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1、股市就像赌场一样，大家都在里面赌博，而华尔街赚钱的方式就是投机

在回答股东关于2月26日股东信之后收购阿雷哈尼（Alleghany）保险公司、增持惠普的问题时，巴菲特提到，在过去的两年当中，整个资本市场很难捉摸。股市像赌场一样，大家都在里面赌博。这种现象在过去两年尤其明显，也可能是过去两年股市太牛了。

巴菲特表示，假设在1965年买了伯克希尔，并保留了这个股票，如果你是一个交易员，一直把这个股票留到现在是会饿死的。“所以，华尔街赚钱的方式就是投机。”

2、在资本市场中，现金就像氧气一样，如果今天手上没有几把钱的话，明天就没有办法进行运作了，或者也玩不起

巴菲特说，伯克希尔经常都是有大量的资金，所谓的现金，不是商业上的票据，比如2008年、2009年，在我们遭遇到金融危机的时候，每个人都有一大把商业证券，但我们那个时候并没有在这个市场上的这些基金，我们有的就是一些公债，我们绝对相信现金。

我们知道如果今天手头上没有几把钱的话，明天就没有办法进行运作了，或者也玩不起。这就像氧气一样，我们的现金在3月31号的时候下降了一些，它的数量减低了，因为我们花了一大笔的钱在一些短期的400亿的投资上面，但是我们对自己进行了相应的承诺，我们随时都会希望自己保存相当量的现金。

3、抵御通胀的最佳保护措施是投资于自己的技能，提升个人的才华

巴菲特说，虽然我们想要理解通胀到底有多严重，以及未来通胀的发展阶段，但没有人能完全清楚。

目前通胀下最好的保护方式就是投资自己，不管遇到什么情况，个人的才华是不会受到通胀压力的。

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2018年上市的宁德时代，伴随着三元锂电池技术提升和突破，逐渐占领动力电池的C位，无论是市场占有率还是高速增长的利润，成为行业耀眼的明星，并获得资本市场的拥戴，成为机构配置最多的股票，股民称之------------宁王。

2021年12月，宁德时代股价达到692元的历史高位，总市值达到1.2万亿，开始回调，震荡，伴随股价调整，市场逐渐流传各种版本的不利传言。市场也是将信将疑。直到宁德时代公布了2022年一季度的业绩，似乎一夜之间，很多的传言几乎都得到了验证。对于宁王的这份令人错愕的季报，分析者众多。本文试图以另外的角度看看宁德的困境。

宁王的扩张和高利润真的能够持续吗？

一段时间，伴随宁王的雄心勃勃的扩张计划和不断呈现的利润高速增长，资本市场一片欢呼，给予及其夸张的预测前景。这些预测，是依据宁王过去多年的成长路径，并且给与这个路径不断复制的确认。问题是，这些成功路径的的前提和假设条件是否发生了变化？

很早以前，有比亚迪的粉丝就给出了不一样的答案，宁王的成功有以下及其特殊的历史原因；

1.国家动力电池白皮书，国外资本不享受政府补贴；

2.当时的动力电池巨头比亚迪采取了自我封闭策略，试图利用自身产业链优势获得整车市场优势；

3.国家对动力电池补贴采取有利于宁王技术路线的策略。

事实上，随着补贴的减少和取消，比亚迪承认了战略上的失误，采取了开放的策略，新进入者的涉足，宁德面对的未来和几年前的政策和竞争环境相比已经发生了巨变，并且几乎都是对宁德的挑战，那么再继续以已经变化了的条件做出的假设和预测，都是错误的。这种宁德的赌性，政策的不可持续，伴随运气般行业状况，显然不是一种基业长青的正常经营状态，这个扩张和高利润的局面是不可持续的。

什么样的壁垒才是真正的行业壁垒

如果我们愿意的话，动力电池领域，宁王无论在三元和磷酸铁锂技术上并没有不可替代技术，甚至在国际领域更是如此，宁王的优势仅仅是先人一步，获得有利的市场规模和地位，希望依靠快速的规模扩张压抑竞争对手，甚至采取难以理解的同业竞争的人员流动的管理，也包括对同行中航锂电和蜂巢能源的法律纠纷，这种策略无法形成行业壁垒，并且存在极大的风险。

我们从光伏产业的变迁，就应该对此保持一定的戒心，2005年开始的中国第一代光伏企业无锡尚德，天威英利，LDK等都是这个试图依靠中国制造业优势，急剧扩张多晶硅技术路线产线规模，在国际市场的双反和第二代以隆基公司为代表的单晶硅技术突破的双重夹击下，彻底溃败。成为光伏行业的垫脚石和牺牲品。

技术领先才是最根本的行业壁垒，宁王保持生存和发展的前提是必须保持技术路线的正确和技术领先的优势，否则依靠规模的优势，风险非常大。技术转型是每一个企业都面临的，但是只要转型的成本可控，风险自然可控，如果转型的成本无法承受，那必然是灭顶之灾。客观讲，宁王是存在这个风险的，甚至作为行业老大，这个风险比所有的企业都大。

要么，成本最低，要么，技术最先进，这个世界没有什么可以永远的，宁王一样。

宁王还是一家好公司

以上说了很多，并不是否定宁王这家公司，客观讲，宁王的快速成功除了历史原因，当然和公司把握行业，积极进取有关，历史选择了宁王，必有宁王的原因，并且我们能够看到宁王努力的变化。

