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债市长牛下，券商固收部门的多角色冲突正愈发凸显；新能源车扩张过快的后遗症正在宜春显现出来；巨额投资新交通基础设施能否赢取汽车智能化“下半场”

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《债市：危险的关系》。让我们先来看看债市中的灰色地带是如何诞生，又是如何演化的。

在债市投资中，即使以券商不断充实的资本金加上杠杆，也难与银行业的资金实力相提并论，因此券商固收的自营部门相比债市的巨大规模而言，原本无足轻重。但针对以中小银行为客户的债券投顾业务出现后，券商便实际上控制了更多的债市份额，改变了市场格局。

这其实是一个互相匹配的结果。目前全国3200个县就有农商行1607家、农村合作银行23家、农村信用社499家。据业内人士保守测算，以一家小型农商行100亿元的存款规模来看，按50%的存贷比，上缴存款准备金等之后，这家农商行至少还有30亿元的可投资金要找出处，可拿10亿元到20亿元的资金去债券市场做券；但自身的专业能力不足，要为此设立专业部门的成本太高。

但在长牛的债市，与监管的盲点中，利益输送的风险不断攀高。

在开篇提到的通过拉长链条实现绕过监管的案例中，当A银行和B银行谈好，要输送3个BP（基点）的收益出去，那个A银行会找到合作的券商，先交易损失1个BP，券商再与B银行交易，达成输送。中部地区一位农信社人士介绍说，“都会和券商谈好利益，有专门的分成考核机制，即使遇到检查也很难说不合规，因为没有超过监管规定的偏离度。”他指出，一般在操作中，可能8个正常券混2个输送券，再加上券商的自营盘和投顾盘混杂在一起交易，监管更难以识别，中间还可能再加长链条，更具有隐秘性。

另一位股份行分行行长表示，中小银行进行这样的隐秘交易，除了银行自身的利润考核压力，另一个原因是交易员有动力，因为市场上有一些资金中介需要把这些利益给搬出去。而券商帮忙过券，帮利益相关方过个手，收取投顾费。

他说，“说白了，投顾费属于机构，过券的通道费不高，但参与‘蚂蚁搬家’的各方，大头获利者总归都会有表示的，要么进交易员个人腰包，要么就是请各种变相高消费，其中猫腻不少，经不起推敲。资管产品户原来是私人财富管理业务，现在很多时候成了一个外包的工具。”

由于存在这样的操作空间，识别是否正常交易的关键，在于交易对手方是正常方还是属于特定的利益相关方。比如，近期有个别券商及固收部门的负责人开始被非议，是否在外扶植某些私募机构作为“白手套”，作为这种承接利益输送的“特定方”；个别市场机构存在以豪华会所等奢侈消费来追逐相关负责人的商业腐败行径。此类传言纷纷，对公司的合规、监管都提出了严峻挑战。

除了典型的过券利益输送，券商固收部门与投行所合作的投顾业务还有更为赤裸裸的“变形”。

一种方式涉嫌明显违规：让券商或者资管、私募的人直接到银行总部或者单独的办公地点，对银行的账户进行操作，构成了明显的出借账户。

还有一种方式是资金通过逆回购或者同业存放给到券商，接着以券商名义去做债，逆回购到期也不用偿还，只需手续接续一番，即可接续操作。该人士称，这种等于就是资金委外，对银行来说风险最大，但在牛市中十分赚钱；一旦出现风险，质押盘不足就会爆仓。但此类违规行为一般更多是个人之间的利益输送，并未公对公签有投顾协议。

本期封面文章，作者王娟娟、张宇哲、朱亮韬，文章除了详细介绍了券商在债市上的规模膨胀的历程和其中利益输送的手段，还探讨了风险将可能如何蔓延，以及监管可能会如何堵住漏洞。

《陈光中展望刑诉法四修》

刑事诉讼，既要打击犯罪，又要保障人权，其制度走向是一国法治兴衰的晴雨表。“文革”后的1979年，中国制定了新中国的首部刑事诉讼法，分别在1996年、2012年、2018年历经三次修改。中国政法大学终身教授、新中国刑事诉讼法学的开拓者和重要奠基人之一的陈光中，曾亲历新中国刑事司法的全过程，堪称中国刑事诉讼制度的活字典。

刑诉法的历次修改都有代表现代法治文明与进步的闪光点。尤其是1996年的那次大修，立法机关吸收了陈光中牵头草拟的专家建议稿的大部分内容，并在最后关键时刻采纳陈光中的建议，将保障人权的“疑罪从无”原则写入刑诉法，这一条成为20年后聂树斌案等冤假错案平反的核心理据。2012年刑诉法修改，他主张将“保障人权”写入其中，最终得到采纳。

如今，刑诉法迎来第四次修改，目前正在广泛调研，征求各方意见。刑诉法还应该怎么改？陈光中坦言，对接下来的修法，他“期望比较高，但不一定能实现”。宏观层面，他谈道，一方面应大幅度增加条文数量，使诉讼程序规定得更加具体、细致，便于办案人员更好地操作，从而实现公正办案；另一方面，应增加人权保障的内容，以适应现代社会发展的需要。微观层面，陈光中重点谈及应完善辩护制度、法律援助制度，废除指定居所监视居住制度。更多内容请看《陈光中展望刑诉法四修》。

《为自动驾驶“铺路”》

智能网联汽车“车路云一体化”20城应用试点已开启一个多月，目前公布的计划投资总规模超过300亿元；而此次未被纳入试点的一些城市则在加紧筹备、酝酿方案，冲刺下一批名单。“车路云一体化”，也就是包括智能汽车、智慧交通、云计算平台，再加上互联网、高精地图等要素，探索自动驾驶技术多场景应用。

截至目前已公布的政府投资金额远超市场预期，业界预计，按照目前政策推进的节奏，到2026年，试点或会扩至全国50座主要城市，囊括20余家车企，催生超过10万亿元的巨大市场。业内人士分析，主管部门可能希望复制新能源汽车的成功，先通过产业政策支持，发挥中国基建的优势建好路侧基础设施，在单车智能发展不及美国的情况下，通过车路协同，抓住汽车智能化“下半场”的机会。

然而，现实落地不易。目前，项目层面尚未找到合适的商业模式，运营也颇具挑战。也正是出于对项目回款的担忧，业界近期流传“千亿国债专项支持车路协同”的消息，试图提振信心。“车路云一体化”主要依赖地方政府投资，区域示范投资勉强可以支撑，但若要全域全网地铺开建设，动辄百亿的大笔资金从哪里来？更多相关内容请看《为自动驾驶“铺路”》。

《“锂都”后遗症》

挖掘机在灰白色矿山上留下层层叠叠的黑色轨迹，从高空俯瞰，如同一排排肋骨。位于江西省宜春市的这座矿山始采于上世纪70年代，以全球已探明的最大锂云母矿为人所知。

近几年伴随着“双碳”战略的提出，中国新能源车销量爆发式增长，全球市场占有率逼近60%，从而强力拉动锂电池需求，2022年锂价攀升至45万元每吨以上高位，一度冲破60万元每吨。“亚洲锂都”宜春也随之声名大噪。国轩高科、宁德时代等多家新能源电池龙头企业纷至沓来。

但随后锂价一路下行，2024年7月跌穿9万元每吨，较高位跌去80%，行业进入残酷的“内卷”期。利润压缩最先危及的是选矿环节，宜春近一半选矿厂停产；随即还考验冶炼企业的成本控制，然而宜春锂矿品位低，生产1吨碳酸锂约产出30—50吨锂渣，产渣比在96％以上。

锂渣成分复杂、化学性质活跃，露天堆放和填埋都会威胁周边水土。在锂电开发的好时代，真金白银落袋为安；一旦到了低利润时期，企业无力从锂渣中分离高值金属，资源化利用道路受阻，环境后果和风险也随之凸显出来。更多锂产业发展的相关内容请看《“锂都”后遗症》。

《债券牛市中的风险与博弈》

2024年以来，10年期国债收益率由年初的2.57%累计下行逾40个基点（BP），8月5日盘中一度跌破2.1%；30年期国债收益率降幅更大，由年初的2.84%累计下行超过50BP，一度跌破2.3%，创历史新低。由于债券发行时的票面价格固定，到期收益率下行，意味着债券交易价格上涨，是牛市的特征。

近一年来，债市长牛，资金大量涌向债券市场特别是长期国债，火热行情延续至2024年8月初，引发了引人注目的多空较量，央行频频“喊话”、大行抛售长债、农商行国债违规交易遭查，一时间市场众说纷纭，债市横盘调整。业内人士认为，监测、评估、提示市场风险，并采取适当措施弱化或阻碍风险快速累积，是宏观审慎监管的职责所在。

自2024年4月初央行首次提出“要关注长期收益率的变化”开始，监管态度越发成为影响市场情绪和走向的一个重要变量。一系列喧嚣过后，市场人士密切关注：监管当局对债市的管理逻辑是什么？央行是要控制和决定国债市场利率水平吗？应如何防范金融机构投资债券的利率风险和市场风险？更多内容请看《债券牛市中的风险与博弈》。

此外，本期《财新周刊》还有关于纪念邓小平、沃尔克规则十年等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

2024年6月20日，中国公民、苏州润迈德医疗科技有限公司国际营销总监夏轲孚，与从事医疗器械代理的美籍华人孙靖，受到自称“李娜”的一名当地潜在合作伙伴邀请，从北京赴菲律宾首都马尼拉洽谈商务合作，刚出马尼拉机场被控制，在支付了约合300万元人民币的虚拟货币USDT后，于6月24日被撕票。

在此之前，财新也有过报道，2024年1月，一名常驻德国的华人及其奥地利籍华人朋友受邀去菲律宾考察项目，之后遭绑架并索要巨额赎金，在支付部分USDT后失联至今。

曾经的“亚洲绑架之都”马尼拉，缘何再一次成为孵化罪恶的温床。

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《菲律宾绑架风云》。让我们先来看看在菲律宾，针对华人绑架案的演变史。

上世纪90年代初，菲律宾绑架案频发，绑匪的目标大都是经济地位较高但政治地位一般的当地华人。

早在元明时期，菲律宾吕宋岛等便是中国东南沿海移民的重要目的地，19世纪后的近现代，中国移民大量涌入东南亚地区，成为海外规模最大、实力最强的华人社群。菲律宾的华人也遍布全菲各地，其先祖十有八九来自泉州、漳州、厦门等闽南地区，总人数约有百万，在该国总人口中占比为1%—2%，更扮演经济先锋角色。

有报道称，亚洲金融危机之前，菲律宾股票公开上市的工商控股公司45家，华商为大股东的约有20家；全菲500家最大公司中，华商约占三分之一，在纺织、钢铁、制糖、塑料、建材、物流、餐饮等制造业和服务业占据优势，亦掌管着该国最大的商业银行和最大的购物中心；福布斯菲律宾富豪榜上，前十位经常有半数以上被闽籍华商家族占据。但与所有侨居外国的华人一样，在菲华人社区在政治上较为低调。

1992年《纽约时报》曾经刊文《绑架案件“创伤”在菲华人》，报道猖獗的华人绑架案给菲律宾华人带来的身体和心理层面双重伤害。文章开篇描述，一些菲律宾华裔家庭的孩子出门上学前，父母会让他们带上尚不多见的移动电话，提醒他们每个小时给家人打个电话，还有一些孩童无论去哪里都配备专车和强壮的保镖。

愈演愈烈的绑架案激起了华人社团在1993年的抗议，最终引起菲律宾政府的重视，时任总统下令改组菲律宾国家警察队伍，以铁腕警长为代表的政府力量与民间合作，使得此类本地华人绑架潮逐渐被打压。

