雪球·财经有深度

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四、公募基金业绩的钟摆运动

我做资产配置，主要是用指数基金。很多网友就说：为什么不用主动基金？明星基金的业绩都很不错啊。他说得没错，明星基金的业绩是挺不错的，但有个打脸的事实是：基金赚钱，基民亏钱！

为什么会这样？因为你拿不住！

所有主动基金的业绩表现都不是线性的。他们很可能好几年不涨，甚至下跌。而最近两年暴涨。

比如交银优势混合，11年涨了6倍，表现很是不错。但你仔细看看，它的业绩主要就是近三年贡献的。在2019年以前，我敢打赌你一定瞧不上它。

我们分阶段来看看。他2011和2012年跑输沪深300，这个时候你买吗？结果2013年就跑赢了沪深300。2014年跑输20多个点，然后2015年大幅反超。

然后2017年又跑输沪深300，2018年大跌。2019年到2021年则是大幅上涨。但在这之前，你要反反复复被折磨。

请注意，基金的业绩是有均值回归的，交银优势接下来的业绩多半会很拉胯。大家可以再翻翻其他的明星基金，其实几乎都是这样。他们始终有好几年表现不佳，然后均值回归，接着又变现不佳。所以你必须得眼睁睁的看着其他热门基金疯涨，然后还要至死不渝的死抱着自己手里的基金，才能真正的吃到这块肉。

为什么会这样？

因为每个基金经理擅长的风格都不同，他们只有在适合他们的行情到来时，才会发挥出优势。但行情什么时候来，没人知道。

如果经理追热点，风格漂移，那么他的业绩会更难看。所以懂行的人都知道，能坚守自己风格和能力圈的基金经理才值得拥有。

这就是我不爱买主动基金的原因，我知道我忍受不了几年的煎熬。所以我自己用指数基金做配置，每种风格都保持一定的均衡，那么我每年几乎都能吃到肉，心态就会很好。能够长期持有。

所以不要看基金涨了多少，你拿不住的话，跟你半毛钱关系都没有。

但是我们也有办法利用均值回归：将不同基金经理组合在一起，这样也能通过组合几只主动基金来实现资产平稳增值，并且平抑波动。

五、政策的钟摆运动

很多人都琢磨不透政策的变化。其实政策的变化也是有周期的。为什么我去年就再说会降准降息，降费减税呢？因为我摸透了政策的钟摆运动。

再比如，3月份因为流动性出现问题，股市急速下跌，我当时就说，马上会救市了，中概也要被正名了。结果神奇般的被说中了。

我举一个简单的例子，当通胀高企的时候，央行多半就会加息抑制通胀。但加息在后期也会抑制经济，经济会陷入衰退。当央行看到经济衰退了，就会改变政策，开始降息刺激经济。这也跟钟摆一样！

政策有一个特点，它总是滞后的。都是先发生了事，政策才会行动，很少有在发生前就行动的。要不然早就在2021年之前就反垄断了。

也正是因为政策很少提前行动，所以一旦出手，也经常会过度。反垄断就是最好的例子。当发现过度调节带来的副作用后，又会收手，并且改正，出一些矫正的政策。

大家可以想想了，3月份这波下跌是不是很过分？

那么向正向推动时，政策会不会过度呢？把这个想明白了，你就知道股市现在机会远远大于风险。当你把这些揣摩透彻后，对我们做投资是非常有帮助的。

六、总结

希望通过这篇介绍，大家能够对均值回归有一个粗浅的认识。

现在沪深300在4000点左右，均值回归线的位置在5000点，那么均值回归也至少有25%的涨幅，如果在加上今年的业绩增长，均值回归的涨幅就不会低于30%。所以我现在肯定是非常乐观的。但是注意了，乐观也不代表一买就涨！

总结介绍的5种均值回归：

1.价值和成长风格的均值回归，现在要当心成长股的风险；

2.投资者情绪的均值回归，总是在贪婪和恐惧间摆动，非常极致。我们要反向而行。

3.经济周期的均值回归，在衰退时买入，在繁荣时卖出。

4.基金业绩的均值回归，在基金业绩不佳时买入，在业绩很好时卖出。还可以通过组合的方式来平抑基金的波动，每年都有肉吃。

5.政策的均值回归，政策总是滞后的，也常常矫枉过正。结合经济周期，就能揣摩出政策的下一步走法，非常有利于投资。

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以前看过一个很有趣的问题：假如老公身高185，老婆身高180，他们生出的女儿身高大概是多少？很多人都认为父母身高很高，生出来的孩子肯定比父母都高。但实际上，孩子比父母身高低的概率更大。

相反，父母身高都矮，生出的孩子通常都比父母高，这个现象就叫做均值回归。简单来说就是，当事物发展到极致的时候，就会向相反的方向回归。

最常见的例子就是钟摆总是来回不停地摆动，当摆到左边最高点时，就一定会掉头向下，然后穿过最低点，进而摆向右边的最高点。股市也跟这个钟摆一样，在两种风格之间不停地摆动，当一种风格被演绎到极致的时候，就一定会发生均值回归。

下面我来介绍一些在股市中运用均值回归的方法。当你掌握均值回归后，不仅能规避不少风险，还能识别很多机会！

一、价值和成长的钟摆运动

由于A股的历史太短，而且2007年前，风格特征不明显，看近50年的历史，美股在价值和成长上的切换非常规律。从1974年到1997年前这个长周期来看，基本上每隔3年，成长会占优一次。比如70年代末，83年到86年，89年到92年，97年到2000年。

