雪球·财经有深度

聊一聊行业集中度

来自金毛小可爱的雪球原创专栏

主播：小陆

在市场空间和增速分析完后，下一步就是市场集中度的判断，龙头公司能占到的份额越高，无疑对应的有效市场空间越大，如果一个行业虽然很有机会，但是无法形成集中，一堆品牌厮杀，这样的行业风口意义并不太大。关于这个问题我提出自己的看法，也欢迎大家批评指正。

就我经验而言，规模壁垒，渠道壁垒，品牌壁垒，技术壁垒四个是最容易拉开与竞争对手差距进而实现较高的集中度，具备的要素越多，集中度则越高。除此之外，具备网络效应的平台公司则是赢家通吃，主要讨论的是上面四种情况。

规模效应在很多制造业都是具备的。拆分来看，对上游材料及设备采购的议价权，制造过程中的设备使用效率与摊销，经验积累后的产品良率，熟练工的留存与效率诸如此类，满足的越多在生产制造环节的壁垒越高，越容易比竞争对手获得更高的毛利率，压迫对手亏损出局。大部分可以标准化或是模块化生产的产品都具备这个壁垒，很多专用设备则不具备。比如很多元器件如宏发股份的继电器行业占有率就高，就有这方面的因素。大部分低端的机械设备就往往进入恶性竞争。

渠道壁垒则在于，单个网点的销售额越高，分摊的房租人员推广费用就占比越低，即使线上渠道也存在头部效应，线下一个区域人流好的门店可能就几个，先占则先得，也会形成卡位优势。这个往往集中在直面消费者的消费品领域，一旦头部公司形成渠道壁垒，可以以较低的加价率把产品触达消费者，就会形成极强的壁垒优势，进而滚雪球拉高行业市占率，挤压小品牌生存空间。比如格力电器的空调，在线下渠道为主的时候占住优势，别人就很难在这个市场和它厮杀，但是线上场景出现也会经历新的一轮洗牌，先发的奥克斯反而占据优势。

品牌壁垒，品牌壁垒不光光是消费品，很多to b的产品一样具备。往往一个产品对整机或者消费者而言重要性越高，消费者就越不会轻易去更换以免遭受损失。这个像现在涉及到环保问题的家居建材就在享受这个红利，食品安全下大家也会尽量购买品牌食品，to b的比如德州仪器的模拟芯片往往也不会轻易更换，哪怕价格贵了点。品牌壁垒一旦形成，产品就可以有更高的利润空间，其实实际成本差不多，但是对客户而言切换成本太高，一旦出问题得不偿失，所幸不如买已经用的口碑好的产品。

技术壁垒，技术壁垒就是你能做别人根本做不了的，或者一个产品不停的需要研发迭代，领头公司可以通过自己的研发优势不断推出新品，在性价比上完虐上一代产品，这样形成技术壁垒，如果一个技术是停滞的，那总有一天会被追上，壁垒也就消失了。这个最典型的就是台积电的先进制程，永远领先别人2～3年，吃最肥的行业红利，投入重金继续开发下一代，后面对手跟上了就已经烂大街，低价打压对手盈利能力，持续保持自己的优势。

但凡是这种壁垒越多的行业，就越容易走出行业集中度，否则就会是散乱竞争。举例而言，智能手机既具备产品开发的技术壁垒，每年的新品都会完虐上一代的老产品，供应链生产组装过程中又有非常明显的规模壁垒，卖给消费者的时候又有渠道壁垒，最后手机是消费者最重要的使用产品，本身又具备一定的品牌壁垒，在这样的背景下，手机行业的洗牌集中是非常快速的，一旦落后就被淘汰出局，仅存三星，苹果，华为，小米，OV，这里面华为和苹果还在继续吃其他人的份额。在没有行政力量干涉的情况下，集中度可能还会继续提升。

差一点的比如华测检测所在的检测行业，只有品牌优势，规模优势比较微弱，在过去检测报告监管要求不高的时候，很多是价格和关系竞争，品牌优势都不是很显著，就会出现第三方检测行业特别散乱的格局，即使现在品牌力出来，行业集中度的提升和最后能达到的天花板也不会特别高。但是隔壁的金域医学所在的赛道，需要投入新的检测设备完成更多的检测项目，检测项目也会更新变化，设备使用率不够一旦淘汰就会面临亏损，取样的过程类似快递存在规模效应，单个医院的销售收入会不断提升具备规模效应，单个医院设备使用率不足就无法和金域拼价格，所幸不如外包，一旦先发又会在区域市场内压低服务价格使得后入者容易亏损，这种业务虽然也是第三方检测，但是有明显的规模壁垒，集中度也会非常高。

其实汽车也有类似的要素，然而汽车行业面临复杂的政治因素，大国都会保护自己的汽车工业，就拉低了集中率的提升。

比如喜临门和梦百合的床垫，生产偏标准化，具备生产规模效应，用户购买需要体验需要保留线下场景，线下门店面积大导致租金人员成本很高会形成渠道壁垒，床垫贴身使用，如果厂商黑心内部用料不环保或是偷工减料，消费者也很难直接发现，时间久了会形成品牌壁垒，就会很容易提高集中度，这个无论是美国还是欧洲市场都有现成案例。我们由于商品房发展刚20年，大部分消费者可能还没开始去更换第二张床垫，对睡眠舒适性的要求也不强，随着未来使用多了慢慢也会像成熟市场靠拢。

很多新的市场机会，看着似乎机会很大，然而由于各种壁垒要素不足，很容易陷入红海竞争，如之前的手机金属结构件，很多电子行业的模组公司，共享单车等等。这种行业去投资基本就是赚个热闹，集中度不能得到保证，同时毛利率也会持续下行。

当完成行业分析之后，就要根据产品的特性，经营流通的特点，生产过程去逐条分析，或者找类似的成熟品类去比较，优势越多才能去推算未来更高的市场份额。而不是随随便便就说自己能达到10%，20%还是30%的占有率，不同的市占率推算带来的是几倍差的市场空间，重要性一点也不亚于本身的市场规模。其实往往在市场增长进入尾声，具备各种优势的龙头企业跑了领先优势出来，占有率还不高的时候，也是非常舒服的投资阶段。

