雪球·财经有深度

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫何时能退休？来自焕然一新999。

很多年轻人在炒股顺风顺水的时候，碰到工作不是很顺心，都会有辞职全职炒股的念头，说巴菲特26岁就退休了，如果我节俭一点，就算收益比巴菲特低一点，是不是也能辞职呢？先不说绝大多数人都跑输大盘，就算是经历过两轮牛熊的验证，你的天性很符合投资，年化收益率也在相对高的水平。那么需要多少钱才能退休呢？

1956年，26岁的时候，巴菲特同学已经准备退休了。那相当于现在的多少钱呢？“我大约有174000美元，准备退休了。我在奥马哈安德伍德大街5202号租了一间房子，每个月付175美元。我们每年的生活费是12000美元，而我的资产还在增长。”

1、   生活费和租金的比例是合理的。巴菲特给人的感觉是很节俭，但不代表他的妻子很节俭。巴菲特1952年就结婚了，很快就有小孩。那么房租一个月175美元，一年是2100美元。而他们家的生活费是12000美元，是房租的5.7倍。差不多相当于福州一家3口，月收入一万多，租个单身公寓的比例。

2、   当时普通工薪阶层的收入是多少？《约翰·聂夫的成功投资》里有答案。

1955年，约翰·聂夫大学毕业，接受了位于克利夫兰国家城市银行的工作机会。在银行里做专业投资顾问第一年拿到了4200美元的工资。按照约翰·聂夫的工资，应该租不起一年2100美元的房子。所以说巴菲特一家的生活水平还是不错的，起码比当时结婚后将没有使用价值的婚礼礼品退还商家的约翰·聂夫的生活水平高多了。

3、   现在银行普通职员第一年的工资是多少？福州市一般的银行职员第一年要坐柜台，差不多一年拿到手10万人民币，相当于约翰·聂夫的4200美元。所以得出，巴菲特一年房租相当于现在的5万人民币，生活费相当于28万多人民币，加起来33万人民币。说明巴菲特的生活水平还是算中产以上，比一般家庭好多了。

4、   巴菲特当时的17.4万相当于现在多少钱？相当于约翰·聂夫年收入的41倍。按银行职员10万年薪的话，相当于410万人民币。

5、   一年花33万人民币，占巴菲特总资产410万的8%。巴菲特年化收益率24%，自然可以覆盖8%的费用，年化收益率是费用的3倍还是比较合理的。

6、   中国人一般最好要有一套全款的房子，那么不算租金，一年生活费按巴菲特当时的标准，一年28万人民币。投资收益率不可能像他那么高，按15%算，年化收益率还是费用的3倍，那么生活费用是5%，得出本金要560万人民币。

结论，既然要退休，起码要过稍微体面一点的生活。在福州地区，要有一套全款房子，560万的现金，加上不低于年化15%的投资收益率，也许可以提前退休吧。主要是这个年化收益率谁来保证？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫这次是否不一样？中概股的历次渡劫，来自梁剑。

五，审计冲突

中美的审计冲突，其实是两国法律的冲突——美国那边希望所有在它的市场上市的公司，都可以无条件查看上市公司的审计底稿；而中国这边审计相关法规，中国公司的审计底稿不能随意交给外国机构查看。这问题持续了十几年了，以前历次都是通过谈话来缓解，比如一事一议的特批方式。但一直没有根本性解决，所以在中美关系的大气候中，时不时又会被拿出来捏几下。在川普政府的主导下，美国把这问题通过国会立法的形式，要求所有上市公司必须满足审计方面的要求，否则将被退市。

这个问题，这一次，真的和以前不一样了。以前是两国的行政机构，通过商谈的方式部分缓解。而现在美国通过了立法，留给行政操作的空间不太大，解决方式和之前不一样。不过幸好，立法预留了两年的缓冲期，双方还有时间来商谈解决。

我无法预估最终的解决方案是什么，但我自己个人相信这个问题还是会解决的，因为在这个利益链条里，无论是中国的上市公司、中国监管方还是美国的交易所、美国监管机构，包括美国的投资人，都不愿意看到最坏的结果。

六、这次是否不一样？

大家知道，今年以来中概股整体暴跌，主要是政策面的影响。我先说明面上的，也就是能拿到桌面上公开讨论的，一个是反垄断，二是个别行业被整顿。

1、   反垄断的确在短时期内，对某些公司造成一定影响，但它并非对所有公司都是负面的，甚至有些公司是受益方。比如最近某通信平台被迫开放外部链接，其它电商或社交工具就有了更多新用户获取渠道。反过来，某支付工具被迫接入其它第三方支付，或者电商平台里二选一，对于之前未能进入的企业，都是利好。

