一週財經聚焦

一、國際貨幣基金組織（IMF）發佈中國經濟年度報告，認為最近的中國經濟「仍然持續復甦，但勢頭正在放緩」。並提及疫情再次擴大帶來的消費增長乏力、電力限制和政府的房地產調控正在產生影響。我們要怎麼解讀？

國際媒體相關報導

●Bloomberg彭博新聞社：〈China Property Risks to Economy Can Be Contained, IMF Says〉(國際貨幣基金組織表示，中國經濟面臨的房地產風險可以得到控制)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Chinese Tech Giants, Under Pressure From Regulation, Now Face Economic Drag〉(中國科技巨頭在監管壓力下，面臨經濟拖累)
●Economist經濟學人：〈China’s communist authorities are tightening their grip on the private sector，Its growth model is at risk〉(中國共產黨正在加強對民營部門的控制，這讓它的增長模式面臨著風險)

分析解讀

最近台灣有關中國大陸最紅的新聞，應該就是遠東集團遭中共官方祭出行政裁罰、追稅等手段，逼企業繳出逾4.74億人民幣罰金（約20億台幣)。但根據上市櫃企業所公布的財報，自2019至2021年上半年間，台泥等7家以中國內需市場為主的企業，今年上半年在中國的獲利情形普遍不佳，與中國官方宣稱的「疫後經濟成長」背道而馳。

我看見的是餐廳、咖啡廳或許仍然人聲鼎沸，但房價確實明顯下跌，而民企的物業開發限制也愈來愈多，這一點遲早仍會影響其他投資或消費行為。

現在的中國為了穩定增長，政策資源高度集中在新能源及電動化發展趨勢的產業上，除此之外，像週期性的上游資源品、中游結構較弱的代工製造業，以及下游大眾品的消費，動能皆未見明朗，在投資考量上確實應該保持警戒。

回到IMF的這份報告。根據統計，2021年第3季中國大陸經濟成長率只有4.9%，已經連續兩個季度經濟成長趨緩，且其經濟放緩速度，遠超過市場的預期。

探究其主要原因，首先是因為房地產市場嚴重緊縮，使地方政府投資更保守，壓抑整體的投資動能。此外，中國大陸國家主席習近平日前所採行的網路平台反壟斷、三道紅線、共同富裕及能耗雙控等政策，無疑進一步削減投資動能。

另一方面，中國的國內消費未能即時遞補缺口，目前經濟成長動能僅依靠出口擴張，隨著全球對於資通訊產品的需求日趨飽和，加上基期已墊高，後續出口成長動能也將顯著下降。

除此之外，中國大陸前景不僅不容樂觀，而且多項嚴峻的經濟風險也正襲來。首先，中國大陸面臨相當高的停滯性通貨膨脹風險。

根據中國統計局日前公佈的數據，10月生產者物價指數（PPI）年增率為13.5%，再創新高；但消費者物價指數（CPI）年增率為1.5%；兩數據之間的「剪刀差」擴大到12個百分點，同樣也刷新歷史紀錄。此一數據隱含內需不振，致使廠商不敢將成本轉嫁到消費者身上。

另外，中國統計局日前公佈的10月製造業採購經理人指數（PMI）來到了49.2，比上個月續跌了0.4點，持續低於50的榮枯線，而且已經連續兩個月呈現緊縮，這顯示製造業景氣明顯下降。最值得注意的是，其中生產指數及新增訂單指數雙雙續跌，分別為48.4和48.8，繼續位於緊縮區，在在顯示製造業生產面及市場需求面皆有所弱減。上述這些狀況，將加劇停滯性通膨的危機。

再者，中國大陸正面臨相當大的債務風險，這個現象可由其地方政府融資平台的數據分析而知。2021年前三季，各城市建設公司尚舉債近人民幣4兆元，年增率約19.5個百分點，凸顯地方政府隱形債務不斷升高。今年前八個月，共17家中資企業爆發了77起債務違約，違約金額累積高達人民幣815億元。

雪上加霜的是，中國同時面臨了相當大的資產價格泡沫方風險。前些時日發生的恆大事件雖不致引發系統性風險，但是中國大陸持續整頓房市，房市前景持續看淡，儼然已成了金融體系的一隻最大灰犀牛。