@今日话题 @玩转雪球 @雪球达人秀

作者：金毛小可爱

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成长性与护城河，谁更重要？

来自杜可君-格雷资产的雪球原创专栏

主播：小陆

本文所写的内容，在投资中具备相当的争议性。所写文字受作者阅历所限，难免存在错误，欢迎交流探讨。

回到我们常谈及的股价公式： 股价=EPS*PE

只要PE在一个合理区间内买入，那么EPS的增长，必然是投资的关键因素。而护城河和成长性，恰恰是问题的两面，大家都希望看到EPS的增长，护城河代表稳，而成长性代表快。本质上，我认为不是矛盾的问题，而是对立统一的。

我们更喜欢经过市场充分竞争的“垄断”

谈到护城河，大家都喜欢用的一个词是垄断。但我们更偏爱经过市场充分竞争后的垄断，这更容易体现公司真正的实力，而不是被赋予的特权。例如澳门的博彩业，如果内地也放开呢？免税店企业，如果放开更多城市港口呢？电信、能源、券商运营商，如果允许国外的巨头进入中国市场呢？事实上在不少领域，政府的政策是倾向于越来越开放的，那么先前长期被赋予特权留下的隐患就很可能被暴露。由于没有经过强劲对手充分的市场竞争，企业管理能力、资金成本控制能力，未来发展战略规划能力，在缺乏保护伞之后还能否跟得上？长期躺在“特权”温床上的企业，还有没有进取心去创造更高业绩（或EPS增长）的动力？这些都是问题。

所以，垄断并不等于护城河。我们为什么偏爱消费、互联网领域的企业，原因就是这些领域大部分企业的品牌、渠道、客户心智等护城河，是经过市场充分竞争，千锤百炼得来的，要牢固的多。例如消费品里的白酒、调味品、白色家电，十几年甚至更长时间经历了国内外众多竞争对手的洗礼，今天形成的格局，不是那么容易被打破的。互联网的竞争就更加激烈了，电商、社交、支付、内容服务，全都是残酷竞争后留下的少量寡头，受政策和经济周期的影响相对小很多。这种护城河往往是真正能保证企业利润不被竞争对手抢走的。

关于成长性，我有两点想说：

1、成长和市值的大小无关，更不是概念，而在于可落地的商业模式

首先要纠正很多投资者的一个概念，认为市值小的公司成长性就一定更高。如果我们稍微仔细关注下身边发生的事情的细节，就会发现很多时候不是这样。我们家乡曾经有的各种小酒厂、牙膏厂、牛奶厂、家电企业，现在还在不断壮大的有多少？是不是很多都被全国性大品牌收购或者倒闭了？

中国经济发展到这个阶段，很多行业都进入了存量博弈的阶段，大家思考一下，房地产、保险、食品饮料、家电、化工、造纸、钢铁、煤炭等相当多的行业，是不是存在供给端产能过剩，而消费端需求增长趋缓，甚至负增长？这样的背景下，优质龙头企业不断扩大市场份额反而是更合乎逻辑的。如果小企业的增长更快是事实的话，那么大部分行业的集中度应该是降低的，因为有不断的后起之秀高增长抢份额。但事实恰恰相反。

还有投资者拿新兴科技说事情，说你列举的都是传统行业。大家想一下历史上我们经历过的很多风电、光伏、互联网+、苹果产业链等，到现在是不是大部分都是一地鸡毛？目前正在经历的人工智能、物联网、大数据、数字货币等，大家都在期待下一个腾讯、阿里巴巴。这些行业可能诞生出伟大公司，我并不怀疑。但我需要提醒大家，股价最后要有可预期的利润兑现，不是“概念*PE”，而是“利润*PE”，这就是我说的，新兴行业也要落地到可实现的商业模式，并且最终建立起自己的护城河，差之毫厘，谬以千里。

新兴科技的企业有两个问题需要投资者重视：

第一，行业大部分还处于无序竞争阶段，鹿死谁手尚不可知。笔者还在博士研究生阶段读书的时候，实验室还只让用MSN，甚至当时流行的段子是MSN是高知、白领们的法定工具，QQ是屌丝们娱乐的东西，可后来呢？大家有空看一看吴晓波写的《腾讯传》就知道腾讯成长历程中经历了多少次关键时刻。大家看到了今天腾讯的成功，可历史上万一买入的是其它互联网公司，包括雅虎这样当时盛极一时的企业呢？巴菲特在1999年太阳城的演讲中也曾经提到，1940年的时候，美国的汽车行业也是新兴行业，可如果不谨慎买入一只汽车股，到1999年不是取得投资的巨大成功，而是95%的可能会破产，因为最后只剩下了极少量的寡头企业。在看到落地的商业模式，特别是建立起强大的护城河之前，草率重仓投资新兴科技行业，风险是极高的。彼得林奇在《战胜华尔街》一书中，也提到自己投资生涯失败最多的领域就是新兴科技领域。投资大师们一再告诫，我们的普通投资者更要谨慎。目前看到那么多散户投资者对新兴科技几乎一无所知的情况下那么狂热的追逐新概念、新题材、新科技，作为计算机专业的博士毕业背景，我着实为大家担心，因为我自己很清楚对当前很多热门的科技领域，我是看不明白清晰的商业模式，烧钱能出来的，都是凤毛麟角，和买彩票差不多。

第二，科技领域由于人们对未来的预期非常强烈，往往资产定价都很高。一旦未来盈利预期不能跟上，将经历残酷的戴维斯双杀。这样的事情A股和美股每天都在上演，不用多说大家自然明白。2015年创业板最高估值到达惊人的139倍，2018年最低的时候PE见到了28倍，这几年光估值就下杀了80%，这样的代价在投资中是不能承受的。

2、成长一定要建立在长期的格局，而不是短期事件性的脉冲

这一点争议性也很大。笔者不太喜欢一次性的、短期消息刺激的业绩提升。比如说受灾情影响的粮食、肉涨价，受短期政策影响的资源涨价，受突发性局势影响的军工题材的脉冲，甚至这个区那个区等。我发现周边投资者包括职业投资者很多人热衷于打听此类信息去投机。

