雪球·财经有深度

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2022年，政策重心从“双碳”调结构变为“稳增长”，势必会加速高估值个股回落同时引发市场风险偏好情绪向低估值转移。政策受益的基建成为市场主角，而政策重心阶段性下移及高估值、基本面未完全兑现等因素导致赛道股集体调整，光伏板块重挫。

所以，与其说这一场赛道股崩塌是一场泡沫破灭的游戏，不如说，是由投资者心理预期、政策偏移及基本面力不从心导致地阶段性回落。这一回落过程正好和少量高估值抱团个股如某些医药医疗股票对应，而让人觉得似乎是基金抱团“死怼”的股票崩塌的景象。

故而，阶段消化政策重心偏移导致的估值压力及市场资金溢出压力是本轮调整的根本原因，而高估值则是直接原因而非根本原因。所以本轮市场光伏赛道的大调整与基本面关联不大，是筹码博弈和资金驱动所致。

01 光伏板块估值还有空间吗？

目前除了少数逆变器及光伏组件企业以外，大部分光伏个股皆以回到相对合理的估值水平之内。逆变器因其未来有储能广阔的空间及光伏组件企业盈利弹性更大而导致的估值偏高外，我们觉得光伏总体估值仍然合理。

以隆基股份为例，目前稳健预测2022年动态估值预估28倍以下，那么空间几何？

我们要知道目前的盈利水平下的PE是在高硅料价格及高海运价格之下的产物，盈利弹性和需求则被大幅低估，应该说，如果按照周期理论，这里应该是光伏盈利的周期底部。

2021年全球光伏装机仅为170GW左右，随着未来光伏装机成本上行的问题解决后，中期目标全球潜在年化装机量将在至少700GW以上，空间广阔。还不算上光伏建筑、储能等市场给予的增量业绩空间。目前看龙头估值仅为不足28倍，显然还是有较大空间的。这个问题简单想想也能出来。

而我们看到隆基股份目前的业绩低于预期，存在以下几点未来不可持续的制约因素如：运费高位运行、高硅料价格抑制的组件需求及2021年全年低价组件的扰动、开工率不足导致的成本上行等因素。

此外，部分公司所在的产业链竞争加剧带来估值PE水平向下扩张，如硅料龙头通威及硅片龙头隆基股份，我认为这种PE水平向下扩张也带来了机会，特别是有领先优势的巨头企业。

所以这种情况来看，业绩弹性打开以及及估值下行因素扭转回升，光伏巨头未来的空间值得重点而持续的关注。当然，这种翻转并非当下，而是未来。

就是面对高成本压力后，光伏产业链各环节都开始了主动涨价，特别是去年第四季度更加明显。而今年初隆基试图打压硅料价格开启硅片价格战，后来又由于旺盛需求和硅料价格下行未能成型等原因而戛然而止。所以可以窥见，2022年初光伏产业链各环节的盈利能力是提升的，尤其是组件环节，特别是一些低价组件执行完毕的企业。

所以，光伏赛道，基本面，有悲观的可能吗？有，但是很小。随着下半年光伏硅料价格的下行，产业链盈利能力再度拔高，所以从一季度开启的盈利上行周期将延续至少好几个财报期。但一开始，效果有限，因为各种各样的原因和预期。

02 光伏板块年内逻辑梳理

光伏及光伏+的天花板远远没有到来，估值阶段性高点也并不是泡沫破灭，而是成长上行过程中的一次巨大的回撤而已。在我的商业逻辑里，我认为光伏及光伏+的市场天花板远比新能源车来的大，所以这个赛道会走的更长远。我愿意在未来好几年继续在这一领域做好投资，而不放弃。

此外，我认为本轮光伏板块大幅调整的根本原因并非泡沫破灭或主力大退却，而是因为政策重心偏移及基本面尚未跟进导致的中期回落而已。这种回落，则是带来未来的时间。

因为一个板块如果一直温和上涨，那么他的绝对空间就相对有限，而一个增长的行业出现了时间上和空间上的调整，我觉得最快在今年年中可能就会出现就会，这个机会是确定性较高的。对于光伏板块未来，我有几个逻辑和目标看法：

1、稳增长政策发酵的高潮可能就是光伏赛道重回逻辑之际。稳增长的稳字就决定了这个政策偏移不会太长时间，而且不代表其他板块没有机会，因为它们其实是稳定后的估值回升，还是比较一个比较可靠的逻辑。

我们假设稳增长政策会持续一年时间，高潮在年中或偏后，那么我觉得这个时点应该是七八月份这样。市场可能也会提前。

2、还有就是硅料价格什么时候大幅下行，普遍预期是第三季度，也就是七八九月份。

3、业绩环比增速持续走高，一季度可能性大，二季度会加强，但是业绩出来得等到七八九。所以这个点大概可以锁定在8月前后，打个提前量就是六七月。就是这个逻辑。所以跟我们的投资策略，上半年侧重稳增长下半年注重成长，相互呼应。

