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最近数字经济越来越火，从“十四五”规划，到周末发文，都能看出来我国对数字经济产业的重视，不论是顶层设计还是行业所处发展阶段，和新能源都很像，2022年数字经济很可能接力新能源，成为最牛赛道。

国内对新能源、光伏、5G、数字经济等等新产业之所以重视，是因为这些赛道我们和国外差距不大，有超越的机会，而像芯片、半导体、精密制造、航空等产业，我们起步晚，差距实在太大，不容易追赶，所以国家对待某些容易占据主导权领域的发展态度非常坚决。

数字经济的最大作用不在于开辟一个新产业，而在于提高投资、消费、贸易等领域的活力与效率，目前数字经济主要包括四大部分：

①数字产业化：信息通信产业；②产业数字化：传统产业的提质增效；③数字化治理：包括数字化公共服务；④数据价值化：数据全要素处理。

下面将分析数字经济的大逻辑以及细分赛道的优质公司。

一、数字经济崛起的大逻辑

数字经济崛起的大逻辑是高速增长。根据“十四五”规划，我国数字经济将成为国内经济发展的核心引擎。

从规划中可以看出，2025年数字经济核心产业增加值占到GDP的10%，结合IMF的预测，如果保守估计“十四五”期间GDP复合增速5%，那么2025年我国数字经济核心产业增加值将达到12.9万亿，复合增速是10.3%。

有一点要说明一下，这个指标实际衡量的是数字经济的“加速度”，即国内数字经济核心产业的“二阶导”，所以数字经济核心产业的增速肯定会高于10%，这是数字经济未来高成长的政策端大逻辑。

二、数字经济细分赛道

数字基础设施

信息网络基础设施是数字经济的底层基石，过去几年，国内通信基础设施基本都是“超前建设”，“技术”明显跑在“应用”前面，未来通信行业的发展需要元宇宙等C端应用的流行以及各垂直细分行业的智能化改造，我觉得数字基础设施的发力点主要有以下几个方面。

千兆宽带

后疫情时代线上办公和生活方式的习惯已经不可逆，全球宽带接入基础设施投资在2020年以后有明显的上行。根据百兆宽带渗透的经验，估计2025年国内千兆用户渗透率可能达到40%。

核心标的主要有博创科技、仕佳光子、共进股份、平治信息、天邑股份、创维数字等。

数据中心

《新型数据中心发展三年行动计划》的出台决定了IDC未来三年发展逻辑或主要由供给侧决定，全国数据中心机架年均产能将增加20%。核心标的主要有光环新网、宝信软件、奥飞数据。

云网融合

“十四五”规划非常重视布局全国一体的算力网络，尤其“东数西算”工程，会推动智能计算中心有序发展，未来增速比较亮眼。核心标的主要有光迅科技、新易盛、中际旭创、南凌科技等。

绿色低碳

“新基建碳达峰碳中和实施方案”的目标是2025年新建大型数据中心PUE降到1.3以下，PUE超过1.5的数据中心完成节能改造，5G基站能效提升20%以上。所以新建大型数据中心对微模块、直接蒸发冷却、液冷等新型温控设备需求增加，250KW以上的数据中心短期内也将有集中节能改造的需求。

核心标的主要有英维克、科士达、佳力图、科华数据等。

空间基础设施

空天基础设施包括卫星通信、卫星遥感、卫星导航定位系统等，我觉得建设空天基础设施的战略意义和商业价值非常大，不仅是6G，还有特种、自然资源、高精度自动驾驶、智慧城市等领域。核心标的主要有航天宏图、中科星图、华测导航、中国卫星等。

数据资源

数据已成为信息化时代核心战略资源，国家政策也一再强调数字化转型，产业数字化已经势在必行。

智能制造

从规模来看，我国制造业已位居世界第一，但从结构来看，我国制造业中劳动密集型生产仍旧占据主导，我觉得制造业的智能化升级发展空间巨大。核心标的主要有奥普特等。

工业互联网

一方面，工业互联网通过环节的联通可以实现更高效的资源调动和响应；另一方面，可以降低产业发展成本，加速创新技术的应用发展。核心标的主要有中望软件、中控技术、用友网络等。

金融科技

数字人民币的推广需要商业银行的底层技术支持，因此需要对商业银行的核心系统、ATM机、智能柜台等进行技术升级，整体市场空间超千亿。核心标的主要有广电运通、宇信科技、长亮科技等。

能源信息化

随着“双碳”目标的提出，对于能源的高效应用成为关键路径之一，不论是新能源电厂的设计、电网的源网荷储一体化、碳交易、还是虚拟电厂、绿电交易系统都需要信息化、智能化技术的助力。核心标的主要有国电南瑞、朗新科技、恒华科技、东方电子等。

国产替代

数字产业化的核心是发展高端电子信息制造业以及补齐上游高端芯片、高端材料、高端工业装备和基础软件的短板。在“十四五”期间，国产替代是确定性最强的逻辑，相关新赛道新机遇不断涌现。