笔者认为成长一定要有长期的格局，企业未来的规划是否符合经济发展以及行业发展的规律，能否长期可持续？从投资的性价比来说，我们喜欢可以长期不断投资的领域，研究功力也能得到持续性的积累，企业每次出现错杀，也能抓住。而关注一次次脉冲的短期事件，每次要研究和关注重点都不同，长此以往总会犯错，而且除了一次次对消息的经历，研究能力很难得到实质性的提升和积累。

护城河与成长的辩证统一

本文简单探讨了成长性与护城河的辩证统一关系，好的护城河是成长的保证，而高速的成长也容易建立起护城河。我们需要注意，只有垄断，但没有经过市场充分竞争，未来成长空间也不确定的企业，并不一定是好的投资目标；同样，貌似短期受政策或行业周期的影响，业绩有较快提升，但长期无法形成核心竞争力而建立起强大商业护城河的企业，也容易很快遇冷。对新兴领域的企业，在看到形成护城河的时候，再投资并不晚，虽然弹性可能不如初期了，但确定性高了很多，敢于重仓，带来的投资回报一点也不低。

所以，总结起来，选择投资企业，不应过份关注市值是不是小，是不是时髦的概念，而应该选择已经有清晰的商业模式，护城河越来越深的企业，同时未来的成长预期依旧明显，这样的企业在估值偏低的时候，去重仓，能拿的回报往往很丰厚

作者：杜可君-格雷资产

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来源：雪球

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“只要条件允许，我们还会回来”——简评阿里巴巴重回香港上市的投资价值

2013年6月，$阿里巴巴(BABA)$寻求在香港上市。

当年9月，港交所回应称：如果（阿里巴巴）不能解决同股不同权的问题，则阿里巴巴无法实现在港上市。

当年10月，阿里巴巴宣布放弃在香港上市，谋求在美国上市。

2014年9月份成功登陆纽约证券交易所上市，融资额高达250亿美元。

赴美上市的头一天，阿里巴巴曾经公开媒体采访：“只要条件允许，我们还会回来（香港）的”。

果然，还是回来了！

在招股书中，阿里巴巴描述回归香港上市的理由是：在港交所上市可以为其提供进一步扩大投资者基础，并进一步拓宽其资本市场融资渠道。

我认为这个要分两面看：

其一、从估值上看，阿里在美股市场上不算受人待见，远不如香港和内地试产对腾讯那样看好。截止目前，阿里巴巴的动态市盈率为22倍，比腾讯在香港29倍的市盈率低不少。从估值上看，阿里的动态市盈率更是要远低于亚马逊的76.6，但阿里的营收增速、盈利和增速要远远高于腾讯和亚马逊。我不否认亚马逊在全球零售和科技的地位领先，但是美股市场对于中概股的低估一直存在，如果阿里巴巴回归港股，阿里获得更高的估值是显而易见的。香港的投资人更懂中国和中国的互联网公司，他们大概率本身就是天猫淘宝的用户，生活中也用支付宝结账，日常生活中的许多事情都与阿里巴巴有着密不可分千丝万缕的联系。而在美国或其他西方国家，亚马逊和信用卡才是首选，这种天然的感知会增强资本市场对阿里的信心和好感。再加之近几年来，港交所对科技股在港IPO有着强烈的期待，过去几年也多次流露出对阿里的深情呼唤，阿里巴巴本次回归香港上市，迎来热烈的追捧必然不难想象。（没错，阿里的基因是商业，而腾讯的基因是社交，腾讯争夺支付入口是为了在市场上抢一张凳子坐，腾讯的未来是网络娱乐帝国，最大的挑战是来源自人口红利退潮所带来的增量瓶颈，而阿里的未来我认为是星辰大海）

其二、对阿里而言，回归港交所，可以进一步扩大受众、分散风险。这两年，从中兴和华为这两家公司遭受的待遇来看，中美未来竞争的“意味”将强于合作，这个宣扬公平正义、标榜公开透明的美帝，实际上很多所谓的公平、公正只针对本国企业，国外优势企业可能随时被列为被打压的对象，这种不公正的待遇对于中国企业尤其是在美上市的科技企业来说无异于重磅定时炸弹，影响了企业的长远战略和信心。中兴、华为尚未在美股上市尚且如此，对于那些已经在美股上市的中国科技企业而言，必然面临更多的监管风险。回归港交所，不仅意味着阿里能够离主要服务受众更近，离主要投资者更近，更是好比回到了一个更加安全的港湾。

截至2019年6月30日，阿里巴巴在中国共计设立了710家子公司和并表实体，在其他国家和地区设立了约530家子公司和并表实体。本次拟募集资金阿里巴巴披露说将主要用于实施其战略，包括：驱动用户增长及参与度提升；助力企业实现数字化升级，提升运营效率；持续创新。

招股书还披露了阿里巴巴目前最新的股东结构：日本软银持股25.8%，马云个人持股6.1%，蔡崇信个人持股2.0%，其他董事和高级管理人员合计持股0.9%，其他公众股东持股65.2%。也披露了阿里巴巴著名的合伙人制度，38名现任合伙人名单、他们加入阿里巴巴时间以及当前担任职务。

1、我个人看好阿里巴巴的合伙人模式。在香港上市的同股不同权公司已经有了小米集团（01810.HK）和美团点评（03690.HK），显示出阿里巴巴“允许仅持有少数股权的现有管理团队控制董事会”的合伙人制度在高科技或者新经济公司中具备强大的生命力和现实的必要性。我个人支持并看好这种模式。

2、阿里巴巴经常被称作中国的亚马逊，我认为其实是不准确的，带有明显的偏见。阿里巴巴经济愿景宏大，绝不仅仅是一家电子商务巨头那么简单，当然它也确实是电子商务领域的龙头老大。阿里巴巴致力于未来，马云曾经说过：“我们在创造一个历史从来没有诞生过的，跨边界跨时空和跨国界的经济体”。阿里巴巴的张勇则将这个经济体定义为：“实打实的、数据驱动的、100%透明的经济实体”。不得不说，阿里巴巴创始人的远见和企业愿景要比亚马逊和腾讯远大得多。

