雪球·财经有深度

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2006年，我在纽约的一家对冲基金混实习，主要工作是给交易员端咖啡。后来因为端咖啡的姿势不对，经常把盘子弄脏，连这个工作也丢掉了，改为整理世界金矿年鉴——也就是把几十本大书的内容输入到Excel里面去。这个工作很无聊，技术含量很低，但我从中第一次知道了世界上还有这么多国家，这些国家居然都是有人口、有产业的。

每个星期一的午餐时间，基金会举办内部培训活动，主要是基金经理出来跟大家闲聊，回答各种各样的问题。有一天，出来闲聊的是新兴市场基金的负责人。那是个美国人，不过并不像一般的美国人那样孤陋寡闻，去过很多国家，其中既包括中国，也包括印度、巴西、南非。在讲了很多国际旅行和调研经历之后，他停顿了一下，很严肃地说：

“中国过去十几年的经济发展让人印象深刻。很多人问我，下一个中国会在哪里。如果你去过中国内陆，理解中国的地区差距、城乡差距的话，就应该承认——下一个中国仍然是中国。我们现在所熟知的‘中国’，其实只是中国的一小部分而已。如果整个中国都能发展起来，那就是很多、很多个‘中国’，其规模之大、持续时间之长，会远远超过你们的预期。”

从那时起，直到2021年，这位基金经理的话一直在应验，中国公司在国际分工中占据了越来越高的比例、越来越重要的地位。2021年以后，情况可能发生了变化，谁也不知道接下来会发生什么。不过，在这个瞬息万变的时代，一个预言能持续十五年，已经是非常了不起的了。

在整个20世纪，看空美国的人一般而言都是失败的；在21世纪的前二十年，看空中国的人一般而言也失败了。当然，现在情况可能发生了变化，我们只能静观其变。过去的事情只能作为参考，关键是接下来要做什么。

自从2021年下半年以来，我看到了无数看空互联网的言论——不止是看空几个互联网巨头，而是看空整个中国互联网行业。这些言论很真诚，言之凿凿，旁征博引，经常获得10万+的观看量和数千次的转发量。在中概股下跌了80%、恒生科技指数跌去三分之二的情况下。

可惜，一切看空互联网行业的言论都是错误的。笃信这种言论的人，必将错过下一个十年乃至二十年的增长，必将错过一系列优质的投资对象，就像他们过去二十年错过了腾讯、苹果、谷歌一样。

互联网是21世纪的巨灵，今后几千年的任何历史课本都不可能绕过。互联网时代将像地理大发现时代、工业革命时代一样，被视为全人类的高光时刻。严格地说，互联网比电力、内燃机和蒸汽机还要重要，因为它不仅是一种生产方式，也是一种生活方式。试想一下：在电力投入商业应用后的几十年内，我们不但拥有了各种电力设备，还拥有了电影、留声机这些奇幻的娱乐方式；电灯照明逐渐改变了我们的生物钟；电话则彻底改变了我们的沟通方式——把这些发明创造加在一起，才相当于现在的互联网。

我还要强调一点：虽然人们经常讨论“产业互联网”(To B)，但未来十年最有前景的仍然是消费互联网(To C)。历史一再证明，护城河最深、发展潜力最大的公司，是那些直接接触消费者、在亿万人中建立起用户黏性的公司。认为产业互联网会取代消费互联网的核心地位的人，就像认为“硬科技”会取代互联网的核心地位的人一样，只见树木、不见森林。

微软的消费级业务已经贡献了三分之一的收入和四分之一的营业利润。这家“产业互联网巨头”还在通过收购来扩大游戏业务，进入每一个家庭的客厅和卧室。

苹果一直是一家彻底的消费硬件（及软件）公司，现在又通过个人空间、数字媒体、流媒体等付费服务，进一步提升收入和利润率，从而建立全世界最牢不可破的商业模式。

亚马逊被认为是从消费互联网向产业互联网扩张最成功的公司，但过去几年，它在线下零售（含O2O）、生鲜电商、游戏、直播和影视内容方面的投入，要高于在云计算业务上的投入。

谷歌在云计算方面的进步也很大，但是过去一年，它最引以为傲地是通过新的零售广告模式以及谷歌地图的新功能，让广告收入获得了持续增长；它旗下的YouTube在商业化方面也取得了重大进步。

不要误会，我没有任何贬低“产业互联网”的意思，正如我没有任何贬低“硬科技”的意思。我只是想说，与消费互联网还能做到的事情比起来，一切其他产业都黯然失色。你是否跟某些分析人士一样，认为消费互联网已经见顶，没有新的领地可供开发了？那你就错了，因为用户圈地的结束不意味着应用发展的结束，后者还有很长的路要走呢。

在虚的方面，整个互联网的娱乐内容生态才刚刚建立起来。全球的游戏玩家还只有30亿人，仅相当于互联网用户的60%；能够随时随地通过流媒体观赏长视频的人数就更少了。拜VR/AR技术和Web3.0所赐，元宇宙可能在今后二三十年内逐渐成真。我们今天在互联网上享受的娱乐之丰富，已经超过了我们祖辈最疯狂的梦想；但我们的孙辈将要享受到的东西，又将远超今日最疯狂的梦想。

在实的方面，互联网对传统消费的渗透最多只进行了一半。从中国到美国，电商平台无不致力于日用食杂，并以此为基础介入上游，最终目的是改造农业这个庞大而古老的行业。在人工智能、大数据、机器人和无人机等技术的共同作用下，世界上越来越多的人将享受当日达或次日达服务；他们的线下消费体验也将得到大幅提升。在有条件的地方，消费与互联网的完全融合，将在21世纪内基本实现。

