和小伙伴们回顾整年交易，结果变成了市场灵异事件大讨论：太多百思不解的交易事件。一篇正常的宏观年终总结，看来是写不出来了。

当然啦，在没有发生COVID悲剧之前，金融市场也很难解毒（不是错别字），任何我们觉得“嗯好有道理”的分析，大部分是事后脑补和拼凑。

但起码总有个基本共识，常规解毒范式。比如：股票，会随着季报预期兑现上蹿下跳：击败预期上，不及预期下；债市，会随着就业人数，和联储“鹰鸽”嗓音上蹿下跳，鹰下鸽上（抢跑预期）；油价，会随着地缘政治上蹿下跳，要打架就上，不打了就下。

今年，一桌摆好了的四条麻将，被推倒在了牌桌中央，全洗了。只剩下一个相同的特点：不管哪类资产，不管什么市场，都以更快、更大幅、更没“逻辑”的style波动。遵守了很多年的共识都靠不住了，南辕北辙，啪啪打脸。

市场和现实世界早就分手，已经没什么关系了，如果只看新闻标题，怕是会对这个世界产生很大的误解。

想了半天，能够串起这些灵异事件的一条线，就是这条DCF公式了：

这是一场分子，分母，和流量（flow）的集体犯罪事件。

01

分子：在火星

分子，好像已经不是老师教的“企业财务现金流”了，它已经变成了一种接近于梦想的东西。这种转变是怎么来的呢？

我回首了一下：如果找一个“标志性特征”，给过去的10年贴个flag，那应该是什么呢？

想了半天，觉得应该是“独角兽”。

因为“独角兽”这件事，确实是过去十年的一面大flag。有了它，才有了一个以“10亿估值”为存在意义的十年；才有了一个从“未来”这两个字上生根发芽的产业链。

也才有了一款新的“融资/找钱”style：先给“未来”一点钱，鼓励其以最快的速度烧掉；然后再给一点，再烧掉/圈地；再然后上市。

这个操作就像爆米花一样：一小把干玉米迅速加热，让其体积膨胀10倍+，然后喷出一大坨轻飘飘的东西。好神奇呢。

独角兽带来了一个奇怪的现象：市场一边批评金融变得越来越“短视”，正如希拉里老师当年所说的“季度资本主义”（quarterly capitalism）；一边去拥抱“长期价值”，拥抱那些好像永远也赚不到钱的科技公司们。

比如，明天那个将载入史册的，以第七大市值成员，加入标普的——特斯拉。

嗯，我知道自己已经写过很多次，对特斯拉“不知该怎么表达”的异样情绪了，但有几个数字还是手痒想放在大家眼前：

- 6588亿美元市值（上周五）

- 三季度净利润3亿（如果把股权激励部分找补回来，Ex-SBC是8亿）

（这是事实）

（这是巴老师说的）

- 所以折中一下：PE是...1300

- 上届“标普第七大”：巴老师的Berkshire Hathaway大概5200亿市值，当年净利润300亿，PE是...17

曾经的市场，对DCF公式计算和数据合理性是多么的在意啊......但是现在who cares？没人觉得“不赚钱”这件事还算个事儿，大家越来越喜欢拥抱“愿景”，而从前被视为“真相时刻”的季报后价格波动，反而变成了“短视”。

超然非理性才是新常态吧。So cool。

但“非理性”也得有个说法。所以该如何证明特斯拉，DoorDash，和比特币价格的合理性呢？

不能证明。因为它们就像艺术品，您怎么证明艺术品价值是合理的？想想杜尚老师《泉》。请问小便池可以价值连城吗？当然可以，只要它不是小便池，而是《泉》。

如果您非要盘根问底，那首先该问的问题是：什么是艺术？

如果小便池都能成为艺术，那还有什么不能是艺术？如果世界上没有什么不能是艺术，那就什么都能是艺术。如果什么都是艺术，也就等于什么都不是艺术。如果什么都不是艺术，那么，到底什么是艺术？

“艺术”剥光扒净，就只剩下了“我到底是什么”的哲学追问——答案永远找不到。如果您连“艺术到底是什么”否没有答案，那怎么去给艺术品定价呢？

同样道理，如何证明一个不赚钱的6000亿美元市值公司存在的合理性？答案是去月球。哦不，去火星。梦想恒久远，一个永流传。

梦想又怎么定价呢？

所以特斯拉不是在卖车，Doordash不是在卖服务，比特币也不是在卖gas，您的思维错了。它们在卖梦想，卖产品，卖年服务，卖软件升级，卖货币和现实世界的对冲——这些收入的时间线是可以无限延长的。

我想起《财富几何学》（the geometry of wealth）里的“享乐跑步机”：

消费使我们快乐，财富梦想给我们荷尔蒙。人类最擅长的就是“适应”，为了能永远触发同样的情绪化学反应，大脑告诉我们：需要新的消费，更大更刺激的财富梦想。

我喜欢特斯拉，对马斯克老师也没有任何意见。正相反，我觉得马斯克老师是人类之光。人类有了他才有了希望。

他做到的最了不起的事，就是发明了能让“梦想跑步机”不停止的最佳方式：和现实对抗的最好方法，就是更远的脱离现实，永远不和“资金来源”妥协。

市场上只有“模糊的正确”，不负责现实。这里负责方向，故事，和梦想。至于未来怎么来，路怎么走，收入轨迹，资本结构，会计，运营，建厂资金，设计，和人的薪酬......那是在现实世界里“搞实业的人”负责的。