最後，中國大陸同樣面臨城市及青年的失業風險。根據調查，截至9月底，其31個大城市的失業率高於全國城鎮的平均失業率，顯示失業率相當嚴重。其中，16歲到24歲的失業率高達14.6%，更凸顯了青年失業問題極度嚴重。

而金融方面，在中國，過去這半年來你如果太過高調，肯定會經歷著異常糟糕的一年，我們看見企業巨頭陷入了困境，高調奢華的藝人也從互聯網上消失了。

現在，另外一批過的滋潤卻藏污納垢的人群，正逐漸感受到越來越強的灼熱感，那就是監管鎮壓正在開始關注的--部分民營企業和區域性銀行之間錯綜綿密的裙帶主義份子。這包括了內幕交易、優惠信貸以及鬆散的企業治理造成的社會不穩定，特別是在那些中國金融體系輕忽的區域，或隱藏在地方金融體系之中見不得人的勾當。

最新最突出的一個案例就是恆大集團。據說監管部門正在調查，恆大是不是有使用非法的手段，進行了大約1000億人民幣的不當貸款。它代表的是地方、城鎮銀行的金融風險，我們稱之為「中小銀行的權貴主義」。

外國投資者很快就掌握了風險，中國的垃圾等級美元債券的收益率，已達到令人震驚的24%，這將令很多投資人卻步。在恆大的1,000多個在建項目中，事實上很多工程已經停滯。
 
但正如經濟學人上周所報導的那樣，另外一種危險就是「裙帶資本主義」，它一直都在中國的中小型銀行中蓬勃發展。由於最大的國有銀行較願意向國有企業提供貸款，民營企業家因而選擇入股中小銀行股權，希望借此能夠優先獲得更多的信貸。

儘管所涉及的銀行通常規模很小，但它們加總起來也是一個巨大的問題。透過經濟學人的分析，私人所有權的大張旗鼓，意味著農村銀行資產高達39.4兆人民幣將會受到私人利益的控制或影響。

目前，中國擁有134家城市銀行和1,400家農村商業銀行，規模佔據整個商業銀行產業的32％，總資產超過了90兆人民幣(約14兆美元)，這幾乎是英國整個銀行系統的規模。

經濟學人認為這暴露了習近平經濟哲學的局限性。國家控制範圍的擴大，可以防止全面的恐慌，因為這表明了所有銀行都會由政府承保。但它沒有承認的另外一個重要事實，是和經濟層面有關的。

許多困擾中國市場運作的扭曲，正是由嚴格的國家控制所推動的。在許多民營企業中，與貸方的種種內幕交易，通常是因為國有銀行系統不理會民營企業需求。透過重申國家的權威，習近平或許可以成功地避免一場突如其來的壞賬危機，但他的不願接受市場規則約束，不願公平的對待國有企業和民營企業，以及不願為投資者提供更明確的可預測性，都只會讓中國的金融體系，在未來一段時間繼續承受著充滿危險的扭曲。  

在科技層面，即使是這個世界最精明的科技投資者，最近也開始感到困惑和卻步。中國互聯網投資基金（CIIF）的投資組合，讓各地創業投資家羨慕不已：它擁有社交媒體集團抖TikTok的北京母公司字節跳動ByteDance，和類似Twitter的平台微博的子公司股權。它還持有中國最先進的人工智慧 (AI) 集團之一商湯科技，和正流行的短視頻服務快手的股份。這個基金的投資清單，看起來就像是一個科技產業名人錄。

更令人震驚的是這些投資的條款，CIIF持有字節跳動子公司1%的股份，但它在董事會中是有話語權的。在紐約上市的微博也達成了類似的交易，CIIF僅以1,070萬元人民幣（150 萬美元）就擁有了1%的股權。但事實上這些公司根本不需要資金。

CIIF也正計劃募集一個1000億元人民幣的基金。這是一個足以與矽谷任何一家大型創投基金匹敵的金額，但CIIF一點都不需要擔心，因為太多投資人看上了CIIF可以帶來的巨額回報。