尤其是2000年这一波互联网泡沫，把成长股演绎到极致，结果就是纳斯达克惨跌82%，而代表价值的道琼斯指数只跌了30%左右，这个差距是巨大的。

由于2000年把成长股伤得太深，所以价值股再次占优。直到2007年次贷危机后，成长股大反转。12年时间，道琼斯只涨了4倍左右，纳斯达克则涨了超过10倍。不过在12年中，价值股也有短暂占优的时候。现在美股的成长股再次演绎到极致，接下来可能就会均值回归。

A股这边也是一样，基本上3年时间会面临一次切换。现在成长已经远超价值了，那么就很可能会发生均值回归，而且从2019年到现在也恰好是3年的成长风格。

实际上从去年12月，价值风格就逐渐占上风，一直到2月中旬，国证价值都是上涨的。直到开战发生了外资撤离，才把价值也拉胯了下来，这主要是因为外资的重仓股就是大蓝筹。但外资很快就会回来，价值股很快就会翻正。

所以，接下来，以新能源，半导体，军工，医药为代表的的成长，还会继续面临向下的均值回归的力量。

均值回归有三种方式：

1.用大幅急跌来消化估值，这种方式最快，也最吓人。2.横盘不涨，用盈利增速来消化估值。这种方式最慢，但最磨人。3.小幅下跌+盈利增速来消化估值。这种方式的速度适中。

至于会用哪种方式来均值回归？我认为可能是第三种，因为现在正在搞经济刺激，货币政策宽松，所以对成长股的杀伤力没有2016年到2018年那么大。所以暂时还需要等待，短期的反弹并不能扭转均值回归的强大力量。

二、投资者情绪的钟摆运动

投资者的情绪总在贪婪与恐惧两种情绪间不断摆动，停留在中间位置的时间极其短暂，甚至可以说就没有中间状态。只有具备系统的投资知识，经过专门训练并且经过牛熊转换的投资者才能随时保持理性，不会过于悲观，也不会过于乐观。

散户是最具代表性的群体，今年这波下跌，大家也亲身经历了，2个半月几乎都在恐惧中度过。但是3月16号，就一根大阳线，情绪立马就兴奋了。

之前大家还在各种看空中概，一看到2天涨了40%，立马就转变态度了。但中概还是那个中概，不管你的情绪如何，它的基本面其实一直都没变过。

投资者的情绪永远都在坐过山车。他们从来不会认真去分析背后的逻辑和基本面。我们都必须要很有耐心地等待价值回归。

除了充分认识情绪钟摆外，我们也可以利用它来判断买点和卖点。当你发现大家都在一致性看空，悲观到极点，咒骂中国股市的时候，你就应该毫不犹豫地冲进来抄底。

当你发现大家都在晒收益，乐观到极点，餐饮店生意极好，人们无时无刻不在高谈阔论股市的时候，你就要开始慢慢出货了。别去捡最后一个铜板。

三、经济周期的钟摆运动

之前跟大家介绍过库存周期，普林格周期，两个理论都是要告诉我们，经济的运动是有规律的。衰退孕育繁荣，繁荣过后总会衰退。经济总在繁荣和衰退之间摆动。

但在大多数人的眼里，总觉得经济越来越糟糕了。所以在经济最不好的时候，不敢投资，总想等经济好转后再投资。

但真当经济好转了，股市都已经到了风险极大的时候。聪明的投资者知道，经济衰退后面紧跟着就是复苏、繁荣和过热。那么就一定要在衰退的时候大比例加仓，为后面的繁荣播种。

比如2018年衰退，结果2019年就开启了3年的牛市；再比如2013年衰退，但2014年到2015年来了波疯牛行情；2005年也是衰退，但2007年就被打脸。

现在经济也很困难，我一直坚持买入，但很多人总是说：加息，贸易战，金融战，战争冲突，疫情，反垄断，消费不振等等。但是回想一下，哪次经济衰退不是这样呢？这根本不是空仓的理由，相反，应该用一套策略不断买入，同时做好防守。这样就能立于不败之地。

对于绝大部分人来说，最折磨人的就是，买入后一直不涨，甚至还下跌。但其实，只要我们买入在低估区间，就压根不用担心，均值回归一定会来，我们只需耐心等待即可。

我一直是带着至少3年的投资周期进行投资，所以我根本不会在意短期波动。行情一旦到来，一个月不到，就把之前的损失全部还给你，还要多给很大一块肉。

但如果提前没有埋伏好仓位，这道闪电劈下来的时候，你只能干瞪眼。现在经济就是黎明前的黄昏，等到你意识到时，恐怕已经晚了，大家一定要好好思考一下。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫拆解利润表，寻找护城河，来自庶人哑士。

我之前一直都很注重资产负债表的分析，而忽略利润表。原因就在于我一直认为，利润表只是经营的结果，生意的秘密都藏在资产负债表中。

但是，最近在看一些公司时却让我很困惑，在分析完资产负债表后，仍然一无所获，并没有在资产负债表中找到什么秘密。换句话说，就是我不确定公司有没有护城河，护城河究竟在哪里。所以，我想换个角度，尝试从利润表入手，看看会不会有不一样的发现。

财务视角拆解利润表

按照利润表所列示的顺序，从营收这个源头活水出发，看它在形成净利润之前，都被谁分走了、分走了多少。

首先，营收需要扣除营业成本之后，得到毛利润；毛利润要扣除税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、研发费用以及其他杂项费用之后，才能得到营业利润；在营业利润的基础上，扣除所得税，最后得到净利润。

