本期话题源于前段时间一条热点新闻——“沙特阿拉伯终止美元石油贸易协议”。

虽然新闻已经过去了半个多月，当时却引起了不小的轰动。现在回想：金融圈专业人士中并没引起多大波澜，反倒是在微博上、特别是地缘政治圈里引发了许多情绪——比如“天下苦美元久矣，大而不倒的终于要被扳倒了”云云。

现在已经少有人提，除了因为互联网记忆太短，更多是因为消息来源和真实性本身存在问题。尽管如此，这条新闻仍然反映出大家对某些历史事实和逻辑的模糊认知。有必要再深入探讨，澄清误解，正确理解背后反映出的现实和趋势。

讨论这个话题，今天的嘉宾再合适不过了—— Johnny老师，香港投资界精英，耶鲁大学历史学霸，专攻经济史和金融史。我觊觎已久的嘉宾，一位非常优秀的财经内容创作者。他的专栏我每期都看，逻辑严密，文字生动，还有丝丝宋元话本小说风格。娓娓道来，非常享受。

我们从世界上到底有没有“石油美元协议”、美元的新锚、一路聊到了“电力人民币”。意犹未尽。希望对谈中的观点能给大家一些启发，当然也欢迎不同的观点和看法，一起探讨。

·本期嘉宾·

Johnny，耶鲁历史学霸、财经内容创作者

Youtube频道：《MJ说财经》

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专栏：“MJFinance’s Newsletter”：

mjfinance.substack.com

00:03:28

“不知有汉，无论魏晋”

简单回顾一下这条新闻：

这条消息不仅在中文圈传播，在英文世界也广泛流传。大意是沙特终止了石油美元协议。该协议签订于1974年6月8日，规定沙特的石油交易必须以美元定价，剩余的石油收入要投资于美国国债。作为交换，美国提供军事保护。

这条新闻之所以成为热点，是因为协议在6月9日到期，而沙特不再续签，导致美元面临危机。许多知名财经大V和新闻媒体，包括新华财经，都转发了这则消息，但很少有人质疑其真实性。

深挖一下——这篇消息的源头到底来自何处？

答案是币圈：能找到的最早报道来自6月初的CryptoDnes，这是一家保加利亚的加密货币新闻媒体。报道中特别强调，沙特不续签美元石油贸易协议意味着其他货币交易石油的机会即将到来，其中包含，当然啦，比特币。

随后，这条新闻被一些非欧美的媒体如《今日印度》、南美的金砖新闻等转载，大家都强调未来沙特将以多种货币出售石油，包括人民币、欧元、日元等等，而不再仅限于使用美元。

为什么这条新闻在金融专业人士中并未引起波澜呢？

因为仅用逻辑就可判定不可信。很多时候，哪些大家耳熟能详、朗朗上口的概念和叙事，在现实操作中却与认知大相径庭。“石油美元”这个框架一直被美国宣传和放大，但却是个伪命题。自2000年初伊拉克战争以来，以石油作为锚定物的美元体系基本上已经成为历史。

所以，今天再提“石油美元结束”，本身就是件很荒唐的事。这种感觉就像是《桃花源记》中的 “不知有汉，无论魏晋”——发布和关注这消息的人，可能很久没有关注外部世界了，连汉朝是什么都不知道，更不用说后面的事情。

00:06:51

世界上到底有没有这种“石油美元协议”这回事呢？

美国和沙特之间确实有协议——只不过是在口头上。

协议时间比这篇流言中提到的“1974年”要早得多。1945年，第二次世界大战行将结束时，美国总统罗斯福在签完雅尔塔协定后，立即飞往中东。在1945年情人节当天，罗斯福在苏伊士运河上的大苦湖（Great Bitter Lake），与沙特国王伊本・沙特（Ibn Saud）在昆西巡洋舰上进行了会谈。

这次会谈有张著名的历史照片为证：罗斯福态度谦卑，美军军官单膝跪地，对沙特国王尊重之情满溢。

他们聊了些什么？主要讨论了美国与沙特之间的地缘政治关系。美国承诺为沙特提供军事保护，防止外部入侵或国内动荡。作为交换，沙特向美国提供其丰富的石油储备。1930年代后期，沙特境内发现了大量石油，这对美国来说是一个重要的战略资源。这笔交易被称为昆西协定，但并没有正式的书面文件签署，是双方在非公开场合达成的口头协议。