我相信作为全球第一大动力电池企业，目前的困境只是暂时的，只是作为企业，赌性坚强并不够，不必过于追求规模和利润，一切从长期主义出发，保持最佳的速度和风险控制。理顺上游和下游良好互助关系，完善技术和产业链，相信宁王还会继续前行。也希望投资者客观理性看待真实的宁王和她的变化

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我先说好的：

1、社交网络是全网络模型，也就是任何两个人之间都可以建立连接产生流量，且有了群和朋友圈的概念后，流量是以超过n*n的级别迅速膨胀，是网络效应最强的网络模型。

2、护城河极深，经济学原理是客户转移成本。我听过很多人吐槽微信，但为什么大家都离不开微信，很简单，我们的社交关系都固化在这个软件里，如果换一款社交软件，意味着每个人的社交关系要重新建立一次，假设每认证一个好友需要1分钟，完成社交关系的迁移，对目前10亿用户来说是天文数字，基本不可能完成的任务。

不是社交软件没开发，事实上过去8年大概中国开发了有接近200款社交软件，包括字节、阿里等巨头也曾经进军，毕竟社交流量的蛋糕太甜，太诱人。但最终都铩羽而归，其实结果不难预见。

我依旧可以大胆预测，除非我们的社交模式发生颠覆，例如脱离手机app的模式，否则社交软件的一哥他依旧是企鹅的天下。至于抖音，我再强调一次，是基于内容兴趣的弱社交关系的软件，跟微信根本不是一回事，类比的朋友要不然就是不懂起哄的，要不然就是利用媒体蹭热度有不良用心的。

3、生态已经逐渐闭环。通过社交连通了人和人的关系，通过微信支付连通了人和线下几乎一切服务的关系，让网络模型属性和护城河又上了一个台阶。这两个流量入口，到信息消费，到最终的支付环节，完全打通。

再说点不好的：

1、原先我最看好的一个点，就是通过微信支付建立的巨大资金流量池，如果向金融领域渗透，做各种金融业务，变现潜力无穷。但如此大的一个庞然大物，怎么跟我们国家的实际环境和谐相处，是前所未有的问题。

2、云业务是我看好的第二个看点。云让数据管理的商业模式产生了根本性的变革，以租赁的方式，享受最好的数据服务。订阅模式，避免了一次性收费，不断维护升级的糟糕模式，而变成持续、甚至是永续的现金流模式。

云业务要想做起来，规模是必须的门槛，如果租用客户太少，不足以支撑建立云平台的软硬件支出。所以，这又是个入门门槛非常高的领域。我估计国内最后也就是3-4家巨头瓜分市场的结果。可惜的是，滴滴的事件，让国家意识到，如此多重要的企业甚至关系国家安全、机密的数据，掌握在民营企业，会给国家信息安全带来无法评估的隐患，从此开展了一轮又一轮信息安全监管的行动。

3、至于游戏版本号，青少年监管等，恕我直言，根本就不是什么问题。可以完全忽略。如果你理解了企鹅的商业模式，这根本不是核心问题。而且我也不相信游戏行业会沉沦。电子游戏消费娱乐是刚需，加强监管，反沉迷绝对正确，灭掉行业没可能。

所以，上述前两个最具想象力的变现场景，一度有被彻底封杀的可能性，于是一时间风声鹤唳，股价也是跌了又跌，感觉无底线了。对于我们投资者而言，难度来了，怎么办？是扛？还是躲？

我们回想下，经典价值投资理论，卖出股票的条件是什么？

1、企业的基本面恶化，商业模式变差，未来变得不可预期；

2、企业估值严重高估，泡沫严重；

至于系统性风险，见仁见智。我的结论是，基金资管产品，你最好回避，适当控制仓位减少波动。自己的钱，一般在泡沫认为不是特别严重的时候，不理会。

回到正题，企鹅在这次平台经济监管前，长期的估值波动区间在pe30-60倍之间，之前几次熊市的底部大概26-28倍基本见大底。这次嘛，很遗憾，最惨的时候只有16-17倍。我也在反思，市场到底有效还是无效？其实查理芒格先生在《穷查理宝典》里也曾经说过，市场大部分情况是有效的，只是极端情况会失效表现得非常疯狂。

具体到企鹅，我认为：

1、在监管政策转向前，基本面是确定恶化的。对金融、云业务未来的发展潜力，如果国家政策不转向，很难评估可以发展到什么程度，至少远远不如之前乐观的预期。当然，我们知道经济发展规律不以人的意志为转移，但这是个很长期的事情。这不是我们这些普通民众可以决定的事情。我只想说，我认为基本面恶化了，时间也无法评估，所以，只能中途痛苦的规避一下。

2、社交网络的护城河依旧强大，所以根基没问题，就是变现途径被压缩了很多。

我的解决方法：只能关注监管政策转向。

我对中国互联网和数字经济的发展依旧充满信心。我的认知里，人类发展经历农业时代，机器工业的2.0时代，信息互联网的3.0时代；对下一次工业革命4.0，一定是依托于移动互联网、大数据的人工智能时代。很多人认为要搞硬科技，这不假，但未来制造业要上台阶，不是说造硬件的问题，而是更精密的硬件、更高速的移动互联网、更丰富的传感能力、更强大的大数据处理能力和更有效的智能算法的综合能力的体现，才会造就真正的工业4.0；不是能自己造芯片、造汽车就行了，这种认知太肤浅。

