今天的三个AMA问题是我们在群里投票收集的结果，借着这些问题，我们分别讨论了：“货币背后的锚”到底应该是什么？数字资产是“空中楼阁”吗？它和历史上发生了无数次的“空中楼阁”式金融泡沫有什么不同？还有过去一年从“flight to yield”，“flight to quality”，再到现在“flight to safety”的逐渐趋冷的NFT市场，未来会归零吗？

1. 第一个问题是在《“金融巨变”引发布雷顿森林3.0时代提前到来？》一期中衍生出来的：“石油买卖支付结算用美元”跟“美元发行锚定石油”有什么区别？实际操作中，美元是怎么“锚定”石油的？

Will：以往所谓“美元之锚是黄金”——也就是布雷顿森林体系时的锚定模式，其实是一种“供给侧的锚定”。这不难理解：世界上有多少黄金，你就能发多少美元——无非是一个所谓的“货币乘数”。虽然货币乘数理论并不那么正确（细节以后再聊）。 

布雷顿森林体系崩溃之后，又来到了“石油美元”时代——也就是石油的交易必须用美元来结算。这对于美元又意味着什么？其实是通过这种方式创造了对美元的需求，这一点非常重要。说起来似乎很好理解，但当时想达成这个目标，确实需要经过艰苦卓绝的努力，说服中东那么多国家去接受。 

我曾经写过一篇关于Libra、货币体系的文章，其中就强调了这一点：创造出对一个货币的“需求”，其实是该货币能不能存在、币值能不能稳定至关重要的因素。只有人们对货币有需求，货币才能流通起来，币值才能稳定。 

这就意味着一件事儿：自从有了“以美元结算石油交易”这件事开始，美元之锚就从一个“供给之锚”变成了一个“需求之锚”——这其实是问题的核心。以前绑定黄金，是在供给侧做了一个“锚定”，用美元的数量锚定了黄金的数量；而石油美元实际上是在“需求侧”做了锚定，也就是有多少石油，才可以创造出多少美元来去购买。 

从货币体系和货币理论的发展过程来看，其实“需求侧的锚定”比“供给侧的锚定”显然更“高级”，而且更合理。以前我们讨论“货币灵魂三问”（在这里讨论过），其实隐含了答案：需求侧其实比供给侧更有效。 

上次讨论布雷顿森林体系的时候（在这里讨论过），也提到了货币无非是我们经济体系中“流动性的血液”，你有多大的经济体量，就应该有多少货币去比匹配；如果货币少了就是通缩，货币太多就是通胀。 

所以很显然，需求侧的锚定才真正决定一个经济体的货币体量应该是多少。 

这也就是为什么白银黄金这样的“原始实物本位”的货币体系，最终的命运都是通缩。因为实物就那么多。如果黄金作为全世界货币之锚合理的话，不考虑黄金在不同的自然条件下还能生成多少，也不考虑人工合成黄金的科技水平达到什么程度，就单纯用黄金总量来锚定货币，不就意味着全人类发展所需的所有货币，在几十万亿年前都已经定好了吗？这太不合理了。 

过去几十年从石油美元开始，人类社会主要工业增长其实都是围绕着石油。创造货币去买石油，匹配了经济增长，其实就把“供给之锚”变成了“需求之锚”，这个过渡是非常合理的。一个根据经济活动的增长来创造货币的体系，显然是更合理的。 

小跑：Will老师又创造了新概念——“供给侧之锚”和“需求侧之锚”。 

如果我们把美元体系作为“旧时代”信用货币体系的话，那么在“旧时代”用“供给侧之锚”可能也是这个发展阶段的唯一解决方案。“供给侧”要有一个固定的backup来支撑，但是任何“固定”的东西都是静止的，它不会随着你的经济发展的变动而变动；也做不到对你每时每刻的需求而一一对应。但这种“静止”就像刻舟求剑，早晚会出现离谱的偏差。 

