雪球·财经有深度

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2007年2月，上证指数一度突破3000点。2022年4月25日，指数跌破3000。

十几年过去了，指数似乎归零了，是不是意味着，中国股市没有机会？中国的上市企业没有成长？投资中国股票注定是过山车式的博弈游戏？

不是的。

2007年2月至今，虽然上证归零，但其他指数并不是原地踏步。期间：

创业板指上涨117%；

偏股混合型基金指数上涨251%；

普通股票型基金指数上涨301%。

不过，指数从来就不是一帆风顺涨上去的，过去15年，普通股票型基金指数上涨301%的过程中，有3次跌幅超30%，只是后来均创下新高。股价围绕价值波动，但不是笔直的斜线。

长期看， 万得全A指数净资产增速与指数表现高度一致，但有上下起伏。拉长看，股价还是围绕着净资产在波动，并未明显偏离。

股价啥时大涨不知道，但我们要在场

资本市场投资有典型的非连续性，即，长期收益可能有300%，但不是平均每天都涨一点。可能1-2%的时间创造了90%以上的涨幅，这不夸张，有数据支撑。

我们看中信证券给的数据。自2004年初普通股票型基金指数成立以来，累计涨幅超1000%，但若错失涨幅前10%的交易周，收益为-90.38%，几乎亏完了本金。2004年至今共有约900个交易周，10个交易周占比只有1%。而我们事先很难知道涨幅最大的10个交易周是哪几周。这个算法可能有一些取巧，但数据还是能说明问题，至少说明择时很难，说明收益分布非常不均衡，最好的办法还是在场，别轻易下场。

未来还值得期待吗？

我们以美国为例，长期看，其股票指数走势与GDP走势高度相关。

但是标普500也不是一帆风顺，以笔直的直线涨上来。美国的经济发展也不是一帆风顺，1998年金融危机，2001年的恐怖袭击，2008年的金融危机，2015年的全球经济疲弱，2020年的新冠，都使得当时的美国经济看起来有不确定性。

回望中国，2022我们确实面临一些内外部的挑战，但98年洪水+亚洲金融危机，03年非典，08年地震+金融危机，2018年贸易战，2020年的新冠，我们都走出来了。并且至少过去两年我们是全球防疫做的最好的，这是事实。冷静想想，本次我们面临的困难，就真的不可战胜吗？

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在我26年的投资生涯里没有看到一个人依靠炒短线成亿万富翁的。反倒看到不少凭借简单的长期死磕发财致富的投资者。有从几十元开始就买茅台，持有到现在获利上百倍的股民，有死嗑互联网最终成为首富的大佬，有几十年如一日读书思考写成名著的作者。

我年轻时很有眼光，但是却缺少对认准的事情死磕到底的精神。否则，我的资产早就超过现在的很多倍了。我在茅台刚上市时就非常看好茅台，但是我就没有那种拼出命来死嗑茅台的精神，我在茅台上只赚了二十个百分点就跑掉了。现在茅台的股价至少已相当于那时的一二百倍了。

那时我还看好申能的转配股，我以二三元的价格买了不少申能的转配股，持有了不到一年我就扛不住了。结果一年后申能转配股上市，可以用50多元的价格卖出。又一个几十倍收益与我擦肩而过。

前几年我看好有色金属，可是我想到当时有色虽然是处在大底，但是可能要持有五年甚至十年才能行业有反转，我于是又放弃了死嗑的念头。结果这几年有色金属暴涨，我再次与巨额财富擦肩而过。

空有眼光，不敢死嗑是赚不到大钱的。股神巴菲特成为投资界最富的人，很大原因是因为他敢于坚守。他的重仓股持有时间长达几十年！

我回顾自己的人生，我唯一能坚持死磕的就是“学习”。几十年来我一直在学习的路上，像一只乌龟虽然步伐缓慢但是却一直坚定向前。

人生取得成就很简单，就是把大方向、大原则想透彻了，然后选择好大方向就长年死磕。

我有个同学在工商局工作，他父亲告诉他：在我们这个部门想升职很容易，只要你坚持到底坚持不受贿，最终你就能一步步升上去。

现在他已是本单位的副局长了。

很多股民每年关注几十个板块、几百只股票，实际上这是无用功。

股民其实只要能搞透彻几个板块、几只股票，然后就死嗑下去，最终就足以实现财富自由。我们绝大多数股民看了很多股票，实际上没有一只股票看得透彻，因而没有一只股票敢于死磕。

去年还是前年有段时间国际油价跌至三四十美元，那时我就看透了绝对是油价的低位，如果我当时死嗑国际油价上涨，那么等到现在至少又是几倍的收益。只可惜我又一次没敢，原因还是我不愿意做长期等待的事情。

