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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做华为、联想、格力，怎样做才是长期主义，来自二马由之。

我很早的时候看过一本介绍联想的书，那时候我喜欢看大牛公司的创业史。记得当时还看过一本关于英特尔CEO 格鲁夫的书，《只有偏执狂才能生存》。在那个时候，我认为联想是中国企业的脊梁，承担着民族复兴的希望。联想将来是要对标英特尔的。联想也有一个振奋人心的广告语：“如果世界失去联想，人类将会怎样？”

那是联想的高光时刻，慢慢的，联想这个名字就一点点的淡去。每隔几年，需要买笔记本电脑时，就会想，还是买联想吧。情节还在。

时至今日，如果说华为是中国企业的代表，我想大多数人应该都会同意这个观点。在联想如日中天的时候，华为还是一个小企业。是什么让华为和联想在今天发生了位置的逆转？原因应该很多，但是一个很重要的因素是企业的战略目标、文化。就是你的愿景是什么？企业未来的目标是什么？

我记得任总的目标是永争第一。要争第一，那就得卧薪尝胆、励精图治，数十年的坚持、打磨。所以华为需要投入10倍于联想的研发费用。而联想2021年因为只有不到3%的研发投入，不满足科创板5%的研发投入占比门槛而撤回了科创板上市申请。

这就是选择，华为选择做一个伟大的企业，而联想选择了当下。我们不能说联想就错了。每个公司都可以有自己的选择。选择做伟大企业是很难的。而选择当下业绩时，当下就有钱分。

我们再说格力，这个连续多年的中国空调霸主终于在2020年失去了王冠。偶然中又带着必然。

2012年格力管理层完成了交接，董明珠开始独掌格力大权。这之后格力做过智能装备、手机、小家电、冰箱、芯片，但没有一个上规模。截至目前，大家还是比较认可格力空调的品质，很难说这不是格力创始人朱江洪的遗泽，老朱掌管格力时，主要抓了产品。

那是什么让格力走到这一步？我们从两个事情上可以看到一些端倪。

一个是格力一万多名研发工程师中没有一个外国人；要知道任总可是对外国科学家求贤如渴。另一个是格力针对核心员工的股权激励有62%的员工弃购。

为什么弃购呢？因为这个股权激励方案要求员工到退休时才能兑现。这是多么的不自信才想着给一点好处就把员工锁定到退休。越是留不住人的公司，越是想着通过一些手段把员工死死锁住。

一叶知秋，从这些例子我们可以看出，这个公司对于研发工作重视程度不够。 目前的格力无疑是中国制造的代表，网红董事长的一举一动都能迎来无数关注。但这种高光之下，我看到的是研发投入不足，可持续发展后劲不够。

其实我很不希望格力成为另外一个联想。虽然联想的管理层过得很舒服，格力的高管也有不错的股权激励。但我内心希望他们更伟大。

伟大的公司有时候要退到霓虹灯背后，踏踏实实做研发，善待科技人员，让他们不愿意离开公司，让他们抢着要公司的股权激励。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做侮辱性定价？低估值能不能再跌一半？来自郭荆璞。

昨天梳理港股互道那啥的公司，球友们集思广益，合计出了40支股票，我整理出来，做了两个组合，大致计算了一下：

港股互道那啥组合的平均市盈率4.5倍，平均市净率0.45，平均ROE在10%左右；

港股互道那啥plus组合的平均市盈率4.2倍，平均市净率0.50，平均ROE约12%。

所以估值低的股票或者投资组合能不能跌30-50%？能。

从现在的估值水平下跌30-50%，大概就是0.2-0.3倍PB和2-3倍的PE，在香港市场一点都不罕见。

全部40支股票平均市盈率4.4 倍，平均市净率0.38，平均ROE约8.5%，这大概就是我们很多人觉得很有价值，又很安全的国企央企目前在香港市场的估值水平。

球友们列出的股票里，不就有0.2倍PB，2倍PE的中国铁建么？

我觉得吧，不要总是说什么”侮辱性定价“，市场先生不是侮辱谁，市场先生是个疯子，我们是来赚钱的，不要试图和疯子讲道理，和疯子讲10000遍”你这是在侮辱我买的股票，侮辱我的智商“也没有用，换不来一分钱。要真正努力研究产业和企业，看好的公司，估值低就多买点。

也有球友说，这都是一堆烂公司，既有国企病又有大公司病，ROE低的可怜，负债率高的吓人。没错，估值低的公司肯定有问题，不然怎么会估值低呢？但对过高的资产负债率和较低的ROE，投资者要求折价就可以了，买的便宜总能化解掉很多问题，买贵了才是更大的问题。

经验之谈呢，是ROE~15%的公司，如果有可能抓住0.7倍以下PB买的机会，拿个三四年又有可能2倍PB卖掉，投资者可以赚300%，就估值上升赚200%，较高ROE带来利润和净资产增长再乘1.5；ROE低于10%的公司，如果有低于0.3倍PB买的机会，拿个三年五载到接近1倍PB卖出，也一样赚300%。

承认估值低的股票，公司可能有不尽如人意的地方，并不是说就承认市场给的估值是合理的，更不可能依靠教育市场让市场给出合理估值。要获得超额收益，就要追求正确的、非共识性的预期。投资者需要做的就是，给出自己独立思考之后的预期，尽一切可能验证预期的准确性，有了充分把握之后与市场预期比较，发现市场的错误定价，环顾四周看看这是不是非共识性的预期，然后利用这样的定价机会获利。

