我们的《罗素纳皮尔21个金融史教训》系列仿佛自带魔咒。上半部分内容是在科技股大跌后推出的，而本期下半部分内容又恰逢日本股灾。那么，日本究竟发生了什么？我们又能从金融历史教训中找到哪些前车之鉴呢？

本期节目，我们将结合最近发生的短暂日本股灾，从21个教训中挑选几个应景的，再复习一下人类在金融市场上曾经犯过的错误。

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00:01:40 回顾日本2024股灾，深层原因是什么？

00:17:00 教训5：政府为什么青睐市场？往往是因为有所求

00:26:19 世界进入“财政主导”时代，市场逻辑全变？

00:36:40 教训12：永远不要在汇率被高估时购买新兴市场股票。

00:46:59 境内游资的动向往往是一个国家汇率是否高估或低估的一杆标尺。

00:55:46 货币永远处于非均衡状态。你应该对“不均衡感”兴趣，那是能赚钱的地方。

01:00:46 全球货币体系一般30年垮塌一次。

*BGM：美國內戰中的一段

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1. 回顾日本2024股灾，深层原因是什么？

８月５日发生的“日本2024股灾”在维基百科的“日经指数”词条中已经有了更新，说明至少已具备成为历史事件的资格，我们也可以用历史的、而不是预测的角度来讨论了。

简单回顾：在全球股市普遍下跌的背景下，日经指数当天暴跌超4200点，跌幅超1987年的“黑色星期一”（在日本，1987年崩盘被称为“蓝色星期二”，因为时差，也因为相对温和，五个月后就回到了崩盘前水平）。

2024年这次股灾，日经指数创下了史上最大单日跌幅。然而，戏剧性的是，第二天指数就强势反弹超过3200点，又创下了史上最大单日涨幅。

日本的股市是个神奇的存在。

这次日本股灾也非孤立事件，而是全球经济形势变化的一部分，要用整体视角：

就事论事，过去十年，日经指数在全球主要股指中表现最佳，平均每年涨幅达11.2%，与企业盈利10%的增长相当。这与美股形成鲜明对比，美股涨幅部分来自估值提升，而日本股票主要靠盈利增长。令人惊讶的是，尽管日本经济似乎日暮西山、全球影响力下降，但股市却表现出色。这一矛盾源于日本企业收入大部分来自海外，2024年约七成收入来自境外。换言之，日本股市的盈利逻辑更多依赖全球经济而非本土经济。

近期股灾与全球经济密切相关。美联储可能降息的预期，加上日元持续贬值给日本经济带来的压力，促使日本政策制定者考虑调整货币政策。过去，日本实行了包括锚定收益率曲线、央行直接购买股票ETF等宽松政策，虽然刺激了股市，但未能有效提振经济。

股灾后，大多数解读都关注于日元的套利交易（carry trade）。套利交易确实是直接导火索，多年来日本利率接近于零，吸引了大量借日元进行交易的投资者。但成功套利需要满足几个条件：（1）利差保持不变、（2）日元持续贬值，以及（3）高杠杆操作。近期这些条件都发生了重大变化：日本自3月份开始17年来首次加息，退出了负利率和收益率曲线控制政策；7月又进行了小幅加息，虽然幅度不大，但已是多年来最显著的变化。

此外，近年日元大幅贬值，日本央行开始进行干预。日本拥有大量外汇储备和可调回的海外资本，干预能力相当强。我们可以进一步探讨日本的"弹药库"还能存续多久，以及何时会大规模调回海外资本，但当下动能下，“出手”大概率会导致短期内日元大幅升值，引发全球范围的去杠杆化。

波动率也很重要。“carry trade”和“做空波动率”都属于"work until it doesn't work"（一直有效直到失效）的策略。过去一年半里，全球市场波动率异常低迷，这种长期低波动率环境滋生了许多不负责任的风险交易。许多交易员习惯于做空波动性，即卖出市场波动的"保险"。8月5日当天，波动率指数飙升至2020年3月的水平，这些交易策略可能遭受重创。

