雪球·财经有深度

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元宇宙和之前的科技概念不同，以前，在科技圈的一个概念至少是明确而又具体的，比如——“区块链”、“5G”、“3D打印”。然而，元宇宙不是，它虚幻缥缈而错综复杂，一如“浑元形意拳”。

元宇宙是一个筐，什么都能往里装。在不同版本中，我看到了元宇宙至少要集成以下技术——“VR、AR、区块链、5G、云计算、数字孪生、人工智能、NFT、边缘计算等等甚至还有脑机接口”。是的，今天的元宇宙早已不是一个科技词汇，而是一个科幻词汇。

在Facebook宣布将公司名字修改成“Meta” mitə后，这种对元宇宙的吹捧和炒作达到了顶峰，这种盛况比几年前吹捧“区块链”有过之而无不及。

我实在看不下去了，必须给它泼一盆冷水。在我看来，元宇宙是一个被吹出来的漂亮泡泡。我不仅这样说，我还要证明它只是一个被吹出来的漂亮泡泡

一、

为什么元宇宙如此火？

毫无疑问其中一个原因是离不开Facebook的推波助澜。这两年Facebook的确是内忧外患，面临着隐私、监管等一系列极其复杂的局面，扎克伯克需要通过一个新的故事来激发公司低落的士气，毕竟卖广告已经很不酷了。我们当然不能把小扎的蓝图完全归结于营销噱头，但他描述的丰满未来在现实面前却极其骨感。

非常讽刺的是——就在小扎在Connect大会描述元宇宙美好蓝图演讲的同一天，傲库路思的顾问CTO约翰卡马克就在同一个会议上硬生生地拆了小扎的台，直接了当地和老板唱起了反调。

在了解卡马克具体讲了哪些话之前，我们需要了解一下为什么他的话重要。我们必须认识一下这位传奇大神——他可能是这个星球在技术层面最懂元宇宙的人，甚至没有之一，为什么这么说呢？

我们来简单了解一下这位在游戏界神一样的男人：

他年仅22岁就以一己之力开发了世界上第一款3D游戏——《德军总部》，之后又几乎单枪匹马带领仅仅13人的公司开发了《毁灭战士》和《雷神之锤》。

而开发这些游戏的引擎就是业界3D游戏引擎的鼻祖，是他引领游戏进入3D时代，很多年英伟达都用《毁灭战士》的游戏表现来测试新一代显卡的性能。

而大神最让业界称道的举动就是将这一引擎全部开源，很多玩家耳熟能详的热门游戏诸如《半条命》等都是用这个引擎开发的。2013年，大神卡马克加入了傲库路思（Oculus ）的团队，任CTO，过去8年，他作为技术领袖带领团队开发了多个VR头盔项目。可以说，在公司，没有人会比卡马克更懂元宇宙需要的技术。他演讲中的原话就不放了，翻译一下意思大致是：“小扎你快别吹牛了，都被你吹到天上去了，咱们现阶段做的这玩儿到底怎么样你心里没点B数吗？少废话，咱们脚踏实地拿出硬核的表现数据才是真的！”

没错，一线听得见炮声的技术大神卡马克认为——元宇宙，我们还没准备好！而更残酷的事实是，卡马克所在的傲库路思Oculus是公认在消费级VR头显领域技术最为领先的公司，没有之一。

二、

关于元宇宙的硬件，我们来进行一个简单的逻辑思考。

从PC互联网到移动互联网的转变过程中，是因为手机足够便捷因而显著地提升了移动在线时长。即移动互联网繁荣的前提是足够的用户时长。而元宇宙要进一步提升在线时长为数不多的路径就是随时随地在线，而要做到随时随地在线，设备必须做到和正常的眼镜一样轻。

那么现在普通眼镜的重量是多少呢？是20-50克不等。那么现在最出色的VR眼镜是多重呢？是503克。而现在最出色的AR眼镜是多重呢？答案是566克。所以，这个巨大的差异就决定了元宇宙在硬件层面是一条极为漫长的道路。

有人说，你之前说过，技术会指数级进步啊！注意：指数级进步发生的前提是信息世界而非原子世界：电池行业可并不存在摩尔定理，不然特斯拉早就是白菜价了；透镜领域也不存在跨越式发展，不然今天的手机早就把摄像头做平了。

没错，突破物理的极限比突破算力的极限难度要高一个数量级。而更为困难的是，我们可远不止让设备变轻这一个目标，而是在重量、算力、视场角、分辩率、刷新率、续航等多个领域都需要同步大幅度提升，这个叠加难度是指数级的。

所以甭扯那些没用的！先把现阶段头显的90赫兹变成到120赫兹，把视场角从100度增加到150度，把价格降到千元内，把重量降到200克，把分辨率提升到单眼4K，把续航从2小时提升到5小时，把用户时长从现在的几分钟提升到1小时，行不行？不行就甭吹牛了！

三

还有一个非常关键的问题：

由于现在通往元宇宙的XR技术还在初级阶段，因此硬件需要多维度、大幅度、快速更新才能适应实际需求。这对硬件而言本身就是一个极难的挑战，而多维度、大幅度、快速更新对于软件开发者而言同样是一场灾难。我们思考一个问题——为什么手机能做到一年发布一个新版本？原因就是因为手机的硬件更新是单维度、小幅度更新，相应的应用软件在适配层简单，用户的硬件iPhone12到iPhone13，微信、微博这些应用可能只要花几天就适配完了。

然而VR设备则不是这样的，它的每一次更新在算力、视场角、分辨率、刷新率、控制方式、输入输出方式等多个维度通常都会更新。

一旦有新硬件，软件为了适应这种复杂的更新在某种意义上就必须推倒重来，无论如何没办法做到几天就适配完。

我们看到过去6年，光傲库路思（Oculus ）旗下就先后发布了四种硬件。他们都是VR头盔，但却从头到脚、里里外外完全不同，甚至应用商店都是分开的，于是给软件开发商折腾的够惨。可怜的软件开发者们，吭哧吭哧好不容易开发上线一款作品还没开始赚钱，就被告知“我们又有新硬件了，快来开发吧，不然跟不上我们的速度噢！”这就是傲库路思（Oculus ）平台过去6年的现状。为什么今年它的开发者大会没有发布大家呼声很高的新款VR设备？就是因为它知道也开发者需要休养生息不能继续这样被折腾了。所以，VR硬件现阶段一个很难调和的矛盾就是急需升级的硬件和难以快速迭代的软件之间的矛盾。