另外，我们可以从另外一个角度看待这问题：反垄断事件在所有法制相对健全的国家都普遍存在，比如美国，几乎所有大企业都曾经或者曾经遭遇这根大棒，比如Google、微软、亚马逊、Facebook等，已经成为了被反的常客。中国以前的这种案例确实不太多，所以今年集中出现以后大家都比较恐慌，无论我们是否愿意承认，反垄断未来在中国也会成为常态，无论是什么行业。这是社会发展到一定程度的必然。

2，某些行业的整顿，这个影响可能是永久性的。跟过去很大不一样的地方是，过去中概股经历的波折大都能被时间抹平，因为这些公司持续经营的业务不错，业绩受到市场认可，大家又慢慢买入这些公司的股票。但这一次K12教育行业遭遇的禁止性准入，在我们的投资周期里，可能是永久性的。所以，这种伤口，时间很难抹平。这也是资本市场最担心的，下一个是谁？会是在线游戏吗？

我们在衡量各种监管政策的影响时，主要是看用户需求是否仍然存在、公司经营是否受到影响，这个市场是否还持续。游戏行业由于本身背负很多原罪，各种限制和整顿，其实从未间断，支持在K12行业的阴霾下，再次被人提起。

因为政策不可预测，我只能说目前看不到游戏行业会遭遇K12那样的禁止性遭遇，只是现在某些方面尺度严一点、力度大一点。

最后，就坊间的各种传言，我谈谈自己的看法。由于众所周知的原因，我这里就不说得太露骨了。大家知道，各种恐怖的消息流传于微信群、国内和国外各社区，海外媒体等，很多还有板有眼，那些传言会不会变成真的？

对这个问题我是这样思考的，用其他国家的例子来说。比如美国，无论是左派还是右派，大家都不喜欢媒体批评自己，都想控制巨头公司。另外，右派政府一般喜欢低税率，左派政府普遍增税。左派骂右派的低税率主张其实是劫贫济富，认为实行低税率其实会让有钱人更有钱；反过来右派骂左派，认为左派的高税率，会拖垮整个国家的经济，最后导致所有人都变穷。

那到底谁对谁错？其实没人说得清楚，整个美国都是在左右之间摇摆，但不会走得太极端。但无论他们的结果怎样，也不管他们将对方骂的如何卑鄙无耻和弱智，其实各自主观意愿，都是希望把经济搞好，而不是为了把美国搞垮。只是他们主观上都认为自己的方法才是正确的，对方是错。那美国为什么走向99%的税率和0%的税率两个极端呢？因为人民不都是傻的。

别说美国，即使在非洲，除非是外敌入侵，洗劫一空后跑掉，否则哪怕是政权更替频繁的地方，无论哪个军阀头目上台，他们都是希望把这片土地变得更富裕稳定，只是他能否有能力做到，以及他采取的方式方法是否与目的背道而驰，那不得而知。但是一个经历过现代文明的社会，在非战争状态下，灾难性地倒退几十年，概率是极低的。这不以某个人的意志为转移，即使有人愚昧到认为这才是最好的社会状态。这也是我相对谨慎乐观的原因。

再说回主题，中概股过去经历了很多波折，但随着时间推移，这些劫难总会过去，背后是公司通过产品、服务和营收，向市场证明了自己的价值。回头看，对于优秀公司，所有曾经的劫难，都是极好的入场机会。

目前正在持续进行的这一波劫难何时结束？坦白讲，我不知道。但估计此前一些处于灰色地带或者其他不规范的业务，会被持续调整。会不会也像以前一样随着时间慢慢抹平？我觉得要分开来看，某些行业跟以前不一样了，有些则短时间遭受了影响，但时间能抹平一切。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫这次是否不一样？中概股的历次渡劫，来自梁剑。

各位球友大家好，很久没跟大家聊天了。大家都知道，对过去几个月来中概股整体暴跌，有点空前，是否绝后未知。今天我主要就是和大家谈谈对这个问题的看法。我们先回顾一下历史上几次中概股的大波折，看看它是怎样一步步过来的，能不能从历史里找到一些参考。

股市发生暴涨或暴跌的大行情时，总有人问，这次是否不一样呢？我其实也很想知道，这次中概股是否跟以前的历次劫难一样——都是极佳的进入机会？

我这里所说的中概股，主要是指在美国和香港上市的互联网公司。其实中概股这个称呼已经不是很准确，现在的互联网公司，都远远不仅是当年的“概念”，只是由于历史习惯这样称谓。

太久远的历史就不说了，比如20年前的中概股还没有成独立的大气候，更多是受行业和市场的整体影响，比如，2000年之前的全球互联网泡沫和2008年金融危机，这不是中概股单独的涨跌。

下面主要是谈中概股自身所经历的一些波折。

一，猎杀和反猎杀

我记得最早始于2010年，著名的做空机构——浑水，就已经开始针对中概股进行公开揭露造假并且做空，持续至今。事实上，的确不少在美国上市的中国公司，被证实存在各种问题，然后被迫退市。不过这里的互联网公司不多，但由于这些公司都被打上了“中国”的印记，而且有一段时间，做空机构的成功率很高，所以导致整体中概股的形象被连累，股价受挫。