Will：所谓的“tokenomics”，或任何一个Web3或者crypto的项目，如果有自己所谓的生态，本质上所做的事情也是在创造针对自己token的需求，使token有价值，也就是把自己生态环境的“价值”给这个token的价值做锚定，所以可以统统都归为“需求之锚”。当初的Libra也是典型的一种需求锚定策略。 

在讨论布雷顿森林体系的时候，Zoltan用所谓“内生货币”和“外生货币”的角度去讲这件事，逻辑显然是很奇怪的。所谓的“外生货币”，其实就隐含着“供给侧锚定“的含义，比如基于某种东西的“总量”来产生货币的总量。但他意外得出了一个接近于正确的答案：大宗商品。锚定大宗商品是没错的，但它跟货币是不是“债务”这件事毫无关系。 

实际上，在加密货币领域，比特币和以太坊也有类似于“供给侧锚定”和“需求侧锚定”的差异：BTC的逻辑仍然是“供给侧之锚”，所以大家叫它“数字黄金”——因为总量是2,100万个，所以它有价值——这其实是典型的黄金时代供给侧锚定的逻辑。 

而以太坊不一样，它实际上是在执行智能合约的时候消耗“gas”，这更像石油——这也是以太坊当初被它起名叫“gas”的原因。 

随着Web3的发展，如果更多应用会用到以太坊、或者其他类似的金融基础设施，那么显然是对于货币是一个“需求侧的锚定”——这一点也是现在其他公链发展的逻辑。 

小跑：打个不恰当的比方，Zoltan相当于用Web2的逻辑来预测Web3的未来。 

他依然试图给国际货币体系找一个“锚”，但找“锚”的逻辑用的还是黄金时代的逻辑——也就是必须有个“固定”的、相对静态的锚。他在“需求无法实时创造和跟踪”的逻辑下，试图寻找新时代的锚，恰好把“供给侧的锚”定在了大宗商品上，而大宗商品又恰恰是一个跟“需求侧”相连的东西，也就导致了一个“错误的逻辑”，推出了一个“正确的结论”。

也许Zoltan老师自己的逻辑框架还没有更新，“需求导向”和“创造需求”的新结构，也许是未来经济发展必须要遵循的逻辑。 

2. 郁金香、南海股票，美国60年代概念股及“空中楼阁理论”与“数字资产”有哪些本质不同? 

小跑：这个问题的关键词在于“空中楼阁”——泡沫或者没有实际价值支撑、或者价格跟实际价值严重偏离的东西。我先简单对比一下这几个“空中楼阁”。 

南海股票是300多年前的泡沫，如果把它归为“空中楼阁”，应该算是一个金融创新类的空中楼阁。 

18世纪欧洲大陆九年战争、大同盟战争之后的产物。当时的伦敦金融市场因为战争筹款，导致市场异常发达，各种金融创新层出不穷。英格兰银行有代金券，还有彩票年金股份保险。市场开始繁荣，流动性开始泛滥。

南海公司本来是做贸易的，战争结束之后，获得权利它可以在南美洲贩卖黑奴、做海上贸易。只是后来并没有贸易，金融创新反而放飞了。 

政府国债打包交给南海公司管理，当时的“债转股”就诞生了。政府债主变成了公司。南海公司进一步在公众心中加深自己“有政府撑腰”的模因。信仰模因深入人心，股票大涨，全伦敦甚至全欧洲FOMO，疯狂申购其股票，不管它是干什么的。

当然是空中楼阁，没有什么贸易活动，也没有什么利润，公司干脆就变成一家银行，开始融资融券，借钱给投资者买自己的股票——此时庞氏的味道就出来了。用新投资者的钱付老股东的高额股息，一个18世纪的庞氏骗局就做好了。结果当然是崩溃。

美国60年代的概念股，“空中楼阁”成分是“电子热”。美国二战之后战略扩张开始收缩，全球霸权衰退，经济下台阶，跟苏联冷战逐渐落下风，美国梦开始动摇——一个“科技强国”的模因开始形成。

斥巨资发展半导体、计算机、航空领域——一个时代的氛围就起来了，泡沫的氛围也起来了。资本市场开始电子热，任何股票中只要带有“电子”、“半导体”、“航空”这几个字，都会被爆炒，哪怕完全没有业绩支撑。