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风电分为陆上风电和海上风电，海上风电又分为近海和远海。风电的发展趋势是大型化，可以有效的降低成本。海风也可能成为新的增长点。

海风优势

海上风电更有发展优势，没有阻挡，风力比陆上大20%，效率是风力的三次方。发电效率更高。风机越来越大型化，陆地运输难度大，海风生产基地一般临海或临河，用船运输很方便。

海风电厂主要分别在我国东部沿海，离东部发电省份比较近，是用电的大省，减少了特高压传输的成本。陆上风电土地资源限制比较大。

海风缺点

目前综合成本较高。运维难度大。并且环境恶劣，台风、海水腐蚀、盐雾，对零部件的质量、性能要求更高。

风机企业的发展方向

全球范围来看，风电的平均度成本趋势下行：根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，2019年全球陆上和海上风电的成本均同比下降约9% ，分别降至0.053美元/千瓦时和 0.115美元/千瓦时 。度 电成本下降主要得益于以大容量、高塔架、长叶片为代表的风电机组技术进步。其中，国外企业在大容量风机方面更为领先，且基本实现了全球化布局，海外领先的风机企业维斯塔斯（Vestas）、通用电气（GE）、西门子-歌美飒（Siemens Gamesa）目前市值分别接近2600亿、7500亿和1300亿元人民币；国内风机企业则主要聚焦国内市场，国际化进展相对缓慢，主流企业，金风科技、明阳智能、上海电气市值平均在400亿-600亿元左右。对比海外头部企业维斯塔斯的发展历程，我国风机企业有望通过三条路径来提升自身的成长空间：

一是未来在拓展海外市场方面有较快的实质性推进；

二是在国内市场中份额占比较快提升；

三是布局一体化产业链以降低对外部供应商的依赖。

风电相关公司

根据国家能源局数据显示，截至2021年6月底，全国风电累计装机达到2.92亿千瓦，其中陆上风电累计装机2.81亿千瓦、海上风电累计装机1113.4万千瓦。今年上半年我国陆上风电新增装机869.4万千瓦，同比去年增长65%。海上风电新增装机214.6万千瓦，同比增长102%。我国海上风电装机容量超过英国，跃居全球第一。

叶片

①中材科技：叶片市占率连续九年第一；②时代新材：专注70米的大叶片研发海陆双领域格局；

铸件

日月股份：全球市场占有率达到20%稳居行业龙头地位；

轴承

①新强联：主轴核心厂商，国产替代前景广阔；②金雷股份：风电主轴生产龙头；出口份额较大，盈利能力强。

逆变器

①禾望电气：大功率高端风电逆变器龙头；②阳光电源：光伏，风电逆变器龙头；

塔筒

①天顺风能：国内风塔行业老公司，在风塔制造细分领域处于全球领航地位；②天能重工：国内风机塔架生产龙头企业之一；③大金重工：公司主要产品是风水柔性高塔，常规陆塔、大直径分片式陆塔，海塔等风电设备及相关设备零部件；

电缆

①东方电缆：海底电缆龙头；②中天科技：光缆行业领军企业超导龙头；

齿轮箱

大连重工：建有大型风电核心部件生产基地，为风电整机制造商提供核心产品；

制动器

华伍股份：风电制动器龙头；

整机

①金风科技：中国最大风电整机厂商；②明阳智能：大型风力发电机组制造商，风电电站运营商；③运达股份：市场占有率提升快速有望冲击龙头；④东方电气：新能源装备制造央企领头羊；

运营商

①三峡能源：海上风电巨头，风电光伏电站资源丰富；②节能风电：集风电项目开发、建设及运营为一体的专业化程度最高的；③中闽能源：公司所投资风电项目资源丰富，年投产装机容量和年发电量在福建省内均名列前茅；

综合来看，个人比较看好明阳智能、东方电缆、金雷股份和新强联。但不要追高，耐心等待合适的买入机会。

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在特斯拉只有几百亿市值的时候，很多分析师的观点就是：通用一年卖多少辆车？你特斯拉一年才几辆？一辆车才赚多少钱？何年何月产量才过百万？何德何能市值与大厂接近？这当中就包括摩根斯坦利大名鼎鼎的亚当·乔纳斯，当然他后来跟着股价，一路上调了目标价——这是分析师最重要的工作。

现在特斯拉万亿的市值，不能因此证明他们是错的。因为按照他们之前的估值方式，推算产量、利润率，现在特斯拉的万亿比几百亿时，更为离谱。即便考虑了品牌的影响力，潜在需求巨大，但通过计算原材料锂、钴到电池组的产量，以及特斯拉生产线的产能，从而推断出千亿市值基本就是特斯拉的宇宙顶了。

坦白讲，这估值方法，逻辑严谨、数据充分、计算精确，几乎无懈可击。但如果只是这样分析一个企业，那分析师这个行业门槛也太低了——简单搜一下资料，然后会一些小学的四则运算，得出一个结论，再根据市场涨跌情况，上调或者下调目标价。

这种四则运算估值方法，根本上忽略了企业最核心的东西——产品、用户、市场。

对于生产企业，没有产能问题，只有需求问题，这是个常识。两三年前，还曾有很多人对特斯拉年产百万的能力充满忧虑，现在马上实现了。至于能否到200万、300、500万以及更多，只是个时间问题，唯一可能导致无法实现的因素，就是用户需求的消退。在产品供不应求的情况下，原材料供应、生产线调试这些，是企业经营者应该操心的事情，而投资者只需关注用户需求即可。至于他们通过什么方式、什么时间能实现产能目标，研究过往的解决方法，有一些参考意义。