那么是否会有变量？当然有，这个变量主要是政策的，政策会导致资金溢出的效率和估值回升的速率。但这个情况，就不是根本因素了。我们知道这一轮下跌的根本原因始于政策环境，而下一轮上涨的根本原因则是基本面。所以，有变量，但是不大。

但是我最怕的还是，你预期我的预期的预期，又提前了，或者说市场迟钝了，不相信了，都有可能。虽说不是主导因素，但是却会影响投资效率和信心。所以，既然如此，布局的量上应该控制，毕竟市场机会还是很多的，没必要再像以前那样，那个压力和相对不确定性我觉得难以承受。

当然，如果机构又非理性杀跌了，这个机会和时点就大大提前了。就像茅台去年第二次的杀跌，就是一个很不错的机会，光伏也是，但未必有。

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我的投资体系首先是要求这只股票它没有下跌空间，就是他经过一个重大的利空，经过一个较长的时间的股价下跌或者低迷，把股价的泡沫挤掉，形这种长期低迷的形态之后，彻底丧失下跌空间。等企业发生了业绩增长反转，我再买入。

显而易见山东黄金是符合这种条件的，2020年山东发生了矿难，导致山东所有的矿山都停产，山东黄金也无辜被中枪，跟着停产，引起了业绩亏损。但是2021年第四季度它实际上已经恢复生产，并实现了盈利，第四季度利润为9.69-10.64亿。当然，年报肯定是亏损的，可以肯定的2022年山东黄金会继续盈利。

关于金价的长期预期

“黄金价格可以看做经济增长的反面，以衰退期为起点，黄金资产步入长期牛市，并且在萧条期5-10年年的超级行情中获取最显著的超额收益。而在经济复苏和繁荣期，黄金收益率趋于下行,经济系统正常运作时候，黄金定价保持相对稳定状态，而当全球经济系统运行到特定阶段，市场信用、货币体系出现大幅动荡时候，金价将在货币信用对冲属性的释放下迎来超级行情。”

“价格体系动荡是经济衰退重要来源,也是刺激黄金价格抬升重要推动力量”

黄金在美元指数下行周期上涨。美元指数呈现周期特征，升值周期5-7年，贬值周期9-10年，2012-2019升值，2020年又进入贬值周期。2011年是美元贬值周期的终点，所以也是黄金价格阶段性高位。

2022开年年金价上涨，生产成本不变的话上涨金价会转化成利润。从历史上看：就是在2019年到2029年，是康波周期的一个萧条周期，周期，美元会持续的贬值，然后金价会持续的上升，可以类比1971年到1979年的这个阶段。美国不断通过放水印钱来解决财政和债务问题。现在美联储又计划在一年内完成加息缩表，很有可能产生新的经济危机和，到时候美国又不得不重新进行放水，这个过程严重的影响到美元的信用，进而而导致黄金等贵金属硬通货价格的一个上涨。

从长达十年的尺度去考虑，黄金最终会上涨到一个非常夸张的一个价位，这种价位可能会超乎我们的想象力。

关于金价短期预期

第一、去年由于矿产品价格上涨导致了磷肥、钾肥、氮肥在全球范围内发生了大规模上涨，导致了化肥的使用的减少。因而今年的全球粮食产量并不乐观，粮食价格看涨，可能会导致一些第三世界国家进入了不稳定局面，进而导致战乱、政变生，进一步影响到各国货币的稳定。大家都知道乱世藏金，各个国家货币不稳定的时候，很多资金可能进入黄金进行避险。

第二、预计2022年美股的行情也会不好，会有一部分资金流指的从美股逃出一方面流入A股，另一方面就是进入黄金等大宗商品。

第三、国际黄金产量已经连续三年下降，我国黄金产量已经连续七年下降，短期供应难以大幅增加。

黄金是经济增长的一个反面，就是当经济稳定增长、科技发展的时候，黄金的价格是比较低的，而到了经济增长不好，进入我们现在所处的滞胀周期，经济发展停滞、通货膨胀高企的一个阶段，而革命性的科技技术迟迟没有进展，这个阶段从国家到企业乃至个人都会投资黄金。

综上，我对今年的黄金价格是比较看好的。黄金上涨是长期趋势，现在只是刚刚开始。在黄金上涨过程中，黄金股票的弹性会大于黄金价格上涨的，同时黄金采集成本的比较稳定，金价增长必然带来利润增长。

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2月21日海底捞发布公告称，预期将于2021年度净亏损约38亿元至45亿元人民币。海底捞表示，对比2020年收入约为人民币286亿元，本集团2021年收入预计超过人民币400亿元，增长超过40%。

预期亏损主要归因于：

一、2021年300余家餐厅关停及餐厅经营业绩下滑等因素导致的处置长期资产的一次性损失、减值损失等合计约人民币33亿元至人民币39亿元。

二、全球持续变化和反复的疫情，2020年、2021年门店网络快速扩张以及本公司内部管理问题等对海底捞餐厅经营状况带来的冲击。

2019及2020年全年海底捞分别新开门店308家、544家。2021年上半年新增299家，截至2021年6月31日，全球门店总数达1597家。在减掉关停的约300家之后，海底捞门店总数仍在1300家以上。