古巴导弹危机之后就崩溃了。炒作的个股归零。

两个泡沫，分别有两个模因——南海是“政府支撑贸易垄断”加上“金融创新”；美国电子热是“科技强国”。我想再试着从结构角度对比一下：

《繁荣与萧条:  全球金融泡沫史》（Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles ）中有个框架——“泡沫火三角”：火焰爆发并持续存在，需要三个必要条件: 氧气、燃料和热量。取出任意一个，火就点不着；火点不着，整个系统也不会崩溃，“没料到”的惊喜就不会发生。这三只角——“氧气”是市场性、流动性；“燃料”是杠杆、信贷；“热量”是投机。

书里还更新了第四只“角”——“放热链式反应”。流动性、杠杆和投机依然不足以启动和维持市场火焰。此时你需要第四个组成部分：“火花”——新技术、政府干预、宏观巨变，或三者兼而有之。这就是为什么你总觉得能遇到“安全”的、似乎可以持续下去的“hype”——因为还没有擦枪走火。

这两个“空中楼阁”都有相似的“火三角”结构。

但下面的重点是：数字资产到底是不是空中楼阁？

Will： 数字资产跟所有这些泡沫一定是有相同之处，又有不同之处。

我先讲相同之处：其实用巴菲特关于资产的分类法解释比较合适。巴菲特的投资理念，一直是把资产分成两个最宏观的大类——所谓“生产性资产”和“非生产性资产”。他100%投资“生产性资产”，能够具体生产出产品、让消费者去消费，从而给公司带来现金流的商业模式。包括投资这种商业模式公司的股票，就相当于投资了生产性资产。

而郁金香等等空中楼阁是非生产性资产——不仅远远偏离了它们作为生产性资产的价值，还变成了这种纯泡沫。从这个角度来讲，现在的数字资产到底是“生产性资产”还是“非生产性资产”呢？大概率落在后者。

如果数字资产有泡沫的话，它确实是符合历史上这些“非生产性资产”的泡沫模式——纯粹是由大家的心理、模因、叙事、或者市场供求来决定，没有一个锚定的基础。

但是，像以太坊这样的数字货币，我们要用它的技术去编写、运行智能合约——如果这个智能合约能够给我带来收益，那么以太坊这种必要的“消耗”是不是也会变成“生产性资产”？我觉得这件是值得讨论的。

我想，这样就基本把数字资产的泡沫问题跟传统资产泡沫问题相似的那一部分讨论清楚了。

另外还需要补充一点：既然是资产，就有资产的客观规律——受模因、叙事、和市场供求关系的影响；这会导致“价格背离价值”其实是个常态。从这个角度讲，就算是有泡沫，你也要能够去认知这种泡沫是不是绝对不合理——毕竟“生产性资产”可能也会严重背离它实际带来的价值。

巴菲特就用亲身经历给我们举过两个实际的例子：

第一个例子：伯克希尔以前是个美国的纺织厂，巴菲特买这个纺织厂的时候觉得很便宜，已经低于净资产值了，应该是稳赚不赔的一个生意。可他买完后，整个纺织业就在美国衰落、消失了，资产砸在手里出不去了。

所以为了纪念这次痛彻心扉的投资失败，他用纺织厂的名字明敏了自己的基金——于是伯克希尔哈萨维这个名字就继承了下来。他给自己做了一个“标签”，永远记住这次失败。

纺织厂虽然是“生产性资产”，但也有可能也变得一文不值，原因是什么？因为市场的需求没有了。需求彻底消失了，也不可能再有人对此资产感兴趣——所以“生产性资产”也不是绝对保值。

另一个例子是反过来的：巴菲特投资比亚迪，差不多12年翻了20倍；于是大家觉得股神坚持价值投资果然不是盖的。但是看比亚迪的股价，会发现前10年大概翻了4倍，年收益其实不高，按复利算的话，差不多年化也就20%或者30%——但是最后2年却翻了5倍。