不能跟着中远海控的船一起出海，可以去 招商局港口 看看车流嘛，不方便去深圳，还不能去海底捞门口数数人数么？信息的获取是第一位的，但思考，独立思考，却非常难，独立思考之后与市场预期比较并且不受偏见影响，不被自己的仓位迷惑，就更难了。

投资者的错误可能有哪些呢？没有独立思考，没有充分验证自己的预期，没有与市场一致预期做比较而误以为自己的预期是独特的，错误认为自己掌握了市场没有发现的事实，认为自己是“掌握真理的少数人”，或者把市场的随机漫步中恰好与自己预期一样的运动当作是自己判断正确的证据，想方设法试图说服别人自己正确来促使股价上涨。这些都是危险的思维方式，是亏损的根源。

投资者来股市是来赚钱的，而不是来寻找存在感，寻找认同的。

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1，国标是突然出来的吗？

不是。相信大家也看到最近的消息了，不了解来龙去脉的朋友可能会觉得这个事情是政策的重大转变。其实根本不是，电子烟国标在19年的时候就已经定的差不多了，基本上是照搬了欧盟的标准，产业链上下游很多厂家也都参与了讨论。但后来遇到美国PMTA和疫情，进度就慢了下来。自始至终都不是突然出来的，行业内的人都知道这是板上钉钉，水到渠成的事。

2，国标会议是怎么回事？

国标起草的过程中有一个征求意见环节，前段时间国标起草组，组织产业链上下游厂家参加的那个会，其实就是在走这个流程。会上提出的版本跟2年前的没有太大区别，就是按照欧盟的标准来的。

3，征求意见就是要收集大家的意见，大家都是什么意见呢？

据我所知，目前产业界对标准中122种添加剂白名单的意见比较大，认为限定的太少了，因为卷烟的添加剂白名单是500多种。还有就是对2%尼古丁含量的意见比较大，因为美国FDA已经批准了4.8%尼古丁含量的产品，就说明尼古丁含量高低并不是评价电子烟危害程度的标准。

4，国标出台是否意味着政策全部落地？

不是。国标主要是规定生产厂家什么能干、什么不能干，什么样的产品是合格产品，什么样的产品是不合格产品。至于合格产品是不是就能卖、怎么卖、这个还真不一定。比如是规定了122种添加剂是合法的，厂家也根据这个名单做出了20中口味，但市场上只让卖烟草味和薄荷味可不可能呢？当然可能！

5，国标出台后对出口产品是否有约束力？

没有。出口产品需要满足目的地国家的标准，只有在国内市场销售的商品才需要满足国标。

6，322征求意见稿什么时候落地？

快了。可能就是一两天，也可能是一两周，也可能是一两个月，反正就是快了。

7，322征求意见稿会有什么具体政策？

大概率不会。首先大家要明确一点，322征求意见稿的核心是什么？就是把电子烟纳入卷烟管理，并且明确管理部门。可以预见，在征求意见以后的结论就是纳入卷烟管理，同时明确中烟主管部门地位。至于其他的具体细则，比如终端怎么管、牌照怎么发、税怎么加这些具体的政策都是今后管理部门来定的，不属于322征求意见的范围。

其实如果大家仔细看了我半年前发的文章《全面梳理电子烟监管可能的方向及路径》这半年躺着睡觉就可以，根本不用关注这些噪音，每天的心情跟着消息和股价七上八下的。当时我就明确说了，从322公告和措辞就可以看出电子烟合法化那是板上钉钉的，只是时间和形式问题。

目前随着各种政策和消息的落地，事情越来越明朗化。如果半年前你就能分析到这一步，不是有更好的投资机会吗？投资比的就是谁看的远、看的准、敢重仓。我们挣得一定是认知的钱，努力提升自己的认知水平才是股市投资的不二法宝。

8，电子烟Q3下滑原因？

根据近期数据，整体电子烟市场Q4相比Q3有20%左右的上升。至于Q3为什么会下滑，目前有三种声音：一种认为Q3是暑假，大学生们都回家了，抽的少了；一种认为Q3是夏天，夏天北方地区可以室外抽卷烟，电子烟抽的就少，冬天都出不了门，只能买电子烟在室内抽；一种认为Q3舆论有负面，很多人放弃了电子烟。反正就是一个专家一个说法，大家都是盲人摸象，摸到哪块估计连他们自己都不知道。

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线下的另一个公司——分众传媒，收入的增长和变动，几乎和广告行业的春夏秋冬同步。

对用户和用户行为理解不够。最典型的是传统的门户。比如腾讯新闻的广告、网易新闻的广告，不管是开屏广告还是信息流广告，给人的感觉是“广告总是不精准”。这种新闻类的产品，由于产品并没有较好的用户账号体系，导致对用户画像和用户行为的理解，不够精确。所以，广告的天花板特别明显。比如今日头条客户端的广告，和抖音的广告，规模完全不是一个量级。

所以，今天的网络广告，能持续中高速增长的，一定不是传统的网络广告，而是拥有内容化、社交化的产品和平台。除了B站，微博本季度的广告增速也非常强劲。在财报前，基本都认为广告的增速会在个位数。但财报出来后，微博广告增速达到29%。听了电话会后，发现微博的广告，高增速确实有理由：

微博这个季度的广告案例，最具代表性的就是《哈利波特魔法觉醒》。按游戏行业的投放策略，它只需投微博的信息流广告即可，按效果付费。在传统的认知里，游戏广告的本质就是买量。但这次哈利波特在微博的投放和买量完全不一样：从内容预热——社交裂变——内容引爆。

