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市场究竟是有效还是无效（下）

来自杜可君-格雷资产的雪球原创专栏

主播：小陆

长期和短期结合，面对长期高估值的优秀公司

虽然我是个市场无效论的持有者，但我不排斥市场有效论。芒格都承认，市场大部分情况下有效，所以这个问题就看每个人怎么去理解。总结一下我对这个问题的看法是：

（1）相信市场的长期定价，不要横向比较。例如不要拿消费品跟银行对照去比较，因为商业模式完全不同。所以，等一轮系统性风险释放完毕吼，不是去找PE最低的股票，这很危险。PE低的企业如果商业模式受到了巨大创伤，未来不能创造更多的自由现金流，那么可能成为非常大的陷阱。相反，这里要找自己熟悉的商业模式，并确定龙头企业护城河依然坚固，这时候即使PE绝对值不低，也应该抓紧机会买入。例如有些消费品、医药、互联网的龙头企业，如果你发现这家企业是长期就是在25和40倍之间估值的话，你不能非要等到在25倍估值以下去买，有可能很多年也买不到。

（2）市场的短期定价经常错误，抓住机会。比如2018年很多白酒和互联网的龙头股，我认为就是市场犯的短期错误，这就是市场给你的抄底的机会，这个机会可能未来很多年都见不到了。·

如何看待趋势投资

A股投资者对逃顶和抄底很热衷，我们也常常听到一句话，要将趋势融入骨髓。那到底这条路可不可行？如果想抓趋势，你骨子里一定是市场有效论的坚定支持者，所以你才会抓趋势，不然无从谈趋势。我虽然承认市场很多时候是有效的，但我并不认为趋势投资是一个非常容易做到的事情。

我一直有一个观点：趋势是大部分人形成的合力，才会产生趋势。但是问题是投资的结果告诉你，大部分人的投资是失败的，这就产生了一个严重的悖论。如果大部分人造成了趋势，那么大家跟着趋势走这件事情是对的，大部分人应该是赚钱的。但绝大多数人是相反的。这就说明，即便趋势投资是对的，也有很难、很难的操作性。

而且，可能趋势投资本身就是错误的。因为当你看到一个趋势成立的时候，往往这个趋势已经延续了一段时间。至少已经过了1/3了，甚至已经过半了，你才发现趋势成立了。在趋势刚刚拐头的时候发现趋势成立了，我认为这个需要太强的运气，我不相信这个东西。

很多人所谓的做趋势的追随者，实际上是趋势已经过半了，市场经常会发生剧烈的波动，一波动就把人给波动出去了。所以，第一，趋势到底是不是对的，本身我要打一个问号；第二，即便趋势是对的，这个事情很多人是不适合做的。或者说，结果告诉我们，所谓的跟着趋势，把趋势融入骨髓这句话只是说说而已。

我在2019年经历的一个活生生的例子。2019上半年在某家券商做路演的时候，就有一个投资者跟我说，为什么不能从2015年到2018年年底我一直空仓呢，我在2019年的时候再满仓进去，这样不是比你长期持有股票更好吗？我当时问他你做到了么，他说做到了。我说你真的在2015年到2018年一点股票都没碰么，然后说碰了一点点。首先，别说2400多点抄底，我不相信能这么精准的抄底，你2500/2600/2700点不抄底，为什么非2400点呢，我不相信。即使你这次做到了，每次都那么准确我不相信；第二，当时股价在3200点，我说你就说现在怎么样，你现在买还是不买。他说满仓，满仓还要加杠杆。当然结果我们看到了，短短两三个月，满仓加杠杆的结果，很多股票的亏损超过50%。

因此，我觉得利用宏观分析结合技术分析去研究趋势，不是说它（趋势投资）一点用没用，它是有用的，但这不是投资的根本。如果把精力花在这方面，舍本逐末了。这是第一个。第二个如果按照趋势做是对的话，结果往往应该是绝大部分挣钱，但实际上绝大部分不挣钱。所以说按照趋势做，结论往往是自相矛盾的。·

小结

市场究竟是有效的还是无效论的，这个问题见仁见智。我对这个问题的理解：

因市场“通常有效”而得出市场“总是有效”的结论，这个结论是荒谬的，两者的差异是巨大的。市场本身的对错，不可能每次都预测准，试图去每次正确的预测市场的走势，说是涨、是跌、是平，这样的逻辑就如同要在黑夜中寻找光明，无限死循环找不到出路，永远在对与错之间摇摆。

只有你深刻理解了市场定价的本质，并深入研究你非常有把握的企业，以这两点为基础，当“市场先生”在你熟悉的朋友身上犯错误，才会给你一生都难得的少数机会，这时候下重注，才会为你投资带来丰厚的回报

作者：杜可君-格雷资产

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市场究竟是有效还是无效（上）

来自杜可君-格雷资产的雪球原创专栏

主播：小陆

关于市场有效论和市场无效论，很多人在讨论这个问题。市场有效率的核心观点是市场体现出的价格包含了所有的信息，包含了基本面、消息面、政策面等等所有的信息；市场总是对的，要跟随市场。这应该是市场有效论几个比较核心的观点。