这是一个典型的净利润生成过程。在此过程中，在最后形成归属于股东的净利润之前，营收先后被上游供应商、员工、国家、债权人等多方分走了。

供应商分走部分包括：营业成本中的被原材料供应商拿走的采购费用、被水电气供应商拿走的能源费用、被固定资产、无形资产供应商拿走的折旧及摊销费用；销售费用中的广告商拿走的费用；研发费用中被实验仪器供应商拿走的设备及耗材费用。

员工分走部分包括：营业成本中的生产线员工的工资、奖金及保险费用；销售费用中的销售员工的工资、奖金及报销费用；管理费用中的管理员工的工资、奖金及报销费用。

国家分走部分包括：税金及附加、所得税等。

债权人分走部分包括：财务费用中的利息费用。

任何一家企业，在得到可以分给股东的净利润之前，都必须先支付上述4类费用中。唯一例外的情况，是没有有息负债的企业，就不需要支付财务费用。企业从客户那里赚回来的营收，就是被供应商、员工、国家、债权人、股东这五大主体分走了。

按照【谁重要谁分得多】的常识，是不是可以反推得出一个结论：谁分得多谁就重要？这个重要的那个谁，就可能掌控了这家企业经营所需要的核心资源，并指向这家企业的竞争优势：如果那个谁是不属于企业自己的，那说明这家企业就没有竞争优势；如果那个谁是属于企业自己的，那可能那个谁后面就藏着企业的竞争优势。

这就是从利润表出发，分析企业竞争优势的逻辑框架。下面举几个行业的例子，来看一下这个分析框架是否适用。

1. 地产行业

首先来看一看地产行业，摘从2020年年报数据。为了简化处理，直接把营业成本等同于被供应商拿走的部分，把“支付给职工以及为职工支付的现金”等同于被员工拿走的。这样处理有一定的误差，各方主体的比例加起来也不完全等于100%，但是不影响整体结论。

万科、龙湖、碧桂园三家企业，被供应商拿走的部分都超过70%，也就是毛利率不足30%。这个供应商中最大的大头是什么？大家都懂。再考虑到被国家以税收的形式拿走10%左右，地产公司的营收中可能超过80%都被ZF拿走了。

谁分得多谁重要，政府的地产行业的重要性怎么强调都不为过，甚至可以认为地产公司只是政府把核心的土地资源变现的一个通道而已。至于员工拿走的比例，才3%~5%左右。这一方面反映了员工并不是地产行业的核心竞争力，另一方面也说明了在员工工资端进行所谓的降本增效的效果可能会微乎其微，对于提升占比10%~15%的股东净利润影响并没有想象中大。所以，各位投资人不要被郁亮黑铁时代降本增效的言论带沟里了，认为员工工资这块有太多的潜力可以挖掘。由于这三家公司都以财务稳健著称，被债权人拿走的部分很少。

2. 白酒行业

在被供应商拿走的营业成本中，贵州茅台 居然只有8.3%，泸州老窖是16.9%， 五粮液和洋河为25%以上。两点结论非常明显：茅台一枝独秀，白酒整个行业极为优秀，尤其是和上面苦逼的地产行业相比。

对于现金奶牛的白酒行业，完全没有有息负债，账上躺着大量的理财产品，债主拿走的部分自然是负的。我重点关注的公司，也基本都具有这种特点。

被员工拿走的部分，茅台8.3%、五粮液10%、泸州老窖4.8%、洋河10.2%，远高于地产行业的3%~5%。而白酒行业反而没怎么听说人员优化、降本增效。

被国家拿走的部分，茅台又以31.2%独领风骚，其余三家都在25%~30%之间。每家白酒企业的消费税税率都是一样的，这当中的差异，主要还是在于所得税率。因为茅台的净利润率最高，所以所得税/营收的比例也是最高的，自然税率也就最高了。

剩下的净利润，就是归股东所有了。茅台又是再一次独领风骚的50.5%，其余三家均在35%以上。无论哪一家公司，股东分到的部分都超过了1/3，说明这些公司一定有属于自己独特的竞争优势。而这些竞争优势的来源，说一千道一万其实都可以归结为一句话--祖上赏饭吃。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫怪物饮料：千倍回报的新时代“可口可乐”，来自丫丫港股圈。

巴菲特和可口可乐相互成就的故事，常常被人津津乐道，但近20年随着可口可乐股价停滞不前，2000年来算上分红前复权股价仅上涨4倍，不断有人开始质疑其可口可乐这笔投资。

食品饮料自然是人尽皆知的好生意，但可口可乐显然并非唯一的选择，行业内，这20年里也确实涌现出一些远比可口可乐更卓越的成长股。

例如怪物饮料，就是美股近20年来的消费股股王，涨幅接近千倍，与可口可乐的走势形成了鲜明的对比。怪兽饮料是如何成长的呢，而巴菲特为什么又会错过？

一、怪兽饮料是如何成功的

怪物饮料创办时间很早，原来公司是一家生产果汁的饮料商，后面发现了功能饮料市场的商机，然后在2002年推出了魔爪品牌。

魔爪品牌通过优化的口味，改善了功能饮料口味单一的状态，每年1-4种口味新产品的不断迭代，并对年轻人、体力劳动者、运动人群的客户定位、更潮流新颖的品牌LOGO，在美国市场一路披荆斩棘，不断抢夺功能饮料市场份额，逐渐成长为一个品类赛道中的市场龙头。

在过去的20年里，怪物饮料的营收从2004年的2.5亿美元飙升至2021年的55亿美元。利润也从过去的千万飙升至如今的13亿美元，公司长期以来估值保持稳定，并未出现不合理的高估，PE大部分时间在20-30倍，基本是靠利润增长驱动股价上涨。