然而到了2010年，菲律宾又迎来了一个分界点，第二波的华人绑架勒索案大都是中国人绑架中国人，多与赌场欠高利贷或者离岸博彩的人口贩运相关，受害人被威胁、折磨以便向家属索要赎金。

我们可以从中国裁判文书网的一则菲律宾绑架罪判决书里，了解赌场绑架的运行逻辑，这其中涉及到的租赁安全屋关押人质、虐待酷刑等特点，在日后的各类绑架案中也屡见不鲜。

判决书中显示，2018年，某赌场公关经理介绍被告吴国松在菲律宾一家赌场的太阳城厅工作，条件是一年赌场流水达5000万比索（约合620万元人民币），吴国松后以“通澳”公司名义在太阳城内招揽客人签单赌博（即借钱赌博）。这个8人团伙分工明确：“扒仔”负责在赌场找客人“做业务”，即在赌场内诱骗被害人借款赌博，有些受害人被以“去菲律宾赌博免费提供筹码，包飞机票”引诱至马尼拉赌博；“档头”负责组织实施，审核赌客是否有还款能力、商谈借款条件，经吴国松同意后将筹码借于被害人，并指派行动组人员和“扒仔”一起监看被害人赌博。

记录在案的一次绑架行动中，被害人签订了300万元人民币的借款协议，但实际上吴国松仅付了300万菲律宾比索。待被害人输光赌资后，“扒仔”以休息吃饭为由，让赌客乘上提前安排好的车辆，戴着眼罩带至出租房内，这个房间是专门用于关押被害人的。羁押期间，行动组人员采用手铐、铁链限制被害人人身自由，通过殴打、电击、恐吓、饥饿等方式虐待被害人，用微信向被害人亲友发送施暴视频、视频直播殴打等，以索要赌债为由并以被害人人身自由及安全相威胁，迫使被害人亲友支付赎金。该团伙实施了8起绑架、1起非法拘禁，主犯吴国松被判处12年徒刑，其余成员分别领刑1年6个月至11年。

本期封面文章，作者唐爱琳，文章除了详细介绍了菲律宾对华人的绑架史外，还探讨了这第三波绑架潮缘何而起，以及产生的人口贩卖衍生犯罪等等问题。

《胖东来 “神话”》

8月7日，永辉瀚海海尚店重新开业，超市刚营业，门口便排起了队。店内摩肩接踵，除了普通顾客，各地超市老板、厂商、设备供应商、媒体都纷纷前来“打卡”。这是胖东来在郑州改造的第二家永辉超市，改造涉及商品结构、价格、卖场布局、服务及员工待遇等多个方面。

胖东来是河南许昌的一家零售企业，仅在许昌、新乡两地拥有12家门店。近一年，“内卷、价格战、降本增效”的风潮愈演愈烈，而这家偏居河南两个低线城市的超市，却爆火出圈，成为产能过剩行业“劣币驱逐良币”的逆行代表。

业内人士分析，胖东来实质是“精品超市”定位，构建起与电商和其他连锁超市差异化的商品组合，叠加细致的服务，在低线城市打造一线城市的消费体验，并且保守控制自身盈利水平，审慎控制规模扩张，保证现金流安全。

“帮扶、调改”友商门店，也是胖东来的“业内独创”。创始人于东来公开表示，帮助友商调改不仅分文不取，还经常“倒贴钱”。乘着“胖东来概念”的东风，几家商超改造后的门店业绩“瞬间”高涨。这些现象在网络传播，又产生了新一轮的关注与追捧，流量甚至转化成了股价“兴奋剂”。

胖东来真的有“点金术”吗？所谓“胖东来模式”能否复制且可持续？当全行业都去模仿、追逐同类客群，在新一轮竞争中，胖东来能否长期挺住“不卷”？更多内容请看《胖东来神话》。

《农险增速骤降背后》

农业保险一直是财产险行业中颇为稳定的增长极，相比于增长空间较小、市场竞争压力较大的车险市场，以及风险和赔付率都较高的信用保证保险，农业保险不仅能在承保端实现盈利，而且保费增速高，十几年来保持在20%上下的同比增长。

然而，在2024年上半年，农业保险保费增速突然大幅降到了个位数，同比增长仅仅6%，部分省份如新疆、广东、吉林、云南的签单保费规模同比下降约20%。

虽然各省份的农业保险情况不同，农业保险保费增速放缓的原因也各异，但不少业内人士都指出，这背后不可忽视的共同原因是地方财政面临的压力。与一般商业保险不同，农业保险的一大特征是依靠财政支持。自2007年以来，中国的农业保险走过了十多年的高速发展之路，这主要得益于中央和地方财政的持续支持。

在地方财政开始过“紧日子”，尤其是县一级财政面临压力的当下，农业保险也将不可避免地从此前高速增长的状态转而进入“新常态”。有调研发现，部分省份的农业保险补贴预算减少了，各个市县财政比较困难，尤其是一些粮食主产省。值得一提的是，地方财政压力并非是2024年上半年才开始出现的趋势，在此前很长一段时间内，就出现了农业保险补贴被地方政府拖欠和挪用的情况。

作为主要依靠财政支持的险种，伴随地方财政预算约束，农险的下一步将如何调整？更多内容请看《农险增速骤降背后》。

《上汽保卫战》

7月10日，上汽集团核心高管更换。董事长陈虹到龄退休，继任者是原总裁王晓秋。46岁的贾健旭出任上汽集团总裁，他此前是上汽集团副总裁兼上汽大众总经理。领导层新老交替之际，上汽集团也走到了必须作出改变的时刻。2024年7月，上汽集团共销售汽车25.1万辆，比新能源车企比亚迪少了9.1万辆。这已是上汽集团连续第二个月销量不及比亚迪，而且今后还有可能会变成常态。

比亚迪的反超并不令人意外。2018年，上汽集团销量达到705.2万辆的历史高点，此后逐年下跌，到2023年跌至502.1万辆。2024年前七个月，上汽集团仅销售207.8万辆，同比再降15.9%。业内人士分析，“上汽集团旗下的合资企业过去太成功了，这几年外部环境迅速变化，它引以为傲的优势迅速消失。”另外一个急需应对的挑战是，上汽集团正在严重“失血”，人才只有流出，没有流入。此次，董事长和总裁更换，被看作是变化的契机。

一家国有车企高层人士认为，上汽集团遇到的问题和其他央企、国企没有太大区别。在自主品牌方面，除了广汽集团埃安表现不错，其他车企推出的新品牌同样乏善可陈。这表明，国企机制对企业发展创新发挥着客观约束作用。主管部门应考虑调整激励机制，让国有企业放手参与竞争。他认为，上汽集团家底很厚，只要调整到位，相比其他车企仍有优势。汽车市场竞争空前激烈，上汽集团已经“先输一局”，未来将怎样卷土重来？更多相关内容请看《上汽保卫战》。

不断攀高的中国贸易顺差也伴随着贸易失衡的烦恼；拼多多掀起的“仅退款”政策，正在反噬蜂拥入局的电商平台们；重回2.5%利率时代的人身险，能够抹除利差损风险吗？

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《顺差的烦恼》。让我们先来看看为什么中国贸易顺差，能在美国加征关税、全球产业链重构的时候仍在节节攀高，以及未来我们又该如何应对这种贸易失衡？

明面上的数据来看，美国加征关税的确抑制了中国的出口。中国占美国全部进口的比例从2017年的21.6%降到2022年的16.5%，2024年一季度进一步降至13.2%，被欧盟、墨西哥、加拿大赶超，降为了美国第四大进口来源国。

然而，中国企业通过绕道出口或出口半成品取代产成品等方式，在很大程度上规避了负面影响。中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长徐奇渊对财新表示，从增加值数据看，中国在美国进口中的占比并未下降，比如美国从越南进口产品，但越南的出口额中包含很多发生在中国的增加值，来自从中国进口的中间品或者是中国企业在越南投资生产的。

此外，一些短期影响也加速了中国今年的出口增速。比如巴西和欧盟对中国电动车的加税动作，都将在7月份开始正式执行。所以一些企业为了规避加征关税而选择了抢出口。

纵观最近200年的世界史，此前还有四个国家曾经出现类似局面：19世纪中叶至“一战”前，处于帝国鼎盛时期的英国，经常账户顺差与GDP之比在1913年达到最高值10.06%；“二战”结束初期，大国中惟一没有受到战争显著破坏的美国，经常账户顺差规模曾最高相当于GDP的约4%，而且因为当时美国经济总量占全球超过四成，美国贸易顺差与全球GDP之比在1.5%左右。

此外还有上世纪80年代至90年代，经济迅速崛起、出口强劲的日本，经常账户顺差与全球GDP之比最高达到0.5%；最后是本世纪作为欧洲经济引擎、经济高度依赖制造业和出口的德国，顺差规模也较大，经常账户顺差与全球GDP之比最高达到0.4%。

这其中英国和美国，主要是通过对外投资与对外经济援助的方式来消化贸易顺差。光是美国国会批准的马歇尔计划就高达170亿美元。

而日本和德国则主要通过企业到海外投资设厂的方式来削减顺差。当年日美摩擦的焦点也集中在汽车业上。在遭遇种种出口限制后，1986年之后，日本对美国汽车出口量迅速下降，从350万辆降至1995年之后的100万辆左右；但由于日本汽车厂商纷纷选择在美国设厂，在美国生产量从1985年的不到50万辆，持续攀升到2015年的近400万辆。

那么哪种方法更适合当下的中国呢？

北京大学国家发展研究院院长黄益平认为，短期内将一些中国国内过剩的产能出口到欧美市场有困难，而发展中国家存在较大潜力。他建议当前应推出中国版“绿色马歇尔计划”，理由包括：一是中国已变成大国经济，各国接受中国顺差的意愿和能力下降；二是通过一些机制、工具帮助发展中国家买中国的产品，能在一定程度上缓解产能过剩问题。对企业来说，有了市场可使中国这些产业、企业保持在国际前沿。此外也有利于中国金融机构、人民币走向国际化，亦可考虑以数字人民币方式对外提供援助、政策性的贷款。他称，适当增加一些负债来实施这一计划，既不会造成财政风险，也是一种增加总需求的财政扩张举措，又有重大的国际政治经济意义。而根据财新了解，近期决策层就这个建议与黄益平有过沟通。

本期封面文章，作者王力为、于海荣，除了详细介绍了中国在近几年顺差不断膨胀的原因，以及他国在处理巨额贸易顺差的镜鉴，还分析了中国企业在之后“走出去”可能面临的机遇与问题，以及如何解决扩大内需的根本问题。

《争议约定受贿》

彼时，围绕徽商银行的反腐风暴正在不断升级。作为安徽省内惟一一家城商行，自2005年重组以来坐拥万亿元资产的徽商银行，在短短两年里已有三任董事长被查。随着风声越来越紧，2022年6月的一天，商人李厚文找到徽商银行股份有限公司第三任董事长、已经退居二线的李宏鸣，询问许诺给他的8000万元好处费如何处理。根据一审判决书，当时李宏鸣担心被查处，要求李厚文继续代为保管。但截至五个月后案发，李宏鸣始终未实际取得这8000万元。

一审法院认定李宏鸣犯受贿罪、国有公司人员滥用职权罪，查明李宏鸣受贿总金额达9085万元，其中有8580万元都属于受贿未遂，占比之高引人注目。令外界意外的是，他的辩护律师法庭上为他做了无罪辩护。一审宣判后，李宏鸣不服，提出上诉，目前该案尚在二审程序中。

