July 31, 2024

科技股崩盘，历史中早有警示？解读罗素·纳皮尔的21个金融箴言（上）

55 minutes

本期是《金与火的金融史》专辑的点题。

大家都知道市场有效假说——市场上所有信息都已反映在价格中。如果假说成立，那么历史学家应该是优秀投资人，毕竟还有谁比历史学家掌握的信息更多呢？

但是在金融和经济领域，历史学家们的存在感似乎并不强，大家更关注的是网红经济学家。与此同时，我们又常听到"这次不一样"、"不能用过去预测未来"等说法，尤其在试图预测市场时——历史也不是水晶球。

历史在金融中究竟扮演什么角色？我们为什么要重视金融史？

达里奥在《巨债危机》（The Big Debt Crisis）中反复重复一句话：“我职业生涯中最大的错误，来自于自己此生从未见过，但是历史上都曾经发生过的事情（My biggest mistakes in my career came from missing big market moves that hadn’t happened in my lifetime but had happened many times before）”。所以他对历史中的市场、债务演变的细节，都事无巨细地收集、透彻研究。还有周金涛老师，也觉得历史非常重要，世界上的道理都是一样的，只不过大道理下有许多小循环。所谓“道法自然，天定胜人”——历史是有规律的。

虽然但是，历史也不是一个简单的“if / then”语句：如果X发生了，Y就发生，就下什么注。历史不重复但押韵，但问题是：我们究竟该怎么找到押韵的部分呢？

碰巧，最近美国科技股大跌，正好给了我们一个活生生的例子。就在7月22日那一周，纳斯达克遭遇2022年10月以来最糟糕的一天。美股科技“七巨头”遭遇“至暗时刻”，单日市值蒸发7680亿美元，一个礼拜左右缩水幅度达到约2万亿美元。标普500指数受到大型科技公司的拖累，暴跌2.3%.

上次标普500指数下跌超过2%，那还是在上次——17个月之前。过去这一年半，美股几乎是持续保持连胜记录——此记录已经快十年未见（上一次是2007年）。即使是最大的多头，内心深处也会隐隐不安——怎么可能一直持续下去？但直到上周三，不安才终于坐实了。

这次大跌，恰好和本期想和大家介绍的Russell Napier（罗素·纳皮尔）的《二十一个金融史教训》中的好几个教训，呼应得几乎是严丝合缝。

·时间戳·

00:05:00 罗素·纳皮尔（Russell Napier）是谁？

00:08:45 金融史为什么很重要？历史学家才是最好的投资人？

00:17:21 科技股大跌是一个金融史指导现实的绝佳案例：上周科技股发生了什么？

00:21:19 这次大跌和21个教训中的哪几个恰好呼应？

·文字录后感·

穿越金融迷雾的历史侦探：罗素·纳皮尔

罗素·纳皮尔（Russell Napier）是西方金融史界独树一帜的学者，以其犀利的洞察力和对金融历史的深刻理解而著称。

他的职业生涯始于1989年，从苏格兰的Baillie Gifford到香港的里昂证券，一路走来，见证了亚洲金融市场的风云变幻，甚至亲身经历了1995-1998年的亚洲金融危机。这段经历不仅为他赢得了声誉，更使他成为最早洞悉亚洲金融危机风险的预言家。

除了在金融市场一线实战的丰富经验，纳皮尔还积极投身于投资者教育和金融历史研究。他创办了一个很有趣的图书馆——错误图书馆（Library of Mistakes）。这是一个专门收藏商业和金融历史上各种错误案例的宝库，仿佛在提醒：人类最大的错误就是从来记不住犯过的错。

纳皮尔还是一位多产的作家。在里昂证券期间撰写的全球宏观报告《坚实基础》（The Solid Ground）广受好评，如今已独立出版。他还有一本被《金融时报》誉为“邪典”（cult classic）的著作——《熊市解剖：华尔街四次大底的启示》（Anatomy of the Bear: Lessons from Wall Street's four great bottoms）。此外还著有《亚洲金融危机，1995-1998：债务时代的诞生》（The Asian Financial Crisis, 1995–98 – Birth of the Age of Debt），以独特的视角回顾了那场席卷亚洲的金融风暴。

纳皮尔的独特之处：既是经验丰富的市场老兵，又是严谨治学的学者，尤其是对熊市的深刻理解，被誉为“熊市解剖人”毫不夸张。

历史学家会成为更好的投资人吗？

诺贝尔经济学奖得主安格斯·迪顿（Angus Deaton）有一篇精彩访谈文章“ RETHINKING MY ECONOMICS”（重新思考我的经济学），其中提到：

