投资笔记

格力董小姐拟30亿收购姚氏家族的盾安环境

关于格力，大家已然熟知。盾安环境何许公司？可能浙江的朋友比较熟悉，外省的就不一定知道了。盾安是起家于浙江诸暨的民营企业集团，诸暨是浙江绍兴的一个县级市，是中国四大美女西施的老家。绍兴地区的诸暨这个县级市2020年的GDP达到1362亿元，是长三角地区经济比较发达的县级市，应该是仅次于苏州无锡一带的昆山、江阴、张家港、常熟，也很厉害了。

姚老板的盾安系控制了两家上市公司：江南化工和盾安环境。江南化工是做民爆、民用爆破行业的，盾安环境算是格力的同行，业务和空调紧密相关。诸暨系的上市公司数量不少，像大东南，山下湖这些上市略早的已经几易其主，还有新光控股、上峰水泥、海亮股份、华孚色纺、长城影视，都是诸暨出来的公司。诸暨系民企中，盾安的姚新义和海亮的冯海良算是年纪和商界地位都差不多的两位大佬，我曾经在浙商50中讲到过冯海良和他的接班人冯橹铭，后续排名上姚新义的盾安要比海亮落后了，而且在2018年经历了债务危机后，盾安集团爆了雷，虽然没有严重到灰飞烟灭，但已然跟海亮不再是一个数量级了。我粗粗看了一下盾安环境这家上市公司的基本面，2018年亏超过21亿，2019年盈利1.31亿，2020年亏10个亿，而到2021年三季报盈利3.42亿，很不容易了。

盾安的掌舵人目前换成了姚素亚，大概率是姚老板的直系亲属，这个我倒是没有去证实，不重要了。今天我们不讲浙商接班人，盾安也进不了浙商50。盾安旗下的投资板块如山创投算是比较早进入PE乃至VC行业的浙商民营资本，业绩也做得还不错。我曾在多年前见过姚老板和如山创投的团队，当时正在蒸蒸日上的盾安姚老板其实也就50岁，但他的满头白发，给我留下了非常深刻的印象。如今为债务危机所迫要出售上市公司的姚老板的白发可定应该不减当年，只是含义不一样了吧。

还是聚焦一下格力收购盾安这件事。盾安系持有盾安环境29%左右的股权，格力这次的收购是与盾安大股东之间的协议转让，不是到二级市场买，所以不会触发要约收购。股份公司和有限公司不同，没有法定限售约束的股份都是法定明文规定可以自由转让，理论上格力花多少钱买，价格高低都跟散户无关，只是要接受交易所的质询以及未来可能的证监会对上市公司转让流程的时候检查。

11月16日晚，格力电器公告，拟通过股份受让和参与定向增发的方式，拿下A股上市公司盾安环境(9.440, 0.86, 10.02%)的控制权，合计将耗资29.99亿元。值得关注的是，此次老股转让价格为8.1元，而定向增发价格为5.81元，两部分股权获取成本相差近40%。

　　格力电器此次入主盾安环境，是格力电器年内第二次较为重大的对外投资。同在今年8月31日，格力电器通过司法拍卖和董明珠个人表决权委托的方式，拿下银隆新能源的控制权。银隆新能源的故事市场已经熟知了，董小姐开了一个非常让人期待的头，收获的只是如今的一地鸡毛。我强烈怀疑格力收购珠海银隆是董小姐一个人的独断专行，但凡有格力自己的或者外聘的尽调团队做事情的调研，也不会掉进这么大一个坑。董小姐卖空调，搞经销商是一把好手，至于投资和资本运作么，我就不多说了，股价是硬道理，我个人很喜欢格力的产品，期待格力能够追上美的，恢复自己曾经的段位。

格力电器收盾安环境控制权花了30个亿。盾安系对盾安环境的控制权由两个主体持股，其中盾安精工持股29%，盾安控股持股9%，格力的方案是花21.9亿收购了与盾安精工的全部股权，然后再出8.1亿对盾安环境进行增资。也就是，姚老板到手21.9亿用于解决股东自身的债务危机，上市公司得到8.1亿用于公司发展。让网友和散户炸锅的是，格力收购姚老板手里老股的转让价是8块多，而格力增资进入上市公司的新股价5.81元，高出近40%。这其实也不难理解，协议转让是你情我愿的私下交易，而且搞不好21.9亿元是姚老板用于解决债务问题的底线略有上浮，所以这里面其实没有什么和复杂的逻辑，低于这个数，对于姚老板而言解决不了问题，太高了格力也不愿意出。而新股发行价则是根据公告前若干交易日的均价而定的，仅此而已。