国家工作人员利用职务便利为请托人谋取利益，约定在其离职后收受财物，但如果因为各种原因离职后并未实际占有相关财物，是否构成受贿或受贿未遂？从认罪认罚到不服上诉，李宏鸣案经历了哪些曲折？巨额贿款背后有什么不为人知的故事？更多内容请看《争议约定受贿》。

《金融化债“打补丁”》

旨在有效防范化解地方债务风险的一揽子化债方案，实施已一年有余。在“财政+金融”的化债“组合拳”中，财政方面主要是发行特殊再融资债券，用于偿还财政部认定的、有紧迫到期偿债需求的地方政府隐性债务，以及部分拖欠企业的工程款；金融方面，主要是国有大型银行和政策性银行通过债务重组和置换等方式，化解名单内融资平台的贷款、债券、非标等金融债务。

一年过去，相较于落地较快的特殊再融资债券，按市场化、法治化原则推进的金融化债进展更为审慎。最新的“打补丁”政策中，最受关注的是非标债务置换扩围。一揽子化债方案实施以来，特殊再融资债券置换了部分纳入隐性债务的融资平台存量非标债务，但银行贷款对非标债务的置换相对谨慎，加上“35号文”对新增非标融资管控趋严，融资平台的融资渠道明显收紧。最近一年，与城投公开市场债券保持“刚兑”相比，城投非标债务依然频频爆雷。

银行入局金融化债已经近一年，但态度为何谨慎？“打补丁”政策“134号文”出台，能否有助于减少银行置换、重组非标债务的阻力？实际落地效果如何？更多内容请看《金融化债“打补丁”》。

《电商黑灰产暗流》

在宏观经济增长乏力、居民消费显现降级趋势等不利环境下，大部分电商平台的营收增长都大幅放缓。为争夺用户和市场，各平台纷纷强化“用户为先”等策略。

“仅退款”是电商平台拼多多2021年率先推出的售后服务政策，以保护消费者权益为名，倒逼商家提高商品质量和服务。竞争压力之下，2023年底，淘宝、京东以及抖音等电商平台也纷纷引入这一政策。

仅退款政策，很快被钻了漏洞。有拼多多商家表示，“200单中，就有20多单‘仅退款’、80单退货退款，售后比率高达50%。”在二手商品交易平台闲鱼上，可以看到面向国内各大主流电商平台的“折扣代购”卖家，他们通过“仅退款”或“空包、调包”等手法退回全额货款，实现“空手套白狼”。

此外，“运费险”也是电商平台的另一个大漏洞。操盘者通过大批量下单有运费险的商品，再申请退货退款并选择“自行寄回”，再以大包裹量与快递网点议得低至2—3元的寄出快递单价，从中赚取运费险赔付金与寄回运费间的差价。一直强调风控能力的中国各大互联网公司、保险公司、物流公司为何在此类黑灰产面前失守，任由这类现象在隐蔽角落繁荣生长？更多内容请看《电商黑灰产暗流》。

《人身险重回2.5%时代》

在银行的存款利率调降后，保险业预定利率调降的靴子也落地。2024年8月2日，国家金融监督管理总局下发的《关于健全人身保险产品定价机制的通知》明确，自2024年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限从此前的3.0%调降为2.5%。

在市场利率不断下行的大背景下，下调人身险行业的预定利率，是压低负债成本、防范利差损的方式之一。保险业上一次预定利率大幅下调是在1996年至1999年。当时由于下降速度快、幅度大，加之包括中国人寿在内的主要人身险公司在窗口期出售了大量的高利率保单，给行业留下严重的利差损风险，有的公司相关风险至今尚未完全消化。

现在，人身险业又一次回到2.5%时代。值得关注的是，《通知》也首次提出，要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。然而，有业内资深精算人士指出，新的挂钩机制并不能一劳永逸地消除利差损风险。从长期看，定价利率机制的落地若要体现市场化原则，并建立起多层次、多渠道的退出机制。更多内容请看《人身险重回2.5%时代》。

《特别报道:野马还乡40年》

新疆维吾尔自治区野马繁殖研究中心野马中心是中国最早建立的保护野生动物拯救工程之一，拯救的对象是普氏野马。6000万年前的森林中，普氏野马从仅有狐狸般大小的始祖马进化而来，保留着马的原始基因，很长时间内被认为是地球上现存最后的野马。

然而最近，野马中心的几乎每一个人，都会或多或少提到新生马驹的微小变化——比如它们没有以前健硕；它们脖颈处标志性的直立鬃毛变得杂乱和卷曲；新生的小马驹还已经发现好几起眼睑粘连的情况。这让他们有些着急。目前野马中心的种质资源已经挖掘殆尽，他们已经19年没有引入新的种源了。继续现状的种群内繁殖会让新生马驹面临更高的遗传风险。

这个问题，也关系着普氏野马走了近40年的“还乡之路”还能走多远。除了适应自然环境中的食物和水源、繁育后代等难题，维持种群遗传多样性水平，也是野马放归的六大难关之一。返回野外的300多匹普氏野马已经渡过了其中大部分的难关，正在变得越来越野，但也在一些关口徘徊不前。这个被圈养了百年的物种，何时才能真正摆脱人类的帮助，独立向前？更多内容请看《特别报道:野马还乡40年》。

延迟退休改革在已再无拖延空间之际，最终将以何种方式实施；新车市场的“内卷”已蔓延到二手车市场，二手车商亏损面约80%；曾经投融资双方“爽快”签署的回购对赌协议，成为了今日开始集中引爆的“定时炸弹”

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅（实习）

音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《等待延迟退休》。如此艰难推进的延迟退休改革，十余年酝酿，牵一发动全身，如今在身后空间已所剩无几的背景下，改革将何时来？又将如何来？

“自愿、弹性、渐进式”。

在《决定》中出现的对延迟退休改革的描述，可能意味着什么？

先说“自愿、弹性”。

【原声】董登新 0：00-0：10

“弹性退休制的话，（CUT）它是奖励延迟退休，惩罚提前退休。”

社保专家董登新，如此总结弹性退休的本质。

【原声】董登新 0：18-0：49

“作为参保人你在选择退休理念的时候，要考虑自身的退休金的得失(CUT）因为只有达到这个完全退休理念，（CUT）你才能够拿到完整的退休金，（CUT）但是你要提前退休的话，提醒越早，那么它扣紧的比例越大。

反过来如果你自主愿意银子退休的话，加上退休金，就是这个奖励的比例会越大。”

如果对比美国的例子，法定的退休年龄是在67岁，最晚和最早的退休年龄可以延展到70岁和62岁，而对应养老金给付的奖励与惩罚是正负30%。

但在弹性退休“自愿”原则的背后，也同样有许多细节需要考虑。

比如，中国社会科学院世界社保研究中心秘书长房连泉就提到，目前的退休领取政策存在着“诱导短缴”的负向激励，也就是说，越晚退休，所能获得的边际收益就越少。以典型拿平均工资水平的参保个体为例，如果2022年在这个人缴满15年时，多缴一年获得的待遇额增长为6.7%。但之后便会逐年下降，当缴满35年时，多缴一年的收益就已经下降到了2.8%——这自然提高了人们提前退休的动力。

除了激励机制外，“弹性”背后隐含的公平性也同样值得关注。上海金融与法律研究院研究员聂日明提示，有些人群因身体健康情况较差，只能提前退休；甚至部分体力劳动从业者晚年寿命短，领取养老金时间有限。这些都会进一步放大本身就存在的养老金差距。

再说“渐进式”。

参考国际惯例的话，多数国家选择了每年延长1—2个月，通过多年最终达到65—67岁退休年龄和男女同龄退休的目标。比如德国的计划分了两个阶段，先是从2012年开始，每年延长一个月，通过12年的时间把65岁的退休年龄延长1岁。之后进行提速，每年延长2个月，再通过六年，最终在2023年达到67岁的退休年龄。

但是这种方法放在中国则有一些问题，一是国内女工人、女干部、男职工的退休年龄分别是50岁、55岁和60岁，放眼全球，也基本处于最低档；二是相比大多数国家已经做到的男女统一退休年龄，中国在不同性别上的不一致标准，既与当下的平均寿命不匹配，也给管理增加了难度。

这就导致如果采用这种方法，以65岁为目标，按每年提升2个月的进度来算的话，中国男性和女性的过渡时间分别需要30年和60年之久。所以目前有专家给出的方案中，更倾向于锚定65岁，一年延迟三或四个月的节奏。

本期封面文章，作者周信达、许雯、汤涵钰、蒋模婷、崔笑天、黄蕙昭。文章除了详细介绍了延迟退休改革的可能性方向。还探讨了延迟退休可能产生的若干影响，比如减少了岗位可能的轮换，对青年就业造成挤兑。还有是否会因为挤出隔代抚养时间，而导致家庭生育水平的进一步下降等等关键问题。

《特别报道：预防城市内涝》

2024年的汛期较往年提早到来，而且来势汹汹。4月7日，位于华南地区的北江发生2024年第1号洪水，是1998年有编号洪水统计以来最早的一次，广东、广西、福建等省份也遭遇破纪录的“龙舟水”强降雨，多地打破历史雨量极值纪录。极端天气引发多个地区出现山体滑坡、泥石流等次生灾害，暴雨所到之处，多个城市发生严重内涝。

为什么城市内涝变多了？多位专家在接受财新采访时都提到，快速城镇化会加剧城市内涝，主要体现为“一增一减”，增加的是城市建成区的面积，减少的是城市天然水面积。城市规划建设中，人与水争地的现象明显。原本许多内陆平原城市依赖大江大河或是区域内的中小河流排涝，但城市扩张如此之快，许多城市的外河变成内河，洪和涝之间的矛盾很大。

平原型城市发生内涝，与城市排水设施能力的关系很大，所以治理思路主要是加强城市调蓄空间，例如湿地、水系的建设，同时提高地下管网排水标准。对于滨江、沿海型城市，预防外江水位顶托则是一个重要的治理策略。

在气候变化推动极端降水事件发生频率增加、城市化又将越来越多曾经的郊野山区划入城市范畴的大背景下，“遇雨便涝”的城市洪涝问题如何治理？城市防洪体系如何一层层构建?更多内容请看《特别报道：预防城市内涝》。

《Al应用为何先战海外》

当国内AI大模型被互联网巨头带入价格战时，海外成为AI应用的兵家必争之地，大应用纷纷加载AIGC（AI生成内容）功能稳固市场地位，创业公司也看到了跻身巨头阵营的新机会。相比国内市场，海外用户对AI应用的付费意愿更高，接受SaaS（软件即服务）订阅模式。AI初创公司创始人告诉财新，海外客户一单的收入，可能相当于国内客户十单的收入。这意味着，无论面向消费者还是面向企业客户的AI应用，都更容易在海外获得收入甚至率先盈利。

对中国一众AI应用创业者而言，国内外市场竞争持续激烈，也面临日益复杂的数据跨国监管挑战。目前，中国和欧盟都要求数据留在本地，因此在中国、欧盟和其他地区，公司需要分开设立服务器和数据存储中心。由于AI大模型在中国须通过审核才能上线，因此AI应用也需要在中国和海外各自发布。而美国正在研究限制中国相关的AI投资，部分兼顾中美两国市场的公司，不得不选择在新加坡注册公司主体。更多相关内容，请看《Al应用为何先战海外》。

