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Dirty Work" by Steely Dan

· 本期内容 ·

春节前最后一期节目，先给大家拜个早年！

然后我们进入一个悲伤的故事：一个糖尿病人某天突发心梗被送进急诊室，被医生用电击救了回来。问：病人出了急诊室，是否可以马上去嗨？

这是一个全球正在形成的“叙事”：离“恢复正常”出急诊室的日子越来越近了，我们的身体到底怎么样？能不能出去嗨？

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非正常意外造成的“流动性危机”解决之后，该轮到“偿付危机”了。

2021年的第一个月还没过去，千亿暴雷已经第三笔了：深圳的小牛资本、海航进入破产重整、还有几天前暴雷的华夏幸福——密集暴雷反映什么问题？能怪疫情吗？

这背后也许是一个大家要开始准备面对的真相时刻——疫情掩盖了很多迟早会发生的问题。那些突发意外事件得到救助而没有倒下的企业中，有多少是真的挺过来了？有多少是诈尸？

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这也是全球一个正在形成的叙事：离“恢复正常”，出急诊室的日子越来越近，身体到底怎么样？能不能去嗨？

在经历过近代人类历史上全球市场最动荡的一段日子后，市场出现了一段平静期。一切真的恢复了吗？

2020年第一季度发生的主要是一场流动性风暴：除了市场的爆仓，无数企业同时从银行获得循环信贷，在自己的资产负债表上充值囤现金（企业版的银行挤兑）；国家间也在挤兑美债——外国部门争相购买美元，来偿还以美元计价的债务；同时出售其部分美国国债储备，获得资金。

各国政府应对的方式如出一辙：注入大量流动性。联储无偿创造美元，并用这些新美元购买创纪录数额的美国国债，买抵押贷款支持证券；还设立了一个由财政部支持的特殊目的工具，由国会拨款，购买信用发生问题的公司债券和市政债券。

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于是第一季《流动性危机保卫战》结束了。但是第二季《偿付危机保卫战》——马上开始。

大量企业获得流动性，但是债务一点都没减少；而且疫情前就已经是没有竞争力的商业模式——(偿付能力) ，需要清算或重组。

同时，火热股市掩盖了真实问题.还有一些奇怪的、在水面下的原因：某些濒临破产的公司有一个很值钱的资产——长年累积的巨大损失可以用来减税，导致其股票有些“不可持续的”价值在里面，虽然整个公司已经是一块烂泥了。

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再往深层看：从流动性——偿付——再到通胀：一个路径依赖的惯性危险。

药不能停：先救流动性危机，再到了偿付危机，财政政策出手，慢慢又形成惯性，一直刺激放水下去；只有“通胀”是唯一拴塞——但是更大的问题来了：在经济完全没有通胀迹象的情况下，有什么理由不放更多？

2008年之后10年，央行开始享受他们在全球金融体系和经济中扮演的“齐天大圣”角色——因为没有受到通胀的惩罚。但是资产价格通胀，对经济增长和就业会有二级或三级影响——这也是一种通货膨胀。

2018年底一个25个基点的加息，导致全球股市下跌20%——到此，鲍威尔已经明白了自己前面是条不归路。快进到2020年初，每个央行就又回到了零利率甚至更低；二月COVID让股市直线下跌了36%；突然之间，17万亿美元已经变成了24万亿美元。

投资者有一个非常普遍的信念：通胀很难产生的，通胀目标似乎永远达不到。这会产生“惯性”风险。当通胀目标终于达到是，我们该如何区分这3%是达到了目的，还是一个爆发的开始？

保罗沃尔克《坚定不移》中描述20世纪60年代和70年代的通货膨胀，政策制定者没有预见到它的到来。当它来临时一件事导致另一件事——1973年石油禁运、工资、物价、枪支和黄油、越南战争以及货币供应的增加，所有这些因素加在一起——一旦通货膨胀升温，它就会继续下去。

由于超长期激进的货币政策，会不会惯性越大，“惊喜”越大？市场共识会在极短时间内突然改变。

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