每当我看到这些进步，每当我看到全世界的互联网技术人员、产品经理和运营人员在做什么，我看到的是一个生机勃勃的世界。正在过去的全球疫情，从根本上提升了企业和个人拥抱互联网、拥抱数字化生存的速度。其实，在今年年初，我是有些悲观的；可是在阅读了亚马逊、谷歌、苹果和微软的财报之后，我比以前任何时候都更乐观。

我相信，无论这阵风暴要持续多久，在它过去之后，下一个互联网仍然是互联网。

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招商银行2021年营收3313亿，同比增长14%；利润1199亿，同比增长23%。招商银行非利息收入1273亿，同比增长20%。

招商银行零售客群1.7亿，管理资产超过10万亿。招商银行在数字化方面，一直走在最前沿。招商银行APP，月活1.1亿。

招商银行贷款，第一部分是个人住房贷款，1.37万亿。个人类贷款2.98万亿，占比总贷款比例53.5%。公司贷款，占比较高的是交通运输仓储和邮政业、房地产、制造业。

其他方面，招商银行近几年博实观察的变化是，业务更鼓励线上化。博实去线下办业务，相关工作人员建议能线上的尽量线上，来之前可以打个电话先咨询一下。

第二就是用人比较市场化。比如对员工的考核比较多，增加现有人员的效率。在人员结构上，持续进行优化，降低成本，增加活力。

邮储银行收入3187亿，同比增长11.38%；利润761亿，同比增长18.65%。

个人银行收入占比69.6%。邮储银行有网点4万个，服务个人客户6亿户。

邮储银行非利息收入220亿，同比33%。VIP客户4262万户，较上年末增长17.07% ；财富客户356万户，较上年末增长24.12%。

近三年来邮储银行科技投入累计超过272亿元。

邮储银行个人住房贷款2.16万亿，个人贷款总量为3.75万亿。个人贷款占总贷款比例62.5%。公司贷款中，交通运输仓储和邮政业，为7062亿，占比较高。但是房地产为1350亿，规模较小。

其他方面，邮储银行比较大的变化是原招商银行副行长刘建军担任行长。在个人业务、数字化、信用卡业务上，可能又会有较大的推动。

邮储银行的另外一个特点，就是在城乡和农村网点较多，覆盖面广。从年报中也可以看出，服务三农，服务城乡平衡发展，也是邮储银行的重要方向。

交通运输、仓储和邮政业

查阅资料，国民经济行业分类:交通运输、仓储和邮政业（GB/T 4754—2017）是一个大类。包含铁路运输业，道路运输业、水上运输业、管道运输业、多式联运和运输代理业、装卸搬运和仓储业、邮政业。

总结一句就是，基本上修路、铁路、公路，以及港口、集装箱、机场、各种管道，物流、仓库，这些固定资产比较大的，使用周期比较长的领域都在这个类别里。

现金流和alpha的思考

昨天晚上睡觉前，把张坤先生的相关材料看完，印象最深的是两条。1.是自由现金流。2.是去除周期影响，关注内生性alpha增长。之后想到银行的根本，也是自由现金流。也是去除周期影响后的alpha增长。

银行的贷款质量决定现金流

银行为的根本是自由现金流，其实本质上就是说，银行放出去的贷款得能收回，这才代表真正的现金流。

所以，银行的利润更多只是参考。因为如果放出去还不能收回的贷款，也可以叫利润。但是，只有贷款绝大部分能收回，才能是真正的自由现金流。

由此可见，银行真正要关注的还是每一笔贷款的质量，以及在放贷过程中的风控。

银行的管理能力决定alpha

如果银行业务，能在贷款端保证非常严格的风格，对贷款也就是贷款质量有严格的判断，那么这家银行应该现金流不会差。但是银行作为金融业务，或多或少都会受到经济周期的影响。比如，当企业或个人普遍出现经营困难的时候，银行很难独善其身。尤其是规模较大的银行。肯定和整体经济关联度较高。

同时，如果是地区性强的银行，或者过于偏重于某个类型贷款客户的银行，也可能受到某个地区以及某个类型贷款客户的影响。

周期性因素对银行来说虽然难以完全避免，但是好的银行应该是可以通过严格把关，选定好的发展方向，比如全国性、行业有所侧重、用户属性有所侧重（如个人银行、农村银行）等。

银行的alhpa关键，就在于资金端，也就是吸储的成本。理论上，网点越多，人越多，吸储的范围相对越大。但是对银行来说，如何能有效的降低网点成本和数量，只用合适的人数，就是银行真正的竞争力所在。

博实近期因为一个实际业务和银行打交道，银行对于开一个新网点的标准还是非常高的。虽然他们没和博实说为什么开不了，但是博实算了一笔账。如果用10公里外的网点先覆盖当前区域，实际上是可以做到的，而且固定成本和人员并没有增加。

但如果开一个新网点，租金、人员等需要增加一倍，但是吸储量不一定能增加这么多。甚至有可能10公里外的那个网点还在早期磨合中，除非网点业务量过饱和，而且发现大量用户来自于这个新区域，在新区域开一个网点的可能性才能提高。

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没有多少人看得起公用事业，即使是长期投资者，很正常。低增长劝退成长股投资者，低波动劝退短线投资者，大部分的重资产和高杠杆劝退价值投资者，没啥故事把卖方也一起劝退，公用事业股自己孤零零在市场上浮沉，15年至今经历了杠杆牛，蓝筹牛，赛道股，都与他们无关。