3、阿里巴巴具有很深很宽的护城河。要规模有规模，要粘性有粘性，要竞争力有竞争力，要可拓展性有可拓展性。阿里巴巴始终着眼于未来，通过继续发力投资布局人工智能、芯片和软件、新零售、金融与支付、物流等基础设施，巩固公司在核心商业生态与科技领域的长期竞争力，具备可持续性的发展能力，其增长可能才刚刚起步。

4、稳健而快速的发展，暂时看不到头。阿里的业务发展十分快速，却又十分稳健，保持50%左右的营收同比增速。阿里巴巴在近4000亿年营收数量级下，还保持着如此强劲且可持续的盈利能力，非常难得，但是对于阿里巴巴似乎并不难。

5、阿里巴巴是本世纪“大消费+高科技”时代的最大受益者。从近年科技、文娱、消费产业的蓬勃发展来看，中产阶级已经初见规模，而80，90后独生子女一代，手中持有两代乃至三代人辛苦积攒的财富，其消费能力和消费观念完全和他们的前辈不是一个量级。“大消费+高科技”时代已经轰轰烈烈的到来，互联网技术能在中国十三亿人口的大市场实现对欧美的弯道超车，而阿里巴巴的崛起顺应了一个伟大的时代。

放眼未来20年，我认为阿里巴巴的具有非常好的战略定位、宽广的护城河和强大的执行力，具有非常好的远期前景，中期内足以与亚马逊苹果之流分庭抗礼，短期内秒杀$腾讯控股(00700)$，推荐逢低买入阿里。如果未来遇到“更好的价格”，将更是买入的良机

作者：二蟲

主播：小陆

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来源：雪球

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#十年如一# 的避坑指南

来自小十-从未来看现在的雪球原创专栏

主播：小陆

进入股市以来，脑海中最频繁出现的词是“风险”。特别是这段时间三季报陆续披露，也更有冲动把投资研究遇到的风险点（俗称“坑”）列出来，就算没有很系统的考究总结，但留着以后对照完善还是挺有意义的，至少对即将投资的标的先过一遍这个“避坑指南、风险清单”（相当于自己的stop investing list，类似段永平先生的段永平先生的“不为清单”），投资也更有保障。

恰逢雪球征文“十年如一”主题，那也结合起来，权当换个角度谈谈 #十年如一# 吧。我选的角度是有没有一些风险是“十年如一”地存在，某些条目或表现是“十年如一”地反映公司造假概率较高，是投资人“十年如一”不应该去踩的。

1、蹭热点可以，经常蹭或者太刻意蹭热点就不好了吧，如$吉宏股份(SZ002803)$ $仁和药业(SZ000650)$ 诺普信等蹭区块链、工业大麻概念，这种通常哪里来就回到哪里去。

2、商誉过大和股权质押率高，这部分就很容易分辨出来，今年初洗大澡的那些公司都可以排除了。

3、利用人性“不好”的方面获利。举个例子，如很多游戏公司靠着涉色、涉暴力推游戏，或买量刷榜，其实认真想想，这些公司不走正道，一段时间内业绩可能好看，长久来看做不大甚至价值毁灭，而且这些公司往往也存在此文提到的其他问题，比如商誉过大、质押率高。

4、挤占中小股东利益，如弘亚数控回购股票卖给员工持股计划，限售解锁条件低，达不到激励效果。

5、疑似财报提前泄露类型，这一定程度对管理层诚信打折扣，如最近的歌力思。

6、大股东有可观的体外资产，利用上市公司品牌推广，如仁和集团利用仁和药业品牌推各种东西，什么暖宫贴、保健品、花茶乱七八糟的。

7、现金流吃紧、需要不断垫资的生意，生态园林类公司，东方园林。

8、自己都没想好怎么做的墙头草类型，比如一阵子很看好发展游戏、过阵子又重新拥抱主业的宝通科技、卧龙地产。

9、“一丘之貉”类型，公司的重要股东里面有些不干好事或合作方是不干好事的类型，比如南兴股份、易事特。

10、短期借款很多，特别是账上资金很多，比如备受质疑的康美药业、康得新、光莆股份。

11、喜欢跨界的类型，这就多了，光莆股份又算一个。

12、农林牧渔也是造假高发区，獐子岛、ST东海洋这些，反正规避这一类肯定没错。

......（未完待续，留着补充）

综上，用一个词来形容这些公司，就是“不本分”。

当然了，并不是说这些公司什么价位别人都不可以投，说到底每家公司都有自己的价值所在。但对于我自己来说，我更愿意选择一些“一次决定就很久不用担惊受怕”的标的携手同行，毕竟投资就像选择生意伙伴嘛~

所以在这个意义上，又呼应了本文开篇提到的段总的“不为清单”，不为中才见有为：本分，或许是值得投资公司的一个共性品质吧

作者：小十-从未来看现在

链接：https://xueqiu.com/5480371320/134996769

来源：雪球

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曾经失败的投资都死在了小概率上

来自吴伯庸的雪球原创专栏

主播：小陆

近期翻理起早年间投资的旧笔记，当时投资失利的情形如影随心，如若用一句话归纳其因，我想说的是，那些曾经失败的投资都死在了小概率上，正因有这些苍蝇乱撞的迷途心程，才得以开化对大概率的追逐、启蒙顿化。

早期的投资不在股市，而在实业，几个朋友起先搞的是鸡尾酒，主要销往夜店等场所，但我心底里是期望过一把投资的瘾，我欣然吃下几个朋友给我画的大饼，当时投了五十多万，结果两年后就夭折了，这一次我并未多想，只是安慰了朋友也顺便抚慰了自己。

第二次是经营地方特产，这事我是亲自参与，几个朋友一起搞了三年多，中间做的倒还可以，但最终因为一次货物挤压导致未能出手，最终打了个平手

第三次是我入股了我亲戚开的服装店，起初生意还可以，后来一条街上竞争激烈，导致关门大吉

……后边又陆续有几次失败的投资，经历过这几次后，我开始认真反思，一个人走在街上冥思苦想，一个人在图书馆看到天黑，我陷入了沉思的漩涡，最终我似乎开了点窍，最终得出一个结论：我的失败在于我选择了小概率。