“计量经济学领域的‘可信度革命’意识到，过去那仅靠断言来确定因果关系的方法不太可靠。现行的方法，如随机对照试验和双重差分法，虽然更科学，但仍然只关注局部效应，忽略了那些可能重要但作用缓慢、滞后时间长且不固定的机制。

而历史学家则不同，他们更擅长识别那些看似合理、有趣且值得思考的重要机制，即使这些机制不符合当代应用经济学的标准。”

做个类比：经济学家像拿着显微镜研究蚂蚁搬家的科学家，经常忽略远处缓慢逼近的洪水。历史学家则像经验丰富的向导，能够敏锐察觉到那些看似微不足道、却可能改变全局的趋势。金融史可以为我们提供关于未来的重要信息。

长期以来，有效市场假说占据主导地位，人们认为所有信息都已反映在价格中，历史变得无关紧要。然而，历史恰恰是定义“所有可获得的信息”的基础，是理解当下、预见未来的关键。

当然，金融史在预测商业周期方面作用有限——商业周期太复杂。但在探测大变化时，历史无可匹敌。所谓“诸葛一生唯谨慎，吕端大事不糊涂”，历史学家就像吕端。

经济学家和历史学家似乎总是有些“不对付”，视角不同：经济学家试图用模型概括现象，而历史学家则认为许多事情非常复杂，超出模型解释的范围。

尤其是在“百年未有之大变局”时刻，体系结构如何变化？旧结构的后果是什么？新结构的走向是什么？这些都是历史学家会提出的关键问题。经济学家则不会提出这些问题，因为经济学家需要依赖原有假设，否则模型就失效了。

金融史告诉我们，当遇到结构性变化时，需要大胆迈出一步——20世纪60年代末，面对经济巨变，只有那些洞悉历史、敢于打破传统投资组合、大量持有黄金的人是保全财富的赢家。

但学历史最忌僵化。如今信息瞬息万变，市场复杂程度远超过去。但历史上的金融危机、市场失灵等事件都是宝贵的教训。如“量化宽松”虽由伯南克提出，但其思想根源却可追溯到历史上降低货币金属含量导致通货膨胀的无数案例。历史反复告诉我们，货币超发会导致灾难性的后果。

科技股大跌：历史教训再现

最近美国科技股大跌，为我们提供了一个鲜活的例子。对于这次下跌，一个极简版的解释是——“之前涨的太多了”。更核心的解释有两个，各有见地。

解释一：美国大选的不确定性

拜登最近宣布不再竞选连任，这对美国宏观经济和未来政策走向带来了不确定性。尤其是他的政策偏好让投资者无所适从。例如，过去一年芯片股如英伟达、台积电等涨幅很大，源于对人工智能应用的信心。但由于美国希望将台湾的芯片制造产能转移回国，并对相关产品征收关税，投资者对这些公司的未来信心不足。

拜登的“小院高墙”策略，即尽量与盟友或较好的国家和地区保持同步，但对其他国家采取更强硬的关税或行政命令，这增加了市场的不确定性。拜登宣布不再竞选连任后，未来几个月的发展将备受关注。美联储的政策可能会影响大选结果。

解释二：市场不确定性增加

市场的不确定性增加，导致投资者获利了结，形成了小幅回调。这并不能称之为大跌，因为在美国历史上类似的调整非常常见。过去两年中没有见过这种调整，可能让人们的记忆变得短暂。

大家普遍认为美股不可持续，估值过高，总会有一个转折点。但试图精确预测转折点并不靠谱——理性预测往往会忽略市场的非理性层次。

例如，大家对英伟达的追逐，许多人认为英伟达有业绩支撑。如果英伟达的股价存在泡沫，预测其股价下跌是危险的。因为当你认为有转折点时，还有大量人尚未进场。当这些人进场后，股价可能会再涨一段时间。作为市场交易者，过早做空或赌转折点会得不偿失。

这次大跌和《21个金融史教训》中的哪几个恰好呼应？

我们挑出了第三个教训（佩珀定律）、第二个教训（市场表现和GDP表现的关系）、第八个教训（最危险的投机是追逐收益率）和第十一教训（当市场估值极高将要转折时，何时会急跌，何时会长熊），逐一解读：

