雪球·财经有深度

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通过我自身二十多年的投资经验感受到：不敢踏踏实实持有的股票，大概率上不会让你赚大钱；不敢踏踏实实持有股票的人，也很难赚得了大钱；都涉及一个承载量的问题，我们价值投资人的壁垒或叫护城河，其实就是能认清踏踏实实的企业，并且还能够踏踏实实耐心的长期持有。

那些资金雄厚，号称能短线影响股价的大资金庄家，他不会深度影响优秀企业长期发展业绩，边也不会影响长期价值投资人的收益腰包，一个企业十年、二十年发展不是什么资金能撼动的，它是与整个国家的发展环境，和整个世界的人类发展的大趋势息息相关的，有些事情在一定的大环境下是必然要发生的。

在只有时间酝酿财富这个必然条件下，我们也寻找这个大概率可以投资成功的光明大道，寻找踏踏实实的企业，也做一个踏踏实实持有好企业的人，依靠常识和大概率来获得长期的厚报。

所以，我们得出“快乐投资晋级标准”：低级的快乐靠放纵肆意就能完成，高级的快乐靠自律守规才能完成，顶级的快乐必须靠煎熬隐忍能完成。低级的投资是金钱流转的游戏，高级的投资是人生观价值观的体现，顶级的投资是哲学思想的终极认识。

在我们一生中，无处不在的存在着价值选择。平常在做很多事情的时候，都有过做事犹豫不决、经常错过时机或者是选择性困难的这类人，根本问题就是他没有一个价值衡量的标准，即：如果这个事儿价值含量差距不大，选择1、2、3都结果没有太大影响，那当机立断选择；如果这个是极具价值，也应当机立断选择。很多人选择困难的人就浪费了大把的时间在这无谓的选择上。一是因为没有选择的价值标准，二是价值选择的时候，没有分析是自己考虑的是长期价值还是短期价值?

投资也是如此，不要没有价值衡量标准就随意地进行交易，不要把价值选择建立在毫无根据的预测之上，也不要把经过了长期的价值选择的东西，冀希望于短期就有大幅回报，一定要学会延迟满足，大收益一定是时间累积的结果。只有学会“延迟满足”，才可以真正明白投资的快乐，甚至人生的快乐真谛！

运气是等来的，大的快乐是煎熬之后才能有的体会。有网友问：有时候时间长了，企业都不是那个企业了，即时企业好了，你说是研判还是运气呢？我回答：其实我们需要的目标企业并不是很多，而且能够助力我们资产翻数倍的企业，并且被我们认识到能抓到，其实就到那么寥寥无几的少数几个。在选股的时候就要去掉那些不能穿越牛熊，时间长了会变质的企业。

只选那些人们生产生活紧密相关的，经营周期几乎远远大于个人寿命周期的，况且我们还有几层的保护措施。比如我们的投资法宝是第一是长周期持股，5~8年以上甚至10多年；第二优质股的组合，肯定有优胜劣汰的细微环节；第三，我们是渐进思想，分批的交易。在投资过程中的运气是如何来的呢？首先你必须永远保留一定的现金，然后你必须拥有比较长的持股时间。这些运气肯定是等来的，而不是你抢来的。我们就是通过以上综合的投资策略，来尽可能地持有好企业的组合，靠时间等来机会、等来爆发，而不是靠看似聪明伶俐的频繁交易。

当然我们也在努力寻找能够穿越世纪的超级成长股，不断努力学习也是持续快乐之源。大家看，年纪90的巴菲特都在通过学习不断跟踪，重仓了苹果，具有和年轻人一样的对新事物的探索好奇精神，我们努力在做投资、努力学习进化，就是一个寻找踏实的快乐人生过程。

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最近研究基金持股，发现许多制造行业，新能源，以及混合结构的产品都十分偏爱一家企业，那就是比亚迪，那么该企业究竟有何魔力？能够让这么多机构如此抬爱，今天就让我们来聊下机构重仓股比亚迪，以及去年的冠军基金产品。

比亚迪当下市值为6700亿左右，21年三季度净利润赚取24.43亿，估值层面为200倍，PB层面也高达8倍，从投资性价比可谓是没有任何安全边际。而且三季度净利润也是下滑的，但是所处的行业是这些年的热门赛道，新能源汽车领域，所以股价的疯狂拉升也是市场资金对于企业未来的前景高度认可，毕竟谁都知道，未来汽车领域会从传统的燃油车转向为新能源为主，但当下的比亚迪在利润层面却未体现。

从该企业最新的经营数据来理解，今年2月产量91406辆，同比增324%，销量91078辆，同比增335%，虽然在传统2月来说是汽车销售的淡季，但比亚迪延续销量的高水平，细分来看2月公司新能源乘用车产量为88326，同比增667%，销量为87473辆，同比增764%，而且从战略角度来看，22年车型规划亮眼，产能提升及出海战略为全年销售助力，产能提升方面，比亚迪去年规划建成8座工厂，估计到22年，实际可利用产能将近190万台左右。