有些公司被看不起，似乎也有些道理。比如类公用事业股中国建筑，常年20%股息分配比，报表上利润一年比一年多，也不暴雷，但投资者就是看不到和公司共享利润的那一天。

锁在公用事业股脖子上的主要是以下几个核心问题：1.成长性，业务如何拓宽拓深 2.公司价值，包括几个显性问题：提价难，垃圾资产多和同质性，以及隐形的核心问题：管理层和员工为谁服务？3.利益共享，即稳定的、可持续的回报。

成长性上，有所改善，至少是头部公司有改善。对于全国性的如邮储，神华，成长空间确实不大，只能往下沉市场，或者产业链上下游拓宽，前者还在拓宽路上，后者已经基本完成，所以大部分收益都会发给股东。对于区域性的如长电，洪城，基本靠着多年一次的兼并重组托起成长性，空间够大，可以多点开花，水风光互补也好，垃圾发电也罢；空间较小的如宁沪，慢慢从房地产副业转向投资银行副业。

公司价值上，有些是主动改善，有些也是历史的进程。最基础的水、电公共产品在去年年底开始相继松动，局部上已经打开了涨价通道；议价权确实不掌握在公用事业公司手中，但过往三四十年的城市发展和人们收入的提高，使得提价成为难以扭转的趋势。

垃圾资产，这个只能各自甄别了。比如我对皖通和黔源，包括国投电力，实在无法忍受，所以也就不持仓。有些我是可以忍受的，比如川投的八竿子打不着的电气自动化、光纤光缆业务，足够小且没有再投入，忍也就忍了。大部分的公司资产还是很纯净高效的，比如粤高速、洪城环境、长江电力等。

同质性，无法解决，大部分也没必要解决，特别是水和电。

管理层和员工为谁服务，以及利益共享问题，重中之重。目前为止，大部分公用事业股会用分红承诺来试图打消投资者的疑虑，比如长电宁沪的70%，洪城神华的50%。近几年欣喜地发现，多次出现了超出承诺的回报，如神华的特别息，神华宁沪去年的梭哈式分红，唐山港的季度分红。事实是，公用事业股在不断向投资者抛出橄榄枝，展现自己的开放性和与投资者是利益共同体的决心。这一点，也可以多翻翻神华和洪城的投资者交流纪要，耐心和认真程度绝对不亚于私企。

不过，这肯定不够。员工为谁服务，公司存在的价值是一个本质问题，一两年的橄榄枝不保熟。这点除了等待时间证明以外，我提供以下几个思路供参考：

1.值得投资的公司一定要是为股东服务的公司，这是根本。因此，回应股东（特别是小股东）的诉求，是衡量此标准的一种方法之一。不考虑我有没有持股，前几年黔源的定增方案一直持续到被股东大会否决掉，国投电力顶着反对声也要定增；刚过去的2021，神华、宁沪和唐山港主动将没有下一步投资意图的资金主动分给股东，而皖通和海控也及时接受投资者的反馈，积极推动公司和投资者的沟通并给出了多方满意的解决方案。

2.部分公司正在进一步告诉我们，它存在的价值。比如长电，它含着金钥匙出生，似乎躺着就能赚钱。但其实16年的增发收购，和近两三年买遍一切的二级市场投资，才是股价一跃而起的重要原因。比如神华，它自己搞火电自己搞铁路的时候大家都觉得这不划算，但现在煤价管控和风光发展的大背景下，大家会慢慢发现，纯煤炭公司和纯火电公司会越来越难以生存，因为它们都不可能再是独立发展的行业了。比如洪城，它正在以飞速的方式贴近市场，稳步的成长，积极地与投资者沟通，分红承诺，外延扩张，其灵活性已经不像是个公用事业股了。

最后，加一点公用事业股以外的因素。大家都希望投资无限扩张，高回报率，稳定现金流的企业。然而，过去的一年大家也都发现了，高杠杆并不是都能得到高回报率，也有可能被掐住脖子；线上世界也不一定能够无限扩张，有可能被各个击破，这个没牌照，那个没版号，到处逛了一圈，发现大家都是“公用事业股”，而且还是“普通”的那个，随时可能被替换。

以上是个人泛泛而谈的周末思考，欢迎所有人参与讨论，有信息互换或者逻辑探讨不胜感激。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫清仓达利食品的思考，来自无智勇。

达利食品从2020年5月到7月陆续建仓买入。包括佣金在内的每股平均持股成本4.66元。2021年2月到8月陆续卖出清仓。持股时间大概一年，大致亏损2.5个百分点。以下简单复盘我的投资经过，主要是思考和对达利认识的变化过程。希望对大家有所帮助。

为什么我当初看好达利食品？以下，是我决定买入之前对公司的看法：

公司有强大的品牌、准确的市场定位，丰富的品类和强大的销售网络，同时具有较强的研发能力。公司新进入短保面包领域，市场前景广阔，结合豆本豆的销售竞争力较强。看好公司在家庭餐饮类的布局的前景，同时对于老品类的升级也有望继续为公司增长提供动力。

公司的核心竞争力是良好的产品结构和覆盖全国的产能和经销网络。公司工厂遍及全国 18个省份，250 万个销售网点覆盖大部分县级市。当时公司正在进行渠道改革，新的渠道体系利于 1. 团队的优化配置，提高专业度； 2. 公司渠道投放费用更加准确，提高销售效率； 3. 提高了经销商的专业度和公司产品的投放效率； 4. 利于产品的研发和推广。