這家成立僅五年的公司，並不是一個典型的投資基金。CIIF主要由中國互聯網信息辦公室 (CAC) 所擁有，這是一家強大的互聯網監管機構。

CIIF的投資，是中國正在形成的國家資本主義新徵兆，畢竟，這是一個共產主義的政權。這樣的情況對於企業的發展和民營的創新，都帶來很大的阻力。

對於習近平推動的，由共產黨控制經濟的新時代來說，一個令人不安的前景正在出現：國家的資本投資模式因為擔心違反意識形態可能降低企業的投資回報，並扼殺企業的競爭活力。對於現在想在中國做生意的人來說，有人指導你如何避免與共產黨發生衝突，可能會是最有價值的事。

二、美國聯準會（Fed）主席Jerome Powell （鮑爾）獲得拜登總統提名，續任主席四年，現任理事Lael Brainard（布蘭納德）則獲得提名為主管貨幣政策的副主席。怎麼解讀這項人事命令？

國際媒體相關報導

●Financial Times倫敦金融時報：〈Biden plays it safe with continuity at the Fed〉(拜登在美國聯準會主席的任命上打安全牌)
●CNBC：〈Here’s what Jerome Powell’s second term as Fed chair means to you〉(這就是鮑爾續任美國聯準會主席對我們的意義)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Fed Officials Debated Inflation Concerns, Taper Pace at November Meeting〉(美國聯準會官員將在11月會議上討論通貨膨脹擔憂以及縮減貨幣)

分析解讀

所有想要競選連任的美國總統都很喜歡這句話：「you do not change horses in midstream.」(你不應該在中途換馬)。由於New Jersey和Virginia令人失望的選舉結果，拜登總統肯定很在乎這句諺語，所以他才會重新任命現任美國聯準會主席鮑威的連任。在這個全球經濟充滿不確定的時候，這個作為可以為企業和投資者提供一個穩定感的來源。

整體而言，鮑爾在這個全球最強大的央行裡，表現還是令人欽佩的。他帶領著美國經濟度過了新冠疫情的肆虐，防止了金融市場的崩盤，並阻止了經濟下滑到一個無以復加的境地。真要說明一下，那當前的通貨膨脹上升，證明刺激措施是正確的，它很好的反映了復甦的強勁程度。隨著央行宣示現在準備開始撤回紓困刺激的支持，鮑爾又展示了令人欽佩的溝通技巧，他正意圖為政策的正常化奠定一個基礎。

然而，他也發現自己正處於兩個衝突的交火中。第一個衝突是對中央銀行的內部矛盾：今年早些時候，兩位地區性的央行副主席涉及了股票內線交易並提出辭職，美國聯準會主席已經開始收緊了監管央行官員金融資產的規則。

在第二個衝突中，鮑爾大多是旁觀者。他夾在民主黨的兩個交戰派系之間，左右為難。拜登受制於民意支持度偏低，且最新一輪的擴大支出法案又卡在國會，為避免經濟及金融市場節外生枝，因此對此一重要人事任命選擇延續與妥協，絕對是最安全、最好的做法。

由於鮑爾、布蘭納德兩人的貨幣政策立場都屬於「大鴿派」，儘管當前美國通膨居高不下，預料在貨幣政策上仍將是「小緊大鬆」局面。

拜登提名這兩位人選，很大一部分是基於政治妥協，遷就經濟現實及避免金融動盪。拜登提名人選固然需得到民主黨參議員全力相挺，最好還能爭取到部分共和黨議員的支持。因此拜登的這項人事提名，我覺得是最好的安排。

副主席提名人布蘭納德，原本也是拜登考慮的Fed主席人選，雖然她的經濟專業能力不容置疑，在柯林頓主政時，她曾任白宮的副國家經濟顧問，歐巴馬時代則擔任過財政部主管國際事務次長；她的夫君坎貝爾，今年則出任拜登政府的副助理國安顧問。但也因為她與民主黨的關係太好，共和黨自然擔心她在貨幣政策上會為拜登保駕護航。

加上布蘭納德一向反對鬆綁金融法規，與共和黨的立場不合，更「得罪」華爾街金融機構，如果拜登提名她出任主席，必將遭到共和黨議員杯葛，民主黨內也有「溫和派」參議員不會支持，從而影響拜登最重視的新一輪擴大支出法案能否通過，這才是重中之重。但提名她出任副主席，較容易獲得國會通過，副作用也較小。

