面基

🎤本期嘉宾

周欣｜华夏基金，年金和专户“固收+”组合投资经理

⏯️本期简介

录这期的时候，满脑子想的都是一位在地铁里给我看她理财账户的“高净值”大姨。

她提醒了我，所有净值、曲线、指标背后，都是人。正态分布的普通人。

⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴

00:10 第一次建立起固收客户的具象画像

02:51 台上讲 PPT 昏昏欲睡，答疑环节所有人眼里有光——资产端叙事 vs 负债端叙事的错位

03:57 2017 年之前的黄金时代：预期收益型理财「所见即所得」，公募专户很难做起来

05:26 2017 分水岭：资管新规 + 三大攻坚战打掉预期收益型产品的底座

07:43 从理财净值化到信托暴雷到存款利率下行，一条完整的「被迫走出舒适区」链条

09:05 2023 年三年期存款陆续到期 + 手工补息治理 → 存款搬家潮涌现

10:01 固收加的第一轮尝试（2021）：牛市里诞生，熊市里变成「固收减」

11:55 复盘失败原因：不是思路问题，是组织结构问题——股管股、债管债，合成谬误

13:56 周欣眼中的负债端画像：不再是追收益，而是被时代逼出来的「恐慌型外溢需求」

15:31 客户满意的三档底线：不亏损 / 跑赢货基 / 跑赢业绩基准（3.5~4%）

17:38 万德二级债基指数：日常校准用的准绳，长期年化接近沪深 300

21:13 专户 vs 公募二级债基：投资范围更宽，能配商品 ETF

22:42 行业认知演变：从「固收加」到「多元资产」，但标题带上多元资产阅读一定不好

23:46 多元资产的本质：承认短期不可预测，分散是唯一免费午餐，但分散只能降波不能增收

26:36 风险回报目标：回撤控制在 2% 以内，卡玛比率奔着 1 以上

27:46 最大回撤 2.58%，创于 24 年三季度——红利补跌 + 转债信用风险事件同时冲击

30:23 做好固收加的胜负手：克服人性弱点，反人性地做止盈止损

31:14 风险预算理念：止盈 = 给风险预算充值；落袋才能释放新的操作空间

33:36 今年 1 月止盈案例：电子/电力设备/汽车三个行业，结果一对一错一平

36:15 「兜里 100 块钱」的比喻：风险预算就是你能亏的上限

38:35 战略配置：权益常态 10~15%（上限 20%），固收 80%+ 打底

40:37 纯债内部分工：信用债做压舱石（不暴露信用/久期风险），转债和长债做进攻

43:52 24 年转债仓位一度到 40%+：「期权是白送的」，用安全边际驱动加仓决策

46:04 转债估值工具：百元溢价率衡量期权定价水位，但要穿透到个券才有意义

54:48 双低策略科普：熊市不好用、牛市没锐度、震荡市才是主场

01:00:00 权益选股框架：ROE 低波做第一道筛子，筛出传统行业龙头作为核心仓

01:02:13 后续筛子：盈利质量 → 行业尾部风险 → 估值（PB-ROE 框架）→ 控制数量

01:03:41 持仓四五十只股票，核心卫星比例约 8:2，换手率不到 20%

01:06:25 红利策略：不从股息率出发选股，只是 ROE 低波筛选的自然结果

01:07:16 止损的悖论：拉长来看一定降低收益，但唯一价值是「让你留在牌桌上」

01:10:03 自由现金流指数：认同逻辑，但机械筛选不够，需要加入止盈止损和行业判断

01:14:06 商品配置：以黄金 ETF 为主，核心功能是对冲币值风险和提供低相关性

01:17:42 风险因子的纯粹性：买了黄金 ETF 就不买黄金股，避免重复暴露同一因子

01:20:31 跨资产比较的意义：不在已高估的市场锦上雕花，把预算让给更有性价比的资产

01:23:18 MVP 框架：美林时钟的中国本土化——M 定上午下午，V 给出分，P 是加速器

01:27:59 泡沫与加息：达里奥说 follow the cash，流动性收紧是历次泡沫破裂的推手

01:29:20 MVP 的内核指向叙事变化：有叙事就能拉长久期，叙事破裂久期被迫缩短

01:33:24 加息情境应对：脱水——降仓、降暴露、降久期，持有短债或现金扛过去

01:35:03 日常投研重点：细节验证，同样信息不同解读，概率判断取决于认知厚度

01:37:22 黄金当前操作：标配区间再平衡，从 2 个点微降到 1.5 个点，腾仓给老登资产

01:38:39 收益来源本质：不区分股债商，只找当前最有安全边际的资产，整个组合当做一个大转债

01:41:51 控回撤优先于追收益：让不同时点进场的客户都能看到浮盈

01:45:36 产能天花板与商业模式：reputation 积累是长期过程，就像新车磕碰久了就不那么心疼

01:46:55 收尾：信任建立在浮盈之上——第一印象要正，过程不突破底线，时间拉长靠近规律

📁 本期内容相关资料

18:17 处提及：

26:30 处提及：

一些必要的概念解释：

• 专户：基金公司为特定客户或一小群客户单独设立的账户，投资范围比公募基金更宽泛。节目里周欣管理的就是「一对多」专户——多位客户的资金汇集在一个账户里。

• 二级债基：可以同时投资债券和少量股票（不超过 20%）的公募基金。「二级」指的是它能参与二级市场股票交易。

• 万德二级债基指数：Wind 把市场上所有二级债基等权平均编制的指数，用来衡量整个行业的平均水平。

• R2 级别理财：银行理财产品的风险等级标识。R1 最低（几乎不亏损），R2 属于中低风险，适合追求稳健的投资者。

• 信用派生：银行放贷 → 借款人把钱存进另一家银行 → 那家银行再放贷……每一轮都「派生」出新的货币。M2 就是这样被放大的。

• 资管新规：2018 年正式落地的金融监管文件，核心就是打破「刚性兑付」——不许再承诺保本保息，所有资管产品必须净值化。

• 手工补息：银行为了揽存，在系统利率之外私下给客户额外补贴利息。2024 年被监管叫停后，存款利率大幅下降到不到 2%。

• 信用债：企业或金融机构发行的债券，比国债多了一层「发行人可能还不上钱」的信用风险。收益率通常高于国债。

• 利率债：国债、政策性银行债等由政府信用背书的债券，几乎没有违约风险，价格主要受利率变动影响。

• 久期：衡量债券价格对利率变动的敏感程度。久期越长，利率变动时价格波动越剧烈。可以粗略理解为「距离到期还有多远」的加权平均。

• 信用利差：信用债收益率减去同期限国债收益率的差值。利差越大，说明市场对该发行人违约的担忧越强烈。

• 期限利差：长期债券收益率减去短期债券收益率的差值。正常情况下长债收益率更高（因为锁定时间更长），利差为正。

• 信用下沉：为了获取更高收益，去购买评级更低、信用风险更大的债券。周欣明确表示不做这件事。

• 银行二永：银行二级资本债和永续债的合称，都是银行为了补充资本而发行的债券，期限较长，收益率比普通债券稍高。

• CD（同业存单）：银行之间互相借钱的短期凭证，期限通常 1 年以内，收益率是短期利率的重要标杆。

• BP（基点）：利率的最小计量单位，1BP = 0.01%。说「高个几十个 BP」就是收益率高出零点几个百分点。

• 债底：把可转债当做一张普通债券来估值，它值多少钱——这就是「底」。正常情况下转债价格不会跌破这个底，因为到期至少能拿回本金和利息。

• 期权价值（转债语境）：转债价格减去债底的部分。这部分反映的是「未来能换成股票赚钱」的可能性，本质上就是一份看涨期权的价格。

• 虚值期权：当转债的正股价格远低于转股价时，转股没有利润，这份期权就是「虚值」的——理论上有价值但暂时不赚钱，需要等正股涨起来。

• 转股溢价率：转债当前价格比转股价值高出的百分比。溢价率越高，说明你为「能转成股票的权利」支付的溢价越贵。

• 百元溢价率：把所有转债标准化到 100 元面值后，计算整体市场的平均转股溢价率。用来衡量转债市场整体的期权定价水平。

• 纯债溢价率：转债当前价格比债底高出的百分比。纯债溢价率越低，说明越接近「当纯债买」的安全区间；到了四五十以上就脱离了债底保护。

• 隐含波动率 vs 实际波动率：隐含波动率是市场给期权定价时「假设的」未来波动幅度；实际波动率是过去真实发生的波动。前者高于后者说明期权偏贵。