写《黑天鹅》这本书的作者塔勒布为什么能凭借灾难事件发财？无非就是他看准一个机会，就一直长期死嗑下去而已。要知道他是押注低概率发生的黑天鹅事件，这得需要多么大的耐心来等候！

而我们绝大多数普通人之所以普通，就是因为在高概率发生的事件面前也不愿意等待。人们都喜欢马上就看到钱，这就是普通人之所以普通的原因。

以现在的A股市场为例，有很多的地方在我看来都可以死嗑。比如，死磕猪价未来会上涨，坚定投资养殖板块。猪价一年不涨，就死握养殖基金一年。二年不上涨，就死握二年，三年不上涨就死拿三年-----期间不断加仓，死嗑到底。还有对机场这类受疫情影响较大的板块，也完全可以死磕到疫情好转。

以当前的大盘为例，死嗑大盘这里为底部，坚定看多做多，大盘一年不涨就等一年，三年不涨就等五年。有这种死磕的定力的人，不发财只能怪自己的命苦。

投资必须要有点“风萧萧兮易水寒，壮士一去兮不复还”的味道，如此悲壮才可能成就大事。

若争小可，便失大道。绝大多数人每天沉迷于对十个、几十个百分点的股票盈利的追逐，殊不知这已迷失了投资的大道。看准人生和投资的大方向，然后用自己的余生死嗑下去，这才是人间正道。

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利用周末的一点时间，看了看知乎的港股招股书，想到哪儿写到哪儿，大家感兴趣的可以一起看看。

但凡一家流量驱动型的互联网公司，其业务逻辑从根本上来说无非三个问题：流量从哪儿来？如何把流量变成钱？钱要花到哪儿去？咱们一条条来看。

一、流量打哪儿来？

如果单纯从MAU的增长角度，过去三年，知乎的用户基数增长还算漂亮，不过这组数据并非没有可吐槽之处，具体后面细说。

作为问答社区，知乎的流量来源无非分三块：用户主动访问的流量、搜索和社交分享来的流量、花钱买来的流量。

从逻辑上说，来自社交分享和搜索引擎的流量会源源不断涌入知乎，并且逐渐沉淀成知乎的自有流量，这是一种不用花钱也能持续成长的美好愿景。

但现实可能并不会如此美好。一个简单的事实在于，相对于搜索和社交，“问答”更像是一种低频需求，你有可能每天都在搜索和聊天，但并不会经常遇到需要找到答案的问题。

一般而言，低频需求是不太容易完成自有流量的沉淀的。

这个问题体现到财报上，我们可以看到知乎拥有近亿的MAU，但却找不到关于DAU以及日均使用时长的披露；招股书上说知乎的用户每天主动发起3200万次搜索，但又不愿意告诉我们这3200万次搜索究竟来自于多少用户，每个用户平均每天搜索多少次。

有些数据，似乎官方并不是那么希望讲得太清楚。其中的苦衷，我们大概也能理解。

进一步的，2021年，知乎花费了16亿的营销开支，换来了2760万的MAU增幅，这个买人的成本，要说倒也不算多高，毕竟这两年大家都是拿钱当纸来烧，但你要是考虑到这部分成本相当于知乎一半以上的收入，又总觉得好像哪里不太对劲。

实际上，单纯从业务逻辑的角度，问答社区应该是搜索引擎下面的二级服务，通过搜索结果的细分，去导入那些带着比较明确问题的流量，这是一种最自然的状态。毕竟，“搜索”其实可以理解为广义上的找答案。而如果知乎希望自己而不是搜索引擎，成为用户寻找答案的第一入口，那么它的内容深度或许可以，但广度明显是不足的。

一言以蔽之，知乎的问答社区模式，天生是流量饥渴的，但知乎又不是淘系电商，它对于流量的变现效率很差，所以在对流量的出价上又没有优势可言，这无疑是一种困局。

二、如何把流量变成钱？

知乎的收入来源，大致分为三块——或者两块，取决于你是否把“软文”当成广告的一部分。

很有意思的一件事是，传统的网络广告业务，在知乎上的表现并不算太好。网络广告收入的增长基本上和MAU的增长同步，每用户的广告收入贡献，在过去三年完全是原地踏步的状态。这样的表现，是很难称得上漂亮的。

其实道理不难理解，知乎的用户在访问知乎时，往往是带着比较明确的目的而来，甚至于，很多时候是对搜索引擎给出的结果不满意，才希望到知乎这里来找答案。这些人对广告天生就很反感，既不愿意看到，更不乐意浪费时间去点击。