运营和财务上看，公司ROE常年在20%以上，分红、现金流都不错。估值方面，考虑达利估值低于其他类似企业像康师傅、统一等市盈率。从市盈率，市现率历史百分位看，均在10%，20%水平。安全边际还是有的。

那时经过研究，认为如果达利的市盈率降到15倍以内。可以买入。后来股价果然来到4块多，市盈率15倍。于是按照计划逐步买入。

不看好达利的主要观点

我原来对达利平台型企业特征的认识是错误的。虽然达利可以依靠渠道和产能优势迅速推出新产品。不过品牌力的劣势，无法发挥平台的优势。采取跟随策略虽然避免了推广试错的时间与损失，也失去了开发鹤立鸡群式产品的机会。

特定产品需要独有的品牌及渠道。比如达利在短保美焙辰的销售上，就很难利用原有渠道优势。我原来对达利销售平台作用效果的乐观判断是错误的。不同的商品，在销售渠道上并不能简单的复制。长保面包与短保的销售模式是完全不同的。达利的短保面包，无法同桃李面包竞争。

达利的其他主要问题：

1.品牌力不够。虽然诸多品牌可以跻身前三，不过缺少爆品。品牌老化问题比较严重。休闲食品在快消品类中，并不是一个很好的赛道。消费者口味变化快，求新求奇，喜新厌旧。品牌需要不断投入、维护、升级。比如，可口可乐就是根据不同时代，不断推出不同诉求的广告来占领消费者心智。

2.品类推陈出新不够。休闲食品产品天花板太低。比如达利的豆本豆，市场空间就那么大。达利在品类扩张上，似乎跟不上节奏。因为品牌力较弱，所以竞争激烈。公司在高端品类看不到研发和市场开拓的迹象。

3.管理层的水平有待观察。管理层对营收不利归结为疫情原因，有推卸责任的嫌疑。它所说的渠道优化及其他改革，基本是没有看到效果。

进一步的思考

低估值自然有市场定价的道理。并不是低估值都能得到估值修复。研究时要考虑低估的原因是否站得住脚，市场定价大概率是对的。还要考虑低估值如果被市场修复，哪些必备关键因素是不可或缺的，企业是否有条件有能力做到。

现在看来，估值低有低的道理。如果达利没有一定的增长能力，低估值不可能得到修复。低估值不等于便宜。

平台和渠道，只能算作普通优势，不能当做护城河看待。因为to C的消费品，品牌力才是核心竞争力。产品力是平台和渠道优势发挥的基础。达利在产品力和品牌力上，却比较弱。旧产品的维持都已经具有不确定性。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫会有第四次石油危机吗？来自思想钢印9999。

4、当资本抛弃了石油

新能源这几年最喜欢讲的逻辑是，石油不值得投资，新能源占比越来越高，石油以后越来越没人要了——过去十年不断下降的油价似乎也验证了这个逻辑。

那为什么这两年在新能源占比越来越高的趋势下，反而出现了石油价格上涨并创出历史新高的趋势呢？

还是要回到“全球资本——优质低成本油田——下游产业”这个三角关系中最敏感最脆弱的一环——资本。

石油是重资产高风险行业，石油勘探有巨大的风险，勘明储量的油田前期也有巨大的投资，因而极度依赖资本，包括各种直接与间接融资。

资本之所以青睐石油产业，也是因为其长期稳定的垄断高利润。但值得注意的是，资本不但需要高利润，还需要“长期稳定”，因为能源投资的回收基本以十年计，长期需求可预测性是第一位的。

所以，当不断有人跟你说本节开头的那些话：“石油不值得投资，新能源占比越来越高，石油以后越来越没人要了”，你还愿意投资吗？

就连石油公司自己都不愿意投资了，近十年，全球石油巨头手握大量现金流，资本开支却不断下降。开头说油价超过75美元，疫情缓和，美国的页岩油气公司就会冒出来——可半年过去了，它们在哪儿呢？

“全球资本——优质低成本油田——下游应用”这个三角关系中，资本率先出现缓慢的持续退出，当其他因素没有变化，而绿色能源又因为技术的原因无法填补石油产能的缺口时，石油的供需缺口就出现了。

那为什么石油危机过去了五十年，新能源发展了二十多年，传统能源的供给缺口到了现在才突然出现呢？

这就不得不提到“中国因素”——中国经济世纪初十年高速增长的需求，使石油投资在之前仍然维持正常水平。直到2013年以后的中国经济转型导致的能源使用效率提升，能源需求下降后，石油的投资才真正开始下降。

更重要的是，此前光伏风电锂电池的制造成本长期居高不下，使得新能源的替换逻辑并不那么让人相信，可凭借中国制造的强大实力，和各国绿色能源补贴政策，新能源的制造成本在近十年快速下降，新能源替代趋势近十年再无可怀疑，让近十年的石油投资进入冰点，最终借助全球新冠疫情和俄乌冲突，新一轮石油危机终于爆发。

可是，如果新能源真正实现替代还有几十年，原油价格长期维持在70美元以上，石油投资会不会卷土重来呢？

这种可能当然是有的，至少现有油田的扩产和那些已经完成勘探的油田，仍有产能增长潜力，但长期大趋势是不会改变的。

以中国为例，虽然今年的政策调性回到“新老能源兼顾”的路子上，但新老能源的地位还是有区别的。国有煤矿赚到钱，更愿意投资光伏风电而不是投资受“双碳目标”限制的传统能源，三桶油的资本开支原则是“油气并举，向气倾斜”，银行愿意给绿电贷款而不是煤矿石油，政府的优惠政策也更喜欢给新能源项目。