为何我会这样想呢，这是我从经历中体悟出来的，我走访调研了那趟街上的很多服装店，无疑，它们没有一个做的下去的，很简单，没有品牌，没有特色，衣服同质化，这就是铁打的事实，我扪心自问，如果一千个人这样做都是失败，你又凭什么要成功呢？事实上，这只是底层小白的思维方式，因为我也走访了那些品牌服企，而他们日子的确过的很滋润，说明有人比你做的要更好，而这时你选择自己做倒不如投资他们，这也是我后期开白酒厂之后，最后出售转而买优质白酒资产的原因，这些道理我似乎都是一夜之间就想明白的

还有那些挤压的特产，它们在黑夜里，启迪了我很大的思考，我一直在想，如果不管你赚多少钱，最终都要死在产业链的某个地方，那这样的生意无疑是危险的，我一直在思考到底什么才是滚雪球，这个问题在我脑海不断的迭代，每一件事都会赋予其新的答案

早期有时候，我走在街上也会羡慕那些卖白酒、养猪的小商小贩，因为他们不用担心卖不出去，至少酒越陈越香，大不了我降价卖，猪肉更是不用愁，我思虑了很久，我觉得这世上的有些生意，是没办法将雪球滚大或者滚稳的，比如婚庆公司，你的起点永远是0，当然，这么说有些绝对，像特产，如果滚雪球的方式就是将赚到的钱全部买成新的特产，然后周而循环，那最终你有可能死在最后一批货上

所以，基于这个经历，我的内心实则对过去的失败进行了投降，我承认没有办法去改变这个事，更没有伟大的愿景去创立一种全新的生意模式将这些特产、风筝、鸡尾酒等全部一售而空，我大概是没那个心思和兴趣的

所以我说我投降，正是基于这一个个的经历，我的商业嗅觉变得很挑剔敏感，每当看到任何产品或卖东西的，我都会想象、打听并思考它们的生意模式

我发现，那些优秀的模式总是越来越好，那些糟糕的模式总是越来越差，如今那趟街上的服装店依然不景气，做特产的也没有将其推向大众化，在那近十年的时间里，我每日大量阅读、思考剖析各种生意模式，看各种商业新闻，这时我内心的核心轮廓其实已经开始形成，那就是追逐人们生活的大概率，我把这点想通竟耗费了十几年的光阴，可能有的朋友会笑，这么平常的一个常识，傻子都懂，你怎么十几年才懂？是的没错，但我要说的是，起初我是懂这句话的，但我的行为不懂，我的思想不懂，或者只是知道，但却不是顿悟，同样一句话，十几年后再说出来，我的内心豁然开朗，孑然放松

在诸多行业模式中，我选出了那个生意模式最好的行业：白酒、酱油、医药、猪肉……最终我实业创业做的是白酒，做白酒的经历跟做特产完全是两个体验，我深深感触到行业和行业它就是不同，我做特产跟做白酒时的感受不同在哪呢？

①不用担心压货，不用担心压货后会过期，这点可能是作为的痛点，是我最铭刻的感受，但这点上，我经营期间的压力就小很多

②客户喝的好的基本都会再次回来买，回头客多，我依稀感受到了滚雪球的感觉，而特产的复购率很低，成瘾性更别提，基本上一锤子买卖

③毛利差很多，我们自己酿酒，毛利在80%左右，这个毛利基本上给我们留出了很大经营上的安全边际，但特产就不一样，你得收购采购，这个成本本身就不低，你提价太高，品牌不够响，根本卖不动，所以两头受气，我觉得我这不是在做商业，而是做体力活

④在节日上特产等小众食品根本竞争不过白酒，我们当初推销特产，雇的20多个业务员一天200多通电话，几乎就是求爷爷告奶奶的去让客户买，结果并不理想，而我自己出来调查时，发现他们一箱一箱的酒往家买，这种心理落差相当之大，恨不得我们推销的就是白酒

痛定思痛，我再次坚定了走大概率走大路，不走小路的核心思想，什么特产、鸡尾酒，都滚一边去吧，等到把习俗培养起来，咱们早就见阎王了，我在骨子里是很反感失败的，尤其是投资，如果多次掉进一个坑，下次我绝不会去碰，你跟我谈什么逻辑我都不会去碰，除非我能清醒的认识到那是我的菜。

我是很喜欢做总结的一个人，包括创业的经历，调研的感受，我都会总结记录，因为我知道，人是一种健忘的动物，只有常温习自己过去的感受，才能更深刻的理解错误，过去十几年，我差不多做了800多万字的投资笔记，好大一箩筐，包括财报、行业、公司等所做的记录思考，说实话，我很热爱这种思考，也很享受这种思考的过程，我觉得这才是我这一生对自己最好的滚雪球方式。

这种思想可以说奠定了我投资的主基调，我在2013年在新浪博客提出七雄圣钻组合：茅台、苏泊尔、恒瑞、牧原、片仔癀、上机、海天，这七只股票到如今都基本翻了十倍以上，其中牧原五年30倍，说实话我内心是有这个底的，这七只股票全都是生活中的大概率，模式也都是选的我认为绝佳的生意模式

何为大概率，老爷们见面喝酒是大概率，炒菜放酱油放肉是大概率、得了病吃药是大概率，出国坐飞机是大概率，在这些个大概率事件之上选择龙头，那就是铁定的大概率，以上全是我认为最优模式的龙头，白酒龙头茅台、酱油龙头海天，机场龙头上机……

应该说最近十几年我一直将大概率大消费的研究作为我的重心，事实上，现实也很给力，这七只股票都表现很强，随便一只都十几倍的涨幅，选择这些股票绝不是偶然，而是我的确经历过并且吃过小概率的亏，我已经对小概率投降，我知道人生短短几万天，没那功夫把小概率培养大，作为投资者这是最为忌讳的事儿，甭管你逻辑多强，现实不容你，你的逻辑只能变为先烈，乐视不就是个先烈吗？而大概率的核心在于实事求是，大消费是最实在的实事求是，所以如果我选择大消费都走眼的话，恐怕我又该把腿跑断了，调研可是件苦差事