原因是什么？联储大放水其实很有关系。在最后那2年，它跟比特币、以太坊、甚至一些妖股、数字货币的涨幅差不多——也就是说它的涨幅并不完全因为“生产性资产”、或者利润率涨了5倍导致股价涨了5倍——完全是市场上的流动性把它“买上去”了5倍。从这个角度，比亚迪到底是有泡沫还是没泡沫呢？这个问题从是否“生产性资产”的逻辑是得不出结论的。

你不能说因为比亚迪是“生产性资产”，所以两年涨5倍就合理；而BTC同样2年涨5倍就不合理的——它俩涨5倍的原因是完全一样的，因为市场上有那么多钱。

所以从泡沫的角度来讲，数字货币和传统资产的逻辑是类似的，本质上都是受市场供求关系、心理、模因、叙事的影响。我们在讨论“泡沫”的时候，别忘了“生产性资产”也同样会有泡沫，仅此而已。

小跑： 这个问题的关键点还是在于“空中楼阁”。

其实“空中楼阁”分很多种情况——像南海股票中有欺诈成分、或在谎言基础上造出来的东西，是纯空中楼阁，因为它下面没有真的东西。但是另外一种情况，包括数字资产，其实是有根基的。

当然，在制造业时代，根基是生产真实的东西、机器、厂房、一批布——看得见摸得着，也可以用生产力来计算的。但是在数字时代，数字资产在虚拟经济中确实也有“生产力”的功能。在这个大前提下，数字资产也是有“根基”的。

问题是在这个“根基”之上，市场怎么给它定价。它究竟背离真实价值漂了多远，该不该飘那么远，就有很多因素决定了。

Will： 另一点就是他们的不同之处：数字资产相对于传统资产有一个独特性。

假设我们认定它就是“非生产性资产”，不会带来现金流，那是不是就跟传统有毒资产、或者“非生产性资产”的泡沫性质完全一样？

其实又不一样。我们从业者有时候讨论起比特币或以太坊这样的数字资产，会得出一个概念，叫做“永恒存在性”。比特币、以太坊这样基于区块链的数字资产，其实只依赖一个、或者“一个半”条件——人类还有这样的网络在运行着；以及不管维持网络的是成千上万个节点，还是三五个节点，总之一定可以维持下去。只要不会出现全世界没有任何一台机器运行、节点完全消失的情况。

所以，只要人类的网络还存在，任何多于N台机器还存在，那么BTC就存在“永恒存在性”。这会导致一个天然效果——它并不会真正归零。

区别于历史上的郁金香之类的泡沫。为什么破灭很快，因为花骨朵是有寿命的，未来几年不种就死了；而如果你一旦种花，故事同样可能就会破灭。因为一旦种花，”花苞未来开出的花可能价值千金”——这个故事就必须兑现了，万一兑现不了，也就是暴跌的开始。

而BTC这种“非生产性资产”反而天然抗拒这种模型，没人说它的现金流是什么，或者三年以后就不是BTC了。这种“永恒存在性”会导致这种数字资产的运行逻辑和价格，跟有生命周期的资产价格逻辑又不一样。这会奠定它的运行逻辑。

从这个角度讲，我们也不能完全用“价格—价值”的关系，“生产性—非生产性”的关系，以及“泡沫”的概念去理解。

小跑：总结一下：我们的思考框架可能要更新了，升级之前必然经历困惑。

3. Jack Dorsey的推文才卖了280美元：在当前的宏观下，NFT流动性趋向于零是大概率事件？

Will：这件事引申出了一个概念：回到耗散结构——模因和结构的角度。耗散结构体的结构同时支撑了两个方向——正反馈和负反馈；涨得快、跌的慢都可以跟结构有关；而模因归结为“长期的支撑”，因为完全通过结构只能管短期或中期，管不了长期。