加上公司还基本把利润进行回购加大股东回报，因此，公司股价20年来涨幅接近千倍。

功能饮料本身在饮料中是一个很好的赛道，因为国外有浓厚的咖啡文化，许多打工人都依靠每天的咖啡因来保持精神，因此，此类饮料的成瘾性高，复购率也高，而产品单瓶定价也高于普通的碳酸饮料，高频消费，高价造就了大市场。

在中国单一市场，功能饮料有近400亿的市场，可见这个市场的广阔空间。

在当年的美国市场里，红牛固然是老大，但是，红牛的产品过于单一，缺乏多样性，这就给魔爪留下了耕耘的空间，通过碳酸+咖啡因，茶+咖啡因等多种口味的产品切入功能饮料，顺利在美国并成为了市场的绝对龙头。

当然，单一市场的成功仍未足够，在美国市场取得突破后，公司也把产品推广到世界，创造了全球化的第二曲线，不但是美国，其他国家的市场也逐渐打开，从大部分饮品的国际化路径来看，国际收入方面事实上还有非常大的比例上升空间。

并且，公司2016年与可口可乐进行了渠道合作，进一步降低了成本，进一步提升了利润率，营业利润率已经可以保持在30%以上，而这也是公司目前业绩继续增长的附加动力。

总结下来，怪兽饮料的成功，还是归因于在一个大赛道中捕捉到机会，而赛道中的市场龙头不够强，至此，一个产品从0到1。

而得益于饮料行业强大的品牌裂变能力，一个地方受欢迎，到全球也受欢迎，渗透率的提升，实现了公司营收的跃迁。

二、不可置换的可口可乐

当然，关于巴菲特要不要换可口可乐这个问题，这也是个伪命题，因为我们看回到2002年，巴菲特持有可口可乐2亿股，折合100亿美元，而当时的怪兽饮料市值不过几亿美元，只要拿出可口可乐一年的分红，就能收购怪物饮料。

但问题来了，你想100%全资收购，人家不一定愿意，顶多让你投个10%就差不多了。这样一来，实际上怪物饮料的可投额度就不是很高。实际上，就算巴菲特有机会投了怪物饮料10%，最乐观情况下也只是多赚几十亿美元，跟可口可乐20年里多涨50%差不多而已。

这就是资产过大的问题，一些小盘成长股的巨大涨幅完全无法完全吃到，要实现百亿美元的资产增值，只能靠大市值公司的大涨幅，而满足这个条件的，也只有苹果和亚马逊。

至少在食品饮料股这20年的选择，可口可乐是百亿以上的最优投资配置，当然，百事或许更好，但20年前，百事的市值也挺小的，几百亿，买够100亿也是很难。

三、下个时代的怪兽饮料

对巴菲特来说，他显然是看透了食品饮料行业的本质的，极强的用户忠诚度，高频消费，品牌粘性，需要很少的产品迭代，极少的资本开支，良好的现金流，即使公司不增长，都会有长期优秀的分红。

随着怪物饮料逐渐成长为几百亿市值的巨头，显然，产品市占率，全球化的空间就越来越接近天花板，未来几十年继续保持几百倍的涨幅已经是不可能的了。在未来的某个时间，怪物饮料也不可避免地“可口可乐化”。

事实上，在怪物饮料这20年几百倍的涨幅里，有一百倍是2010年前涨的，而2010年至今，公司的涨幅是不到10倍。

四、结语

江山代有才人出，每个时代都有出类拔萃的食品饮料品牌出现，但能在资本市场记录这个高增长过程的真不多。

当然，即使享受不到高增长过程，靠产品力赚第二曲线的钱也不差，巴菲特也不是在可口可乐刚面世的时候买的，他买的就是可口可乐在成熟期稳定低增长的阶段，但是这个回报也相当惊人了。近10年，可口可乐利润0增长，靠分红和估值较低的优势，也有10年3倍的收益。

总体而言，食品饮料是无比优秀的赛道，稳定性极佳，能在稳定性的基础上能赚到成长性的钱，那就更佳了，最理想的情况就是像怪物饮料一样，早早登陆资本市场，市值不起眼，随后造出超级产品，而且抢夺份额、全球化面面俱到。最不理想的情况就是像农夫山泉一样，几千亿才上市，全球化不行，目前的产品基本也是市场份额领先，也意味着面临国内渗透率见顶的局面。

参照此两类模型，往理想化情况的寻找，观察，对生活中的新饮料仔细留意，并且尽量参与到一级市场中去，往后看50年左右的时间，绝对有机会把握一些非常好的饮料行业的机会。

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近日，某头部银行召开业绩说明会，业绩如此好，管理层还谦虚，表达了“一点担心”。

好企业就该如此，居安思危，不会想当然认为当下的好在未来会持续。但内部管理者和外部观察者的视角总有不同，前者更多从经营层面看问题，后者又该如何在鸡蛋里挑骨头？

银行是我一直未敢涉猎的领域，主要是研究得不深，又天性保守，总有各种各样的担忧，对α的识别能力也全无。斗胆聊两个担忧，供拍砖，不怕错，怕不知错。

首先，在净息差层面。头部银行在全行业负债成本上行压力普遍不小的情况下，逆势实现了负债成本的下移，不知是不是低成本结算资金增长的贡献。但负债端成本长期上行的压力是否一直都在？存款搬家的大潮是否还没走完？在GDP减速背景下，资金的长期供需关系是否会变得对出借方越来越不利？资产端收益率的下行是否还前路漫漫远未走完？好公司在用自己的α能力对抗着行业的β，抵御效果上会否越来越吃力，还是越来越轻松？