比如高端逻辑芯片类、核心环节半导体设备类、核心半导体材料类以及高端工业装备类、生物科技类等等。核心标的主要有北方华创、中微公司、国盾量子、龙芯中科、盛科通信、安路科技、卓胜微、翱捷科技等。

数字经济目前在政策上的高度和新能源不相上下，最近两年新能源持续大涨，已经有疲软的态势，今年接力新能源的最大黑马很可能是数字经济。

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2013-2020年，公司营业收入从23亿元增长至546 亿元，年复合增速达到57.4%，公司净利润也从 0.72 亿元增长至 87 亿元，年复合增速高达 98.2%。

那么我们现在是如何评估公司的竞争力呢？在年报里公司对自己的核心竞争力写着非常清楚：

前瞻性的战略规划能力和高效的战略执行能力、雄厚的技术储备和领先的研发优势 、享誉全球的品牌优势和品质保证 、稳健经营控制风险的能力

在这里我想谈谈我的看法：

2006年公司成立之初，通过对光伏行业各类技术路线进行研判，通过第一性原理，选择了单晶作为公司的技术方向，并集中资源聚集目标，对于公司当时的选择，可以说是非常具有前瞻性的研判，因为单晶的成本远高于多晶，但单晶的转换效率高于多晶，如何降低单晶成本，是单晶取代多晶的最关键所在。之后公司不断的通过研发，降低成本，提高转换效率。

说到研发，就要说下隆基股份的研发优势：

2013年隆基研发投入1.56亿增长到2020年25.92亿，过去七年研发投入复合增长49%，非常快，而且在整个行业中，研发投入远远领先于竞争对手。

正是由于非常高的研发投入，提高了生产效率，降低了生产成本，非硅成本不断下降。 单晶转换效率较多晶大幅提高。

正因为单晶成本的快速下降与转换效率的大幅提高，单晶市占率迅速得以提升，慢慢取代多晶硅，而隆基正是压注单晶硅技术路线，成为这个时代的最大的赢家，所以从这一点上来看隆基管理层是具有非常强的前瞻性战略意识。

隆基的前瞻性战略意识可不仅仅是在压注单晶硅取代多晶硅上，在2015年收购浙江乐叶光伏进军太阳能电池、组件，2014年组件营收1.6亿增长到2020年362亿，6年时间复合增长147%。2020年公司首登全球光伏组件第一，全球市占率19%。

在组件业务中，隆基的毛利率远高于同行的毛利率，公司的竞争力非常明显。同样在硅片领域上，隆基的毛利率也远超同行竞争对手。为什么隆基硅片毛利率会远高于竞争对手呢？

一、规模优势：

由于隆基庞大的规模优势，在硅片领域中市占率达到42%，算得是半个江山了，是第二名中环股份的两倍以上，通过长单锁定上游硅料，有效保障原材料供应。

二、有一定的议价权

2021年以来，硅料价格不断上涨，面对成本上涨的压力。公司在硅片环节发挥出超强的议价能力，通过4次调涨硅片价格来应对原材料成本增加，公司硅片价格明显领先于市场平均价格水平。由于隆基在硅片、组件毛利率远超对手，在综合毛利率上体现得更加明显了。

下面再来看下公司的经营管理能力：除了生产端的成本优势，公司在费用端的控制也做到极致，在整个行业中费用率长期维持较低水平。

公司的盈利能力最终体现在ROE上。隆基股份：ROE长期维持在20%以上，而中环股份基本在10%以下。通过ROE对比，很明显隆基的盈利能力远高于中环股份。

隆基股份远超对手的盈利能力是公司竞争力较强的一种综合体现，较高的毛利率一方面是体现对下游客户有一定的议价权，巨大的规模优势对上游客户也有一定的话语权，体现在应付账款除以总资产常年维持在20%以上。

另一方面是由于强大的研发优势，非硅成本每年以复合10%的幅度不断下降。公司的研发优势不单单是在降低成本上，更重要的是转换效率的提高，才有机会让单晶硅最终取代多晶硅。

而较低的费用率也体现了管理层的经营管理能力。所以说隆基超强的盈利能力，是公司竞争力的综合体现，正是由于公司有着较强的竞争力，在产能建设上一直在扩张，迅速占领市场，2012 年公司单晶硅片产能首次突破 1GW， 2020 年公司硅片产能 85GW,硅片产能 8 年间增长 85 倍。

仅仅20年时间隆基成为全球光伏行业的老大，并且公司还不断免费公开领先的技术，推动行业的发展，我非常欣赏这类企业，这是企业的自信，不怕挑战，勇于挑战自我，超越自我的一种体现。

面对这样的一种企业，我会投资它吗？短期应该不会

1、隆基的营业收入含金量我无法确定

2、2018年公司的PE最低是10倍左右，目前公司的估值动态PE43，处于历史估值上方。

3、我对技术的理解比较浅薄，比如尺寸之争：现在尺寸之争形成两大阵营，一边是隆基、晶科晶澳为代表的182阵营，一边是中环、天合上机为代表的210阵营；市场也是争论不休，甚至有人认为隆基182阵营有可能会被市场淘汰。