虽然市场已经明显反弹，但整个事件真的结束了吗？

可能还没。

全球市场正面临着诸多不确定性，其中最主要的是美国大选和日本新首相的选择。

美国大选结果将直接影响美联储未来的利率政策，进而影响全球股市走向。许多投资者对未来市场持谨慎态度，部分获利投资者可能选择暂时离场观望。

日本首相岸田文雄宣布不参与此次大选，意味着日本将迎来新的领导人，其政策方向尚不明朗。过去十年，日本央行采取了大规模货币宽松政策，但副作用也日益显现。新首相是延续现有政策还是进行改革，将对日本经济和全球市场产生重要影响。

此外，全球经济增长乏力也加剧了市场的不确定性。欧洲经济疲软，中国经济数据也不尽理想，这些因素都可能导致资金撤离市场。

市场叙事和心理也变了：看到日本政府这么干预市场，提高利率，表明可能不再愿意让日元继续贬值——那些长期carry trade的投资者大概率开始试图退出，至少会减少敞口。或者自己成了惊弓之鸟，或者风险部门开始念紧箍咒，反正后面大概率是个去杠杆的趋势。

日本是个很好的案例，和本期的几个教训也有很深关系。

2. 纳皮尔的教训5：政府为什么青睐市场？往往是因为有所求。在金融历史上，从来没有所谓的“公正裁判”和“公平执法”，一切都是根据最终执政当局最终的需要而决定。

这次股灾，还有背后日元的困境，不得不让人琢市场和政府干预之间的关系。市场无形之手和政府有形之手，哪只手才是主导？哪只手经常管不住自己？

过去几十年，我们习惯了政府相信市场力量，认为市场比政府更擅长资源配置。这种理念在撒切尔夫人和里根时代达到顶峰，他们放手让市场自由运作。的确，市场在当时创造了令政客满意的结果，也帮助他们赢得了选举。

然而，当局势改变，政府便不再满足于袖手旁观，开始插手资源配置，因为他们不喜欢市场带来的结果，比如财富不平等。撒切尔夫人和里根的政策改革就是例证。私有化和“涓滴效应”在短期内取得了一定效果，但最终导致政府对经济的掌控力下降，社会公平问题加剧。

传统的经济学理论将政府比作裁判，认为政府应该保持中立，让市场供求力量决定价格。但历史告诉我们，政府从来都不是完全中立的。我们也许正回到1945-1979年那种政府主导资源分配的时代，尤其是在欧洲。我们每天都能看到政府在干预经济。

如今，面对绿色经济转型、重建供应链、地缘政治冲突等挑战，政府需要巨额资金。为了避免恶性通货膨胀，政府更有可能选择动员储蓄，这意味着更大的干预力度。

日本股市波动就是政府干预的鲜活例子。在金融市场上，所谓的公正公平背后是政府的意志。国家在未来西方政治经济中的作用可能会增强。这对我们进行资产配置和判断全球经济走向都至关重要。

对于中国企业家来说，海外扩张需要更加谨慎。如果当地政府倾向于干预经济，投资风险将会加大。

3. 世界进入“财政主导”时代，市场逻辑全变？

过去四十年来，全球主要经济体都处于货币主导的时代，央行是市场的裁判，可以通过调节利率等货币政策工具来刺激或管理经济和通货膨胀。

然而，近年来这一趋势似乎正在发生根本性转变，我们可能正在进入一个政府干预加强、财政政策主导的新时代。在这个时代，由于公共债务和财政赤字巨大，财政政策已经成为了影响经济的主要因素。央行的货币政策空间正在被压缩。尽管央行原本可以根据市场情况灵活调整货币政策，但现在却不得不考虑财政问题的影响。鲍威尔在决定是否加息时，不可能不会偷瞄一眼耶伦。

日本可能是财政主导的典型案例，美国也不例外： 2017年以来，美国的赤字占GDP的比例不断上升，尤其是在过去两三年中，这种情况更加明显。随着公共债务不断攀升，财政政策会不会正逐渐取代货币政策，成为影响经济的主要工具？

这种转变可能会颠覆我们过去熟悉的市场逻辑。

这种政策取向导致整个宏观治理模式与历史上的情况发生了背离。我们会发现，通过货币政策或非常规政策来解决财政赤字或债务问题，会导致某些资产市场出现大幅上涨。

过去十年来，我们看到日股和美股的上涨就是这种政策的后遗症。但两者的情况有所不同，日本股市的上涨至少还有一部分基本面的支撑，而美国股市的上涨则更多是依靠货币政策的推动。

