在金融从业者中，有一个很小众的圈子。圈子里有一群奇怪的人，TA们每天都在研究一些对金融和市场非常重要、但又让人“每个字都认识，但连起来就是看不懂或者听不懂的”题目——经济中的“流动性”。

如果给我认识的、所有研究“流动性”的几类人做一个画像，大概可以分为几类：

1）首席经济学家们；2）宏观交易员/策略分析师们；3）“Macro Tourist”，朋友圈里的“宏观过客”（毕竟社交媒体上不是“经济学家、病毒疫苗专家、核废料专家”的人越来越少了，这是一个谁都可以成为“专家”的时代）。4）最后一类，就是真的热爱“流动性”，并把它当成一项爱好在研究的小伙伴们——TA们的研究成果已经非常专业，甚至可以超出机构水平。

“流动性”研究这件事，就像金庸小说中的“劈空掌”——很多武林高手都会用。它是一种不用刻意修炼、待内功达到一定高度，自能将掌力劈空打出的功夫。前提是“内力”积累要足——而这件事漫长且很难。

小跑身边就有这样一位热爱“流动性”研究的小伙伴——陈宇。大家可能更熟悉他的微博名字：流动性笔记（Liquidity Notes）。

 · 本期嘉宾 ·

陈宇，CFA，公众号“流动性笔记”作者，数据资产管理从业者

· 本期BGM ·

Luca - Liquidity

· 本期话题 ·

01

为什么“流动性研究”这个圈子这么小众？

我们的认知中存在对“流动性”先入为主、但很片面和理解：比如经常会吧“流动性”和“放水”、“资本外流”这几个关键词联系起来。一旦思维和理解固定下来，就不会再做进一步研究。

研究“流动性”这个工作，一般情况下不会带来直接回报。尽管不少市场解读人员喜欢将流动性作为市场涨或跌的理由，但关于流动性的严肃研究都面临“黑箱问题”；且只有在市场出现奔溃的时候才会引起重视。 

我们共同的精神明灯：Perry Mehrling，Zoltan Pozsar——他们都是把黑箱子打开的人。

流动性其实会随着市场参与者（金融机构）的行为与约束不断演进，研究流动性需要持续的跟踪相关的文献，比较费时费力。

02

为什么需要关注“流动性”？流动性到底是什么？

它更像是空气：有了察觉不到，没有它万万不行。缺乏流动性是一种症状，而不是原因。它是世界上最胆小的东西：会突然、出乎意料地出现或消失——“Lack of liquidity kills you quick”。

流动性有一个确切的定义“保证市场参与者能以合理价格买到或卖出”。我们所说的“流动性枯竭”，一般只是价格奇高/低而不可得。它是“市场”和“行为经济学”最佳结合点。

但它又以很多面目和形式出现：央行流动性、融资市场信用流动性、市场流动性、交易做市商流动性等等。

主流的“流动性充足、紧缩”概念，大都是从央行角度来描述流动性的状况——不管是它们资产负债表规模的大小，还是公开市场操作的数量等等。

03

提供流动性的做市商

细数不同市场的做市场制度、和流动性创造机制：大部分股市和股指期货市场流动性很足，已经不需要做市商；交易所新产品，比如期货、衍生品、ETF等，需要给做市商incentive；债券一般是OTC；外汇市场是世界上流动性最强的市场，因为各国大银行都是做市商；权证市场、牛熊证等等是券商自己发行，需要自己做市提供流动性；中心化虚拟币交易所也需要自己做市制造流动性。

做市商是不是提供做市服务，本质上是利润驱动的，做市商其实需要库存来完成做市的服务。打个比方，超市是我们身边做市商的直接的例子：对于某一种商品，比如苹果，超市支出一部分成本，形成了库存。

对于做市商这种金融机构，影响其库存的是融资能力（再融资流动性）。

04

回顾近百年来流动性造成的那些金融危机

只要是市场崩盘，流动性总是借口之一

全球范围内，流动性危机大体分为2种：1）联储加息，美元回流：新兴市场流动性危机，比如1980年的拉美债务危机，1994-1995年的墨西哥比索危机、1997年的东南亚金融风暴以及2018年包括阿根廷、土耳其、俄罗斯、委内瑞拉；2）美国金融泡沫引发的全球流动性危机：2001年的互联网泡沫，2008年的房地产泡沫次贷危机，2020年眼下的疫情“黑天鹅”触发高估值美股的巨幅下跌。

1929年与07-09年情况比较类似都是货币信用体系出了问题， 在影子银行层面发生了挤兑。1929年复盘：1929年10月崩盘前，30%-40% 是融资买入的，现在这个比率是3%，15年股灾大概是10%。银行-》券商-》投资者-》股票/债券（发行主体）， 发行主体又把钱借回给了券商。

2007年复盘：巴西的贸易商—> 法国银行借钱—>打包证券化—》澳洲的对冲基金---》再把买的这个产品拿来抵押贷款，贷款来的钱再买美国的货币市场基金---》买了法国银行的CP

2007/08金融危机中看到的是当抵押品无法获得融资时，债务链条打破的过程；

2020全球公共卫生危机所引发的流动性危机，是以国债为抵押品的回购市场发生了问题；基金赎回，风险资产敞口平仓，“现金为王”恐慌，全球美元短缺。

1987，LTCM，近期的对冲基金事件——都是某种策略在市场中失效的表现：如果以回到之前高点的时间作为一个尺度：COVID-March，1987年大概用了不到一年半的时间，LTCM用了4个月；但29年用了35年，GFC用了5年时间——这都是体系出了问题。

05

流动性的研究有框架

研究流动性：只有五个字，但里面是一个极深的兔子洞。

研究流动性要研究“信用”：央行信用派生；要研究离岸美元：离岸美元流动性对其他国家市场有巨大影响；要研究杠杆：在金融、经济、市场这几家大机器中，每个参与者都有杠杆，或多或少；要研究金融机构角色和金融市场微观结构：绝大多数的市场参与者分析金融市场只会考虑交易本身，但往往后面的清算、托管、结算才是体系不稳定的原因。

陈宇研究的流动性是什么？流动性笔记（Liquidity_notes）主要研究全球美元的货币信用体系。对于金融机构来说，怎么进行套利；对于企业部门、住户部门，怎么获得信用，使经济活动能顺利开展。

— End —

主播 | 肖小跑 运营 | 陆丽娜

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