所以知乎想了个办法，炮制了一个叫做“商业内容解决方案”的东西，说白了就是让社区里的大V们接单发软文。把广告内容和正常的问答输出混在一起给用户看。

有点熟悉有没有？是不是闻到了百度竞价排名的味道？

我不想做任何道德上的评判。这种方式对提升广告收入肯定是有效的，高达600%以上的收入增幅可以作证。至于是否伤害用户体验，要看你怎么理解了——难道在有这些东西之前，知乎上的商业化推广内容就少了么？砍掉接私活的，让平台来统一收税，起码从商业角度，这事是说得通的。确实过去两年这一块业务的增长率也很漂亮，不出意外今年会取代网络广告业务成为第一大收入来源。

另一个收入来源是付费会员。本质上无非是知识付费的逻辑，签各种版权内容，然后让用户付费订阅，这部分的增幅还可以，从3.2亿到6.68亿，大致是翻倍的增长，不过相应的，主营业务成本里的内容及营运成本从2亿大幅度涨到了7.5亿，这就不是很能笑得出来了，再加上知乎并没有披露分项业务的毛利率情况，所以我们很难搞得清楚这部分的增长到底是受内容采购成本大幅度上涨的驱动呢，还是说真的能赚到真金白银的利润？

三、钱花到哪儿去了？

大致估算一下，去年一年，知乎花了16亿在销售及营销开支上，这部分的主体应该就是各种广告及营销活动的支出，大致可以理解为买量费用。

然后内容及经营成本是7.5亿，这部分我还是没怎么搞懂，到底是内容采购的费用，还是给大V们的补贴？

服务器和带宽花掉了3亿多，对于一个主要内容形式是图文的平台来说，这块支出也不算很低了。

员工成本，2600多名员工，连研发开支算在一起总共支出应该是在14亿左右，平均一个人50多万。

反正，从成本构成的角度来看，知乎距离想象中的“小而美”还是挺遥远的，大量的市场费用，庞大的研发团队，不低的内容成本，吞噬了本来就不太可观的收入。如果方向不做大的改变的话，知乎的盈利时间还是比较远。现在就看软文这块的营收能不能快速做大规模了。

知乎这家公司，在仔细研究之前，总觉得应该是那种技术驱动、自发增长、小而美的类型。可惜美好的幻想总是容易被赤裸裸的报表击破，成长性过于依赖市场费用、变现能力不足是肉眼可见的两个硬伤，但在这背后，问答业务本身的低频导致自有流量沉淀效率的不足，可能才是问题的根本所在。

不过话说回来，不看股价谈基本面就是耍流氓。以现在市值和现金倒挂的状况来看，如果未来两年商业内容解决方案——也就是拉大V发软文的业务能维持一个比较好的增长率，同时成本端可以进一步的控制和约束的话，这家公司倒也不缺被关注的理由。但对于目前不怎么缺钱的管理层来说，能否约束自己的扩张冲动，去坚持做一家小而美、有利润的公司，而不是被某种虚幻的宏大叙事所蛊惑，制订某些不切实际的目标，把手里70多亿的现金给胡乱烧掉，这可能是眼下最让人担忧的一个问题了。

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提前说一句，内容如果你不认同的话，就当是我的臆想吧。

今天说这个，是因为总有人问未来买啥？回答这个问题之前，我们先看看不能买什么。

现在最大的长期变量明显是地产行业增量变存量，这个对很多行业影响是很大的，尤其是极度依赖地产需求的行业，比如钢、水泥、玻璃这些粗放行业，还有很多地产的后周期行业。

就拿个人最熟悉的钢来说，前两年惊人的10亿吨产量看那库存都不够用的，钢企一家家开足了马力“印钞”，但很明显随着地产行业的需求降低，产能会逐渐大幅过剩。

其实你看年初这矿焦与成材的价格关系，钢企利润被夹在需求减弱与成本上涨中间狠锤就很明显了，面粉都托不起来面包的价格。当然如果不是那疯狂的大宗成本端托着，螺纹价格区间早不知道跌到哪去了。

至于有人说是疫情的原因，去看看去年Q4，钢企那么多年第一次出现如此大面积的因为成本坍塌的批量微利亏损，而且在产量大幅下降的情况下，成材价格都无法对冲价格下跌。需求端够强劲的话，会出现这个情况吗？实际上市场好多现象都是有深层次原因的，只是很多人不懂罢了。

而且地产是去年下半年才被锤的，项目有存量的，意味着这部分钢材需求下降也存在很强的滞后效应，就如上次14年底就开始刺激地产反转，15年底钢材才出现价格最低点一样。

而地产的主要后周期行业还包含白家电、汽车等，所以钢材需求下降不仅会直接体现在建材螺纹上，未来还会出现在热卷、冷轧上，当然长材与板材周期存在一定的相位差。

这就造成地产增量入存量后，钢企类行业将面临着长期的衰退周期，这是大周期供需决定的，需要在长期的痛苦中形成供需再平衡。

我拿钢举例不是针对钢企，而是个人经常做黑色系期货，这是最熟悉供需的行业之一。

所以地产增量进入存量后对于过去盈利极好的宏观型行业影响是很大的，一直说的银行也是这样。银行躺着赚钱，很大程度上来说是因为与地产深度捆绑，吃着那个红利。

但这两年银行整体估值持续降低，3年结构牛市除了板块里的零售银行抱团品种，其他个股都不带他们玩了。而17年50的走势强度大家都是知道的，银行板块曾经连拉十多根阳线，板块指数大幅新高！想想怎么经过18年闪电熊之后，热门的“价值”板块就一直冷了？只能说市场是有效的。

