·本期嘉宾·

大卫文、郑朗，

香港资深债券基金经理

·对话文稿·

又到了月度墙裂坛首席经济学家论坛。2023年第一季度眼看就要过去，回顾这两个多月的市场，不由感叹：股市是最drama的，债市是最智慧的，联储是最佛系的。

目测今年同市场的战斗并不会轻松，但我们的战术战略、武器、和避险方案都准备好了吗？市场真的永远是对的？在这个正在经历“第四转折”的时代，“信任”是如何牵扯通胀，又如何扰动我们习以为常的宏观秩序的？

01

展望未来之前首先回顾过去：2022年的市场是如何“异动”的？

郑朗 02:24

去年是非常薛定谔的一年，也是非常值得回顾的一年。有几个特别值得回味的点：

首先，市场对于去年全年加息的预期远低于实际加息幅度，而去年年初美债利率基本还贴在地板上，且当时市场对全年加息幅度的预期不超过200点。其次，通胀在年中迅速攀升并达到最高9.1%，导致联储在6、7、9、11月连续四次加息75基点。一直到四季度CPI低于8%以后大家才基本认可通胀终于开始下行。其中有两件事情值得关注：一是现在是一个难以预测的时代，地缘政治事件可能会推高通胀；二是劳动力市场需求强劲，但供给恢复缓慢，工资水平一直在涨，这可能会阻碍通胀回归长期区间。

对于我个人，有两件事特别值得回味：第一：实际加息幅度超出了大家年初最悲观的预期——用《三体》来描述我的感觉，就是“现在是乱纪元的一个时代”，非常难预测。去年的情况是从我从业以来没有遇到过的。而我们现在很可能还在乱纪元里面，它会持续多久？谁也不知道。

第二：地缘政治事件很可能还会发生，且一旦发生，大概率会把通胀往上推，原因我们后面再细说。

大卫文 08:05

说两个我对于去年的观察：

第一，去年全年市场走势受到宏观因素驱动非常明显，跟前几年逻辑大不一样。

从我入行业到现在，投资逻辑是挖掘公司、个股的价值，大家都在努力赚取阿尔法。但其实我们能集中精力去寻找阿尔法是有个大前提的，很多时候被忽略了：当贝塔处于比较稳定的状态下，你才能去寻找阿尔法。

去年市场的确给我们上了生动的一课，当贝塔大幅走低的时候，无论你怎么折腾阿尔法，都很容易就被下行的市场吃掉。而具体来说，关注贝塔，就需要集中关注贝塔的波动是由哪些风险点引发的。

分成境内和境外，境外最重要的就是地缘政治与美联储的紧缩，美联储紧缩的背后又是美国通胀的问题；中国境内，主要是动态清零与房地产行业去杠杆。虽然这几个因素单拿出来看，不至于影响到每个资产类别，但这些风险因素叠加了之后，无论是股、债、大宗，包括比特币等数字资产，没有哪个资产类别能真正逃脱整个宏观引发的下行趋势。

一句话形容：“倾盆之下，安有完卵”，所以，用更加宏观的逻辑去审视每个微观仓位，是去年市场教给我们的重要一课。

其实从上世纪90年代一直到现在，全球的经济发展，玩的就是一个资产负债表的游戏。每次遇到危机的冲击，央行就开始放水扩表，填平债务，并刺激一轮需求。同时叠加新兴市场通过国际化与发达市场逐渐联合，发达市场提供市场与消费需求，新兴市场是提供低成本生产力，从而驱动实际的经济增长。但这一切其实都在央行不断扩表，通过不断放水来解决危机的大逻辑背景之下。

过去40年，美债一直是一个长期大牛市，利率不断下降，这个趋势一直没有改变。但去年这个金融市场上根深蒂固的逻辑被动摇了，也让所有基于这个逻辑建立的资产估值成为了风险点。也让我开始思考：我们原有的投资逻辑和思考方法是否也需要做出相应的改变。去年表现突出的基金，很多是基于宏观对冲和宏观量化策略的，他们能做到更好，是因为从宏观角度抓趋势。一旦看准一个宏观趋势的方向，同时做对，可以赚到是一个大周期的钱。

这也是我个人比较敬佩的一种布局和投资的方式：能在不断对抗短期噪音的干扰下，依然坚定的去做宏观的判断。未来还会继续出现这样的机会，所以我们也要学会去适应，并用这种方法去看去布局我们自己的投资组合。