至于还有人计算特斯拉扩大产能所需要的资金缺口，这个就从一开始都不是个问题。就如创业的时候，很多人都说找不到投资，所以这个搞不开，那个干不了。其实，当你的项目，唯一欠缺的就是钱的时候，就不会缺钱。这个道理，是李学凌创业的时候，雷军给他的话。十几年前听李学凌转述的时候，我没有什么感觉，直到自己创业以后，才深刻理解。如果一个企业家，把企业失败的主要原因，归结为资金缺口，其实是在掩盖自己在产品设计、经营管理方面的失误，甚至是无法正视其个人能力的欠缺。如同一个投资经理，将基金的失败归结为募资不成功一样。

再说回产品，汽车在电动化和智能化这两个方向上的转变，估计现在没有太多争议了，不像几年前。而特斯拉则分别在电动化和智能化方面，都走在最前列。这是估值的前提。

电动化的核心是三电技术，也即电机、电池和电控。预计未来主要厂商之间的差距不会太大，即便在加速度、能量密度、续航、充放速度等方面有细微的差别，但大多数用户未必能感知。

智能化的核心则是自动驾驶，背后是人工智能。汽车只是人工智能的承载工具之一。所以决定特斯拉将来是一家百亿市值的汽车制造工厂，还是万亿的AI公司，重点不是看它现在生产多少辆车，而是其自动驾驶能实现到什么程度。

你可以从各种角度，比如技术路线，算力瓶颈，现实世界的复杂、无序并且不可预测性来证明，特斯拉的无人驾驶永远也无法达到实用层次。或者，相对其他自动驾驶企业，特斯拉会在竞争中被淘汰出局。由此得出特斯拉就是一个平庸的汽车工厂，百亿市值已经高估。

先不管是否认同其结论，我觉得这估值方法和逻辑是值得赞许的。

无人驾驶到底能否以及何时实现呢？ 我不知道。这个领域里即使深度参与的专家，也无法给你答案。只是一旦实现，影响的不仅仅是汽车行业，对交通出行、保险、工作方式、城市管理，甚至人类社会的生产、生活方式都会有革命性的变化。所以即便一毛钱都不参与，但对这领域长期保持高度紧密的关注，也是非常有必要的。

但作为一个普通投资者，如何获悉、感知无人驾驶的进展呢？ 除非你是全球数的上名字的图形识别、激光雷达、AI算法、芯片设计等方面的大牛，否则依靠自己的研究，从而对路线、产品作出非常远见的预测，和玩骰子差不多。除此之外，我认为观察量产车真实用户的实际使用情况，最有价值。

为什么必须强调是量产车呢？因为只看厂商自己的公开宣传视频，无论多完美都能做到。就像通过回溯过往的股市数据，你总能找到一个看起来无瑕的投资策略一样。无论样车做的多好，量产就得涉及到成本、稳定性、能耗、散热、寿命等问题。而且，无数用户，在各种条件、环境下使用，才能检测产品的真实性能。没有经历量产和用户大规模检测，仅在实验室憋大招，然后一鸣惊人鹤立鸡群，这个只存在美好的想象中。

所以，我平时更喜欢看到用户上传的特斯拉各种故障视频，以及下面的讨论。由此你可以看到产品一点点在改进，如何在无保护左转的时候，更果断而又更安全；或者通过持续的观察和研究，你认为各种问题，特斯拉永远也无法解决，从而看不到无人驾驶成功的半点希望。这才是给特斯拉，以及其他智能化汽车厂商的估值方法。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做高胜率高赔率的北交所投资策略，来自安福双。

北交所企业和沪深A股企业最大的不同是什么？所处的企业生命周期不一样。

北交所企业更早、更小、更新，大多处于初创期和成长初期。比如药品还处于研发阶段还没上市的诺思兰德，还在初创期；比如做锂电负极材料的贝特瑞、做碳纤维原丝的吉林碳谷等，还处于成长初期。而沪深A股大多处于成长中后期，还有很多处于成熟期，如：房地产行业的万科、做空调的格力电器，衰退期：做水泥的海螺水泥、做客车的宇通客车等。

那么，对北交所企业来说，就像一个小孩子，很多基本面变化很快，隔几年就有很大变化，不会像A股的贵州茅台、五粮液、中国平安这样的大蓝筹一样稳定增长。

所以，喜欢护城河、静态的竞争优势、稳固的竞争格局、现金流折现这些投资理念的传统价值投资方法，可能在北交所不太适用。

投资北交所股票，必须用动态眼光去看待，捕捉企业的重大发展变化。个人将这种同样基于价值投资理念但具体方法又有很大区别的投资体系，称为基于基本面拐点的价值投资，更加适合北交所的土壤。

基本面拐点的定义

某周期股的产品价格上涨50%，算不算基本面拐点？我认为不算，这个如同做过山车，来来回回，上上下下，企业还是那个企业，没啥变化。

一家连锁药房，每年不断开新店，每年稳定10%的增长，算不算拐点？不算。所谓拐点，应该是重大变化，而不是微小量级的线性变化。

我们寻找的拐点，应该是企业商业模式的重大变革、管理体系的巨大提升、产能几倍级的提升、产品和技术的重大突破，这些导致公司从一个小企业蜕变成一个大中型企业，让企业发展跃升一个大台阶。

所以，个人眼中的基本面拐点，是成长股基本面的非线性重大改变，将导致企业未来业绩至少有三五倍以上的提升，让企业有一个巨大的改变。如果用数学术语来说，就是斜率急剧变大的一个区间。

5类常见的基本面拐点

1、产能大幅扩张，如果下游需求不出问题，那这些新增产能就可以转化为营收和利润、现金流，企业内在价值得到提升。长虹能源、贝特瑞就是这样成为精选层牛股的。另外还有很多大幅扩产能的，比如广东羚光、广德环保、安达科技、佳先股份、中讯四方等。

怎么找出这些企业呢？企业要扩产，首先得募资，找那些进行大额定增的；然后买土地建厂房，找那些购买了土地使用权的；然后公司财报上会显示有在建工程项目，找那些在建工程增速很高的。