• 赎回条款：转债合同里约定，当正股价格持续高于转股价一定比例时，公司有权按面值强制赎回转债。一旦触发，投资者如果不及时转股或卖出就会亏损。

• 双低策略：同时选择「低价格 + 低转股溢价率」的转债进行投资。震荡市效果最好，纯牛市和纯熊市都不太灵。

• 质量因子：量化投资中的一类选股标准，偏好盈利稳定、资产负债表健康、现金流充沛的「好公司」。

• 核心仓 / 卫星仓：核心仓是长期持有、追求稳定的底仓（比如 ROE 低波龙头股）；卫星仓是小仓位参与短期机会（比如成长股、行业轮动）。

• 换手率：一段时间内卖出并替换的持仓占总持仓的比例。换手率 20% 意味着一年里大约有五分之一的持仓被更换过。

• 戴维斯双杀：公司盈利下降的同时，市场给它的估值倍数也在压缩，两个因素叠加导致股价暴跌。反过来盈利和估值同时扩张叫「戴维斯双击」。

• A杀（估值杀）：股价因为市场对其估值的预期下调而大幅下跌，即使公司基本面没有变化。

• 卡玛比率（Calmar Ratio）：年化收益率除以最大回撤。数值越高说明每承受一单位回撤能换来的收益越多。卡玛 = 1 意味着年化收益和最大回撤刚好相等。

• 美林时钟：美林证券提出的经典框架，把经济周期分为复苏→过热→滞胀→衰退四个象限，每个象限对应最优的资产类别。

• MVP 框架：华夏基金对美林时钟的中国本土化改造。M = 宏观（Macro），判断经济所处的阶段；V = 估值（Valuation），判断市场定价是否合理；P = 政策（Policy），判断政策力量会如何改变或加速周期轮转。

• 分子 / 分母（资产定价）：所有资产的定价都可以理解为「未来现金流的贴现」——分子是未来能赚到的钱，分母是用来折算的贴现率。分子越大或分母越小，资产就越值钱。

• 贴现 / 贴现率：把未来的钱换算成今天值多少钱的过程。贴现率越高，未来的钱在今天看来就越不值钱。加息 = 贴现率上升 = 远期现金流缩水 = 成长股杀估值。

• 风险溢价：投资者为了承担额外风险而要求的超额回报。比如买股票比买国债风险大，投资者会要求更高的收益来补偿这个风险。

• 协方差：衡量两类资产价格同涨同跌的倾向。协方差越低甚至为负，放在一起越能降低组合波动。

• 贝叶斯过程：随着新信息不断出现，持续更新自己对某件事发生概率的判断。周欣用这个描述投资决策——不是一次性下结论，而是随新数据不断修正。

• 夏普比率（Sharpe Ratio）：超额收益（收益率减去无风险利率）除以波动率。衡量「每承受一单位波动能获得多少超额回报」。

🎬后期制作、声音设计：Dong

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也欢迎大家来🪐知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

🎤本期嘉宾

田丰｜中国社会科学院社会学研究所研究员

⏯️本期简介：

我觉得面基在不知不觉中长出了一个小合集，里边有做生意的人、逃走的人、跑起来的人、跑车的人、厂里的人。今天这期是在直播间里表演才艺的人。

不久前，我得知中国社科院的田丰老师带学生对才艺团播这个直播行业的细分业态做了一轮田野调查，于是就托朋友牵线录制了这期节目。

田老师团队在数个公会后台蹲守了几个月，近距离围观了直播间、化妆间、导播台、练舞室。还有 MCN 的深夜复盘会，他们看到的比任何短视频里的直播内幕都要更真实、更丰富。

看了田野志之后，让我吃惊的是，这个小行业已经演变成了一套高度细分、精密运转的工业化体系。某种程度上讲，直播间像是一个被主播、才艺、流量、合规一起塑造出来的小景观社会，而摄像头背后的角色之多，让人有些咋舌——运营、场控、妆造、服装、灯光、摄影、视觉师、数据师...每个环节都有自己的门道，以及数据驱动的无限改进的空间。

在现实中，一个直播间的面积并不会很大，但是当我初读田老师的田野志时，会有一种个体初次看到庞大系统运转时的全貌的震撼和茫然。

我好奇的另一件事是直播、短剧这些内容形式的渗透率都是国民级的，月活大几亿的体量。能做到如此程度，一定是呼吁了某些时代性的、偏最大公约数的需求。

这个需求又是什么呢？希望这期节目能部分回答这个疑问。

我自己一直有一个原则，就是面对一个投资策略，面对一个产品，一种职业，或者我自己要选择某种道路和生活，在做决定之前，最好能搞清楚逆风期是什么？代价是什么？成本是什么？因为这些也是必须要承受的。

所以这个XX的人系列的意义是什么呢？

我想意义就一个——看到和看见其实是两码事，只有你看到了足够的细节全貌，并产生了一定的同理心，才算被看见。录这个系列我似乎只有一个朴素的感慨，就是干哪行都不容易，哪行想干好更不容易。

我那天刷到一个让人苦笑的帖子，标题是这么说的：说中国的自媒体工作者人数已经达2亿，而全国的狗才 1 个亿。

这当然是句玩笑话。但我想，农民工群体、灵活就业群体，我管它叫灵就工，还有平台工人，这些口径下的人数都不会小于 2 个亿（当然这其中有很多的重合）。

希望这个系列能让听友们对这个庞大的群体中的人多一些看见，多一些同理心，欢迎收听本期节目。

🎯时间轴

00:17 看到与看见

04:48 早年的直播行业

08:54 直播演变过程

13:49 背后的时代需求

19:36 疫情推动

21:53 新技术与新形式

30:31 专业军下场

34:06 一套精密运转的工业体系

41:42 数据驱动

53:21 直播的经济账

56:32 主播供给

01:00:17 管理人性

01:03:36 主播的生命周期

01:05:27 严苛的合规

01:08:11 主播的画像与心态

01:10:46 下播以后

01:18:11 《美丽的标价》

01:24:54 消解感知，消耗时间

01:26:44 与学生的交流

01:29:42 调研感受

01:35:05 一场直播事故

01:43:06 跳舞过程

📁 本期内容相关资料

• 《卧底直播间》

• 下播后，公会运营为主播复盘数据：

• 主播们参加公会的价值观课程：

• 直播间依靠工位上的幕后工种支撑：

• 田丰团队的调查报告发布会现场：

• 连屏合演中控：

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⏯️本期简介：

单口节目。

聊聊 中年→中老年→退休 生活中，最简单的三个账户管理动作：

🎯时间轴

00:07 关我的 35 岁与我妈的 60 岁

01:32 低预期

02:58 预习心态

04:48 其实只需要记三本账

现金流

06:48 蓄水池模型

09:07 订阅制支出 / 经济

12:07 自动扣款与中产脆弱性

13:25 两家公司模型

15:35 储蓄 = 收入 - 生活方式

16:52 中年（35-55）的家庭生命周期

19:15 中年必修课：从储蓄到生息资产

21:06 退休自由与时间掌控权

肌肉

22:25 肌肉是长寿器官

26:18 环境比意志力好使百倍

28:23 肌肉是代谢缓冲器

30:24 力量训练本质是在做退休储蓄

31:49 增肌 1：渐进式超负荷

33:10 增股 2：蛋白质摄入

睡眠

38:00 睡眠不足的危害

41:17 睡眠不足还会让你状态差而不自知

43:29 眠不是休息，而是主动工作

44:54 睡眠账户的两个特点

46:15 三种睡眠状态

48:53 从控制论看睡眠

50:07 生物钟 + 睡眠压力

51:49 规律变量：起床、光照、咖啡因、周末

54:43 质量变量：温度、光线、蓝光、酒精

57:20 睡眠改善是慢反馈系统

59:23 Eight Sleep

1:00:14 初体验：水冷床套

1:01:29 睡眠温度曲线

1:02:42 自然醒的生理机制

1:04:11 Eight Sleep 的「不明显的好」

1:05:12 智能唤醒

1:06:50床与可穿戴设备的区别

1:07:56每天要花大量时间使用的产品

1:09:05 总结

1:10:42 Eat, Sleep, Gym, Invest.

