一週財經聚焦 一、2月26日，美國財政部長葉倫在財政部長會議上告知G20，美國將放棄川普政府針對美國部分科技公司可選擇稅賦豁免的爭議主張，為全球達成一致的科技徵稅排除了最大的障礙。 Biden政府再一次對全球盟友伸出了橄欖枝，科技巨頭在全球政府有志一同的抵禦之下，日子將越來越不好過。 國際媒體相關報導 ●Economist經濟學人全球版本封面故事：〈The dust-up〉(這個大混戰)；小標：〈A new phase in the global tech contest is under way〉(一個全球科技競賽的新階段正在展開) ●CNBC：〈U.S. drops 'safe harbor' demand, raising hopes for global tax deal〉(美國取消了安全港的需求，增加了對全球達成稅收協議的希望) 德國財政部長Olaf Scholz將美國的舉動描述為一項重大的突破，這可能為達成更廣泛的協議鋪路；法國財政大臣Bruno Le Maire也對此表示了贊賞。 ●FT倫敦金融時報：〈US removes stumbling block to global deal on digital tax〉(美國移除了全球數位稅交易的絆腳石)；小標：〈Biden administration drops insistence on ‘safe harbour’ for companies, opening door to agreement〉(拜登政府放棄了對公司的「安全港」堅持，為為達成協議敞開了大門) 分析解讀 我們似乎早就習慣科技產業被少數巨頭壟斷，例如搜尋找Google、社交用FB或IG、看片子當然是Netflix，我們不但打心裡認為它理所當然，甚至覺得它會就這樣一直下去，直到永遠。 但正如經濟學人這期內容表述的，它已經越來越難以持續。在長時間的思想固化之後，這個產業正進入一個充滿變數的階段，科技巨頭的好日子注定已經到了盡頭。 首先，2月26日，美國財政部長葉倫目前告知二十國集團（G20），華盛頓將放棄川普政府曾經允許的部分科技公司可選擇豁免的爭議主張，為全球達成一致的數位稅規定排除了最大的障礙。如果進展順利，或許今夏就可以達成協議。簡單來說，就是美國政府不再允許美國企業可選擇不在境外納稅，也就是所謂的「安全港（safe harbor）」法則。 全球約140個國家就租稅改革進行了談判，但這場談判去年受阻了，主因為當時的川普政府堅持要求安全港機制。租稅專家和財政官員早已提出警告，美國如此提議，會讓Amazon、Google、FB等美國大公司可以選擇自外於任何國際間已取得的協議。德國財政部長Olaf Scholz與法國財政部長Bruno Le Maire也同表支持。 不過，Bloomberg也指出，要就數位稅達成全球協議，依然任重道遠。安全港問題雖已排除，美國和歐洲在新規定適用範圍仍有紛歧。此外，還有不同司法管轄區利潤分配的問題，以及如何確保並落實稅收確定性等問題，仍懸而未決。 但不止於此，2月25日，印度電子與資訊科技部（Ministry of Electronics and Information Technology）公佈了2021年的資訊科技規定草案，對社群媒體、數位媒體及數位內容、影音串流平台公佈了新的規定，包括要求這些受規範業者必須設立投訴機制，同時公佈負責處理投訴業務者的姓名和詳細聯絡方式。 確實，科技巨頭正處在一個處處碰壁的十字路口。在美國，數位市場正在轉向多家競逐的寡頭壟斷，業界排名第二或第三的科技企業，本來根本無力和各領域龍頭進行競爭，但隨著大型科技業者鯨吞蠶食客戶和數據的無所不用其極，情況出現了變化。我們一方面看見Apple和Facebook在搶佔IPhone用戶隱私時的惹人非議，還看見亞洲的本土科技企業如何想方設法的想把它們逐出家門。大陸早就這樣，東南亞的Grab、Gojek，甚至印度的Ola也接連崛起，對數位市場虎視眈眈。 乍看之下，這個世界好像什麼都沒改變。2020年科技企業仍然利潤豐厚，而投資者更是笑顏逐開；但如果您仔細觀察，變化正在發生。 首先，隨著核心產品的成熟、新科技的出現，以及美國、歐洲和中國的監管新威脅，大型科技企業正不得不走向多元化的跨界發展。自2015年以來，美國Big 5科技巨頭的營收內容彼此重疊的比例，已從22％增加到了38％。第二個趨勢是外來者帶來的新動能，現年98歲的Disney，在18個月內輕而易舉的獲得了1.16億串流媒體新客戶，而現年58歲的Walmart，去年的網上銷售更是達到了380億美元。 