其次，在财富管理方面，这是最被看好的高增长方向，但人人都认为好的领域竞争通常会加剧。又如，大家现在都很关注的财富管理总收入中的公募基金代销数据，以目前持有人平均较短的持基周期来看，这部收入的主要来源究竟是客户来回倒腾的申购费，还是存量规模的管理费分成？如果我们投教工作的方向是鼓励客户长期持有而非来回折腾，银行的申购费收入会否有压力？互联网平台的搅局会否让费率价格战愈演愈烈？目前来看，苗头已经出现。可挑的骨头或许还不止这些，我就不再继续吹毛求疵。

总之，一方面我们要不遗余力地去寻找有α的好企业，另一方面又不能不忽略行业下行的β。或许是我多虑，但搞清楚这些负面问题，才能更笃定地做出乐观预期。

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这一两年港股整体的表现，我估计是伤了好多人的心；我作为芸芸众生中普通的一员，看似懂的很多，但收益方面其实也相对平庸，虽然没有亏损，整体的收益其实也不尽如人意，尤其是今年开年以来发生了比较大幅度的回撤；尽管如此，我还是把资金比重较大的一部分投向了港股，为什么呢？

我想这个还真是不能简单的回答。但有一点倒是很确定，那就是便宜！

这里的便宜包括了很多优质的公司，而不是那种不知名的、有财技的、空壳的等不三不四的公司。所以总体而言，尽管港股虐我千百遍，我还说愿意对她不离不弃。

那么，港股到底有多便宜呢？有哪些值得入眼的便宜货呢？

先看整体，中金3月11次的报告指出，港股估值处于历史极端低位。中金提供的数据显示：恒生指数的前向市盈率和前向市净率也持平略低于历史均值向下一倍标准差的位置；恒生国企指数前向市盈率和市净率分别为8倍和1倍，接近2008年低位。港股估值水平已经处于历史极端低位。

即使最近有所反弹，但也只是比11号中金发布报告时大盘的点位上升了不过5个点而已，所以仍然还是非常低的。而我相信，2008年时的金融危机，冒着枪林弹雨买入的，事后来看基本都是大赚的；我们看不到未来，但是参照历史的后视镜，现在买入优质低价港股的，我想大概率也一定是赚钱的。

弄明白了市场整体便宜的问题，接下来关键的是市场这么多可投资的基金/公司当中，哪些才是又安全，又值得买入的优质便宜货呢？

正常而言，建议普通的投资者不要把自己的投资搞的太复杂，更不应涉及过多的金融衍生品；如果没有对冲需要的话，持有优质公司的组合从长期来看显然是最佳的策略；当然懒一点没有时间自己操作或觉得操作不好的买些适合的基金也是可以的。

港股从多年的经验来看，个股方面的话，我个人觉得有3类比较可以买；

第一类是业务较为稳定，能创造良好现金流的大型央企国企；

第二类是经营多年、上市历史久（超过5年），没有劣迹，公司有一定规模、有一定行业地位的内地民企或者混合企业（有一些国有资本参与）及香港部分本土老牌公司；

第三类是创新型经济公司，例如在生物制药、互联网科技、新能源等高增长行业公司；但这类公司难度其实也比较大，比较考验投资者的能力。

其实，恒生指数仍然是全球重要的指数之一；从高层的表态来看，也是支持把香港市场建设成为重要的国际金融市场的。这个目标对于我们建设强大的金融市场是很有好处的，尽管历经磨难，但我相信港股的明天会更好。

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3月16日，可能是公募基金在2022年最“亢奋”的一天。

截至当日晚间21点，包括睿远、广发、嘉实、华夏、招商、鹏华、交银施罗德、工银瑞信、景顺长城、东方红资管、平安、永赢、华泰柏瑞、浦银安盛、前海开源、农银汇理、民生加银、兴业、中庚等几十家基金公司都先后发布行情分析或策略观点。

几乎所有公募观点高度重视3月16日中午发布的金融委专题会纪要，都对市场未来的政策取向和后市表现表达了而直接的信心。这样的情况着实不多见。

1、政策取向最受机构关注

在公募机构观点中，“政策面”的信心尤其受到关注。

比如嘉实基金总经理经雷在接受一些媒体采访时认为，金融委专题会议的召开，既为了提振市场信心，也表明维护我国金融市场稳定的决心。他认为，资本市场平稳运行的基础是存在的。对于今年的A股有很强的信心。

工银瑞信基金的分析认为，金融委专题会议对当前市场最为关切的问题给予了积极回应，表达了稳定经济增长的决心，明确了房地产、平台经济、中概股等问题的发展思路，强化了政策对于市场的呵护意愿，对于短期提振市场信心有较大的作用。后续会关注政策的出台和落实情况。

2、历史上政策多次“显效”

那么历史上，当市场出现明显不稳定状况时，由政策明确表态，市场机构主体提升信心，进而带动后市行情表现的案例有过么？答案是，有过，而且不止一次。

这在早期的A股市场上，甚至有个知名词汇——政策底。

最近的一次的政策激励市场企稳的案例是，是2020年春节后的复市，当时国内机构在同一时间段内多数对后市发表正面文章，认为A股价值显现，不会受疫情干扰。事后看，复市的第一天的开盘即是近年的低点区域，不少绩优股的近年最低点就是2020年2月3日。