由于哈利波特手游，本身就是一个IP，大众对这个IP有一定的认知度和熟悉度。在游戏上线之前，哈利波特发布预告，用户@好友，参与公测。公测期，投放开机广告、明星粉条，以及泛游戏KOL讨论，实现跨圈层传播。通过社交裂变和内容跨人群、跨圈层传播，来达到最大化的下载、激活。 哈利波特在微博的投放上，ROI提升了50%，激活成本下降91%。

社交广告，逐渐抢食传统网络广告

腾讯的社交广告：从玩法上，最适合和B站、微博做对比。从数据上，腾讯Q3 网络广告业务收入 224.95 亿元，同比增长 5.4%，环比下降 1.5%。腾讯的网络广告增速下滑，原因看起来更像是大环境的因素。因为之前每个季度增速都在两位数以上。

而从数据看，腾讯在网络和社交广告领域，仍有非常大的优势：朋友圈。而社交广告的玩法，也越来越丰富。比如贾樟柯和三顿半咖啡的广告，投放朋友圈广告，通过人和故事，来表述品牌和表达传播品牌。

而B站、微博、腾讯的社交广告，如果放在一起，提炼出一个共同点就是：广告，越来越偏重内容化和社交化。

内容化：B站的肯德基广告、微博的哈利波特、朋友圈的贾樟柯三顿半广告，都是广告内容化的承载。只不过三种玩法各异：B站通过up主，来影响大众，进而形成内容和话题；微博通过IP和哈谜唤醒，借助微博独特的社交媒体属性，让广告变成了一个个“碎片的内容”；贾樟柯和三顿半咖啡，通过投放朋友圈，用贾樟柯个人的IP，来带出背后的三顿半，然后让朋友圈的人点赞、评论。

社交化：微博，不能说是社交产品，但可以称为社交媒体。哈里波特的广告，充分体现了社交媒体的优势。比如内测前，通过 @好友的方式，来转发哈利波特，获取内测资格。而@这个功能，在很多同类产品里，是没有的。比如B站，用户可以看短视频、点赞和评论、收藏。所以，在缺乏@的功能下，如果想让一个话题，进行全站的圈层破圈，是比较难的。

所以，微博在社交媒体领域，今天仍有独特的优势和玩法。而回到哈利波特，用户每次 @好友，都是在帮助哈里波特做传播和裂变。

未来广告竞争展望：内容化和社交化会持续强化

广告，也是好内容。这个提法，最早出自字节。比如抖音上的广告，算法会根据你的点击，以及选择偏好，逐渐给你推荐感兴趣的广告。如果是你不感兴趣的广告，算法和后台会逐渐减少推荐。

今天，广告和内容结合的已经越来越紧密。比如微博上的哈利波特手游广告。用户在转发哈利波特的内容时，本身也是在转发一条“广告”。自然的话题热度发酵后，冲上热搜榜。这条热搜榜既是内容，也是广告。原本生硬的游戏广告，被哈迷的讨论、转发、赞，变成了一条条碎片的内容。

所以，当广告越来越内容化和社交化后，腾讯仍然是最重要的玩家，其次是微博。微博理论上，是仅次于微信朋友圈的国内第二大社交广告平台。虽然没有朋友圈的强社交关系，但微博的用户和关注之间，有一定的中关系。专业词叫“关系流”。作为社交媒体，内容上微博核心还是传播和内容的分发。除了热搜，微博需要做的仍是充分挖掘好内容，尤其是各个垂类。比如旅游和打卡景点，这些好内容，如何让用户更容易“获得”？在当前的内容生产和分发方式上，如何进一步提高效率？

B站和小红书，也算是广告内容化社交化的受益者。展望未来，广告平台的竞争，不仅对用户数和时长提出基本要求，还需平台有较强的内容化。内容化，不仅仅表现在广泛的KOL、大众群体的参与，还表现在要有玩法的创新。而唯一不变的是，广告未来也是好内容。越往后，广告和内容，会融合得越深。

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腾讯、爱奇艺、微博、B站相继发布了三季度财报。这几家都有代表性的内容产品，通过几家财报的广告收入以及增速，来谈谈目前广告市场的竞争格局。

四家广告增速：B站最好，爱奇艺最差

腾讯的网络广告增速5%。这个增速，整体能打75分。因为一直以来，广告并不算腾讯的强项。其次，朋友圈的社交广告，主要集中在游戏、教育这样的效果类广告。而这两个行业，过去一个季度，又是监管的重灾区。所以，腾讯在财报中，也做了评述。

B站：Q3广告收入11.7亿元，同增超过110%，已经实现连续十个季度超预期增长。并且管理层特别提到，双11期间，B站的电商广告，日消耗2500万元，全网排名第五。而前四，稍微思考下，是几个公司：字节、腾讯、快手、小红书。

目前在电商广告里，B站已经能排到全网第五左右。从数据看，B站没有受到文娱监管和饭圈整顿的影响。

微博：受广告大盘的冲击较小。之前担心游戏、教育会冲击到微博，但本季度微博的广告收入增长了29%。电话会议中，CEO王高飞提到：教育只占到微博广告的2%。教育客户的影响，被其他行业和广告主的收入抵消了。

爱奇艺：由于主要是品牌广告为主，并且投放形式较为单一，广告收入同比下滑10%。其次，作为长视频平台，当季是否有爆款剧，和广告收入有很强的相关性。在文娱整治大背景下，爱奇艺受到的影响最大。在Q4的展望中，爱奇艺的收入仍然是下滑的。同样是和文娱行业关系紧密的微博和爱奇艺，这季度的广告表现截然不同，原因何在？