N型电池元年，逐渐替代P型，格局会如何演变？组件在降价和产能扩张的同时，能否以量补价？如果行业一旦遇冷：全产业链降价的情况下，隆基照样逃不过业绩大幅下降的命运，2018年就是例子，当时市场还给了隆基非常低的估值。

这些问题我没想清楚之前，我可不想由于这个非常有增长潜力的赛道，有着非常优秀基因的公司，这个看似非常有说服力的逻辑去选择溢价购买，这不是我的风格，因为我相信一个简单常识，就算是一个非常不错的行业，在未来很多年的时间里行业的景气度都有可能发生较大的变化，我只需要作好研究，然后慢慢等待。

况且隆基强大的竞争力，在我眼里仍然形成不了非常强大的护城河。首先公司对下游客户的话语权并不是我们想象中的强，仍还有大量的应收账款；其次在清洁能源整个赛道里，谁拥有非常低的成本与非常高的转换效率，谁就是这个行业的赢家，虽然在新的领域里隆基也布局了：2021 年公司两大新动作在于：光伏建筑一体化（BIPV） 和氢能新赛道的布局，公司通过收购森特股份，开启 BIPV 光伏增量市场，同时通过成立隆基氢能科技公司，布局氢能新赛道。但仍然也不能证明隆基也能够在新的赛道绽放它的光芒，投资是讲确定性的。

光伏行业的特点：属于资本密集型产业，规模化生产是降低成本的必要手段，同时光伏行业技术更新速度较快，新技术、新工艺不断涌现并实现技术替代，行业领先企业需要通过不断进行设备升级、改造和更新巩固技术和成本优势。所以这个行业最大的特点是：技术更新快、资本支出大。这两者我都不太喜欢，因为我对这方面认知极度缺失，我才不敢随意溢价购买，我也不敢很轻易越过我的原则：高于30PE，要非常谨慎，除非我能够确定未来几年我能够看得比较透彻。

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一、国内先进制造现状

目前各主要制造业大国都已经将先进制造作为未来制造业发展的重要趋势，美国早在2011年就提出工业互联网战略，并在2018年10月5日发布了最新《先进制造业美国领导力战略》报告，其中提出的发展的首要目标就是打造未来的智能制造系统，包括先进工业机器人、智能与数字制造、人工智能基础设施、制造业的网络安全等。

德国提出了著名的工业4.0发展战略。日本制造业白皮书中，跟前几年有重大的不同，日本政府已经意识到，我们所处的时代是一个“非连续创新”的阶段，强调了“互联工业”的重要性。

我国先进制造业目前的总体情况是仍然与发达国家有一定差距。我觉得主要原因有三个：一个是技术实力的差距，一个是设备配套能力的差距，还有一个是管理能力和人才建设的差距。

技术方面的差距是直接原因。技术实力的欠缺，除了性能达不到国外先进水平外，还体现在稳定性、可靠性不强，工艺成本过高以及持续发展能力不足等方面。发展高端制造业是一条漫长而异常艰辛的路，我国在大多数制造业领域都具有后发劣势，往往是发达国家发展了几十年甚至上百年的产业和技术，我国仅有一二十年的发展过程。

虽然有成熟的技术和经验可以借鉴，但外国的技术封锁和禁运则对我们的追赶和超越之路带来了阻碍。比如一套先进的航空发动机装备，通常都是由成千上万个部件组成，而每一个部件的设计和生产都需要许许多多技术的支撑。再加上航空发动机整机的设计需要工程热力学、气体动力学、结构与强度、控制原理等多个学科的理论基础和工程经验支撑，其所需要的技术是巨量的，复杂程度可想而知。

最近几年来，我国出台了一系列旨在促进高端装备、智能制造发展的政策，并以此形成了制造强国战略政策体系。我觉得国内制造业虽然核心技术和高端产品与世界先进水平仍存在一定差距，但高端制造的对外依存度已经开始逐年降低，与世界制造强国之间的差距逐步缩小。未来中国在先进制造领域大有作为，与此同时还会涌现出一批具有全球知名度的龙头企业。

二、2021年先进制造行业表现

先进制造行业涉及领域比较广泛，这里主要根据不同的业务特性统计了4个类型：上游核心零部件公司、中游专用/通用设备公司、下游产品型公司以及服务型公司。

从经营情况来看，先进制造今年整体保持稳健增长。先进制造从2013年以来整体保持稳健增长，2013-2020年营收复合增速超过11%，归母净利润复合增速超过12%。

从盈利能力看，先进制造毛利率水平呈现稳步向上趋势，从2013年的20.6%逐步提升至2021Q1-Q3的23.2%，净利率水平在4%-8%区间波动，2018年以来呈现逐步上行趋势。

从不同的业务特性的投资机会看：

（1）上游核心零部件公司

上游核心零部件公司具有强阿尔法属性，通常是研发驱动，具备核心底层技术，依靠技术实力构建较高的竞争壁垒，较好的竞争格局使得公司具备一定的议价权，普遍具备较强盈利能力，通过品类升级/扩张及下游领域拓展不断打开成长天花板，比如工业自动化和产业互联网等细分行业的隐形冠军。