所以从当下的产能，销量，以及车型规划，乃至战略层面，是可以提升比亚迪利润的，比如在技术方面，新能源新平台技术优势领先，纯电方面的优势仍然处于领跑地位，混动方面具有超低油耗，静谧平顺，卓越动力的三大特点，这也是比亚迪一直所强调的。那么在动力电池层面，技术与成本的优势也处于领先格局，并且取得丰田，长安等乘用车客户配套的资格，叠加当下的产能与销售，以及市场消费者的认同感，无论是营收还是利润应该是会提高的。

但有个问题，那就是比亚迪当下的市值接近6700亿，即使这些年的业绩上升到接近百亿，那么估值层面仍然要处于70倍左右，而且百亿的利润毕竟没有实现，所以站在投资角度，这仍然是炒作预期的做法。立足于安全边际的话，如果此时介入，那么这笔投资的行为并不靠谱，即使风险偏好较高的投资者来说，真心偏爱比亚迪不如去青睐那些相关的主题基金。

比如我们之前说到的去年基金的冠军产品，前海开源公用事业，基金规模258亿，成立以来年化31.44%，从近一年的收益图对比沪深300是遥遥领先的，但最近有所回调。而且投资者要注意今年以来收益回撤达到19%左右，我想这与当下的市场有关，不仅是该产品，要是持有互联网，之前的热门赛道，乃至低估值的券商回撤也要达到如此，所以这样的回撤放在当下也是情有可原的，对该产品该兴趣的还是应该跟踪未来的走势。

从持股角度来理解，虽然华润电力占比为第一大持仓股，但其实比亚迪才是第一名的，因为持有比亚迪的港股与主板相加接近10%左右，所以比亚迪要是真的能继续火起来，也会带动该基金的收益。其次我想说的是该基金虽然持有了比亚迪，亿纬锂能这些估值并不便宜的新能源赛道股，但是以低估值的电力做了风险对冲，比如华润电力当下的动态估值为8倍左右，虽然华能国际当下是亏损的，但投资者要知道这是因为行业的周期所造成的，而持有港股的估值PB才0.45倍，而中国电力当下的动态估值为15倍左右，中广核新能源的动态估值则为7倍左右，龙源电力的动态估值为17倍左右，新天绿色能源动态估值也才8倍左右，这些低估值的企业能够平滑该基金的收益波动。

而且我们把这些低估值的企业占比相加，可以算出占比该基金36%左右的持股，而且该基金还有12%左右的银行存款，所以接近一半的资产是以低估值企业或者没什么风险的银行存款为主的。这些资产能够加强该基金的安全边际，要是在市场收益下滑的时候，还可以起到有效的支撑，因此攻守两端皆为均衡的配置。我想这也是为何该基金能够在21年取得冠军的主要逻辑，基金管理人在赚取收益的同时，还是顾忌回撤的风险。在当下基金疯狂的时代背景下，这样思路的管理人并不多见，所以该基金是值得研究下的。

另外我也想和投资者聊几句，投资当然是以赚钱为目的，但在资金博弈的市场，有时候我们会渐渐失去自我。在我们踏入市场的时候，也许真的是将风险放到首位的，但是在金钱面前有谁做到了一直以安全边际为前提呢？有人说估值与业绩增速不能兼备，低估值的企业不被资金所追捧，拿着赚不到钱啊，这确实没错。

股价疯狂的往往都是那些赛道股，有着热门概念的。但是在我们追逐高收益的时候，却忽视了最重要的东西，那就是风险意识。赚了钱想要赚更多的钱，当投资了一家赛道股赚的还不错，就会认为下一笔投资也会如此得意，变得越来越贪婪，做出的投资行为不再是初心，更不是最初来到市场的模样。那时候投资也许不是在帮助你，而是害了你，所以无论是什么样的投资者，你喜欢低估值的价值股也行，以成长股为代表的赛道派也罢，一定要切记，安全边际是我们始终需要牢记的。

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最近中概互联股跌的厉害，很多投资者蠢蠢欲动。更是有粉丝近十万、甚至几十万的雪球大V披露其抄底中概互联的交易。

就这一现象，我谈点个人看法：

首先，只披露交易行为，不披露交易背后估值逻辑的言论都是极不负责的，尤其是那些具备很强市场影响力的，你既不披露这笔交易占你总资产的比重、也不披露你总资产多寡，更没有披露严谨的估值逻辑，在明知道很多不明就里的人可能跟风的背景下披露自己的交易行为虽没有法律风险,当然也有部分人可能涉及法律风险，但这种行为真的合适吗？从这点看，不管你有多少钱，赚了多少钱，作为真正投资者还是极不成熟的，更不用说成为投资大家、投资大师了。

其次，我大概看了下中概互联中的一些股票，这类股票相当多是没啥业绩，甚至很多连未来的盈利模式都没有找到的公司，你凭什么认为这些公司合理的价值就是多少多少？商业环境的变化考虑了吗？能考虑清楚吗？即使那些有盈利的公司，其盈利的变化幅度之大也是令人愕然的，这也就是说，仅仅依靠静态PE进行估值可能是不合理的。这类股票为啥去纳斯达克上市，就是风险投资的成分大些，一般的小散户适合风险投资吗？这是个值得思考的问题。