2、并购重组，一次成功的并购重组给企业带来新生。

2018年4月，长虹能源完成对动力锂电池企业江苏三杰的股权并购，从碱锰电池进入电动工具锂电池，从此突飞猛进。2020年11月23日，锂电隔膜龙头企业恩捷股份收购纽米科技76．3574％的股权。虽然纽米科技经营很烂，但市场相信恩捷股份可以化腐朽为神奇，将纽米科技尽快实现盈利。

广东羚光在2021年2月收购了锂电负极企业天津爱敏特，半年报中进行了并表。这些需要关注北交所和新三板企业公告。

3、重磅新产品上市，将让小企业一飞冲天。化工和材料企业的新产品需要经过小试中试大试，小批量大批量生产等多个过程，医药研发需要通过临床前、临床1期、2期、3期等多个阶段，在这个过程中可以密切关注其动态，关注拐点到来。比如丰光精密的谐波减速机，已进入小批量试制及工艺改进阶段，预计2022年将进行测试及试产；亚成微的包络追踪芯片（ET PA），目前估计还处于客户认证或者小批量供货阶段。

4、产品结构改变，会让企业发生质的变化。比如海希通讯从代理转向自主品牌，将成为一个依附于他人的代理经销商蜕变为高科技研发企业；通易航天的聚氨酯产品，很可能成为氧气面罩之后的一个新增长极：

同惠电子在新能源汽车电池电机电控的安全性测试仪器、半导体封装策略仪器、5G基站供电测试设备等方面都有布局，随着下游需求的快速增长，这些可能占据主要收入来源，收入结构发生重大改变。

这些拐点可以在公司年报中的收入结构变化中看到，如果一个企业的毛利率持续提升，也有可能是产品结构调整所致。

5、重大技术突破 。比如吉林碳谷，公司的 24K 大丝束产品在 2018 年规模化量产、48K 产品在 2019 年实现规模化量产，实现了技术突破，在之后成为了公司的主力产品，伴随着近两年的产能利用率提升、产能逐步释放，公司的盈利能力快速提升。这类拐点，如果不去实地调研是很难判断出来的，最多从一些新闻报道或者公司发明专利中推断出来。

其他拐点类型：比如灵鸽科技获得大族激光投资入股，可能进入宁德时代这个大客户的供应链，比如源培生物，疫苗上游原料，下游需求爆发。

高胜率与高赔率的统一

找到了基本面拐点，并不代表就一定可以投资成功。以产能扩张拐点为例，产能扩张过程一定可以顺利吗？会不会延期？会不会遇到工艺问题？产能扩张一定是好事吗？产能过剩怎么办？产品价格下滑，增收不增利怎么办？

我们需要从中找出既有高胜率又有高赔率的多个投资标的，然后搭建一个适度分散化的投资组合，这样才能保持投资业绩持续向上。

胜率，对应拐点到来的确定性。类似长虹能源、贝特瑞，这类产能扩张拐点就是高胜率，因为技术、工艺和生产线已经很成熟，无非增加设备和人手而已。但是类似于中讯四方、中奥汇成，其胜率就低一些，因为生产工艺很复杂，之前并无大规模量产经验，中间可能会有很多调试试错过程。类似诺思兰德、泽生科技这样的创新药，胜率就更低了，不确定性很大，最终新药能否上市是药监局说了算，不具有很高的把握。

赔率，对应拐点有多大。诺思兰德、泽生科技的新药一旦成功上市，广东羚光的半导体和锂电材料一旦扩产成功，未来业绩和股价可能涨10倍、20倍，这就是高赔率。三五倍空间的，属于中赔率。一两倍以下的，属于低赔率。

注意，胜率和赔率都是主观判断得来的，不同的投资者会得出差异很大的判断。谁的判断更准，就看谁对行业和企业有更全面准确的认知。

通常来说，高胜率和高赔率是难以兼得的。因为如果确定性高，大家都会买入，从而抬高股票估值，降低赔率。如果赔率很高，通常对应的风险较大，不确定性较高。

想要找到两者统一的投资机会，确实很难，这样的投资机会也很稀少。但是也不是没有，比如2020年初的长虹能源、连城数控等；2021年初的贝特瑞、 广东羚光、纽米科技等。

找到高胜率高赔率的基本面拐点股票，不容易。怎么找？彼得林奇说：“寻找值得投资的好股票，就像在石头下面找小虫子一样。翻开10块石头，可能只会找到一只，翻开20块石头可能找到两只。”所以没有捷径，得靠勤奋，一个个的股票去看，看的多了，就可能找到。看100个没找到，就去看500个股票，看1000个。想轻轻松松的赚大钱，是不存在的，除非有无敌的好运。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做美国70年代滞胀期复盘的一些思考，来自群兽中的一只猫。

前两个月复盘了历次经济危机以及通胀时期的美国股市。我们宏观研究做的也还算可以。简单把上世纪70年代美股的一些记录和思考分享一下。70年代的滞胀对股市带来的一个影响主要是估值下降。1969-1981年，美国上市公司的盈利增长大致为170%，全市场累计收益率为110%。标普500pe下降超过50%。可以想象，如果买了高估值的标的，可能会经历可怕的打击。

从行业分布上看

能源板块收益最高，但是这点要考虑到时代背景，两次石油危机后，原油价格的飙涨，使得原油公司的利润暴涨。这个行业算是在这个时间段内经历了一个大周期中间的上升部分。需要注意的是，整个经济体承受高通胀的痛苦时，石油公司却赚得盆满钵满。1980年美国版的“zc限制”宏观调控来了，《原油暴利税法案》规定向石油公司征收50%的石油暴利税。由此，我们可以想想当下的能源板块，或许能让人有更全面的思考。很多行业到一个“不太合理”的利润水平时，投资有时候就变成了“思考博弈”。如果犯了屁股决定脑袋的错误，可能会付出巨大代价。

另外关于宏观调控，这是很正常的行为。有时候看到一些网络上的言论总是忍俊不禁。在大部分时候，保持平常心最重要。

消费板块非常有意思，咋一看必选消费很抗通胀。实际上并不一定。在通胀的早期，消费板块超额收益非常明显。这似乎对应了大众说的一个逻辑——必选消费可以通过提价转移成本压力。需求同时是刚需。