（2）中游专用/通用设备公司

中游专用/通用设备公司具有高贝塔属性，产品供应下游客户进行工业生产，机械公司整体处于产业链中游，议价权相对较低，比如高景气的新能源和工业自动化等。

（3）下游产品型公司

下游产品型公司产品具备使用功能，直接供人类使用或操作，行业空间更大，通常下游应用领域较为广泛，下游较为分散的客户公司具有较强的议价权，比如培育钻石、通用测试测量仪器等细分子行业。

（4）服务型公司

服务型公司通过提供服务获取收入，通常需求稳健，现金流较好，行业长期稳健增长，龙头公司先发优势显著，优选赛道空间大的细分赛道龙头，比如检测服务等行业。

三、先进制造2022年展望

最近20年来，我国经济经历了以下阶段：

第一个阶段是2001年至2008年的全球化红利，全球化驱动工业化和城镇化，带来了中国经济大繁荣。

第二个阶段是2008年后直到2015年，外需的增速放缓，投资成为中国经济增速的主要拉动项，基建和房地产持续发力，2016年中国固定资产投资占GDP比重达到80.6%的峰值，远超过欧美或者日韩等国在工业化阶段时的该数据峰值。代价是企业、居民、政府部门的杠杆率、债务率大幅提升，大量过剩产能、库存，严重制约了经济活力。

第三阶段是2016年至今供给侧结构性改革持续推进，宏观经济的主旋律和大趋势就是“出清”，四个字概括是“结构调整”或者“降速、提质”，政策特征体现为通过提高质量、环保和安全等约束条件达到“调结构”目的。数据上，中国实际GDP增速和工业增加值同比持续放缓并且，我国在经济结构优化的背景下，强调“稳增长”、“逆周期调节”、“宏观审慎政策”，有助于经济增速总体平稳，降速而非失速。

中国经济结构优化、转型的成果越来越明显。首先，三大产业的占比，截至2020年底，第三产业在GDP构成的贡献占比已经达到55%左右，说明中国正迈向后工业化阶段。其次，衡量新产业、新业态、新商业模式的“三新”经济在GDP的占比不断提高，新经济增速明显高于整体GDP。

过去20年，我国凭借要素优势、完整的工业体系和齐全的配套设施融入到了国际化大分工中，成为“世界工厂”、制造业大国。中国制造业增加值在全球的占比自加入WTO以来稳步提升，从2004年的低于10%到最近几年的30%左右。

展望未来，我国先后出台了一系列旨在促进高端装备、智能制造发展的政策，为先进制造行业的发展创造了宽松良好的政策环境，先进制造会成为国家重点发展方向这一趋势依然不变，明年先进制造依然是值得期待的一年。

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白酒行业一直是我们多看来持续看好和基金重仓的行业。四季度我们对白酒尤其是龙头白酒进行了加仓的操作，我们的思考如下：

1、从白酒行业看，白酒行业是中国甚至全世界所有行业中商业模式最好的行业，它具备高自由现金流、具备长期盈利能力和成长空间，有强品牌心智属性、存货升值属性、社交和精神销售属性。知名白酒集中度不断提升，高端产品量价齐升的长期趋势未来将长期维持。

白酒行业与大众消费品的投资逻辑是完全不同的，白酒股的主要利润来源和市值贡献是用于商务消费和宴请消费的高端产品，商务消费和宴请消费的产品价格带是持续升级的，且不会降级。

因此我们可以看到70万吨，占行业10%的某低价白酒企业市值不到300亿，10万吨的某清香企业市值接近4000亿，3万吨的某高端龙头市值8000亿，3.5万吨超高端龙头市值2.4万亿。这个行业的企业的产量、销量与企业价值没有什么相关性。

从区域看，商务消费的持续升级也是非常明显的。过去10年来，在白酒全行业产量从1100万吨降到700万吨的过程中，江苏白酒消费从200亿增长到了近600亿，安徽从100亿到了300亿，而两省当前增长最快的主流品种是500以上的洋河梦6+和500元以上的古井古20。即使是在山西、陕西、甘肃这样的经济欠发达省，我们看汾酒省内收入、西凤酒、金徽酒，主流商务宴请产品价格带也分别提到了200以上和150以上。

看空白酒行业的投资者主要认为白酒是夕阳行业，喝白酒的人越来越少，我们认为这是对白酒行业上述投资逻辑的不理解。在白酒行业销量下降的10年中，行业销售收入年化保持了高双位数增长，背后的逻辑就是社交宴请消费持续升级和名酒市场份额的不断提升带动的，是占行业10%不到的高端、中高端产品撑起来的行业高增长。