市场无效论的鼻祖是格雷厄姆，他提出了相反的观点，他提出了“市场先生”的概念，不认为市场是老师，反而把市场比喻成时而狂躁、时而抑郁的疯子。“市场先生”每天都在不停的报价，很多时候报出一个超高的报价，很多时候又给你报出一个超低的报价。对于投资者而言，就应该在市场犯错的时候抓住这个错误，去战胜市场，这是市场无效论的观点。

那么，市场到底是有效的还是无效的？对于我们的投资，又有哪些实际的指导意义呢？实际上，我对这个问题也是困惑了很久。恰好，有一次在读《穷查理宝典》时，芒格自己提到了，市场通常情况下是有效的，并不是说时时刻刻都在犯错，只不过在有些时候是无效的。我的理解，无效的原因是因为在市场中有情绪和人心的波动，导致人在市场疯狂和贪婪地时候更贪婪，恐惧的时候更恐惧，在极端情况下，出现了错误甚至时荒谬的决定，导致严重的错误定价。因此，我认为市场长期是有效的，但短期经常无效。·

认清市场长期有效、短期无效对投资的帮助

这一点听起来似乎是废话，没什么用，但对于投资来说，我觉得它的作用在于：作为一个成熟的投资者，需要去鉴别什么时候去跟随市场，什么时候需要逆向思考，而且不要时时刻刻都跟市场去较劲。永远去标榜逆向思维是不可能的，因为市场并不是大部分情况下都是错的，逆向思维只能在少数情况下甚至是极端情况下才会出现。

所谓顺势而为，我认为并不错。它体现在两点。

第一点体现在整体市场，如果市场出现了大家公认的信号，比如说货币在收紧、经济在下行、企业利润在收缩，而且没有发展到极致或者说明确的拐点信号，还在一步一步变差的时候，这就是市场给你的很明显的信号。往往这个情况下，最好不要和整个市场较劲。这个时候，你说我就不相信，我就认为市场是无效的，我就做多，这不是明智的选择；反过来也是。

第二点，回到具体企业，也会在一定程度上辅助避免你的盲目自信。我们对于很多企业，看好它还是不看好。当你基本面研究多了以后，很多时候会盲目自信，从而造成踩雷；另一方面，市场长期告诉你的优秀企业，也会提醒你重新审视，重新定价。·

市场有效论对定价的帮助

对每一家具体的上市公司，市场都会存在短期定价和长期定价，同样存在市场有效和无效的问题。我认为市场长期的定价是有效的，但短期的定价经常出错。·

“错失”明星股，长期定价基本有效

我们先谈长期定价。如果市场对于一家公司，长期给了比较高的估值。这个时候作为投资人，需要重新审视对安全边际的理解，是否对这家公司的安全边际进行了错误的定价。

例如，在市场中有一些消费和医药的龙头股，其实不只是这一两年，在过去好多年，长期估值很少有便宜的时候。例如某些调味品的龙头企业，对应百分之十几的业绩增长，说实话即使是30倍PE也不能算很便宜，我只是觉得还算合理，犹豫着、犹豫着就看到它的估值涨到60倍了，同时伴随这业绩EPS的增长，EPS和PE的乘积，让股价这几年又继续涨了很多。可很多投资这因为看到30多倍估值的绝对数字，感觉高而不敢下手，从而错失明星股。这个我会在今后谈到行业特性的时候，再详细谈对估值的理解。

相反，长期估值很低的企业，例如很多银行股，我认为也是有效的。这里面有受经济周期波动，导致的坏账的影响。大部分银行的杠杆都很高，因此市场再给他们定价的时候，会留下较为充分的安全边际，从而估值一般都不高。·

利用市场短期错误定价，获取超额收益

再谈短期定价的错误。对于职业投资者，能否抓住短期定价的错误获取超越市场的收益，是区别于业余投资者的关键，而不是猜波动高抛低吸，赌各种利好等。

短期定价错误的时机一般发生在两种情况：系统性风险和行业利空。

2018年就是经典的抓系统性风险的机会。受到货币政策、宏观经济的影响，很多行业在18年都遇到了不小的挑战，业绩也出现明显下滑，最终导致对整个资本市场的恐慌，出现了较长时期的非理性下跌。我们观察到相当多的优质企业，例如白酒、乳制品和互联网的龙头企业，他们的估值都被杀到了历史估值的最低点附近。很多投资者由于过度恐慌失去信心，在很便宜的位置卖出了股票，非常的不理智。作为职业投资者，我们需要考虑：

（1）这些企业的商业模式变了吗？消费需求还在不在？

（2）企业在行业中竞争的优势和护城河在不在？

（3）造成企业业绩下滑的利空，是永久性的还是暂时性的？

如果我们发现上述问题都没有变化，或者仅仅是暂时性的影响，那么股价的大幅度下跌，就是我们买入的千载难逢的机会，有时候5到10年也许才会出现一次。

行业利空，2013年的白酒行业就是典型。大家也可以用上述三个问题来反问一下自己，就知道当白酒行业的全国以及区域性龙头股出现惨烈下跌时，是否该大笔买入。·

作者：杜可君-格雷资产

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