简单说，传统能源“保下限”，新能源投资没有上限，石油和煤炭的产能供给，已经发生趋势性的逆转，最多维持满足现有的需求。

5、石油危机时代的投资避风港

石油危机的时代，往往经济整体受损，只有石油公司受益，必然会导致政府出台各种各样的政策进行石油价格管制——管制能源价格，并非是发改委的专利。

但这种管制实际上只能降低危机冲击力，代价却是延长高价能源的时间。因为限价也抑制了石油公司扩产、融资需求和新竞争者的进入。

所以，控制煤价反而利好现有煤炭股，行业（特别是扩张意愿强的民企）产能扩张意愿低，导致竞争格局改善；新的电价浮动机制，导致煤炭价格可以长期稳定在较高的水平，但又不会出现去年三季度那种暴涨，煤炭股的利润可能像中东的公司一样，获得长期稳定的利润。

从投资的角度，从1969-1981年的两次石油危机期间，美股各板块的表现看，明显超过大盘涨幅的有三个板块：

第一名：能源，这不用多说，1981年美股前20大市值的公司，10家是能源股

第二名：必需消费，主要是食品零售等企业

第三名：电信，主要是电信巨头，代表美国七十年代电讯业的黄金时代，其巨额投资产生了网络效应，抵消了通胀的成本压力

电信业有时代特征，无法复制，消费品行业只有食品等少数板块有抗通胀的特征，能源大通胀的背景下，权益类资产几乎全军覆没，真正能长期跑赢的，只有能源业。

6、马车夫的价格

第一次石油危机发生在石油渗透率出现瓶颈时，第四次石油危机可能就发生在新老能源“权力交替”的现在。

据说，在汽车替代马车的过程中，马车夫的价格一度飞涨，我没有看到这种说法的来源，但从逻辑上是成立的。马车夫也是一种资本——人力资本，供给弹性也很小，需要多年的学习经验，一旦马车夫被认为是没有前景的职业，其新增供给就会下降——而且这种下降是不可逆的，一旦下降的程度超过马车退出的速度，就会出现涨价。

绿色能源代替化石能源是不可逆的趋势，长期而言，油价下跌也是不可逆的，会回归生产的合理利润，而恰恰在新老能源交替的十几年，传统能源的价格将进入“乱纪元”，要么涨到不可思议的程度，要么进入长期的价格管制。

这也许是新能源的代价，有人称之为“绿色通胀”。

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1、原油怎么了

超过认知的异常现象一开始往往以常见现象的面目出现，因此得不到足够的重视，这是大部分危机的范式。

去年有一种说法，原油价格达到70美元以上，美国的页岩油气厂商的产能就会释放，可油价在70美元以上已经9个月了，页岩油气的新增产能在哪儿呢？

冲突之后，很多人按以往战争的经验认为油价只是短期波动，但现在看，不像。石油和天然气股票20多年来首次与美股大盘出现“负相关”，这种现象更多出现在上个世纪的两次石油危机中，而近二十年，原油都是顺周期的。

在过去的认知中，油价的驱动因素是这样的：

经济过热，需求上升，导致供给不足，油价上涨，引发商品成本上升，抑制下游需求，引发经济衰退，原油需求减弱，传导到上游，导致油价下跌。

这是一个典型的供需框架，以往大部分时候都有效，最典型的是2007~2008年，由于中国经济过热，需求推升油价，油价爆涨，金融危机后，全球经济转向衰退，需求下降，油价又暴跌。

但从理论上说，这个供需框架只在之前的能源消费体系内成立，一旦这个体系发生变化，整个供给弹性都会改变。石油到底怎么了？

2、石油为什么曾长期低价？

理解这个问题，需要简单地回顾一下石油近几十年的变化。

石油最初只是用于照明，最典型的产品是煤油，是电灯出现前最主要的燃料，人类正式进入石油时代是从1967年开始，石油在一次能源消费结构中首次超过煤炭。

石油不仅是能源，下游还诞生了一个庞大的石油化工行业，下游产品从汽油柴油到各种塑料、建材、农药化肥、纺织品等，石油也成为大宗商品之母，油价与CPI直接相关。

为什么石油能在短短几十年内产生了这么多的下游产品呢？除了本身的特性之外，也因为在中东地区发现了优质易开采的石油储备，这两者结合，造成长期低价的石油。

这个现象以前解释为资本主义国家为了获取廉价石油资源，故意压低价格，剥削石油产出国的利益，但这种说法不完全符合逻辑。

从地缘的角度看，油价上涨时，财富从石油消费国转移至石油生产国，下跌时则相反；但从行业分配的角度看，上涨时，利润从下游转移至上游，下跌时则相反。大部分石油公司都是私人资本，为什么要压低自己的利润去补贴下游呢？

真正动力在于，这种“补贴”是有利益的。

举一个例子，尼龙丝袜是1939年发明的，早期的尼龙产量很少，价格昂贵，只是贵妇人的时髦产品，二战时划为军需产品，黑市价格最高卖到 3000美元，到了50年代以后，随着石油工业的发展，尼龙丝袜才飞入寻常百姓家。

尼龙只是石油的下游产品之一，所有的“补贴”都是为了创造消费习惯，创造新需求，没有大规模廉价的石油，就不会有如此庞大的石化产业。

大家一定想到了互联网平台的免费和电信运营商的流量降价策略。

“石油——石化”产业链就是七十年前的互联网经济，石油就是流量，石油公司就是电信运营商，石化产业就是互联网平台，下游的产品就是互联网平台上的各种应用，低油价和低价流量一样，是为了让下游应用形成庞大的产业链，形成消费者的使用习惯，形成巨大的市场规模。

