本期聊个既专业，又极具实操性的话题——汇率风险。

近年经济虽遇挑战，但出口和出海成为少有的亮点。这波出海潮已持续四、五年，规模更大、覆盖更广。企业足迹遍布全球，产业链转移更彻底，营收、资产结构的规模开始变得可观；并购和融资越来越频繁，最近海外可转债发行的热火朝天。与2016年相比，这次出海更偏爱东盟和一带一路沿线国家，比如特别热闹的东南亚，最近因与懂王登基争分夺秒，马来西亚槟城芯片产业动作频频，开始在“预防性收购”。

但一切出海活动，汇率风险都如影随形；企业头上始终悬着一块“大石头”：一次汇率波动，就能抹去整年利润。再加上特朗普再次上台，肉眼可见：汇率避险将迎来升级。

怎么办呢？本期我们和一位外汇避险业界的实战专家聊聊。

·本期嘉宾·

Joseph刘老师，前华为外汇风险高级经理，17年制造业跨国企业总部资金管理经验，目前创业为出海企业保驾护航

·时间戳和文字总结·

00:09:12外汇风险到底是什么？

其实就是不确定性。英文里“risk”是中性词，中文翻译成“风险”就带上了消极意味。“risk”强调的是不确定性，类似中文里的“危机”，既有危险也有机遇。

很多外资上市公司年报里会把“风险和机遇”放在一起讨论外汇问题，因为外汇波动可能对企业有利，也可能不利。他们会给投资者展现一个全貌，让投资者自行判断是否要承担这种外汇敞口。

然而在中文语境下，媒体铺天盖地都在讲风险，似乎外汇波动就等于亏钱。但从学术概念理解，“外汇波动”对净利润和现金流的影响是中性的，可能盈利也可能亏损。企业做生意本来就是承担风险博取收益，而不是对冲所有风险。出海本身就可能为了更高的利润而主动接受风险。好的财务官应该帮助企业承担经过计算的风险，而不是完全规避，一味强调风险而错失机会。

外汇风险通常分为三大类：经济风险、交易风险和折算风险。

经济风险指的是宏观环境变化带来的风险，比如美元加息导致全球资本追逐美元，中国企业面临FDI减少、ODI增加的压力，人民币贬值。这时企业购汇可以对冲经济风险。交易风险指的是企业赚取外汇后，兑换成本币时的汇率波动风险。出口企业通常以人民币为本位币，因此需要结汇来对冲。

这两个风险哪个更重要，取决于企业的策略。很多上市公司让业务部门承担经济风险，财务部门只关注交易风险。但中国市场竞争激烈，经济风险的影响尤为突出，外汇的收益可能会影响企业的报价和市场份额。如果企业没有想明白这一点，就可能失去竞争力。过去几年美元汇率波动较大，很多财务人员因为汇率涨跌都被老板责怪，导致他们缺乏动力去管理外汇风险。根本原因在于没有在高层汇报时讲清楚公司面临的各种风险。

最后是折算风险，也就是海外资产在报表合并时的汇兑损益。以前中国企业出海规模小，折算风险不大。但现在随着工厂、产能和研发等出海，固定资产规模增大，折算风险也越来越值得关注。虽然折算风险体现在净利润下方的其他综合收益（OCI）科目，但它也会影响企业的权益和整体资产价值，尤其对于海外投资规模大的企业，更需要重视并进行管理。

随着中国企业出海规模的扩大和OCI科目变动幅度的增加，相信会有更多企业意识到折算风险管理的重要性，尤其是在处置海外资产时，汇兑损失可能会很大，那时企业才会真正感到“痛”。

00:19:36被低估的外汇管理——不仅仅是技术岗，需要全盘战略思维

特别是在当前产业链整体出海的大背景下，这种认识显得尤为重要。

以2021年初到2022年初的人民币汇率波动为例：人民币从7开始升值到6.3，不到一年涨了10%；随后一个月内又急跌4%；三个月后，两年的涨幅基本抹平。企业在这种行情下往往只能被动跟随，难以准确把握时机。当看到持续升值时可能选择不对冲，但突然的回调和美联储加息等因素又陷两难。

黄金交易领域很好地展示了外汇风险管理的复杂性。不仅有人民币计价和美元计价的复杂性，还涉及储存成本、溢价折让。供应商会根据市场需求预期调整溢价或折扣，这与宏观经济形势、国内需求等因素密切相关。

国际贸易本质上是在同时进行两种交易：货物贸易和货币贸易。以某大型科技企业为例，虽然绝大多数员工在做货物贸易，但少数负责外汇的团队却要管理数十亿规模的风险敞口。从人均产出来看，外汇管理的效益十分可观。