所以，信息化、网络化、智能化的大潮不可避免。我很欣喜的看到，国家在对平台经济的监管上，已经有转向的迹象。而这，正是我翘首以待的。

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最近接到各种银行的信用贷骚扰电话特别多，或许，我和其他人不一样，我并不会马上挂断电话，而是会和对方聊聊天，了解一下情况。

根据我最近调研的情况，基本得出了一个结论，大部分银行正在通过信用贷向居民放蛊。我们先看看以下三个实例子。

案例一：招商银行

招商银行很少通过盲呼的方式给用户推销信用贷，而是通过系统的精准营销给目标客户打电话。话说前段时间，接到了招商银行的电话，专用的400电话。首先，客服能够自报家门，并说出我的一些关键资料，马上拉近了与我的距离，增强了我的信任。接着就是跟我谈价钱。客户经理按照央行的指示，报的是实际年化利率，大约是3%多一些。我一时还转不过弯，反复问了一下，才知道贷款一年，等额本息，一个月还的利息是15元，一年是180元。接着，客户经理反复跟我强调，这个钱不能用于炒股炒房和归还其它贷款，而且明确电话有监管录音。我问，这个钱到底能不能炒股，客户经理没有直接回答，并反复跟我强调规定，不能炒房炒股，且有电话录音。而且，还要求我贷款后，不定期上传各种消费发票。后来，我被妹子的诚意打动了，借了3万元，2年分期。反正这个利息也不贵，就当支持一下自己的银行和妹子钱包了。

案例二：广州银行

广州银行也不知道哪弄来我的电话，用一个手机打过来。对于接电话的我，第一时间就是想骂人挂电话。但是为了摸查市场，我还是装着聊了起来。首先是报价，1万元等额本息，一个月利息25元，一年300元。这个利率相比于招行，完败！而且，客户经理报价，并没有按照央行规定报实际年化利率，而是报月分期费用。接着我又问，能不能用于炒股炒房，客户经理拍胸口说可以！然后，我故意说，以前试过挪用于炒股被查了，不敢弄了。客户经理拼命说，保证可以想办法帮我逃避监管。但对于如何逃避，说要我过去签约的时候再告诉我。

案例三：建设银行

同样是不知道哪弄来的电话，用一个手机打过来。或许我之前有房贷车贷，系统有我的电话也不奇怪，但用乱七八糟的手机打过来，明显不专业，也得不到我的信任。同样为了摸查市场，我还是装着聊了起来。首先是报价，1万元等额本息，一个月利息18.2元，一年218.4元。这个利率相比于招行，完败！全程没有跟我说明实际年化利率，同样没有按照央行规定执行。我同样问这个钱能不能炒股。客户经理也说可以。还跟我说明了渠道，说弄一个装修公司把钱过一下手，但要收1%的中介费。

从以上三个案例看到，除了招商银行，其它两个银行严重违反了央行规定：第一，没有跟客户报实际利率；第二，没有按照银保监规定，信用贷不能用于投资股票。在报价过程中，尽忽悠之能，尽量给予客户以低价的洗脑报价。在风控端，迎合客户需求并想办法帮客户逃避监管。面对着如此混乱的信用贷市场，银行给客户放款如放蛊。

早在二十年前，我初入股市的时候就听闻，某些地区的人喜欢跟银行借钱炒股，年初借钱，年底清算。那时候中国是基本没有信用贷款这个东西的，一般能在银行把钱套出来的，都是有抵押品的。所以，即使炒股爆仓了，银行手里有抵押物，也不至于有太高风险。

然而，时代在变迁，现在从银行贷款，根本不需要抵押物，凭着所谓的信用就能贷到钱，少则几万，多则上百万。这些钱一旦进入股市楼市投机，一旦市场方向发生逆转，将会灰飞烟灭，银行也要承担不良的苦果。可悲的是，目前大多数银行为了冲短期业绩，为了追求零售转型的美名，尽各自所能事，诱导客户甚至帮助客户从银行贷款投资股市楼市。银行是利润前置、风险后置的行业，这个大蛊，迟早会在未来某个时点爆发。

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最近越南热度又起来了，很多信息来自于中国方面的解读。我也就一些大家关心的问题传递我们自己的观点：

中国疫情防控是否带来产业链向越南迁移？

我认为不宜过度解读。产业链迁移的过程是漫长的，从投资建厂、安装设备、培养管理团队和劳动技术人员、理顺物流通道等等，是一个漫长复杂的过程。当前中国面临较为严峻的疫情形势，各地防控措施从严，对供应链确实产生了一定的扰动。但是从微观数据很难推导出来中国的产业链向东南亚国家迁移。去年三季度，越南疫情急剧爆发的时候，也有声音提到之前迁移到越南的产业链迁回中国。当时我们做了很多调研，认为更接近实际情况的是，很多公司在中国和越南之间都有产能布置，当越南疫情防控措施严峻的时候，部分订单会重新分配，而并非产业链的整体迁移。