💤 本期节目由硅谷智能睡眠品牌 Eight Sleep 赞助播出。

其核心产品是一个具有 AI 温度调控系统的床套，通过调节温度提高睡眠质量（快速眼动睡眠和深度睡眠的占比），是睡眠账户的有效外挂。

睡眠是我们每天为大脑与身体健康所能做的最有效的一件事。

如有兴趣，可以领取听友专属优惠——

中国区：微信小程序/天猫/京东 搜索 Eight Sleep 进入官方旗舰店，联系客服报暗号「面基」，领 ¥1000优惠券。

• 马斯克推荐Eight Sleep：

• 扎克伯克推荐 Eight Sleep：

• 某一天晚上Eightsleep主动调节床套温度的记录（APP截图）：

📁 本期内容相关资料

• 节目中提到的书：《超越百岁》《我们为什么要睡觉》《金钱心理学》《Say Good Night to Insomnia》《控制论与科学方法论》

• 400 克肉是什么概念？最便宜但最有效的鸡胸肉：

• 牛肉 120 克，一顿吃一盒：

• 《亲身实测！熬夜48小时，我的身体出现了变化……》

一些必要的概念解释

• 代理变量：无法直接测量某个底层目标时，人们会选用一个容易观察的指标代替它。收入、体重、睡眠时长都可能只是代理变量，不能完整代表财富、健康或睡眠质量。

• 慢反馈系统：投入和结果之间存在明显延迟的系统。储蓄、增肌和改善睡眠都需要持续执行，短期波动很难证明方法有效或无效。

• 现金流：一定时期内实际流入和流出的资金。对家庭来说，工资、经营收入、利息和分红属于流入，房贷、生活费、养老和子女支出属于流出。

• 人力资本：一个人的知识、经验、技能、健康和工作能力所能创造的未来收入。年轻阶段，财富通常主要依靠人力资本；年龄增长后，人们往往希望金融资产逐步接替它。

• 人力资本的股债属性：一种便于理解的类比，并非严格的金融模型。收入稳定、持续时间长的职业更像债券，收入增长快、波动大、职业周期短的工作更像股票。

• 金融资产：能够形成财产权利或未来收益的资产，例如股票、基金、债券和存款。它们可能带来分红、利息、资本增值，也可能发生价格波动和亏损。

• 久期：金融学中衡量资产现金流平均回收时间，以及价格对利率变化敏感程度的指标。节目借用这个词描述职业收入可以维持多久，例如体制内工作的「久期」通常比高波动行业更长。

• 订阅制支出：节目提出的消费观察框架，指按月或按年持续扣款、停止后又会明显影响生活和工作的支出。房租、贷款、软件会员和人工智能服务费都可能具有这种特征。

• 订阅经济指数（SEI）：一家叫⁠Zuora 的云端订阅计费与管理平台推出的一项经济指标。主要用于衡量订阅制商业模式（定期产生循环收入）企业的营收增长和韧性，并与传统市场指数进行对比。
  指数编制包括超过 600 家使用 Zuora Billing 服务的匿名企业，以及 17 家公开的代表性订阅制公司。涵盖软件即服务（SaaS）、媒体娱乐、通信、汽车、硬件即服务及制造业等。
  过去 12 年这个指数增长了 6 倍，资本市场在欢呼，因为这个是商业模式的胜利。但是对于我们普通人来说，也意味着在我们的银行账户上，像藤壶一样吸附了无数个自动扣款的协议。

• 股东权益：公司总资产扣除总负债后归属于股东的部分，也叫净资产。节目借用公司账目的语言，把个人储蓄转入投资账户理解成增加自己的「股东权益」。

• 家庭生命周期：家庭从建立、育儿、子女独立到退休养老所经历的不同阶段。各阶段的收入能力、支出结构和风险承受能力不同，中年家庭通常同时面对育儿、住房和赡养压力。

• 骨骼肌：附着在骨骼上、由人主动控制的肌肉，负责力量、移动、姿势和关节稳定。骨骼肌也参与血糖调节和内分泌活动，不只是外观上的肌肉线条。

• 肌少症：随年龄增长出现的肌肉力量、肌肉量和身体功能下降。真正需要关注的不只是体脂秤上的肌肉重量，也包括握力、步速、起身能力和跌倒风险。

• 渐进式超负荷：随着身体适应训练，逐步提高重量、次数、组数、动作难度或训练总量。它给身体提供持续适应的理由，是力量和肌肉增长的基本原则。

• 甘油三酯：血液和脂肪组织中常见的一种脂类，也是身体储存多余能量的主要形式。长期摄入过多热量、精制碳水和酒精，可能使甘油三酯水平升高。

• 酪蛋白：牛奶中的主要蛋白质之一，消化吸收速度通常比乳清蛋白慢。它可以持续提供氨基酸，常被用于睡前或较长时间无法进食的场景。

• 肌肉因子：英文为 Myokines，指肌肉在收缩和运动过程中释放的一类信号分子。它们可能参与代谢、炎症、免疫和大脑功能调节。

• 脑体二元论：把心智和身体看成两个彼此独立部分的思想传统。节目批评「四肢发达、头脑简单」这类观念，强调运动能力、认知状态和情绪健康之间存在密切联系。

• 身体黑客／Biohacking：通过可穿戴设备、饮食、补剂、温度、光照等手段持续监测和调整身体状态。它既包含规律作息等低风险实践，也可能走向证据不足、成本高昂的极端干预。

• 2A类致癌因素：国际癌症研究机构的2A类表示「对人类很可能致癌」，证据强度低于已经确认致癌的1类。严格说，被列入2A类的是涉及昼夜节律紊乱的夜班工作，不能直接简化成「睡眠不足本身就是2A类致癌物」。

• 类淋巴系统：大脑内部类似清洁和排水网络的系统，依靠脑脊液与组织液交换清除部分代谢废物。它在睡眠期间通常更活跃，尤其与非快速眼动睡眠关系密切。

• β-淀粉样蛋白：一种会在阿尔茨海默病患者大脑中异常聚集的蛋白质，是该疾病的重要病理标志。它与疾病发展的关系复杂，不宜简单称为唯一的「元凶」。

• 昼夜节律／生物钟：身体内部接近24小时的节律系统，影响睡眠、体温、激素和食欲。光照是最重要的校准信号，固定起床时间和早晨接触自然光有助于稳定它。

• 腺苷：细胞消耗能量过程中产生的一种物质，会在清醒期间逐渐积累，并增强困意。睡眠期间腺苷水平下降，睡眠压力随之减弱。

• 咖啡因半衰期：半衰期指体内某种物质减少到原来一半所需的时间。咖啡因的半衰期常在数小时左右，个体差异很大，所以下午喝咖啡仍可能影响夜间睡眠。

⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎬后期制作、声音设计：柯霖@顺带一提

🎵本期 BMG：Just for Kicks - Thats What it Was
Romeo - Velocity
Brianna Tam - Solara
idokay - What Youve Been Looking For