其实从我们过去的经验看来，必选消费提价的时间和成本上涨时间往往不同步，可能造成季度业绩阶段性上涨很多的现象。这点或许对股价的预期也有关系。但随着时间的延长，市场会发现需求相对刚性的另一面是也不会有很多增量。提价的空间也是有限的。这个可能是必选消费也没那么抗通胀的原因之一。另外一个原因可能是消费税。个人所得税是累进税率，持续的高通胀会导致平均税率上升。从而导致购买力可能下降。

从消费子行业来看，表现最好的是零售行业。这或许和行业本身经营周期有关系。可选消费就不必说了。

在1984年之前，美国电信市场由两个主体控制。独立电信公司与AT&T公司。AT&T旗下的贝尔控制着大约80%的电话主线，占据了本地以及长途通话83%的市场份额。这可能是这个行业比较抗通胀的原因。至于金融行业，国际贷款业务的大爆发以及放水，助推了这个行业的利润增长。

另外有两点挺有意思的，第一点是关于“漂亮50”的结束。所谓的“漂亮50”行情于1973年底完结。大致持续了3年左右。这些公司所在行业的特点是产业集中度快速上升。估值重构伴随着集中度的上升与利润的增长。反过来可以想一想，如果这两个逻辑被证伪，是不是会发生非常可怕的事情？“漂亮50”结束后市场迎来了持续近10年的波澜壮阔的小票行情。一切只是周期。

第二点是科技股，事实上，如果剔除大市值的科技公司，会发现信息技术板块的小票表现地不错。特别是计算机板块。这个的时代背景是新技术革命，英特尔、微软、苹果等公司都是在这一时间段里出现。

最后，是疯狂的黄金。1971年美元与黄金脱钩后，每盎司黄金42美元，1972年50美元，1973年5月突破100美元，1978年突破200美元，1979年8月300美元，10月400美元，年底500美元。1980年1月21日达到最高点850美元。9年二十倍。但是，如果你在850美元买入，后面可能要被套20年。

我们能得出的教训

1.长期只有价值才能穿越时间。即使只有十年来看，利润与基本面还是与股价走势较为匹配。

2.产业自身竞争力的强大可以应对经济周期。表现最好的计算机行业无疑代表了经济体的前进方向。行业处在上升周期时，即使经济不太景气，也还是没大问题。

3.大不一定是好，企业的竞争力与基本面与市值、营收是两码事。

4.能源公司的例子告诉我们要尽量理性，一定要尽量理性，平常心。

5.绝对的垄断可能阶段性可以看看，但也面临着风险。

6.最重要的教训是——股市没有新鲜事。现在的人、现在发生的事情，大概率在历史里能找到一定参考。特别是极端的那些案例。

7.黄金很难，但还是可以看看。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做逆天增长率-泡泡玛特非典型三季报解读，来自一手大股东_成嘉源。

根据规定，港股主板公司只需公布半年报和年报，季报自愿披露。在港股上市的大部分公司都不会定期披露季报，但有一些公司因为这样那样的原因也会跟市场沟通季度的情况。今天泡泡玛特就发布了一份季度业绩的公告，但这份公告披露的信息非常有限，只给了一个同比的增长。

整体收入+75%-80%；

零售店收入+40%-45%；

机器人商店+125%-130%；

公众号抽盒机+130%-135%；

电商平台+125%-275%；其中天猫+75-80%；京东+270%-275%；

批发和其他渠道+120%-130%。

这里面对收入影响最大的应该是零售店渠道和线上渠道。从上半年看，零售渠道和线上渠道几乎平分秋色，那么从三季度披露的这个增幅来看，估计年报的时候，线上渠道占比应该会接近甚至超过50%。

特别是我们看到京东的渠道增长非常高，同时这还是在不牺牲天猫增速的情况下取得的。这说明两个渠道的客户重叠性并不高，公司成功在电商渠道上打开了第二增长曲线。

线下零售店新增35家门店达到250家；

机器人商店新增210家达到1687家；

很多券商研报和分析师在预测泡泡玛特时很喜欢用单店数量的增长来预测泡泡玛特的增长，这点我是非常不认同的。开店对泡泡玛特来说绝对不是开的越多越好，而是要开最好商场最好位置的店。甚至有券商用星巴克的模型对比泡泡玛特，说今后泡泡玛特在中国还能开多少店，这就完全是胡扯了。

我们知道泡泡玛特是不做广告的。除了口碑的传播，最重要的获客渠道就是门店，所以泡泡玛特的门店一定要开在人流量和客户质量最好的地方去触达自己的目标客户。这部分客户在一个城市中是相对集中的，一个城市里面地标性的商场本来就不多，这些商场里一层最好的位置也是有限的。这样的位置占一个少一个，有了这样的位置，就会源源不断的触达客户，零售店除了卖货的功能，更多的要承担一个宣传和圈粉的作用。就像LV GUCCI等品牌会砸非常多的钱在专卖店，因为这是占领客户心智最重要的一步。

通过专卖店触达用户以后，复购大部分就会转化到线上，毕竟现在的Z世代一年能逛几次商场呢？我在调研的时候就发现零售店在不停的向线上导流，我发现很多人都是在逛商场的时候看到店面设计很漂亮被吸引进去，然后只买一两个toy试一下。但在结账的时候店员会让每个人注册会员，说是注册了会有积分兑换啊什么的，总之这个一定是在公司线下店员KPI考核中的。也就是说你卖了多少货是一回事，我更看重的是你给公众号导流了多少会员。这也是为什么线上增速如此之快的原因，特别是公众号新推出的盲盒机的增长是非常高的。

因此我认为泡泡玛特线下店的数量不是最重要的，更重要的是店的质量。比如开到什么商场，在商场的什么位置，应该是我们关注的重点。例如北京金融街购物中心一家店的获客效果可能要超过5家位置一般的万达广场店的效果。

最后我们来说一下为什么管理层要公布三季度的运营数据。首先，管理层没有义务公告三季度的公司业绩情况。那么我们要想想如果你是王宁，你为什么要让公司发布这样一个公告。我想如果我是他的话，我公布的理由不外乎两个原因：