格力电器表示，此次交易完成后，盾安环境将纳入格力电器合并报表范围，作为格力电器控股子公司进行会计核算，“有利于完善公司产业链、充分发挥公司与标的公司的业务协同效应、提升公司整体竞争优势，符合公司和全体股东的整体利益”。多数股民似乎对此次交易并不怎么看好。怎么说呢？格力去年12月以来，格力电器的股价一直处于下降通道之中，期间格力电器持续大手笔回购，却无济于事。9月13日，格力电器公告，第三轮回购完成，耗时三个月，耗资150亿元。同时，这也宣告自2020年4月开始的整个回购计划实施完毕，总耗时一年半，总耗资270亿元，但270亿砸下去，格力的股价却是一片惨淡。至11月16日收盘，格力电器报36.32元，年内跌幅38.38%。而格力三季报每股收益2.71元，去年三季报每股收益2.28元，业绩反而是提升的。我个人猜测其中的原因跟格力打上太多董小姐个性化的烙印可能有关， 这就是成也萧何败萧何，在扩张期的独裁带来了企业效率的提升，而到了千亿级别的时候，更需要的是胸襟、眼光和战略高度，这个市场似乎还是重男轻女，尤其是董明珠屡屡在公开媒体上有些情绪化的表现。大概几个月之前，我甚至看到一盘网红的会计学硕士论文，名叫：《CEO自恋及其经济后果研究——以格力电器为例》。

元宇宙这样浩大无比的工程，它的价值完全不仅仅是带动相关的VR、AR、5G、芯片、人工智能等一切和虚拟现实相关的产业的发展，它也不仅仅是对于头部互联网公司的第二次颠覆，实际上这些头部企业已经看到并且正在自己颠覆自己。它带来的变革可能真的会如同黑客帝国和头号玩家构建的那种世界，在《三体》里也有，类似于科学边界组织最初吸引新成员而推出的那款游戏，让你在虚拟世界里进入三体星的乱纪元和恒纪元。而且，限于我的想象力有限，我认为未来的影响甚至会远远超越他们，很有可能带来人类生活方式的颠覆。
元宇宙的爆点刚刚点燃，这只是第一波而已。其间，预料得到，必定会经历起伏曲折，但不管怎么说，它已经昭示了未来所必然要到来的一种方式，元宇宙利用到的科技未必是最尖端最前沿的，但毋庸置疑，一定是对人类生活方式影响最大的方式，这是科技对人类发展的重要性的又一次升级！

注册制首先在上交所科创板落地实施的具体时间是：2019年3月1日，注册制在深交所创业板落地实施的具体时间是：2020年6月12日，修订过的《证券法》已经于2020年3月1日正式生效了。《证券法》第九条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。按照该法条，3月1日以后所有企业的上市都应当采用注册制，但是具体范围和实施步骤可以由国务院规定。可以预见的是，在不久的将来，拟上市企业登陆A股资本市场的主流方式肯定都是注册制了。在这个时间点，我们可以更客观地分析一下核准制的优势和不足。当然首先我要申明，核准制是特定历史时期下，我国资本市场必经过程，我们这里只是分析数据，而不是要评判制度，也是作为对PE投资PreIpo企业的一个总结笔记。如果没有核准制把好关口，还不知道韭菜会被割成什么样子呢。

几年前经“大发审委”审核的262家企业，上市之后的表现如何？这一问题的答案，在一定程度上可以对“IPO应该如何审”提供一个实证的参考。业界对IPO审核边界的讨论和争议从未停息，但以计量、实证的方式进行研究并得出清晰结论的尚在少数。当前A股市场股票发行制度正在从试点注册制稳步向全面注册制推进，但无论是审批制、核准制还是注册制，都面临IPO“如何审”的问题。