監管機構正嘗試把潘朵拉的盒子打開，金融市場的繁榮，意味著資本的氾濫，網路活動的激增更不停刺激著消費者的需求。對於政府、市場或消費者而言，都是利多於弊，對於科技創業也是極好的信號；但對科技企業來說，一個難以迴避的激烈競爭已經橫亙在眼前，而且難以迴避。 二、2月26日，美國 10 年期公債殖利率衝破了 1.5% 關卡，創下1 年多的新高，美股因此歷經了血腥的一天，科技股遭集體拋售，費城半導體指數甚至暴跌了近 6%，亞股也難逃殺機，台股更是崩跌了近 500 點。 公債殖利率上升、股市就一定會下跌？通貨膨脹真的是狼嗎？還是市場反應過度了？我們要怎麼在未來的金融市場繫好安全帶？ 國際媒體相關報導 ●CNBC：〈Rising interest rates may continue to test the stock market in the week ahead〉(利率上升可能會在未來一周繼續考驗股市) ●FT倫敦金融時報：〈Treasury yields fall after savage bond sell-off abates〉(大規模拋售債券現象減少後，美國國債收益率終於開始下降)；小標：〈Nasdaq Composite bounces back from steepest fall since October〉(納斯達克綜合指數，從十月份以來的最大跌幅中反彈) ●華爾街日報：〈Stocks Cap Losing Week as Bond Yields Jump〉(債券殖利率飆升，股票下挫了一周) 小標：〈Nasdaq bounces back, but still ends week down 4.9%, amid worries about monetary-policy response to growth.〉(納斯達克有了反彈，但因為擔心貨幣政策的後續，納斯達克一整週仍下跌了4.9％。) 國際媒體相關報導 疫苗接種看來效果不錯，這不但照亮了全球經濟的前景，市場也大多做好了債券殖利率會走高的心理準備，但沒料到情況會變化如此之快，美國10年期公債殖利率2/25竟飆破1.6％，遠高於2/19的1.34％。專家歸納出以下三大原因：通貨膨脹升溫、聯準會（Fed）行動消極，及投資人被迫出脫部位。 值得注意的是，美債殖利率持續看升。華爾街認為Fed主席鮑爾會放手讓美債殖利率走高，因為他說過債券殖利率走揚，正好反映出經濟的轉強。原本預料10年期美債殖利率在今年年底前才會觸抵1.6％，但2/25 就達到此水位，通膨預料將走升，且Fed無所作為，美債殖利率可能持續攀高。 說到債券殖利率飆高，很多人會直接聯想到是通膨預期升高所致。從債市走勢反映出的消費者物價指數預測來看，通膨率可能會有好一段時間高過Fed設訂的2％目標。部分投資人預期今年通膨率起碼達3％，只不過不確定這樣的物價壓力是否會持續下去。 事實上，今年下半年物價被推高還有一項原因，就是美國家庭被迫居家防疫，減少餐飲及休閒旅遊支出下，儲蓄越來越多，一旦疫情趨緩，預料會出現一波報復性消費，這多半會促使央行升息，升高通膨隱憂。 我的解讀是，這是一個金融市場終於面對現實，接受低利率和低通脹不可能永久存在。全球的債券投資人都歷經了一個驚嚇震蕩，美國10年期公債殖利率（可能是世界上最基本的市場價格）急劇上升，市場普遍預期美國的通貨膨脹率極可能很快會突破2.2％。 事實上，我認為這是一個市場應該期待的好消息。市場的動向與其說是相反，倒不如說是一種恐懼或悲觀：他們擔心美國經濟會因為蕭條而回落，並外溢到全球其他地區。這主要是因為拜登政府計劃實施的巨額財政刺激計劃，以及美國聯準會FED決定的順應民心，讓貨幣政策保持寬鬆。市場上的名義利率和實質利率上升，明顯是對經濟迅速復甦和產能滿載的一個健康反應。 美元沒有升值（通常代表更大的恐懼避險），這也表示樂觀情緒期待著通貨膨脹重新出現。 事實上，升高的通脹預期並不會引起宏觀經濟擔憂。未來十年，即使通脹確實每年都達到了2.2％，仍然無法彌補過去十年物價上漲始終低於美國聯準會 2％通貨膨脹目標的缺口。 但即使是這麼一個市場，需要的通貨膨脹重現，以及隨之而來的貨幣緊縮週期，也會帶來一定的風險。金融市場長久以來習慣了所謂的低利率，以至於可能對高利率、高通貨膨脹的重新來臨感到不可預測，鑒於有目前的資產持有和投資結構設計都是以低利率為假設基礎的，即使很小的變化，都可能導致資產價格重新定價。 當市場高於2％的通貨膨脹連續出現，我們還不知道債券投資者會如何反應？上下波動我看是難以避免，甚至可能帶來巨大的損失。