至2021年2月，海底捞股价达到历史新高的85.75港元/股，总市值曾一度接近4700亿港元，不过之后一年时间，海底捞股价开始大幅下滑，目前股价只有20.2港元，市值1126亿港元，最近一年跌幅超75%，市值蒸发超3600亿港元。

说实在看到海底捞出现了比较严重的问题，很多人都在问我们到底该怎么看这个问题呢，海底捞的未来又该如何判断？

首先，在整个消费市场之上，海底捞一直有一个说法，这就是海底捞学不会。很多人都知道海底捞之前是一家神奇的公司，以服务著称的海底捞，曾经在整个消费市场上引发了大家对于消费服务的全面讨论，很多餐饮企业都在全面学习海底捞。

所以海底捞从某种意义上来说，已经成为了商学院教科书式的一家企业，然而就是这样的模板企业反而却出现了比较严重的亏损问题，这可能是当前海底捞最被大家关注的原因所在。其实我们要明白的是，当前整个餐饮消费市场不好，不仅仅是海底捞的问题，而是整个市场的普遍问题受到疫情的影响，实际上餐饮消费市场或多或少都出现问题，在这样的大背景之下，其实各大餐饮企业也都面临巨大的压力，所以从客观的环境角度来看，海底捞出现问题并不让人意外，毕竟海底捞也是受到整个宏观大环境的影响。

其次，我们再来看海底捞，本身海底捞本身其实也或多或少有一些问题。最核心的问题就是2019年之后海底捞面临着巨大的经营压力的情况之下，依然在进行大规模的扩张。这种扩张不能说有错，但是我们也必须要明白，对于海底捞这样的企业来说，大规模的扩张其实是有巨大的风险的。最核心的原因就是海底捞是以服务于服务起家，但是服务的培训和人员的管理是需要时间的，如果海底捞在这方面没有足够的积累的话，疯狂开店就有可能出现服务不到位的问题。我们看到去年海底捞出现过多次消费者比较关注的服务，问题其实也体现出来海底捞在疯狂扩张过程之中呈现的或多或少的问题或者危机。

第三，从海底捞长期发展的角度来看，我们可以说当前海底捞依然处于一个发展的转型阶段。毕竟从原先的一个小而美的火锅企业变成如今的上市巨无霸，海底捞实际上需要有比较多的市场的转型和发展，如何能够系统化的进行市场的扩张和发展其实是一件非常困难的事情对于任何一家企业来说都是难事。海底捞现在必须要学会如何能够降低自己的管理成本，提升自己的管理效率，在不降低服务水平的情况之下，让自己的扩张呈现出有条理，有针对性的扩张，真正来提升自己的市场效率。

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医药的复杂性，体会较多的，还是去描绘一个故事，充分的放大预期、测算管线价值、描述创新性、峰值销售、BD交易等等。

传统的价值投资，得看收益、甚至要看现金流。创新医药的话，收益还远，BD现金流获得的里程碑，也往往不是以年计算，经常好几年都不能到达下一个里程碑，并且好多创新还没有BD交易。

创新药向上想像空间、天花板、延展性确实好，人乐观起来，可以弄出吓人的市值来。向下呢，底限、下限，也是没有的，比如亘喜生物，乐观之际，28块，几翻打击下来，2.7元。下跌90%，可能还不够、还嫌高估。

创新医药投资，投资收益逐年下降，因为相对成熟的靶点，各种预期被打压的不没啥价值，前沿的靶点，时间太久，也生死未卜。创新药投资本身并不见得是一门好生意，医药投资，也并非真的是好的投资。虽然总有很多各种各样的故事，投资者或许可以乐此不疲。

好的投资，往往并没有那么强的行业属性，就是大量的研究证实，非常朝阳的行业，有的公司混不下去，非常夕阳的行业，有的公司也日子过是非常好，既然非常差的行业都可能有非常好的投资机会，那么医药行业，作为所有投资行业最热门的——那怕目前极其低迷的情况下，不可能没有好的投资机会，这样的投资机会要把握，安全比较、竞争格局相对 稳定的细分赛道，可能是应对之策。

创新药的预期、未来价值，要看的很准，非常难，因为很多非常专业的人士搞砸了也不在少数，创新研发本身就是高风险、不确定的，所有未来价值肯定是高度不确定的，那怕你深度、专业认知，这个客观现实也是无法改变的。我们在追求向上的惊人价值兑现的同时，也要不时面对难以预测的向下底限，如果要投资创新医药，第一教训大概就是安全边际，这个和所有行业投资是一样的。就是最好需要非常低估、非常高的安全边际，比如在50亿市值以下进入，和100～150亿以上进入，差别很大。