第一，我自己感觉公司在我的带领下发展挺好的，自己挺满意，想让更多人知道。也就是说这份业绩，自己看了都会晚上笑醒。

第二，市场对我有误解，我想反驳，那么最好的办法就是用业绩说话。其实这点我之前写过，上半年的业绩虽然不错，但是市场对持续性还有业务的稳定性其实都还持有怀疑，这也是为什么从中报发布的8月15号到现在一直在震荡下行的原因。我当时就写了增长模式有待下半年业绩验证，看来王宁是等不及发布年报的时候让大家验证了，必须要先发个季度的数据给大家秀秀肌肉。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做黄金是反弹还是反转？来自黑貔貅俱乐部。

从宏观经济看，当一个经济体滞胀后，流动性预期就会逐渐出现，流动性最敏感的资产首先是债券黄金，会最先有所反应。黄金基于美元定价，美国的实际利率以及无风险利率对金价都有非常高的负相关性。

现在给美国的经济定位，其实已经进入明显的滞胀区域，未来的衰退只是时间问题，但由于美国的服务业依旧有强劲动力，我们并不知道这次能持续多久，才会看到更差的经济数据，这决定后面美国的加息节奏，也决定黄金的上行空间。

十年期美债收益率 从1%快速反弹到1.7%

收紧货币政策（Taper）预期带来的美债收益率的持续上行，是最近半年来压制黄金的最核心因素，尽管我们可以看到持续走高的通胀，但是因为名义利率的上行，导致实际利率并没有大幅走高，黄金价格也一直在1700-1800的中枢进行震荡。而伴随着taper的落地，推升美债收益率的动力短期消除，而大家预期的欧美央行的加息又被市场所否认，导致收益率的快速下行，从而推升黄金。

欧美央行的谨慎是有道理的，我们可以看到这轮经济最早复苏的中国，经济因为地产的去杠杆，导致经济快速的过热然后开始快速趋冷，在需求没有恢复，供应链的问题没有完全解决，急速的加息或者按照市场的预期加息，一旦出现类似中国的情况，可能需要释放更大的流动性才能缓解矛盾。全球的央行货币政策，已经出现掣肘，在恢复经济以及控制通胀中艰难的抉择。

所以基于目前的情况，美联储一方面要保证就业，经济的恢复，一方面要控制通胀，还要获取对金融市场的影响控制，只能相对艰难的抉择，越来越多的证据表明，通胀的长期性复杂性，这次所面临的环境更加恶劣。但这种情况下，或许还是要相信市场的预期，明年进行有限制的加息依旧是最可能的事情，当时担心想要想上一个加息周期17-18年那样连续，现在看可能性是比较小的。

在加息的预期下，会发生两件事情，一个是人民币汇率会因为欧美收紧预期叠加中国释放流动性预期中短期走向贬值，一方面美元指数的中短期会走的比较强。假设美国经济在相对高点维持2-3个季度，而美债收益率在回调以后可能依旧面临继续走高的压力，当然美国经济开始快速走弱，不排除收益率继续走向1%甚至更低，出现中短期利率倒挂，尤其是伴随着加息，大家可能对远期的利率预期更悲观。

现在看黄金，长期会看的非常清晰，全球经济的滞胀，财政赤字货币化将会持续，通胀的长期性都会导致黄金长期逻辑非常清楚；而短期也会非常清晰，taper落地后，美债收益率回调，而加息的预期又没有立刻非常强烈，市场还是相信美联储所说的不会加息；比较困难的就是判断中期大几个月到1-2年会如何，很难判断美国经济持续的高位有多久，明年究竟加息会如何，美联储会选择保经济还是抑制通胀，这都非常困难，一下很难看的清楚。

更现实的选择或许是先参考2015年底2016年初，美国加息落地后的情形，如果经济持续走弱，那就加强反转的预期，可能就出现类似2018年10月的中长期反转；如果经济持续走强，那就仅仅当成一次中级级别反弹。还是那句话，周期，跟踪永远比预测更重要。

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乍一看，这份财报似乎很糟糕，利润出现了明显的下滑，到底是不是真的很糟糕，就需要拆解财报来判断了。

一、 收入

收入增速13.5%，我觉得勉强可以接受。网络游戏收入同比增长8.4%。按照腾讯的财报，2021年2季度，16岁以下玩家在本土游戏流水中占比2.6%，那么全部未成年人的流水比例显然会略高于这一数值，可能接近3%。经过短短三个月，这一流水比例就下降到了1.1%。三季度腾讯首次分开披露国内和国际市场的游戏收入，其中国内市场增长5%，国际市场增长20%，按照固定汇率则增长28%。这个分开披露，有点耐人寻味。

腾讯的广告业务一直比较拉胯，不巧又赶上了行业逆风期。媒体广告负增长，社交广告同比增速从二季度的28%直接掉到7%。当然，短期这么大的冲击，主要来源于不可抗力。管理层也说了，明年会逐渐缓过来。过滤掉短期和不可抗力的波动，我觉得长期来看，广告业务的变数可能还是在视频号，有待观察。

金融科技和企业服务，同比增长30%。这块业务的收入规模快要超过网络游戏、成为第一支柱了。正如我以前提过的，把金科和企服并表，我觉得没有什么道理，只能理解为管理层有意模糊金融业务和云业务的具体数据。

二、 毛利润

分开看了一下，游戏和金融企服的毛利率都没有什么变化，主要是广告业务的毛利率掉了5个百分点，导致毛利润增速11%，略低于净利润增速。毛利率44%，还是算健康的。

在此基础上，运营费用率同比大增30%，就导致扣非的运营利润同比下滑7%。扣非净利润率更是掉到了2016年以来最低的16%。跟去年同期相比，腾讯员工数量同比增长38%，突破10万人，当然有收购搜狗的原因。

三、 其他

1、微信月活（MAU ）12.6亿，QQ MAU加速下滑至5.73亿。

2、递延收入连续两个季度下滑至927亿，所以我不觉得腾讯在“藏利润”。

3、股市行情不好，持有上市公司公允价值环比下滑17%，上市+非上市的股权投资总计1.5万亿。

4、终于提到了视频号，但是没有披露数据，只是强调观看量健康增长。

5、活跃小程序数量同比增长40%。好事，但“活跃”的定义不知道具体是什么。

6、“於二零二一年九月，未成年人在我们本土市场游戏时长的占比为0.7%，较二零二零年九月的6.4%显著下降。於二零二一年九月，未成年人在我们本土市场游戏流水的占比為1.1%，亦较二零二零年九月的4.8%显著下降。”