再次，这类股票疫情之前大幅上涨考虑了吗？这种大幅上涨难道真的是因为公司的基本面长期向好，还是更多的是泡沫？今天互联网的营商环境肯定没法和2016、2018年相比吧？一个简单的方法是，用2020年之前这类股票启动前的估值除以这类公司的总的业绩，对比现在的估值水平，看看这类股票较历史估值到底是什么情况。难道他们不知道简单回顾下历史吗？我不做这类股票，我只是觉得任何投资此类股票的投资者都应该审慎的对待自己的投资决策，找不到未来三年确定性的业绩增长，能够大概率的确定3年后的估值水平，我很好奇跟什么风，抄什么底？

最后，投资者不要高估自己的心理承受能力，为啥会有“高手死在抄底的路上”这句谚语。这可能意味着即使你具备以上估值水平，抄底抄对了股票，但市场极端的价格变化带来的心理波动也使得这种钱很难很难赚。

当然，我这里不是对投资者的抄底行为给出任何投资建议！而是说，你应该审慎对待自己的抄底行为。还是那就话，离开了估值的抄底和赌博无异。

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由于主要数据已经提前公布，而且平安银行的券商研报和雪球大V分析文章一直都比较多，常规评述就不做了。这份年报里，单独有一个篇章是讲述房地产风险管理的，主要就谈这个内容吧。

先简单还原一下平安银行的基本数据：2021年，平安银行的营业收入为1693.83亿，同比增长了10.3%；净利润为363.36亿，同比增长了25.6%。这是建立净息差下降0.09%，拨备覆盖率从201.4%增长到288.42%的基础上的，虽然有2020年众所周知的净利润率大幅下滑的同比因素，也是一个很不错的业绩了。

平安银行作为股份行中近几年来发展较快的银行，营收和利润的表现比较充分，但由于前期从深发展时代延续下来的基础不够雄厚，大家对银行的资本充足率、拨备覆盖率和不良贷款率这三个指标一直都比较关注。

在这份年报中，资本充足率从13.29%提升到13.34%，增长了0.05个百分点；拨备覆盖率从201.4%增长到288.42%，提升了87.02个百分点；不良贷款率从1.18%下降到1.02%，下降了0.16个百分点。三大指标，都表现出了向好趋势。

尽管如此，平安银行的股价从2021年6月份开始，却是一路下跌，从25元上方跌到了现在的15元下方。究其原因，除了宏观增速整体出现下降的大环境影响外，主要问题还是出在房地产上。平安银行股价跌速最快的时段，就是从6月中旬到8月上旬这两个月，也就是房地产从高歌猛进到一片萧条的转换阶段。

受中国平安与华夏幸福之间的债务问题影响，平安银行也被认为与房地产的关联非常紧密，当地产大势出现历史性转折的时候，难免就会受到波及。我们看到平安银行的股价走势的时候，如果隐去名字，很多人可能会以为自己看到的是一只地产股。

那么平安银行，真的受到地产行业的严重拖累了吗？

看一下与房地产相关的数据：

“2021 年末，本集团实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计 3,410.89 亿元，其中本行对公房地产贷款余额 2,889.23 亿元，较上年末增加169.60 亿元，占本行发放贷款和垫款本金总额的 9.4%，较上年末下降 0.8 个百分点”。

“2021 年末，本行对公房地产贷款不良率 0.22%，较上年末基本持平，低于本行企业贷款不良率 0.49 个百分点，对公房地产贷款资产质量在可控范围内”。

从以上数据中，房地产业的贷款余额，在平安银行的发放贷款和垫款本金总额中占比 9.4%，而且0.22%的不良率，在各项贷款中仅高于建筑业一项，远低于全行1.02%的整体不良率。单就数据来看，房地产业的贷款，对降低整体不良率有着非常明显的作用。事实上，多年来房地产业贷款，一直都是各家银行最优质的贷款之一，从数量上到质量上都无可替代。

那么，房地产业在2021年下半年，遇到了从未有过的行业性债务困局，平安银行在数据上，并未体现出受到这样历史性转折点的明显影响，原因何在？

首先明确，市场动荡和银行资产受损有一定的关系，大方向上会是同步的，也就是说行业受损的时候，相关不良率提升在所难免，但风控好的银行，还是可以通过严格的选择和管理，尽量降低有关损失的。

这其中，前期客户选择和后期的资金封闭管理，都至关重要。平安银行的房地产业贷款投放，是通过选择优质白名单客户，尽量集中在楼市比较景气的城市，和对项目的深入评估，来尽可能提升自身的抗风险能力的。即便如此，也难免会遇到系统性风险，这时候资金的贷后管理就至关重要。严格有效的资金管理，可以在资金流动上形成闭环，确保即便项目有问题，银行仍然可以全身而退。

以上是平安银行年报中给出的解释，从报表数据上来看，确实达到了风控的效果。但我们也要看到，地产债务违约集中出现的时间，是在2021年的4季度，而且不同房企出现问题的时间点，也都是不一样的。今天的平安银行业绩会上，就提到了宝能和华夏幸福的名字。