然后创新冲击太猛烈了，经常给现有革局带来剧烈的冲击，行业的稳定性真的不好，因为你现在看起来非常好的药物，没准别人一个新成果出来直接降维打击，而且不知道是什么地方一个名不见经传的小公司就整出来了。如果要选择、选择竞争格局相对稳定的细分赛道，也是一个办法。比如肺肝胃等实体瘤，市场够大，但药物、各线疗法、器械化疗抗体靶向药太多了，空间大竞争格局也非常不稳定，但血液瘤、淋巴瘤、脑瘤市场相对小，行业格局相对稳定。未来价值也相对没那么高度不确定。

再比如肿瘤、抗生素非常大非常不稳定，而慢性病又相对稳定。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫从美团看自上而下投资分析的必要性，来自泡沫艺术家。

美团问题在周末挺热的，各说各的理，但个人觉得其实本质上并不是美团这种公司层面的，是体现了种宏微观思路。

而国内做投资必须熟悉这种调控思路，否则只看线性的看待基本面很容易就踩到坑里，如果这种情况下再跟市场争论，只会进一步陷入投资的泥潭。

这里熵减指的是系统变得更秩序，更好，而熵增指的是系统变得混乱，效率下降。

当增速快时，追求的是效率，把整体蛋糕做大，然后每个人都能多吃。宏观是个整体，你的收入来自别人的消费，你的消费又是别人的收入。这个系统本身就如同你不能通过拉头发把自己拽到半空中一样，不增不减互相抵消，最重要的是通过资源优化配置出现整体熵减，从而得到系统总价值的提升。

也就是说增速快的时候，由于蛋糕快速被做大，整体系统处于熵减的状态。随着平台的成长，大部分参与者的利益都是得到满足与提升的，可以容忍部分蛋糕切的不均匀的问题。增速减缓时，追求的则变成了公平，必须每个人都有合理的蛋糕吃，不能你靠平台流量垄断切走超大一块，如果不愿意就调控你。

微观在不同群体间是冲突的，就如生产者总觉得自己的产品卖的价格便宜，消费者则觉得多便宜的商品都贵，你抽成服务费的总觉得收费低，而交费的总觉得费率高。

但是如果你投资行业的微观熵减，是以整个宏观系统的大幅熵增为代价的，当这上升为整个系统的主要矛盾时，那么就很容易被有形之手调控，从而优化调整整个系统恢复到熵减的状态上。

也就是说增速减缓之后，由于蛋糕变得没办法迅速变大，而资本又是对利润天然贪婪的，这就形成了一个矛盾。由于不能通过整体增长提升自己的蛋糕份额，那只能“卷”别人的那份，而拥有平台流量垄断优势方就是天然的强势方。这种情况下调控就会介入，让蛋糕分配往公平方向发展。

其实不仅是美团等互联网企业，过去两年切别人蛋糕，造成宏观系统整体熵增的行业，可谓是挨个锤。比如说市场普遍认知的，现在生育率下降与高房价、高教育支出，高医疗支出有着相当的关联性，简直是资本张开了血盆大口，在年轻人必经之路上等着他们一个个入瓮。所以就看到了地产要死要活、教培关门、医疗集采，专门锤这几个行业。

其实曾经地产、教培、医疗满足了服务消费需求，也是整个系统中的熵减因素。但是当其高度的切别人蛋糕，抑制了人口生育，带来整体系统中熵增，并成为主要矛盾之一时，就被调控了。

这也不仅限于消费行业，比如国内的黑色系煤价等上游资源涨价，也变成了“露头就打”的高压态度。看看去年动煤期货价格这种堪比负油价的“史诗级”大A走势。

要知道这些周期行业前几年是被呵护的，因为超低资源产品价格，对下游享受低价红利的制造业是熵减因素，但对整个系统而言是熵增因素。

当初下游在享受的低价原料，是以上游亏损微利为代价的，其实是在过量的切上游蛋糕。而周期行业过高的杠杆率与过低产品价格带来的黑色系产业链整体通缩，增加了潜在的银行信贷风险。但目前调控态度的转变，是因为煤炭等黑色系自身是熵减因素，但对系统而言又转化为了熵增因素。

黑色系行业本身受益于PPI高位运行利润增加，进入了快速熵减状态，但是过高的产品价格挤占了下游的空间，下游面对高企的资源价格，进入高熵增状态，从而带动整个系统进入了熵增状态。也就是说高原料价格是在切下游的蛋糕，再配合资本炒作价格，甚至连渣都不想给别人留下了，不调控你调控谁呀？

所以投资不要线性的看待基本面，尤其是宏观影响较大行业，分析难度其实蛮高的，很多不确定性是处于基本面之外的，过去并不代表未来。

从这个角度也能看出，为啥市场抱团选茅台、酱油呢？因为其价格因素是游离于整个系统之外的极次要因素，价格波动几乎不会对整体系统的熵增与熵减产生影响。

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关于白酒的分析有很多了，分析茅台的居多，我聊聊五粮液吧，只是谈谈我对五粮液乃至白酒行业的个人理解，没有正规研究报告那么规范，错误也难免，先对大家的批评指正表示感谢。