所以投白酒投的是高端产品升级和市场占有能力，这里面占据最有利位置的公司是品牌拉力足够强，不用推新品就能直接实现价格带升级的占据消费者强心智的高端品牌。投资白酒肯定不是看喝酒的人是不是少了，而是喝8大名酒的是不是更多了；喝的酒是不是更贵了；名酒主流价格带在往哪升级；谁是升级的受益者谁是受损者；谁的产品布局和营销重点符合了升级方向和趋势；谁为下一轮升级做好了产品和销售的布局和准备。细分下来还包括谁占领了某个价格带的消费者心智，谁占据了某个区域的消费者心智，谁占据了某个细分品类的消费者心智。对于心智占据不强的价格带谁的产品布局和销售更符合消费者的需求。

2、从企业端看，龙头白酒企业股价经过了2021年的充分调整，2022年业绩增长将加速，在今年无风险利率不高的情况下，有望带动企业估值的提升。另外我们看股票估值也不能静态的看，该企业出厂价与终端价近2倍的差距，在新领导层市场化改革的进程中将不断兑现为上市公司的营收和利润，这是其他白酒企业不具备的隐含价值。

从我们调研的结果看，该公司这轮改革并不是简单的提一下出厂价，而是系统的市场化改革，且已经开始步步推进。第一步是逐步取消拆箱，第二步重启云商重构数字化销售体系，第三步是调整产品结构和价格体系，做各个中高端价格带的全面布局。截止目前，已调整系列酒、年份酒、生肖酒、珍品等等产品的价格，之后我们预计还会有其他的价格调整陆续出来。

总之，展望22年，龙头白酒企业即使最悲观不提价，报表加速增长的确定性也很强。销量方面，结合产能周期推算，对应2022年可供销量预计达4万吨左右，增速约10%，增速高于前两年，突破销量瓶颈，为22年加速的坚实保障。吨价方面，即便不考虑核心产品直接提价，靠渠道及产品结构持续优化，均可贡献均价提升，一方面新增销量可提供直营增量，另一方面定位小众的高价非标产品增加，全年利润增长率也有望达20级别。

总之，短期看，2022年的龙头白酒应该更乐观，至少不必悲观。长期看依然坡长雪厚，当前的终端价也不是未来价格增长的重点。

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海外餐饮业迭代较慢，美股餐企多为快餐，模型相对稳定，从美国上市餐饮公司整体估值来看，目前休闲餐饮品类餐厅像墨式烧烤等，相比正餐品类，达登饭店，和快餐品类，如百胜中国、麦当劳，享受更高估值。

正常年份里，美股正餐餐企平均估值为20倍左右，快餐餐企平均估值为25倍左右，休闲餐饮品类餐企估值在50倍左右。海外餐饮口味相对简单，老化迭代风险较小，美股餐企多为快餐，模型相对稳定，开店空间较为确定，且相对弱化“翻台”，对同店销售更为敏感。

海外餐饮口味相对简单，老化迭代风险较小，快餐开店空间较为确定，且相对弱化“翻台”，对同店销售更为敏感。影响估值的主要因素有：

1）门店增速

2）同店销售额变化

3）餐厅层面利润率和净利率是否稳定

4）回购

复盘海外餐企可以发现，餐饮公司因为品牌势能建立之后的3-5 年业绩确定性比较强，这一阶段通常会快速拓店扩大市场份额，高门店数量增长 + 高同店增长，处于上升期，往往享受较高估值溢价。

但是很多公司都会出现管理层判断失误，扩张激进，导致门店质量下滑，或者是产品不稳定，或者加密过快，新店对老店分流严重，因此之后需要放缓开店。

校准和调整模型所需时间不一，在此阶段，公司估值中枢下移，逐渐回归正常，这个阶段，较好的产品模型、强有力的管理层可以有效提振市场信心，比如2008 年星巴克创始人舒尔茨回归，2003 年麦当劳更换管理层。公司经营策略，改革成效是否有效，主要反应在同店增速或翻台率上。

目前来看穿越周期的餐饮品牌，如肯德基、麦当劳、星巴克，疫情之前都是每年单个位数同店增长，大概5%上下浮动，同店增长主要得益于产品创新，市场营销宣传，年轻化，以及数字化升级对人力费用的节省。

除此之外，不过时的餐饮品牌经营的品类属于标准化程度高，需求不容易过时，刚需属性强且消费场景一直存在的餐饮类型，如西式快餐，咖啡等。

海底捞翻台自疫情之后一直未恢复到疫情前水平，今年3季度同店翻台恢复至去年同期80%左右，10 月份同店翻台恢复至去年同期90%左右，2021年11月5 日公司发布自愿公告，将在2021 年12 月31 日前逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的门店，其中部份门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年，大部分关闭门店是近一两年开的新店，且翻台率低于2 次/天，

海底捞经过调整之后的逻辑可以看成，同店翻台恢复→经营水平恢复→品牌保留特色的同时完成年轻化→找到下一个有效人力组织方式→重新打开开店空间，因此公司困境反转的信号是同店翻台率的恢复。