巨大的行业发展空间和增速又吸引了资本的大规模进入，加速了产业化的过程。

“资本大规模流向石油开采行业，中东的低成本油田、下游不断拓展的应用场景”，这正是70年代以前油价长期保持廉价的三个必要条件，特别是最后一个。

如果这三者形成的关系链没有改变，那么石油价格的波动就是“供需关系框架”内的，需求是主导因素，油价随着经济“繁荣——衰退”周期而变化，供给是人为的应对因素，上涨时增产，下跌时减产，所有战争等引发的油价上涨，都只会引发短期的油价波动。

但两次石油危机，让这个关系链开始变得脆弱。

3、石油危机的另一面

第一次石油危机，是石油生产国进行减产，以提高石油价格，导致油价暴涨，引发高通胀，主要西方经济体GDP普遍下降5~10个点。其直接原因，是中东产油国为了打击支持以色列的美国，甚至一度中断对美石油输出。

这里有两个疑问：

第一、石油输出国组织（OPEC）1960年就成立了，为什么在1973年以前，几乎没有什么作为？

第二、石油是由石油公司而不是产油国开采，这些石油公司在石油危机中到底是什么立场呢？

在70年代国有化之前，中东石油几乎都掌握在欧美跨国石油公司手中，阿美公司全称“阿拉伯——美国石油公司”前身是“加利福尼亚——德克萨斯石油公司”，在第一次石油危机时还是美国公司（后来才国有化），沙特曾经有三分之二的国土都被阿美公司租赁下来，是实际影响沙特政策的力量之一。

事实上，OPEC之所以在成立十几年后，才开始对油价进行有效控制，正是因为，这些西方石油公司到此时才开始支持对“母国”的石油限制。

石油公司为什么要“背叛母国”呢？除了要维护与产油国的关系之外，更是这些石油公司借助国际政治的变化而改变“低价补贴换规模”的经营战略。

第一次石油危机期间，石油产量实际下降并不多，更多是短期断供的冲击，却导致油价暴涨两三倍，并且“再也回不到从前”，这本身就说明，之前的低油价是补贴下的不正常价格，结果是下游对石油的过度依赖，如今石化产业已完成对主要经济体的渗露，再继续保持低油价就毫无意义，第一次石油危机只是油价回归正常的催化剂。

只是，石油危机把资本主义世界从繁荣的幻象中揪了出来，大家可以想一想，如果今天，运营商一夜之间把流量（包括宽带）价格提升5倍，我们能回到原来没有网络的生活状态吗？我们当然无法断网，但只会保留最基本的通讯、支付等工具类应用，减少娱乐、网购的时间，戒掉看短视频的恶习，至于VR这种极度吃流量的应用，可能就成了奢侈品。

当然，数据流量和石油还不太一样，运营商并不产生流量，只是流量的“搬运工”，流量实际上是内容平台组织创造的，如果定价太高，流量的生产也会停止，但总体上，由于运营商的重资产属性和“网络效应”造成的天然垄断，仍然是最有定价权的一方。

石油危机的结果，各国开始建立大规模的石油储备，以应对产油国的供给端冲击，第二、三次石油危机影响不及第一次。

“全球资本——优质低成本油田——下游产业”这个体系，在两次石油危机的冲击下，不再采用“低价换市场规模”的发展路径，回归正常的产业逻辑，但体系总体上仍然在维持，因为下游的产业离不开石油，中东也只有石油，油价上涨太剧烈也会导致替代能源的出现，损害石油生产国的利益，石油投资仍然有利可图。

但两次石油危机也使全球开始反思过度依赖石油单一能源的脆弱性，瓦解这个三角关系的力量还是悄然出现了，这就是——新能源。

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国内创新药作为新兴行业，争议一直很多。有时候吹上天，有时候万人捶。那我们投创新药行业到底是投什么？是高大上的技术？是出海赚美元的前景？实际上最终投的是最朴素的东西：营收和利润。所有的技术，能否出海到最后都是为了赚钱，反应出来的就是营收和利润。千万不能本末倒置，企业赚钱才是目标，高大上技术和产品是路径，自研还是引进是路径，能否出海也是路径。格雷厄姆说股市短期是投票机，长期是称重机。这个“称重”称的就是企业的长期营收利润。

既然回到了和其他行业一样的营收利润。那么就清晰了：投中国创新药就是认为他们能赚很多钱。国内创新药市场会越来越大，在很长的时间内占比总药品开支越来越高，这些年市场总量都在快速增长，同时市场又在快速进行进口代替。所以国内创新药行业甚至是三击：医药总量增长+细分行业超额增长+进口代替的结构变化。优秀企业增速又会高于行业增长，所以这些企业都处于爆发性增长阶段。国内市场足够大未来会有好几个在国内营收超过百亿的创新药企业。从具体的营收来看也能发现，几个创新药企业营收会快速突破50亿大关。

既然营收没问题，下一步就是利润了。能不能赚钱？我认为一定会赚钱的，这行业的特点是研发投入不能降，导致一开始必然大额亏损。目前国内一线水平的门槛是每年不能低于20亿人民币投入。并且一开始卖药的时候组建队伍需要大量投入，而药品放量需要好几年的时间，同时产品少缺乏销售协同效应。体现在报表上就是销售费用率很高。然而随着销售规模化，这费用率必然会慢慢下降，企业亏损会收窄。事实上对于几个销售已经初具规模的企业目前就是亏损最大的时候，未来每一年亏损都会收窄。因为他们的队伍建设已经成型，并且能卖的产品越来越多，协同性开始展现。