过往写关于企业的内容，经常会被人抨击，最常见的就是“高位吹票”。我研究企业从来不择时，因为跟踪研究是一个要持续很长时间的过程，大家看到的时候，股价可能是在高位，但我在开始研究的时候它可能还很便宜。作为一个长期投资者，短期贵不贵会影响我的交易，但不会影响我的研究，在这里先说明一下。

我从来不荐股，只是把我对企业的理解写出来。有人据此买入赚了钱，不是我的功劳；赔了钱，那也是您自己的选择，和任何人都没关系。

一、酒的价值

人类始终放弃不了对精神愉悦的追求，不管是几千年前的原始社会，还是物质高度发达的当代社会。这种对精神愉悦的追求，有很多种表现，音乐、美术、小说、电影、运动、美食、游戏等等，都是这种追求的结果。什么都需要交换，有些愉悦要花费很大的成本，譬如去环游世界；有些愉悦虽然看起来消费不高，但也需要很好的配合条件，譬如一个70岁的老人，想要踢一场激烈的足球赛。

有一种东西，随处可得，雅俗共赏，有钱没钱都可以自得其乐，那就是酒。酒的历史可以贯穿人类的整个文明史，在历史上发生过很多著名的事件，都与酒密切相关。譬如商纣时代的酒林肉池，楚汉战争的起点鸿门宴，曹操和刘备青梅煮酒论英雄，宋太祖杯酒释兵权等等。

酒的消费相差悬殊，一瓶普通飞天茅台3000元左右，还是飞天茅台中最便宜的一款。而一瓶二锅头几元钱，比很多矿泉水都便宜。但不管酒质如何，酒至半酣，人都可以超越自我。在不公平的时候，酒可以让世界和缓很多。各种医学论文，都在阐述酒的伤害性，但人所做的事情，在对身体有所伤害的时候，对精神却可能是有益的。就如汽车，每年车祸都不少，但这世界上的车仍然越来越多。

不管喜欢不喜欢，酒都是这个世界上最受欢迎的东西之一。尤其是白酒，作为中国独有的品种和高度依赖品牌的产品，不必担心进口商品的冲击，也不必担心新企业对行业的搅局，甚至不必担心产品滞销会导致永久性损失。各主要企业守好自己的阵地，不断提升酒质以满足越来越富裕的国人，并拥有超高毛利率和提价权这双重抗通胀优势，白酒在商业模式上的优势确实独树一帜。

中国白酒的产量是不断下降的，但高端白酒的产量却越来越大，而且几乎每年都在提价，不但超过了通货膨胀的标准，也超过了人均可支配收入的增速。茅台、五粮液的主要客群是高收入阶层，我们没有明确的高收入阶层的年化增速数据，但据瑞士信贷的一份报告披露：截至2019年年中，中国有1亿人跻身世界前10%的富人之列，美国则有9900万人。

从绝对数量上来说，中国已经占据了高端消费的全球制高点。高端白酒的景气度，直接体现了消费升级的加速度，这也是五粮液这样的行业头部企业，被长期看好的基本逻辑。

除了2012年之后那段时间，白酒股的主要问题只有一个，就是太贵。目前来看，很多酒企的估值还是比过去十年的平均估值高出不少。五粮液目前市盈率是34倍，比历史平均市盈率高出10%，但在过去十年的市盈率百分位上处于头部的位置。买还是不买，持有还是卖出，看您对资金压力的承受能力，以及对收益率的预期来定吧。

如果把五粮液当成一只准备长期持有的股票，那么从十年之后的角度来看，假设五粮液的业绩年化复合增速平均保持在15%，那么十年之后五粮液的归母利润大约在800亿，如果估值给到25PE，就是2万亿市值。当下五粮液的市值是7700亿，也就是说按照这个预期，五粮液未来十年的年化收益大约是10%左右。如果估值给到30PE，年化收益率大约是12%。

15%的业绩增速，25倍或者30倍的市盈率，这些都是一种折现率的变体，不必拘泥是否合理，只是当做一种分析的变量因素吧。

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天猫做自营旗舰店，我认为围绕的主体还是用户和平台的资产构建。排在首位的价值是：用户第一。这里我认为主要包括：

1、改善综合用户体验。京东一半左右的收入来自自营，淘宝和天猫，只有天猫超市是自营，占比很小。而推出“猫享”，首先尝试的是手机类目。在这类大件、高客单价的标准品类目，京东主要靠自营，拼多多则是百亿补贴为主。对于用户，这种自营以及平台深度参与运营的，体验会更好。

2、沉淀资产。“京东自营”，这四个字，已经是京东一块优质的资产。京东自营，代表品质、好、价格合理、配送速度快、有保障、售后好。这么多年下来，京东自营开始是个小雪球，随着小雪球越滚越大，带动了京东集团的这个大雪球。