從經濟層面上來看，拜登的提名也遷就經濟現實。

由於通膨升勢已不容忽視，Fed決定於11月啟動資產購買計畫「退場」程序；若在原定期間內通膨進一步惡化，更不排除加速「退場」的可能性，從而影響首次升息時機及後續升息速度，明年貨幣政策操作可謂存在高度不確定性。拜登若在此時陣前易帥，將使不確定性更高，是為兵家大忌。

其實鮑爾與布蘭納德在貨幣政策上同屬「大鴿派」，因此短期之內，利率應該都還是會維持在低點。

鮑爾目前不僅是政策環境進退兩難，還不乏內憂外患。

目前美國經濟復甦勢頭已經出現洩氣信號，總就業人數仍不如期，許多人對就業率的低下都有不同意見，鮑爾因此顯得左右為難。

倫敦金融時報指出，鮑爾面臨的挑戰可以從兩方面觀察，首先是通貨膨脹。10月消費者物價比去年同期猛升6.2%，升幅創31年新高。且因勞工供給短缺，工資已持續上升，一旦形成工資─物價螺旋式上升，發生惡性通膨，甚至停滯膨脹的風險都將升高。

即便聯準會呼不斷籲通膨只是暫時現象，但倫敦金融時報還是認為該盡早做好預防措施，否則通膨一旦來的比預期快且影響範圍廣，到時就會為時已晚。

那麼，總統手上有哪些牌呢？

白宮手上籌碼並不多，更多扭轉物價上漲的責任落在聯準會身上。

美國前總統詹森(Lyndon Johnson)曾經說服企業不要漲價，建議工會凍結調薪要求，這個作法被稱作「口頭干涉」(jawboning)；前總統尼克森(Richard Nixon)分別在1971年和1973年控制薪水和物價，雖短暫抑制通膨，但鬆綁後物價便再度飆漲；前總統福特(Gerald Ford)實施「立刻打擊通膨」(WIN)政策，鼓勵自種青菜、減少食物浪費，但多數人嘲笑以待。

拜登上周簽署1兆元基建案，建議聯邦貿易委員會(FTC)調查，是否有非法行動造成油價高漲。

拜登當前遇到的另一個挑戰是，美國聯準會正在不斷擴大它的職權範圍，現在連氣候變遷也歸它管。鮑爾曾表示，氣候暖化應該由其他政府機構來解決，而布蘭納德似乎比較接受美國聯準會接手對碳融資的監管。拜登的聲明強調鮑爾和布蘭納德「都深信，需要採取緊急的行動」，這意味著鮑爾已將他的立場轉向歐洲央行和英格蘭銀行正在做的事情。

事實上，歐洲央行曾警告，如果歐洲銀行未能認真對待氣候變化，它們「最終」可能面臨更高的資本要求。

央行這種想法應該是要受到認同和歡迎的，不過因為美國政治圈處於分裂的狀態，因此鮑爾的第二任任期，看起來並不輕鬆。

《經濟學人》總評  

在暗黑的封底前，我們看見一個鮮紅色的飛彈射向了天空，彈頭後面掉出來的是數不勝數的美元鈔票。左上角的幾個字最為傳神：「Adventure capitalism」(冒險資本主義)；副標題是：「Startup finance goes global」(新創金融走向全球)。

這期經濟學人用了四篇文章說明這個主題。過去50 年，創業投資(或稱冒險資本)產業，佔全球機構投資人管理的資產比例的不到2%，但它資助新創與新創意的作法已經改變了全球的商業運作。目前全球市值最大的10家企業中，就有7家都是藉由創業投資支持而崛起的，無論是搜索引擎、iPhone、電動汽車，甚至新冠疫苗，背後都可以看見創投資金的身影。

今天，隨著4500億美元這樣一個前所未有規模的新資金進入了全球創投領域，資本主義造夢機器正在進行一個自我擴大和轉型的變革。

從長遠看，它正在使得這個產業越來越全球化，不但讓創投資本注入了更加廣泛的行業範圍，也使得普通投資者有機會獲得創投的青睞。而經濟學人認為最大的收穫，應該是催生了更多的創新。

隨著創業投資在全球範圍內的不斷擴展，美國本土以外的企業家將有更好的機會參與其中。加上價格越來越低的雲端計算和遠端工作的普及，創建新事業的門檻正在降低。 創業投資的存在就是為了吸收好的創意想法，並讓它們變得更大更好。能將這樣的邏輯應用在產業本身，經濟學人認為是一個正確的方向。 

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