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🎤本期嘉宾：

李继刚 | 43 AI

⏯️本期简介：

和继刚聊关于读书的四种配速，AI时代一种值得探索的阅读方式，信息流对人脑860亿个神经元网络的冲刷，还有很多“大”问题。

继刚的即刻几乎都是箴言式写作，和他聊天，更像是把那些高度压缩的只言片语，再解压缩的过程。

🎯时间轴

00:24 AI信仰充值 & 人与人的关系

04:07 第一种阅读配速：主题阅读，每月围绕一个主题去看，泡在该学科领域的语境context之中

06:58 第二种阅读配速：每周一本书

09:05 第三种阅读配速：每天一本书，AI 解读提炼，一本书只要我能学到一句话或者一个概念，就值了。

10:04 取景框⭐️

13:28 影子之书

15:11 第四种阅读配速：AI 分析我昨天的对话内容，找到我的思维盲区，针对性推荐某本书的一个章节，帮我补全思维漏洞。

18:22 ①我们大脑的860个神经元的神经网络，如何借助AI变得更好？

②如何将生产力转换为价值？

19:20 读书读什么？x → F → F(x) ⭐️

x：事实
F：取景框
F(x)：结论

25:40 每天一本书是在找：这本书的f（取景框）是什么？

27:00 人看了一本书之后，什么变了？

29:11 人是滤器

31:33 盲人摸象，收集F

36:53 意义是什么？

38:30 多元 与 选择压

40:57 我们无法绕过感知和行动，只达意义

44:11 何不食肉糜 与 不同语境

47:18 守 破 离

51:08 书架 与 画布

53:14 AI处理不好新书，因为没有足够的context

58:09 看了这么多书，然后呢？

01:00:49 心力 与 一念境转

01:02:42 要完了 与 要玩了

01:06:10 解决更多的新问题

01:10:46 高手 与 分辨率

01:12:05 突然冒出来的一个人

01:13:54 图像化

01:19:03 逼近大F

01:22:08 穷尽一个人的社交媒体

01:27:00 以「何为思考」为例，再感受一下F

01:31:00 知识卡片

01:36:41 难啃的大部头

01:38:22 与人聊天在读书，与书聊天在读人（作者）

01:39:57 少读点有用的书，多交点没用的朋友

01:41:46 《存在与投资》

01:44:06 如何面对AI创作？

📁 本期内容相关资料

• 09:05 处提及，第三种阅读配速：每天一本书，AI 解读提炼

• 01:31:00 处提及，进化式的笔记系统

• 李继刚写的skills汇总

几个必要的概念解释：

• Context（上下文）：AI 领域核心概念，指模型在对话中已知的所有背景信息；节目中将其延伸为"一个人的书架就是他的 context"。

• Prompt（提示词）：给 AI 的输入指令，好 prompt 的本质不是技法，而是你对问题理解的深度。

• 损失函数：机器学习中衡量模型预测与真实答案之间差距的函数；李继刚用它比喻"你觉得好的"与"现状"之间的差距。

• LM Wiki：Andrej Karpathy 提出的知识管理方式——用维基式双链笔记系统组织个人知识库。

• F=MA：牛顿第二定律，李继刚用它类比：极简的公式（F）却能解释宇宙运转，这就是好的取景框的力量。

节目中提到的书：

• 《如何阅读一本书》：莫提默·艾德勒的经典读书方法论，其中"主题阅读"是最高层次的阅读方式。

• 《控制论与科学方法论》（金观涛）：用控制论的框架（正/负反馈、可能性空间）来理解科学方法和社会系统的中文经典。

• 《智慧学九论》（朱邦复）：台湾学者朱邦复通过拆字方法建立的一套九层嵌套的哲学框架，自成体系、非常好玩。

• 《鱼不存在》：讲述分类学家乔丹的故事，核心讨论"等级是否存在"——金字塔派 vs 进化论派对生命秩序的不同理解。

• 《无穷的开始》：戴维·多伊奇的著作，第一章对"什么是好的解释"有精彩论述：好的 F 既能解释过去，也能预测未来。

• 《随机漫步的傻瓜》：纳西姆·塔勒布的作品，揭示随机性在成功/失败中的巨大作用，FX（结果）好不代表 F（方法）对。

• 《思考的真相》（李笑来）：将思考拆解为三张表——概念表、关系表、流程表，是李笑来对"什么是思考"这个问题的取景框。

• 《GEB：哥德尔、艾舍尔、巴赫》（侯世达）：认知科学经典巨著，探讨自指、递归和意识的本质。

• 《我是个怪圈》（侯世达）：侯世达对"自我意识如何产生"的通俗化论述，核心概念是意识来自大脑中的自指怪圈。

• 《千脑智能》（杰夫·霍金斯）：Palm 创始人基于脑神经科学提出"坐标系理论"：思考就是在大脑内部的参考坐标系中移动。

• 《存在与投资》（蔡靖）：将海德格尔等存在主义哲学家的思想框架引入投资领域，探讨投资决策中的不确定性、焦虑与选择等根本问题，尝试为投资者提供哲学层面的认知根基。

• 《柏基之道》：介绍百年资管机构 Baillie Gifford（柏基投资）的投资哲学——以 5-10 年为尺度，寻找并长期持有具有非对称回报潜力的成长型公司，管理规模超 3000 亿美元。

• 《我们赖以生存的隐喻》（莱考夫、约翰逊）：认知语言学奠基之作（1980），提出隐喻不只是修辞手法，而是人类思维的基本运作方式——我们的整个概念系统本质上是隐喻性的，隐喻塑造了我们感知和理解世界的方式。

• 《金刚经》：大乘佛教般若部核心经典，以佛陀与须菩提的对话展开，核心要义是破除对一切"相"的执着——"凡所有相，皆是虚妄"，以此达到般若智慧。

• 《道德经》（老子）：道家开山之作，五千余字、八十一章，阐述"道"作为万物本源与运行规律的思想，主张无为而治、柔弱胜刚强、反者道之动。

• 《剑来》（烽火戏诸侯）：长篇仙侠网络小说，约 1335 万字已完结，讲述少年陈平安从泥瓶巷窑工一步步踏上修行之路、仗剑远游的故事，以宏大世界观和深厚人文哲思著称。

关于F(x)的进一步解释：

🎬后期制作、声音设计：Dong

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🎤本期嘉宾：

张小满｜著有《大厂小民》《我的母亲做保洁》

⏯️本期简介：

和小满聊聊《大厂小民》这本书，以及她对在大厂工作的 1480 天，对工作、下海、写作和生活的看法。

🎯时间轴

00:27 西郊有密林，助君出重围

04:28 用一种观察的视角看待周遭，影响过小满的书

07:18 大厂这个词是什么时候开始变味儿的？

09:57 幸存者

13:07 母女镜像

14:29 大厂利弊

18:22 工作经历、裁员缓冲期与创作

22:23 一件事情，如果我想做成，我会想各种办法把它做成

24:18 面具与审时度势

26:49 告诉家人「我失业了」

28:46 边缘人

35:33 读者们的反馈

41:04 精神缩表

44:20 系统

45:47 相同的遭遇：不光只有我这样

48:16 不要将个体遭遇道德化

51:19 系统有它自己的意志

56:33 成为个体户之后

58:19 租个工位

01:00:58 母亲通过《保洁》这本书识了字

01:02:51 前同事：江小渔

01:04:30 前同事：郑游

01:16:30 无人退休

01:21:58 深圳本身就是一个巨大的大厂

01:23:53 离职赛道

01:26:07 战术怀孕

01:29:25 极致的工具理性

01:31:55 没耐心了

01:34:16 KPI

01:37:18 前同事们对书的反馈

01:38:52 大厂离职人员的去向

01:41:57 租房成本

01:44:30 权力关系

01:46:43 闲聊

01:49:11 读者都在通过书去照自己

01:51:55 人的困境

01:53:58 种地

📁 本期内容相关资料

• 网友书评：我们必须克制对体制的期待——评小满新著《大厂小民》

• 购书🔗：《大厂小民》《我的母亲做保洁》

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🎵本期音乐：《郊眠寺》@万能青年旅店

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🎤本期嘉宾：

任品｜国内量化投资早期参与者，倍发科技创始合伙人，播客「不觉春晓」主播，「交易门」作者

⏯️本期简介：

这期节目对我有比较特殊的意义，所以我想先和大家同步一些上下文。

首先，节目录制于3月7号华夏基金举办的红火开麦日活动，再往前半个月是春节假期。

这期之前我都处于一种FOMO情绪里，就是我蹭工位的那家公司也好，身边的朋友，打开小红书，打开公众号，似乎所有人都在兴奋地聊养虾，聊 coding。

我FOMO的原因是，我对养虾毫无兴趣，我对coding心向往之，但我真的没有任何代码经验，说经验都不准确，就是，我就完全没概念。人是无法想象它都没概念没见过的事物的。