微博和上游内容是合作关系，而非广告客户关系。比如一个综艺节目，对长视频而言，是自己投拍或者采购的，如果被整治，必然影响到该节目的广告投放。而对应到微博，平台和节目的关系，是宣发关系，而不是广告和客户的关系。所以，爱奇艺和芒果超媒，文娱整治，不仅影响到长视频的综艺生产，也影响到广告：“由于饭圈文化和粉丝互踩互撕，涉及到像韩国的唱票爱豆的综艺节目，确实停止制作了。”这是爱奇艺管理层在电话会上的表述。

内容供给受到影响，对应到爱奇艺，就是广告收入下滑。而对微博来说，更多的其他社会热点，比如东京奥运和垂类，可以补充内容供给端。“一方面联动娱乐行业合作方加强对影视综作品的宣发，促进更健康的娱乐生态，一方面调整热点运营方向，支持社会时事热点和垂直兴趣领域优质内容发展，构筑更良性的热点生态。”CEO王高飞在电话会上表示。

B站在财报的ppt里，对广告案例做了展示。这里，我们可以看看所列举的案例：

开屏广告：天猫618和元气森林。天猫开盘的618广告，在B站的划分里，属于品牌广告。在重大的购物节前，电商平台会全网买广告位。而B站作为视频网站的头部，必然会有618、双11的开屏广告合作。

元气森林案例：B站把元气森林的广告投放，归类在赞助商。元气森林是B站2020年晚会赞助商，然后和开屏广告，一起打包。

这两个开屏广告案例，都属于正常的广告投放。在玩法和创新上，B站主要是创新的原生广告，比如肯德基的案例：通过up主“木鱼水心”，解说肯德基的炸鸡历史，趣味地讲解肯德基的吮指原味鸡。然后发酵，让更多的up主和素人也参与“炸鸡测评”，从而形成话题和热点。

这种创新玩法：广告和UP主、内容的结合，是少有平台能做到的。平台需要有：KOL、UP主、独特调性的内容。然后广告和内容结合后，这条视频，成了一条“好看的内容”、“好看的广告”。能产生话题，影响到素人和大众。

从这个层面看，爱奇艺的广告就做不到。

首先爱奇艺的定位是长视频，肯德基在爱奇艺投放广告，只能投放贴片广告和中间插播。即使广告植入，也是肯德基和制片方的关系，和视频网站没什么关系。

其次，长视频的互动和话题发酵弱。我们仍然以B站肯德基的视频为例，在爱奇艺可以置顶放在首页播放，爱奇艺的用户也可以发弹幕。这条视频可以获得较高的点击量和播放量，但无法在爱奇艺站内形成话题，更无法让爱奇艺的用户参与拍视频。这种广告和内容，在长视频平台上，只存在短时间的播放量。没有热点话题以及泛人群的参与。

而这，也是传统网络广告的弊端，具体的特点有：

广告形式单一。尤其是以品牌广告为主，非常容易受到经济周期和行业波动的影响。所以，爱奇艺Q3广告增速下降10%，是正常现象。

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11月19号可转债等权指数再创历史新高，今年已经上涨了30.29%了，超过了涨幅最高的宽基指数国证2000，但中证转债指数今年才涨了15.45%，而且也没有突破前高。因为中证转债指数是市值加权的，比如现在最大权重的浦发转债规模接近500亿，而最活跃的可转债的规模只有不到10亿，相差百倍之多，所以指数不能代表全体也是非常正常的事情。

我们对比一下今年可转债等权指数、中证转债指数和国证2000指数，感觉与其用中证转债指数来观察可转债全体，还不如用国证2000指数更能代表可转债全体，只不过大家发现没有，国证200跌的时候比等权跌的更多，涨的时候还不如等权，这就是可转债的优势。

但不管如何，可转债的风险确实在积累。回顾一下我经历的历史上股市的几次大跌，有做对也有做错。回顾一下还是有益的。

虽然上证指数是在2007年10月16日见顶，但实际上小盘股见顶更晚，我记得我当时的封基账户在2008年1月份还创了新高，而且封基在2007年积累的大量的盈利，光分红就有好几元。所以我当时还是死扛的，直到2008年的3月份，通过在和讯网债券论坛上恶补了债券知识，比较了当时的封基和分离债，才做了一次正确的选择，把重仓从金鑫等封基移到青啤债、江铜债等分离债上。如果没有债券知识的积累，没有理性的比较，是不会有这次大的换仓的。

但到了09年4万亿行情来了，我还是以为又会重复一次奥运行情，错失了这一年的机会。

2015年上半年因为生病空仓了半年，错失了轰轰烈烈的行情，不过我运气好在这年的下半年股市大跌，我因为满仓了分级A而大赚。到了2016年又因为采用了小市值策略大幅度跑赢了市场。但接下来的2017、2018两年悲剧，2017年因为市场风格转大白马而使得小市值失效，而2018年大熊市又不恰当的死扛了白马，500多元的茅台就是在2018年重仓买入的。

市场风格的变化，如果是以天或者周为单位的，我们没有能力去追逐而只能放弃；但如果以年为单位，我还是会去追踪的，虽然我无法正好在风格顶部切换，只能在右侧切换，但以年为单位的风格切换，至少对我来说是有好处的。如果没有在股票和四大金刚里切换，即封基、债券、分级A和可转债，我就根本不可能在近15年里取得近22倍的收益。

现在的问题来了，那么轰轰烈烈的可转债行情，其实肯定孕育着风险，9月份近10%下跌的可能性还是会有的，现在看9月份这次下跌，当然你会说死扛，但在当时部分人的判断是国证2000破60天均线走熊。所以我还是坚持我的相对判断，在没有找到比可转债更有价值的品种前，依然会坚守的。对于在可转债门外看着心痒的人来说，每次调整，不管是级别有多大，大部分都是在大家一致看好的情况下发生的。