说这些可能有朋友会认为吹牛，事实上并没有，没有公开记录的事我不说，我谈这些只是为我经历之后的思考方向做一个证明，对于投资本身价值的思考，也在不断在我脑海中迭代，一个人赚点钱吃喝不愁这辈子也就这样，但投资的价值仅仅是自我思考并乐在其中吗？我跟很多人沟通过这个问题，林园说投资人不会创造任何价值，只是社会的蛀虫，他说这话，我突然为我是一个投资人觉得惭愧，其实这话也有它的道理所在，扪心自问，哪个投资人不是为了单纯的赚钱，难道还想创造社会价值？当然，可以说，咱们作为股东为企业创造了价值，但论初衷，价值就是赚钱，说来也挺惭愧的，但无奈，这就是投资的属性地位。

基于这点，我重新定位了自身的价值标杆，那就是投资本身虽不能创造社会价值，但分享价值却是一件具备社会价值的事儿，我发现，很多人连最基本的逻辑、基本的知识点、行业专语、财报等都搞不清楚，就贸然闯进了股市，最重要的是很多人每日谈论的都是泛泛的皮毛，谈利润时头头是道，一提自由现金流直接干瞪眼，而这类问题又非一个会计，一个学经济学的能解决的问题，包括吴敬琏、吴晓波、郎咸平等他们都认为股市是赌场，对股市这般定位，很难想象他们可以承担起对股市内在逻辑的客观阐述

基于此，我立定志向修作智库精品，权当类比李时珍著本草纲目之定位，将股市中各个行业的底层逻辑，手把手掰碎细讲，这是一个挺杂碎的活，但它的社会价值要大于投资本身。

总之，过去的经历告诉我，在投资中，只有做大概率的事，才能取得大概率的成功，过去十几年，我没有投黄酒，没有投红酒，没有投鸡尾酒，没有投小服装公司，没有投果冻……这些都没投，我几乎都投在了嘴巴上，因为它的概率是可以看的到的，七雄圣钻六个在嘴巴上，在未来我会继续锁定生活中的大概率，不走偏锋，只有阳关大道，即便如此，收益已经很可以了，我也深知，这个市场有太多人在走小概率，他们都想赚大钱，岂不知，最终赚大钱的都走的大概率，借用我课程中所说的一句话：从来都没有什么收益风险成正比，高收益的背后从来都是低风险！低风险就是持续的大概率。@今日话题 $牧原股份(SZ002714)$ $上海机场(SH600009)$ $海天味业(SH603288)$

作者：吴伯庸

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地产存货价值小知识

来自木文田的雪球原创专栏

主播：小陆

分享一个地产资产存货小知识。在地产企业的净资产中存货的状态一般分为 土地、在建项目和已完工项目。这其中的流动性也就是变现性土地最优、成熟物业其次、最差的就是在建工程。

土地最优很好理解，就是啥都没有、规划设

计也没有，接盘方重新操作比较便捷能迅速接受，一定价值的土地基本可以等同于现金

的流动性，最多打个9折，甚至在行情好流动性放松的时候，说不定短期间内就能翻倍。其实也很好理解，一块地皮楼板价2万，开发商加工好交完税扣去成本留好利润好大概4万卖出，如果像16年那种暴涨行情，突然能卖7万了，那么假设中间环节还是2万，那不是地皮价格能涨到5万，翻了150%，有时候还是杠杆资金拿的地，首付三成，那赚了400%对，这也是为啥在房价暴涨的年代，香港的开发商喜欢囤地，他们资金成

本也很低啊尤其李家城这种，上海很多核心

地段这哥们拿了10多年都不开发（真是无良啊），当然也是因为他们喜欢炒地皮，而大陆的开发商都是拿地开发销售这种辛苦活快周转造就出来中国房企惊人的效率从而生成巨大的开发规模把香港开发商摔出几条街了。

为啥开发完了物业流动性其次呢？因为已经开发完了，相当于成熟项目，看的见摸得着，但是往往这种物业体量巨大，尤其商业，买家不好找啊，因为中国的租赁商业一般纯赔钱买卖，资金成本5%，你收租不一定都有5%，还有折扣等等，除非是特别优质的项目，否者流动性也要大打折扣。这里普及下一个概念，就是商业对于开发商来说很难赚钱因为资金成本和商业收益的原因，但是分拆卖给散户就赚钱了，因为把未来收益立马贴现了，而散户并不知道也不懂得商铺是一个净现金亏的项目，因为大部分商铺其实租金回报远远不到5%，而资金成本就是5%，还有折旧和到期年限问题，所以买商铺的除非你有内幕提前知道规划要往你商铺周围装一百万人，非则必亏无疑。一个小插曲，笔者父母02年在昆山花了全家积蓄贷款买了一个商铺100万左右，到了13年以196万卖掉了，02年开始租金5万，而到了13年租金仅涨到6.5万，而且还要有商户搬迁招租的空窗期，明面上看是赚了，但是02年买房子到了13年起吗500万了吧。这也是商铺远期价值折扣的体现，说的细节的话你甚至可以引入债券那种理念。

第三个最差的就是在建工程了，因为在建工程已开始是先前开发商负责对接政府手续，对接施工队，甚至还有暗地抵押等情况，太复杂，而且接盘方接受了，你上家不配合完成政府关系还有工程进度等等，下家就傻x了。

所以对于地产企业而言，土地等于现金，持有物业等于价值乘以0.7现金当然（成本法计量除外，你要公允价值重估的，就像新城做的那样，建设的时候用成本法，稳定之后用公允价值。而在建工程等于相关投入乘以0.3

现金价值了。

大家看完了是不是瞬间就明白为啥新城出了流动性危机之后，一卖地皮马上就有一堆同行来买了，小王也只是卖地皮，这相当于硬通货啊。

再多说几句，我喜欢投资存货比较硬通的公司，13年茅台五粮液反腐败塑化剂跌成shit，为啥我16买五粮液，因为卖不出去存货会升值啊，地产企业也同理，起吗是在中国这种实际货币无限膨胀的经济体中，作为有限资源的土地对应无限大的货币资本怎么会贬值呢？

