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一、基本情况


唐山港地处河北唐山，控股股东是河北港口集团，穿透到最后的实控人为河北国资委。河北国资委同时还控股了另外两个港口：秦皇岛港（A股秦港股份）和曹妃甸港。


唐山港的经营模式以散杂货运输为主，而散杂货里面主要包括了矿石、钢铁和煤炭这三块。这和唐山港对应的客户区域密切关联：唐山的钢铁、山西、陕西和内蒙的煤炭；铁矿石则主要来自于海外进口，唐山港用于接卸货。精简的说就是：北煤南运、钢材输出、进口铁矿石接卸。


二、业务分析


理解唐山港的营业收入，首先要理解：唐山港营业收入的结构变化非常大，所以需要拆分开来，重新计算。


一是商品销售业务，其实就是煤炭销售。唐山港已经将该部分的业务体量降到了占比极小的程度。


二是船舶运输业务，唐山港在2021年将该业务彻底剥离。


所以，把这两部分业务的营收剔除，才是目前唐山港港口主营业务带来的收入（如果不剔除甚至会让人误以为唐山港的业务一直在萎缩）。


散杂货板块占据剔除后营收的97%，散杂货的吞吐量直接决定了唐山港的营收情况。


可以看到，剔除后的营收尽管在某些年份略有波动，但自2015年以来整体是上升趋势。


除了正确看待营收，还有一点也非常重要：唐山港一直在向实控股东转让资产，主要是与港口业务相关性不强的资产，或者说盈利能力不强的资产。


近两年来，唐山港转让了拖轮公司和信息技术公司。我看了转让的价格，基本就是1PB小幅度上浮。结合转让的公司盈利情况来说，唐山港绝对不吃亏。


河北港口集团是一个不错的大股东，管理目标明确：让唐山港不断专注主业，剥离边缘业务；并且还愿意以不错的价格接收唐山港的资产。


三、财务分析


营收刚才已经说得非常清楚了，归母净利润基本和剔除销售及船舶业务后营收也是基本一样的走势。


负债方面，唐山港早在多年前就偿还了各类贷款。从2025年三季报披露的资产负债表来看，资产249亿，负债合计仅有24亿，其中有息负债几乎为0。基本上都是应付账款、合同负债、应付职工薪酬等各类应付项。


从R O E 来看，唐山港的R O E 基本维持在9%以上，在港口中绝对是属于高R O E 。而且因为负债率极低，所以R O E 和R O A相差不大，并且杠杆作用有限。所以唐山港的高R O E 就是实实在在的来自于港口经营。毛利率随着聚焦散杂货运输的主业以及边缘业务的剥离不断抬升，近年来基本维持在45%以上；净利率保持在35%以上。


虽然毛利率在不断抬升，但是R O E 基本上没有太大变化，甚至还略有下降。主要原因是权益乘数（杠杆）下降，并且净资产在净利润留存的影响下不断增厚。但是目前的杠杆水平基本已经降无可降，未来的股利支付率如果提升（目前来看是有可能的），R O E 反而会略有回升。


资本开支方面，考察现金流量表情况，公司每年的资本开支控制在3-7亿之间，对于维护港口的正常运营是一个比较克制的水平。


所以，整体情况就是：（1）无有息负债（2）毛利率和净利率不断抬升，目前稳定在了较高的水平（3）R O E 变化不大，甚至还略有下降（未来可能回升）。（4）资本开支克制。


四、未来展望及估值分析


针对未来，唐山港的不确定性主要是在经济大环境上。因为煤炭、钢铁以及钢铁的原材料铁矿石这三种唐山港的主要运输商品，处在产业链的上游，对于经济环境相对敏感。这也是为什么2025年以来营收略有下滑的主要原因。


我并不是非常担心这一点：从历史情况来看，虽然经济环境起起伏伏，但是唐山港的营业收入总体向上。换句话说，经济增速可能会变慢，但是还远没到要担心负增长的时候。


另一方面，唐山港明确股利支付率不低于30%，但自2020年以来基本都在60%以上；而且从唐山港的财务状况以及管理层剥离边缘业务等各类动作来看，存在提升R O E 水平的动机。未来的股利支付率进一步提升，或者稳定在一个较高的水平并不是没有可能。


从估值来说，当前的P B为1.08倍，近十年分位数42%，近五年分位数47%。从分位数上来说算不上便宜。


历史最低P B为0.74，估值下跌空间46%。PB估值的20%分位数为0.85，估值下跌空间为27%。


但是还有另一个角度，唐山港近十年以来不断提升股利支付率。2025年每股分红大概率维持0.2元，则股息率5.22%。在近十年的分位数已经达到了77%。


以2025年全年归母净利润17亿元计，维持0.2元的分红，则股利支付率约为70%；留存收益率30%。预期收益率约为7.71%，略低。


综合来看，我认为唐山港还算是一个优质的港口资产，结合唐山港的各种优势和可能性，我愿意略微降低当前时点的预期收益率。


从长期来说，如果有更好的价格，唐山港值得更多的仓位。