所以说要远离那些宏观的“价值”行业，因为你可能面临的是行业大周期的压制，甚至很可能是“价值”变“反转”，然后多年半死不活，耗光你的投资青春。

后面就要说未来买啥了，当然是跟地产宏观关联性低的行业。

比如等这波杀完“漂亮50”的估值后，买头部消费股公司，好的科技弹性ETF，或者买“不灭”的宽基赌牛熊波动。

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上周五在群里和朋友们聊起阳光电源，我看了一眼它的财报，21年三季报存货暴增到93亿，经营现金流急剧恶化，非常符合爆雷股的特征，然后当晚就在雪球顺便写下了我根据过往看财报的经验，得出的爆雷股四大前兆。1、存货和应收账款大幅增加；2、经营现金流大幅恶化；3、投资现金流净流出金额极高；4、分红率极低且频繁融资。

也就过了没几天，阳光电源昨晚发布了21年的年报和22年的一季报，业绩真就突然变脸，利润增速急剧降低，21年四季度的扣非净利润甚至已经出现了1亿的亏损，结果今天市场的回应就是低开低走，最终收跌20CM。

那今天我就来展开说说暴雷股的四大前兆，大家也可以对照一下，给自己的持仓做个体检。

第一点是存货和应收账款大幅增加，理论上来说，一家公司在正常情况下，存货的增速往往是和营业收入的增速相一致的，除非像华为那样因为被制裁，可能会一下子囤货大量的芯片等原材料，否则存货除以营业收入应该是一个相对固定的值，如果这个值突然大幅增加，那往往就意味着产品的滞销。而应收账款的大幅增加就意味着赊销比例增加，体现出公司对下游的议价能力变弱，甚至有一些上市公司，为了让利润表好看，会将产品先赊销给一些不并表的关联公司，增加了营收和利润，但其实并没有对外部实现销售。

第二点，经营现金流大幅恶化，其实第二点与第一点存在着直接的因果关系，正是由于公司的产品出现滞销，导致销售能力跟不上产能，销售收入就会低于生产投入；正是由于增加了赊销比例，导致公司实际收到的钱远低于利润表上的营业收入，最终的结果就是经营现金净流入远低于净利润金额，更坏的情况就是经营现金流开始净流出。

第三点，投资现金流净流出极高，这一点也必须和前两点互相印证，如果是一个处在高速发展期的公司，投资现金流支出很高并不是坏事，这体现了公司正在快速增加产能，像前几年的陕西煤业，万华化学，资本开支都非常高，但是，资本支出高的前提必须是公司主营业务销售非常顺利且未来仍有很大的市场份额提升空间，体现到报表就是经营现金流净流入也同样很高，这样才是一种良性循环。

相反，如果公司的主营产品已经出现滞销，经营现金流开始恶化，依然有很大的资本支出，那就不免让人怀疑公司只是为了强行增加营收或满足市场对自己高速成长股的期望，掩盖了市场竞争格局变差的事实，其实自己已经高投入，低回报的恶性循环。

最后一点，分红率极低且频繁融资，听完前面三点，这第四点也就非常顺利成章的出现了，换句话说，这第四点也算是前三点造成的结果，正是由于经营活动无法创造出现金流，所以公司根本无力分红，与此同时，公司还要每年进行大额的资本投入，钱从哪来？如果此时公司股价正好处在高位，那最好的融资方法显然就是定向增发，向市场要钱。

以上四点合起来看，最终就形成了一个可以糊弄糊弄普通投资者的闭环，但是，只要你稍微懂一点财务知识，不要只看利润表，应该还是能识别出这些财技的，比如阳光电源资产负债表的快速恶化就是从21年三季报开始的，而股价自去年10月发布三季报后，累计已下跌57%，说明很多机构肯定也是早就看出问题，提前避雷了。

所以说，多学点财务知识总没坏处，特别是投资制造业的公司。我要求公司的经营现金流要高于净利润，投资现金流不能过高，每年还要有稳定的分红，这几点虽然不能保证永远不踩雷，但踩雷的几率肯定会被大幅降低。

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最近一年多的时间，美股上市的埃克森美孚、雪佛龙、道达尔、西方石油等公司股价表现十分亮眼。大批涨幅都超300%，经历从10年新低到10年新高的过程。