所以越大型头部资金充裕（资金成本低，下行周期撑的越久，等地价一反弹，他们一下就爆赚回来）地产企业越安全，甚至企业内

在越升值。这也就是万科保利的估值要比小

地产企业高50%的原因哈。

作者：木文田

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来源：雪球

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为什么只有垄断企业值得长期投资？

来自Withmetta的雪球原创专栏

主播：小陆

1.竞争，是消费者的蜜糖，也是投资者的砒霜。

2.只要防守有漏洞，所有的竞争者都会钻进来抢夺，更何况敞开大门不设防，那是疯了。

3.回顾历史，所有非垄断的行业都是一地鸡毛。只有垄断格局里的王者才会稍微好些，如果真的能够进入到垄断格局的话。

4.即便成为了细分行业的王者，还需要担心跨界的巨头们侵吞自己的市场。新技术，新市场，新工法，每一种新东西都是颠覆你的潜在要素。

5.只有垄断，才可能是时间的朋友。否则，时间永远只是让你逼近死亡。

6.那些长青的企业啊。要么是拼命撕杀，最终成了垄断的巨龙（$格力电器(SZ000651)$，$中国平安(SH601318)$），要么是天生垄断，无人匹敌（$贵州茅台(SH600519)$，片仔癀）。剩下的人儿啊，厮杀啊，拼命啊。而那些垄断者们只是翘着腿，望着拼命的人们，在关键的时刻施以援手换回股权就好。

7.投资者啊，为何要陪那些正在厮杀的人儿拼命呢？我在一旁，为你们鼓掌。但我的金钱，都给了在旁边观看的垄断者们。

垄断的定义是有进入门槛，竞争者无法随时投入资本参与竞争。

从可量化的角度来看，垄断者有调价空间，即使它涨价，竞争者也无法加入战局。相应的，非垄断者只能随行就市，一旦涨价超过市场价格，市场份额立刻会被场内竞争对手取代，或吸引外部对手入场竞争。

以需求定律来看，当价格上涨时，需求量下降，故形成一条向右下方的曲线。

在垄断格局里，垄断者可以在曲线上寻觅自己的价量最优解。若寻求的目标是收入最大化，则只要Pa*Qa矩形的面积最大化即可。若寻求的是利润最大化，则要考量规模效应因素（产量增加，成本是否会更快速降低），但依然是在曲线空间里寻觅最优解。他们有调价空间的根本原因是即使垄断者调价，竞争对手依然无法侵入自己的市场。此时最优解的资本回报（ROIC）一般会远远大于市场利率。

举例：贵州茅台可以选择降价到1000，也可以选择涨价到5000。即使这样宽幅的调价，也没有多少对手可以大幅替代它。茅台只需要考虑的是降价到1000后，产能是否可以满足市场大量突增的需求。涨价到5000后，是否会销量下降造成存货积压。然后在这个价格区间内，向市场寻找一个自己舒服的位置。看，这近乎是一场轻松写意的单人舞。

在非垄断格局里，无数的竞争者不可能和谐地共同选择上述的价量最优解，因为最优解的ROIC远远超过市场利率，这必然引来想要瓜分利润的群狼。既然扩产无限制，边际收益率又大于市场利率，任何竞争者的理性选择都是继续扩产。接下来的场景必然是，产量越来越大，价格越来越低，于是Pb*Qb矩形的面积越来越小，行业获得的收入越来越少，早已经偏离了最优解。但是对于每一个个体而言，他们毫无办法。直到有一天，收入继续下降，资本回报率小于市场利率时，这场游戏才可能停止。

此时会有人扼腕痛惜，你们这些场内竞争者，就不能不要疯狂扩产，互相残杀吗？一起默契地少扩产，大家都能活得好。可是，你们忘记了场外的潜在竞争者吗？只要ROIC大于市场利率，场外的人会毫不犹豫投资入场参与竞争。与其把利润让给场外，场内人士还不如选择自己疯狂扩产。

举例：光伏行业，过去六年装机量增长了十倍，组件价格却下降了近80%，大部分企业的资本回报率惨不忍睹。

这一切的命门在于：进入门槛，进入门槛，进入门槛。只要没有进入门槛，所有超过市场利率的资本回报都会被场内场外的竞争者瓜分殆尽。

以此推理：投资的核心便是识别一门生意的进入门槛，并衡量这个门槛是否可以长期持续。长期持有一门垄断生意，长期回报会接近于它的ROIC。而长期持有一门非垄断生意，长期回报只会接近于市场利率

作者：Withmetta

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逻辑比业绩重要

来自选股三问的雪球原创专栏

主播：小陆

业绩重要，估值重要，逻辑更重要。

我一开始投资，买入一个公司的股票时，总是视自己在入股上市公司、合伙做生意，是从这个思路开启投资的。

然而，这个想法也时常让我“很受伤”。由于经验、能力、阅历的原因，投资的公司或行业，总是有着这样那样的“缺陷”，或自己当初入伙时，没想清楚逻辑，所投资的公司总不受市场待见，业绩也果然不如所料，而自己又是个反应迟钝的人，往往又发现得“很晚”，那时只能哀叹，耐心不值钱，选择大于努力云云。
冯柳也曾说，杀逻辑最可怕，杀业绩次之，杀估值稍好（然世事都是祸不单行）。我想，他也许强调的也是同一个意思。

其实，我的痛苦与困惑，别人也有讨论过，比如下面的文章：

网页链接

估值这件事，未来比过去更重要。所以，现金流比利润更重要，逻辑比业绩更重要，确定性比增长率更重要。因为利润代表过去，现金流代表未来；业绩代表过去，逻辑代表未来，增长率代表过去，确定性代表未来。

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我觉得这里的逻辑分商业逻辑与投资逻辑。

先讨论商业逻辑。

商业逻辑，我按层次分为国家及行业逻辑，公司逻辑等。

行业逻辑包括但不限于弄清楚行业的周期，供求格局，竞争格局，景气程度等等。

公司逻辑包括但不限于弄清楚公司治理逻辑，产品逻辑，财务逻辑，等等。

然后是投资逻辑。

它分为市场逻辑与估值逻辑。

市场逻辑主要是弄清楚市场的主流看法，看空者与看多者的主逻辑是什么？主流估值方法，包括过去的，现在的，以及为什么？当前市场的整体估值水平是常态的还是极端的。。。等等。