教训3：佩珀定律（Pepper’s Law）

这条定律以戈登·佩珀命名，他在牛市和熊市方面积累了丰富的经验。有一天灵光一现，发明了“佩珀定律”。

定律如是说：当某个东西一直在上涨，并且看起来不可持续时，如何判断它何时会停止？做法如下：

1.利用你所学到的一切知识、分析能力，估出一个逆转的时间点。

2.把从现在到这个时间点中间的时间加倍（x2），再减去一个月（-1）。

比如，如果你预估逆转点是半年之后（6个月），那么实际的逆转点可能是11个月（6x2-1）之后。这一定律可以应用在很多地方，例如人工智能热潮，尽管泡沫可能存在，但泡沫持续繁荣的时间可能会比你想象的时间时间，如英伟达。如果非要给这段时间加个数字，那就是“乘二减一”。佩珀定律似乎是对凯恩斯那句名言——“市场保持非理性的时间之长，可能远超你能保持不破产的时间”的一种恶搞式精确表述。判断高估值何时会转向并回归价值，可能是世界上最困难的事情之一。但佩珀定律会给你一个具象化的参考。任何交易者、市场观察家在做判断时，都需要考虑市场的非理性层次和从众心理反馈。如果不将这些因素考虑在内，那么你的判断可能会有大出入，蒙受高损失。在电影《大空头》中，多位主角做空美国次贷债券时，都经历过转折点并未如预期发生的煎熬时刻。熬到命悬一线，差不多“乘二减一”的时间点，事情才发生逆转，好在还没破产，才一战成名。教训2：GDP增长与股市表现之间毫无关系尽管宏观经济有些因素与股市相关，但GDP增长并不在此列。经济好，市场不一定好。从1900年到2023年底的123年股市数据来看，GDP增长与股市表现之间没有任何关系——123年可不短。这个教训里有两层含义：1.宏观经济表现与股市并非一一挂钩。2.投资股市时，经济只是一个很小的层面。这样的例子太多了：我大A，过去十几年尽管GDP往死里增长，但还是保持10年甚至20年基本躺平的表现，这是内生的原因。日本股市自1989年达到顶峰后就再也没突破过这个水平，尽管经济一直在增长；最近市场开始复苏，但经济增长并不显著——央行和外国投资者的炒作，与经济基本面无直接关联。另一个反例是东南亚，虽然1998年发生了严重的金融危机，但一些国家的经济还是在增长。股市主要关注两个因素：流动性和具体公司或股票中是否有可投机的因素。美国90年代末期的互联网泡沫（Dot Com Bubble）,当时互联网成为一个热门概念，尽管与基本面无直接挂钩，但涨幅巨大，之后出现了崩盘。然而，这个过程中诞生了伟大的公司，比如亚马逊（Amazon）。类似情况也可能在当前的AI行业中发生——虽然存在泡沫，但或许会有两三家企业在经历了巨大变革后成为新的领头企业。历史告诉我们，股票市场的因素非常复杂，不仅仅是看几个数字这么简单。在看最近的美股，从历史估值指标（如周期性调整市盈率，也就是席勒市盈率，或者Q比率）来看，无论用哪个指标，都显示美股已经很贵。虽然美国经济强劲，但市场不一定会一直强劲下去，至少中短期会有大调整，毕竟估值太高了。因此，纳皮尔认为：不要只盯着美国的经济增长，要放眼全球，寻找便宜的股票，尤其是那些“将从我们与中国关系的转变”中获益的股票。看来他很看好中国概念！但自己不投，因为已经被大A惨痛教训过了。教训8：世界上最危险的投机是“追逐收益率” (search for yield)”游戏“JOHN BULL can stand many things but he cannot stand two per cent.”“约翰·布尔什么都能忍受，就是忍受不了2%的收益率”—— 出自19世纪《经济学人》主编白芝浩，这里的“约翰·布尔”就像中文里的“隔壁老王、村口老张”，代表普通英国人。这句话揭示了人们对低收益率的天然厌恶——辛苦攒钱，还要交税、牺牲消费，结果却只能获得微薄的利息，谁能甘心？历史上，英格兰银行的利率很少降到2%以下，即使在大萧条和维多利亚时代也是如此。2%就像一条隐形的红线，是央行愿意让利率下降的极限。然而，2008年的金融危机改变了一切。为了刺激经济，各国纷纷开启了“印钞机”，利率一路走低，甚至逼近零。低利率时代，人们为了追求更高的回报，往往会不自觉地承担更高的风险。简·奥斯汀所说，女士们都希望嫁给投资回报至少5%的男士。当固收养老金计划利率只有1%时，那些承诺5%回报的、很有可能转不了手的葡萄酒庄资就显得格外诱人。虽然感觉上风险不大，但实际上风险已经高得多。一旦利率上升，总会有人为此付出代价。然而，高收益的背后往往隐藏着巨大的风险。正如美国当下最火热的一款投资：私募资产（Private Credit），声称能带来15%甚至20%的年化回报。大家趋之若鹜，但这些资产背后的风险巨大，之所以能提供高年化回报，是因为有人在为之负重前行。当你还在沾沾自喜地以为自己找到了“稳赚不赔”的投资时，可能你就是那个“冤大头”。更可怕的是，一旦你陷入“追逐收益率”的怪圈，你的欲望就会像无底洞般越来越大。今天你可能觉得5%的回报率还不错，明天你就开始嫌弃它太低，转而寻求更高风险的投资。所以，当你看到那些“高收益、低风险”的投资产品时，一定要保持警惕。因为在“追逐收益率”的游戏中，最后买单的往往是那些最贪婪的人。教训11：高股票估值会以什么姿势转折？慢熊—意外通胀环境中；快跌—通缩环境中美国历史上股票高估值市场表现：