美元的走强对美元的未来构成了巨大风险。毕竟，股市的波动性和不确定性高于债券。在这种情况下，货币购买力和对外经济政策都将面临新的挑战。股市必须持续上涨才能实现化债和社会经济基本稳定。

一旦出现类似上周一那样的事件，整个市场将会遭受巨大冲击。这只是一个非常小的例子，日本央行只是采取了一个小动作就造成了很大的影响。可以想象，未来一些大动作肯定会对整个资产市场最终的再平衡产生巨大影响，而再平衡往往意味着资产价格的持续下跌和市场秩序的重建。

4. 教训12：永远不要在汇率被高估时购买新兴市场股票。

当一个国家决定维持高于基本面的汇率时，往往会出现本国货币卖家多于买家的局面。为了稳定汇率，该国不得不回购本币或提高利率，实际上就是实行更为紧缩的货币政策。

虽然GDP与股市之间可能没有直接联系，但流动性却与股市息息相关。紧缩的货币政策会抑制流动性，而股市与流动性密切相关。高估的汇率就像一把双刃剑，在吸引投资者的同时，也潜藏着巨大的风险。

历史上，1989年底台湾股市的市盈率达到了65倍，而1998年恒生指数的市盈率则降至10倍以下。

还有墨西哥: 90年代初的比索高估导致通胀高企，贸易赤字扩大。为了维持汇率，墨西哥不断消耗外汇储备，最终在1994年被迫贬值，比索价值几周内暴跌50%，引发严重的金融危机。

亚洲金融危机中，泰国在1997年被迫将泰铢汇率改为浮动汇率制，导致泰铢在6个月内贬值50%，股市和GDP雪崩，危机蔓延至印尼和韩国。

2001年，阿根廷比索因通胀失控而大幅贬值，官方汇率形同虚设，最终在2002年彻底放弃盯住美元。这三场危机都凸显了新兴市场汇率的脆弱性，高估的汇率往往伴随着贸易赤字、资产泡沫和通胀失控等问题。

这些都是因为过分关注汇率管理，而忽视了其他货币变量的自然调节.

因此，如果我们要投资新兴市场，尤其是那些管理汇率的国家，一定要密切关注汇率情况。

中国呢？

纳皮尔始终认为认为人民币汇率被高估，也是货币政策过于紧缩的原因（也是A股一直支楞不起来的原因）。总有一天，中国可能不得不采取措施来解决这一问题。

中国的情况则较为复杂。尽管人民币汇率被认为高估，但中国央行依然保持克制，原因在于美元加息周期尚未结束，以及中国需要时间消化资产泡沫。

这个教训其实说的就是三元悖论/ 蒙代尔不可能三角下，会如何影响资本市场。正如“三元悖论”所揭示的，资本自由流动、汇率稳定、和货币政策独立性：三者只能选其二。

日本选择了资本自由流动和货币政策独立性，牺牲了汇率稳定。而中国似乎一直在三者之间寻求动态平衡——不在三角的顶点寻求突破，而在其三条边的移动中寻找平衡。独立的货币政策放松一点，资本项目开放一点，汇率浮动幅度大一点，并在渐进的动态路径上伺机实现平衡。

5. 教训13：境内游资的动向往往是一个国家汇率是否高估或低估的一杆标尺。

要注意一个国家或者市场中本地的投资者都在干什么：是大量投资自己的国家？还是争先恐后往外走，在外面买资产、投资？

如果你发现自己身处一个正在发生这种情况的国家，那么当地人是正确的，外国人则是错误的。

在判断一国汇率是否高估时，观察境内游资的动向是一个值得关注的指标。如果大量本地投资者抛售本国资产，转而购买海外资产，这往往意味着他们对本国经济和汇率缺乏信心，预示着汇率可能存在高估的风险。

纳皮尔举了90年代初到中期自己在亚洲的情况，发现外国资金涌入马来西亚、泰国、印尼、菲律宾和香港等所有市场，但当地资金却在流出。但当地企业却在大举抛售本币资产，马来西亚企业到处买买买，马币被严重高估，马来西亚可以发行马币，买到所有想要的资产，包括瑞士的酒店。

要相信本地投资人用脚投票的智慧，而不是“代理人”的——代理人就是管理别人的钱的人和基金。现在全世界都是代理人在管别人的钱。

如果你有机会在代理人和委托人的决定之间做出选择，一定要看看委托人在做什么，因为是他们自己的钱，往往会做出更好的决定。这和塔勒布的“skin in the game”如出一辙。