证监会首届“大发审委”2017年9月底上任之后，过会率呈断崖式下跌——审核通过率64.12%，远低于其他阶段。这届发审委，也被称为“史上最严发审委”。近日，北京师范大学副教授方芳、上海交通大学教授夏立军、北京大学博士曹宇莲，在《当代会计评论》上合作发表论文《核准制下IPO从严审核的代价——最严发审委的发审效果研究》（下称“论文”），他们通过实证研究发现，相较非“大发审委”时期的过会企业，“大发审委”审核通过的企业更可能出现业绩变脸，后期市场表现也更差。

“第十七届发审委上台之初，当时有一些‘4进1’、‘零通过率’等事件陆续爆出，市场一片哗然，整个资本市场震动较大。其实何止是4进1，我印象有一天6家企业否了5家，还有1家暂缓表决。这为实证研究提供了一个非常好的场景，可以利用数据看这一政策转向对市场到底有哪些影响，是否真如政策初衷所说能够提高资本市场配置效率。”

这是当时这几位教授写这篇论文的主要目的。他们认为这项研究为中国资本市场加快推行注册制提供了实证支持。逐步实现专业委员合规审核、中介机构压实责任、投资者实质判断的注册制，建立市场主导的IPO市场准入机制，摸着石头过河、试点推行注册制、 先试点再推广应当是目前的最佳选择。

“误拒”与“误受”的两难

IPO发行审核制度是资本市场的基础性制度，怎样的制度设计有利于优化资本市场资源配置效率，是重要的理论和实践问题。

一方面，严格的IPO审核可能有助于防止劣币进入市场；另一方面，严格的IPO审核又可能将有前景的企业挡在门外。如何在“误拒”和“误受”两类错误之间权衡，是制度设计的难题，也是方芳等学者决定对此进行实证研究的原因。

2015年股市异常波动之后，监管部门审核从严，新设发审监察委、提高发审委委员任职条件、实行“选人、用人、监管”三分离等办法，规范权力运行机制。

2017年9月底，首届“大发审委”成立。从本届发审委开始，不再有创业板和主板发审委之分，市场将由这63名发审委委员组成的发审委称为首届“大发审委”，阵容也是“顶配”级别。

第十七届发审委由42名专职委员和21名兼职委员组成。其中，来自证监系统的委员有33人，来自部委、高校、金融机构等证监系统外的委员有30人，接近半数。

“大发审委”以监管官员作为委员主体，对发审委委员的回避制度、惩罚力度和任期长度也做了更严格的要求，提出发审委委员需对通过投票并获得IPO资格的企业承担终身追责的制度，全方位对发审委委员的行为进行监察。

在从严审核导向之下，首届“大发审委”上任以后，IPO过会率出现断崖式下跌。截至2019年1月31日首届“大发审委”卸任，共审核262家企业，通过率64.12%，远低于2017年1~9月近86.09%的过会率。

严格的IPO发行审核制度可能意在通过加强行政管制力度，抑制IPO审核过程中可能出现的寻租、腐败等机会主义行为，降低“误受”概率，以期更加公平高效地为市场遴选出优秀企业。然而，这一严格的制度设计真的能实现初衷，带来更高的资本市场资源配置效率吗?

针对这一问题，几位学者以2015年12月至2019年1月发审委审核的企业作为初始样本，对比“大发审委”审核上市的163家企业与非“大发审委”审核上市的606家企业，进行了实证分析，并得出了四个清晰的结论。

业绩变脸更多，上市后股票收益率更低

“大发审委”审核的企业，上市前财务表现好但研发投入相对更低、发行费用相对更高、上市后业绩表现相对更差、上市后股票收益率相对更低，这是前述论文得出的四个结论。

通过对比2015年股市异常波动后的“大发审委”和非“大发审委”时期的企业财务指标对审核通过率的影响，以及这两个时期审核通过的企业研发费用和发行费用的差异，论文发现，首先，“大发审委”在终身问责制度下，更加青睐财务表现上营业收入增长率高的低风险企业，而研发费用高、发展潜力大、未来成长性高、风险高的企业成为审核趋严的牺牲品。

其次，高风险或规模小的拟上市企业，会选择退出审核，观望发审委审核动向；而剩下来选择继续进行IPO的企业，可能会通过相关手段，增加IPO审核通过率，这带来了发行费用的增加，部分导致了“大发审委”时期IPO资源配置效率的下降。