现在我们的观点也是一样的。据调研，越南当地很多工厂的订单确实有所增加，部分也是补充由于中国产能受到限制带来的影响。所以，大家不宜过度解读中国疫情防控给越南带来的机会。我们讨论过很多次，越南当前的工业体系距离中国仍然有较大的距离，很难承接一些中高端制造生产业务。

越南3月份进出口数据超深圳，怎么解读？

3月份，深圳亦受到疫情影响，部分产能受到影响，进而影响进出口总额。3月份，越南实现商品出口总额约为347亿美元，同比+17.1%，环比+48.2%，进口总额约为327亿美元，同比+14.8%，环比+28.7%。

因为2月是越南的春节，所以进出口的环比数据看起来增幅比较大。整个一季度，越南出口总额约为891亿美元，同比+13.7%，进口总额约为876亿美元，同比+15.9%。这个增速略低于去年同期，但是主要因为去年同期面对2020年的低基数。整体上，越南的进出口展现了疫情后经济复苏带来的快速增长，符合市场预期。

李嘉诚计划投资越南，是不是重大利好？

根据新闻，李嘉诚旗下的公司与越南胡志明政府官员举行会谈，计划加大对于当地的投资。实际情况确实如此，但是根据我们的调研访谈，当地人对此反应并不算太大。一是，越南于3月中旬全面放开国际游客入境，海外投资人在时隔两年之后，终于有机会到越南境内开展商务活动，近期有很多的欧洲、新加坡、日本、韩国、中国内地以及中国香港的投资人前往越南进行商务活动，李嘉诚旗下集团只是其中一个。二是，李嘉诚旗下公司在很早之前就已经在越南开展了投资活动，购买了很多银行、地产、物流等资产，这次的会谈，可能只是在以往投资基础上的进一步扩大。话说，3月中旬开放之后，数据显示所有前往越南的国际游客，最多的是来自于中国。

越南最近为什么回调这么大？

抛开近期全球市场大幅调整之外，其实越南股市近期也有较大程度的回撤。胡志明指数两周累计下跌了10%，河内指数更是在两周之内跌超20%，进入技术性熊市。我们认为，此轮越南市场的下跌，全球因素并未主导，主要还是越南资本市场本身的一些事件导致。

这些事件集中于监管层对于前期越南股市存在的非法交易行为进行的调查和处罚，包括上市公司实际控制人内幕交易、操纵股价、违规减持，非上市公司违规发行私募债等，包括证监会、交易所、以及清算公司的部分高级管理人员也因为监管缺失而被处罚。这种证券市场的调查一定程度上导致了连锁效应，当地个人投资者集中抛售，进而触发了融资盘平仓。我们对于证券市场非法交易事件，也持理性态度看到。

发达如美国市场也有安然事件、麦道夫事件，新兴市场如中国，长期也是对证券市场采取强监管。越南作为一个前沿市场，存在证券市场的非法交易并不让人意外。往好的一面想，监管层重拳打击非法交易，也是为了市场能够更加透明、健全。这些涉嫌非法交易的股票大部分为中小盘股票，没有基本面支撑，我们的投资组合未涉及这些股票。

当前越南的股市怎么看？

随着市场短期内大幅回撤，显而易见的一点就是，估值变得更便宜了。从绝对估值水平来看，已经回到了2021年的5月份，从相对估值水平来看，已经回落到了2020年的10月份。部分已经披露一季度业绩的公司显示，上市公司的盈利依然处于较好的增长水平。2021年的三季度是低基数，我们预计上市公司业绩在整个下半年都将录得很好增长。

从市场交易来看，随着政府高层发声支持股市稳定、融资盘平仓接近尾声，市场成交量快速下降，盘中强行平仓的情况已经不多见。整个4月份，外资累计净买入越南股票约为1.7亿美元，这是时隔8个月之后，外资再次转为净买入。上一次外资的净买入月份是在2021年的7月，也就是第三轮疫情导致越南市场极度悲观的时候。历史总是惊人的相似。

总结来看，我们要理性看到越南当前面临的机遇和挑战，短期市场的大幅调整以及利空因素的逐步消化，已经可以让我们逐渐乐观起来。

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2021Q4净利环比下降超40%，拖累全年业绩

隆基目前主营业务主要包括硅棒、硅片、电池、组件以及电站。其中硅片历史最悠久，2006年公司深具前瞻性坚定布局单晶硅片，直到2015年公司都一直专注单晶硅片领域，在硅片龙头地位稳固后，公司开始一体化进程，向下游组件进军，2020年组件出货量全球第一，2021年组件出货量38.52GW（吉瓦）,同比增长57%。目前组件销量已实现从 2020 年的全球总量领先到2021年在全球主要细分市场的全面领先，市场地位进一步稳固。

硅片与组件是公司两大核心业务。2021年太阳能组件及电池营收占比72.23%；硅片及硅棒21.04%。组件和电池业务在2015年后逐年攀升，硅片业务比例逐步被压缩。

再看公司2021年和2022Q1的业绩，公司去年营收达809.32亿，同比增长48.27%，创历史新高；归母净利润90.86亿，同比增长6.24%，整体看来增收不增利。分季度看，2021Q4业绩表现最差，毛利率17.67%，环比下降7个百分点。主要是因为去年四季度因为硅料高价，产业链持续博弈的原因，并没有像往年一样呈现出旺季的特点，旺季不旺影响了去年四季度的装机需求，很多电站项目挪至今年一季度，直接影响了四季度的业绩。