我们看到的当前数据，都是截止到去年年底的，有些业务还在调整和进行中，不排除会有新的风险产生。今年以来，我们也看到了有的房企债务问题出现进一步恶化，在当前地产债务困局还没有明显化解的大背景下，保持一定的谨慎是有必要的。

地产债务困局是当前影响宏观层面的最主要因素之一，数万亿的债务连带影响着数十亿的各界资产，不仅仅对银行，对上下游几十个行业，和数以亿计的就业人口，都会产生非常直接的影响。希望在平安银行下一份报表中，我们能看到更好的房地产业贷款数据，对银行、对地产乃至对整个市场，这都会是非常重要的好消息。

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从去年下半年至今，医药的整体表现一直较弱，近期板块调整幅度也比较大，这样的行情也让不少关注医药的投资者的心情格外忐忑，对于行业未来的投资机会也是多有疑问。不少朋友都在问，医药未来怎么看？今年还有投资机会吗？那我也和大家谈谈我的看法。

首先从长期来看，我依然非常看好医药行业的发展。一方面，受益于人口老龄化，医药的需求确定性较高，因此行业的长期增长优势依然不减。另一方面，相比其他容易受周期因素或国内外的环境因素干扰的板块，医药板块有自己独立的政策周期，受宏观影响较小，行业比较优势长期存在。因此，只要人口老龄化趋势和需求不变，从整体来看我们依然看好未来五年内的医药行业。

那么2022年，医药还有投资机会吗？我认为经过过去一年的调整后，今年医药行业还是有布局机会的，具体来说以下几点原因：

第一，医药板块估值调整充分。医药板块长期基本面优质，自2021年2月至今中证医药指数回调超35%，估值调整至不足30倍，处在历史低位。整体来看，当前医药板块估值水平合理，我认为后续可以关注成长性较好、具有投资性价比的相关板块内的个股投资机会。

第二，今年医药的行业比较优势会更加明显。2022年整体宏观经济面临下行压力，而在这样的环境下，业绩增长则更需要重视。相对于其它行业，医药板块增速相对稳健，内部有很多公司今年业绩有望实现高增长，我仍有机会挖掘当中的优质标的。

第三，我目前处在疫情逐渐得到缓解的后周期，随着医疗秩序逐步恢复，很多疫情受损的公司今年业绩有望出现边际改善，从而带来业绩和估值的双升。

第四、目前医药机构持仓较低，已经创四年来新低，非医药基金对医药持仓已经从2020年2季度的15.9%降至2021年四季度的7.3%，已低于对医药极度悲观的2018年，22年1月医药急速下挫后，公募对医药持仓也较低，处于低配。

第五，医药行业内部正在经历结构升级的重大变化，长期来看依旧处在黄金时代。与此同时，行业内优质公司上市速度加快，相比10年前，A股和港股上市公司数量显著增加，细分赛道百家争鸣，可供投资的标的更加丰富。

不过大家也知道，医药行业的细分领域众多，各个子板块的内部分化也较为明显，都有各自的投资逻辑，那么我应当主要关注什么方向呢？我认为可以从两个角度出发：

第一是短期角度来看，我会主要从自下而上的角度出发，寻找个股机会。今年上半年我主要会更关注估值较低的政策避险品种。为什么要选择政策免疫的品种呢？医药行业具有自己的政策周期，而且医药作为成长行业，相关的政策导向对医药行业的发展也会有较大影响。我也看到近年的集采政策也对医药板块有较大压制，所以在配置上肯定是要回避政策大量采购这个方向，更关注销售端在海外的企业。例如化药板块、医疗器械板块内都有一些以出口方向为主的优质公司，值得跟踪关注它们的具体业绩表现情况。

另外，目前中成药板块整体估值较低，从估值性价比来看，我们认为这个板块在未来一个季度内也是值得持续看好的。其实从去年年底至今，中药板块的热度就一直持续较高，当中的上涨原因主要有几点：

一方面是受到产业政策的正面支持，鼓励中药创新。近期出台了一些中药扶持性的产业政策，包括在支付端增加一包支持中医药传承和发展等。在国家支持中医药传承创新发展的背景下，中药产业面临黄金发展期，尤其是当中重视新药研发，通过临床验证的中医药企业有望从中获益。

另一方面是受上游中药原材料涨价影响，多家中药企业陆续宣布部分产品涨价。一方面，中药材价格自2020年初至今呈逐年加速增长趋势，未来随着人工等成本上升，上游中药材价格有望保持上涨趋势。另一方面，随着国家对化药集采的持续推进，零售药店为了维持整体利润率水平，也乐见部分品牌力强、市场份额高的中药OTC品种提价。因此，在上游中药材持续涨价、零售药店追求毛利的共同催化下，中药OTC产品提价可持续，当中品牌影响力强的公司有望进一步实现业绩增长。