再次，IPO审核趋严的背景下，发审委的风险规避行为和企业发行费用的增加，使得看起来“优秀”的企业在业绩上可能已经是“强弩之末”，上市后更容易出现业绩变脸。

论文指出，发行时间延长增加了拟发行企业的公关费用、机会成本等，结合其他文献，这可能会使得上市后大股东出现资金占用和提高现金股利等行为，带来更差的业绩和市场表现。

方芳等研究认为，“大发审委”更为严苛的审核标准和终身问责制度，可能提高发审委对过会企业的财务和盈余水平的要求，使得拟上市企业更有动机去粉饰其财务表现。另外，由于发审委更倾向审核通过低风险、低成长潜力的企业，企业上市后的业绩增长更弱。

论文作者认为：“限于样本企业上市年限短的特点，特别是‘大发审委’审核通过企业的上市年限最长也只有六个季度，无法比较上市后的长期业绩表现，本文以中短期盈利能力的变化衡量业绩变脸。”，业绩变脸指标采用的是“上市当年年末净资产收益率与上市前一年净资产收益率之差”。

最后，在市场表现上，研究发现，IPO企业上市前后业绩的变化导致投资者对企业估值变化，股票的市场表现更差。

上市后10~60天的短期数据和上市后90~120天的中期数据，以及240天的长期数据，都显示“大发审委”审核通过的企业市场表现更差，“大发审委”审核标准没有得到二级市场投资者的认可。

论文认为，“大发审委”在严格的审核制度下，不需要对否决的企业承担责任，但是需要对投赞同票并成功上市的企业承担终身问责。因此“大发审委”倾向减小自身风险，更青睐盈利能力强和财务风险小的企业，忽略拟上市公司的未来成长性。

在“大发审委”时期近半数申报IPO的企业被发审委否决或撤回申请，在预期不明确的条件下申报企业付出超额成本，投资者作为市场投资标的的接受者也同时付出了代价。这既是行政管理部门螺旋式渐进改革的成本，也是资本市场各利益参与主体从行政管制到市场化转型过程中付出的学费。

“新股发行审核制度从政府主导的核准制过渡到市场主导的注册制，不可能一蹴而就。摸着石头过河、试点推行注册制、先试点再推广应当是目前的最佳选择。

谈到这里，对这篇文章及其观点的介绍，已基本完成。最后来说说我的看法：

1993年12月29日第八届全人常第五次会议通过，1998年12月29日第九届全人常第六次会议通过。而我国的资本市场则是1990年11月26成立的上交所和12月1日开始的深交所，在我国，行政的窗口指导的意义非常重大，这是中国的国情。也就是在这一特色下，带来了核准制把关宽严标准的不一，导致了企业上市的窗口期特别重要，甚至有很大的运气成分。在A股历史上有过9次IPO暂停，最长的1次是2012年10月~2014年1月，空窗期长达15个月。这个阶段有很多拟上市公司发生业绩下滑，也许从此就在市场竞争中一蹶不振，而如果在当时拿到了融资，可能基本面就会发生正向利好的变化。毕竟真正拥有核心科技、非你莫属、无你不可的企业是少数，相当多的偏下传统的企业主要还是在一定区域、一定细分行业里做得还不错，但也面临着比较激烈的竞争。举个不恰当的例子，当年的滴滴和快的只要有一方的资金投入不够，那就会化身为网约出行的历史，再也不会出现在当代舞台。最后的结果是两强合并，进入资本市场，也算是一个好的结果。这一点，也正与论文所要表达的观点有一定契合——严格的审核制度和问责机制，迫使委员们或多或少地出于自身风险考虑，选择了偏保守的倾向于严格的标准，但这类企业往往上市后的成长不足。