在全球需求回暖、大毛石油销售限制等影响下，油价从年初的80多美元飙涨到100美元以上。

巴菲特也开始加注石油领域的投资，斥资65亿美元买了3800万股雪佛龙；此外，他还持有1.4亿股 西方石油公司股票，价值约84亿美元，占西方石油公司的 14.6%，海外有些分析师甚至认为巴菲特可能最后收购西方石油公司。

说实话，对于18年经历过负油价爆锤，一个月几家债务违约、合股的石油行业投资者来说，最近几年我变得非常谨慎。所以在石油股投资方面，选择了我认为最优质的的中国海洋石油，这波行情确实没有抓住美股大牛股的投资机会。

趁着中国海油A股上市，招股书里披露了更多资料，借此机会，也可以更清楚的分析一下这家，我认为全球最低估的大型石油公司。

1、横向比较：从全球主要几家石油公司来看，中国海油质地优质，估值处于低位

我去扒了全球主要几家石油公司的经营数据。如果让我总结，为什么看好中国海油，我觉得，可以总结为以下几点：

资产负债率低，逆周期性强：中国海油资产负债率仅为38.7%，在全球主要石油公司中负债率最低，且桶油成本最低。所以，在全球主要石油公司中具有最高的抗风险性。

业务集中在上游，弹性大：中国海油的业务主要集中在上游，而石油上游是利润率最高、弹性最大的板块。所以相对于其他石油公司，中国海洋石油公司2021年销售净利率达到了惊人的30.7%，大幅超越同行10%以下的净利率（贵州茅台销售净利率也为52%）。

补充一个知识点，石油产业分为上游：勘探与生产；下游：炼油和营销；以及化工三大块。

虽然，当石油价格较低时，下游和化工板块可能会有所帮助，但这些板块并不能产生爆发利润。以全产业链布局的埃克森美孚2021年财报为例，上游占8%收入，却贡献了61%的利润！

净资产收益率高：在全球主要石油公司中，中国海油ROE达15.4%，排名第二。但如果排除其他高杠杆经营的石油公司造成的ROE虚高以外，单看ROA，中国海油全球最高。

盈利稳定性强：过去十年间油价经历了一个大波动，但中国海油持续保持正向盈利，资产质量超过国内外其他同行。预计 2021-2023 年估值将处于 4-5 倍，也远低于自身历史估值。

除了以上估值低、经营稳健、逆周期强以外，我觉得中国海油还有以下两点比较吸引我：

1、具有石油行业比较稀缺的成长性：仍在不断增产，油价上涨+扩产提供双贝塔

首先，从公司产量来看：在“七年行动计划”的推动下，中期来看，中国海油油气产出量将进一步增加。

2022-2024 年，中国海油油气净产量目标将分别达 600-610、640-650和 680-690百万桶油当量，年增速在 6-7%左右。到 2025年，公司计划日产量目标达到 200 万桶，年度净产量目标达 730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。

从成长性来看，中国海油过去5年成长性与中石油相当，高于中石化。后续来看，增速会高于中石油、中石化。

其次，从国内储量来看：根据全国第四次油气调查数据，海洋石油剩余技术可采储量占中国石油剩余技术可采储量的 34%；海洋天然气剩余技术可采储量占中国天然气剩余技术可采储量的 52%。

而2020年，中国海油油气产量仅占国内产量的20%，油气份额还有很大提升空间。

2、成本优势除中东、沙特以外，全球最低：逆周期性很强，也是较好的收息标的

中国海油通过持续推进降本提质增效专项行动，不断降低桶油成本。

2020 年，公司桶油成本降至26.3 美元，较 2013 年下降了 41.5%，明显领先于国内外同行。在疫情背景下实现弯道超车。2021 年公司桶油成本为29.49美元，持续保持竞争优势。

在有效的成本管控下，除了 2015、2016、2017 受油价低位运行影响和 2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中国海油桶油成本的价差均在 34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。

从全球主要石油企业来看，中国海油完全盈亏平衡油价仅需要37美元，是除了沙特、俄罗斯石油公司以外，全球盈亏平衡线最低的石油公司。

桶油盈亏线非常低，这也是为什么2020年全球主要石油公司亏损的时候，中国海油仍然逆势保持盈利的原因。

从分红来看，中国海油一直大额分红，近十年平均股息率超过了 5%。2022-2024 年，公司表示全年股息支付率将不低于 40%，绝对值不低于 0.70 港元/股。作为吃息股，也下有保底。

总的来说，中国海油估值低位、成长性可观、经营效率非常高，且全球有竞争力的桶油成本给中国海油带来了非常好的逆周期性。在当前海外主要石油公司均处于10倍以上市盈率时，中国海油市盈率仅为6倍，显著低估。好公司、好价格、高景气度，是当前对抗确定性非常不错的标的。