可转债行情不断创新高，使得很多从来不做可转债的人也开始谈论起可转债，过去从来不说可转债的公众号也开始发布可转债的信息。其实对这些刚刚进入可转债的人来说，心态是最不稳定的，一旦大的调整来了，我们还因为过去获利丰厚感觉影响不大，这些刚刚进来的肉没吃到挨打却没少，很容易心态不稳割肉而走，从而导致可转债进一步下跌。9月初可转债的这次下跌不排除这种情况，我就知道有人就是从9月份的高点进来，赚了没几天就遇到大跌而割肉了。所以这个股市看人家赚钱轻轻松松，自己一做却觉得困难重重。

我自己在几次大熊中也是有得有失，面对未来可转债可能的下跌，我尽可能做到在大的风格切换时跟上，我没有能力判断高点低点，能及时跟上以年为单位的大的风格切换就不错了。我争取在做白马的人里面把可转债做的最好，在做可转债的人里面把白马做的最好。这样长期来看还能继续延续我们的投资之路

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做2022年的投资主线，来自似水年华。

每到年底，卖方都会做一个第二年的投资策略，虽然十测九不准。对于我等小散来说，虽然没必要写长篇大论的策略报告，但是，大致方向还是需要预判下的。如何看待明年的行情？对于明年的行情展望，其实可以说，今年很难，明年更难。因为，不管是从宏观层面，还是从政策层面，或是从中观层面来看，明年的投资难度，都要远远大于今年。

基本面：向下

从宏观层面来看，明年的基本面无疑是向下的，不确定的只是滞胀与衰退的区别。今年三季度的GDP增速，已经跌破5%了，四季度可能更低，明年全年的GDP增速，大概率是5%左右，即使不到5%，也不用奇怪，这是转型期需要付出的代价。

过去几十年，中国经济高速增长，主要靠投资驱动，即基建与地产，但现在这条路已经走到尽头，最近几年，三驾马车中，下滑最厉害的就是投资了。与此同时，WTO的红利，中国早就享受完了，出口对GDP的贡献也越来越小，去年和今年，中国享受的福利，明年全球疫情结束后，基本也没有了。至于消费，六个钱包大家都懂得。所以，明年的GDP增速，掉到5%左右，基本没有悬念。

从投资与出口驱动，向消费与创新驱动转型，是中国经济转型的必由之路，但消费只能起托底作用，GDP蛋糕的做大，最终要靠科技创新。然后，科技创新哪有这么容易，经济结构从地产与基建为支柱，转向数字经济与绿色经济为支柱，都是需要很长时间的，没有十年八年是不可能完成的。GDP增速，从过去的两位数，不断破八破七，再破六破五，都是必须付出的代价。

几个月前时，我曾经多次说过，不管是中美，还是全球，要解决经济滞胀或衰退的问题，还有宏观债务率过高的问题，都只能靠新一轮科技大革命来解决。

一方面，明年的经济增速会明显下滑；另一方面，消费需求不足，通胀压力不断上升，如果不是今年猪价大跌的话，早就是全面滞胀了。而随着油价与电价的大涨，加上明年猪价也会反转，明年的CPI基本可以确定，会大大高于今年。

对于明年的中国经济而言，只有滞胀与衰退两个选项。要想避免滞胀，就需要阶段性降低双碳约束与能耗双控，否则明年就是全面滞胀。不仅是中国，明年的全球经济也是如此，不是滞胀就是衰退。9月中旬后，在发哥的强力干预下，上游资源与原材料价格的过快上涨势头，基本得到了遏制，10月PPI大概率成为峰值。因此，对于明年的基本面，哥更倾向于先滞胀后衰退，算是一种中性结果吧。

政策面：中性

不管是货币政策，还是财政政策，明年都将是中性。首先，从财政政策来看，过去两年，因为疫情的影响，财政政策是十分积极的，但明年随着疫情的过去，财政政策也该回归常态化了。何况该减的税基本也减了，没啥继续减税的空间了；而且，卖地收入的锐减，也导致政府财政支出的刺激，有心无力。

其次，从货币政策来看，去年的货币积极无疑是积极的，今年的货币政策无疑是紧缩的，而明年的货币政策也将回归中性，到时我们可能会看到，货币政策时松时紧，央妈会根据就业数据的变化，时不时的进行微调。只要就业数据好，即使其它经济数据都不行，央妈也不会放水刺激；一旦就业数据出问题，即使其它经济数据再好，央妈也会放水刺激。不仅中国如此，美帝同样如此，宏观调控锚定的最重要的指标是就业数据。

所以，不要因为最近地产调控政策微调了，就对明年的货币政策有过高预期。因为就业数据的扰动，明年货币政策时松时紧，可能会是一种常态，但总体上是中性。

A股是典型的政策市，货币政策对股市的影响最为直接。既然明年的货币政策是中性，那么大盘就既不会很好，比不上19年与20年，但也不会太差，不会像18年那样差，加上现在我的宏观调控的能力，与国家队的操盘手法，都有了很大提高。因此，明年大盘的总体走势，好的话，继续走结构性慢牛，差的话，走结构性小熊市。

中观层面：景气行业将大大减少

从中观层面来看，明年的景气行业，将大大少于今年。因为今年GDP增速很高，所以，今年的景气行业是非常多的，特别是上游的周期性行业，今年都非常景气，还有新能源、芯片、军工与创新药等好赛道，景气度也非常高。