然而，将这一指标应用于中国的情况时，需要格外谨慎。与其他发展中国家不同，中国拥有巨额的外汇储备，且经济结构和政策框架也更为复杂。

以香港为例，尽管多年来一直面临着做空压力，但凭借雄厚的外汇储备，港币汇率始终坚挺。这表明，仅仅观察境内游资的动向还不足以判断汇率是否高估，还需要考虑国家的外汇储备规模、经济实力以及政策干预能力等因素。

近期越南的例子或许更具参考价值。越南目前有好几个预警信号，并不像流行叙事所讲“是下一个韩国”。

2024 年上半年，越南吸引外国直接投资继续增长，但是越南本地的钱却在外流。5月以来，越南盾兑美元汇率一直稳定在约25,200越南盾/美元左右，是因为越南国家银行（SBV）在外汇市场的大规模干预。但外汇储备仅能维持2.96个月，而且这还是来自去年2023年10月的最新可用数据，现在的情况难以想象。相比之下，泰国的外汇储备可以维持超过9个月。

6. 教训19：货币永远处于非均衡状态。所谓均衡只是一个瞬间可能达成的一种状态。你应该对“不均衡感”兴趣，因为那是你能赚钱的地方。

 “货币永远处于非均衡状态”，这句话精辟地概括了全球金融市场的本质。全球货币绝大多数时间是在非均衡状态下运转的，不然也不会有那么多投机和投资的机会了。非均衡意味着机会，因为只有价格偏离价值时，才存在套利空间。

这个世界最大的机会：在于当一个国家尝试锚定某个价格的时候，往往就意味着非均衡状态的出现和异化（也就是上面的教训12）。

当国家试图控制某种东西的价格时，私人资本会进行套利，不平衡就会累积，机会就来了。汇率管制是最好的例子，在这些情况下，你会看到巨大的不均衡。

现在的机会在哪里？

纳皮尔观察到，近期资金涌入越南等非中国新兴市场，正是因为投资者预期中国的一部分产业链会转移出去。这种预期导致资金流动出现偏差，进而创造了投资机会。

然而，这种“坐收渔翁之利”的机会也并非没有风险。当前全球经济最大的风险点在于欧洲。中美两国博弈升级，欧洲经济却陷入困境。

首先，欧洲内部存在结构性问题，货币统一但财政政策各自为政，导致应对危机时缺乏协调性。其次，欧洲经济严重依赖外部环境，过去受益于俄罗斯的廉价能源、中国的廉价制造以及美国的廉价资本，而如今这些优势都不复存在。

相比之下，中美两国虽然竞争激烈，但经济体量庞大，对自身经济的掌控力也更强。因此，在当前全球经济非均衡格局下，欧洲面临的挑战最为严峻。

7. 教训18： 全球货币体系一般30年垮塌一次。

货币体系大约每30年就会崩溃一次，哪里可能出问题？

纳皮尔认为:1. 中国不大可能继续让自己的货币锚定美元； 2. 欧元很有可能已经难以为继，无法持续； 3. 日本将不得不开始将资本汇回国内，以资助其政府，将不得不开始出售海外投资组合资产，并将其带回国内，以购买其政府债券。 4. 美元的储备货币地位实际上是摇摇欲坠的。

全球货币体系是否真的如这位学者所说，每隔30年就会崩溃一次？他列举了欧元、日元和美元三大货币体系的潜在风险，并认为下一次危机将在2050年前后爆发。

回顾历史，这种30年周期论似乎有一定的依据。1990年苏联解体、欧盟诞生，对全球货币格局产生了深远影响；1960年代，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩；1930年代的大萧条则导致许多国家放弃金本位。

然而，历史并非简单的重复。这位学者也提到，货币体系的危机往往是由具体的事件引发的。例如，他认为美国大选的结果将对欧元和日元产生重要影响，甚至可能成为引爆危机的导火索。

因此，我们不能简单地线性外推，认为2050年一定会发生货币危机。更重要的是要关注潜在的风险因素，以及可能引爆危机的“导火索”。

我们需要保持对市场的敬畏和对风险的警惕，才能在危机来临时从容应对。

—  End  —

专辑主播｜Johnny肖小跑

编辑 | 坛子

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