02

联储会议纪要评论：到底是偏鹰派还是偏鸽派？到底有没有提到什么时候停止加息？

小跑 13:59

两位老师总结得非常精彩。刚才郑老师和文老师说到几个点非常有意思，其实你们的观点也是相互呼应的。

郑老师提到了乱纪元以及“薛定谔”这两个词——它们确实是从疫情这两三年的主基调，也正好呼应了文老师“贝塔不稳定”的观点。在过去这几十年，我们之所以能够找到“阿尔法”，其实也是建立在“贝塔很坚实”的基础上。而在贝塔不稳定的时候追逐阿尔法，就好像两个人，一个是在平地上跑步，另一个在流沙上跑。

在沙丘上跑步，因为你的“base”——根基是不稳的，速度一定不是自己能控制的。这很大程度上解释了这些年很多摸不着头脑或者投资逻辑不适用的情况。我们以上过去回顾的这一段，其实也是下边讨论的重要基调。

再看看今天——今年已经过去俩月，联储今年第二次会议纪要也出来了。两个月的市场，我自己感觉：股市是最抓马的，债市是最智慧的，联储是最佛系，或者最搞不清楚状况的——它们仨步调有时候一致，有时候不一致，还可能相互打架。

所以联储现在到底是偏鹰还是偏鸽？这两个月的市场优势如何绕着它“舞蹈”的？

郑朗 16:39

首先FOMC会议纪要虽然鸽于前几次，但依然存在很多鹰派的元素在里面。纪要表示通胀的方向与当前金融政策方向是一致的，同时也暗示了Fed会坚持2%的通胀目标，不会轻易将之上调。有人猜测长期通胀目标可能会上浮，但这中短期内不太可能，因为商品生产成本逐渐提高，导致低通胀时代难以回归。

纪要提到了劳动力市场仍然非常紧张，导致工资和价格持续面临上行压力，通胀仍然存在。与会者注意到通胀放缓的情况，但需要更多的证据才能确信通胀已经持续下降。他们认为需要在更普遍的价格范围内取得进展，才能相信说通胀真的回调了。

纪要还提到资产估值的压力仍然显著，特别是住宅和商业房地产的估值仍然很高，房地产价格大幅下跌的可能性仍然比通常大。此外，少数成员认为25个基点的加息幅度不够，希望加50个基点以显示出抑制通胀更大的决心。

纪要也提到了美股，因为对于美国人来说股市特别的重要，很多普通民众的钱和养老金都在里面，股市涨消费就不会弱，股市差消费才有可能下来。考虑到美股依然高企，消费降温恐怕还要一段时间，因此后续的加息幅度还存在不确定性。

大卫文 23:05

FOMC会议纪要中，有个票委是赞成加息50个基点。这个票委是圣路易斯联储主席布拉德，他有个绰号“鹰王”。去年一次讲话，他用Taylor Rule公式，预测了如果要将通胀到压到2%，最坏情况可能是要加息到6-7%区间。

最近这段时间，的确美国的一些数据逐渐开始超预期。总体来看，现在美联储内部的票委们之间的分歧是在逐渐加大的，能看出整体看法正逐渐偏向鹰派的官员，比前几个月对于通胀看法更为谨慎一些。

前段时间我参加了一家国际投行组织的全球宏观会议，他们请来了刚刚退任的芝加哥联储的主席Charles Evans。他在最后评论了鲍威尔这个人的风格，首先高度赞扬了他的表现，觉得胜任，且目前鲍威尔的工作得到大部分票委支持，能较好在票委间达到平衡。在每次做决策之前，他会尽可能搜集所有信息，倾听所有人的反馈，而不像前几任美联储主席，自己会有一个强判断，并基于此做决策。

他这个风格是相对支撑市场的。每次利率决策之前，他会提前通过一些渠道，比如之前WSJ的放风渠道，给大家传递他的想法，而不会把市场完全闷在黑箱子里。当然这种做法有利有弊，可能导致美联储现行的一些操作是过于谨慎且滞后于周期的。但这证明他和我们一样，同样关注市场最新变化，包括每次的经济和通胀数据。

刚才小跑讲到感觉市场在打架，我认为是以下几个东西在打架：第一是市场的预期，第二是反映经济情况的数据，第三是美联储的态度以及它的货币操作。

首先，市场预期是最领先的，预期是整个市场基于目前能取得的信息，对未来做一个最好的猜测；而数据是实际反映一些经济情况，很有可能是滞后的。关于第三个因素，据我目前观察，联储总体的操作和态度，是偏滞后的。比如联储需要确认有到失控情况时，才会去矫正当前的政策，并做一些更加偏鹰或偏鸽的操作。