決策者的任務，就是確保虧損不會帶來系統性的金融崩潰。 然而與貨幣政策相比，更值得關注的是監管問題。除了投資者損失之外，重新定價，在過往常常會伴隨著金融市場的下滑。 去年三月疫情剛剛爆發時，資產價格也曾經暫時崩潰，甚至美國國債市場也短暫地運轉失靈，最後在美國聯準會的出手救援後才恢復了正常交易。貨幣政策開始緊縮，就算它是實體經濟復甦的一個反應，也會讓大家有不舒服的感覺。 重點很清楚。美國經濟的通貨膨脹如果重現，是一個再好不過的事情，但在過程中需要保持著警惕--投資人必須清楚自己的風險敞口；監管機構必須做好準備，應對任何意外；事先確保大型金融機構資本準備充足，並明確清楚，市場一旦失能，情況最嚴重的地方在哪裡？ 只要它沒有變成惡性通貨膨脹，只要新興市場的外匯存底足夠，股市變得上上下下會越來越正常，讀懂資金市場的追逐腳印以及股票市場的趨勢轉換，會是這段時間不賠錢的最重要規則。 《經濟學人》總評 封面故事 在亞太版本的封面設計上，明顯是一副東南亞被中國紅染紅的亞太區域地圖，上面書寫的則是「The battle for China’s backyard」(在中國後院的戰鬥)。經濟學人用了緒論第二篇第10頁，及第16頁的Briefing專文〈The growing rivalry between America and China will hinge on South-East Asia〉(日益激烈的中美對峙將轉移到東南亞)告訴我們，日益激烈的中美對峙，將轉移到東南亞。 另外在亞洲板塊第一篇第45頁「Chinese bullying」，訴說的則是，東南亞各國正學會如何與強勢的中國周旋。 曾經，在長達45年的彼此對峙中，美國和蘇聯在全球範圍內不停的進行著各種的代理人鬥爭。 整個冷戰在歐洲最為激烈，蘇聯一直擔心著自己的衛星會被破壞，而美國總擔心它的盟友會變節。 令人感到高興的是，中美之間的競爭截然不同。一方面，兩者的武裝力量迄今為止並沒有任何劍拔弩張的情況，儘管雙方在台灣和北韓的緊張關係持續長達數十年。即便如此，這兩個大國之間仍然有一個懸而未決的主戰場：東南亞。 東南亞地區已經將美國和中國視為兩股極端的力量，這兩股力量，想要將東南亞國家拉向兩個完全相反的方向。例如最近在緬甸，對軍事政變發起憤怒抗議示威的人們就認為，中國暗中支持軍隊，並公開要求美國應該進一步干預。2016年，菲律賓總統Rodrigo Duterte曾經大聲宣佈要與與美國分手，並表示將效忠中國。 這場拉鋸，因為兩個原因而越來越激烈。首先，東南亞對中國有著重要的戰略價值，東南亞就在中國的邊界，靠著彼此之間的貿易路線，石油和其他原物料可以順利輸入中國，完成後再依原路輸出。 但東南亞還不僅只是通往其他地方的中轉站，東南亞的競爭將加劇的第二個原因是，它本身也越來越變得重要。它是一個擁有7億人口的區域，這比歐盟、拉丁美洲或中東的人口還要多。 如果把它看成一個國家，它將成為全世界第四大的經濟體，僅次於中國、美國和印度，而且它還在快速的增長中。 在這兩個對手中，目前中國佔據了上風。它是東南亞地區的最大貿易夥伴，投資在該區域的金額早就超過了美國。至少柬埔寨已經是中國的忠實夥伴，而且沒有一個國家願意公開表態，與美國站在同一陣線。 但隨著中國在東南亞(南中國海)的動作越來越大，這也讓東南亞國家越來越擔心。中國的投資雖然龐大，但也存在著許多弊端，中國企業經常被指控常有腐敗，或破壞生態環境的不良行為；許多投資項目只雇用中國的工人，而不是當地人，大大降低了當地勞工的工作權和經濟利益。 其次，中國習慣用貿易阻礙和減少投資，來懲罰惹惱自己的國家，這讓東南亞國家深感不安。東南亞國家的領導人一方面擔心遭到經濟報復而不敢公開批評中國，但他們也會擔心，過度妥協會影響自己國家。 迄今為止，中國爭取東南亞同盟的努力還遠未成功。東南亞國家不會放棄與中國的貿易和投資，但他們也想要美國能夠賦予的：那就是和平、穩定，以及國際秩序。 想防範東南亞滑入中國希望的軌道，經濟學人呼籲美國，應保持東南亞既有的選擇餘地，並盡快建立一個對中國影響力的抗衡點。另一個機制，是增加區域內更多的整合。事實上，東南亞國家之間的貿易和投資總量，早就超過了與中國的業務往來總額，因為東南亞國家之間的經濟越來越發達。另一個，是加強與其他亞洲國家（如日本和韓國甚或是台灣）的聯繫，整個東盟自然就會向其靠近。 最重要的是，美國絕對不要陷入試圖迫使東南亞國家選邊站的陷阱，那是東南亞最堅決抵制的一件事情。

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