但其实这里隐含着另一个话题没有展开讨论：如果一个经济体或者资产，完全没有结构，只有模因——那会是个什么情况？

这就是我们现在看到某个NFT艺术品、甚至是普遍意义上的艺术品类（比如《蒙娜丽莎》、《向日葵》）等等的结构。它是一个单体，没有任何结构。

收藏《蒙娜丽莎》的藏家并不会分析它的“结构”——因为什么因素才长成这样？画中油墨颜色如何改变，售价也会因此而变？如何运作会产生现金流？——肯定不会这样分析，也不会有这些现象。

因为它没有任何结构，是个单体——这也特别符合NFT的一个特征，它只有一个ID，不是一个game——这可以简单归结为“只有模因，没有结构”的存在。

从“模因+结构”分析法来看，它符合的规律就是典型的“不消耗任何时间和成本，却可以瞬间从0变成一个亿；然后再从一个亿变成0”——这种大起大落的模式。因为它只取决于模因，没有结构设计，比如运营、跑步、游戏通关等等流程。它更接近传统艺术品的模因，而不是具有永恒存在性、有周期性的数字资产。

在这种情况下，它典型的特征就是：只要市场流动性充沛，就跟艺术品一样，一定是涨到飞起。而现在看到的状况——市场流动性下跌或者接近枯竭，就一定率先跌到谷底——因为它速度快，没有结构，没有负反馈，所以跌的时候也没有东西能阻止它。

但是，NFT“流动性会趋近于零”并不代表“价格归零”。在市场流动性下跌时，它流动不了，因为没有人卖，不卖也就是“流动性归零”，我不可能允许280万美元买的东西，280块卖出去。

尽管如此，严格意义上讲，传统的艺术品其实还是有一点点“结构”的。

在西方国家的税制当中，艺术品如果作为遗产留给下一代，是不收遗产税的——这其实是多年以来艺术品市场繁荣的一个重要原因。避免大量的遗产税，便有了一个外部“结构支撑”，因为税制结构支撑，是的它的价格不容易跌下来——无非是把钱变成了艺术品，传给下一代。

但是数字资产目前还没有明确的法律规定，是否可以传承，或者避税，没有规则规定密钥怎么传给儿子。当交易税、所得税、遗产税都不存在的时候，NFT结构方面的特征比传统艺术品还要少，反而受到市场流动性的冲击更大。

小跑：如果按照这个逻辑来讲，目前的NFT似乎还是一个open system（开放系统），它不像StepN有游戏的结构。或者是一个half closed system（半封闭系统），还是有一定空间来管理它的正负反馈。但总体上看，目前的NFT艺术品市场仍然是有大起大落的“开放性”。

正是因为这样，现在的NFT市场反而用传统金融的逻辑来分析，可能就比较合理了——金融和市场上的流动性，从前年开始到现在，就是一个从“fly to yield——找那个最值钱的资产/NFT”、再到“fly to quality——找那个质量最高的资产/NFT”、再到现在“fly to safety——找最安全的资产/NFT”的过程。和这三年的宏观、市场上流动性走势基本上一致。

NFT这三步发展过程，总让我想忍不住想起“明治兔子”的故事：

1868年的日本，明治维新剥夺了封建武士阶层的特权，解除了供养武士的义务，但保留了武士的俸禄，赎买中上级武士的土地，把他们变成了寄生阶级，鼓励自寻生计。那么问题来了，这些百无聊赖，有钱有闲的武夫们，拿钱去做些什么呢？

转眼瞧见了——兔兔。明治时代日本从西洋引进了“穴兔”，个儿大毛亮，引出了人们的好奇心；养西洋穴兔的人越来越多，慢慢在东京大坂形成规模巨大的“兔市”。

再后来，日本名人圈开始给兔兔带货，特征越稀有，比如有一双黄耳朵，价格就更高。一只怀孕的雌兔子价格，够一个人吃十年白米。于是，闲散的武士阶层手握政府补助，把武士精神全部灌注在炒兔子的热情上。养兔子就像挖比特币。再后来就放飞了。投机越来越猖獗，有人开始造假，用颜料给兔兔染色。