第二是从长期的角度看，还是要聚焦在创新和成长上面。医药是成长性行业，创新是医药公司发展的生命线。对于大部分药品来说，一旦公布了当中的化学结构，对于合成就没有难度了，能够保护它、使它有超额收益的只有专利。其实很多新药在过了专利期之后，良好的竞争格局就会被打破，反映到价格上也会有极大压力，例如我们也看到很多美国仿制药在过了专利期之后价格降幅会达到90%以上。药企医疗器械公司，都必须要依赖不断创新来实现收入和利润持续增长，所以创新也是保证企业价值的重要要素。

在政策、人才和资本的共同推动下，我国的创新药也已经进入了成果收获期，并开始走向国际化之路。不过，目前国内创新药研发的同质化也比较严重，行业也从0-1走向了更高质量、更具创新性的1-10的转型升级阶段。这时候，我就更要对相关产业链做更细致的下沉研究，找到细分领域中具有竞争力的个股机会。

例如国产创新疫苗这个行业板块内，也有部分有在研重磅或独家产品，兼具生产及研发实力的优质龙头企业值得关注。如果这些龙头企业能证明他们的自研产品从研发到销售都能稳步向国际巨头靠齐，那么也有较好的投资价值。

总结而言，我认为从行业景气、产业政策和估值修复的角度看，今年医药行业仍存在投资机会。不过医药行业内部分化较大，行业壁垒也较高，所以在投资时也更需要多下研究功夫，保持谨慎的态度。从全市场来看，我们认为目前除了中成药板块整体较好外，更多还是要寻找一些个股机会，选择方向包括基本面强劲的超跌标的，以及政策免疫，或拥有产业链话语权的细分领域。另外，随着季报季来临，看到各上市公司的具体业绩数据后，我们也有望看到更多行业机会表现出来。我们也会通过持续跟踪数据，并结合公司调研及基本面分析，找到更多的投资机遇。

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外部环境异常复杂。对于这类风险和不确定性，我们一直以来的做法是尽可能回避，而不是去预测和押注。今天并不是国际局势分析讲解。

从公司与商业模式角度：“小生意”也就是行业外部性弱、不易受政策影响；需求永续、高经营壁垒、高现金低杠杆，具备这类特征的公司，已经是应对当前复杂外部环境的最好方式之一。

比如说我们重点投资或关注传统消费品领域：食品饮料、家电、家居、消费建材、纺织服饰等，这些行业的头部公司大多具备上述特征，很大概率能够穿越各种系统危机。“风险”无非是盈利的中短期的些许波动，低杠杆与定价能力决定了不会大幅波动。

从实业经营角度去思考：在经济低谷和危机中，一家行业龙头公司仍能够实现7-10%的经营现金回报，一旦经济走出低谷大概率重归成长，你会认为当前拥有和经营这样的公司有大的风险吗？还是认为这是非常优质和稀缺的资产？也可以直接问：这种时候应该恐慌还是贪婪？

这是能够确保我们投资长期安全最重要的因素，也是当前我们大部分持仓公司的状态。

接下来考虑的才是市场和估值：价格围绕价值大幅波动是资本市场的最典型特征。尤其是在极端的市场环境下，决定股票价格很可能已经不是价值本身。最典型的就是各类机构和资金的被动卖出行为。

所以说，预测或在意这一阶段的股价和估值波动实际上已经失去意义。比如我们认为一家优秀成长公司跌到15倍已经具备明显的投资价值，到12倍具备很高的安全边际。但在一个极端的市场环境下，它可能跌到10倍甚至8倍。但也很可能不会。没有人能够预测。

我们所能做的就是在它已经具备很高投资价值的时候去锁定潜在收益。从长期看，这种做法已经预示着投资的成功。而此时你去预测和押注市场是否会继续下跌，包括大幅减仓来“应对”，那就从投资变成了市场博弈的零和游戏。

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因为众所周知的事情，外围局势紧张，战略资源价格异常波动，全球股市动荡，这周大A三大股指开启暴跌模式，连续两天都上演了高达四百多只股票上涨，只有区区四千多只股票下跌的瀑布奇景。

我是07年入市，那会刚满十八岁，还在读本科，所以我的投资生涯赶上了最近二十年内所有的股灾，记忆里股灾该有的样子现在都有，熟悉的味道熟悉的K线，不同的是我现在已经成熟许多，回首往事，复盘股指，这么多年彷佛什么都没变过，又好像都在变化，没变的是羊群效应，是资金效应，是群体认知，变了的是那些商业模式，新面孔的韭菜，还有那些从新业态中崛起的头部企业。

每次股指暴涨暴跌我都会在雪球上感受氛围，无论是从老乡别走从看到的点滴希望，还是关灯吃面的悲凉，情绪的宣誓是对市场最好的解读，7亏2平的大多数在不断的挣扎着期待进入1的队伍里，就像金钱永不眠一样，概率限定好的事情，每天都在重复上演。

价值投资是这个市场上永恒不变的主题，也正是因为有这样的市场主流认知，大家在根据认知把自己的资金投入那些有价值的标的上，支撑这这个市场不至于失衡。好的东西就是有价值，长久的股票就是有价值，有持续盈利能力的股票就是 有价值。这些源源不断的资金跟随着主流认知汇聚成为这个市场的核心主线，这条主线里有千亿公募，百亿私募，还有那些几千几万靠工资定投的散户，所以才让那些白马的成色更加坚定。