但是，明年随着宏观经济增速的大幅放慢，景气行业也将大幅减少。一方面，今年高度景气的上游周期性行业，明年都将景气不在，能维持不负增长就相当不错了。另一方面，随着基数的大幅提高，今年高度景气的新能源，明年的增速也将大幅放缓，而芯片行业，随着供求矛盾的缓解，明年的景气度也会明显下降。

虽然，明年会有一些新的行业走出来，它们的基本面会反转，但因为整个宏观经济景气度大幅下降，因此，明年的景气行业，会大大少于今年，当景气行业较少时，交易的难度，也会明显提升。明年如何做交易？

回到交易上，明年的交易难度，将会明显大于今年，所以，需要做一定的风控，杠杆之类的能不用就不用或少用，仓位最好适当控制下。

另外，对于目前市场热捧的景气赛道，新能源、芯片、军工与创新药之类的，降低关注度，特别是对于新能源，明年需要降低预期，不会再是市场主线。

这些热门赛道，不是不能玩，也不是没有机会，但是都没有了β，板块整体不再有大机会，更多的是个股行情，像新能源里面的储能、智能汽车、光伏屋顶等，芯片里面的IGBT、设备材料等，军工里面的大飞机，消费里面的电子烟，医药股里面的医美，等等，依然还会走出一些大牛股。只不过，当一个板块的大风走了之后，没有了β只有α时，交易的难度，将提高N倍，大量的股票，都将面临估值的收缩，部分股票将面临双杀。

举一个很典型的例子，19年的芯片龙头韦尔股份，去年与今年业绩非常牛逼，每年都是翻倍以上的增长，但为何股价没啥表现？原因很简单，就是因为芯片的大风过去了，市场无法再给高估值了，明年的新能源也将如此，能继续维持高估值的标的，将只是极少数。

所以，对于这些热门赛道品种的交易，需要大波段操作，抱着不动，很难再有明显的超额收益。对于明年的交易，我们需要去寻找新的β品种，能够实现估值与业绩双击的品种，这样的品种，才会有大机会，也才会成为市场关注的焦点。

像猪股、必需消费、机场旅游酒店等，明年也会有些机会，特别是猪股，也将是一个不错的周期反转机会，但力度是无法与19年相提并论的。

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一是新药审批制度改革。源于2015年的一系列药审制度改革，核心就是像FDA看齐，鼓励创新，审批加快。之前一个药物审批上十年，印象深刻的是，那时候吹嘘康缘的银杏内酯B，干了十年，不知道后面做出来没有。改革后缩短到从提交临床到获批最快只要2年时间。中国又加入了ICH组织，相当于加入创新药WTO。创新药拼的就是时间，这点至关重要。

二是人才优势。一二十年前讲的“二十一世纪是生物科学的世纪”，忽悠了一大批精英学生读生物专业，我记得那几年很多状元都读北大清华的生物专业。结果这批人毕业时，中国生物医药没发展起来，都只有出国留学了。外国人喜欢刷盘子、解剖小白鼠，中国人聪明又刻苦耐劳，结果后面这些人很多在国外做到了科研机构、大型药企的顶级科学家，掌握了核心技术。现在他们纷纷响应“国家号召”回国发展了。你会看到，这些国内创新药企的高管基本都是这些海归科学家。

三是工程师红利。高校扩招后，中国有大量的理工科大学毕业生，虽然整体质量不高，但也能用，最主要是工资低，美国要几万美元的工资，中国也就10-20万，药物研究其实也是个体力活。这几年国内CRO崛起很大程度也是因为工程师红利。

四是临床资源优势。中国人多，病人多，缺钱的病人也多。临床招募和费用相对低很多。可以看到美国临床的费用，比如一个病人十万美元成本，中国也就几万十几万，这个也差一个数量级。所以你会看到，国产创新药一个PD1几亿、十亿研发成本，美国欧洲可能是几亿、十亿美元。

五是广阔的本土市场。我们人口多，并且有2-3亿人是达到发达国家水平的收入，这部分的销费能力是很强的，国产创新药有中国这一个本土市场，你会看到不少药物国内也能卖到10亿美元级别。不一定像很多小国家的药企一样，它必须、只能去美国、欧洲拼刺刀。说白了，这是国产创新药的安全边际，再不济国内上市也可以卖点。

六是医保支持。很多人只看到了集采、医保谈判。没有看到国家对创新药的支持。退过去5年、10年，没有普及医保，医保没有谈判纳入创新药，一个创新药的放量是非常慢的，可能干几年也就干到几亿不得了了，那个时候我就做作医药股，模型从来也就算个上市三年卖到5亿、10亿。现在你可以看到不少纳入医保的创新药，做到第一年10年，第二年20几亿。完全不可同日而语。

七是资金支持。人人搞风投的时代，市场不缺钱，只是资金往往锦上添花，并不一定雪中送炭。看创新药企的高管访谈，基本谈创业时融资的艰难。但这几年资金完全时在大水漫灌这个行业。资金涌入，不一定都赚钱，但对行业绝对是极大的推动，总会有项目跑出来。

八是国际化。背靠国内利基市场，坐望全球创新。目前国内生物制药行业，有的领域，比如细胞疗法、双抗已经处于全球领先的的位置。每年有很多上十亿美元级别的国际 licence out，已经有创新药在国外上市，未来还会有更多的国产创新药在美国、欧洲上市，赚美元，参与国际市场，一美元就是6.5元人民币，利润会更高。相信就在几个月内，会有一款，全球真正BIC的国产重磅创新药十几亿美元，在美国欧洲上市。