石油美元体系的形成可以追溯到这次会谈，但它在1970年代才真正成形。这与当时的石油危机有关。1970年代中期，因巴以冲突爆发了第四次中东战争，美国全力支持以色列，引发阿拉伯国家的反制措施，沙特宣布加入石油禁运名单。禁运导致石油价格飞涨，对美国经济造成巨大冲击。

在此背景下，美国通过外交手段解决了问题，并说服中东国家，尤其是沙特，将石油收入投资于美国资本市场。沙特接受了这一建议。

美国和沙特阿拉伯在1974年6月建立了“经济合作联合委员会”（The U.S.-Saudi Arabian Joint Commission On Economic Cooperation），目的是协助沙特将剩余美元用于购买美国产品，但并不存在所谓的正式石油美元协议。

一些媒体还特意查阅了美国政府责任署（GAO，U.S. Government Accountability Office）的档案。在1979年3月发布的一份“美沙经济合作联合委员会”报告中，并未提及双方签订了任何正式的石油美元协议。报告仅描述了美沙经济合作联合委员会的任务、组成、运作、活动范围和成就，以及如何将石油美元循环投资（recycling petrodollar）。

虽然没有“石油美元”正式协议，但沙特确实同意将石油美元投资于美国国债。委员会成立一个月后，沙特同意将出售石油赚取的数十亿美元投资于美国国债，以换取美国的军事援助和设备。

至此，石油美元的稳定结构便形成了。

重新梳理脉络，大家会发现“石油美元”体系并非1970年代的新发明，而是从1940年代的地缘政治交易逐渐演变而来。

但大家脑海中为什么会有“石油美元”这么根深蒂固的概念呢？

这与1971年尼克松取消金本位制有一定关系。金本位制下，美元和黄金有固定兑换关系：一盎司黄金可兑换35美元。但在60年代，特别是马歇尔计划之后，美国支持了许多西欧经济体，包括日本和韩国，这些经济体对美元有贸易顺差。他们利用这些赚来的美元兑换黄金，导致美国的黄金储备不断减少，难以支撑美元体系。

1971年，布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，但这并不意味着美元失去了吸引力。美国仍是全球主要经济体之一，尤其是西欧和日韩的经济体依然推崇美元。尽管这一变化对资本市场造成了一定冲击，但美元体系逐渐过渡到以石油为锚。

石油作为锚定物其实比黄金更合理，因为石油与经济增长关系更紧密。而央行持有黄金并不能直接促进贸易和经济发展。因此，从当时的历史背景来看，这种逻辑是合理的。

00:16:21

沙特真的有使用其他货币交易石油吗？

这则假新闻背后的一个关键词还是：去美元化。

最初的消息来源于币圈，目的还是为了加强“减少对美元依赖”的敘事，比如转而用人民币和其他币种。但现实中，沙特的石油真的开始用其他货币算了吗？

沙特确实在尝试使用其他货币进行交易，但比例非常低。尽管沙特有少量使用欧元和人民币，但其更多是出于政治考虑。沙特尝试在中沙石油贸易中使用人民币结算，但并没有强烈动因完全替代美元——与俄罗斯因被制裁而去美元化不同，沙特没有必要进行这种转换。沙特的外汇储备和资本仍主要以美元为主，其金融精英大多在美国受训，因此短期内改变这种情况是困难的。

很多正式报道指出，沙特欢迎各国用其他货币进行贸易，但并未承诺完全采用人民币。大部分石油交易仍以美元计价和结算。虽然《华尔街日报》曾提到沙特考虑与中国进行人民币石油贸易，但这并不意味着沙特已经大规模使用人民币。

过去确实有使用非美元货币购买石油的案例。沙特也在2023年1月表示欢迎各国用其他货币进行石油贸易，但迄今为止依然以美元为主。公开的研究和数据表明，沙特出售石油主要还是以美元计价和结算。

最近的例子包括沙特主权基金PIF与三一集团签订了18.7亿美元的电动卡车订单，但结算货币并未明确说明是美元还是人民币。所以大规模转换为其他币种的说法缺乏证据。

人民币国际化需要时间。尽管中国从2008年金融危机后开始推动人民币跨境使用，但人民币资产的投资选择仍相对有限，吸引力有待提高。无论是国债市场还是股票市场，都需要进一步完善，确保外国投资者能够放心投资。这些问题需要时间解决，不可能一蹴而就。