但是价值投资也是争议最大的话题，最近几年持续在雪球上摸鱼，见得多了觉得价值投资里存在了一种认知偏差，其实根子上是 思维懒惰，在理论上和表面上，这种价值投资的理念符合大部分价值投资的认知，长期持股，长期跟踪，算股息率，看护城河，理论上貌似都是对的，意志上是坚定的，数年如一日的坚持，可惜最终结局可能不是所期望的那样。

我认为这部门人认知方面的思维懒惰是客观存在的，这个世界上并不存在招式固定的投资方法，投资归根结底不是为了价值投资，有很多人把价值投资这种过程和工具混淆为自己投资的结果。

我们投资是来赚取收益的，这种收益本质上是从市场得来的，不是从价值投资中获取的。所以无论什么时候，多好的标的，都要结合市场的情绪，投资环境，市场资金的选择，最终在较为短的时间内获取超越市场波动的超额投资收益。

你扪心自问，你是来赚钱的，还是来坚持价值投资的。

当然，现在并不是否认价值投资，是纠偏一些战略上，认知上的懒惰，价值投资永远是投资的主线，发现 那些有价值的，但被市场低估的标的，合适的时机买入合适的仓位，在价值回归正常后卖出获利，这才是一个合理的价值投资闭环逻辑。

但近期暴跌的白马股，价值股，这里面有茅台、格力、平安、万科、还有那些高达千亿市值的药企，房企、这些都是对认知懒惰的惩罚，也是一种市场反馈，在大的资金管理方面，基金经理抱团取暖，把原本那些有价值的股票，抱团炒作透支了未来数年的增长，当市场面临内外不确定的风险时，抱团资金迅速撤离，结果造成了资金踩踏，基金投资者看到净值的大幅回撤，受不了波动时开始大量赎回，基金管理人为了应对赎回又不得不迅速平仓流出现金，以此循环往复，造成了现在70%以上的基金直接亏损到了清盘线，大量的基金发不出去，股市里抱团股几天跌去了几年的涨幅。

那些股票背后的企业早就失去了高增长，疫情带来的市场环境 变化，很多企业的赛道都发生了变化，永辉面临的竞争早就不是人人乐这些传统同行，而是在社区团购和河马的碾压下降维打击。

而投资的思维懒惰却放弃了敏锐思考，放弃了独立认知，希望我的这篇文章，结合最近的白马股，基金抱团股暴跌，能给身处其中的朋友带来一些反思。

我个人仍旧会坚持寻找价值洼地以及结合行业景气度和市场关注度的标的，通过市场行为快速实现价值回归，赚取我在投研和认知方面的超额回馈。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫招商银行不会步东方财富的后尘，来自ice_招行谷子地。

最近，招行受到资金避险的影响出现明显的调整，很多人将招行的调整归结为基金卖不动，并且声称招行会步东方财富的后尘，出现大幅下跌。因为，东方财富和招行都被冠以大财富管理的概念，所以就有人认为应该具有板块趋同性。

今天我就来谈一下我对于这个问题的认识。当然，本文中很难免会涉及到对东方财富的一些分析，我本身并没有长期跟踪东方财富，如果分析上有偏差请见谅。我们先来看一下两者有何差别：

财富收入占比不同

首先，需要明确一点，东方财富营收中大财富收入的占比和招商银行营收中大财富收入的占比完全不同。我们先来看一下东方财富的营收组成，以2021年中报为例，其中证券服务收入主要就是传统的券商业务，包括交易手续费，融资融券利息收入，投行业务手续费等。其中，交易手续费占绝对的大头，大约为20亿，利息收入约10亿。

电子金融服务主要是天天基金网贡献的基金交易费用和从基金公司分到的管理费尾佣。电子金融服务就是我们常说的大财富管理类的收入，占东方财富总收入的四成，对于东方财富的营收举足轻重。

反观招商银行，根据2021年中报营收1687.49亿，其中手续费收入522.54亿，占比约31%。其中大财富管理手续费收入206.12亿，扣除手续费支出后，大财富管理净手续费收入约192.32亿，占总营收的比例约为11.4%。不难看出，大财富管理收入对于招行属于锦上添花类的收入。

收入周期性不同

东方财富的营收特点相当于一个传统券商叠加一个基金销售平台。不论是传统券商也好，基金销售平台也好，其业务特点都是经营好坏和股票市场的活跃程度紧密相关，呈现出非常强的周期性。

可能有人不服气，说你打开东方财富的营收和净利润数据自己看看，最近几年哪里有周期股的大幅波动，明明是高速成长。我觉得大家需要区分业务周期性和业绩周期性的差别。业务周期性是指公司从事的行业属性具有强周期性，业绩周期性是指报表上的营收或利润具有周期性大幅波动的特征。