教训其实在暗示我们：当前市场估值过高，叠加高通胀环境，未来很可能进入长熊市。（美国）

回顾历史，美国股市在1901-1921年和1966-1982年都经历了漫长的熊市，而这两段时间都伴随着严重的通胀。这是因为通胀会侵蚀货币的购买力，即使股票名义价格不变，其实际价值也在下降。不过，这个观点并非普遍适用。日本是一个反例。从90年代开始，日本经历了普遍的通缩下跌。日本有个非常特殊的情况，国内投资者的大量资产在海外。一旦国内出现通缩，资产配置自然会转向海外，大部分资产转向美股和美债。这与美国不同，美国投资者主要关注国内市场。展望未来，虽然无法断言美股熊市会持续多久，但高通胀环境可能还会持续5-10年甚至更久。2008年金融危机后的快速反弹，很大程度上得益于通缩和快速下跌带来的特殊历史背景。而如今，高估值和高通胀的双重压力下，市场很可能迎来漫长的熊市。与美股不同，A股市场一直是“牛短熊长”，牛市总是非常短暂，而熊市周期至少是四五年。如果将2014-2015年视为大牛市，当下这轮熊市更是持续了相当长的时间。究其原因，A股市场存在一些根深蒂固的问题，比如对投资者利益的漠视，以及上市公司只顾自身利益等，这些都抑制了市场的健康发展。教训21：用历史直接线性外推是一种沉迷鴉片的行为没有马克思，任何关于金融史的介绍都是不完整的。马克思曾说：“宗教是人民的鸦片”，纳皮尔认为“外推法（extrapolation）才是人民的鸦片”，确切地说是“线性外推法”。我们总是习惯性地将过去投射到未来，寻求一种虚假的确定性。外推法很危险，它就像一剂麻醉剂，让人沉迷于虚假的安全感。在这个充满结构性变革的时代，最危险的事情莫过于把过去经验奉为圭臬，并试图用它来预测未来。过去30年，甚至过去30个月、30周发生的事情，都不能成为我们预测未来的可靠指南。许多人痴迷于从历史中寻找规律，并以此预测未来，就像鸦片一样上瘾，相信“历史会重演”，忽略时代变迁和结构性差异。如果直接用历史事件做直截了当的推断，那么错误的可能性高于正确，因为你忽略了许多因素。以美股为例，有些人将当前走势与1929年大崩盘相提并论，认为历史将重演。然而，这种类比忽略了时代背景的巨大差异。1929年的美国股市仅仅是投机工具，而如今的美股可能是美国经济的核心部分，美国不可能轻易让美股疯狂。伯南克发明金融加速器理论后，量化宽松的整套实验得到了一定程度的验证，某种程度上已经不可能出现1929年式的垮塌。诚然，从伯南克的金融加速器理论和量化宽松政策的实践来看，1929年式的崩盘或许难以重现。但历史并非简单的复制粘贴，我们不能忽视时代变迁带来的结构性变化。学习历史是为了更好地理解现在，而不是为了预测未来。真正的智慧在于，透过历史现象，洞悉其背后的逻辑和机制，并将之与现实情况相结合，才能找到真正适合当下环境的答案。

— End —

专辑主播｜Johnny肖小跑

编辑 | 坛子

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