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前几天和几位大咖一起讨论投资的确定性问题，就确定性而言，我们其实是很清楚有些公司有着更强的确定性。但是投资这类公司就一定会比投资确定性不如他们的公司赚钱吗？在过去相当长的一段时间，股票投资者经历了一段美好时光。有些股票既有确定性又有成长性，一些投资者长期持有茅台、片仔癀、中国平安、格力电器、万科A、腾讯控股都赚了很多钱。不少人虽然没有持有这些企业，但是通过数据回测也得出了长期持有优秀企业可以赚大钱的结论。

但是随着时间的推移，这些曾经让大家赚到了大钱的企业，多数确定性还不错，还是各自领域内的龙头企业。但是成长性出现了分化。也因为成长性出现了分化，最近几年持有其中部分企业已经开始亏钱。

前几天我们探讨了这么一个话题，芒格为什么买阿里而不是腾讯。因为在很多人看来，腾讯比阿里的确定性更强。我也是更看好腾讯的确定性。后来我对于芒格买阿里的原因是这样猜测的。

A、不排除芒格看错了；

B、如果认为芒格买阿里的逻辑是对的，那么可能是芒格发现阿里虽然确定性不如腾讯，但是更有成长性。

在这个讨论后两天，芒格的基金大幅减仓阿里。但是我们也不知道芒格减仓的原因是什么。是承认自己看错了，还是后面发生了一些事情，让芒格最初买阿里时的逻辑已经不成立。

这个讨论引发了一个问题，就是在很多时候，成长性可能是比确定性更重要。

我们做股票投资，当然喜欢买确定性强，成长性优，估值还低的公司。但是这个最优模型只有在极端情况和特殊时期才会有。极端情况可以出现低估值；特殊时期才有确定性和成长性都不错的企业。

我在最近一两年的一个感受是既有极强确定性，又有不错成长性的企业已经很少了。也就是说，很多投资者说长期持有伟大企业，一起成长的逻辑慢慢不存在了。

这个时候投资者有几个选择：

1、追求投资的确定性，同时降低收益预期；

2、部分降低确定性，追求成长性。例如之前我们可能会选择确定性为95分的企业，现在需要调整到80分以上即可。确定性的降低必须有标准。一味的追求成长性而忽略确定性，那么成长性可能就是空中楼阁。

关于这一点我已经在实践，在白酒投资上，我放弃了确定性更强也更贵的茅台，而是根据成长性和估值的综合考虑选择了五粮液和舍得酒。

3、翻石头去寻找小而美的机会。这种机会一定有，但是考验能力，也需要运气。

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周一，我的第一重仓股招商银行出现了放量暴跌的走势，为2015年7月股灾以来最大的单日成交金额，全天A股招行换手率1.15%。当日，招行大幅下跌7.35%，报收于43.39元。招行这种走势应该好几年没有看到了。

收盘后，招行紧急披露了关于行长变动的公告，这则公告应该是宣告了属于田行长的一个时代落幕了。回首田行长任职的将近10年，招行确实发生了巨大的变化。招行在私人银行，财富管理，金融科技，投行等领域取得了长足的进步，这些都是田行长带着干出来的。田行长创造性地提出了轻型银行的转型和银行3.0转型，这些让招行得以脱胎换骨。客观地说，田行长在任这10年带领招行重回巅峰，不论田行此次被免职的原因是什么，他对于招行做出的贡献是有目共睹的。

那么剩下的问题就是此次免职到底对招行会造成什么样的影响。首先看短期的影响，田行长免职后由王良常务副行长主持工作。这个决定将突发事件对招行的短期影响降到了最低。

我多次参加招行的业绩发布会对王良行长印象深刻。他对于招行的各条线业务数据可以做到烂熟于胸，每次回答分析师和投资者的问题都体现出一份自信。王良行长和田行长合作了近10年，熟悉招行现有的战略，亲历了招行的轻资产转型和大财富循环链的建设。让王良行长主持工作可以确保招行目前的战略方向不发生偏移。

另外，王良行长在招行长期从事资产配置，财务管理，风险控制和理财业务等核心业务相关的工作。这些都是招行目前最核心的业务节点，他在这些领域工作经验丰富。

早在2019年我就说过招行的风险中包含田行长调离的风险。按照正常的任期，田行长应该在明年任满。所以，即使不发生今天的突发事件，田行长明年同样存在离任的风险。从这个角度看，现在招行在低位释放这个风险的结果可能好过明年在高位释放。

这种离任风险并不是体现在财务洗澡上。因为，按照招行这几年的财报看只有藏利润的可能没有藏不良的风险。所以，风险主要体现在长期战略的偏移和能否坚持独立自主的商业决策自主权。