最终政府禁止兔子集会，开征高额“兔子税”；支撑兔兔的闲钱退潮，兴趣也开始消失，于是泡沫刺破，一夜之间变成几分钱。

想起兔兔，就觉得NFT也没那么疯狂了。NFT “flight to yield, flight to quality, flight to safety”的过程，背景一隅也是一个流动性泛滥到收紧的过程：回溯关键词——2020，疫情，财政货币，刺激放水，YOLO式投资——狗狗币，Gamestop罗宾汉散户侠，特斯拉期权；NBA Topshot、Hashmask盲盒、Decentraland和sandbox；6930万美元的Beeple，人造人索菲亚画的画，还有猴子。

人类喜欢“拥有”，喜欢独一无二、稀奇罕见的“拥有”，来炫耀自己的财富和权力。无论是兔子还是NFT，新技术——互联网、手机和区块链，似乎只是让这种“追逐游戏”变得更容易而已。

作为一个典型的“无摩擦力的开放系统”，当下的NFT也遵循这个规律——直到“完全开放系统”试图变成一个“半封闭系统”——构建自己的世界，在自己的世界里“创造需求”、创造防止“大进大出”的“摩擦力”。

还有一个角度：写《千年金融史》的威廉戈茨曼老师曾经发表过一篇论文，歌词大意是：当购买力上升时，艺术品消费泡沫会出现。富人有多富（而不是社会财富总量有多大），和艺术品泡沫有多大呈正相关——和收入差距正相关，收入差距越大，艺术品的价格就越高。1830年至2007年期间，股票市场和艺术品市场走势强正相关；1908年至2005年期间，收入不平等程度与艺术品价格正相关。

这么一想，“走向泡沫”不仅是必然的，还是理性的？无论如何，在加息收水的大背景下，估计有很多财富神话要破灭、或者已经破灭了。

Will： 明治兔子是一种炫耀手段，其实郁金香那些泡沫们也有此作用——才会导致它们的价格飞涨。我倒觉得未来，这种艺术品类的NFT确实应该朝这个方向发展。

刚才我的分析听起来有点悲观，但也强调了——“流动性趋于零”和“价格趋于零”——其实是两回事。从乐观的角度看，“炫耀”这个方向应该是NFT发展的一个重要方向。回到第二个问题提到的“永恒存在性”，因为NFT在链上是个数字资产，所以也具有永恒存在性。

大家有没有想过，蒙娜丽莎的特点叫什么？“永恒的微笑”。“蒙娜丽莎的笑”也是个抽象、虚拟的概念，不会因为画掉了颜色、甚至消失在卢浮宫一把大火中，这个微笑就不是“永恒的微笑”了。

艺术品传递的内容本来就是一个抽象、虚拟的东西。从这个角度讲，NFT比实际的画作要贴合的多。虚拟的画作虽然可以无限复制，但是它的ID如果受到了认可，就只有独一份，就像蒙娜丽莎永恒的微笑。你拥有最终的ID，才可以去炫耀这件作品——这跟你拥有兔子、郁金香的花球——是完全一样的。而且NFT形式的“炫耀”更清晰更简单，因为兔子会死，花球会枯，但NFT有永恒存在性，可以永远“炫耀”。

其实现在大家真的在这么做——推特已经可以把你的NFT自动识别成为推特的头像——这其实就是一个典型的web3应用。

传统艺术品的结构支撑是遗产税，而“炫耀和社交”这个核心诉求才是NFT的发展方向，它的价格决定机制不应该和传统艺术品一样。它彻底脱离了传统艺术品的逻辑，产生了一个新逻辑，也就拥有了它的新“结构”——在和它的模因结合在一起，决定了它的方向。

小跑： 基本上是把“形”去掉，直接到“神”了。传统的艺术品可能还需要一个壳，要先拥有“壳”，才能拥有其“灵魂”。而现在NFT直接“壳”都不要了，直击灵魂。

我觉得讨论越来越深入到了虚拟经济的内核。在新的范式下，可能之前很多我们需要借助的“媒介”和“壳”就不需要了——你可以直接进入中心。我们慢慢摸索哪些是“直击灵魂”的点，可能才能看到虚拟经济的真正面貌，或者运行模式。

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