估值，主要体会市场给予公司该估值水平，是基于什么原因。过去给高估值是什么原因，未来若给高估值有可能是什么原因？
李国飞曾说，“其实，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有满足某些条件，才能说是称重机。深刻了解这点，能让我们少走些弯路。”弄清楚市场估值的逻辑，有助于帮助我们理解行业与企业，理解市场，减少认知偏差。
估值又分为相对估值与绝对估值，这些都有助于理解公司，减少偏差。

毛主席教导我们说，做事情抓住主要矛盾。又说，事情总是在动态的变化、发展的，所以要用发展的眼光看问题。

显然，在商业逻辑这一层，有时候行业逻辑是主要的，有时候公司治理逻辑是主要的。对投资逻辑而言，有时候估值是顶顶重要的。

我个人感觉，让两层逻辑的胜算大概率站在自己这边，共震，是最完美、也是最大的机会。外在表现，大概就是戴维斯双击、四击什么的。

商业逻辑好，但投资逻辑不好，比如估值超贵，可能是个成长陷阱，几年下来，未必会有一个好的投资结果。

投资逻辑好，但没有好的商业逻辑，可能就是个价值陷阱，越跌越贵。

孙庆瑞说，强需求拉动下，不要对公司品质提太高要求；李国飞提到，要重视强大而锐利的变化；张磊说，要think big,think long。他们的意思，大概都是强调，要想清楚主要的商业逻辑、投资逻辑。

回想自己投资的案例，“事后诸葛亮”一下，2012年刚开始投资时，投的银行，当时认为估值便宜，但没想清楚，行业层面的商业逻辑，也完全看不清，那家银行有最好的公司治理逻辑。

2016投资了半年的长安汽车，觉得7倍PE真便宜。开始也是没搞清楚行业逻辑，公司治理的逻辑也没看清。直到后来，搞清楚了行业逻辑，卖掉了所有汽车股，才避开了一个价值陷阱。

2018年投资的分众传媒，光看到了它的垄断地位，但对广告行业的景气周期一无知，于是悲剧了。实际上，到现在还没完全想清楚大逻辑主逻辑是什么。

2018年投资的洋河股份，也是没看清楚行业的主要逻辑与矛盾，就是市场少喝酒与喝好酒与高端酒产能不足的矛盾，光看到洋河的治理逻辑了，对其产品逻辑没有什么思考。

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在讨论上述问题时，我突然想到了邱国鹭先生曾经提到的三个终极问题，我觉得他说的三个终极问题，整体上解决了选股的逻辑问题，只是在操作细节上，需要我们继续学习完善，比如在市场或者时机方面，他也没有什么好的办法来解决。

邱国鹭把过去十几年的投资分析进行了简单的概括，汇成了三个终极问题：

为什么认为一家公司便宜？

为什么认为一家公司好？

以及为什么要现在买？

这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。选股当以以上三问己身

作者：选股三问

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投资指数基金，为什么采取定投的方式投资？为什么适合普通人？

来自无声的雪球原创专栏

主播：小陆

这篇也是之前的文章，供大家参考。今天跟大家说说普通人投资指数基金的应该采取什么样的动作和姿势。我一向比较坦率，我想说出来我的观点，那就是定投，也就是说在相对低位和底部，按照一定周期定期投入。为什么这样说，你接着看。

一、指数基金的天然属性适合底部投资

指数基金跟个股投资不一样，个股投资千变万化，基本面的因素要考虑，技术面的因素要考虑，资金面的因素也要考虑。很多人说，我是价值投资，买入后只要基本面不出问题，我就不卖，我等价值兑现；我也是价值投资的信徒，至今我还有一半的资产是配置个股的，但我必须要说，如果采取这种买入后等价值兑现，忽视中间波动的方式，并不是适合大多数人，因为等待的过程不是风平浪静的，中间的涨涨跌跌和投资者自身情况的变化，很容易导致把股票做丢了，还有最后公司的基本面出了问题，跟原来不一样了。再看看整个A股市场有多少个股可以真的做到让大家安心持有并最终实现收益目标的呢？可以说只有少数几只个股可以实现，大部分都不具备这样的稳定性。但是指数基金不一样，他基本上就是一个趋势性的变化，中间波动很小，也不需要考虑个股基本、技术面和资金面的额事情，我们来看沪深300。$沪深300(SH000300)$

很明显，从2015年5380见顶以后，哪怕你是在2016年开始买入，都没有特别让你难受的煎熬；如果你能等到2018年下半年再开始投资，更是一马平川了。

二、普通投资者的天然属性适合分期定投

普通投资者有什么属性呢？第一个，是朝九晚五的上班族，没有有大量的时间可以投入到个股的研究中去，没有办法也没有精力跟进优质个股的深度研究，在基本面和技术面、消息面方面，对比机构，只有劣势没有优势。第二个，没有足够的专业知识，对于趋势的发展和企业的发展很难有专业的认识和把握，难以抓住行业性机会。第三个，并没有太多的闲钱，而且收入是按月定期到账。基于这3个特点，定投指数基金和普通投资者的匹配度无形之中就加大了，形成了默契。$中证500(CSI000905)$

三、定投也需要择时

当然，定投指数基金虽然没有分析基本面、技术面和资金面的忧愁，但也是需要注意择时的，主要体现在2个方面。第一个方面，要在行情底部介入，按照A股的规律，基本上是牛一年，然后急跌一年，最后再盘整5-6年；看看2015年6月份的见顶，可以说，到现在已经4年多了，可以说是介入的绝佳时间，绝对投资中国A股的好时候。第二个方面，指数基金定投的择时还体现在投资的频率上，比如一个月一投，或者一周一投，两周一投；从效果上来说，一周一投是最平滑的，可以避免一月一投容易买在阶段性高点的可能性，更为平滑也就使得心态更加平和，所以，还是建议把每月的闲钱分为4份每周固定一天定投，目前我的$悄悄盈(CSI2011)$悄悄盈组合采用的是每周五定投，目前收益率21%还是非常满意的。有兴趣学习实践的朋友，欢迎跟投，一起赚取稳定的复利收益

作者：无声

链接：https://xueqiu.com/1448459094/135541574

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