证券行业无疑是一个强周期性的行业，这是业务特性决定的。但是，具体到公司可以通过一些手段短时间内掩盖其强周期的特性，比如：快速扩张。实际上，东方财富最近几年的高速增长既有客群规模和代销规模快速扩张的功劳，也有基金市场火爆的因素。

一旦未来规模扩张减速，东方财富靠天吃饭的周期性特征就会体现出来。实际上今年1季度股市低迷，交易量下滑，基金销售遇冷都预示着其业绩增长降速的可能大幅增加。

招商银行最近10年进行了大幅转型改进，增加零售业务占比，增加手续费收入占比，用拨备策略调节净利润。目前，招商银行的业绩不论是营收增长还是净利润增长都趋于弱周期化。银行的营收增长一大部分功劳是规模的增长。我国货币政策的持续稳健帮助招行平滑了规模增长。招行通过自身的资产配置策略在最近十年保持了净息差的相对稳定。这些因素相结合大大削弱了招行业绩的周期性。

全面财富管理VS偏科财富管理

虽然，东方财富和招商银行都被股民们划做大财富管理的概念股。但是，在我看来两者的大财富管理完全不同。招商银行的大财富管理是全面的财富管理，而东方财富是瘸腿财富管理。招行的财富管理品种丰富，包括但不限于：公募基金，私募基金，理财产品，存款，信托，保险，艺术品，甚至红酒。东方财富提供的产品是以代销基金为主，而且是以权益类基金为主。

两者产品条线的丰富程度不同，造成了它们对于权益类市场下挫时的业绩行为完全不同。以招行为例资管总规模超过10万亿，其中非货币公募基金规模8700亿，私募基金5700亿，自营理财产品2.7万亿，代销其他银行理财产品有几千亿，零售存款2.2万亿。可以看到权益类产品占比大概只有15%左右，剩下的多数是固收或者存款。东方财富提供的产品以权益类为主。

2021年上半年基金销售额为9,753.04亿元，其中非货币型基金销售额为5,336.26亿元。从销售额看货币基金保有量应该低于50%。除去基金，东方财富提供的其他财富管理产品少的可怜。

当股市下跌的时候，招行的客户可能会将资产从权益类转向固收类，现金类，甚至存款。只要资管规模没有流失，那么大财富管理手续费的波动就不会太大，区别只是体现为代销基金手续费还是代销保险手续费。

根据我掌握的信息，2022年前两个月招行的保险代销手续费同比大幅增长，基本可以补上基金滞销造成的缺口。这就是全面财富管理的优势，基金不好卖了，就卖理财，卖保险。虽然东方财富的一季报还未公布，但是我们从公开的基金销售情况还是能看出端倪：整个2月份，新成立的基金总计60只，发行份额323.8亿份，与2021年相比，基金发行数量、份额同期下降46%、89%，甚至有5只基金募集失败，超过2018年同期2只。

从上面的分析我们可以看到，招商银行的大财富管理内容更丰富，产品条线更全面，面对股票市场的波动其周期性更弱。再加上招商银行的大财富管理业务属于锦上添花，利息收入和其他非息收入是招行稳定成长的压舱石。所以，招行不会步东方财富的后尘，其业绩不会受股票市场波动影响。

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开头先说，我仍然坚持认为4680电池只能算是三元锂电池通过技术升级实现结构上的优化，来提升能量密度，并没有改变电池的化学性能；而且这种能量密度的提升，仍然不能改变磷酸铁锂电池成为主流的趋势。

具体分析如下：

4680电池的主要优势

能量密度几乎是4680电池唯一的优势。但是在磷酸铁锂电池续航里程达到700至800公里之后，在大功率快充技术逐步普及以及充电桩达到一定密度之后，更长续航的边际效用下降，通俗地讲，就是意义不大了。最近马斯克也说过，放弃了960公里续航的电池，因为用处不大。

4680电池已经被弱化的优势

1、低温性能。一般认为，三元锂电池的低温性能优于磷酸铁锂电池。但比亚迪采用了创新的热管理技术和刀片电池的新车型海豚的实际低温性能与三元锂电池基本相同，甚至领先。

2、充电性能。一般认为，三元锂电池的充电性能优于磷酸铁锂电池。但在800V大功率快充技术的加持下，磷酸铁锂电池已充电性能已经与三元锂电池接近，充电15分钟，续航几百公里成为现实。三元锂电池充电性能的优化已经弱化。

刀片电池的优势。

1、安全性。由于刀片电池基于磷酸铁锂技术，具有磷酸铁锂本身稳定性高带来的安全性。另外，由于刀片电池结构上的创新，比圆柱电芯具有更高的强度、更好的散热性能，因此具有更好的安全性。

2、循环次数。刀片电池的循环次数可以达到15000次，而三元锂电池普遍只能达到5000次。作为车用的动力电池，5000次也够用了，但长达15000次的循环次数，有利于电池的梯次应用，比如电动车报废之后，将电池作为储能电池。