然后几经波折，终于解决了魔法和 claude 付费的问题后，我发现我根本不知道我想干啥，一脸懵逼。

没有 context 上下文管理，没有自己的 harness，没有文档维护习惯，知道 user\memory\soul\system 这几个文档很重要，但完全不知道往里面写啥。

虽然在今天，自然语言就是变成语言，但是根本不知道怎么说，说什么？

于此同时，各种 skill，虽然下载即用，但也让我觉得这写东西既高级又复杂。

我不懂！这感觉有点像什么呢？喜当爹。我迎来了一个硅基分身，智商无限，执行力拉满，但它是一个失忆的人。

在存在层面，它是一个婴儿，只能被一个个 session 召唤，看到很有限的上下文和指令。

而我，是一个不知养育为何物的新手父亲。

跟很多人一样，我被FOMO 情绪捕获了。就是 AI 奔涌向前，一日千里，独独留我在原地。

我迫切需要有人教教我，起码让我眼见为实，上手感受感受。

所以，借着华夏基金这场互动，我邀请了本期嘉宾品哥，我说你来杭州，咱俩唠唠嗑，我有点慌。更重要的是，你带我速通一下coding 这件事。

然后品哥帮了两个大忙：

一是见面之后他一直在问我，你到底想干吗？想用这东西创造点啥？你说一个，咱俩立马开始。

二是他给了我一种确认感，这种确认感不是知识、技巧、方法论层面的确认，就是信心层面的确认，我也能 coding，我也行，不复杂。

可以说，是品哥带我上了这趟车。

我俩一边吃着外卖，一边 coding，然后在等待结果的间隙，就唠嗑。

第二天，在华夏基金的活动上，我们录制了这期播客。其实这期节目我本不准备发的，因为今年一切都太速朽了，我担心这期节目的内容很快过时。

不过前几天我又重听了一次素材，发现我们没几乎没聊任何方法、工具层面的东西。

聊得仍然是情感，确认感，怎么把文档系统当成记忆宫殿来管理，怎么养 AI 或者说，与它交互的原则，怎么自处等等。

所以我还是想把这期节目发出来，我相信大部分听众都曾经经历过，或者正在经历与我 在 3 月份时类似的状态。

3 个月后我已经不 FOMO 了，我明白了硅基分身的核心在于 context 管理，而不是是否用了最好的模型。

我coding了几个网站出来，然后就放下了这事，因为通过 AI 这面镜子，我照见了自己还是更喜欢内容而非 coding。

我放弃了手搓图表这项让我沾沾自喜的技能，现在一个 skill 可以让 AI 自己去找数据，然后按照封装好的目标出图。

我虽然没养虾，但是在 微信上接入了 hermes，然后带着手机，常去户外溜达，下达任务。

期间虽然被另一种 FOBO 的情绪捕获过，总是想优化再优化，但是后来也习惯了，很少再被 AI 冲击得恍惚。

人总是会慢慢将自己的处境合理化。

而且一切得改变，都源自这期节目，源自品哥带给我的确认感。

最后，我还想分享一个很美妙的经历，也是那一刻，我确认了如何看待 AI 这件事——

4 月底我放了个小假，去云南玩了几天，然后有天晚上，住在景迈山上，我在客栈里洗完澡，然后去露台泡了杯茶，吹着小风，打开电脑，收到了自动发送的邮件，邮件内容是我 coding 了一个黄金看板的网站，然后 AI 会每天把网站的浏览和付费数据发给我。下图是我对那一刻的记录：

这一刻我感受到了一种解放，而这一切都是 AI 带来的。

我想通的点是，之前我一直用取代的视角去看待它，那它确实是一个人人都疲于追赶，难以望其项背的怪物。

但是，一念境转，如果用帮忙和解放的视角去看待AI，它就是一个越来越聪明的帮手，它能帮我实现我的 intention，能帮我压缩出时间，至于怎么用，那是我的事。

之前我担心的是，要完了，这玩意太厉害了，没意义了。

那天晚上，我想通的是，这玩意太厉害了，不是要完了，而是我要玩了！让AI干活吧，咱得溜达起来啊！

而这天晚上距离这期节目过去了多久呢？不到 2 个月。

在我心中，我无比确认面基是一档情感播客，所以希望这期 3 个月前的节目，也能安慰到大家，能帮大家确认一些事情。

AI不是一场关于加速、撕裂、分化的叙事，至少在个体层面它，它绝不该如此。

差不多得了，挣俩钱儿得了，我们最终要去生活，尽情游戏。

🎯时间轴

00:12 FOMO情绪： AI 奔涌向前，独独留我在原地

07:14 小调查

13:16 压缩时间与需求无限

16:34 氪金自嗨与赚钱工具

18:51 论养AI的习惯⭐️

29:27 人与AI都面临有限性：人是时间与贷款，AI是context

33:27 加速后的恍惚感

38:01 明确标准与持续反馈

41:43 结构化的抽象

42:31 元认知

45:55 提问的欲望，what 和 why 会越来越重要

53:00 确认感⭐️

54:24 带上手机，回到户外

56:37 吾生也有涯与取舍

01:00:14 老登-Always climbing

01:03:33 token作为一种资源的差距

01:06:43 人到中年的一种荒诞感（中性）

01:09:50 上班就是让老板调用自己大脑API的8小时权限——交付权与定义权 ⭐️

01:13:57 速朽

感谢🚀红色火箭小程序对本期节目的赞助播出。

关于这款小程序，已经在过去的几期节目里有多详细介绍。这里只啰嗦一点：科创50、创业板指数等等在本轮行情中表现很好，但是大家一定至少穿透到行业，看看这些宽基指数的行业暴露的权重（红色火箭小程序里就用对应的功能），如此才能更直观地感受到到底是什么推动了指数的上涨。2021年新高的创业板和2026年新高的创业板，已经不是同一个指数了。

📁 本期内容相关资料

• 品哥在节目里提到的一篇文章：《命运的留白》

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🎵本期音乐：The Forevers，Jo Blankenburg

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🎤 本期嘉宾

陈风 ｜ 谦水缘私募基金经理，曾任周金涛策略团队核心成员

⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2026年5月下旬

陈风之前在中信建投是周金涛老师团队里的一员。我看过陈风的一篇关于报告，这篇报告在周金涛的指导下，写于2017年，主题叫长波中的创新。阅读这份报告的体验很奇妙，就像周金涛很多内容一样，给人一种穿越感。这份报告讲了什么呢？

康波的运动逻辑是三层嵌套——技术创新引发经济增长，经济增长倒逼制度变革。

一轮康波的演化过程，可以归纳为新技术被导入，然后先在主导国的主导产业里爆发，再向全产业、全球扩散，等追赶国也进入狂热、技术的边际收益开始衰减，长波便从繁荣滑入衰退。

