欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待安踏由并购带来的外延式增长，来自浩然斯坦。

最近安踏又搞了笔收购，花 2.9 亿美元将德国户外品牌狼爪收入囊中。很多安踏的投资者，对这类通过并购带来的外延式增长是有所担心的，这种担心不无道理。麦肯锡曾以1986年的财务资料为分析依据，研究了1972～1983年英美两国大型工业企业进行的116场并购活动，结果显示只有23%是成功的，失败率高达61%，另有16%收益不明显。统计意义上来说，并购的成功率很低。

但是，如果你把安踏过去十几年的收购史串起来看，会发现，安踏的并购非常聚焦，并购成功率非常高，鲜有失败。 2009 年，当斐乐在中国市场濒临退市时，安踏以 6.5 亿元低价接手，现在斐乐年营收 266 亿，成了安踏的 “现金奶牛”。2016年，安踏收购了迪桑特在中国的经营权；2017年，收购了韩国高端户外品牌可隆。2023年，迪桑特中国市场业绩突破50亿元，计划在未来三年突破百亿。2025年一季度，迪桑特增长60%，可隆增长100%，增速炫目。

2019 年，花 46 亿欧元买下亚玛芬体育，当时正值欧洲户外市场低谷，现在始祖鸟单品牌年销售额突破 20 亿美元，一件冲锋衣的黄牛价可以炒到 8000元，具有了巴菲特所说的“特许经营权”的特点。 巴菲特曾这样总结过“特许经营权”：“如果你走进商店想买点巧克力，但他们说：‘我们没有好时巧克力，只有这种没有商标的、老板推荐的巧克力。’如果你宁愿穿过这整条街去买好时巧克力，或者宁愿多付5美分也要买好时巧克力，而不买那些没有商标的巧克力，那么你的行为就体现了特许权的价值。” 这种特征是非常稀缺的，茅台上有体现，运动鞋服领域，耐克、阿迪的某些鞋类产品，安踏的始祖鸟、迪桑特的某些产品，能有所体现，其他品牌并不具有这种特征。

为什么安踏的并购成功率如此之高？我想原因是几下几点。 第一，安踏一直严守能力圈，从来不会“乱买”。安踏的发展方向一直非常明确聚焦于运动鞋服市场，而每次并购都是有的放矢、精心策划，结果都不错。不管是斐乐的时尚运动，还是亚玛芬的高端户外，全在 “运动鞋服” 这个主航道里打转，没有去并购奶茶、房地产这些 “跨界生意”，也没有去收购女装品牌。管理层这份对“运动鞋服” 的专注，不去赚快钱，是值得钦佩的。

第二，是安踏的管理能力确实是业内最强的。安踏并购成功的关键在于安踏对品牌的运营管理能力，这是其他对手所不具备的，而安踏的管理层已反复证明了自己这方面的能力。反观李宁收购其乐时，正逢英国皮鞋市场萎缩期；特步收购盖世威时，篮球鞋市场已近饱和，友商在行业洞察的能力和改造能力上跟安踏差的不是一星半点。

第三，安踏的并购价格都非常划算。斐乐被耐克阿迪挤压到边缘化，亚玛芬因财务问题急着甩卖，狼爪在北美市场受挫，安踏就专等别人恐慌抛售时出手，买的都不贵。

第四，每次并购都非常契合自己的需求。并购过来的品牌都是补足自己的拼图，从来不是内耗的工具。安踏实行的是"品牌联邦制"，每个品牌保留独立设计团队和运营体系，但必须遵守三条铁律——定位不越界、技术不外流、渠道不内耗。迪桑特专注滑雪赛道不做休闲装，斐乐死守高端时尚不碰专业运动，这种"生态位隔离"、“价位隔离”的策略让安踏体育的多品牌矩阵形成了一个整体。

拿这次收购狼爪来说，先看安踏现有的品牌金字塔：高端层有始祖鸟、迪桑特；中高端层有可隆；大众层有安踏主品牌；

中间断层：500-800 元区间一直空缺，导致消费者买完安踏想升级时，要么硬上千元级的 FILA，要么转身投向耐克阿迪的中端款。狼爪刚好卡在这个黄金区间：原价 1000 元的冲锋衣，打折后 699 元就能拿下，既比安踏主品牌高端，又比斐乐便宜，完美承接想进阶但预算有限的消费群体。 这种高中低全覆盖的布局，让安踏在任何消费周期都能稳赚。经济好时卖高端，经济差时推性价比款。

虽然一直号称推进全球化，但安踏在海外的载体过少。截至2024年底，安踏在中国之外的门店仅为216家。狼爪在欧洲有 495 家专卖店和 4000 多个销售网点，安踏相当于花 “白菜价” 买了个欧洲市场的 “入场券”，顺便还能把自家供应链技术输出过去，典型的一举多得。当然了，欧洲市场竞争激烈，这枚落子能否成功还有待观察。 以上四点原因使得安踏的收购几乎没翻过车，成功率高得吓人。

但并购毕竟属于高难度工作，过去的并购都成功了，而未来的并购成功率如何是不好说的，我认为从投资者的视角必须盯着两条 “红线”： 一是警惕跨界。 如果哪天安踏突然收购休闲装品牌，或者搞跨界投资，那绝对是 “多远恶化” 的信号。当年李宁试过做房地产，2010 年计划投资 400 亿元建设集住宅、商业、体育设施于一体的综合体，结果叠加主业库存危机，亏到差点退市。投资者永远警惕那些 “不务正业” 的企业，尤其是当它们开始用主业现金流补贴副业时。李宁与安踏的差距之所以这么大，我认为很重要一点就是安踏更加专注。 二是警惕豪赌。 2019年46亿欧元并购亚玛芬之后，安踏对亚玛芬的改造是非常成功的，2024年实现了盈利，可见的未来两年盈利规模会有较大提升。但46亿欧元的超级收购，十年搞一次够了，多了容易消化不良。毕竟跨国整合涉及文化差异、供应链重组，当年安踏消化亚玛芬花了整整 5 年，现在管理层明显转向 “小而美”并购策略，目标明确，要么补价格带，要么补区域市场，相对于安踏千亿营收的体量，这类20 亿人民币以下的收购随便搞，投资着不用担心，但超过这个数就得三思。

最后总结一下。 安踏并购的结果是塑造了“多品牌”产品矩阵，很多人看不懂安踏为啥要搞这么多品牌，直接把主品牌做强不好吗？但每个行业都有自己的特点，运动鞋服领域单品牌的天花板就在三四百亿左右，不用多品牌矩阵覆盖更多的区域，是对机会的浪费。 单聚焦、多品牌、全球化的战略之下，不知不觉中，安踏已经织成了一张聚焦于运动鞋服领域，覆盖全价格段、全品类、全球主要市场的渔网。 现在安踏在中国市场的份额已经达到 23%，超过阿迪达斯、耐克。但比起市值，更值钱的是管理层不追热点、不搞跨界、不盲目扩张的经营能力，就盯着运动鞋服这个万亿赛道，慢慢把这张拼图的所有关键板块都攒齐了。