未来招行的继任行长有2种可能。第一种就是王良常务副行长转为正式的行长，目前正在走相关的流程。这个情况是我最希望看到的结果。招行目前的转型方向是正确的，在正确的道路上萧规曹随是最佳选择。这样反而能把招行带到更高的高度。

另一种可能是王良常务副行长主持招行行长工作是临时性的，日后招行将选拔一个新的行长。在这里我作为招行的长期股东也呼吁董事会：招行的下一任行长最好是从内部提拔而不是外聘。招行的前两任行长：马行长和田行长都是招商局从外部找来的。个人理解招商局从外部找行长主要是有两方面的考虑：1，招商局原来本身是实业集团，在金融方面缺少人才储备和人脉资源，所以招行需要借力外来行长的人脉。2，招商银行过去还是一家小银行，内部人才经验不够丰富。前两任的马行长和田行长都有丰富的大行或人行的任职经验，他们给招行带来了很多先进的经营理念。

但是，反观现在，招商银行已经没有必要再外聘行长，完全可以从内部提拔。目前招行的董事长具有深厚的金融人脉，缪董事长完全可以帮助招行搞定外部资源。招行目前已经成为国内经营理念最领先，盈利能力最强的银行之一。如果目前从外聘任行长反而可能发生水土不服或者战略偏移的可能，而从内部提拔行长可以减少试错风险。

2021年招行年报中，缪董事长特别强调了招行的三个不变：始终坚持董事会领导下的行长负责制、市场化的激励约束机制和干部队伍人才的稳定性。个人认为这三个不变才是招行基业长青的基石，只要这个基础不变，招行的人才选拔机制就不会变。招行历任的三位行长都是出色的银行家，相信在坚持三个不变的基础上，招商局一定可以为招行选出下一位优秀的行长。

综合分析以上的信息，对于招行行长变动的突发事件，招行的基本面在短期内不会有显著波动，风险也是可控范围内。长远看，需要关注继任行长的人选以及观察他的经营策略是否和目前的经营路线发生较大的偏移。

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1、和做趋势的人不一样，我不喜欢谈论那些大涨的股票，即便里面有我的持仓股。再好的股票，涨多了都是危险。我研究的股票大多数是处于跌势的，对于有价值的股票来说，下跌是最大的利好，跌得越多买入的机会才会越好，越跌才应该研究越多。

春生、夏长、秋收、冬藏，这是自然规律，想一直活在秋天，那就是守株待兔了。心正则心安，我们怎么对待股市，股市也将怎么回馈我们。

2、我经历4轮牛熊了，用好价格买到好企业之后，很多时候想的越少越好，每次都是这样。越是一堆人跑出来骂你，或者劝你回头是岸的时候，往往也就意味着要看到曙光了。当然，所有的前提都是建立在投资者对企业的深入研究之上的。

大部分人能看懂的只有股价，以涨喜，以跌悲。价值投资不是逆人性的，但一定会逆有些人的人性。

3、对有的人来说，熊市是他们最开心的日子，这个时候市场上大部分股票都在下跌，他们可以肆意攻击，随便骂人，看谁都是骗子。

可对投资者来说，这种情绪泛滥毫无意义，市场送钱的时候不珍惜，等上涨了再追高，那就是在给别人送钱了。

4、所谓价值投资，判断的依据很简单，看投资者对时间的理解。大跌，就是用空间换时间。很多人把心理波动看得比时间重要，是因为时间不是他们的朋友。

不懂不做，但大多数人涨的时候都懂，跌下来就不懂了。跌到一定程度，很多人才发现自己根本没有能力圈，只有一颗抄底的心。守住成长的企业，把握下跌的股价，这原本就是一件事的两个面，不矛盾。事实上，把这两点结合在一起，才是有效模式。

5、专注企业，不是专注报表，企业时刻都在与市场交换能量，在企业基本面没有大变化的前提下，我们可以无视股价的波动，但在出现一些系统性风险的时候，股价会直接对基本面产生反噬，这个时候就不能刻舟求剑了。2008年和2015年下半年都是如此，有些企业就是倒在了这两年的市场变化中，还有些企业在此阶段受到重创，后期用了很多年才恢复元气。

没有2008年，雷曼兄弟还是顶级投行；没有2015年下半年的资本坍塌，也许乐视真能造出车来；没有去年断崖式资金枯竭，很多房企在2023年真正满足三道红线之后，也就软着陆了。做短线的有技术面止损点，做价值投资的一定要有基本面止损点，买入逻辑如果变了，壮士断腕也要果断离场。

6、在基本面变化不大的背景下越跌越买，有一个重要前提，就是持仓组合在类型上不能过于接近，避免同一时间全军覆没，这样就没有腾挪空间了。而且每个板块一定要有严格的持仓上限，超出后再便宜也不能轻易加仓。