按历史经验，康波的繁荣期大约18-21年，复苏、衰退、萧条期大致相仿，时间长度在 7-10 年。

熊彼特把一轮60年的康波拆成六个10 年级别的朱格拉、十八个 3 年级别的基钦周期，不同级别的资本品耐久性差异和需求传导时滞，造就了周期的嵌套结构。

创新周期和经济长波并不同步，创新周期明显领先。

面基多次提到过的卡洛塔·佩雷兹女士，她的理论勾勒的正是创新周期或者说，新技术革命浪潮。她切成导入期和展开期两个30年，再细分为爆发、狂热、协同、成熟四个阶段。

每轮技术-经济范式由四个零部件组成：核心生产技术、关键生产要素、基础设施、技术经济模式。这四样必须协同演化，缺一不可。

这有点抽象，我们来举个例子：

蒸汽时代是煤+蒸汽机+运河铁路+工厂制

电气时代是钢铁电力+内燃机+全球航运与电网+垂直整合与规模经济

信息时代是集成电路+计算机化+光纤互联网+柔性生产和网络化组织

四个要素的演化方向也能归纳出一些规律：比如，在这个过程中，新技术的通用性增加、规模效应导致会生产成本下降、供应能力趋于无限、企业能主动吸纳新技术并凭此增值。

如此才能推到新技术漫化向整个社会。

因此，判断下一轮浪潮时，不能只盯单一技术突破，要看四个部件是否同步就位。

技术浪潮存在两两配对的连续性，第一、二波构成了蒸汽时代，第三、四波构成电气时代，第五波开启了信息时代，陈风认为，我们仍处于第五轮康波的萧条期。

而第六波大概率是信息时代的延续。这个判断的潜台词是，第六轮看不到全新的生产要素横空出世，看到的会是AI对第五波留下的信息要素进行加工方式的跳变。

一条贯穿 工业革命后 300 年的线索是，所谓 XX 时代，其实是人类利用生产要素方式不断演化。

蒸汽和电都是二次能源，把煤、石油等一次能源转化为通用生产动力。信息革命的核心是把声、光、触觉等自然信号数字化，与对能源的二次转化一样，数字化本身也是一种二次化的操作。

如果把生产体系二分为实物生产和服务生产的话，我们已经完成了能源、材料的远距离运输，信息的实时传播，可以说，我们正走向服务业主导社会的未来。

而很反常识的是，新技术革命浪潮的爆发，往往酝酿于康波的萧条期，创新集群总是出现在大危机前后。

道理当然指向于人性：旧技术榨出的利润低到不可忍受时，资本才肯克服对风险的厌恶，把钱投给不确定性极高的基本创新。

举个例子：就像1971年第四次长波萧条期，Intel发售4004芯片拉开信息技术大幕，1975年微软成立，1976年苹果成立。

我很喜欢周金涛先生一次演讲的主题，叫宿命与反抗。

何为宿命，就是周期的运行不以谁的意志为转移。

何为反抗？就是Bad times make good people.一批定义时代的企业恰恰诞生在经济最灰暗的窗口里。

勇敢的人仍会尝试，成功了是先德，失败了是先烈。

用周洛华老师的话说，天外天游戏应该包容失败，而不是惩罚它，如此才能奖励创新。

欢迎收听本期节目。

⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴

00:17 长波中的创新

06:13 康波总是给人神秘玄学的感觉

09:53 多周期嵌套：长波-中波-短波

13:32 我们可能处于中周期的一个高点

17:12 周期的动力学机制

21:55 出海也是萧条期的一种伴生现象

25:10 地产周期与人口周期

29:08 长波中的黄金

41:54 萧条→复苏的衔接

43:03 技术周期（新技术革命浪潮）

46:15 康波周期的投资实战应用

51:13 宏观策略

55:01 风险评价策略的逆风期：流动性危机，各资产高相关性下跌

57:59 长波中的危机

59:29 分配问题：通胀是一种再分配

01:05:43 结构主义与非稳态

01:07:00 事件驱动的地缘周期

01:11:27 宏观策略的评价

01:16:31 股票的映射

01:26:52 国内低利率时代 vs. G7长短利率集体走高

01:29:37 低波-中波-高波

01:33:49 人在新技术革命中的体感

01:36:49 大类策略配置

01:38:48 M2与剩余流动性：货币永远超发，宏观策略就是用资产去承接洪流

01:45:21 你信命吗？

01:47:30 萧条期中的爆发，bad times make good people

📁 本期内容相关资料

• 节目中提到的2017年的报告，下载链接🔗

• 节目中提到的人口周期的报告，下载链接🔗

• 往期相关内容：宿命与反抗 | 演化是周期的补丁 | 宏观坐标 | 周期理论与实证

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🎵 本期音乐：床 @草东没有派对

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🎤 本期嘉宾

关雅荻 ｜ 越野跑爱好者，克利伯环球帆船赛2019-20赛季冠军队伍「青岛号」船员，「关雅荻·开放对话」主播

⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2025年11月份下旬

面基的第138期我反复听过很多次，因为这期节目提醒我，其实很多时候我都活在系统2或者说，理性的暴政之下。

而这期节目在很大程度上，把我从这种误会中解放了出来。我不再认为感性、直觉、情绪是很麻烦的东西，需要用理性将其压制。

意识到了这点，我又产生了一个新的好奇：为什么很多运动员在训练之余会往身心灵的方向探索，那种身体体验，到底是一种什么感受呢？

我并不一个喜欢运动的人，但对这些有所察觉后，在很少的瞬间里，还是能模糊感受到那种体验的。比如我喜欢拍照，在盯着拍摄景物，到按下快门之前的那一小段窗口期里，真的是一种物我两忘的状态。

再比如录制播客，天知道我面对这个麦克风自言自语能做到如今的程度，花费过多少心力。包括和嘉宾的对话，在按下录制键之前的那种紧张，如何与之相处。

可以这么说，活了30多岁，很少真正相信、正视过自己的系统一。转而迷信过什么呢？努力、分数、写了多少字的提纲等等可量化的东西。如前面所说，我是一个活在理性暴政之下的人。

然后我又去看了一些之前不会感兴趣的书，比如《身心合一的奇迹力量》《你到底有多想要》《超越不可能》，收获颇多，倒不是学到了什么，而是更正视，也更信任自己的身体了。

压力可以动员我，躺平可以修复我，紧张有紧张的价值，释放也有释放的功能。情绪是身体给意识的报告。我与我周旋久，终于慢慢知道如何自处了。

心流也不只是奖励，它更像高难度任务里的操作系统。

顶级运动员说相信直觉，背后是成千上万次重复训练带来的肌肉记忆。

一个优秀的创作者说相信现场，背后有长期输入、输出和验证做支撑。

系统一绝不是贬义词，也许我们应该警惕的是未经训练的冲动。

而厉害的经历过打磨的系统一，是身体和大脑一起完成的判断。

这些书也教会我，很多时候，不可能并非事实判断，只是我的能力、方法和时间尺度暂时与目标没对上。长期主义如果没有短周期反馈保护，很快就会变成自我感动或者自我否定。

「面基」确实聊投资比较多，我们需要借助系统2去理解市场，管理风险，追求遍历性，估算概率赔率...