如果没有京东自营，或者京东自营的收入持续下滑，京东集团以及第三方的卖家，能增长吗？而天猫，我觉得电商发展到今天，尤其是平台电商，也需要逐渐沉淀自己资产的时候了。

3、提升整个产业链效率。首先说手机行业，线上的渠道中，京东目前的市场份额排第一。之所以能获取这么大的份额，核心还是效率足够高：各个渠道的小卖家，搬运手机的效率，远没有京东高。最终反应到终端售价上，京东的价格和他们持平，或低于他们。但是，同样的价格，用户选择京东，难道不是更有保障吗？

作为一个零售渠道，能积累成品牌资产，这是京东自营和京东的巨大价值。更是宽阔的护城河。

对于阿里：上线了自营的品牌和商品后，如何和品牌现有的天猫旗舰店，区别运营，以及定价等，这些具体的细节，是需要解决的。而自营的方向，尤其是一些标准品类目，会越来越明显：手机、电脑、家电、快消等。

不管自营还是平台：拿走多少利润，取决于创造多少价值。创造多少价值，取决于在整个产业环节做了多少事。

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投资者大部分有个想法，那就是高抛低吸。低点买入，高点卖出，这是多么完美的操作。无论是股票投资者，还是基金投资者，往往都有类似的想法。

那么，我们说抄底，市场的底部何时到来呢？

一般有这样一种说法，先是政策底到来，也就是出现一些利好的政策，比如货币宽松政策。目前看已经有了政策底。随后到来的是情绪底，也就是投资者对未来市场看好，现在看来大家对情绪还是比较悲观的。最后到来的才是市场底，也就是真正的底部。

精准抄底几乎不太可能，如何判断市场底，或者说什么时候开始布局，往往有一些指标。

基金方面：

新基金发行遇冷。

目前已经有苗头了，中银证券国证新能源电池ETF、同泰同享混合两只基金宣布募集失败。新基金募集时间最长三个月，市场情绪不高的时候，新发基金发行也比较困难。一般来说，新基金发行失败数量到一定程度，才能成为底部的信号。比如从权益基金发行失败数量看，2021年有22只、2020年有11只、2019年有8只、2018年有18只。

基金清盘数量增多。

基金清盘的原因：一是经基金份额持有人大会表决通过；二是在基金合同约定的时间内，基金资产净值连续低于5000万元或基金份额持有人数量不满200人；三是达到基金合同约定的其他清盘条件。其中第二个原因，往往是市场底部大部分投资者赎回导致。从清盘基金数量看，2019年至2021年这三年间，分别为132只、173只、249只。今年一月份已经15只基金清盘，持续关注一下这个指标。

股市方面：

我自己参照的两个指标：成交额破万亿，万亿之下说明市场不太热，可以作为买入的信号。此时并不一定是底部。另一指标是北上资金买入量，这股聪明资金的流向，也是作为参照。

情绪方面：

通常大量报道中出现“抄底”字眼中，市场往往还有一跌。比如前段时间喊着抄底中概股，但中概股又继续跌了一波。

另外，看周围人的情况。一般市场刚开始调整时，不少人嚷嚷着抄底。而市场跌得时间长了，大家都不谈了如何抄底的时候，往往就是市场情绪最低的时候。

这两年出现的情况就是市场分化，部分板块牛市，部分板块熊市。这就让人更难判断。我们总说预测市场的事情不干，但我们内心还是希望自己预测到市场底部。

综合上面几个指标，政策底出现，情绪底正在酝酿之中。那么，我们拿什么抄底？

基金层面，主动权益和指数基金都是不错的工具。由于未来的行情，可能还是分化的结构行情，主动权益基金选何种风格的基金，被动指数里选哪个行业板块基金，就成了关键。如果求稳，可选取价值风格和宽基指数的基金。

无论哪类基金，只有在底部或相对底部的时候播种，行情起来后总有收获。上涨的时候，只要仓位在就会涨。现在买入权益基金，至少比去年、前年买入性价比要高，但并不是现在买了就不会跌。

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先说几个可能会叫我们吃惊的关于医药企业的数据。

一是关于重磅药销售额的数据

2020年全球销售额超过50亿美元的重磅药有15种；2020年，恒瑞医药的销售收入为277.35亿元，不到50亿美元。

阿达木单抗、帕博利珠单抗和来那度胺这三款药物的年销售额超过了100亿美元，一款重磅药一年的销售额，比A股很多药企一年的收入都要多得多。

二是关于全球医药企业销售额的数据

2020年销售额超过100亿美元的制药企业有21家，超过200亿美元的有14家，超过300亿美元9家，超过400亿美元的6家。

折算成人民币的话，全球年销售额超过1000亿元的制药企业就有十几家，但是这里面没有中国的企业。

第三个叫人吃惊的数据关于药企研发投入

很多药企一年的研发投入比很多中国药企一年的收入还要多，恒瑞医药是该榜单中第一家中国药企，但是只排在第34位。数据再次证明，中国药企确实很弱小。那么，研发这件事，到底还要不要做？