九个人能力圈。投资生涯十几年来，我发现我对生物医药行业情有独钟，有可能是我初中的时候很喜欢生物，可惜数学学不好，后面读的文科，有可能是生物医药就像水电站一样，一个个的电站，它的未来投产、收入、利润、实现的概率，是可以大致预估出来的。能够预估未来的收入、利润及实现的概率，这对谨慎的基本面投资者来说是很重要的。这些年我在医药行业成功投资了恒瑞、中生、信达、金斯瑞和康方，获利都在1倍以上，成功概率挺高。

所谓，成大事者讲究的天时、地利、人和，是不是都占齐了。国产创新药的未来会是星辰大海

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你有没有过这样的经历？一支股票买前做了功课，干货看了不少，行业空间、企业质地、估值都能说出个一二三四，总之想清楚了。于是下单买入，决心长期持有。但在某一天看盘的时候，卖出了。原因可能是当天大跌，或者持续阴跌了一阵子，又或者头版头条又发生了一件不得了的大事。总之，卖了。你如释重负，期待一个新的开始。

接下来，如果这支股票大涨，你开始后悔，懊恼地问自己：“当时我为什么会卖出？”你再次想起了最初买入的理由，随着股价继续上涨，更坚信最初的判断。

追高是不能追高了，你狠狠掐了掐自己大腿，表情痛苦地告诫自己：“一定要吸取教训，不再犯这样的错误”。没过多久，你又卖出了一支本来打算长期持有的股票。剧情再次上演，腿上又青了一道。

我也有过这样的经历，尤其是入市早期。决定卖出的那一刻，脑子弥漫着股价大跌时的恐慌、长期不涨的煎熬、其他股票在涨就它不涨的焦灼、某个大V已经卖出、股价大涨时落袋为安的冲动……卖出的理由很多，总之，在那一刻，人被情绪左右，害怕扩大损失，只想赶快摆脱这些痛苦，此时理性已经失去约束力，支配你的是潜意识。以上的错误如果你没犯过，恭喜你，你很可能是一个世出的天才。

为什么会这样？

原因之一是预期漂移，买入前和买入后预期漂移。买入前的预期可能是三年翻倍，买入后希望马上就涨。

尤其是买入后股价恰好开始上涨，上涨让你深信自己对公司的判断是正确的，股价越涨越自信，你开始调升预期，心想“搞不好一年就能翻倍”、“万亿可期”。

当股价重新跌回成本价的时候，开始自我怀疑。你开始想要听听不同的声音，而此刻正是那些看空的信息涌现的时候。如果股价继续下跌，跌破成本价的时候，那些看空的理由占据了你的内心，你只想着保本出。此时你很痛苦，股价任何大的异动都可能触发你做出解脱痛苦的决定。而公司的基本面没有任何变化，甚至持续向好，一刻不停地为股东赚钱。

能够长期拿住好公司的投资者，都有承受这种痛苦的坚强，对股价波动保持顿感。坚强和顿感只是表象，背后是合理的预期。一个好的投资者，都要能管理好预期。即包括对公司的合理预期，也包括对自己投资能力有合理的预期。因此我很少对持仓个股言之凿凿，不喜欢给出太乐观的预测，尤其是股价。一方面是对自己的判断能力持谨慎态度，更重要的是不希望推高读者的预期，这不利于长期持有，预期过高容易酿成明明看对却亏损出局的遗憾。

一个好的的基金经理，也能管理好投资者的预期。巴菲特和芒格是这么做的，雪球很多基金经理也这么做。像方丈便经常自谦投资能力一般，不会预测市场，不会高抛低吸，对企业的看法也很可能出错。他说基金经理并不是买了别人买不到的好公司，而是帮投资者拿住他们原本可能拿不住的好公司，这实在是明智的说法和做法。

原因之二是视角漂移。买入前抱持的是投资的思维模式，看行业，看企业，看估值，以年为周期，用逻辑得出结论。买入后抱持的是投机的思维模式，天天盯着股价，以市场验证结论。用逻辑得出的结论，用市场验证，这显然是个错误的逻辑链条。一旦进入到用股价评价判断正确与否的模式，理性就被潜意识接管，情绪被触发，一再上演文章开头的剧情。

有没有可能避免？

一个正常人，总会犯情绪错误，很难完全避免。虽然我对自己的心理活动有过很多剖析，并且写下这么多，侃侃而谈，也做不到完全避免此类错误。做到尽量避免倒是有一些办法：

1、决定买入前，把买入的理由写下来，不需要太多，最好一两百字能讲清楚。

2、决定卖出前，再看看当初买入的理由有没有变化，如果没有变化，问问自己为什么要卖？坚持要卖的话，把卖出理由写下来，写的过程能够帮助你回归理性。

3、要习惯听不同意见，在投资路上，反对的观点比和你一致的观点有价值得多。

4、少看盘，只要持续看盘，必然会做出不理性的决定。这点我深有体会，大多数错误的交易都和看盘有关。

简单而言，就是要梳理出一个科学合理的决策流程，无论抱持哪种投资理念，这些流程都是共通的。然后把这些流程固化，形成好的投资习惯。好的投资习惯是获得稳定的投资能力的第一步