去年因为硅料高价，导致全行业利润基本被硅料企业独吞。产业链其他环节均有不同程度的受损，硅片由于跟随硅料涨价利润仍较可观，毛利率为27.55%。硅片全年出货70.01GW，同比增长20%，其中外销33.92GW，自用36.09GW，自供占比过半。单晶组件出货量38.52GW，其中对外销售 37.24GW，同比增长 55.45%，其中亚太、欧洲、中东非等市场的市占率已实现领跑，182大硅片和组件出货占比大约30%。但是电池和组件环节由于成本难以转嫁，毛利率仅17.06%，同比下降3.47%。

此外去年固定资产减值损失为8.73亿，据了解5亿左右是M6电池产线泰州16年投产，该产线虽然能生产但是不能获利；大幅固定资产减值也是拖累全年业绩的关键因素。

我认为，隆基去年的业绩略低于市场预期。我对可比公司毛利率进行了比较，由于去年情况特殊，只有硅料龙头通威毛利率涨幅极为迅猛，中环由于其210大硅片和半导体业务，毛利率略有上升。但组件电池企业毛利率均表现下滑，如天合、东方日升、隆基等等，但隆基的整体毛利下滑幅度仍较大。

2022Q1业绩略超预期，淡季不淡，全年可期

2022Q1公司归母净利26.64亿元，同比增长6.46%，环比增长74.12%。今年Q1淡季不淡，一是去年年底部分装机项目转移；二是今年下游需求持续旺盛，海外方面，由于印度国家政策的原因，一季度的抢装给国内需求贡献了增量。

2021Q1，公司在手订单充足，单晶组件出货量，环比有所改善。其中欧洲市场出货提升，占比约28%。预计公司2022年单晶硅片出货同比增长29-43%；组件出货同比增长30-56%。

BIPV与氢能引领公司新未来

公司在2022年一季报中重点突出了光伏建筑一体化（BIPV）。为了加快BIPV业务的发展，“3月31，公司全资子公司西安隆基绿能建筑科技有限公司与森特股份签订《关于隆基绿能光伏工程有限公司之股权转让协议》，西安隆基绿能建筑科技有限公司将持有的隆基绿能光伏工程有限公司100%股权以现金人民币 68,488,960 元出售给森特股份。”本次股权转让后，公司与森特股份在金属围护领域新承接的建筑光伏一体化项目，将由森特股份承接、实施和交付，公司将专注于 BIPV 产品的研发、生产和销售，彼此互为该领域的唯一合作伙伴。

此外，在其目前业务版图中，添加了“碱性水电解槽制氢设备”，即光伏制氢。隆基义无反顾的杀入氢能领域，其战略意图是看好“光伏+氢能”的多元化应用场景，两者结合起来有望显著减少二氧化碳排放。

整体而言，隆基作为光伏龙头向来战略眼光毒辣。复盘隆基发展的关键节点：2006年布局单晶硅片、2015年进军组件市场、随后加大对各类N型电池技术的研发投入，再到布局BIPV、氢能，每一步似乎都踩准了节奏。从目前取得的成果看，硅片与组件已稳坐双龙头的地位，电池方面公司公布电池转换效率不断刷新行业纪录。

展望2022年，目前硅片跟随硅料持续涨价，今年硅片大概率仍有较高的盈利，但电池和组件环节因为硅料价格仍在高位，今年盈利预计很难大幅修复。此外，因为今年四季度硅料供给有望增加，价格有望下滑，所以四季度装机预计将恢复往年旺季水平，全年业绩仍可期

除了恒大模式之外，开发商又发明了多种与地方政府合作开发土地的模式，其中最具影响力的有“万达模式”与“华夏幸福模式”。

政府要持续开发新城，就要让居民愿意搬过来，其中大型商业中心是必不可少的，但商业又依赖人气，这就给出了一个“先有鸡还是先有蛋”的问题。

“万达模式”就是开发商试图帮政府解决这个问题，通过全国规模化开发“万达广场”，积累了出色的招商能力和品牌影响力，以快速催熟地块，吸引人气。万达本身则从低价土地和高价楼盘的差价获利。

但“万达模式”的快速规模化招商，仍然需要高杠杆的加持，加上这一模式产生了大量回收期长的自持酒店和商业地产，再加上盲目多元化和海外投资，最终，万达也没有能走出资金链断裂的怪圈。

如果说，“万达模式”是帮助二三线城市政府快速催熟城郊新地块，以尽快获得财政收入，那么“华夏幸福模式”就是直接代替政府开发新城，因为这些四线城市的政府，连开发土地的启动资金都解决不了。

华夏幸福的PPP业务，包括从土地一级开发，到住宅二级开发，再到城市运营的三级开发，甚至包括园区规划、招商引资等典型的政府事务。

华夏幸福的核心收入和利润不是住宅销售，而是产业发展服务，就是政府按比例返还的招商落地的投资额，相当于是把整个土地开发和招商业务一起打包给华夏幸福。

如果说，土地财政是“政府公司化”，那么，华夏幸福模式就是“公司政府化”，结果也很明显，固安用了18年的时间，让财政收入增长90多倍，从一个标准的农业大县变成“投资潜力百强县”。