这三个东西的顺序，预期排在第一，数据排在第二，最后是Fed政策。但今年以来这三个东西一直在打架：预期下的市场价格虽然领先，但价格又基于数据的影响，每一次数据好，就推动预期强，数据差又推动预期转差，以致于某一个或几个data point就完全可以决定短期时间的市场走势。此外，数据现在也变成了美联储密切关注的东西，未来如果联储内部分歧不断加大，如果有新的超预期数据出来，很有可能会加快它的政策转向和政策调整的速度。所以这三样东西原有的顺序在今年是不断被打乱的。

我们回顾今年以来市场的走势：1月份是一个大涨的开门红走势，最早从11月底市场就开始计入更加积极预期；但是从1月底到2月，其进入了一个矫正预期的回调走势，也导致了美债利率又重回上升的轨道，股票、债券开始下跌。总的来看，去年的市场驱动逻辑还是成立的：整个市场依然受宏观因素的驱动。

郑朗 32:47

关于鲍威尔，我一直喜欢帮他说话。

央行行长的工作就像开车，经济是车，宽松是油门，紧缩是刹车，且油门和刹车都有比较长的滞后，而偏偏这辆车还有很大的惯性。你开着这辆车在盘山路上走，旁边就是悬崖，而且前面的路只能看到很短一段，远处上坡还是下坡是看不见的。制定宏观经济政策就像开这辆车一样困难，司机过度的预判可能是非常危险的，一旦出错车就可能顺着惯性跌落悬崖，所以央行在做决策时要避免过于自信和激进。历史上有许多例子证明：这种做法会带来不良后果。

滞后一点虽然可能显得反应慢，但也可以避免猛踩油门或刹车带来的失控局面。此外，宏观经济数据本身也需要较多期的观察，才能判断是否过热或过冷，所以宏观经济政策的滞后性也是有合理性的。

另外，刚才文老师提到今年1月的市场。其实每年1月基本都是开门红，我印象中年年1月的表现其实都还不错。回顾历史，每一次开门红，预期过满，最后都是一个不太好的结果。2018年、2021年、包括2020年，开门红之后，一般在三、四月份，会是一个“灾难”的高发期。

03

高通胀复发的风险到底有多大？它和“第四转折”、“信任”是什么关系？

郑朗 40:00

我想再深入分析一下通胀：

我认为美国通胀再次大幅上行的前提条件是具备的，虽然并不一定发生。我们曾经提到过的通胀四个影响因素，包括短缺、货币条件宽松、上涨的工资水平和通胀预期。

我来逐一分析这四个因素：

首先，货币条件宽松是通胀的一个必要条件，那么现在货币条件真的收紧了吗？尽管美联储已经加息了450个点，目前可能还要再加75点，但M2货币供应量仍然高于疫情前，达到21万亿多。根据趋势线的分析，如果没有2020年的宽松，目前的M2货币供应量大概应该只有17.4万亿。此外，联储的资产负债表规模虽然下降，但仍然远高于疫情前的水平，有8万亿以上。此外，如果出现衰退，联储可能再次进行量化宽松(QE)，这将进一步推迟缩表的时间。虽然边际变化对趋势更有指示意义，但货币供应量存量的水位高企将为资金流入实体经济创造条件。

其次，美国的债务水平一直在升高，而加息会使美国政府发债的利息成本越来越高。这可能导致美国政府融资的难度增加，购买美国国债的国家可能减少，从而影响美国的融资能力。

总的来说，目前货币条件虽然比前两年最宽松的时候紧了，但相对于疫情前还很难称之为真正的紧。美国通胀再次大幅上行的可能性完全存在，但并不是一定会发生。

下面再看看工资水平。无论我们看非农就业，失业率，劳工参与率还是每小时时薪等数据，劳工市场供给紧张的局面都没有得到很大的缓解，毕竟人力无法像商品一样随时提高产量，因此工资水平即便不再快速上涨也不太可能在短期内下降。

而关于通胀预期这一点，预期总是跟着现实走的。去年年底通胀预期一度大幅下降，然而虽然年初较热的经济数据出炉，通胀预期又再度上升。

最后我们重点谈谈短缺这一点。为什么前面说黑天鹅可能推高通胀，就在于黑天鹅有可能导致某样资源的短期，从而将推涨抬高。例如近期的俄亥俄火车事件，假如该事件导致美国的农产品产量下降，那么食品价格就会快速上涨，从而再度将通胀推高。