此外，A股历史上著名的“5·19”、“5·12”等大行情，在启动初期都有强力的政策发布和明确的氛围导向。

3、最早可追溯至1992年

追溯A股历史看，政策出台继而助推行情启动的周期通常都是3~6年一个循环。而且往往与市场低迷或市场功能失效伴生出现。也就是说，“市场底”、“估值底”往往与“政策底”交错，形成较强烈的“共振”。

历史上的比较知名的“政策底”包括：

1992年，沪市全面放开股价管制，引发沪深两市强势表现，沪指最高涨幅超过15倍；

1994年，四不政策、三大政策先后发布，引发“333”行情

1996年，银行保值储蓄停办，有关方面“稳步发展，适当加快”批示发布，沪深两市走强；

1999年，有关方面《推动证券市场发展的若干政策请示》获批，A股“5·19”行情爆发；

2005年，股权分置改革启动，A股展开历史上最大一轮行情，沪指唯一一次突破6000点；

2008年末，四万亿政策发布，A股探低成功，走出强势行情；

2014年，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）发布，成长股大行情启动。

2018年，高层表态，叠加多项政策发布，A股启动蓝筹股牛市。

04

近年周期表现较为平缓

从A股早期的历史看，政策周期和市场周期紧密贴合，非常规律，也形成了A股市场最经典、节奏感最分明的3~6年一轮的周期。

早期，A股股市的行情周期往往是在市场信心丧失时，由一次政策上的重大转向为标志，引发资金流入，进而使得股市从极低估值、极冷清成交上迅速拔地而起，引发上涨行情。

但进入21世纪后，A股市场自身的周期规律和惯性变得日益明显，行情的转身和启动也不如以往那么剧烈。

即便是2008年末的强大政策激励，市场也是经过一定的阶段震荡后，在确认基本面发生巨大变化后，应声而大涨的。

作者：资事堂

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来源：雪球

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青岛啤酒的主营业务是啤酒的制造和销售，但是2015年起青岛啤酒的非经常性损益占净利润的比重基本都要大于20%，青岛啤酒的主营业务为公司贡献的净利润还不到80%。

这表明青岛啤酒制造和销售啤酒带来的净利润，并没有“利润表中的净利润”表示得那么多，我们看到的净利润，实际上是掺了水分后的净利润。2015年青岛啤酒非经常性损益占净利润的比重一度达到了38.55%，叫人不禁好奇青岛啤酒在卖啤酒之外还做了哪些事情。

提取青岛啤酒“非经常性损益”的明细，我们可以看到政府补助一直都是青岛啤酒非经常损益的主要来源。以2020年为例，青岛啤酒收到政府补助5.17亿元，2020年青岛啤酒的净利润为23.27亿元，政府补助占净利润的比重为22.22%。

所以说，“计入当期损益的政府补助”是造成青岛啤酒非经常性损益金额大、净利润水分高的“元凶”，并且青岛啤酒也认为这不是可以“持续享受的政府补助”。

那么，此时我们是否可以认为青岛啤酒的净利润质量不高了呢？

其实评价企业的净利润质量高不高，除了看净利润的构成，还得看净利润的现金含量。我们前面是从“非经常损益”+“扣非后的净利润”两个部分分析了青岛啤酒的净利润构成，现在我们就要看下青岛啤酒净利润的变现能力好不好了。

净利润现金含量，指的是公司经营活动产生的现金流量净额除以净利润后的数值。该数值大于1，表明公司净利润的变现能力好，每1块钱的净利润给公司带来的现金能超过1块钱；该数值小于1，则表明公司净利润的变现能力不够好，公司还有尚未收回来的款项。

虽然青岛啤酒净利润中的非经常损益比较多，但是这并不妨碍它的净利润现金含量很高。2015年以后，青岛啤酒每年的净利润现金含量都要大于150.00%，每1块钱的净利润给青岛啤酒带来的现金都能超过1.5元。

这也难怪青岛啤酒的财务费用是负数了。它的净利润变现能力好，公司的现金流量好，也就有钱存放到银行里赚取利息了。

分析净利润的质量，还可以考虑到净利润增长的可持续性。

首先，非经常损益为青岛啤酒净利润的增长输送了动力。从青岛啤酒收入利润的增速看，2017—2019年青岛啤酒的归母净利润增速，都要大于扣非后的归母净利润增速，因此，非经常性损益起到了“美化”“拔高”净利润增速的作用。

第二，青岛啤酒主营业务的利润率并不稳定。青岛啤酒的扣非净利润增速不稳定，2015年跌幅最大为-37.02%，2020年又回到了34.79%。这说明青岛啤酒的业务经营情况不稳定。

结合行业发展情况看，2014年起，啤酒行业在存量市场展开了激烈的价格战，企业收入下滑、利润下降，盈利能力恶化；2018年起情况有所改善，虽然啤酒产量依旧呈现出下滑趋势，但是在消费升级的背景下，啤酒行业的利润率提升。

因此总结来看，表面上看我们是在分析“净利润”这个财务数据，实际上我们是在分析青岛啤酒这家公司的业务，而行业大环境是影响公司业绩的重要因素。那么，青岛啤酒是否具备稳定的应对能力来顺应行业的变化呢？我们该从哪些方面评估青岛啤酒的应对能力呢？这就触及到我的知识盲区了。