“华夏幸福模式”的问题在于，公司可以经营政府业务，却无法获得政府的信用，融资成本高于地方债，加上园区开发资金回收慢，华夏幸福至2018年陷入财务危机，股价三年跌了87%。

没有企业喜欢这种“高杠杆、低毛利、高周转”的生意，所以房地产的估值越来越低，融资成本越来越高，但不喜欢也没办法，房地产行业的核心原料“土地”掌握在地方政府手中，不得不考虑地方官们的利益诉求。

去年的三道红线的最严厉政策，只想解决房地产商的负债问题，却无视问题的根源在于地方的土地金融，最终引发了房企的债务危机，到头来，还是要救这些地产商。

那么，假设这一轮债务危机中，国企和财务稳健的民企接盘，房地产行业是否就具备投资价值了呢？

一切都是杠杆

房地产业并不是一个正常的行业，它更像是杠杆的“击鼓传花”的游戏，进入市场的土地都是加了杠杆的，把土地卖给房地产开发商，相当于把政府债务转变成企业债务，企业把土地顺利变成房产卖给居民，相当于杠杆从企业转给居民，居民再花几十年的时间还房贷，才能把这笔杠杆消灭掉。

但即使当前的房企债务危机能通过信用等级更高的国企的“大接盘”解除，但这些国企仍然要帮助地方政府完成每年的土地拍卖任务，仍然面对地方政府债务问题，最终杠杆还是会慢慢加上去。

房地产税的新时代

很多人都有一种认识，房地产税是政府用来打压房价的，事实上，房地产税作为典型的地方税，最重要的用途是为未来地方财政开辟一个稳定的税源。

“土地出让金”有一个致命的弱点——土地总量是有限的，开发到最后，一定会像美国一样以二手房为主，新建房仅占10%，这就注定土地出让金会越收越少。

而房地产是资产税，是永续的，这一变化将导致地方政府的一系列行为变化。

以前，住宅对地方政府的意义不如商业办公，原因在于，土地出让金是一次性收入，但办公商业体引进的是源源不断的税源。但未来“房地产税”落地后，一套房子，就是一个永久的“收税机”，地方政府会大大重视住宅建设和销售。

更大的变化在于，以前房价下跌导致地价下跌，有地产商作为缓冲，可以用多拍地的方法赚回来，以后房价下跌，将直接影响地方政府的财政收入，地方政府将有更大的动机维护房价的稳定。

所以房地产税不但不会打压房价，反而会成为房价的定海神针。一旦房地产税成为地方政府的主要来源，土地财政和由此而来的土地金融问题也会慢慢消化，房地产行业也将会回归本源。

房地产行业的长线投资机会

理解了土地财政、“低毛利高周转”模式的成因，以及未来房地产税的影响之后，就可以看一看未来房地产行业的投资机会。除了少数一二线城市的人口聚焦效应之外，未来大部分地区的房地产需求是平稳中下降的。

房价并不只关乎地产商的利润，居民的资产，还关乎地方政府的债务，地价下跌，代表抵押物价值下降，代表地方政府资不抵债，地方政府又无法破产，要么中央政府承担，要么变成银行坏账。

所以今后一段时间的房地产政策，既不能让房价上涨，也不会让房价下跌，而是慢慢消化地方债务问题。

看三年的时间，房地产仍然会回归老路，除了剩下的玩家财务更稳健之外，其经营模式不会有本质的变化，因此，这一段时间，房地产公司的估值和业绩将修复到正常价值股的水平，比如估值修复到1~1.5倍PB，龙头1.5~2倍PB。

但更长的时间看，存在巨大的不确定性，新房开发业务终将萎缩，房地产税也会出台，未来的开发商需要探索新的商业模式，或者是自持物业，或者是成为政府保障性住宅的营建商，或者是其他模式，这是未来能否进一步提升估值的关键。

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房地产的供给侧分析

炒股超过十年的人，大多数在房地产上赚过钱，但也容易近几年在房地产上亏钱，因为这两年的估值看上去太便宜了，好像随时都能反转——房地产行业这几年的下跌，可以作为“价值陷阱”的经典案例。

如果说，市场担心民企的财务风险，那么即使是保利发展这些头部央企，PB去年最低也跌到了0.7倍，只能说，市场对房地产行业的前景产生了怀疑。

可是，今年以来，在行业基本面彻底转差，销售同比都是50%的下降的时候，在大盘整体性大跌的市场里，房地产股反而逆势上涨，黑马频出，一些有财务风险的公司，几乎要翻倍了。

考虑到股市常常会提前反映基本面的变化，我们必须考虑到一种可能——房地产行业出现了长线拐点的机会了吗？

传统的供需分析框架，无法解释房地产，因为房子不仅仅是消费品，更是家庭核心资产，涨价是刺激需求而非抑制需求。

所以房地产行业长线投资的研究抓手，更多是看“供给侧”。

土地—金融—财政—招商

土地财政，最简单的理解，就是存量的国有土地和用较低的价格征收集体土地，以市场价卖给房地产开发商，中间的差价为土地转让金，再加上土地开发的一系列税费，即为土地收入，其中大部分都是地方政府的预算外收入。