答案是一定要做。

我们通过恒瑞医药创新药的介绍，就知道药企没的选。做研发不一定有出路，但是不做研发一定没有出路。恒瑞医药的业务主要由三个板块构成，分别是抗肿瘤药、麻醉药和造影剂，并且恒瑞医药在这三个领域的市场份额都名列前茅。截至2020年年底，恒瑞医药已有7个创新药获批上市。这7种药品究竟有多厉害呢？下面简单给大家做下介绍。

⒈艾瑞昔布

艾瑞昔布是恒瑞医药的第一个创新药，2011年获批上市，2017年被纳入国家医药目录。自2017年纳入国家医保目录后，艾瑞昔布每年给恒瑞医药贡献的收入超过1亿元，可见市场对它的认可。

艾瑞昔布的成功是用漫长的时间换来的。从1997年医药项目立项，到2011年获批上市，艾瑞昔布一共用了14年；再到2017年纳入国家医保目录，艾瑞昔布用了整整20年。

艾瑞昔布片用来缓解骨关节炎的疼痛症状，目前国内用于治疗骨关节炎的昔布类药品有四种，其中只有艾瑞昔布片是国产品牌，剩下的三个昔布类原研药属于国际医药巨头辉瑞和默沙东。

有人曾说瑞幸咖啡是薅资本主义的羊毛来补贴国人的“国货之光”，但是与瑞幸咖啡相比，那些在被外资药企垄断的中国创新药物市场上撕一道口子，能跟外资药企抢占市场份额的本土药企，更像是“国药之光”吧。我们吃药治病这件事，怎么可以一直受制于人呢。

⒉阿帕替尼

阿帕替尼用于治疗晚期胃癌，是晚期胃癌靶向药物中唯一一个口服制剂，能够明显延长患者的寿命。它是恒瑞医药历时10年研制出来的创新药，于2014年获批上市，2017年被纳入国家医药目录。

⒊吡咯替尼

吡咯替尼用于治疗HER2阳性乳腺癌，并且疗效比进口药更好。

当前市面上治疗这类乳腺癌的药物主要是进口药，比如瑞士罗氏集团研发生产的曲妥珠单抗和帕妥珠单抗，英国葛兰素史克公司研发生产的拉帕替尼，以及美国彪马生物技术公司研发生产的来那替尼。

⒋19K

19K也叫艾多，是国内首个帮助降低化疗后感染的长效制剂，可以降低肿瘤患者在化疗后因骨髓抑制发生感染的概率，从而保证化疗的顺利进行。当前19K的国内竞争产品是石药集团研发生产的津优力和齐鲁制药研发生产的新瑞白。

⒌卡瑞利珠单抗

卡瑞利珠单抗于2019年获批上市，并于2020年被纳入国家医保目录，用于晚期肺癌、肝癌、食管癌和霍奇金淋巴瘤的治疗。当时该产品的医保谈判还获得了央视《焦点访谈》的报道。有兴趣的朋友可以看，2020年12月28日的那期节目。

卡瑞利珠单抗最大的标签是它是国产PD-1药物。PD-1和PD-L1单抗是新兴的一种免疫疗法，能够明显延长肿瘤患者的生命，对很多肿瘤患者来说，它是新药，也是救命救急的好药。

截至2020年年底，在肺癌、肝癌、食管癌领域，除卡瑞利珠单抗外，还没有其他同疗法物被纳入国家医保。卡瑞利珠单抗是这三大癌种中唯一可医保报销的免疫治疗药物，可大大降低癌症患者的经济负担。

当前市面上的该疗法药物只有8种，其中国产的有4种，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗是其中之一。我国的很多药物市场都被外资药企垄断，但是在PD-1和PD-L1药物领域，本土药企并没有落伍。

⒍甲苯磺酸瑞马唑仑

这是恒瑞医药在手术用药产品线的重磅研究成果。该药品主要用于胃镜检查镇静适应症，消除或者减轻患者在接受胃镜检查的过程中产生的疼痛、恶心呕吐等不适感和恐惧感。

恒瑞医药瑞玛唑仑项目在2010年立项，到最终上市用了大约10年时间，可以称得上是“十年磨一剑”。创新药的诞生是一个高投入、高风险、长周期的工程。研发人员筛选出的1万个化合物中，只有不到10个能进入临床阶段，最后能获批上市的只有1-2个。在这漫长的过程中，除了巨额投入，研发人员的耐心和坚持也很重要。

⒎氟唑帕利胶囊

该药品用于治疗卵巢癌。卵巢癌是妇科最常见的恶性肿瘤之一，死亡率高居妇科肿瘤首位，但更叫人痛心的是70%的患者确诊的时候就已经是卵巢癌晚期了。恒瑞医药的这款药品可以维持卵巢癌化疗后的疗效，降低疾病复发的可能性。