但很多投资界的人士，也许会质疑：审核标准与企业上市以后的路径，尤其是市值波动的相关性到底有多大？甚至有没有相关性，都认为值得商榷。这确实是个问题，毕竟262家企业只占到A股的6%左右，而且市值的波动也有偶发因素，也有资金驱动因素，还有突发影响，比如疫情，比如拉闸限电。做这份实证研究的都是经济学者，他们不可能不考虑到这些，但经济学的模型也确实需要从粗放到精细，从看出一点趋势的数据入手，到建立完备的体系。而且，估值本身就是个玄学，有可能在很长的时间里，市场都未必能发掘好公司的价值，也同样的有那么多黑天鹅和灰犀牛，在他们真正爆雷前，市场都给了他们很高的估值。我在投资悖论中就曾经提到过，力挽狂澜的管理团队往往低调不为人知，而善于做PPT讲故事的，往往深得二级市场青睐，直到韭菜们真正被他们描绘的梦想所窒息。

有一个研究方向其实面很狭窄，但是可以挖得很深，但是需要学者们有一点献身精神——那就是研究A股历史上的所有的退市的问题企业，不包括那种被吸收合并的优质标的，只针对由于财务造假、内控失效或者业绩连续下滑等企业，从它的IPO入场那一刻开始做数据分析，比对他们的财务报表，是否都存在应收款比例高，管理费用、销售费用高，现金流紧张，比对他们的管理团队结构，学历、年龄，履历乃至婚姻状况，比对他们在IPO时候发审委或者交易所提出过哪些质疑，后来企业的回复是怎么样的。。。如此种种，肯定能够得出更有说服力的结论。只是怕得出出乎学术范畴以外的结论。

我看电影都是非常配合的，绝对是发行方最喜欢的那种观众，除非是极其不好看的烂片。我觉得你花钱或者花时间本身就是图个消遣，让自己开心。没必要一直批判。我有一个朋友，和他一起看电影的时候特别容易出戏，这人也是做投资的，可能是出于职业本能，他会一会说这个镜头不好，应该从那个角度拍，一会又说，接下来估计有吻戏，接下来要煽情了，再一会又说，这个动画做得不好，太假了，人物面部建模太差，有时候还会突然冒出一句，这部片阿里投钱了吧？估计要亏。。。跟他一起看片，非常非常出戏。

国庆假期这几天，我看了《我和我的父辈》、《长津湖》。两部片都不错。《我和我的父辈》里，天后配的《如愿》，很好地衔接了《我和我的祖国》以及它的主题歌。《长津湖》的唯一遗憾是战斗场面的铺陈略多了一点，如果能够选择一些其他的矛盾冲突，那绝对大大加分，比如我们所熟知的抗美援朝战争电影是《上甘岭》，上甘岭的战斗发生在长津湖战役之后。从上甘岭战役中，我们知道了范弗利特弹药量，知道了作战指挥员是已经去世的秦基伟上将，也是我们的前国防部长。我们更知道了郭兰英的《我的祖国》和那个传了一圈还没吃完的苹果。这就是个非常好的看点。

《长津湖》的指挥官是由张涵予扮演的宋时轮。张涵予实在是自带战斗英雄和硬汉光环的演员，感觉像是直接从另一部好片子《集结号》里走了进来，跟观众打招呼，对战士们作战前动员。集结号的剧情冲突就是从战争一直延续到战后，里面描写的书生王金存成长为英烈的过程，这一点就很赞。当然，集结号描写的是九连长谷子地要为解放战争中的失踪的全连战士正名的故事，场景和时代都不同。

长津湖的票房虽然破了纪录，但据说投资成本很高，要想赚钱，还得努力。没看的，还是去看一看。在这部片子里，除了剧中人的故事，还完整地描述了杨根思的牺牲场面。他是新中国第一位特等功臣、特级战斗英雄。杨根思连也是建国后第一个以战斗英雄的名字命名的连队。

长津湖是抗美援朝的战役。于是我突然想找时间看看美国人的片子，从中对比一下两者的价值观。

考虑到最近对物理学，尤其是宇宙和天体物理感兴趣，我挑了一部，《地心引力》。影片讲述了一个在探索者号航天飞机上的两名男宇航员和一个女宇航员出舱进行哈勃望远镜维修时，遭遇太空碎片袭击导致飞船发生严重事故后在太空中发生的故事。由于其他同行全部丧生，所以这部在太空领域内的“密闭空间”式电影人物极少，影片后半部分几乎只有桑德拉·布洛克主演的女主角一人，她将面对的是残酷的宇宙环境的人类内心中无限的孤独和恐惧。女主角最后获救的方式是通过宇航服的推进器进入中国的空间站天宫一号，驾驶天宫一号的返回舱成功降落地球。