这是一笔巨大的资金，2021全年的土地出让收入占地方财政收入的比例高达41.47%，中西部地区的比例更高。土地的增值是工业化和城市化中的结果。

假设某市一年的土地转让金收入100亿，按理说，这笔收入应该用于城市建设、改善民生等等方面，但实际上并非如此。

土地转让金并没有被直接用掉，而是被注入当地的城投公司的地方融资平台，作为公司资本金进行贷款或债券融资，100亿的土地转让金，就翻了几倍。

我国对地方政府财政开支的总原则是量入为出，不可以发债券，也不可以向银行贷款。上海的浦东开发率先开了这个口子，先后成立了多家城投公司，实现了上海城市建设的大飞跃。

很多人觉得，贷这么多钱，未来怎么还呢？银行并不担心，土地不是在升值吗？不是有税收吗？政府还会赖账吗？实际上，担心也没有用，越是穷的地区，贷款和债券越是由当地的城商行发放发行。

在土地金融化的助力下，几乎所有的地方政府都转变为一家经营土地的公司，开发区政府和新城开发公司就是一套班子，具体的业务：

先通过政府的土地审批权，低价获得新城区的土地，注入地方融资平台，加上几倍的金融杠杆，再投入资金进行大规模的土地平整、市政建设、招商引资，然后通过新城开发规划让土地快速升值，再拍卖获得土地收入，再低价拿到更多的土地，再注入地方融资平台，再加杠杆……

任何金融化本质上都是“寅吃卯粮”，继续下去需要一个必备条件：工业化要能跟上城市化的速度：一是提供足够的税收，相当于公司能产生现金流，以偿付利息；二是吸引大量人口，支持房价，推升土地价格，以融资平台的土地资产自然升值来降低负债率，降低融资成本，引进新的融资。

但实际上，中西部地区和三、四线城市的工业化速度远远跟不上城市化速度，结果是新城空心化，房子卖不出去，大部分地方政府陷入债务危机。

地产商与地方政府

房地产开发是一个门槛既高、又不高的行业。说门槛低，因为去年几十年，房价总体上涨，住房需求旺盛，并不难卖，而房地产开发中的大部分工作，包括规划、建设、营销等等，都有专业第三方服务商，所以这个行业的集中度一直非常低。

说门槛高，高在土地环节，一个项目的成败90%取决于前期拿地，包括土地的位置与价格。所以在2013年房价严格调控之前，房地产主流的开发模式是“高毛利、低周转”，拿规划中最优质地块的土地，捂盘等待区域成熟，再用各种成本、各种配套、各种营销手段推高楼盘价格。

但2013年以后，各地政府相继开启限价模式，但又不能降低土地价格，否则会导致地方债务恶化。面粉一直是高价，面包却不准涨价，房地产的利润越来越低，以及滨江地产在与股东的沟通中提出要为1~2%的净利润而努力。

既要帮地方政府力俣财政收入，又不能让房价“一票否决”，地产商可谓用心良苦，终于找到了一条“高杠杆、高周转、低毛利”模式，并被恒大发挥到极致。

这套模式的核心是在新城的偏僻地区低价大片拿地，快速开发，快速预售，套取资金后再快速推进到下一个城市，同时拼命融资加杠杆，一个锅盖配十口锅，通过规模化开发降低成本。

这一套模式极受地方政府的欢迎，因为偏僻地区土地开发成本远低于市中心，财政收入更高，又不会推升房价。加上这一阶段，为了消化地方政府的土地和楼盘库存，开启了货币化棚改，帮助市中心中低收入阶层购买郊区的房产。

但这套模式本质上玩的是杠杆资金的周转，大量融资后再以稍高一点的毛利润卖掉，房子只是中间产品，一旦房子销售不畅，或者金融机构收紧贷款，或者预售资金管控，哪怕是融资成本的提高，任何一个环节出错，都会导致资金链断裂。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫创业板3年来的大底，来自ETF令狐冲。

4月27日创业板暴涨5.52%，不知道大家还记不记得上次创业板暴涨超5%是什么时候？感觉上已经很遥远，可实际上还不到一年。2021年7月29日，创业板暴涨5.32%，

不过那一次的暴涨后，创业板就开启了持续下跌模式。但这一次有点不同，因为这回创业板是在创下了近40%的回撤后，迎来的一根精壮的阳线。

一、大幅回撤+暴涨后，创业板会发生什么？

我统计了自2015年初至2021年底，创业板在大幅回撤后出现暴涨的情况。

这种情况绝大部分都发生在2015-2016年，如果从概率的角度看，大幅回撤后的大幅反弹其实并不是一个很好的抄底指标。

但当时的创业板也有自身的问题。2015年末，创业板的成分股不足500只，所以很多权重股都是被迫“充数”的，与创业板成长性的调性严重不符。

当时的创业板水平如何？他贾跃亭什么的都在权重股中，他能涨吗？涨不了，没那个能力知道吧。而且从前十大权重股的行业上看，农林牧渔、环保、社会服务，这些行业其实都不是特别有成长性的行业。