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研究爱马仕的配货规则很有意思。

宣传理念：爱马仕想要的顾客是真心喜欢爱马仕的一切，把爱马仕当做一种生活方式

潜台词：爱马仕只欢迎高消费能力的，而不是辛苦攒钱去买一只爱马仕的包

实际操作：

严格控制包包的销售，很多门店每天只允许卖3个包。对此，爱马仕有严格的巡查去清点库存，比如有的门店被查出来包卖多了，就把店长和店员辞退。

配货制度：比如想买一只爱马仕的包，国内很多门店的配货比已经达到了1：2以上。意味着6万块的包，至少要购买12万的配饰。

并且对配饰也有很高的要求：

比如精打细算型的顾客思维是，购买一些保值率高和实用性强的配饰，比如手表和钱包。不好意思，爱马仕也不喜欢这种顾客。爱马仕喜欢的顾客是购买家居用品这类保值率很低的产品，这才能体现顾客的强购买能力。

教育店员要学会挑选顾客

比如一进门店就说我只要某某包，这种顾客是典型的精打细算型顾客，而不是把爱马仕当成一种生活方式，所以店员会直接说缺货。就算在店里被你看到了你想要的包，店员也会回应“这个包不能卖，被其他人预订了”。

额外效果：由于爱马仕强硬的配货规则，使得二级市场的爱马仕保值率最高，达80%左右，而香奈儿只有60%左右，古驰和迪奥只有50%左右，当然热门大单品除外。

这也使得爱马仕成为二手奢侈品店的主打产品和利润来源。通常一个高段位的二手奢侈店，都会把稀有皮的爱马仕作为主打，彰显店铺的地位。同时，就跟茅台与茅台的经销商联盟一样，茅台的经销商联盟享受着茅台的高利润，同时也承担着帮助茅台进行品牌传播的重要作用，从而能够与茅台共同成长。而对于二手奢侈品店来说，因为爱马仕是门店主打，所以也间接发挥着维护爱马仕超高名誉地位的作用

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫地产报表的可信度，来自笨笨的投资者2。

唐朝曾说过：“财报是用来证伪的”。一切公司运营活动都能在报表中寻得蛛丝马迹。

然而这句话在地产似乎失去了功效。由于地产一个项目会跨越多个财报周期，其中合作的关联公司不计其数。所以地产行业天然具备修饰报表的能力。

如果地产报表可信的话，我们很容易判定出企业利润。因为在预售制度下，拿地价和销售价以及交付都是公开透明的，投资者只需简单拿计算器按两下就能毛估出利润。

但是在报表的过度修饰美化下，让一切蒙上了迷雾。

如果报表可信的话，地产企业2021年和2022年应该都有很好的利润。因为这两年结算的都是2018，2019年拿的地，当时地价还处在低位，而之后的销售去化都很顺畅。所以利润率没道理差，但事实是很多房企暴雷了。

那么暴雷是因为这两年真的没利润吗？当然不是。暴雷的主要责任在行业的严厉调控吗？当然也不是。

利润是存在的，只不过被提前挪走了。从常理来看，之前的19，20两年对很多房企来说应该是利润比较难受的年份，这两年对应的是16，17两年拿下的高价地。但相反这两年很多房企的报表利润却很好。怎么做到的？把后面该有的利润提前挪一部分到之前；再把之前的销售选择性结算，挑有利润的结算，利润差或亏损的想办法顺延，寅吃卯粮。

企业调节报表行为本无可厚非，但一众投资者却不顾事实不分常理的大肆褒贬宣扬。于是这些调节的企业被捧上了天！什么拿地眼光超绝，什么运营低本高效，什么管理层优秀回报股东等等。能把一个欠年做出丰年的利润，那丰年岂不是要上天了！只是后来不幸遇到最严调控，房企现金流被管控，财技的乾坤大挪移无法施展，才有了暴雷。

暴雷之后投资者们又开始说地产企业财报不可信，自己被骗，很无辜的样子。其实企业还是那个企业，赚的钱一分没少，现在显得少了是因为已经预支过了。而这却辜负了投资者对其的神化！

房企如果不修饰报表，利润是很容易预测的。对去年和今年房企的利润判断，销量售价都摆在那里，自然是之前报表修复越少，利润预支越少的房企，这两年的表现就会越好。

总结一下：去年今年乃至明年，财报表现最好的一定是之前财报处理最保守的企业。而财报究竟是保守还是激进，从营收增速和净利润上就能看出。营收结算越多的，净利率显得越高的，不是本身优秀，而是透支未来最多！

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最近有国际组织对2022年经济成长率做出预测，印度最高，超过8%，中美差不多，都是5%多，中国比美国略高一点。但是考虑到美国基数大，实际增长量我们可能还不如美国。可见22年的经济形势是非常严峻的，消费不振，出口不振，大概率只能是通过基建来稳增长了。近期大基建板块开始发力，有这方面的原因，再加上本身估值就低。

今年美联储还要加息缩表，这对高估值板块，确实会构成极大压制。简单来说，去年美联储放水印钱，就推高了泡沫，最得益就是高估值成长股。今年收回流动性刺穿泡沫，估值高的板块，又没有坚定业绩做支撑的，直接就跪了。典型的就是最近的CXO，之前估值普遍一百倍往上，美国一制裁，股价直接就腰斩了。