中国企业在改革开放40年间，形成了较强的生产思维，但金融思维相对薄弱。很多企业没有深入思考货币贸易的盈利模式，也不善于总结经验教训。与外资企业入华的模式相比，中资企业出海往往缺乏金融机构的前期探路，导致付出了较高的学费。许多企业过分关注如何降低产品成本，却忽视了汇率管理可能带来的收益。

00:26:16外汇风险管理是企业出海的命脉，却常被误解为简单交易操作。

外汇风险管理应该从企业决策出海的第一刻就开始。

当企业决定出海时，就已经产生了外汇风险，因为要投入人力物力进行海外调研、开设账户、建立商业关系等，这些都产生了成本。从市场调研、投资预算、签订合同、开具发票到最终回款结汇，整个过程都需要考虑汇率风险管理。

然而，很多中资企业并未充分认识到这一点。他们往往只在账面出现汇兑损益时才开始管理，试图用衍生品损益来对冲账面损益。这种做法忽视了一个重要现实：大多数中国企业都是人民币成本、外币收入的模式，汇率波动对毛利率有显著影响。由于会计准则没有专门的科目细分这部分影响，企业往往难以准确评估汇率波动对业务和财务的具体影响程度。

这种管理方式的不够科学和精细化在近年的市场波动中暴露无遗。2020年美元从7.3跌至6.3时，许多企业都蒙受了巨大损失。当时外汇风险管理岗位的招聘需求急剧上升，但到2022-2023年美元走强时，这个行业又迅速降温。

除了美元，其他货币的波动也值得关注。以欧元为例，近年来波动幅度从最高1.2几到最低0.95，年内最低1.05到最高1.12，波动达七美分（约合人民币五毛）。相比之下，同期美元兑人民币从7.3到7.0的波动仅为三毛钱。这意味着在欧元交易中可能获得比美元更好的套利机会，但很少有企业去深入研究和总结这些机会。

由于缺乏标准化操作流程和国际通用准则，企业在确定交易时机、选择套保策略和交易工具时往往感到迷茫，无法建立起系统性的风险管理体系。这种不确定性使得企业在进行外汇交易时缺乏信心，难以做出准确的判断和决策。

00:30:03外汇避险“不可能三角”

有些企业，尤其是中等规模的民营企业，对汇率风险有敏锐的感知，老板会亲自操心人民币汇率的波动。规模更小的企业，老板们的态度则比较极端：要么赌一把汇率涨跌，要么干脆完全关闭所有外汇敞口。

这种现象可以定义为一个"不可能三角"。许多上市公司希望寻找一个神奇的交易策略，既能让风险降到最低，又要交易成本最小，还想最省事——“既要又要还要”：低风险、低成本、还省事。他们常说"别讲大道理，就告诉我最高点最低点在哪里"。

但这三个目标（低风险、低成本、省事）几乎不可能同时实现：要想低风险就得从预算报价阶段就开始锁定，这样成本必然提高；想要低成本就要放弃低风险，还得天天盯盘；如果要开发高频交易系统，可能实现低风险和低成本，但一定不能省事。

中资企业在两个方面存在明显短板：一是管理会计，二是运筹管理。在管理会计方面，汇率波动对毛利的影响往往导致权责不对等：美元升值时业务部门多拿奖金而财务背黑锅，美元贬值时业务少拿奖金财务仍担责。在运筹管理方面，优秀的CFO应该帮助企业建立优先级，找到三个目标之间的平衡点，比如设定合理的汇报频率，既不用天天盯盘，又能有效管控风险。

这些短板也给创新企业带来了机会。通过持续的计算和分析，企业可以精准把握交易窗口，预判影响，做到有的放矢。举例来说，有些企业通过期权对冲工具，将最大损失控制在可预期范围内（如年化2%左右），这让企业可以提前向客户转嫁成本，而不是等到结账后发现亏损才被动应对。这种提前量化风险的方法，比传统的被动式管理要高效得多。

00:36:32外汇衍生品风险真的很大吗？

许多人误认为期权等衍生品风险很大，实际上期权本身非常安全。

公众对金融衍生品的理解存在偏差，很多人盲目加杠杆，导致亏损，却归咎于衍生品。金融教育和舆论宣传的缺失导致大众对衍生品的误解。媒体对新航油事件、中信泰富澳币期权巨亏等事件的报道，企业将衍生品视为洪水猛兽，不敢进行交易，从而在市场波动中更加脆弱。期权如同保险，成本有限，收益可能巨大，这种非对称的损益结构优势却被忽视。

关键在于如何定义金融衍生品：投资工具还是对冲工具？对冲（hedging）和交易（trading）都涉及衍生品，但区别在于敞口的来源。如果企业先有业务，再进行衍生品交易，就是对冲；如果没有业务敞口，先进行交易，再通过反向操作止盈止损，就是交易。制造企业中，业务部门创造敞口，财务部门的任务是管理风险，两者各司其职。交易则是财务或投资者自行创造和管理敞口。