《一级市场“起诉退出”潮》

七八年前，在中国私募股权市场的野蛮扩张时期，投融资双方“爽快”签署的回购对赌协议，然而，如今像“定时炸弹”般开始集中引爆，一级市场也迎来“起诉退出”潮。深圳阳光采购平台公示信息显示，中国头部VC机构深圳市创新投资集团有限公司，2023年以来累计发布了41起诉讼类招标，其中35起是投资项目回购赔偿类诉讼；被投公司对赌失败，未能在约定时间内实现上市是主要原因。

对赌又称估值调整机制，一般是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，为解决目标公司未来发展的不确定性而设计的包含股权回购、金钱补偿等方式的估值调整协议。但发展到后来，对赌被视为一种风控措施，逐渐成了投资人参与投资的必要条件，甚至取代尽职调查和被投公司价值分析。尤其是带有利率安排的回购对赌，更是让股权投资异化成了一种追求保本的债权投资。回购对赌使得需要承担高风险的投资基金成为表面“无风险”的固定收益产品，创业公司、创始人成为最终兜底的一方。更多内容请看《一级市场“起诉退出”潮》。

《价格战冲击二手车》

国内二手车交易进入了活跃阶段。2024年上半年，全国共办理汽车转让登记业务1626万笔，同比增长53.8%。另据中国汽车流通协会统计，2024年前五个月，二手车累计交易量同比增长8.7%至786.4万辆。二手车交易量正在逐步接近新车销量，当二者数量之比达到1 : 1时，业内通常认为二手车行业走到拐点。

二手车规模膨胀的同时，车商却“叫苦连天”。7月4日，流通协会会长助理罗磊在二手车大会上表示，二手车商整体亏损面约为80%。2023年以来，国内新车市场价格战连绵不绝，二手车价紧跟新车行情，价格体系随之崩溃。二手车商收车后若不能及时出手，可能需要承担车辆贬值损失。碎片化也是二手车商大比例亏损原因之一，尽管过去十年交易量增长迅猛，但分蛋糕的人更多了。行业人士指出，二手车从业门槛较低，以个人经纪为主，在市场内有个门脸、收几辆车就能开张。

于是，部分嗅觉灵敏的二手车企业转向外贸，二手车商如果不想激烈“内卷”，出口即是出路。2024年3月，国内放开二手车出口资质限制，也为二手车出口创造了便利条件。但是权宜之计会是治本之策吗？更多内容请看《价格战冲击二手车》。

《显影：“90后”尘肺病人》

10平方米的隔断房中，微弱的光打在制氧机上，氧气循着透明吸管不断涌入徐结的鼻腔，最终进入钙化的肺部，已处于尘肺病合并二型呼吸衰竭的他干瘪地躺在床上，颧骨突出，面无血色。

生于1994年的徐结，中学毕业后前往云南做学徒，从事人造大理石台面切割的工作。此后近10年正值中国房地产业迅猛扩张，人造大理石在厨卫装修中需求猛增，徐结的工作也繁忙起来。为了躲避环保检查，工人们躲在密闭的小车间内完成石材的切割打磨，含有大量二氧化硅的粉尘在密闭空间内肆意飘散。2022年，徐结被诊断为尘肺，他回到工厂向老板讨说法，却由于未签署过正式的劳动合同，老板并不认账。

早在2020年，“大爱清尘”等公益组织便发现，在台面切割、义齿制造、水电安装等行业中，年轻的尘肺病患者开始增多。由于职业健康检查覆盖率低和用工制度不完善等原因，尘肺病农民工在患病后往往极难走上职业病诊断鉴定程序，因此现实中尘肺病实际发病人数远高于报告病例数。更多内容，请看《“90后”尘肺病人》。

此外，本期《财新周刊》还有关于病亡视同工伤条款、巴黎奥运会等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅（实习）

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《改革指南》。让我们看看在最新的深化改革路径中，最重要的变化都有哪些？

在地方财力出现拐点式变化、地方债务风险上升等背景下，未来财税改革的方向成为一大焦点。在疫情后地方财政困难程度加剧，特别是地方财力的重要部分——土地出让金趋势性回落，2023年5.8万亿元收入规模显著低于2021年8.7万亿元的历史峰值，2024年上半年继续降至1.53万亿元，未来再难有大幅反弹。

中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在7月19日解读二十届三中全会精神的发布会上介绍财税领域改革时，即以“针对地方政府和基层财政困难”开头，重点谈及完善央地财政关系。

在《决定》中，从健全预算制度、优化税制结构、完善中央和地方财政关系三大方面作出了部署。而三者之中，央地财税关系的改革占据了较大篇幅。《决定》明确了要优化共享税分享比例，韩文秀也在《辅导读本》文章中进一步解读称“结合税制改革优化共享税分享比例”。

在现行主体税种中，增值税实行央地五五分成，企业所得税、个人所得税均为央地六四分成。多名财税学者认为，央地共享税分成后续如何调整有待观察，这需要在补充地方财力和保障中央宏观调控能力间寻求平衡。

中国社会科学院财经战略研究院研究员汪德华认为，就增值税而言，可能不是简单提高地方分享比例，在现行主要按生产地原则的征收方式下，这会增加发达地区的收入，而中央收入下降可能导致对欠发达地区的转移支付减少，加剧地区间收入差距。一种可行的方式是，改变留抵退税的分担机制，全部由中央财政承担，这样即使地方分享比例略有下降，但综合来看，实际获得的收入还会增加。也可以考虑改变以生产地为主划分税收收入的方式。

值得注意的是，此前一直放在预算管理部分阐述政府债务管理的相关内容，在《决定》中被调整到央地财政关系的收入部分，要求“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例”。

汪德华对财新称，他在调研中发现，地方对专项债反映最强烈的是限制用途，一些地方找不到合适的项目，扩大专项债支持范围，可以理解为扩大地方财政自主权的一部分。

另一正经历巨大变化的改革焦点——房地产行业，《决定》指出，改革房地产开发融资方式和商品房预售制度，完善房地产税收制度。

其中，《决定》中“完善房地产税收制度”的表述引发市场关于会否全面开征房地产税的讨论。但多名行业人士对财新分析称，在当下房地产市场持续低迷、深度调整阶段，房地产税相关政策的出台预期非常弱，这一表述更多旨在完善房地产相关税收制度，聚焦长期立法和改革。

另一被市场讨论多年的商品房预售制度，国盛证券发布于7月22日的研报称，改革房地产开发融资方式和商品房预售制度，几乎是在讨论“现售”的可能性。所谓商品房预售制度，是指开发商已开建尚未竣工，或尚未开建但取得“五证”（包括《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》《建筑工程施工许可证》《国有土地使用证》和《商品房预售许可证》）的项目即可出售。通常购房者从“付款”到“收货”的周期短则一年半载，长则三年五载。商品房现售制则是让购房人所见即所得。

商品房预售制，一度被视为本轮房地产行业风险的重要累积因素之一。一家龙头房企高管曾告诉财新，楼市最疯狂时，三、四线城市的监管普遍不严格，以高周转为策略“跑马圈地”做大规模的房企，拿地后“什么都没建，甚至出个图就开盘了”。为博取行业龙头地位，它们在持续上涨的市场中用尽“杠杆”，销售规模以千亿元级别飙涨，埋下此后爆发风险的大量“地雷”。

本期封面文章，作者单玉晓、程思炜、武晓蒙、王石玉、岳跃、丁锋、刘冉、牛牧江曲、覃敏、徐路易、张一川、王硕、赵煊、罗国平、屈运栩，除了财税和房地产改革，文章还分别从法治、金融、产业链、科技、三农、环境和市场等角度，带来了中共中央关于进一步全面深化改革的详细路径分析。

《上市公司破产重整难局》

近年来常态化退市趋势明显加强，经济下行周期中，上市公司重整是提升资源配置效率、促进市场出清的重要手段。2024年上半年退市的43家公司中，有14家正处于重整，或者经历过重整程序，对比2021年至2023年每年都仅有1家公司重整后退市，现在重整后退市公司数量激增。

在理想状态下，上市公司重整应该以化解债务、恢复持续经营能力为目标。但实际情况是，壳的价值是上市公司重整的主要价值，甚至是一些公司的唯一价值。“保壳式重整”的问题长期存在，造成重整质量不高，重整后经营停滞随后再被强制退市的公司不在少数。

业内人士认为，原因可能是，很多上市公司属于财务重组式重整，债务减记和股权调整原本是一个手段，现在却成为目的。其次是没有落实对重整中的经营及利润承诺，监管存在一定空隙；此外，上市公司各类舞弊行为存在隐蔽性，重整后会暴露出来。昔日国产体育品牌第一股ST贵人就是其中代表，连续亏损走向退市的时候，距离完成重整不到三年。

上市公司大面积面临重整，在司法程序与行政监管复杂交织下，如何既能保护债权人利益、避免“逃废债”，又能关注中小股东权益、提高上市公司质量？更多内容请看《上市公司破产重整难局》。

《让电动车向电网送电》

近两年新能源汽车销量快速增长，这也给电力系统平衡带来压力。新能源供应侧具有波动性，但电力需要瞬时平衡，在部分时段，全国各地已经不同程度出现了“弃风弃光又缺电”的问题，一个讨论由此催生——电动汽车能否成为分散式储能的大型充电宝？

在蔚来充电站内，蔚来汽车的能源业务专家向财新演示了纯电动汽车作为“移动充电宝”，向充电桩反向输送电力全过程。这一模式被称为“车网互动”，也就是将电动汽车当作移动的储能设备，在电价低谷时段为其充电，在电价高峰时期，向周边建筑或电网放电，这样一来，电动汽车可以利用峰谷电价套利，从而降低用车成本。对电网而言，则可以在固定储能电池之外，增加更多削峰填谷的工具。

对深陷价格战的新能源车企而言，车网互动本是吸引消费者的新卖点，但在市场端目前却鲜少有企业主动推广这一功能。新能源车企顾虑各异，首先是充电桩成本谁来负担的问题，如果没有明晰的商业模式，车企显然并不愿意承担这部分支出。另外有消费者担心，多次对外充放电会影响电池寿命。当前，车网互动目前关键瓶颈在于商业模式和机制，如何形成有效的市场激励机制？更多内容请看《让电动车向电网送电》。

《AI药企寻路》

随着AlphaFold和ChatGPT等AI工具的出现，“AI制药”的概念开始进入大众视野，近年来，高通量测序技术的发展和应用产生了海量药物、疾病、基因和蛋白质数据，叠加算法迭代和算力提升，由AI技术驱动的药物研发变成可能。

中国AI制药行业仍在起步期，但经历过创新药资本寒冬、新冠大流行，以及谷歌发布AlphaFold 2带来行业震动之后，中国AI制药赛道如今已经有将近100家新兴公司，腾讯、百度、华为等互联网及科技巨头也纷纷跨界入局。

制药界对AI技术目前能够交付的边界，已经有很多共识，新技术能够带来效率提升，但距离传统新药开发流程被颠覆为时尚早。从2021年开始，无论在中国或海外，AI在医药领域的投融资都开始放缓。相比过往的“讲故事”融资，中上游AI技术提供商和资本都在回归理性，企业继续融资面临困难。有AI制药企业高管直言，眼下需要解决的是“活下去”的问题。

首家上市的中国人工智能制药企业晶泰科技，已经在港交所挂牌一个多月，市场都在观望“AI制药第一股”的炼成，能否带动整条赛道再次吸引投资人的目光？更多内容请看《AI药企寻路》。

《并购贷突围》

并购贷款是中国国内商业银行体系内唯一能够支持股权融资的信贷产品，为企业利用银行贷款开展资本运作打开了空间，并购提供了除了IPO以外的另一条退出渠道，在支持过剩产能整合、企业转型方面发挥了一定作用。