有人说前年是白马投资大年，去年是成长投资大年，今年会是价值投资大年，我认为还是很有道理的。那成长股今年是不是就完了？不能一概而论。能继续证明成长和景气度的，还能回到该有的位置，甚至再创新高，但是大部分很难了。去年是赛道躺赢，今年必须是赛道里最好的环节和个股才能跑出来。

上次说到中药指数，经过3年半的下杀，又经过3年的底部横盘，估值普遍都非常到位了。最近涨价，政策的支持一点火，马上就起飞了。明年中药板块，很可能成为一个比较主线的题材股方向，或者说叫新的赛道。因为利空经过6年半的时间，已经全部消化完，现在否极泰来，都是利好了。这次应该是逼近15年的指数高点5500去了，板块有50%的涨幅空间，相当可观了，龙头在现有基础上跑出翻倍没问题，当然经过合理回踩后空间会更大。

与之类似的，还有游戏和传媒板块，当然了人家现在有个很炫酷的名字，叫“元宇宙”。仔细看下网络游戏指数和传媒指数，跟元宇宙指数，是高度相关的。元宇宙其实，也就是过去的游戏、传媒换了个包装，本质是娱乐、传播和交互方式的一次革新。

网络游戏和传媒指数，也是15年的高点之后，经过了三年多漫长的杀估值阶段，然后也是近3年的底部横盘，跟中药类似，也是一点火就飞起来了。但这肯定不是结束，今年应该还能看到更大和更确定性的行情。第一波是炒概念，第二波就会有实质性的业绩落地。

去年的主线是双碳：碳达峰和碳中和。碳达峰本质是控制排放，于是开始限电、减产，促进了化工等周期股的牛市，碳中和靠光伏和电动汽车等方式，来减碳，所以新能源去年一整年都是大年，光伏、电动车、绿色电力，还有年尾收官的氢能源。

一般来说，一个主线板块的走强，会持续两年左右。第一年是炒概念，第二年进入业绩兑现的戴维斯双击期。比如白酒，19年就已经率先启动，20年达到了板块的主升浪。光伏和锂电池，20年疫情后开始走强，21年进入了业绩和股价的大年。按此来看，白酒已经进入了尾声，光伏和锂电池已经进入了后半段。

22年能够走出主升浪行情的板块，必须是在21年已经有过一波预演的，不可能一个板块平地而起，直接走主升。盘点下，发现10月份后，元宇宙、汽车零部件、氢能源、中药，这几个板块是今年预演过的。那22年主线行情，大概率就在这几个。

绝对低估值板块怎么看呢？比如当下的基建、工程机械、钢铁、水泥、家电，这只是一个阶段性的防御，指望这些板块能走出多大行情，不太可能。虽然说今年是价值投资大年，但是最好也是叠加有成长性的低估值，而不是纯粹为了拔估值而拔估值。

绝对高估值板块，今年一定要回避，大概率是被通杀。前面说的CXO创新药算一个，还有医美我觉得也是，加上眼茅牙茅这些。另外就是部分消费股，典型比如部分高端白酒、调味品，今年业绩大概率不会有很大的增长，但是估值会跟着杀。

光伏和锂电池等估值居于中间，但是成长性还说的过去的呢？只能看个股。在今年的产业链中，居于景气度比较好的方向，以及竞争格局足够好的，才能跑出来。竞争格局恶化，景气度下降的环节，不能投了。光伏的逆变器、玻璃、胶膜、设备，锂电池的电芯、锂矿、隔膜、设备，是我觉得还能投的方向。但是当下估值还没杀到位，今年的成长性，也需要一季度的业绩来佐证。建议等杀完估值，3-4月再来看。

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一个企业是否值得投资，最核心的指标并不是利润，而是竞争优势，没有可持续的竞争优势保护的多数公司难以持续保持高ROE，为数不多可以克服均值回归的公司正是巴菲特一直强调的具有持续竞争优势的优秀公司，这种竞争优势能够转化为企业的营业收入，营业收入又会转化为利润。投资一个企业，其核心竞争优势>营业收入>利润。

一个企业虽然今年盈利非常靓丽，但是营业收入增长却相差利润很多，比如利润增长20%，但是营业收入仅增长了5%，市场因为企业利润的高增长给了高估值应该引起警惕。A股市场更喜欢高利润增长的企业。

但是营收的增长能力表示着企业抢占市场份额的能力，很大程度上反映出企业在行业中的竞争能力，而利润的高增长很大一部分是取决于企业内部的运营效益。对外部的市场竞争相比对内的成本管控，显然难度更大，也更有价值。