所以决定DCF公式的分子不是未来现金流，而是对人类的意义。特斯拉，Doordash，比特币，还有其他年度明星们，不是消费股，不是科技股，而是“故事”股；不是商品类资产，也不是权益类资产，而是“无限未来类”资产。

02

分母：在地心

1.8%——这是年初时长期美国国债利率，后来被病毒惊吓到了0.5%；再后来，就算是被疫苗消息打了鸡血，也才爬到了0.9%而已。

“零负利率”这个词，已经是所有人的共有知识，越来越不新奇了。90%的发达国家的政府债券收益率在1%，里面有40%的收益率为负。

这就导致一个结果：今年和2001年互联网泡沫的最大区别是什么？答案是风险溢价。

要知道20年前，全球无风险利率是可以达到5-6%哦，但是当年的投资者依然堆积在科技股上——这才是货真价实的泡沫的样子。

罗伯特席勒老师的超额收益指数（ECY）有分教，股票再看不懂，只要和债券收益率放在一起，永远都会豁然开朗，解释一切。

如果大家都同意上面的逻辑，那么最大的风险岂不是通胀？

我不想假装自己知道未来利率走势。国内的小伙伴们已经完全感觉不到，但是病毒的阴影在世界所有其他的角落，一丁点儿都没有散去。美国的死亡人数马上就要突破二战水平，香港完全失控，韩国和泰国也没守住，整个圣诞节就要在封锁的阴影下度过了。所以药能停吗？不能停，没有政府愿意提升利率。

如果通胀真的是一个自我实现的预言，那它首先要打败通缩阴影。

所以，把“无限未来”和“故事”，用全球零利率折现会发生什么？

当分子接近无穷大，分母接近零时，任何价格、任何估值都不荒谬。一切皆有可能。

03

Flow，flow，flow

我们对华尔街（泛指一切机构/专业/“大钱”投资者的游乐场）有个误解：

这里的玩家们并不在乎资产的“价格”——股票，债券，商品，黄金，比特币......它们价格的数字是多少，高还是低，并不是重点。街里关心的是上上下下的数字周围会产生多少“flow”，以及自己是不是在“flow”的中央。

Flow是什么？流动性，交易量，资金流量，热度，眼球......在街上“flow”就是一切。别忘了世界就是“一张钱流地图”（PTJ语）。

因为真正赚钱的不是“价格”这个数字，而是一个被创造出来的“主题” ，是不是可以把一个flow变成小溪、河流、瀑布和海啸——这才是市场交易的魅力。也是所有人——包括政府想控制的宝贝。

所以不要误会，它们并不想改变世界，也不关心是谁、怎么样改变了世界；再“创新”的金融工具，在其眼中都是一样的。

金融史上已经有很多案例了：

比如米尔肯老师的垃圾债。Junk Bond本身是一件多么伟大的创新啊，创造了多少不可言说的流动性，多少flow。又比如次贷分层，资产证券化，MBS，CDS......只要一个概念可以产生flow，就有可能从一个故事变成现象级，只要成了“现象”，一切就变成了真实的存在。

同样道理，比特币和虚拟币：它们到底是“可信”还是“不可信”，有发行上限的还是没上限，2100万枚还是2亿枚，算法治理还是大蒜治理......一旦上了街，就都不是重点——

Flow，Flow，Flow......才是。

今年3月，全球一起熔断之后，所有在市场上交易为生的人都要直面同一个的问题，所有品类的资产，都像一只在冬天拔光了毛的鸟，上蹿下跳不停，强度越来越大。就连极小众的商品市场都跳跃的让人上气不接下气。比如木材：先腰斩，再双倍弹回来，再双倍，再腰斩，然后又双倍弹回来。就像《Wiplash》里那逼死人的鼓点。

这就是最大的问题：被动指数基金越来越大，就像一块大石头，死死把大部分流动性压在身下；市场的流动性变得越来越薄，主动交易的钱们（或者“庄”们——虽然不是很恰当），现在以一个极小的资金量，就能带动一个巨大的市场。

交易的order book越来越浅。拿美国股市举例：回到2010年，您需要至少10亿美金才能够清掉的order book上的所有单，让市场的价格跳一格。在今年3月，只需要几百万美元就可以做到；现在大概千万美元——这对大机构/庄/主动基金们，是多小的一片piece of cake。

高波动性就这样变成了我们每天的主食。

04

最后总结一下

什么是“现实”？就是当你不再相信它时，它不会消失。

菲利普迪克老师在1978年的演讲“如何建立一个两天后不会分崩离析的宇宙？”中如是说。

1. 分子：更大的梦想
2. 分母：零利率世界的共识
3. Flow：薄流动性和鸡血

所以要看到市场灵异事件背后的现实，打破上述任一个必要条件就可以了。

在这个时代，对于“什么是真正的价值”这个问题，不管您是辩论哪一方，都可以是正确的——长期价值也对，追逐短利也没错，怎么都有道理。

这就是“历史交界”时代的特征：信息太多，太透明，传播速度太快，以至于可以有无数种“真理”可以同时存在。

如果一个国家一半人觉得总统选票是假的都没关系，对经济和市场的不同理解还算是个事儿？所以在“基本事实”上被打脸无数次，在下个10年依然可以成为顶级分析师。

对错的界限越来越模糊，“真理”越来越不强大。好的故事需要大起大落，冒险可以两者兼得。

但是，依然只有了睡醒后不会消失的才是“真实”。

— End —