不管自己主观倾向如何，达不到标准就不买入，不满足条件就控制仓位。不是每个人都会做量化交易，但自己的投资体系如果没有数字化标准，没有清晰的交易逻辑，自以为的理智也都是很感性的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫必需消费品的逻辑变了吗？来自黑貔貅俱乐部。

隔离在家，除了吃的喝的，啥东西都不想。这个时候对必需品的理解可能会更加的深刻，到底什么东西是在现代社会生产所必需的呢？想来想去，最主要的还是跟嘴巴有关的，一个是吃的喝的，一个是药物。当然还有一些日常的生活用品，洗发，洗衣，香皂，卫生纸等等。

也难怪，无论是中国还是美国日本，这类公司往往是长牛的走势，而且长期看涨幅巨大。如果单从研究股票来看，这类公司确实是最应该关注的，而对我这种看宏观以及周期行业为主的人来说，花一些精力去看几家公司也非常有必要，有的时候的确需要配置一些这类资产。

相比于其他产品，必需消费品单价比较低，消耗量大，频繁购买，基本上跟人的日常生活是息息相关的，表现为，行业需求相平稳，受长期的可支配收入影响。这类公司长期表现为营收缓慢增长，但如果碰到大宗商品剧烈波动，而提价一下不能完全覆盖的时候，也会有毛利率的波动。

去年三季度末开始关注必需消费品的时候，其实部分的龙头企业已经经过一轮大幅度大杀跌，普遍的杀跌幅度在50%甚至以上。而当时叠加疫情好转，需要预期恢复，以及商品开始涨价，其实意味着毛利率修复的开始，这意味着其实相关公司最困难的情况可能逐渐的过去了。当时认为必需消费品相关企业可能要迎来拐点。当时有以下几个逻辑：

头部公司经过下跌后，已经不太贵，维持在20-30多倍水平，基本上对标全球相关公司的估值，叠加上涨价后，22年估值基本上在20倍左右；宏观经济接下去面临滞胀以及衰退，必须消费品依旧是最好的防御板块；大宗商品收到各种因素的影响，逐渐的到了高位，后面尽管下跌的幅度可能有限，但是可能面临回调的压力比较确定；伴随着油价的进一步走高，以及猪肉22年二季度后出现上行的压力，整个工业端的价格要开始往消费端传递，涨价效应带来的业绩逐渐的兑现；

其实在这种逻辑下，四季度整体表现的是比较好的，从十一前后相关的公司开始表现，一直到年初。春节后，还是有一些变化出来，最核心的还是疫情以及大宗价格的变化。

春节后俄乌冲突带来的油价大幅度的狂飙，进而推动几乎所有的大宗维持在较高的位置开启震荡，并没有出现明显的回落。这意味着相关的下游企业还是要受到成本的影响，也就是说受成本冲击大的企业可能没有办法通过一次提价完全覆盖成本压力。紧接着就是全国范围内接连发生疫情，这意味着消费进一步受到了抑制。这又回到了去年时候的情形，从成本以及销售端对相关的行业企业施压。

很多人说收入的问题，这个我不太认为是核心的问题，短期提价效果不好，需要长时间消化是比较正常的现象，而除非发生特别大的宏观事件，比如金融危机等等，大家对于日常的必需消费品不太可受到太大的影响，影响更大的可能体现在可选上。

尽管从相关的公司股价表现上看，有所分化，但是并不止于说多差。伊利股份在底部偏强震荡，他提价早，反映到业绩上也更强势。涪陵榨菜大家担心提价后影响销量，但是从股价表现看，确实偏强的，一方面提价后的业绩确定不错，而且今年春天成本端的青头菜，出现了比较明显的降价。双汇发展因为各种事情，受到冲击，但是股价并没有大幅度的杀跌，呈现出底部震荡的格局。而预期最好的安琪酵母基本走了上去下来的行情，一方面成本冲击确实太大，业绩不及预期，俄乌战争也是引起对俄罗斯资产的担忧。相对比较差的是中炬高新以及海天味业，但是其实也就是底部震荡的格局。真正比较差的是中顺洁柔，从竞争格局看，他尽管是行业龙头之一，但是格局却是最差的，品牌，渠道，产品力上都弱一些，最核心的是纸浆却是超预期的上行，对他影响比较大。

我看了一下买的消费ETF基金，情况其实是差不多的，从去年四季度到现在下跌9.5%，跑赢沪深300 3.5%。不能说多好，但是说非常差也不至于。

其实，到目前为止，我依旧认为，这些逻辑走下去，没有什么问题，并没有发生核心的变化。疫情的影响可能继续反复，但是如果以年看，也不是多大的问题了，大宗商品的上涨到现在已经开始有部分的上游开始抵制，必需消费品最难的时候应该是去年的2季度，完全的看不清方向在哪里。现在，需要做的就是等，疫情好转，消费逐渐的好转，仅此而已。