“资产荒”背景下，并购贷款正受到一些大中型银行投行等部门的青睐。业内人士表示，近些年对非标资产的监管趋严，加上当前银行贷款可得性高、利率走低，银行非标业务大幅减少。于是一些银行投行部将发力点转向了并购贷款。在并购市场整体尚未明显回暖之时，越来越多的大中型银行在并购贷业务上激烈竞争，导致“价格战”四起。如何在激烈的同业竞争中做出特色、提高专业度，是商业银行面临的一大课题。

加大对科创型企业并购的金融支持，是当前政策鼓励的方向，但实践中仍有“堵点”。并购贷款业务开展十几年来，相关监管政策仅进行过一次修订。如何进一步完善并购贷适用范围、期限、出资比例等监管要求？更多内容请看《并购贷突围》。

《内地餐饮攻香港》

内地网红茶饮品牌霸王茶姬即将在2024年9月登陆中国香港。在招聘网站上，霸王茶姬以最高9万港元的薪资招聘办事处负责人，显示其在香港市场大展拳脚的野心。当前，内地餐饮品牌在港拓展势如破竹，香港本地餐饮却连连收缩，不少经营数十年的老字号因租金上涨或无人继承而结业。

尽管香港市场与内地市场有接近性，但是“游戏规则”仍然有差异，即使是在内地“大火”的网红烤肉品牌西塔老太太，在香港的首店也同样走了不少弯路，香港的租金成本差不多是内地的4倍。香港作为国际化城市和美食之都，餐饮客单价远高于内地，但部分内地餐饮品牌赴港不到一年便铩羽而归，本地化经营遭遇挑战。在香港做餐饮，既要面临高昂的租金和人力成本，又无法大幅涨价，如何才能盈利？更多内容请看《内地餐饮攻香港》。

开向特朗普的那一枪，已然改写美国大选中的竞选走向；“断直连”的边界问题正在成为中国跨境支付业务扩张中难以越过的卡点；国资与政府引导基金正在逐渐主导私募股权基金，“挤出效应”会出现吗？

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅（实习）

音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本期封面文章，作者曾佳（发自美国巴特勒、密尔沃基），王自力（发自北京）。文章中除了详细还原了记者在遇袭现场的见闻，和对特朗普竞选策划转变的分析外，也剖析了渐入下风的拜登还存在哪些翻盘机会，以及特朗普将如何计划重新掀起自己的加强版单边主义政策。

《耐心资本何来？》

今年，“一级市场已死”的论调引发讨论，直接指向“募投管退”各个环节承受的压力，更深的担忧是，市场结构已经发生了根本性变化。在国际环境剧变之下，中国私募股权和风险投资基金以美元为主的募资和退出都在境外的 “两头在外”时代已经过去，以人民币为主导的“两头在内”时代早已到来。这些人民币基金最重要的出资人，便是近年来遍地开花的各级地方政府引导基金和国有资本，它们已成为市场的绝对主力。

在2023年中国新备案的7000多只私募股权基金中，国资和政府引导基金出资额占全部资本有限合伙人的70%，同时附加了招商引资、产能落地、税收增加、年度考核等因素，非市场化行为越来越多。这根源在于股权投资的高风险与国资目标的天然矛盾，尤其是近年多地所谓的“股权财政”，还异化出了地方政府通过设立政府引导基金增加财政收入的行为，直接导致市场化的运作方式被扭曲。业内人士认为，政府引导基金应该回归职能本位，避免与民间创投争利、对民间资本形成“挤出效应”，并呼吁要加大政府引导资金参股市场化基金的力度。更多内容请看《耐心资本何来？》。

《犯罪附随后果何处去》

全国政协委员、安徽省律师协会监事长周世虹，经常收到许多有犯罪前科人员和他们子女写的信。他们普遍反映的问题是，在就业、升迁、升学、参军等关键节点，相关单位会要求开具近亲属《无犯罪记录证明》，如果家庭成员有犯罪记录，他们就会与眼前的机会失之交臂。犯罪附随后果影响人数庞大。根据国家统计局数据，犯罪人数呈现上升趋势，20年来刑事罪犯的总人数约2250万人。如果按一个罪犯在家庭中会再影响三人来算，近20年来犯罪附随后果影响人数超过1亿人。

现有的犯罪附随后果制度存在多方面问题。比如，设定主体与设定方式不够规范，公司企业等用人单位在招收职工时也可以自行设定不招收有犯罪记录人员的条件。一方面，犯罪附随后果制度的确立和适用较为随意，类型复杂多样，缺乏合理规制；另一方面，犯罪附随后果制度会因为犯罪而自动适用，当事人并无辩护和申诉的机会，也难言公正公平。更多内容请看《犯罪附随后果何处去》。

《二季度经济放缓何解》

在一季度中国经济增速超出市场预期后，二季度随着有效需求不足等困难挑战加大，叠加极端天气、金融业增加值统计方式变化等短期因素扰动，经济下行压力显现。国家统计局7月15日公布的数据显示，二季度国内生产总值（GDP）同比增长4.7%，增速低于一季度0.6个百分点，亦明显低于财新调查5.1%的预测均值，显示经济增长动能放缓。

拆解二季度经济数据，平安证券首席经济学家钟正生认为，从产业角度看，服务业对经济增长的支撑减弱，工业和制造业支撑偏强；从需求角度看，消费的支撑减弱，出口稳定在较高位，投资支撑有所增强。

业内人士预计，下半年政府将出台更多政策支持稳增长，包括进一步加大对房地产去库存的低成本融资支持。进一步加快政府债券发行节奏以及资金拨付；随着银行存款利率进一步下调，贷款市场报价利率（LPR）可能下调10—20个基点。不过，政府出台强刺激宏观政策的可能性仍然较低。更多内容请看《二季度经济放缓何解》。

《跨境支付:成长的烦恼 》

过去五年，中国跨境电商进出口额快速增长。2023年，中国跨境电商进出口总额2.38万亿元，较2018年增长超过120%。与之相伴，跨境支付交易亦增长迅猛。近年来，与跨境电商有天然紧密联系的非银支付机构，成为新的入局者，并迅速开疆拓土，正重塑中国跨境支付业务的格局。多家持有中国境内第三方支付牌照的机构在积极布局跨境支付，比如支付巨头蚂蚁集团旗下的跨境支付平台Alipay+和腾讯旗下的财付通。

目前的跨境支付业务虽然便捷、廉价，但也存在一些问题。对中国国内外发卡行而言，最大的困扰是交易信息不能百分之百透传，支付机构存在“信息黑盒”，导致银行无法了解真实的交易背景，风控也面临挑战。

监管部门也一直在关注跨境支付业务合规性，目前监管部门也在慎重考虑跨境支付业务“断直连”，也就是断开支付机构与银行直连，要求所有交易都通过中国境内的银联和网联。但由于跨境支付业务的复杂性和支持跨境电商健康发展等多重考虑，对于跨境支付“断直连”的边界在哪里、哪些应该断、路径如何设计等关键问题，仍在研究和讨论中。更多内容请看《跨境支付:成长的烦恼 》。

《民航“旺丁不旺财”》

2024年的中国民航呈现出“旺丁不旺财”的特点，连最赚钱的暑运旺季，机票也卖不上价。 数据显示，2024年暑期国内机票不含税（经济舱）均价787元，同比下降17%；国际机票（经济舱）均价2303元，同比下降25.37%。今年以来，春运后的每个节假日，航空公司间都会进行价格战，“量升价跌”窘境延续至今。分析指出，当前，国际航线尚待恢复，国内市场运力相对过剩，使得短期内供大于求、票价偏低、上座率不足。航空公司总体经营效益下滑，上半年整体累计亏损47.1亿元。

正当民航苦于量升价跌之时，高铁系统却在今年对部分线路上调了价格。民航与铁路的重合度不断提升，高铁网的加密又进一步挤压民航需求。为了与高铁竞争，今年初，“三大航”先后推出机票退改新规。

业内人士认为，欧美对华经济脱钩、产业回流等趋势，客观上拖累了公商务出行，长期会对国际航线网络产生影响，但中国单方面开放免签政策产生了非常积极的效果，未来航司将更关注个人因私出行而非商务市场。更多内容请看《民航“旺丁不旺财”》。

此外，本期《财新周刊》还有关于中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报、霍林河露天煤矿诈骗案争议等内容。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅（实习）

音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《互联网诊疗梦醒》。让我们来看看曾经资本与用户寄予厚望的互联网医疗，最终在哪些模式上遭受了挫折，又将转向到哪条路径上深耕发展？

“靠一个商业化的公司去培育一个根本不存在的需求，基本不现实”。优禾资本创始合伙人周鋆这样评价互联网医疗公司的一些模式创新。

付费会员制，便曾经是互联网医疗公司规划中的一个重要模块。2020年8月，京东健康上线“京东家医”，时任京东健康首席执行官的辛利军将其视作“战略级新产品”；2020年9月，平安好医生推出子品牌“平安家医”，目前四人家庭年收费1000元以上，提供在线接诊、专科转诊、就医推荐、定期回访、健康建档等服务；2020年底，好大夫在线开始试水会员制，初期收费千元级别，服务项目包括对症推荐专家、专家问诊、安排面诊或住院等，主要客户为企业。

但总体上，因为国内家庭缺乏健康管理的意识，导致疫情期间被放大的就医需求与流量，并没能最终有效转化为会员。手握大流量的京东健康也已经把家庭医生事业部进行了组织架构调整，把C端和B端分别拆到其他不同的事业部中。

除了付费会员制难以切中用户痛点外，互联网医疗还存在先天商业模式矛盾。在以往其他被互联网颠覆的行业中，惯用手段是通过补贴来培养用户习惯。但医疗领域属于典型的低频刚需——一般不生病，如果生病，则更倾向往大医院跑。这也使得互联网的打法在这里并不好使。而且“轻问诊”商业模式还有一个难以平衡的收支缺口：在支出上占了成本最高的人力成本，但在收入上，在线咨询只占了医疗服务链条的入口。这部分放在线下的医院场景中，只有预诊、分诊或者复诊开方的作用，相当于一个分流的工作，而这恰恰是医疗服务中附加值最低的一部分。

一位早期互联网医疗从业者这样描述这个现象，“医院服务的起点是互联网医疗平台服务的终点，现状就是如此尴尬。”

医疗端探索的种种不顺，也让业界形成了一项共识：能在互联网医疗中跑出来的唯一模式，只有“卖药”——而这也正是在医药分家医改大方向中的一条确定道路。周鋆说，“只有公立医疗体系不抓在手里，社会（力量）才有机会”。

高速发展之下，“卖药圈”已跑出多个 IPO，既有阿里健康、京东健康等市值突破500亿元的平台型医药电商，也有1药网、药师帮、叮当健康等深耕细分领域的代表性企业。多名投资人都认为，这个赛道的基本格局已经显现，龙头企业和细分赛道“领头羊”比较明确，而后来者要想“异军突起”只会难上加难。

本期封面文章，作者赵今朝。文章除了详细介绍了互联网医疗企业的模式探索与“瘦身”裁员历程，也剖析了各平台在“卖药”赛道上的优势与机会，以及投资人在其中的纠结态度，和AI医疗是否能给行业带来新的憧憬。

《国家赔偿30年》

2024年7月5日，云南一名叫李金的蒙冤者，在获得无罪判决半年后，向四川省高级法院申请国家赔偿。因为被错误认定是30年前一起杀人案的凶手，他失去自由长达22年之久。如今，他希望获得3772万元的国家赔偿。