对标海外，基本上海外的生物科技企业在营收20亿美元的时候才开始赚钱。就是因为他们之前会一直大规模增加研发投入直到10亿+美元一年。而之后研发投入增速会下降，占比营收会开始慢慢变低。同时销售费用率持续下降，利润就来了。

所以现在投资者最应该关注的是产品研发，能上市多少产品，有没有好产品。同时关注他们的营收情况，同类产品的市场份额。企业最理想的情况就是自主研发加引进双管齐下，最快速度做多产品，做大营收，企业达到足够的规模才能处于不败之地：自给自足支撑研发的高投入。目前中国企业研发水平进步非常快，这种高投入下海外市场实际上是顺理成章的事情，未来类似BTK这种原型改良（me-better）药物会经常出现。时不时运气好还能出类似BCMA CART这种同类最优（Best in class）的大药。同时国内市场也在变大，企业进入做大做强的良性循环。

就和其他的新兴行业一样，一开始会带来投资者极大的热情导致行业出现泡沫。优秀的企业借助风口融资实现跨越式发展。我个人很喜欢的美国企业再生元也是在20年前美股生物科技泡沫时候融资了一大笔钱才发展的起来。现在泡沫破了，会带来一次供给侧改革。未来进度慢的同类用药（me-too类药物）基本上也不会拿到投资人的钱。很多还未IPO的，同时产品没特点的企业现在都处于很困难的局面。甚至已经上市的小企业如果产品没有竞争力现在都是股价越跌越危险，因为他们的钱也不够烧到自给自足的一天。这次危机以后行业会更加健康，竞争格局更加有次序。

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9.06的股价，市值768亿港元，折算为625亿人民币。这就是一家垄断央企的市值。他在非金属建材行业里面，与海螺水泥 两者具有绝对垄断地位。

2021年赚了162亿人民币，PE为3.86，增长了29%，其中计提大幅减少到69亿，预计未来的计提还会降，因为天山水泥重组已经完成。净资产1786亿，PB为0.35

流动负债1828亿，非流动负债1010亿，总负债2838亿，总负债率61%。账面现金272亿，因为旗下合并的上市公司很多，也不算太多。

分红每股0.693人民币，为什么是这么一个奇怪的数字，估计是0.85港元算出来的，按照9.08港元的股价，年度股息率是9.38%，很可观，而且预期明确。本次分红就58亿人民币，其中中国建材集团分红达20亿，国家收入杠杠的。

财务部分大致就这样了，讲一讲我的理解。

1.中国建材这样的央企不多见的，但是现在，反而是央企在港股很不受待见。所以，今天这份财报，在A股一定是涨10%没问题的，在港股则几乎没有波澜。

2.中国建材好在哪里呢？他的水泥，砂石，混泥土，骨料，新型材料都毫无破绽。成长性也好，垄断地位也好，管理团队也好，行业背景也好，都没有大的问题，而且，他现在也旗帜鲜明地增持旗下两家公司的股权：宁夏建材和祁连山。可以预见的是，他要回购自己的股票，也是板上钉钉的事，因为他几乎所有的单位都是现金流很好的，新材料部分投入大，旗下上市公司筹资容易，控股公司只管放心回购。

3.中国建材有啥风险吗？我目前是没有看到。2800亿负债也不是个事儿，因为可以滚动发展，并且现金流非常好，矿山价值只增不减。行业内部在宋总卫平的高瞻远瞩的运维下，已经高度集中，形成稳定的对于上下游的垄断优势。不管是上游还是下游，都缺乏挑战他们的能力。当我们看到海螺水泥定增天山水泥后，似乎看见了香港四大房地产家族互相联手，控制香港房地产市场的雏形。

4.那股价为什么不涨呢？到底应该怎样去投资中国建材?我在自问自答的时候，得出这样一个结论：如果你不想持有一家公司五年，那你就不要买她。如果你想好了，还是买了她，那么你就不要在乎她的股价，你就死死地持有她好了。而且因为她分红高，你也不要分红再投资你就把这个分红的钱拿出来，去吃好，喝好，玩好。

静静地等她上涨，相信我，一定会的。

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在发现澳大利亚的黑天鹅之前，欧洲人始终认为天鹅都是白色的。但是，当第一只黑天鹅出现时，原本不可动摇的信念就崩溃了。于是，人们就用黑天鹅来形容不可预测的稀有事件，发生时往往还伴随着意料之外的重大冲击。

沪深300指数从2021年高点（5930点）以来，本月最低下探至3942点，下跌幅度达到惊人的33.52%，创出2015年以来最大回撤纪录。那么，是否意味着底部快要来临了？司令在上周五（3月25日）文章中建议，短线底部具体位置还是无法判断，先别急着去抄底，不过历史回测数据告诉我们，通过定投就能够提高未来投资的胜率。

今天，再来分享另外一种提高胜率的方式，即何时才能迎来情绪底？

众所周知，市场由跌转升往往会经历“估值底、政策底、情绪底”三个阶段。目前万得全A指数市盈率估值，逐渐来到历史较低位置；3月16日金融委召开专题会议，再次确立了中央稳增长的决心，并鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份额。如果把3月16日当做政策底，那么还需要多长时间，市场才会转好呢？