分析净利润，千万不要搞一刀切。

我们从净利润的来源、净利润增速以及净利润现金含量三个角度分析了青岛啤酒的净利润。2015年以后，青岛啤酒每年都能收到5亿元左右的政府补助，这些政府补助是导致青岛啤酒净利润水分高、净利润增速水分高的“元凶”；青岛啤酒的净利润增速也不稳定，甚至还出现了负增长；但是同时，青岛啤酒净利润的现金含量高，公司的现金流量很好，每年单是银行存款产生的利息收入就有上亿元。

因此，在分析净利润的时候千万不要搞一刀切。

我们不能因为青岛啤酒的非经常性损益多，净利润增速不稳定，就认为它的净利润质量不高；也不能因为它的净利润现金含量高，就认为它的净利润质量很好；我们更不能苛求完美，希望青岛啤酒既没有非经营性损益，还能让净利润持续稳定增长，同时净利润的现金含量还能很高。

企业的经营情况远比我们想象的复杂得多，青岛啤酒能做到这种程度已经很不容易了。凡事要有取舍，净利润的来源、净利润增速以及净利润现金含量这三者当中究竟谁更重要，这就得具体企业具体分析了。

而此时此刻我想的是，一定要结合行业的发展情况来分析企业的净利润，在不了解一个行业的情况下分析一家企业，就会看问题不全面。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫芒格、段永平抄底史：价值投资，从来知易行难，来自拾三圆。

价值投资，从来都是知易行难。

如果企业的内在价值没有变化，那么理论上股价越跌实际上越便宜，此时更应加大力度买入。但在现实情境中，践行这一点的投资人，少之又少。

从最近中概互联的急跌来看，很多人选择了投降，而非坚守。但也有不少逆行者，如芒格持续买进阿里、段永平持续买进腾讯。

阿里巴巴美股3月15日收盘价76.76美元，按芒格平均成本181美元计算，浮亏约57.6%。即便16日阿里大涨36.76%，但浮亏仍超过42%。芒格在去年1季度、3季度和4季度分别买入阿里，基本上是跌跌跌、买买买的节奏。我们再来回顾下芒格买入阿里的操作：

2021年第一季度，芒格首次买入阿里股票，持有165,320股阿里股票。平均收盘价为245.62美元，投入资金约4061万美元。

2021年第三季度，阿里股价继续大跌。芒格当季买入136,740股阿里股票，平均收盘价约181.93美元，投入资金约2488万美元。持股总数上升为302,060股。

2021年第四季度，阿里股价继续大跌，当季平均收盘价145.63美元。芒格翻倍加仓阿里，买入30万股。投入资金约4360万美元。

以此计算，芒格共计买入阿里60.206万股，耗资1.09亿美元，平均成本大约181美元。

买入阿里的投资主体，是芒格担任董事长的上市公司“每日期刊公司”，从其披露的2021年四季度持仓来看，27.8%占比的阿里巴巴绝对是重仓持有。

在今年一季度每日期刊公司的2022年股东大会上，芒格分享了对阿里巴巴的最新看法：

如果你投资有价证券，就将面临下跌的风险。但是持有一种正在贬值的货币风险更大。总的来说，我们更喜欢承担一定风险，我们不介意用一点点杠杆。而且阿里巴巴，我觉得是合理投资，至少目前来看，这种风险对我来说并不那么大。

巴菲特喜欢在自己觉得舒服的地方投资，而我比他更喜欢中国的投资。这是一个微小的区别。但我就像巴菲特一样，只要感到一点不舒适，我就会远离它们。有的事情你不愿意去碰，这没什么关系。

我也不认为阿里巴巴像苹果和alphabet那样稳固，互联网是一个竞争激烈的地方，即使你是大型互联网零售商。

芒格虽然没有分享投资阿里的理由，但连续大跌的阿里，仍让芒格感到舒适。而芒格与普通人最大的区别可能在于：他投资的时间维度是非常长的，跟巴菲特没有区别。像伯克希尔买入比亚迪，背后就是芒格推动的结果，从08年9月买入一直持有至今，拿了13年多。

很多人抄底只看到大师的动作，但没有看到大师的持有逻辑，结果一般都不太好。因为大师买入时，也会遇到继续下跌的情况，但人家敢一直拿着，你却因为没有信仰割肉卖出。

中概互联的连续大涨，但很多人倒在了黎明的前夜。如雪球上有一篇热帖：含泪清仓300万股中概互联。 撇开常规的爆仓原因，大部分人坚持不住的根本原因在于：对买入品种没有信仰，而且不具备忍耐的品格。可顶级投资人，是非常有耐心的。

芒格曾说过：有性格的人才能拿着现金坐在那里什么事也不做。我能有今天，靠的是不去追逐平庸的机会。

那么，价值投资，难在哪里？

1.难在被怀疑被耻笑时候的坚持、自信与淡定

作为一个价值投资者，是会经常被人怀疑和耻笑的。因为价值投资人常常在短期内“赶不上潮流”，遗憾的是，这个所谓的“短期”常常有可能甚至是几年的时间。巴菲特、曹名长、丘栋荣在19年和20年应该深有体会。

2.难在逆势而为的理性、清醒与忍耐

在大牛市中持有现金，正像在大熊市中满仓尖叫一样，是需要理性和勇气的。巴菲特当年在人声鼎沸时解散了他的合伙公司，理由是买不到他认为合适的股票。

最近几年，伯克希尔一直持有大量现金，也被投资者评头论足。但我相信，最近市场的大跌，巴菲特一定非常兴奋。

3.难在自省和分清对错

作为价值投资者，很多时候，市场和大多数人会错犯错，而你是对的，这正是价值投资者的机会。但是，我们都不是圣人，因为有些时候，价值投资者也会犯错误。

要时刻分清对错，而不是偏执；要坚持对的，并及时承认和改正错误。这个度的把握和判断，着实不易。

4.难在目光长远而不急功近利

多数人是带着一夜暴富的想法来到股市，年收益50%只是及格，翻倍也谈不上牛逼。但理智的价值投资者很少有人敢定下25%的年收益目标，15%就非常满意了。所以，大部分人成为不了一个价值投资者，我并不怪他们。