企业对冲策略还与其在价值链中的地位有关。价格制定者（price maker）如奢侈品公司，可以通过提价将成本转嫁给消费者，并利用衍生品工具管理汇率风险，实现业务和财务的双赢。而价格接受者（price taker）如汽车制造商和代工厂，利润微薄，更需要利用金融工具来提高收益，例如利用银行授信和市场信息进行交易。因此，企业是否需要对冲，以及如何对冲，取决于其价格制定能力，而非所属行业。

房地产行业和航空公司是受美元升值影响的典型案例。前几年房地产行业利用美元低利率融资，却未对冲美元负债风险，导致在美元加息后陷入困境。航空公司同样因为美元计价的飞机租赁和航油采购成本上升，以及未进行充分的汇率对冲，导致巨额亏损，并将成本转嫁给消费者。

相比之下，台商精打细算，善于利用金融工具提高收益，并在外汇和大宗商品交易方面经验丰富，但也并非没有教训。2015年“811汇改”后，许多台商押注人民币持续升值，大量使用包含期权的目标可赎回远期（Target Redemption Forward，TARF），最终因人民币贬值而巨亏，甚至惊动了台湾监管部门。这一事件也影响了TRF在大陆的推广。虽然TARF并非洪水猛兽，但其风险放大效应需要谨慎对待。

目前大陆企业主要使用的对冲工具仍以远期和掉期为主，期权的使用率较低。部分原因在于期权定价的复杂性和市场流动性不足，导致银行报价较高，企业使用意愿降低。

00:52:13到底什么是外汇“风险中性”？

监管部门花了不少功夫帮企业树立“风险中性”理念，但是似乎只有“肉痛”，市场看到不断有企业因为在汇率波动中“裸奔”而亏损，它们才能更加重视汇率风险对冲。

国内外对汇率风险中性的定义和标准存在差异。国外曾经采用80%到125%的对冲比例区间作为风险中性的判断标准。而在中国，一直缺乏明确的量化标准，导致企业在实践中难以把握。

商业银行在这个过程中扮演着双重角色：既要销售金融产品赚取差价，又要响应外管局要求为企业提供风险管理指导。这种角色的矛盾导致服务效果不理想。不同于期货行业可以通过风险管理子公司提供专业指导，银行缺乏类似的机构设置。

企业的核心需求可以概括为三个问题：何时锁汇、锁多少、锁多久。而银行的供给侧重于提供标准化产品，无法满足企业在决策层面的需求。外资企业通常依靠ERP系统或专业财资团队解决这个问题，但国内企业往往缺乏这样的支持。

这种供需错配的根源在于人才培养体系的不足。处理汇率风险管理需要综合会计、业务运营、宏观经济、合规管理等多领域知识，但目前无论是高等教育还是专业认证都难以完全覆盖这些要求。多数国内企业财务人员以会计背景为主，对金融风险管理的理解和实践能力相对不足，这也是市场上出现专业咨询服务的原因。

01:00:48两个经典汇率管理翻车案例

银行和企业之间的关系本质上存在一定程度的对立，利益并非完全一致。一些企业在外汇交易中遭受巨额损失，往往认为银行或国际投行利用其专业知识“薅羊毛”。两个典型案例：

（墙裂坛制图-1）

中信泰富事件暴露出当时企业对金融衍生品的理解不足。许多公司害怕实际亏损，却可以接受浮亏，这导致其在亏损时继续加码，而不是及时止损，最终导致亏损扩大。新航油事件也是同样的情况，最初的亏损并不大，但为了弥补亏损，不断卖出更多期权，最终导致敞口越来越大，造成过度套保。

莱克电气的案例也值得关注。

（墙裂坛制图-2）

这些案例都反映出企业在风险管理和金融衍生品使用方面的不足。企业和投行之间的信息不对称，也导致企业在交易中处于劣势。投行作为交易对手，其目标是盈利，而企业需要的是风险管理，双方的利益并不完全一致。此外，外汇管制也给企业的资金调拨带来了限制。

在莱克电气与高盛的纠纷中，监管似乎也可能成为企业规避责任的“保护伞”。虽然外资投行可能利用信息优势进行交易，但企业自身也需要对产品和交易规则有更深入理解。

期权定价的不透明性是另一个关键问题。由于不同金融机构使用的参数和风险偏好不同，期权定价差异巨大。中资金融机构在期权定价方面缺乏话语权，导致企业在交易中容易被“宰割”。只有中资金融机构积极参与竞争，才能真正保护中国企业的利益。

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嘉宾｜

主播｜肖小跑

编辑｜坛子

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