这个数据有点意思：未成年人的流水占比，竟然比时长占比还高。这是说明未成年人的付费意愿更强？成年人更抠门？

7、“於2021年十月，《英雄联盟手游》是中国日活跃账戶数排名第二位的手游。”“《金铲铲之战》是年初至今在中国推出的新游戏中，日活跃账戶数排名第二位的游戏，仅次于《英雄联盟手游》”

8、“我们认为广告行业將在2022年经过重新调整基数后，再次受长期驱动因素推动而恢复增长。”

四、 最后简单说说自己的看法

读完这份财报，我感觉字里行间都是写着两个字——“无奈”。这份心情，我想不需要我解释，腾讯的股东也都能明白吧。

最近加深了对云计算的一些理解。我觉得云计算可能是继“互联网”“移动互联网”之后的下一个深刻变革。我希望腾讯能对云业务彻底重视起来，放下身段，认认真真地向微软和亚马逊学习，IaaS、PaaS、SaaS一起狠抓。可以不要利润，但投入一定要坚决，战略上一定要重视。IR团队可以先从财报做起，把金融和企服分开，老老实实披露云计算的数据，用市场规模说话，别再遮遮掩掩了。

小程序无疑是一个巨大的金矿，生态已经很丰富，这个完全不担心。视频号对于微信、甚至整个腾讯而言，都非常重要，但是现在披露的信息太少了，有点难受。

电话会议有很多分析师问元宇宙的问题。我虽然不认为元宇宙对于当下的腾讯很重要，但腾讯确实是中国最有元宇宙基础的公司。然而腾讯没有做硬件、尤其是硬件平台的基因，而这也不是很容易就能补上的课。这个学费要怎么交，我还没有看清楚，也不知道管理层是怎么打算的。

在遭遇了未成年人游戏监管、中概股上市监管、反垄断监管、广告受挫、互联互通等等各种之后，腾讯还是好公司吗？当然。

互联网还是好行业吗？当然。

至于这个季度的财报，到底是否“低于预期”，其实这压根儿不重要。

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今年股市的表现一直比较低迷，其中一个重要的原因就是我国的经济数据一直不尽如人意。虽然GDP的增速还不错，不过社会消费数据总是不理想，结合最近几个月PMI数据的下滑，中国经济已经出现了令人担忧的趋势。当前当务之急是激发整个社会的消费需求。

但是，想要激发消费需求谈何容易。想要激发消费需求首先要弄清楚当前社会的消费需求为何萎靡不振。从我个人的观察，目前国内消费需求不振有几方面的因素引发：

一，疫情因素

虽然我国的疫情相对于海外的情况绝对是非常非常轻的，但由于我国采取了局部清零的防疫措施，所以对居民的消费意愿，特别是餐饮，娱乐类的服务消费意愿造成较大压制。零星散发的疫情立刻小区封闭，集中核酸，娱乐场所停止营业，动辄离开本地就要核酸检测，甚至被滞留在旅游区。

这些都会降低消费者的消费意愿，减少可选择性消费的支出。去年的时候还有人寄希望于疫情结束后的报复性消费，但是随着疫情防控的常态化，报复性消费的可能性越来越小。

疫情到现在快2年了，我家外出旅游就只有暑假去了成都4天，飞机落地当天成都就出现疫情，我们一家三口在成都玩的提心吊胆，生怕健康码变色，好不容易回了北京，结果回来就被社区通知去做了2次核酸。

以前，我家每年至少一次海外，一次国内旅游，一年旅游开支8-10万，这两年只有一次京郊游，一次国内游，开支只剩下零头了。

除了心理上的影响，疫情确实直接影响到了部分服务行业从业者的收入，包括：旅游，交运，教育，餐饮等。这部分人的收入出现断崖式下跌，甚至出现部分人失业的情况。

二，避险因素

疫情只是推倒的第一张多米诺骨牌，随着疫情的常态化，服务行业恢复缓慢。整个经济体中的潜在风险增加，人们对经济的预期开始降低，消费者信心开始下降，避险性需求开始增加。在经济向好的时候，人们不担心失业，所以消费往往具有超前倾向。但是，当经济的复苏出现反复，人们开始担心失业，为了应对潜在的风险，人们开始降低非必要消费，增加风险备付金，包括：存款和理财。

东亚儒家文化圈里，未雨绸缪，量入为出的思想属于主流。所以，当居民感觉失业风险增加后，储蓄和购买理财的意愿比欧美国家的居民更强烈。这对不同行业的影响不尽相同，对于奢侈品消费，餐饮，旅游，保险等相关行业构成负面影响，但对理财业务构成显著利好。

三，房屋交易受抑制

今年随着涉房信贷的收紧，新房和二手房在多个一二线城市都出现了一定的下滑，随之而来的是装修相关的建材，家具，家装，家电等子行业消费量的下降，这种现象在第三季度尤为明显。

四，财富效应

财富效应是指由于资产价格上涨，导致资产持有人财富的增长，进而促进消费增长，影响短期边际消费倾向，促进经济增长的效应。

 通俗地说当一个人的财产大部分以资产的形式存在，比如：股票。当股价上涨时，会让人觉得自己变富有了。那么，TA在消费的时候就会倾向于提升消费水平或消费量，以前舍不得买的东西舍得消费了。而这种消费的增长又反过来促进了上市公司的收入和利润的上涨，利润的提升正反馈到股价的上涨。

上面是正向财富效应，与之对应的还有反向财富效应。最典型的例子就是日本金融地产泡沫破灭后，股价跌房价跌，人们的资产缩水，为了修复个人资产负债表，人们缩减开支，造成整个社会需求不振，企业经营困难甚至破产，更多人失业或降薪，最终成为恶性循环。