3、成本。磷酸铁锂电池不需要非常稀缺的钴、镍等资源，所以成本较三元锂电池低20%至30%，即使4680电池能够降低成本，但仍然不可能低于刀片电池。

4、资源可控性。磷酸铁锂电池不需要非常稀缺的钴、镍等资源，资源可控性相对较好。

5、结构强度。刀片电池的结构强度很大，可以作为结构件，加强底盘的强度。4680电芯组成的电池包，实质上是一堆小电芯，结构强度弱。

刀片电池的单个电芯远大于4680电芯，且不需要模组，多个电芯直接组成电池包，极大地提高了能量密度；同时，刀片电池的长条型电芯结构也有利于提高结构强度，加强底盘的稳定性，实现更舒适的驾乘体验；而4680圆柱电芯由于太小需要额外的结构件进行保护，对于刀片电池来说，在降低车身重量上也没有优势。

总结：

我认为，4680技术本质上是通过结构创新提高采用圆柱电芯的三元锂电池的能量密度，并降低成本、实现提高充电性能等目标，在追求超长续航的高端车型上拥有一定的优势。但这些优势被严重弱化，对于更加广阔的中低端车型来说，磷酸铁锂电池高安全性、低成本等优势已经凸显，必将成为主流的动力电池。

另外，4680技术严重依赖生产设备、生产工艺等方面上的进步，这也是为什么现在才推出4680技术，以及不能做更大的电芯的原因。所以，4680技术仍然需要较长的导入期，并且在初期将需要投入一定的额外成本来更新生产设备、优化生产工艺等。

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最近因为乌俄危机能源类大宗商品价格大涨，天然气、石油、煤炭，还包括避险硬通货黄金，不是在创新高，就是在创新高的路上，看着这样的行情，很多人只能干着急，对于很多不能买期货的投资者，我们有没有其他选择呢？

一些人会选择概念相关的公司，比如买石油类公司、煤炭类公司等等，其实还有一个选择，那就是专门投资大宗商品期货的策略—— CTA策略，也称为商品交易顾问策略。

一、什么CTA策略

简单理解就是投资于期货市场的策略，这是与投资于股票市场的投资策略的最大不同。它是指由专业管理人投资于期货市场，利用期货市场上升或者下降的趋势获利的一种投资策略。也就是说，CTA主要投资大宗商品期货，外汇期货，金融期货等。

其实这就和很多主题基金公司类似，有白酒基金、医药基金、新能源基金等等，而CTA相当于期货基金。CTA策略同样也有主观和量化的区别，像@千象资产，属于CTA+指增混合策略，这个类似指数增强基金。

但纯CTA还是CTA+的区别并不是很大，因为纯CTA是30的保证金加70的货币，CTA+如果在保证30的保证金的情况下，那就得选择想要70资产买货币，还是想要70资产配债券，还是想要配中性还是要配指增。

现在的话，我觉得最优的选择还是指增，其次是债券和中性，最后才是纯CTA。因为纯CTA和CTA+的模式构成当中，主要还是看CTA的浓度问题，剩下一部分只是在做货币替代。

二、CTA的价值是什么

我觉得CTA在资产配置中的价值主要有三个方面。

第一，不管是在海外还是国内，CTA基金都有很好的长期投资收益。据统计，从2012年到2020年的9年间CTA产品的平均收益为15.6%，而且每年都是正收益，这种投资表现非常亮眼。

第二，因为CTA基金交易的主要标的是商品期货，这类资产和大多数投资者熟知或持有的股票、债券、房产等大类资产的相关性非常低，配置有利于降低资产风险。

全球最大对冲基金桥水创始人瑞-达里奥曾说，他的投资本质就是要找到足够多的、优质的并且相关性非常低的资产进行组合投资。加入低相关性的CTA产品进入原有投资组合可以帮助投资者在不降低预期收益的情况下更好的分散风险。

第三，因为期货是既可以做多又可以做空，在大宗商品价格下跌的时候CTA基金同样具备盈利机会，发挥其危机中的阿尔法的属性，双向交易带来的盈利机会对于资产组合来说有非常大的意义，这一点在2020年上半年CTA策略的投资表现中可以清晰看到。

所以随着国内财富管理转型，不论是机构投资者还是个人投资者，CTA基金已经成为了资产配置中不可忽视的一部分，无论是纯CTA产品，还是CTA+股票类复合策略产品都有着大量的潜在需求。

三、现在能不能配置CTA

从增速净值维度看，年初到现在CTA其实已经涨了不少，但 CTA的回撤从历史上看，它每年都会发生一次5个点左右的回撤。所以短期而言，CTA普遍回撤后是比较好的进入时间。

长期看，CTA择时效应并不明显。过去5年的时间，任意时点参与CTA或股票多头持有1年，无论是收益为正的概率、及年收益之间的差别，CTA策略都小于股票多头策略。

CTA策略表现的好坏，更多的与市场的波动率相关。现在面临外部环境恶化的情况，我觉得商品期货市场还会维持较高的活跃程度，给CTA策略的布局提供较好的外部环境。

对于没有尝试过CTA策略的，建议中短期混合类产品，能忍受较大回撤的和较长周期的并追求客观收益的可选择中长周期趋势策略。如果实在不知道怎么选择，可以看下雪球的几个CTA，对比一下，选择的思路基本和基金没太大差别。