李金申请国家赔偿的法律依据，正好是这起冤案发生那年，1994年5月12日，第八届全国人大常务委员会审议通过的《国家赔偿法》。随着越来越多的国家赔偿案件进入公众视线，不少观点认为，自从1994年《国家赔偿法》制定至今，赔偿的范围和赔偿标准虽然已经经历了多次调整，但无论是侵犯人身自由的赔偿标准、还是侵犯财产权的赔偿标准，还是精神损害抚慰金，都明显偏低。在较少进入舆论视线的行政赔偿中，依然普遍存在行政行为确认违法难，以及因果关系认定难、赔偿范围窄等问题。更多有关内容请看《国家赔偿30年》。

《曾毓群想拿回主动权》

最近，曾经低调神秘的富豪，宁德时代创始人、董事长曾毓群，正在重回一线。今年4月北京车展期间，各大车企创始人互相走访展台争夺流量，曾毓群也是其中一员，他还短暂加入蔚来汽车创始人李斌和三六零创始人周鸿祎的直播。

最近，宁德时代舆论热度高烧不退，因为企业内部号召“实行896工作制”和“奋斗100天”登上热搜。“896”指的是每天早上8点上班、晚上9点下班，每周工作六天。夏季达沃斯论坛上，曾毓群回应称，“我不知道‘卷’这个字是什么意思。”在他看来，“卷”代表价格竞争，而奋斗并不是“卷”。不久后又有市场传言，宁德时代两条生产线停产，宁德时代股价一度大跌5%。

这些信息都在暗示宁德时代遇到了阶段性瓶颈。当前，动力电池行业价格竞争激烈，加上车企开始自研自产电池和新兴电池路线的出现，一直有质疑认为，宁德时代的优势可能被颠覆，难以维持市场份额。

对于宁德时代来说，找到第二增长曲线才是根本破局之道。宁德时代正多方尝试，一方面发力储能业务，另一方面开辟电动船舶甚至电动飞机的新市场，同时在海外积极布局产能，押注各类新技术路线。更多内容请看《曾毓群想拿回主动权》。

《面值退市新考验》

A股新一轮退市制度改革已进入第四个年头，“僵尸空壳”与“害群之马”出清力度整体加快。根据财新不完全统计，2024年开年至今，沪、深两市锁定退市公司已达45家，与2023年全年不相上下，在IPO节奏明显放缓之下，超过了上半年挂牌的公司数量。与以前大为不同的是，这些公司大多是因为触发交易类退市中的面值退市条款而被淘汰出局。

制度在推进中不断经历着市场的检验，目前市场中对面值退市的看法不一。稍理智者认为，面值退市应进一步学习美股市场的规则设计，比如缩股、给予整改期，让上市公司充分自救；利益相关者更为消极，认为面值退市是这一轮A股的助跌器，直接喊出“废除”。A股应当如何真正形成多元化退市途径？当新的质疑出现时，又应当如何增强规则的适应性和稳定性？更多内容请看《面值退市新考验》。

《地产收储“郑州模式”》

过去三年，房地产需求长期萎靡，销售持续探底，市场库存一再攀升。各地方政府正在酝酿探索存量房收储和“以旧换新”的落地模式。在5月中旬保障性住房再贷款成为“去库存”新增政策工具后，市场普遍认为，郑州的尝试有参考价值，甚至可以在各地复制移植。

目前，郑州主城区的一、二手住宅价格几近腰斩，房价接近2016年水平。从2023年开始，郑州二手房成交占比持续上升，当前增至商品房成交总量的六成，挤压新房市场份额。房价暴跌且市场去化难度加大，意味着郑州房企以较大幅度打折抛售项目存在可行性，地方国企与旧房业主也拥有更大谈价空间。

楼市持续低迷，多数郑州房企心知肚明，打包出售公寓资产、及时回笼现金才是更好选择。但多名房企人士称，住宅价格打六折可能已是底线，企业可以接受亏本出售，但这也意味着，交易款基本难以覆盖总包工程款及后续需补缴的税金，很难再追加投入贴钱“保交楼”。无论是存量房收储还是“以旧换新”，城投企业都需要投入庞大资金，收购生意又要如何形成闭环？更多请看《地产收储“郑州模式”》。

《熊猫债扩容》

境内小品种的熊猫债，2024年发行规模有望突破2000亿元水平，连续两年创下发行金额新高。所谓熊猫债，是指境外机构在中国境内债券市场发行的人民币计价债券。熊猫债大多发行在银行间债券市场，交易所市场亦有少数发行。在总体规模逾160万亿元的中国债市中，尽管熊猫债占比有限，但是因为从2023年以来发行额明显增长，以及发行人主体越来越多元化，这类债券最近也备受市场关注。

熊猫债新一轮的扩容，主要与中美利差扩大、人民币融资成本优势显现，以及一系列熊猫债新规落地、监管规则进一步优化有关。与之前的发行情况不同，随着这轮熊猫债纯外资发行人占比上升，市场化程度明显改善。业内人士指出，熊猫债市场升温不应简单归因于人民币融资成本低等原因，更核心的原因是，随着中国产业升级和一些新兴产业兴起，很多德国企业正在准备对中国展开新一轮投资。更多内容请看《熊猫债扩容》。

此外，本期《财新周刊》还有关于中国餐饮出海、电力市场化改革等报道。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅（实习）

音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《电改下一步》。看看在新能源发展大前景已毋庸置疑的前提下，电力改革将如何解决安全、清洁、经济的“不可能三角”。

新能源这些年的快速发展，使电力系统背负上了巨大压力。以至于从西北到东南，多地同时出现“弃风弃光”和“缺电”交织的现象，各地电量总体富余但时段性电力又存在不足，问题变成了电力“又多又少”。

这背后正是电力系统的独特供需难题：电力需要瞬时平衡。在正午时分，光伏发电遍地开花，电力供大于求，往往使电网不堪重负；然而到了用电高峰，一片乌云、一阵风向的转变，都会使新能源的供应侧出现波动，“有装机、无出力”，难以满足持续稳定用电的市场需求。

此外，在之前电网全额保障性收购模式下，新能源的大量涌入，抬高了整个电力系统的成本和压力。根据国家能源局数据，2023年上半年，全国电力辅助服务费用共278 亿元，占上网电费的1.9%，比2019年同期130亿元的费用翻了一番——而这里面，辅助服务多数都消耗在新能源调峰成本上。国内不少地区的辅助服务调峰价格0.6—1.0元 /度都不鲜见，而消纳新能源的费用则只有0.3元/度左右，消纳成本远超新能源自身收益水平，最终导致昂贵的系统成本。

更重要的是，当前依靠行政力量的指令性传统电力调度方式，难以匹配新能源的高频波动。这些都让全额保障性收购制度的实施基础产生了变化，电力体制改革势必将要走向下一步。9年前，国务院发布了《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，在那一轮电改中，破除了独家办电的体制束缚，实现了政企分离、厂网分开，并在发电侧引入了竞争机制。

到了2023年7月，中央深改委审议通过的《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，继续强调坚持上一轮电改文件中提出的“管住中间、放开两头”的方向。其中“管住中间”，是明确电网作为“管道”的角色定位，同时电网企业还兼具调度、规划的行政功能。而“放开两头”，则意味着需要丰富市场参与主体，向发电侧和用户侧“多买多卖”“源网荷储”多方协同互动的竞争格局演变。

如今已是全国新能源市场化程度最高省份之一的甘肃，就曾经经历过从规划建设到市场化转变的大开大合。位于河西走廊西段酒泉的中国第一个千万千瓦级风电基地在2009年开工，但在随后的“十二五”“十三五”，甘肃新能源却遭遇了消纳困境的红色预警，弃风弃光严重，弃电率在2016年前后接近40%。

根据接近国网甘肃的人士介绍，早在“十二五”时期，甘肃新能源装机就已接近省内的用电负荷；如今新能源装机规模更是超过省内用电负荷的2倍，供给远大于需求。他说，“甘肃是在寻求各种各样的手段之后，选择以今天这样市场化的途径去解决新能源发展问题。”

上市场化的必经之路，并在量价波动的挑战中找到最优解。

《治安法修改再征民意》

时隔9个月，《治安管理处罚法（修订草案）》 经修改后，再度面向社会公众征求意见。此前，一审稿曾引发舆论关注，最受争议的是第34条第二项，也就是“在公共场所或者强制他人在公共场所穿着、佩戴有损中华民族精神、伤害中华民族感情的服饰、标志”，属于治安违法行为。二审稿删除了表意模糊的争议内容，改为“宣扬、美化侵略战争、侵略行为”，有了明显进步。

《治安管理处罚法》处罚的是在中国尚不构成犯罪的违法行为，直接关涉每一位公民的权利和自由，堪称“小刑法”。值得关注的是，这次修法的一个明显趋势是，加大对治安违法行为的处罚力度，无论是提高罚款金额，还是增加拘留时间，都是舆论持续受关注和讨论的议题。

此外，犯罪低龄化的讨论也在升温。根据现行规定，实践中14周岁以下的少年若存在治安违法行为，不会遭受警告、罚款乃至拘留的处罚。即使是已满14周岁的未成年人，也一般不会因为治安违法被拘留。二审稿分组审议期间，有观点建议比照《刑法》对刑事责任年龄的修改，降低治安处罚的最低年龄。

同样受关注的议题还有，违法记录如何封存？若遭受罚款、拘留等治安处罚，会不会留有案底，阻碍日后升学、报考公务员？要如何降低违法记录的负面影响？更多内容请看《治安法修改再征民意》。

《化债边际调整》

2023年7月24日中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，至今已经快一年，近期两个省份新增专项债券用途的变化，引发市场对化债政策是否加码的关注。

河南省将于6月26日发行2024年地方政府专项债券（十六期），该期债券为新增专项债券，发行规模 520 亿元，本期债项募集资金全部用于化解存量债务。无独有偶，大连市政府计划发行规模为41亿元的新增债券，用于补充政府性基金财力，这都与此前财政部强调的专项债券要用于有一定收益的公益性项目建设存在明显区别。

据财新了解，考虑到部分地区土地出让收入下降过快，近期财政部确实发文放宽了新增专项债券资金的用途，给出一定额度用于化解存量债务，这些做法均在合规之列，属于务实的灵活性安排。

在化债和发展的天平两端，当下地方倾向于化债优先。审计报告披露，对农村义务教育学生营养改善计划专项审计发现，有66县将19.51亿元用于偿还政府债务、基层三保等支出。业内人士认为，目前地方以防爆雷为主，不可避免地牺牲了部分经济增长。在一揽子化债措施中，地方政府可用于投资的资金受到限制，12个债务高风险重点地区固定资产投资增速往往偏低。

一揽子化债方案提出至今，具体进展到底如何？应当如何统筹化债和发展？更多请看《化债边际调整》。

《存量房“收储”的济南实践》

在2024年5月17日召开的“全国切实做好保交房工作视频会议”上，中央首次提及商品房去库存与保障性住房结合施策，鼓励地方从开发商手里“买房”，用作保障性租赁住房和配售型保障房，即“收储”。在此前一年中，全国有八个试点城市通过央行设立的1000亿元租赁住房贷款支持计划，开展地方批量收购存量房的尝试。其中，山东省济南市的落地项目数量占半壁江山。