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四

我最想吐槽的点就是区块链在元宇宙里的应用了。

媒体们把区块链作为元宇宙的底层技术大吹特吹，认为它必须成为元宇宙经济系统的基石。然而，很遗憾，这在逻辑上是站不住脚的。

为什么这么说呢？我们从底层来逐一论证，请将以下六个表述划一个重点——

1、区块链不可篡改、去中心化解决的是信任问题、公正问题，它本身不涉及生产力，只涉及生产关系；

2、区块链解决问题的方式在结果上是完美的，但在过程上是有成本的，比如冗余、效率和能耗；

3、现实中人类社会的信任问题、公正问题已经有现成的解决方案；

4、从目前看区块链解决方案在大部分情况下并没有比现实中已有解决方案表现的更优越；

5、区块链并没有广泛应用的原因在于技术问题、效率问题、共识问题、协作问题；

6、区块链在当今世界面临的这些应用问题在元宇宙里目前没有理由会自然消失，即这些问题依然会存在。

没错，我们就问简单的问题：为什么微信公众号不用NFT而是用古典的原创标识来解决文章的版权问题呢？为什么支付宝不用智能合约而是用古典的方式来解决确认收货再付款的问题呢？因为没必要啊。

那为什么到了元宇宙里，区块链就是必不可少的经济运行的基石技术呢？这说根本说不通。事实上，信任问题、公正问题并非是人类面临的唯一问题，甚至也不是最大问题，它只是人类面临的所有问题的一个小的子集。我们就问这些元宇宙砖家，被你们吹捧上天的元宇宙第一股——罗布乐思（Roblox），它的所有游戏玩法都基于NFT技术来保护原创吗？它的经济系统是使用基于区块链的加密货币吗？根本不是。

今天距2008年11月中本聪发布有关比特币的论文已经13年了。没错，区块链是一项伟大的发明，在一些领域的确它有它的用武之地。但它绝不是万能的，也并不像很多人说的那样——“区块链的优势在于它不存在看得见的手”。

事实上，我们长久历史已经证明：人类确实需要看得见的手，人类只是不需要闲不住的手而已。

五

无论哪一个元宇宙砖家都一致地宣称称未来元宇宙不可能一家独大，而是多家共存。

基于这一个前提我们稍微做一下逻辑推演：多家共存是不是意味着多个元宇宙？Meta有Meta的元宇宙、微软有微软的元宇宙、腾讯有以社交为核心的元宇宙、阿里有以商业为核心的元宇宙。每一个元宇宙必然有它自己独特的规则，那这时候请问各位砖家——去中性化到底如何实现？我怎么样才能无缝地从这个元宇宙切换到另一个元宇宙。

这时候砖家又会跳出来说：各大元宇宙平台之间会有一套统一的标准接口和协议互联互通。那我就问：今天各大平台各自为战构建围墙花园的问题即便在行政手段强制的情况下都没办法解决。凭什么到元宇宙时代互联互通就能自动实现了呢？请正面回答这个问题。

还有，3D沉浸式体验的重要性其实也被砖家们在某种意义上夸大了。事实上，人类文明的很多成果其实都是2D的，人类的社交活动在很多时候也并非一定需要3D。

举一个例子，我们最重要的社交APP微信，它其实有四种沟通媒介——文字、语音、图片、视频。然而我们使用最多的还是文字，很多时候人类其实并不需要在媒介上进行升维。到了元宇宙里，你极大可能还是要带着头盔继续写PPT。不要笑，微软的元宇宙宣传里就是这么展示的。

2015年，VR的风已经从大洋彼岸刮到了中国科技界。当年高盛和易凯资本的王冉都表达了对VR坚定的看好，我也曾写过一本书，书中我和腾飞非常详细地从多个角度介绍了VR这项伟大的技术以及它为什么即将改变世界。后来，后来的事情大家都知道了。

然而，我并不后悔，这段经历让我学会如何更加理性、冷静地看待科技行业的客观发展路径。我依然相信VR的未来，只是不再相信今天那些元宇宙砖家吹破天际的炒作。

六

说到底，元宇宙之所以被热炒，归根结底还是今天的科技圈走到了移动互联网的末端，元宇宙是科技圈前途焦虑的一次集体释放。它让内卷到只能去和菜贩抢生意的迷茫巨头们终于找到一个可以无限畅想的遥远方向。然而，我们一定要有清醒的认识，科技的发展有它客观的路径和速度，每一个虚无缥缈的未来都不会自动到来。

事实上，有一些在悄然布局的中国公司其实都没有对外大肆宣传自己的元宇宙蓝图，因为他们深刻地理解：一张蓝图绘到底是靠不住的，这个市场终究要靠产品说话。腾讯引入了罗布乐思，收购了多家相关公司；还有字节，收购了国内领先的VR制造商Pico、投资代码乾坤推出类的《重启世界》、投资数字孪生云服务公司众趣科技。

但这两家无一例外从不大宣扬自己元宇宙的宏大叙事，因为他们清楚的知道，无论如何元宇宙在今天还是一个科幻概念。方向隐约是对滴，但路径大概率是错的。面对一个概念期的模糊方向，唯一能做的是——摸着石头过河过河，而不是直接去造一座宏伟的大桥。

七

今天吹捧元宇宙的人，大部分其实是像我当年一样年幼无知的“新科技茫然症”人群，不愿承认自己跟不上时代，生怕自己错过任何一个新风口。然而还有一部分纯粹就是坏，对于这帮坏人而言，任何一个新概念都是他们合法割韭菜的工具，炒作手段五花八门、眼花缭乱。

我们以为他们看到了人类的未来与明天、看到了科技的星辰大海。事实上，他们看到的是一茬茬绿油油的待割韭菜。

你以为是馅饼，其实是陷阱。这件事有意思的地方在于，很多人韭菜们其实心知肚明，但依然忍不住诱惑进场。毕竟在泡沫破裂之前，他们认为自己是割到了其他人的韭菜。每一个人都认为自己能在泡沫膨胀到最高点之前全身而退，美其名曰——与泡沫共舞。每当想到这里，我会郑重地提醒想去割韭菜的韭菜们，请认真回忆当年的虚拟现实第一股——暴风科技。