但是我不能忘了情感播客的初心，让要让系统1在身体、运动、创作和关系里保持敏感。

本期节目是和关雅荻聊他越野跑和环球帆船赛的经历，或者如刚刚所说，我感兴趣的是，人在山里，在海上，这种过程艰苦，但目标明确的处境下，身体和意志力都在想什么。

以后我们会往这个方向探索更多，人在不同处境中的身体感受、意志力，以及做出的选择，可能是这些东西，真正定义了我们是谁。

🎯时间轴

00:08 相信身体，相信直觉

04:08 人在不同处境里的状态

05:42 城市生活限制了我们的感受和反馈能力

14:24 最大化地营造一个方便自己进入到心流的环境和生活节奏

打磨系统一

17:21 与身体的痛苦反馈相处

21:21 对身体信号的感知

26:05 视觉化，想象，把路展开吧

29:15 恐惧它，平视它，超越它

30:15 运动员对系统一的训练

34:11 巅峰体验

38:57 越野跑的心态：开始人山人海，后面独自跋涉

42:52 头一次听说这么形容自己身体的

46:27 把过程当做目标本身

46:54 我想做它 1000 期播客！

49:47 人生选择与机会成本

53:03 一个具体的对手

目标明确，过程未知的航行状态

58:47 下海

01:01:55 逼仄的空间，忙碌的日程

01:04:10 航行的状态

01:07:52 航行也是复杂系统，冲过终点线之前，没有人会确定能赢，因为海上的天气是复杂多变的

01:14:23 上下颠簸是海上常态

01:17:39 海上的夜晚，没有黑到伸手不见五指，月亮、星星都是光源

01:22:24 2020 年 2 月，一中国籍男子连续航行 24 天，上岸之后打开手机发现世界变了，疫情来了

01:26:45 夺冠和赌命

01:33:01 告别与确认

01:36:14 愿望清单和骨感现实

01:40:14 濒死体验

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🎤 本期嘉宾

姜诚 | 中泰资管基金经理，雪球 ID：就叫姜诚

⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2026年5月中旬

今年是姜诚从业 20 年，面基邀请他再来聊聊关于价值投资的那些老生常谈的“古老概念”，以及一个践行价值投资理念十来年的投资者的生活、选择、所思所想。

节目最后，姜诚特意强调：

我做价投没有 20 年，前面那几年得剔除掉，入行时没有哪一个师傅说过价值投资是什么，只是带着做了一些价值投资者做的动作，但并非真价投，因为没信。我也不想做价值投资的代言人，我是一个资产管理人，价值投资只是一种手段，帮持有人赚钱才是基金经理的岗位说明书。

⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴

00:22 姜诚表达太完整了，给我整不会了有点

01:40 典型的一天、皮质醇、人机感

09:30 为什么还继续留在公募？

14:06 还是需要研究员的辅助，以及投研工作

17:01 AI vs. 研究员，研究结论不是一个纯理性的东西

18:34 价值投资更偏向概率一端，但长期看，胜率与赔率往往孪生

20:02 价投讨了个巧：延迟满足

20:37 基金经理就是个种菜的，只能种出某一类菜

25:56 平时做了很多表达，也是想借此筛选出一些认可我的负债端

27:39 熊市亏得少对持有人赚钱起到了重大作用

30:21 控回撤

32:42 从因子角度描述姜诚：低估值，行业偏周期、成熟、传统行业，质量，大盘价值

35:50 称重效率不足，在全球各个市场都是普遍的，效率都不高

38:12 行业暴露是选股方法和能力圈的被动结果

40:12 对安全边际的重视算我的重要底色

42:18 周期性变化 vs. 结构性变化

43:01 供给侧的恶化，算账很容易，重要的算账前的评估工作

46:50 对地产链的高暴露，在押注什么？

53:20 点评一个传导逻辑：AI 冲击一线城市中产支柱产业 → 裁员潮 → 即期/远期/预期现金流和信心 → 房子需求与房价

58:39 长期在持仓TOP3 里的那只建筑股

01:01:33 2018.12 → 2021 → 2024.9 这一轮完整牛熊周期，如何评价行情和自己？

01:05:37 社会价值优先 vs. 股东利益最大化

01:10:24 这一轮有什么不一样？

01:14:08 这轮牛市进程几何了？

01:17:46 上一轮周期姜诚 38 岁，如今 46 岁，有何变化？

01:18:55 管理规模的边界

01:21:20 企业生命周期 和 DDM比 DCF更贴近现实

01:27:52 竞争优势

01:28:53 手抄报表是感受企业经营的“笨功夫”

01:32:39 企业护城河与时代共生死

01:35:44 我持仓股的护城河，普遍是基于规模经济性带来的成本优势，识别难度不高

01:38:32 成长和价值是在企业不同的生命阶段介入

01:39:59 能力圈的不可证伪性

01:42:14 姜诚新买了一支股票背后的潜台词

01:46:11 能力圈与舒适圈

01:48:18 三档仓位背后的潜台词

01:50:31 再谈一些持仓股

01:52:40 谈银行业

01:58:06 价值投资流派有必须面对的不可能三角吗？

01:58:42 聊管理的红利产品的思路

02:01:48 姜诚的持仓股胜率统计

02:05:22 祛魅

02:06:47 深刻塑造了姜诚的瞬间，以及道路自信

02:10:45 我做价值投资没有 20 年，前面几年得去掉，我是做资管的，价值投资只是帮持有人赚钱的手段之一

📁 本期内容相关资料

DDM：股利折现模型，全称是 Dividend Discount Model，核心思路是把公司未来能分给股东的分红折算到今天，用这笔「未来分红的现值」来估算股票值多少钱。

DCF：现金流折现模型，全称是 Discounted Cash Flow，核心思路是公司未来能创造多少现金流，再按风险和时间成本折回今天，适合用来理解一家企业长期价值的大致区间。