能否实现商业可持续，对参与市场化竞争的收购主体而言是核心问题，有没有低成本资金支持又是能否实现可持续运营的关键变量。在计划试点之前，济南城市发展集团有限公司从商业银行获取贷款的利率普遍在4%以上，现在通过央行政策支持，济南城投保障房项目的银行贷款全部来自国家开发银行，贷款利率在3%以内。按照济南城投的测算，目前来看，已经投入的三个项目可以达到4%的年投资回报率，以2.8%的银行贷款利率测算，加上运营成本和税收等，能够实现收支平衡，但这三个项目均为公寓类项目。

有市场人士认为，在市场估值低位，通过“央行工具+地方补贴”可以有效激活住房租赁市场。但在实践过程中，多地也遇到了一些挑战。主要包括：一是适合收储的商品房标的较少。二是寻求“合理定价”是保障房存量收储中最核心的矛盾点。三是目前各地的保障房配租、配售细则还未正式出台，老百姓对配售型保障房的接受程度还难以判断。

为什么济南走在了前面？有什么做法可以借鉴？又有什么有待解决的挑战？更多请看《存量房“收储”的济南实践》。

《公募基金半年账单》

2024年的A股市场，在经历2月的触底反弹后进入区间震荡。上半年最后一个交易日，上证综指收于2967.40点，再次上演“3000点保卫战”，公募基金的半年业绩也随之出炉。

与往年“半年考”不同的是，投资者对避险资产配置需求激增。混合型基金、股票型基金半年业绩持续为负，债券型基金几乎全部实现正收益，投向海外市场的 QDII 基金2024 上半年收益可观，以6.61%的收益均值傲视群雄。不断下行的利率环境使得国内“资产荒”愈演愈烈，债券基金、红利主题的权益基金替代行业主题基金，成为确定性较高的投资机会。

公募基金也正经历大考。产品端的降费让利改革实施一年，全行业158家公募基金公司在2023年管理费同比下降7.56%。作为轻资产运营的基金公司，人力薪酬是最大成本项，收入端缩水使得近半年来公募基金裁员降薪、离任的话题热度不断攀升。

公募基金公司在业绩上有何分化？被视为中国公募基金降费第二步的降低交易佣金的改革正式落地，这会给公募行业带来哪些质变？更多请看《公募基金半年账单》。

《17岁羽球新星之死》

2024年7月2日，中国队在印尼时隔六年重夺亚洲青年羽毛球锦标赛混合团体冠军。在最高领奖台上，十几名运动员眼含泪水，一件印着“ZHANG Z J”字样的红色T恤在队伍中间格外醒目。 此时此刻，这件衣服原本应该穿在17岁的青年羽毛球队运动员张志杰身上。

6月30日晚，张志杰在参加亚洲青年羽毛球锦标赛时突发心脏骤停，抢救无效不幸离世。视频显示，张志杰比赛开始十几分钟后突然倒地，并伴有抽搐；教练上前查看，但被裁判制止；倒地2分钟后，他被抬上担架，离开赛场。在心脏骤停抢救的“黄金4分钟”内，现场医疗救治的种种表现令公众及专业人士普遍质疑不及时、不专业。

根据世界羽联的规则，裁判员必须谨慎、灵活地处理比赛时运动员的伤、病，并由裁判长决定是否需要赛会医生或其他人员进入比赛场地。这一规定意味着，裁判许可成为运动员获得救治的一个重要前提。

若能专业、及时地施救，大多数心脏骤停都有机会挽救生命。对于这起突发在赛场上的悲剧，相关各方或难辞其咎。现场救治情况仍疑云密布，不仅牵涉世界羽联、亚洲羽联在赛事章程执行中的沟通配合，也拷问着主办方的现场救援、医疗保障水平和应急预案能力，更折射出竞技体育制度设计的一道关键命题：当朴素的生命至上理念与既有比赛规则产生冲突时，应该怎样权衡？更多内容请看《17岁羽球新星之死》。

此外，本期《财新周刊》还有关于印度为何无法成为世界工厂和日元干预缘何失败的专栏、6月份数据中的需求和预期等文章。。

播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 高凌云 音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“学生荒”大考》。剖析少子化冲击下，中国各地区将面临怎样不同程度的教育人口困境；“滞后”的教育政策，又该作何调整。

首先，让我们看看各地区“学生荒”的情况有何异同。

首先是东北。当大多数省份的小学学龄人口，从今年或明年才开始下滑时，黑龙江、吉林则早已“过峰”，并且持续下降。根据机构研究，到2027年，黑龙江可能有10%的区县小学生人数不满一千人，个别区县甚至只有三四百人。

没有学生，但学校还在。如何处置大量“空壳”乡村学校，对东三省而言是一个颇为棘手的问题——若以80%的学校空置率计算，每年所需的废校维护成本将高达上亿元。另一个挑战，则是教师群体“越来越老”。据统计，东北有部分县已经超过10年未招聘新教师，对现有学校教学活力的影响不言而喻。

中部地区的形势亦十分严峻——人口基数最大，学生减少的数量也最多。从2023年到2027年，中部六省的小学在校生预计减少超过15%，数量高达400万人。其中河南、河北的学生缩减规模，位列全国的第一和第二位。

值得注意的是，江西、湖南等省份，生源跨县、跨市流动呈现加速趋势，对乡镇学校招生造成不小的冲击。武汉大学社会学院博士生周新成对财新表示，“江西绝大多数乡镇中心小学已经修得非常好了，设备配置非常完善，问题是生源质量和教育质量都提不上来。很多家庭宁可‘一步到位’直接到县城读书。”

相比东北和中部，西部地区教育人口“塌陷”的幅度要小一些。然而，受限于自然地理环境和经济发展水平，教育资源分散不均的问题更加突出。在西部近800个区县中，有超过六成区县属于山区县，其中分布着许多10人以下，甚至5人以下的“麻雀校”。学校规模小，教师编制不够的问题普遍存在。

北京工业大学文法学部学者安永军告诉财新，“一些‘小微学校’的教师要承担三个年级的所有课程，教师既要当校长，又要当教员，还要当安全保育员和炊事员，任务繁重，很少有人能长时间坚持下去。”

接踵而至的挑战，也促使各地政府在教育资源分配和地区投入规划上进行再权衡。

在农村地区学生不断流出的现状下，“撤校”已经成为业内的共识。部分县域已经明确了三年期的布局优化表，加速学校的整合、撤并速度。根据公开数据，2023年，河南省洛阳市已撤并了456个小规模学校和教学点，占当时全市数量的近60%。

也有学者指出，具体在“怎么撤”、“撤多少”的问题上，还需要结合不同地区的情况制定方案，避免走“一刀切”的覆辙——21世纪初，曾有过一次以“优化农村教育资源效益”为导向的全国性撤点并校，其中以西部偏远山区的撤并数量和力度最大。但因未充分考虑当地的人口分布和交通条件等，使当地学生为求学而付出了更高的代价。

与“撤校”相对应的，是更具规模效应的集中住宿制办学需求日趋高涨。河北省张北县就提出，要将县城3所小学改扩建为寄宿制小学；赤城县则计划在县城再新建2所寄宿制小学、周边15公里内打造3所精品寄宿制小学。

然而，让地方政府头疼的是，撤校“省下来”的钱，可能远不能弥补并校、建校“花出去”的钱。

江西丰城市在2023年秋已经撤并225所学校，撤并后留下的各中心小学，则急需新建或扩建食堂、学生宿舍、教师周转宿舍。如果按30个乡镇新扩建500万元计算，全市共需要资金1.5亿元，对当地政府而言，是一笔极为沉重的开支。

而另一面，根据一项机构调研，三分之一的寄宿制学校缺乏体育运动设施，近六成没有卫生室和医务人员。而在山西、云南等地，甚至有每间宿舍住20到30多名学生的情况。让学生从“有的住”到“住的好”，仍有一段距离。

从小规模学校撤并，到大规模寄宿学校建设，本质上凸显的是教育资源进一步向城镇集中的“不可逆”趋势。部分县城民办学校的农村生源甚至可以达到八成——越来越多的农村家庭倾全力让孩子进城读书，间接拉动当地学区房销量，形成“陪读经济圈”，对此政府也乐见其成。

而对于教育的“大幅集中”，学者雷望红持有保留态度。在她看来，乡村孩子进城，并不意味着就能够真正享受到平等的优质教育机会。乡村学生在县城教育体系里，常常是“被边缘化”的。

“县城大规模学校一个班几十个学生，老师的事情也非常多，城乡家庭的差异带来的失落感会更强；相反，乡镇学生在乡镇学校，农村家庭负担更低，而且学生群体同质性更强，老师可以探索如何去回应和解决同类型的问题。”雷望红如此说到。

本期封面文章，作者黄蕙昭、钟腾达（实习）。文章在梳理东北、中部、西部地区教育人口与资源分布的现状之外，也详细分析了以北上广深为代表的生源“流入区”，所承载的短期扩学位压力，以及潜在的长期影响变量；在各地情况分化的背景下，新一轮基础教育布局如何更“科学”和“精准”，给孩子们更好的选择和未来。

《冯波案样本》

近年来，随着扫黑除恶的常态化发展，一些提供民商事法律服务的律师也被卷入其中，面临着巨大的刑事风险。近一年前发生的冯波案正是其中的一例典型，引发了业界关于律师执业边界的广泛讨论。

冯波是广西桂林的一名律师，他曾经在2012、2013和2015年为桂林北京商会担任法律顾问，但在2022年初，这家公司的实控人刘强因涉黑被抓，判刑25年，而刘波也因犯参加黑社会性质组织罪、诈骗罪和帮助伪造证据罪，被一审判刑了10年。后来在二审中，法院认定冯波不构成参加黑社会性质组织罪，其他两项罪名维持原判，对他的刑期减到了5年。

此案的法律争议焦点在于，律师与当事人是否构成了“共同犯罪”？冯波的辩护律师认为，一审判决错误地将律师正常代理民事案件的执业行为，认定为了是诈骗罪的共同犯罪，而冯波实际上提供的是典型的“中立的帮助行为”。但在相关司法解释和文件规定中，只要主观上明知，且客观上提供了一些帮助，即便是“中立”性质，也可以构成共同犯罪。有刑法学者对此指出，这样做会使得在实践中对共同犯罪的认定出现扩张倾向，值得进一步商榷。

关于冯波案的详情，以及业界对于民商事律师职业风险、律师职业豁免权等方面的讨论，请看文章《冯波案样本》。

《货币调控框架再升级》

6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上的发言，传递出了中国货币政策调控框架再次进入改革窗口期的信号。

总体来看，货币政策调控框架将从数量型向价格型转变，这其中，数量调控的目标主要是广义货币供应量（M2）和社会融资规模；而价格调控则主要依赖利率体系，按照“政策利率-基准利率-市场利率”的传导路径，将央行动用价格型工具的影响传导到货币、信贷和债券市场。这其中的政策利率，主要指的是央行的7天逆回购利率和MLF利率，不过目前，MLF利率的中枢作用已经弱化，甚至已经与中期市场利率产生“倒挂”。从潘功胜的发言也能看出，未来将以短期政策利率为主，逐步理顺由短及长的传导关系。

另外，潘功胜还提到，未来还需要适度压缩利率走廊，进一步以市场化的方式实现资金市场利率平稳运行。此外，央行也在探索使用更多的货币政策工具，比如二级市场国债买卖，目的是为了调控市场流动性和影响国债收益率。