截至2020年年底，该药品的竞品只有三个，分别是奥拉帕利、尼拉帕利和鲁卡帕利，均是由美国厂商生产。

当下创新药市场风起云涌，各种商业模式创新层出不穷，恒瑞医药面临着很大的考验。最近在看《仿制药的真相》这本书，里面提到了经验的重要性，提到了“最佳的生产和实验环节的操作方法”，规范生产以及对生产过程的把握和监管。这些东西没有时间的积累是做不好的。恒瑞医药已经做了很多年，期待恒瑞医药再接再厉做得更好。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫东方财富报表点评及企业分析，来自二马由之。

2022年刚刚过了一个月，东方财富股价下跌26%，其中2022年2月14日这一天就下跌了13%。东方财富到底怎么了？对于东财，我说说自己的看法。

一、东方财富的成长之路

2010 年公司以金融数据服务和广告服务为主，这两类业务收入分别占总营收的 48%和 49%。

2012 年获取基金销售牌照后，代销基金业务迅速增长，2013-2015 年金融电子商务服务收入占比分别为 27%、61%、83%。

2015 年收购西藏同信证券后，证券业务开始逐步占据主导地位并成为新的增长发动机，近年来证券业务占营收比重维持在 60%上下，而金融数据服务的占比已萎缩至 3%左右。

目前公司业务的三驾马车分别为证券业务的证券经纪业务、两融业务及基金代销业务。

二、东方财富的主要经营指标

最近几年东方财富的三驾马车都获得了高速增长，即使是大熊市2018年，东方财富依旧取得了22.64%的收入增长。目前东方财富已经具备规模效应，利润增长远高于收入增长。按照公司业绩快报预计的净利润值，公司过去3年净利润复合增长率为106%。

作为投资者，我们更为关注的是东方财富未来是否还能继续高速增长。

三、东方财富的核心竞争力

东方财富的核心竞争力是东方财富是我国唯一一个互联网券商。东方财富形成了以东方财富网提供行情资讯、股吧作为互动社区、Choice数据作为数据分析平台、东方财富证券作为证券交易平台、天天基金网作为基金销售平台的一站式闭环服务。

从月活数来看，2021 年 4 月东方财富 APP 月活数 1,462 万，仅次于同花顺。

东方财富转型移动 APP 的时间迟于大智慧和同花顺，但公司追赶迅速，东方财富 APP月活数占同花顺 APP 月活数的比重从 2015 年 6 月的 20%提升至 2021 年 4 月的 47%，差距不断缩小。

东方财富的核心工作就是通过闭环服务实现流量变现。

下面我们看看东方财富实际的竞争结果：

经纪及两融业务市场占有率数据

公司股基成交额市占率从 2015 年的 0.27%左右提升至 2020 年的 3.3%左右。公司两融余额从 2016 年的 42.5 亿元增长至 300.7 亿 元，市占率从 2016 年的 0.45%增长至 2020 年的 1.86%。

公募基金代销数据，东方财富的保有规模增长率明显高于其他公司。

公司的其他重要事项

1、股权激励

公司2021年7月公布新一期股票激励计划，考核目标如下：

以2020年净利润为基数，2021净利润增长率不低于40%，2022年不低于80%，2023年不低于120%。

股权激励数据挑战性不大。

2、大股东持股情况

对我而言，如果大股东股权质押比例超过20-25%，我会非常警觉。超过30%时，我一般会考虑清仓，达到约50%时，我会无条件清仓。2018年的东财，从风控角度，我认为风险比较大。

3、商誉

公司2015年收购西藏同信证券产生了29.24亿商誉。由此公司具备证券业务牌照，证券业务也成为了公司主要业务。因此，我们认为东方财富的商誉减值概率极低。

我对于商誉数据一直很关注。主要是看公司是否有鲁莽收购及利益输送行为。如果我们把时间拨回到2015年，当年公司净利润为18亿，收购产生29亿的商誉。这还是非常考验投资者的判断力的。

从投资者角度关于东方财富的综合判断

结合行业空间，东财的竞争力及东方财富的过往业绩，我初步认为东方财富是一个非常不错的投资标的，具备很好的成长性。但是同时，我们要认识到东方财富是一个券商股，即，他是一个业绩会受到证券周期影响的周期股。任何时候，投资者对此需要有清醒的认知。

2020年，我买东财时，其实我也担心万一牛市结束，东财是否会出现明显的业绩及估值杀。后来考虑到我的买点不算很高。同时，考虑到东财的长期成长性。所以我就硬着头皮采用提前一年买入法买入了。

2021年，我其实是比较担心牛市结束，东财出现业绩杀的。然而2021年东财依旧取得了非常好的业绩。

对于东财，一定会出现牛市结束，业绩杀的时候。只不过我不知道是哪一年而已。因为，我也就懒得去判断。因为我买东财的时候就很清楚这样的情况一定会发生，而且这也是我打算接受的情况。

对于东财，我是当作一个周期成长股长期持有，不出现大牛市时的绝对高估不卖出。对于过程中的颠簸我早有准备，并且坦然接受。

所以，最近东财可能因为熊市到来基金销售不畅而导致的股价下挫，这也是意料之中的事。只不过我无法预料他在什么时候会发生而已。既然无法预料，也就无法回避。因此就坦然面对了。