FCFE：股东自由现金流，全称是 Free Cash Flow to Equity，指公司在维持经营、完成必要投资、偿还债务之后，理论上还能留给普通股东的钱。

分红：公司把一部分利润直接发给股东，投资者拿到的是现金回报，所以它比账面利润更接近「真金白银」。

股利折现：把未来每一年可能拿到的分红，按照一定折现率换算成今天的钱，再加总得到股票的估计价值。

折现：把未来的钱换算成今天的钱，因为未来的钱有不确定性，也有时间成本，不能简单等同于今天的钱。

折现率：估值时用来衡量风险和时间成本的比例，折现率越高，未来现金流折回今天之后的价值越低。

现值：未来一笔钱按照折现率换算到今天之后的价值，是 DCF、DDM 等估值模型里的基础概念。

永续增长假设：估值模型中常见的简化假设，意思是假定企业在很长时间里还能以某个稳定速度增长，但现实中企业会受到竞争、周期和生命周期限制。

杜邦公式：一种拆解 ROE 的分析框架，会把股东回报拆成利润率、资产周转率和杠杆等部分，看清企业到底靠什么赚钱。

CAPEX：资本开支，指企业用于买设备、建厂房、扩产能、做长期项目的钱，它会影响企业未来增长，也会影响自由现金流。

安全边际：买入价格相对企业保守价值留出的保护垫，核心是即便未来没有乐观发展，投资者也尽量不承担过高损失。

本金永久性损失：投资中最需要防范的风险，指亏掉的钱不是短期波动造成的，而是企业价值被长期破坏后很难再修复。

价值陷阱：股票看起来很便宜，但便宜的原因是企业基本面已经结构性恶化，低估值反而可能成为误导。

均值回归：价格、利润率或行业景气偏离正常水平之后，未来重新回到长期中枢附近的过程。

结构性下台阶：企业或行业的盈利能力不再只是短期波动，而是长期中枢下降，过去的估值参照可能失效。

情景假设：把未来拆成乐观、中性、悲观几种可能，再分别估算企业在不同情况下的价值和风险。

悲观假设：估值时先把不利因素考虑进去，比如需求下降、利润率下滑、份额不提升，目的是检验当前价格是否足够安全。

模糊的正确：投资中承认未来无法精确计算，但通过合理的大方向判断，避免被表面精密的模型带偏。

精确的错误：模型和数字看起来非常严谨，但底层假设错了，最后得出的结论也会错。

置信度：投资人对自己判断正确性的把握程度，置信度越高，越可能承受波动并长期持有。

赔率：一笔投资做对之后可能赚到多少，强调的是收益空间。

概率：一笔投资判断正确的可能性，强调的是事情发生的胜算。

胜率：多次投资中赚钱次数占总次数的比例，价值投资者通常更重视长期高胜率和合理赔率的结合。

复合收益率：资金经过多年滚动增长后的年化回报率，体现的是长期复利效果。

长期超额收益：投资组合长期跑赢市场或基准指数的部分，通常来自选股能力、估值纪律和持有耐心。

护城河：企业能够长期抵御竞争、维持利润率和市场地位的能力来源，比如品牌、成本、网络效应、牌照或渠道。

竞争优势：企业相对同行更能赚钱、更能抗风险、更难被替代的能力，是判断企业长期价值的重要基础。

成本领先：企业能用比同行更低的成本生产或交付产品，所以在价格竞争中更有缓冲空间。

网络效应：用户越多，产品或平台越有价值，新竞争者越难追赶，比如支付网络、社交平台和部分交易平台常有这种特征。

Know-how：企业长期积累的工艺、经验、流程、组织能力和隐性知识，往往写不进报表，但会影响竞争力。

壁垒：阻止竞争对手进入、复制或追赶的门槛，壁垒越强，企业长期盈利越可能稳定。

波特五力模型：迈克尔·波特提出的行业分析框架，从现有竞争者、潜在进入者、替代品、供应商议价能力和客户议价能力五个角度判断一个行业好不好赚钱。

价值链：企业从原材料、生产、销售、渠道到售后服务的完整经营链条，用来分析利润到底在哪个环节产生。

产业链：一个行业上下游之间的分工关系，比如地产链可能涉及土地、建材、施工、家居、金融等多个环节。

市场份额：一家企业在整个市场销售额或销量中占据的比例，份额提升常常意味着竞争地位增强。

规模经济：企业规模越大，单位成本越低，常见于制造、物流、平台和重资产行业。

商业模式：企业如何创造价值、向谁收费、如何赚钱、利润能否持续的一整套机制。

股东价值最大化：企业决策以提升股东长期回报为目标，在美国公司治理语境中尤其常见。

因子：用来解释股票收益差异的一类特征，比如估值、质量、波动、规模、分红等。

低估值因子：偏好价格相对利润、净资产或现金流更便宜的股票，通常和价值风格相关。

质量因子：偏好盈利能力强、资产负债表稳健、现金流较好、经营更稳定的公司。

低波动因子：偏好价格波动较小、净值曲线更平稳的股票或组合。

系统重要性银行：对金融体系稳定影响很大的银行，一旦出问题可能牵连整个金融系统，所以监管要求更高。

资本充足率：银行资本相对风险资产的比例，用来衡量银行抵御损失和风险冲击的能力。

GPU：图形处理器，因擅长并行计算，被大量用于人工智能训练和推理。

ASIC：专用集成电路，为某一种特定任务设计的芯片，效率高，但通用性较弱。

CPO：共封装光学技术，把光通信组件和计算芯片封装得更近，用来提升数据中心内部传输效率。

光模块：数据中心和通信网络中负责光电信号转换的硬件，是 AI 算力基础设施中的重要环节。

人工智能算力链：围绕 AI 训练和推理形成的一整条产业链，包括芯片、服务器、光模块、数据中心、电力等环节。

替代效应：新技术、新产品或新模式替代原有产品和岗位的过程，比如 AI 对部分软件工程工作的替代。

🎬后期制作、声音设计：Dong

🎵 本期音乐：La clé des champs

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🎤 本期嘉宾

恽雷@南方基金，基金经理，INFP

恽雷来坐客的往期节目：

自由现金流 ｜ DCF理解及应用 ｜ 资产配置与有效前沿

⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2026年 5月 中旬

这可能面基头一次连续两期节目都是同一位嘉宾，原因是我认为本期节目还挺贴合热点的。

一来持有恒科的基民最近心态都有些破防，一方面PE 估值已经来到了上市至今历史 10% 的水平，仅次于25 年 4 月贸易战，以及 24 年初，更让大家难受的，是和本轮 AI 牛科技牛没啥关系。

二来富途老虎这档子事一出，可能大家以后投资港股只能通过港股通和港股基金了。

所以，这期就趁热乎劲儿，赶快放出来。

聊完我才深刻感受到港股市场的特殊之处，而构成这种特殊之处的根源可能就在于它的定位本身：一个成交量有限的离岸市场。

它意味着，资金来来往往，来的时候，目标都很明确。而没有来的理由，或者需要走的时候，又走的非常坚决。

离岸市场还意味着，你既没有神秘力量托底，或者像日本股市那样，虽然也是离岸市场，但是有央行这个大买家。不仅如此，还总是在年份好的时候，疯狂 IPO 抽水。有限的成交量，又带来了很多定价方面的特点。

某种程度它真的很像维多利亚港——既背靠大陆的基本面，又迎接着太平洋，美股流动性的潮起潮落。这两个巨大的因素哪个都无法忽视。

凡此种种吧，都让港股有了更多的适应性要求。不仅有指数方面的难以捉摸，又有跌幅能吃人的个股。

希望这期节目能给投资港股的听友们带来一些启发和提醒。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯 时间轴

02:36 一个从业之初就接受了港股审美训练的人

06:05 来港股的资金，往往带有很明确的目的

07:54 港股里的资金阵营，以及投资目标差异

10:43 ETF 规模视角下的港股：泛恒科规模巨大，深入人心

12:18 波动、人性与规模

16:01 控回撤的重要性

21:31 公募的负债端：既要__又要__还要__

25:10 流动性分层，定价效率与业绩支撑

30:26 A港美股ETF 生态丰富程度打分：

美股假设 100 分
A 股 60～70 分
港股 20～30 分

34:07 港股没有神秘力量托底或护盘

35:46 提供收益的资产 & 提供波动率的资产

40:52 港股市场的生存之道🚩

46:25 聊聊香港交易所 与 IPO

49:03 港股打新，以及次新股短暂蜜月期背后的形成机制

52:26 因为流动性的有限与易变，我们要尊重动量因子，警惕动量崩溃

55:12 幸存者偏差：后视镜回望 vs. 站在路口穿越迷雾

58:15 港股市场的择时

01:00:23 港股市场不同因子的长期回报排序：

01:05:42 如果用因子来形容恽雷，会是哪些因子

01:07:35 靠主动稳健，靠指数做波动

01:09:34 什么叫 price in了？如何识别「充分定价」了？

01:12:34 三个指数快问快答：

创新药指数
恒生消费指数
港股非银金融指数

📁 本期内容相关资料

• 文章《港股的特殊之处与生存之道》@恽雷

• 24:18 处提到为何控回撤对长期复利增长如此重要？
  下图最左侧是不同的亏损幅度，最右侧是修复回撤后的真实回报率。
  标蓝的格子，代表着将将回本。
  它揭示了在真实持有过程中，控回撤远比我们想得重要得多！这件事的优先级甚至比更高回报还要高。
  以-20%回撤为例：一旦陷入此境地，往往需要在未来2~3年里获得「正常的预期回报率」才能回本。一路凶险坎坷，最后的结果约等于白玩一场。
  大回撤，再叠加上人性，普通人一般都会选择“装死”，然后寄托于能够获得一次大级别的反弹来弥补之前的亏损，但这种概率真的不高，尤其是个股。
  如何控回撤？老生常谈：
  ①有效的适度分散，降低择时择股犯大错造成的伤害。
  ②买入任何标的，都需要足够的安全边际，包括认知上的，仓位上的。
  ③对于没有认知和明确补仓计划的个股（注意是个股），超过一定的跌幅之后，需要有严格的止损机制。
  个人经历：在港美股尤其如此。

• 07:54 港股市场流动性稀缺与资金阵营

• 36:06 处提到关于港股市场整体回报的合理预期水平：

• 58:29 处提到一些可以表征港股市场流动性的参考指标：
  全球流动性观察指标，主要分成价和量两个方面：
  1️⃣在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差。
  2️⃣在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户。

• 01:00:21 处提到港股市场各类因子的长期回报率走势，以及由此引发的思考：

🎬 后期制作、声音设计：Dong

🎵 本期音乐：狮子山下, 罗文

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