就像谷仓里的干草，虽然已经比满仓时候少了，但扔一个打火机进去还是有可能再度点燃。

我们再次提示一下，通胀和利率可能不止是higher for longer，而可能是higher than expected and longer。

小跑 45:58

这个风险提示的非常骇人听闻，会不会2023又是“2022又来一遍”？

大卫文 46:10

我的看法大体上一致，有小许差别。

对于M2货币供应量，赞成郑老师的看法。美联储资产负债表的规模要回归无论是疫情前，还是过去任何一个时点，都是非常困难以致于不太可能做到的事情。

用一句古话就是：“由俭入奢易，由奢入俭难。”我觉得不光是对于个人，对于整个国家都是适用的。美国在不断放水下，过去任何一个时点的资产负债表都在扩张。当然，积极的因素是因为经济也在增长，资产负债表的扩张的速率应该是匹配GDP的增长速度，硬要一个比过去更少的资产负债表，去支撑现在经济体量，也是违背自然规律的。

但放水的速度超过了生产力和GDP的增长速度，就导致更多的信贷派生，更多人会逐渐适应可以轻松借贷准的环境。所以缩紧过头，无论是逻辑还是心理上是难以接受的。其实最新M2数据虽然比去年同比增长，但环比小幅下降，总量大概不变。只要基本不增长，就已经是一种紧缩性的环境。

关于通胀的看法，我个人可能看法会比郑老师更加偏积极一点。给大家一些鼓励和安慰。

我把通胀剖析成两个因素：一个是“demand push”（需求推动）：由于需求扩张和增长导致的物价的上涨。一个是“supply pull”（供给拉动）：由于外部因素，例如供应链冲击或物资紧张、能源短缺所导致。

至少从当前的信息观察到：demand push的确是在减弱的。从长期回落趋势来看，经济的内生需求正逐渐在被货币政策给压抑，大趋势没有发生明显的逆转。如果这样持续下去，包括金融环境将更加收紧，我相信需求端是一定会被金融环境和货币政策给压制住的。

在supply side供应端，从去年年底到现在，通胀回落很大一部分是供应端的改善，俄乌局势缓和，大宗能源商品包括石油、天然气价格，都已经有了一个明显的回落。其次，全球供应链也有一个大幅改善。而且很多国家逐渐在重塑自己的供应链。在当前逐渐去全球化的趋势下，各个地区都在重塑自己的供应链，最终目的也是为了保障供应链的安全。

综上，以上的分析来看，当下时点没有发生什么非常明显的风险因素，会导致需求端或是供给端会重新将通胀往上推动。

当然我们不能排除地缘政治再次升级，俄乌再次紧张或者台海局势升级。但这种政治性因素，包括叠加人为因素在里面的尾部风险，是没有办法去定价的。

我们要准备好去应对原来的低通胀时代的终结。我认为未来通胀不太可能非常顺利的回到2%，甚至联储可能会调整长期平衡通胀率的预期，它的态度也许会跟着市场和世界的变化去改变。

总之，我目前没有郑老师那么悲观，但觉得有些因素是需要长期准备的。

小跑 55:52

两位观点都非常精彩。不管是郑老师“惊悚”、偏悲观的观点，还是文老师有些正能量在里面，有一点我们都同意——低通胀的时代已经过去了。在当下，通胀其实还是未来市场表现的一个最大扰动项。

我们刚才提到了阿尔法、贝塔、其实还有个伽马，伽马就是扰动项，这也呼应了开始讨论的乱纪元和薛定谔，现在我们已经没有办法找到一个非常确定的趋势。

我想从另一个角度解读通胀这件事儿。有一本书，叫做《第四转折》（The Fourth Turning）——里面有个观点：我们这个“非线性发展”的人间，有个衡量单位，叫做“ Saeculum”（生命寿量），一个“寿量”大概等于90年。一个生命寿量结束后，另一个就开始了。

每个“寿量”又可以继续细分为四个阶段，每个阶段22年，就像春夏秋冬，或者少年、青年、中年和老年；每个季节都有一个主导的情绪，一个明确界定的、可预测的一代人的特征、性格和脾气。比如先知一样的婴儿潮——有原则，自恋，后危机时代的领袖。游牧的X时代——现实，冷酷。英雄千禧一代——有能力，不深思熟虑。Z世代——受过度保护的儿童，危机后世界的敏感者。

“历史”就是这样和“世代”们共生着，互相影响着——当这一代长大成人，历史就改变了。对立的力量间震荡，不停地反抗上一代，中间伴随着情绪的剧烈变化。这些过渡中会伴随着很多剧烈变化。

