还记得十年前、也就是2015年的6月12日，上证指数冲上5178点，创下2008年金融危机后的最高点。这轮牛市，相信是很多85后、90后听友经历过的投资巅峰，当然后来的股灾也有可能是大家投资生涯中痛苦记忆的起点。

此刻正值5178点10周年，我们跟嘉宾楚团长一起来盘点一下，当年那场惊心动魄的杠杆牛市和股灾，以及这10年A股的变迁。

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本期嘉宾：

楚团长 小宇宙播客：楚团长聊聊天

本期主播：

@石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS

@敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

本期文字稿有两篇，从不同视角成文，正好拼成一个完整脚本：

楚团长篇：5178点10周年，A股变得更好了吗？

敏姐篇：5178点10周年，A股变得更好了吗？

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🎯part 1：与5178点相遇

01:58 数据回顾：2015年的6月12日，上证指数5178点成为10年来的高点，牛市的疯狂与崩溃；

05:39 楚团长入市的故事：2013年光大乌龙指前一天，市场已经跌无可跌；

08:42 楚团长在券商营业部亲历的股灾客户暴仓故事与分级B的恐怖下跌；

我觉得分级基金也是中国金融系统的一种隐喻，永远都在小心翼翼地市场化探索，但接到了市场风险之墙后，又会有用一种不计代价的形式回到原地。

11:25 大佬集体出面号召救市，大户刘益谦央视二套直播买股票，C罗的皇马中国行给A股加油，市场（或者监管部门）以一种荒诞的近乎行为艺术的方式展现了救市的决心；

我在金鱼缸里目睹了一场海啸，对我的人生影响很大。

16:39 石磊的陆家嘴回忆：2014年私募的小资金竟然能把大市值的国有银行股拉涨停；

19:26 2015年上半年，大家都知道是泡沫，但不知道什么时候会破，也寄希望于后面有更傻的人接盘，总想赚最后一块钱；

20:34 本轮牛市的推动的本质原因：杠杆。等到监管开始查场外杠杆的时候，一切都结束了；

23:55 敏姐补充回忆当年的无风险致富之路：打新股。探讨中国新股为什么会赚钱的根本原因——A股是个融资市（当然，这也是股市亏钱的一个重要原因）；

🎯part 2：股灾之后这10年的市场轨迹

27:30 敏姐把这10年分成三个阶段：

• 第一阶段是2016~2018，是风险出清与制度重塑期；
• 第二阶段是2019~2021，是创新驱动与结构牛市期；
• 第三阶段是2022至今，是内外挑战下的高质量发展探索期；

28:24 楚团长回顾2015年之后的10年市场发展：

• 2015年资金面和基本面的双主线共振；
• 2016年的游资炒作概念；
• 2016、17年的全国大棚改，房地产港股行情；
• 2017年的漂亮50行情；
• 2018年的商誉减值，创业板大跌；
• 2019年之后的基本面牛市；
• 2022年之后资产负债表衰退与产能过剩；

光明源于黑暗，但黑暗涌现光明。

35:27 石磊从长尺度视角梳理这10年资本市场变化的核心驱动：

长尺度：A股若是以年线视角来看，它的主要驱动就是资本回报，而且也是根据基本面在定价——

• 2016年~17年的价值投资范式；
• 2019~20年的成长型景气度投资范式；
• 2022年之后的自由现金流红利策略；

短尺度：充分理解资金情绪和投资者结构以及政策冲击，构建反脆弱架构——

• 2016年的熔断；
• 2018年的大股东爆仓；
• 2023年的小盘股暴跌；
• 2025年的关税冲击。

39:52 楚团长：股市是性格缺陷的放大器，在短尺度上，大家一般都是用无序在参与无序。只有看清谨慎逻辑，找到投资信仰，才能用有序去拥抱无序。

市场是个海洋，它可能也有洋流那样的规律，但很多时候浪花是没有理由的。只有自己成为有动力的船，才有可能安全地穿过大风大浪。但是如果完全没有面对浪的打算和应对机制，可能一个浪打过来就把我们给淹死。

43:39 敏姐的应对策略：认清自己的能力边界，做好风险敞口和现金流管理，把资金交给专业合适的人打理；

44:10 石磊再从A股投资者结构视角，来看市场的生态变化：

• 2016年之前，大户坐庄收割散户；
• 2016年起，外资大规模流入；
• 2022年之后，外资撤退，机构投资者由公募基金主导变成险资和国家队主导；

不同的资金属性体现了这同的价值观，而这些价值观也让A股产生了不同的阶段性定价范式和交易模式；

44:47 最后从收益来源来拆解A股10年的发展：

全A指数10年收益基本为0，原因是什么呢？

• 一是企业端：资本回报ROE从12%→7.9%，30%跌幅；
• 二是市场端：市净率PB从2.5→1.54，40%跌幅；
• 三是制度端：总市值从53万亿→86万亿，62%涨幅，被新增融资拿走；
• 四是成本端：0.3%~0.5%的交易费用。

所以，如果一家公司的静态ROE是9%的话，那么估值每年拖累3~5%，市场融资跌幅5%，最后总收益约等于0

🎯part 3：A股真的在变好吗？

52:02 楚团长：答案是在变好

• 新国九条：要求央国企注重市值管理，强调提高居民财产性收入；
• 中国人的卷已经形成了相对稳定的竞争格局，无论从商业模式还是护城河角度，都有了强大的竞争力；
• 低利率时代股市的长期吸引力在提高；
• 以汇金为代表的国家队，也亲自下场买了万亿etf；

56:34 石磊：2022年之后，A股的生态发生了转变

上市公司融资性现金流第一次出现负值；

长期配置型资金大举增持红利类资产；

63:43 2019年大牛市到来的原因讨论

• 2016~2019 产业刚刚经历了一轮供给侧改革，产能过剩问题在2016年之后得到缓解，资本开始回暖；
• 2018年大股东质押融资爆仓；
• 2019年影子银行紧缩，民营经济座谈会，信贷放水，光伏、半导体等成长型行业时代来临；
• 资管新规后资金从非标转向权益市场的巨大体量；

71:11 楚团长对公募基金生态的深入理解：

• 要从历史和全局的角度来评价一个行业的发展；
• 基金经理的工作是资产管理，业绩比较基准是建立在beta（市场整体趋势收益）基础上的；
• 财富管理端销售基金，应该对客户的收益负责，但财富管理行业是在打破刚兑那一刻才刚刚起步，还太年轻；
• 基金销售的主要模式就是动量销售，因此非常容易追涨杀跌；
• 电商卖基金的模式，奇葩的首页两个基金AB test的电商逻辑；
• 基金高质量发展方案中的漏洞；
• 投资者才是自己家庭财富健康度的第一负责人；

85:40 石磊经营8年吸引子的资产配置服务的切身体验：

• 从投资者到财富管理，再到资产管理的整个财富生态里，存在买方投顾这一断点；
• 资产配置组合服务无人承接；
• 大部分FOF做的是选明星基金经理，把业绩好的基金组合成一个拼盘；

90:47 总结：

• 中国的资本市场在2022年之后，整体变得更好，对投资者，尤其是长期投资者更加友好；
• 虽然存在很多问题，但优秀的价值红利型企业和创新成长型企业，都存在投资价值；
• 中国每一轮产业结构转型股市都有巨大的贡献；
• 中国人的养老问题等等财富堵点，都需要更健康的资本市场。