以上是在看片时候的感悟，结合投资，我想到了以下几点：

1、中国的经济实力和科技实力正在飞速赶超美国。GDP总量超越美国是迟早的事，人均GDP要达到欧美发达国家的水平，还需要大大努力。2020年中国的GDP大约是15万亿美元，美国是20万亿美元。但是在科技上，尽管我们的追赶步伐很快，但无论是总体上，还是某些局部，我们还有很大不足。哪怕就是现在发展得如日中天的航天事业，我们也要冷静地想到，早在80年代，美国人就开始使用航天飞机往返于太空和地球，而我们仍旧选择的是返回舱式的太空探索模式。当然，也许原因只是航天飞机不经济。至于说芯片啊、发动机啊这些我们曾经经常被卡脖子的领域，早已经广为人知。最不愿意提的是创新药的研发，除了中医药之外的所有的西药，化学药、生物医药，我们完全没有原研产品。在我的理解中，生物医药和细胞方面的研发我们还好一点，毕竟大家都是最近10几年才开始发力，差距没有那么大，而从盘尼西林也就是青霉素诞生以来，这正好是二战前后中国最困难的时代，以至于发展到现在，我们在纯粹的化学药领域仍旧难以追赶。我们本土药企和世界TOP10的差距，可以用一个数量级来直观表现，那就是一个恒瑞医药的市值，差不多相当于罗氏三年的研发费用。罗氏每年研发费用平均都在900-1000亿，而且还在持续增长。

因此，弥补科技上的差距，也正是我们这几年追求结构转型，追求科技实力乃至设立科创板追求硬核科技的底层逻辑之所在。我们之前探讨过，中国已经从制度性红利带来的高速增长，转向了谋求科技发展带来的实力提升。后者是长久的，但也肯定是缓慢的，因此，发展科技、研发创新药、制造自己的芯片等领域延伸出来的投资逻辑在很长的一段时间都不会改变。

2、我们不能只习惯于接受抗日战争、解放战争和抗美援朝战场上的牺牲，而且最多只延续到对越、对印的自卫反击之中的牺牲，而要以稳健的心态面对今后有可能发生的挫折。仍旧以航天事业为例。美国制造并发射过5架航天飞机，爆炸1架，坠毁1架，全都是在电视直播画面中，暴露于美国国民乃至全世界人民的面前。我们也要调整好心态，应变有可能发生的挫折。截至目前，美国人新冠肺炎确诊人数超过4520万，死亡人数超73万，而且还在持续增加之中。这已经超过了上海长宁区一个区的全体常住人口数，长宁区常住人口不足70万。美国虽然治理疫情不行，但它的国民仍旧能够比较淡然地面对新冠的死亡率，我们有没有足够稳健的心态面对未来有可能发生的挫折呢？自鸦片战争以来，中华民族积贫积弱，屡受欺凌，直至新中国成立，4万万同胞才终于站起来，挺直了腰杆，在战场和赛场上都击碎了东亚病夫的谬论。但建国72周年也算是不短的时间了，尤其是生在红旗下，长在幸福中的这一代人，他们眼中的国家无比强大，但他们还未经历挫折洗礼。这不得不让人产生一种担忧 —— 一个每次都考第一的优秀学生，能不能经受住高考发挥失利，乃至落榜，而能重新奋进，再创辉煌？

在投资层面，除了要顺应主流价值观，像可能涉及到的垄断啊、知识产权侵权啊、游戏网瘾啊，都存在值得高度警惕的风险，投资必须选择利国利民，顺势而为。此外，纯粹的模式创新的项目，也可能存在较大的风险。比如说，共享充电宝，网络金融，社区众筹等等。更值得深思的是追求心态稳定。在以前关于价值投资的笔记之中，我曾经说过很多机构其实并没有完整的经历过一个经济周期，甚至很多基金管理人连一个募投管退的必经循环都没有经历过，更不用说在次贷危机那种大的风险下存活下来。

失败，固然令人不爽，但它也能洗礼精神，洗练意志，磨砺出真正的民族自信。