但通过不断地吸收新股，不断地去旧迎新自我优化，创业板指数也多了很多优质的成分股。

2018年开始，随着电力设备、生物医药等行业个股的加入，创业板的成分股就变得“成长”起来了，并且这种风格一直延续至今。

所以，更有参照意义的其实是2018年之后创业板的情况。

创业板在2018年底前后有过两次暴涨超5%，分别是2018年10月22日上涨5.2%，2019年2月25日上涨5.5%。

如果把时间区间拉长，表面上2018、2019年两次创业板暴涨超5%是偶然，但冥冥之中确实也对应了创业板的历史底部区间。不过回撤幅度这块还是有一点区别的。

2018年末的历史大底，创业板跌了足足3年，同时经历了超过60%以上的回撤。而目前创业板从去年高点回撤的幅度也“仅仅”为40%。

二、还能买吗？

在这个位置对于很多人来说犹豫不决。一方面经历了大幅回撤+暴涨，抄底的情绪再次涌动。另一方面，市场波动依然巨大，大涨大跌之下，还是有点慌。魔鬼和天使不停地在心里打架。

所以，其实这个位置上我更建议大家以定投的方式参与投资，在底部慢慢积累筹码会是一个更稳妥的策略。

另外，像上面说的，指数基金自身就在换血，长期来说，这个位置布局收益不会令你失望。

如果你选择创业板肯定是更看重它的成长性，创成长ETF就是个理想的标的。它是市场唯一跟踪创成长指数的标的，采用成长和动量因子，聪明地选择创业板中具备良好成长能力、且动量效应明显的50家上市公司。

从历史上看，它在反弹中的表现更加突出？从估值看，也已经触及了3年低点。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫悲观者短期正确，乐观者赢得未来，来自宏观作手。

近期中国权益继续调整，市场情绪普遍悲观。从以下几个维度，还是需要大家保持理性，并且要高度重视并且审视中国权益资产的配置机会。

一、宏观趋势

经济增长趋势：目前美国居民资产负债结构好于疫情前，并且美国地产处于高景气的状态，然而全球经济通胀压力较高，美联储及各国央行货币政策收紧的趋势不变，以美国为主的全球经济增长依然处于复苏趋势中，但边际的增速可能会在未来有所趋缓。受一季度奥密克戎疫情扰动影响，中国经济一季度经济增长表现偏弱，但稳增长政策将贯穿全年，并且为了实现5.5%的全年政策目标，施政力度可能加大。预期中国经济增速在未来2-3个季度，将有更好的表现。无论是2008年之后的“四万亿”，还是2015年股灾之后的救市，以及供给侧改革，与“动态清零”，历史经验告诉我们，任何时候，都不要低估中国政府的决心！

通胀趋势：以美国为主的海外经济目前恢复较好，经济过热现象显著，然而商品供给缺口显著，库存整体偏低，并且俄乌战争等地缘政治持续扰动导致商品区域化差异加大，全球通胀趋势有加速恶化的迹象。但为了应对通胀压力，美联储及各国央行将主要以偏紧的货币政策应对。中国目前核心通胀并不高，主要面临商品原材料价格高企的输入性通胀压力，一定程度上制约了中国货币政策的宽松幅度，中国整体通胀有一定压力，但趋势上更偏于稳定。

二、资产价值

海外：通胀高企叠加美联储货币政策收紧的压力下，美债偏空，美股估值偏高，阶段谨慎。

中国：债券：“宽信用、稳增长”政策预期驱动下，长端债券收益率有调整的压力，但流动性宽松的背景下，短端债券收益率趋于稳定。收益率曲线有陡峭化的演绎空间。

权益：中国权益资产价值并不贵，相对价值要更优于债券。可考虑进一步增配。

商品：全球商品供给端及需求端均未见根本性转变，并且中国稳增长政策驱动下，基建投资持续发力。另外俄乌地缘政治可能进入长期消耗，冬季以玉米、小麦为主的农产品供给情况可能恶化，商品整体谨慎偏多。

三、风险偏好

一季度经济增长海外由于国内，海外通胀预期有进一步恶化的迹象，中国通胀上下游传导时间可能会更长，叠加美联储加息，俄乌地缘政治等因素影响，投资者整体风险偏好较低。

交易拥挤度上来看，目前美债空头及商品多头的交易拥挤度较高，资产价格波动较大。

四、潜在变量

确定性较强的主要为：

美联储加息趋势，经济增长边际复苏放缓，通胀恶化进一步超预期。中国稳增长政策驱动，宽松的货币及财政政策，经济企稳只是时间问题。

确定性存疑的主要为：

全球经济在美联储加息，疫情周期性扰动下，经济需求端的放缓能否有效遏制通胀？

商品供给缺口，及地缘政治会不会进一步引发通胀预期的恶化？

中国货币政策虽然宽松的方向没有变化，但因通胀掣肘，中美利差收窄，宽松的幅度可能有限。

中国对以房地产，互联网为主的前期行业管控政策是否有实质放缓，能否执行存在不确定性。

俄乌的发展。以及国际政治环境是否进一步恶化？

最后看一下中国权益资产价值的情况：

与债券相比，权益价值优势突出，特定利率环境下，沪深300基本接近2015与2018历史低位估值水平。

与海外权益资产对比，中国权益资产估值优势明显。安全边际突出！

从A股行业结构来看，越来越多的行业贴近历史最低估值，但企业盈利并不差。