对于中国货币政策调控框架将如何变化、未来影响如何的分析，请看文章《货币调控框架再升级》。

《争议财务再保险》

近年来，随着保险公司偿付能力的下降，“财务再保险”已经成为中小险企重要的资本补充方式，它指的正是直保公司从再保险公司拆借临时资本金的行为，不过这项业务一直存在着争议，有的公司将它用作粉饰报表、掩盖财务困境的重要工具；但它在客观上也起到了稳定行业、缓释风险的作用。而最新的导火索来自审计署，他们在对中国再保险审计之后，认为财务再保险存在着虚增险企的偿付能力、掩盖金融风险的问题，因此监管机构也开始收紧了政策。

尽管如此，险企仍然需要解决缺乏资本的难题。在近两年的落地案例中，除了保险公司被允许发行永续债，还有险企股东在合法合规、资本实力强的资质下，突破了单一股东持股三分之一的上限，也有建议提出地方国资增资等办法。但从长期来看，保险公司还是需要通过深化改革和提高盈利能力，来增强资本自我补充的能力。

关于财务再保险业务在中国保险行业中的作用、引发的争议及监管升级等问题，请看文章《争议财务再保险》。

《“锂王”海外并购后遗症》

天齐锂业作为全球锂业资源的龙头公司，却在今年遭遇了严重亏损。

2018年，这家公司以40亿美元的价格，重金买下了全球第二大锂企智利化工矿业公司SQM将近1/4的股份，然而却没能在阻止智利政府对这家公司的国有化计划。也因此，市场对天齐锂业失去了信心，引发公司股价大跌，今年第一季度就亏掉了将近40亿元，成为了A股“亏损王”。

而事实上，在SQM之前，天齐锂业就有过一次海外并购的案例。当时是在2013年，总资产不过30亿的天齐集团就采用“蛇吞象”并购的方式，花费30.4亿元控股收购了一家上游供货商，间接获得了它旗下格林布什锂矿的股权，而当时恰逢中国碳酸锂价格处于4万元/吨的低谷，于是他们在2015年底-2018年初，享受到了碳酸锂价格上行周期的“红利”。

然而到了2018年，天齐集团对SQM再度“蛇吞象”并购，以及随之而来的下行周期，又让这家公司陷入了债务泥淖中，他们也因此不得不在3年后，“割肉”出售了格林布什一半的股权。业内资深人士总结认为，尽管手握优质海外资产，但天齐锂业正是由于高杠杆并购、行业周期轮转以及并购条款细节埋下隐患等原因，导致优势变成了烦恼。

关于天齐锂业巨额亏损背后的详情，以及企业在海外并购中遇到的风险与挑战，请看文章《“锂王”海外并购后遗症》。

“牵一发而动全身”的财税改革在地方财力出现拐点之际能否发力；失去议会下院绝对多数席位的莫迪在新任期中将如何改革；高频交易在面对监管升级后将会作何转变？

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 高凌云 制作｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本周《周刊导播》，将先为你领读的《财新周刊》封面文章《酝酿新一轮财税改革》。让我们看看当拐点已经出现之时，作为改革急先锋的财税改革如何重新寻找到发展路径。

一些地方的公交停运、公务员和事业单位欠薪的新闻此起彼伏，这背后正是地方政府紧俏的财政状况。2023年，全国土地出让金收入降到了5.8万亿元，比2021年的历史峰值8.7万亿元回落了将近3万亿元。

那些入不敷出的地方政府，只能去依赖中央财政的转移支付。在整个2023年，中央财政对地方转移支付规模超过了10万亿元。也正因为无法自己造血，过于依赖转移支付，让地方财政开始出现“等、靠、要”的现象

更别提人口老龄化近在眼前的挑战，这一方面会导致财政对社保基金的补贴持续增加，另一方面由于劳动人口减少，税基规模也将一直萎缩。

重重挑战都在前方，而财税体制改革涉及面广、关联度高，可谓是“牵一发而动全身”。而正处在深刻转型中的中国经济，新老问题与矛盾，都要一起放在新一轮财税体制改革的框架下来统一谋划。

对于地方政府而言，在加税空间有限的情况下，把对土地财政替代的寻找目光，放在了税收以外的政府收入中，其中就包括盘活国有资源资产。

福建省财政厅 2022 年曾披露，福州、漳州、平潭一次性处置安置房、配建房等资产，带动国有资源资产有偿使用收入保持较快增长，全省的这项收入当年前七个月增速高达 58.9%。

一些资源型省份则加快盘活矿业权等，例如2023 年新疆加快实施新一轮找矿突破战略行动，矿产资源出让比上年增长超 100%，占全国出让数的近一半，阿勒泰地区、巴州、喀什地区、阿克苏地区和吐鲁番市等地级市矿业权出让收益超过亿元。

湖南在这方面动作颇多。财政部资产评估中心调研报告称，湖南省通过盘活“三资”即国有资产、资源、资金，充分挖掘国资潜在价值、增收节支。包括对户外广告设置、路内停车泊位、污水处理等特许经营权摸底清理，积极组织招商引资，规范特许经营权监管，增加财政收入；针对批而未供、闲置土地、低效用地的特性，结合产生原因和相关当事人合法权益，依法依规分类处置土地；建立省级公务仓，统一管理省本级长期低效运转、闲置、超标准配置的国有资产。

不过，国有资源资产使用权出让或转让形成的收入往往是一次性收入，相比之下，一些“细水长流”的收入更具可持续性。2024 年 1 月，国务院印发《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，要求扩大国资预算覆盖范围，健全国有资本收益按比例上交机制。

本期封面文章，作者程思炜、于海荣，文章中除了全面剖析了在地方财力出现拐点之后如何寻找替代财源，还探讨了接下来的税制改革将如何适应未来发展需求并兼顾营商环境。

《“莫迪经济学”虚实》

6月9日晚，莫迪在印度总统府宣誓就职新一届政府总理，正式开启第三个任期。在新一届大选中，由于莫迪领导的执政党印人党，失去了议会下院的绝对多数席位，这意味着他们必须与反对党国大党联手，才能组建政府。

而莫迪和印人党失利的主要原因，主要在于经济议题。执政十年来，莫迪秉持着打造“制造业强国”的目标，以及推行一系列被外界视为“莫迪经济学”的改革议程，带领印度从全球第十大经济体跃升为第五大，他还承诺要在2047年让印度转变为发达国家。但有观察者指出，疫情之后，虽然印度的经济复苏步伐较快，但是在制造业侧重资本密集型产业，而不是劳动密集型产业的发展路径，没有能够创造出足够吸纳庞大劳动力人口的就业岗位；“印度制造”也面临着本土供应链不完备、私人投资不足等制约。此外，社会不平等和贫富差距悬殊等问题也日益突出，目前印度有1%的人口掌握着全国40%的财富。对此，专家们对于印度是应该专注于制造业还是转向服务业持有不同观点，不过都强调了需要在研发和教育领域加大投入。

那么，印度政坛的变化将如何影响莫迪下一个五年的改革议程？距离他心中的“印度制造”强国愿景还有多远？更多详情，请看文章《“莫迪经济学”虚实》。

《困在通知里的采石场》

位于青藏高原腹地的那曲市，是中国面积最大、平均海拔最高的城市，这里的一处采石场引发了一场“民告官”的诉讼拉锯战，至今仍未完结。

事情发生在2022年，那曲市政府以破坏草原为由，先后对一家采石场采取了政策性关闭、行政处罚、注销采矿许可证、解除采矿权出让合同等措施，但这家采石场对每一项处罚都不服，在两年间，通过行政复议、行政诉讼等法律途径维权并先后胜诉，但却仍然被卡在采矿许可证被注销，采石场无法继续经营这一步。

在这起纠纷中，那曲市政府办公室发布的“500号文”是争议的焦点，它在性质上并不属于法律法规，而是俗称的“红头文件”。对此，代理这起诉讼的律师向那曲市人大常委会提交了建议书，建议审查这份文件的合法性，却至今没有得到合理答复。而事实上，“把所有规范性文件纳入备案审查范围”是2014年中共十八届四中全会提出的愿景。

关于这起诉讼案件的来龙去脉，以及对规范性文件纳入备案审查范围的讨论，请看文章《困在通知里的采石场》。

《高频交易拥抱监管》

在中国期货市场，曾经“翻云覆雨”的外资高频交易商，正面临日益严峻的监管环境。

中国监管机构和交易所近年来频繁推出监管政策，包括申报费上涨、交易所返还取消等，导致高频交易商的交易成本激增，高频策略失效，业务规模大幅缩减。而一些想转变成为“正规军”的外资高频交易商，曾试过向基金业协会申请私募基金管理人牌照，但这一过程并不顺畅，只有一家公司通过了管理人登记，却也在两年半后被注销了资格。

关于高频交易对市场的影响也存在着争议，有观点认为，高频交易虚假增加了市场流动性，实质上会导致流动性枯竭；也有人认为，高频交易在价格发现和风险管理上发挥了很大作用。而放眼全球，各国对高频交易的监管模式各不相同，比如美国实施的是事中和事后监管措施；而日本要求高频交易商登记并定期向日本金融厅报告交易数据。目前中国市场还没有出台专门的制度安排，不过近年来已经开始在股票和期货市场实行程序化交易报告制度。

关于高频交易及其所面临的监管升级的更多详情，请看文章《高频交易拥抱监管》。

《中欧角力电动汽车》

6月12日，欧委会发布了关于对华电动汽车反补贴调查的初裁结果，拟对进口自中国电动汽车征收17.4%-38.1%不等的临时反补贴税，对此，中国产业界表示坚决反对。根据行业的普遍预测，今年中国汽车的整体出口增速会受此影响，放缓到10%-15%，短期内对欧出口的数量也会下滑三成。

而从长期来看，以欧盟加征关税为拐点，中国车企单独“出海”的阶段结束了，在欧洲的本地化生产势在必行，有部分车企如上汽集团、吉利汽车等已经开始考虑在欧洲建厂了。另外，中国的部分主流车企也已经纷纷到东盟和南美市场布局产能。还有企业人士建议，由于在中国汽车的出口结构中，燃油车仍然占主流，在当前电动汽车受到打压的情况下，行业还应该同时重视燃油车出口，尤其是其中的插电式混合动力汽车，也仍有市场空间。

关于欧盟加征关税带来的影响，以及对中国整体汽车出口前景的分析，请看文章《中欧角力电动汽车》。

《影业忧思》

中国电影市场在经历了一年的繁荣期后，供需两端再现乏力。最新的信号是刚刚过去的“端午档”，仅收获了3.8亿元票房，同比大降将近6成，观影人次也同比流失了近3000万。业界认为，缺乏片源是影院上座率低的主要原因，而需求疲软的关键在于扩大供给数量。同时，由于互联网公司深度参与传统影视行业，观众的注意力被短视频、短剧等新内容形态所分散，电影院对年轻群体的吸引力在逐渐下降。另外，观众喜好的变化之快也对创作者形成了挑战，观众对于电影类型、题材的审美趋势和价值主张，几乎在6-12个月就会发生变化，而电影的制作周期是2-3年。在出口端，也有国产头部大片尝试攻入国际市场，但由于中国缺乏具有国际影响力的IP，在影片类型上也需要寻找突破，导致海外发行并不乐观。

另外，AI技术的进展也是电影行业不可忽视的影响变量。部分中国互联网公司陆续公布了文生视频模型，一些电影公司也开始与他们合作探索AI内容的商业价值，不过，生产力提升的背后，仍然绕不开供给侧的矛盾，业内人士表示，“在未来十年AIGC深度影响的情况下，最重要的是IP和创意能力。”

想要了解关于影视行业的现状及面临的挑战等更多内容，请看文章《影业忧思》。

此外，本期《财新周刊》还有关于普京24年后再访朝、以车为家的流量主播们等内容。