毕竟只要营收增长，然后再结合公司内部精细化管理，利润释放还是相对容易的。比如伊利股份，近年来因为一直陷入到和蒙牛的双寡头广告和营销的竞争中，牺牲了短期利润，却有利于未来发展，一旦和蒙牛拉开了足够的差距，这种竞争将得到缓解，伊利的广告及营销费用将在更大规模上得到分摊，蒙牛势必无法再和伊利打广告战，伊利的利润迟早会在将来的某个阶段得到释放。这个观点我在前2-3年就一直讲，2021年伊利开始释放利润，2020-2021年原奶价格上涨成本上涨给伊利带来了什么？毛利率降低，这似乎不是个好消息。但要知道，成本上涨同时也会带来提价和促销放缓。

从历史上看，两相抵消之下，企业的毛利和净利在成本上升周期往往还能有所提高。像伊利这样的乳企，我的观点就是原奶价格上涨对于伊利来说是利好，因为给了企业涨价的理由，产品价格一旦提上去，就不会再降下来了，原奶价格则是有周期的，即便暂时涨上去，后面大概率还是会降下来。而当原奶价格再次掉头向下之时，就是乳企盈利能力大幅提升之日。此外，成本端的压力，也会促使伊利和蒙牛收紧费用投放力度，从而减缓竞争。而激烈的竞争，正是一直以来压制乳业双雄估值提升的最大因素。所以我看好未来几年伊利的经营业绩。

还有一种情况，一个公司的竞争优势持续提升，但是却未能反映在报表上。比如说一个医药公司研发了一款重磅产品，而一款产品研发成功，有时其股价短期不但不上升，反而会下跌，因为一款新产品要产生营收，需要公司加大推广力度，这样的经营运作势必会给企业短期的经营业绩带来负面影响。当企业竞争优势显著提升时，市场却给了企业的估值出奇的低，此时市场以利润为导向的习惯则往往给投资者带来了极佳的投资时机。

投资者如何在企业的竞争优势、营业收入、利润三者之间取舍，会给投资带来不一样的风险系数和结果。

关注利润增长的投资者，很容易踩准市场节奏，因为市场多数就是关注利润，此类投资风格的投资者容易赚到快钱，但是利润的增长波动会比较大，因为利润涉及的因素相比营业收入要多，投资者需要承受PE可能的大幅波动，一个较快发展速度的行业，企业利润从10%提升到30%并不是太困难的事情，自然也可能随时从利润增幅的30%下降为10%，比如企业加大产品、品牌推广力度，导致销售费用大幅提升，这种短期的经营调整，对于一个体量不大的公司来说，极易给企业带来盈利的大幅波动。如此，投资者会面临较大的投资风险，因为其进场买入的时点多数是利润从10%增长至30%的股价上涨过程中。

而关注营收增长的投资者相对来说对企业能有更强的把控能力，因为营收的增长所涉及因素相对较少，除了行业的发展状况外，就是企业在行业中的相对竞争优势。这些相对利润而言更容易把控，而且很多时候不少企业受到一些行业政策因素的影响，会有一段增收不增利的发展阶段，这个时间段内市场不会给到企业很高的估值，因此这个时段介入投资，不但可以享受企业竞争优势的持续提升，而且投资风险也相对很低。因为企业的竞争优势提升终将反馈到经营层面，最后体现到财务报表上。

市场与企业经营的时间差和认知差给了投资者诸多绝佳的投资机会，而投资者需要的是一双慧眼，去挖掘出竞争优势持续提升但是竞争优势尚未反应或者尚未完全反应到财务报表上的企业。

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1、买股票就是买公司

这条是价值投资的根本，这句话就是价值投资为什么被称为价值投资的原因，价值就是股票背后所代表的公司的价值，价值投资的本质是陪伴企业利润增长，赚企业利润增长的钱。

但价值投资也不是只能赚企业成长的钱，还可以利用市场的不完全有效性，在我看来算是一部分投机，但是这不是完全的零和游戏，而是在企业困难的时候用脚给企业投的赞成票，也是所谓的人弃我予，当自己能力圈内的企业有大幅不理性的跌幅时，那就笑纳市场的馈赠。

2、正确面对市场波动

关于市场波动格雷厄姆有过很精彩的比喻。

“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”

市场的波动只能利用，左侧交易者可以在理性分析负面消息后买入企业，如果买的够低就有了一个安全垫。

3、安全边际

安全边际就是对市场先生的利用，沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿说：“你只要买的便宜，就可以卖的便宜”，我对这句话的理解就是，如果你买的便宜，就算市场情绪一直不高，那也不会亏钱。

格雷厄姆是用清算价值买企业，费雪是买成长股，那最好的当然是用格老的方法去买费老口中的好公司，关键是为什么会有这样的好事轮到你，这需要你对这个企业有超出别人的理解，因为好公司往往不便宜，当它们便宜的时候往往是有石破天惊的坏消息的时候，比如贵州茅台的反三公和塑化剂时间段，比如现在的腾讯面临的反垄断和A4纸危机。

这就是价值投资的最重要的三个原则，其他的原则是这些原则的衍生。

比如：

不懂不投：既然买股票就是买公司，如果你不懂这家公司，怎么知道它是便宜还是贵，怎么正确面对市场波动，怎么预留安全边际？