中国目前已经出现了一些反向财富效应的苗头，今年以来全国房价稳中有降，股市持续低迷，财富缩水造成资产持有者产生变穷的感觉，进而抑制消费需求。

上面分析了消费需求不振的几个原因，理论上只要上述因素被消除，那么消费需求就能恢复。但是，很遗憾这里面并不是所有因素都能被消除，或者能被马上消除。上述4个因素中不可控的是疫情因素和避险因素，疫情很难在短期内完全消除，国人的文化传统也不是一朝一夕可以改变的。

房地产交易受抑制的问题，国家已经开始意识到房地产交易对于拉动消费的作用。所以近期国家已开始引导银行支持年轻人的刚需购房信贷需求。

最后关于财富效应的因素，指望国家放弃对房价的管控是完全不可能的。虽然房价的财富效应短期很难恢复，但股市方面是可以适当利用财富效应的效果。通过拉动股市上涨带来的财富效应，释放潜在消费需求，现在是政府可以考虑尝试的方法。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做景气周期发展变化的三个阶段，来自梁思禺。

这篇文章很重要，详细讲述了景气周期发展变化的三个阶段，以及不同阶段的应对策略和应该注意的关键问题，很多人听完就知道自己为什么投资周期股会亏损了。

这里要明确一点，在股票市场投资周期股，并不是判断对了景气周期和产品价格变化趋势，就能挣到钱，股票和期货不同，它比期货更加复杂，受到的影响因素更多，因此必须在了解周期股运行规律的基础上遵守基本的投资原则，这样才能做好周期股投资，以及避免出现重大亏损。

下面我详细讲一下，一轮完整的景气周期变化，股价所包含的三个发展阶段，以及每个阶段正确的投资策略和应该注意的关键问题。

1：预期阶段：这一阶段股价上涨基本是由预期推动，虽然产品价格还没有开始上涨甚至可能还在筑底或者下跌，但是市场预期行业景气周期拐点很快到来，产品价格将要反转，有些先知先觉的资金就会开始提前抢跑，股价就会提前于产品价格出现上涨。

比如上一轮猪周期，从2018年4季度到2019年春节前，正邦股价从低点上涨已经接近翻倍，而那时候猪价依然在持续下跌中，甚至出现了2-3元一斤，甚至一头成年猪卖100-200元的极端低价格，当时单纯从产品价格看不到任何反转迹象，但是实质上猪周期的产能拐点已经出现（因为疫情影响，当时行业的产能每天都在快速去化，保守估计仅春节前缺口就已经高达20%以上），新一轮景气周期到来和猪价上涨只是时间问题。

预期阶段需要注意几个问题：第一：并不是所有的景气周期发展变化都有预期阶段，一些由突发性事件形成的产品价格上涨没有预期阶段，因为事发突然，市场来不及提前反应，一般都是产品价格和股价同步出现快速上涨。第二：预期阶段的股价涨幅大小，是由市场预期的未来产品价格上涨的空间，时间，以及目前估值等因素共同决定，越是重大的周期变化，股价在预期阶段涨幅度越大。第三：在预期阶段，核心关注点是供需拐点是否出现，因为产品价格变化具有滞后性，因此周期股的买入时机如果等到产品价格出现上涨再介入，就会错过最佳时机，那时股价可能已经出现大幅上涨，因此只要预期供求拐点出现甚至将要出现，就可以开始逐步买入，提前潜伏。

2：产品价格上涨阶段：本阶段股价将由实质性的产品价格上涨推动，通常表现形式都是股价随着产品价格上涨出现快速上涨。股价涨幅同时受到市场对未来产品价格上涨幅度，周期持续时间，业绩爆发力，以及现阶段估值水平的影响。

正常情况来说，产品价格上涨阶段，股价上涨弹性最大，主要原因是产品价格的持续上涨会对市场参与者形成非常直观的强刺激，根据产品价格上涨幅度计算业绩是很多人的拿手好戏。但如果在预期阶段股价上涨提前透支了未来的估值或者市场预期价格上涨已经接近顶部甚至会逐步逆转向下，股价也有可能出现不跟随产品价格上涨的情况。

3：业绩实现阶段（业绩浪阶段）：这一阶段公司业绩开始随着产品价格大幅上涨进入释放周期，通常业绩表现为逐季度环比大幅增长，理论上股价也会跟随业绩释放继续上涨。这一阶段最复杂，影响股票价格变化的变量最多，公司业绩的释放节奏，产品价格的变化趋势，以及市场对未来景气周期的预期都会对股价产生影响。

这一阶段最难把握，不确定性最大，也是很多周期股投资者产生重大亏损的一个阶段，到了这一阶段之后，原则不能开新仓，投资者需要考虑的是何时获利了结的问题。在业绩浪阶段，产品价格趋势对股价的影响远大于估值和业绩对股价影响，所以就不要拿计算器再算业绩和估值了，要时刻关注行业景气周期的变化，如果预期未来一段时间产品价格依然有继续上涨的空间那可以继续持有，如果预期产品价格已经出现滞涨，景气周期逆转向下只是时间问题，那要坚决减仓甚至清仓，不要抱有侥幸心理。还有一种情况，因为第三阶段情况有时候会很复杂，如果凭个人能力无法预期未来景气周期和产品价格发展变化方向，就我个人来说，我会毫不迟疑的清仓，如果时间点介入的好，周期把握的准，那应该这一波周期已经赚了很多钱，根本没必要参与变数很多，自己不能把握的机会，更要注意的是如果之前阶段都没有参与，到了第三阶段就更加不能参与了，万万不能被景气周期的繁荣，股价的暴涨所迷惑，这恰恰是风险最大的时候。切记周期股投资不能赌博，尤其是景气周期第三阶段更不能赌。

还有一个问题，通常景气周期的第三阶段以产品价格变化趋势，作为景气周期变化的一个主要参考指标，而以销量和成本端的变化为辅（通常都不是主要影响因素），但是最近一些行业景气周期的变化是因为政策因素影响到了销量和成本端，有的行业产品价格依然处于上涨中，这是由于突发的政策因素对一些行业供需以及盈利的强制干预，属于受到突发事件影响，以后有机会单独讲。