00:21:14

美元的锚真的能用石油吗？如果不能，那什么是美元现在的锚呢？

“石油美元”这个词可以有两种含义：一是指石油买卖结算用美元，二是指美元发行锚定石油。许多人认为美元和石油是紧密挂钩的，在实际操作中，美元真的能锚定石油吗？

这其实是一道数学题。

为什么金本位会崩溃？核心原因是每年黄金产量相对固定。据统计，六、七十年代黄金产量大约是1400到1500吨。当时的黄金总价值不超过三、四百亿美元。而美国在石油美元正式登场时，总金融资产约为5万亿美元。如果黄金只有三、四百亿美元的池子，是无法支撑5万亿美元的资产量的。

我们可以把美国的美元发行理解为银行运营，银行必须有储备。如果储备只占总资产的2%左右，这个银行就非常危险。而彼时，全球每年石油需求约为30亿吨，按照当时的石油价格计算，石油市场池子的规模约为两、三千亿美元，这个池子对应5万亿的资产，就比较合理了。因为每年大家都需要消费石油，石油主要以美元计价，这样金融资产的扩张和买卖就有了某种程度的锚定物保障。

然而，今天的石油是否仍然是美元的锚定物呢？

现在全球每天消耗大约1亿桶石油，按100美元/桶计算，每年的石油市场池子最多为3.4万亿美元。而2024年一季度末，美国的金融总资产已接近350万亿美元。一个1%的储备显然无法支持如此庞大的资产量。因此，系统早已切换锚定物，不再以石油为主。

那么，现在的美元锚定物是什么呢？

Johnny在他的专栏文章中提出了一个理论：2008年金融危机、伯南克实施超常规资产购买（QE）后，美国的货币锚已变成美债。因为美债量非常大，美国的公共债务已超过GDP的100%，总量为33万亿美元。33万亿的美债对应350万亿的金融资产，就合理多了。

更进一步：当下的美国可能已经完成了从“美债美元”到“美股美元”的资产池切换。

虽然美债相对稳定，但利率上升后，利息支出越来越高，美债扩张的压力也随之增加。2020年后的货币扩张导致通胀，对美债的压力更大。如果利息支出占GDP的比重非常高，例如每年GDP的10%都用于利息支出，这样的经济体实际上是难以维持的。

而相对而言，美股的资产量非常大，加上AI部门的加持，未来美股的走势可能会超乎大家的想象。虽然很多人认为美股已经见顶，但由于美元锚的切换，美股可能还有很大上涨空间。

00:29:53

但美股这个锚真的稳吗？

如果以股市作为美元的锚，则必须保证股市波动性不能太高。自2008年以来，美国在维护股市总市值和个别领域的快速增长方面表现得相当有技术。

然而，任何资产市场都有其底层逻辑，美股也不例外。过高的内在估值水平会使维持支撑估值体系变得困难。美国目前的逻辑是希望通过将资金引入AI相关股票等高增长领域，促进整体市场的稳定和增长。

尤其是过去六个月，AI相关股票，如英伟达等科技公司的估值和总市值都突飞猛进。这部分资金希望能够平均流入其他行业，包括中小盘股。然而，中小盘股在过去两年的表现相对疲软，美国可能希望通过股市层面的“涓滴效应”来实现经济增长_高市值公司如英伟达的增长，可能带动其他上市公司获得好处。但这种尝试是否能最终成功，仍有难度。

不管怎样，美国目前的利率水平仍维持在相对高位，降息是其一大利器。但降息是否能快速有效地带动先富带后富，还不好说。

到目前为止，我们对美元底层锚定物的理解并没有更新，或者新概念尚未成为共识。这就是为什么很多人一提到美元，仍然会想到石油。

美元的锚定物究竟是什么，目前并没有一个广泛共识。是否是美股？仍有正反两种观点：

如果从叙事角度看：不管是黄金、石油还是其他资产，如美股美债，实际上都是信心的物化投射。美元背后的关键在于大家的信心所在——目前大家对美股的信心较强，似乎还没有找到一个可以与之媲美的、被广泛信任的替代选项。