这跟通胀有什么关系呢？

就是这些剧烈变化会改变你的信任关系。“信任”就是碰撞中的关键变量——也和金融市场波动、通货膨胀紧密相关。

其实“信任”是低通胀非常重要的变量。我们40多年战后这么长时间的低通胀，其实伴随这文老师提到的“贝塔稳定”。再往下寻找，一个根基就是整个世界格局稳定——这自然会培养起信任关系。如果“信任”很稳固，整个经济活动的成本就会很低，也就不会推起通胀。

比如，瑞典和阿根廷这两个国家来比较，在瑞典做生意不会太担心对方会不会跑路，钱明天会不会贬值，信任成本就会比较低。相反，在阿根廷这样的国家，你完全不知道明天货币会贬成什么样，你的对手方会不会跑路——你自然会把这些风险加入你的交易成本里——也是推高通胀的一个因素。

下面一个非常重要的问题：我们该怎么应对？怎么布局？

04

“中国超预期复苏”会发生吗？未来该如何配置资产？

郑朗 01:00:04

这个观点很有意思。“信任度”和交易成本之间的确有着紧密的关联，信任度低则交易成本就会很高——比如最近的中美气球事件，表明双方都处于非常敏感互信度很低的时期，这可能会对通胀产生助推作用。

此外，文老师提到的美联储的2%通胀目标是一个平均值，需要一段时间低于2%才能将均值拉回2%，这是非常困难的。未来联储有可能会修改这个目标，但短期内不会发生，以避免影响通胀预期。

在资产配置方面，我认为需要对冲通胀和利率上行的风险，这是必要的成本，否则潜在损失可能远大于成本。另外，基于我个人对通胀比较悲观的看法，建议多配置抗通胀资产。这里特别提一点，就是大宗的价格，今年可能出现的一个情形就是中国的超预期复苏，这种情况下大宗商品的价格也很有可能会超预期上涨，甚至成为我刚才说的“打火机”——把通胀重新点燃。

大卫文 01:03:13

说到中国超预期复苏会怎样会发生，我觉得基于中国现在的经济结构，如果要在短期内、或者今年内的时间窗口实现，很可能最后还是要动到房地产。

中国现在GDP的20%跟房地产相关，居民财富的60-70%是锁定在房地产价值里面的——这个板块是能最快从根本上拖动经济的——无论是从居民的信心重塑上，还是从国家固定资产投资上。从悲观角度，这是饮鸩止渴，过去几轮我们已经明显看到，每次中国拉动一波房地产市场而刺激需求，其实是让居民不断加杠杆，不断给经济增加负担，经济的结构与活力更被房地产行业所绑架。

但是大方向来看，如果大幅放宽房地产，又跟当前高层态度相违背，因而这个矛盾会持续存在。可能很多重量级政策会在两会之后出来，就看到时候对底房价会不会大幅度的容忍度了。

说到投资布局：第一，还是要更多的从“top down”、宏观角度出发。宏观上的风险点是不难抓到的，报纸头条新闻报道天天都在提，我们一定要把几个境内外宏观风险点理清楚，持续跟踪，基于此来去决定当前的布局——这段时间该对冲、防守、还是增加攻击性的风险敞口。

第二，今年还是要维持低杠杆率。一来加息会导致你的杠杆和借贷成本增加，之前1-2%的利率，现在4-5%都不一定够，这样对原来靠加杠杆来提高收益的债，吃个50点~100点的息差，这种策略就会逐渐玩不动了，最后都变成了一个 negative carry；市场资产端又会有抛售的压力。这样会相当被动。

第三，今年还要注意地缘政治。这一块大家都知道会有突发性，没法预测、量化分析，可能造成非常大的亏损。虽然没法预测，但不代表我们没法去为其做准备，尽可能想到一些防守措施。

另外，不要急着把久期拉得很长，等着吃carry，建议等到宏观环境有了明显改善。

小跑 01:12:45

现在市场的感觉也是这样——后面3-5月份总有不祥的感觉，大家还是要保护好自己。

我最大的感受是：如果大家身边有做固收的朋友，一定要多多向他们请教，他们对宏观的把握更深、更远一点。我们昨天还在感叹：现在币圈的研报已经很像一个固收团队的标准研报——一切落到宏观上。

至于用什么资产来保护自己，最后大概率还是落到通胀风险上，就看大家想买保险买到哪一层——是买黄金保央行出错？还是保更严重事情会发生的风险？反正资产也就那几个，也只能尽力而为了。

— End —

专栏｜墙裂坛首席经济学家论坛

主播与嘉宾 | 郑朗 大卫文 肖小跑

编辑 | 坛子，添加坛子微信（BKsufe）