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大A股的这波调整从去年12月上旬就已经开始，按往年的习惯，市场早已习惯了春耕行情，所以市场也就提前预热，打了提前量。等到越接近，往年春耕的窗口期时，反而是翻车了。从近两年的观察来看，随着信息传递加快，A股规律摸索得更透彻，有些事情就被提前抢跑了。典型的，这一波猪周期也是这么一个规律。回头总结，这波春耕就是被抢跑的结果。

往后，则是接二连三地发生了一些利空的事件。

开始，市场只是预期美联储在货币收紧之后，对全球资产市场的影响，市场杀跌一波。本来，这条逻辑应该是有节奏的。但随着乌毛冲突来袭，这算是一只小的黑天鹅，袭击了全球资本市场。这事情影响大且深过多，以原油为代表的大宗商品飙涨一波，再加上全球对需求的悲观预期，让市场释放了滞胀的味道，又狙击了一波股市。按最新消息，乌毛冲突应该是告一个段落，接下来两周内有可能会签订和平协议。

然而，在这个时候，全球资本滑坡告一段落时。唯独A股又面临着几个独有的挑战，中概股被外部监管打击，疫情的再次冲击以及新兴资本市场干扰等因素，让咱们又加剧一波下跌，让A股双回到了3000点这个魔咒。但这些天，有一些自媒体说什么流动性危机，其实并不存在的。真正的流动性危机是抄底都找不到的，2015年几次股灾就是这样，千股跌停，死死巨单压顶，打不开跌停。而当前A股每天成交万亿，跌停的也少，这根本谈不上所谓的流动性危机。

我批判有些自媒体夸大市场恐慌，这是非常不应该的。作为一个媒体，应该带好节奏，理性看待这个市场，理性分析，分享观点，而不是制造恐慌。我自己的经验，大A股已经跌到3000点这个位置，估值已经有一定的性价比。在这个时候我们不应该再对A股恐慌，你可以调侃A股，但要理性看待A股。

这个时候，大家少去看那些各种具备了阴谋论，揣测，危机，悲观情绪的文章。市场就是这样，每每大跌的时候，这类文章特别多，吓得你巴不得马上割肉或者不再敢买入。我建议大家少看，越看你会越恐慌。按我自己的经验，这个时候，你只要锚定A股整体对比历史估值水平，来做长线布局就可以了。既然你选择越跌越买，逐步买入，你就不要去管短期走势波动，但是，这里强调必须要用闲钱，是两年以上的闲钱。因为底部是一个区域，而且在底部行情走得会非常胶着，折腾，每天行情让人打瞌睡，时不时还会有一波剧烈恐慌式的下跌，甚至创新低，但这些你都不用过多去关注。因为，A股已经逐步进入越跌越便宜，越要捡筹码的时期。摆好心态，你着眼的是未来两三年的收益，而不是现在。下跌的时候，应该按自己既定纪律进场捡筹码。

对于未来，我并不悲观，并且我十分相信我的国家会一次又一次带我们走出困境。因为前些年一直做的是房地产研究，宏观经济跟踪，最终我们都能扭转乾坤。经历了2013年经济增速拐点，2018年中美摩擦拐点，那些时候，哪次不是看到不少媒体文章各种负面报道，特别是一些所谓的分析，但都是干扰视听的信息。我自己亲自的感受，过去好几次困难周期，国家都带着我们走过来。这一次疫情干扰我们正常生活秩序多年，但无论再困难，相信这一次，我们都将迎来新的周期。疫情的抗战，其实是人类的共同抗战，看了最新资讯，我们在管理上也有一处向好的方向发展，今天资本市场上疫情反转股的机场，旅游等也是对这个方向的反映。

磨底的区域，这个过程肯定是漫长且煎熬的，大家要有心里准备。如果你已经做好准备，用长时间来看待这个市场，你需要坚定。而这种能让你坚定的，真的只有闲钱。不是闲钱，必然会影响到你的心态。让你蕉绿，恐慌，寝食难安。从黑暗到黎明，扛到新周期，这些人也将是这个资本市场的赢者，他们是真正懂得并能够享受红利的玩家。那些，没有用心感受整个周期，甚至是在别人高呼胜利时加入的人，结局都未必很好。

一定要记住，相信国家，另一个则要相信经济周期规律，股市是经济周期的陪伴者。经历过周期，你最终会明白。投资其实就是修心，你是如何面对恐慌，贪婪的。不管是投资，相信为人处事也会是人上人。

如果你不知道买什么，就直接几个宽基，沪深300为主，其它宽基，双创50，创业板指，A50都可以。因为这些是A股中最优质的资产，长远看只要看好中国，做多中国，是能保证你资产的稳定增长的。另外，当前的港股资产相比A股出现了更加高的性价比。但是，要想真正意义上的赚钱，还需要时间。

每个人的情况都不同，我不可能一一指导。但希望今天天桥下看了文章的你，有心人，想进步的人，可以拿起笔，好好思考并记录一下，接下来你自己应对的策略，学会思考是你成长的第一步。

虽然，底部是复杂的，长时间的，我们要面对政策底，市场底，基本面底，但在有价值的时期，我选择坚定做多中国。