支持这一观点的还有很多持有美元资产或美股的人，他们认为像微软、苹果这样的全球性公司，某种程度上代表了全球经济。

但是反方观点也很有道理：美国公司能否真正惠及全球所有人？这也是为什么中国现在在带领全球南方国家，推动基础设施建设，如电力、道路和铁路等。这些国家需要的是基础经济设施，以提升其在全球经济中的地位。

这两种不同的经济理念和价值观将在未来几十年内持续博弈，谁能最终提升全球经济发展和繁荣？这是一场理念的博弈，并非一次性的对垒。

00:37:17

想过去，看今朝：过去和未来的国际货币和经济体系，以何为支柱？“电力人民币”会发挥威力吗？

前瑞银著名网红分析师Zoltan将全球金融货币体系分为三个版本：1.0、2.0和3.0——从以黄金为支撑的布雷顿森林体系1.0，到以内部货币（inside money）为支撑的布雷顿森林体系2.0，再到以外部货币（黄金和其它大宗商品）为支撑的布雷顿森林体系3.0。

不管是1.0还是2.0，金融秩序还是以美元为主导，只不过区别在于是和黄金挂钩，还是和信用和债务挂钩。Zoltan认为，布雷顿森林体系3.0将是一个以东方商品货币为中心的新世界货币秩序——会削弱欧洲美元体系，并加重西方通货膨胀。美元应该会大幅贬值，而在一篮子大宗商品的支持下，人民币应该会大幅升值。

这个观点合理吗？

Johnny在油管上做过一个系列《从石油美元到电力人民币》，其中提到一个精彩观点： “电力人民币”。虽然自提出以来，外交政策、能源政策和经济体系不断变化，难以轻易下结论，但这一概念仍然令人眼前一亮。

最近AI的繁荣让大家开始关注电力，因为训练和运行这些GPU需要大量电力。因此，甚至有人开始炒作与铜相关的股票。电力是算力的基础，而电力的容量并不是一蹴而就便能建成。中国在电力领域全球领先，中国的发电量曾几乎是美国的三倍，现在稳定在大约两倍左右。中国在特高压发电方面也有许多美国没有的专利，特高压可以实现从发电地到用电地的远距离传输，尽管仍受到物理半径的限制。

此外，新能源技术也在快速发展，带来了储能技术的突破。中国在这方面同样领先。

举个例子，去年全球新增的太阳能产能中，57%来自中国，风能新增产能中60%多来自中国。然而，太阳能和风能存在波动性问题，比如阳光充足时会产生大量电能。因此，如何实现储能和调峰技术是中国产业和资本追逐的目标。这些技术对第三世界国家和南方国家非常有用，因为这些国家拥有丰富的光电和矿产资源。通过利用这些资源，他们可以从贫穷状态跃进到工业化乃至现代化。

中国未来的产业答案也会反映在货币使用上。人民币的跨境使用将与能源、电力建设、储备和传输直接相关，电力易于计价，因为一度电就是一度电，有一个基本的经济单元。

相较而言，美国的答案却是虚拟资产——例如美股、美债等，这些资产已经脱离了传统的估值体系和经济逻辑。只要有人持续买单，它们就能形成自己的内循环。美国打算以虚拟资产为基础玩货币游戏，但如果真的脱钩中国，这个虚拟游戏可能无法持续，因为实际的物质需求仍然存在。

前些天特朗普在《All in》播客中提到，若当选，能源行业将成为他的重点扶植对象——看来他也深深明白能源店里对AI发展至关重要。

然而，美国目前的经济发展以金融市场为主导，但物理世界的基础仍然重要中国的电力。无论如何，西方经济无法完全脱离中国的产业链和成本优势。彻底脱钩并不理性。而中国近年来的“脱虚向实”可能是一步好棋。

尾声：

这期播客让我想到一部电影——《Molly's Game》（茉莉的牌局）。

牌桌上现有的强大玩家制定规则，作为后来者和桌上的小弟，你只有服从才能参与游戏。如果你从一个小玩家开始，却连续五局都是全A，实力大增，那么最后大概率只有一条出路——自己再开一桌，制定新规则。

而新牌桌能建立与否，要看能否满足两个条件：第一，能否发现并规避老牌桌上的漏洞；第二，满足那些对老牌桌庄家不满的玩家的需求。

不论是石油美元、美债美元、还是美股美元，都是老牌桌上的游戏。那谁能当茉莉呢？

—  End  —

嘉宾｜Johnny   主播｜肖小跑

编辑 | 坛子

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