先一起来回顾下2008年之后，历史上出现的5波由跌转升（“政策底-市场底”）行情。

2008年：“政策底-市场底”历时近两个月

2008年全球正遭遇经济危机，当年9月18日国内货币宽松政策（“双降”）出台标志着政策底的确立。随后，上证综指在10月份迎来市场底，11月份开始触底反弹。从政策底到市场底，历时近两个月。

2012年：“政策底-市场底”历时近两个月

2012年国内经济增速处于下坡，彼时A股表现同样疲软。当年国庆前后，维稳措施陆续出台，比如百亿险资入市，汇金公司再次宣布增持四大行股票，170亿美元QFII入市等，市场短暂反弹两周后再度走低，直至12月份市场情绪才逐步企稳。

2015年：“政策底-市场底”历时近五个月

2015年6月份，市场创出5178阶段高点后出现快速调整，8月份最低下探至2850点，仅仅两个月多时间下跌幅度高达45%。2015年8月23日，《基本养老保险基金投资管理办法》发布，养老金入市政策落地。8月25日，再次宣布双降。上证综指从10月份开始，开启了短线反弹行情，但是2016年1月再度大幅回调并跌破前期低点，直至2016年2月探明市场底部。

2018年：“政策底-市场底”历时近三个月

2018年伴随着大国摩擦事件，市场对于国内经济预期逐渐走向悲观，上证综指从2018年1月份3587高点下跌至10月份2449低点。当年10月7日央行宣布降准100BP，随后其它维稳政策也陆续推出。不过，市场等到2019年1月份才正式开始上涨行情。

2020年：“政策底-市场底”历时近三个月

2020年初，疫情对全球经济产生重大冲击，国内多个省市地区停工停产。1月31日，人民银行联合五部门印发通知，提出保持流动性合理充裕，鼓励为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。此后，A股市场急跌后迎来小幅反弹，但由于2月末PMI数据不佳，市场继续下跌。直至3月23日美联储宣布史无前例的无限量量化宽松政策，全球市场开始好转，上证综指也从2646低点开始反弹。

从以上5波历史上的“政策底-市场底”走势看，市场由政策明朗到情绪反转，最快需要近两个月，最长将近五个月。如果以3月16日作为本轮“政策底”信号，那么情绪上最快也要到五月份才会出现“市场底”，想要抄底的小伙伴不妨可以保持耐心。

当然，历史不会简单的重复，参考的意义在于如何提高胜率。正是因为一切都在变化，一切都难以确定，了解概率，才能做出更好地选择。

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美银：今年大宗商品价格将出现107年最大涨幅

路透社3月26日报道，美国银行周五写道，大宗商品价格有望出现一个多世纪以来的最大涨幅，而固定收益资产则出现了自全球金融危机以来持续时间最长的一轮资金流出，因俄乌局势加剧了全球经济摆脱新冠封锁所带来的通胀压力。

该行分析师牵头撰写的一份每周简报称：“今年的大宗商品价格有望创下自1915年以来的最大涨幅。”他们列举了一系列因素，如疫情、封锁、过度的货币和财政刺激，以及供应链断裂等，这些因素导致了“历史性的”高通胀。

今年是疫情的第三年，又发生了中等级别的战争，更有恶意做空中概股、港股进而传递到A股的一系列罕见事件，同时还有原油价格暴涨，妖镍史诗级的逼空。人生短短几十年，能同时见证这么多历史，也算是难得。

站在当下这个时间点，如何看待资源股的行情？

中国人经过三年疫情的影响，大家的收入日渐缩水，而物价却逐渐高涨，这个时候更渴望的是发展经济，提升收入水平。

在西方对俄罗斯发动了史无前例的制裁之后，中国高层也意识到大国之间未来的战场肯定不在地面、空中或者海上，金融战将是核心。3月16日的金融委会议，看似是为了应对中概、港股和A股的连续大跌而临时召开的，其实也是痛定思痛之后，高层对资本市场有了全新的认识和定位，也意味着资本市场未来将越来越超越房地产，成为重中之重。这次的暴跌，既是一个终点，也将是一个新的起点。

疫情和战争的多重影响之下，国家和老百姓也在思考，当危机来临时，什么才是最重要的。对于国家来说，安全是第一位的，尤其是能源安全和粮食安全，这是国之根本。至于泡沫化的资产，无论是古董、艺术品，还是房地产，这次都将史无前例的发生大缩水。同时大幅缩水的，还有过去被资本助推，泡沫无限扩大的行业，比如互联网、比如教培、比如医疗。

对于投资来说，今年呈现在A股的，是能源、资源等领域的价值再重估。经济繁荣时期，泡沫资产受追捧，但是经济衰退期，又不得不重振经济，资源的价值一定会得到重视。资源的价格上行，才能体现经济的真正回暖。因为资源是各行各业的底层原料，经济复苏一定会体现在资源价格的上行上。

2月中下旬到3月初的这段资源股行情，体现的是战争因素的催化。而接下来，我们将看到真实的全球需求推动的产品价格稳步上行。仍然坚持一季度会是资源股的盛大绽放，而且很可能维持到7-8月的中报行情，才会到达一个阶段性的顶点。对于资源股的投资来说，当下仅仅是离开山脚，还未到半山腰的位置。妖镍事件，给我们的启示，就是稀缺的资源品，尤其关乎到未来新科技产业的资源，大家都在暴抢。

各国货币信用逐渐削弱之下，只有黄金和资源，才具备底层信用。

对于没有享受到房地产盛宴的人来说，这次危机，其实也是一个比较好的机会。金钱的意义，不在于去炫耀，去过奢侈的生活，而在于你面对任何困难和危机，可以体面，可以从容。