因为在造假丑闻之下，对于身处美国的投资者来说，似乎不太值得冒险去买入一家业务在遥远的中国的公司。所以到后来，只要做空报告一出，涉及的公司股价都得大跌一波，即使是被错杀。

大家都知道，现在是教育行业的至暗时刻，有的公司股价跌去了90%。其实当时也有一家教育的龙头公司被做空，第一天跌了30%多，第二天又跌30%多，这种惨烈也是曾经出现过的。另外有好几家著名的互联网企业，也曾经遭遇过类似的做空和暴跌。

那么当初中概股是如何熬过做空和造假丑闻下的危机？其实它不是某个时间点或者某个事件触发就突然整体好起来了。对本身没什么问题的公司，即使遭遇短期暴跌，公司通过业务、产品和利润，慢慢消除市场疑虑，股价都获得了巨大的增幅。正所谓资本逐利，金钱不眠。回过头来看，当初一些优质公司，遭遇做空暴跌时，都是绝好的捡钱机会。

二，VIE危机

什么是VIE？现在几乎所有在美国上市的互联网公司，包括一些香港的公司，上市的主体，不是在国内拥有资产、经营业务的企业，而是一家设在开曼群岛的几乎是空壳的离岸公司。因为监管等各种原因，这些空壳公司，并不直接持有国内经营实体的企业股份，而是通过双方签订一份协议，将国内经营实体的权益，转移给壳公司。这就是可变利益实体，也即VIE。

所以，你买中概股的股票，你最多只能是开曼的壳公司的股东。万一国内经营的公司不承认这份VIE协议，那开曼公司的股东权益就基本归零。特别是在美国上市的，你甚至连壳公司的股东都算不上，因为你并非直接持有股票，而是一种叫ADR的东西。但撕毁协议的事情会不会发生呢？

10年前，发生了一件资本市场历史上非常著名的事件。中国最大的电商企业，强行将当时旗下最大的支付工具，从母公司里转移到几个管理层的个人名下，理由是母公司最大股东是外资企业，而且是美国上市公司，而支付工具持有太多敏感数据，所以不适合放在VIE结构的母公司里。当时这家企业没上市，如何调整企业架构、转移企业资产，只要股东没有意见，也没啥问题。问题就在，作为持股最多的两大股东，并不同意这个处置方案。

在VIE结构下，管理层将国内一大块资产直接划到个人名下，海外股东有什么办法呢？甚至，你可以撕毁整份协议，反正我的业务都在国内，有本事你过来抢呀？当时给很多人的感觉是这样。这就引发中概股整体的VIE危机，几乎所有中概股都存在这个风险，只要管理层抛弃契约精神，就可以撕毁协议，把上市公司变成了一个空壳。这些令人恐怖的阴影，也曾经导致了中概股的普遍下跌。

当然现在来看，这个事情没有往最坏的方向去发展，支付公司的拆分，后来也给母公司做了一些相应的补偿，而其他的上市公司没有再次爆发类似事情。这个危机的消除，也是经历了一段相对比较长的时间。

三，私有化

几年前，有个别美国上市的中国公司，先私有化退市，再通过各种方式回归A股，市值马上翻十倍甚至更多，恰好又迎来上峰的“让国内股民分享中国互联网企业成长”的号召，所以引发了中概股的私有化浪潮。但风云变幻，政策突然拐弯。这些雄心勃勃准备报效祖国的中概股，辞了美国的工作，买了机票，刚上飞机，太平洋对岸就传来了不能降落的消息。结果就是中概股纷纷取消私有化，股价暴跌。

四，贸易战

股价大家都还有印象，在川普当政期间，中美贸易冲突持续。当时几乎每天都有坏消息出来，那边要加税，这边也要报复性加税。都让人担心会否往军事冲突方面发展了。这对中概股的影响非常大，看起来双方水火不容，被夹在中间的中概股两头受气。但回头看这些事情的影响还是有限的，虽然当时感觉令人担忧。天下大势，谁也吃不掉谁，最终还是得在打打闹闹中一起过日子。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫酱油大牛股的成长路径是怎样的？来自公子豹。

研究消费股的人，必然要先了解日本的消费演变史。中日消费模式，底层要素有很大相似性，文化上的共通性更无需多言，饮食习惯更有颇多相似之处。其中，与我国饮食习惯最为相似的，是日本的酱油。

酱油见顶之后

日本酱油消费量，在1973年见顶，之后持续下行；中国自2015 年起，酱油产量也持续下滑，二者走势高度类似。日本的食品饮料消费，发展方向是清淡化、健康化、便捷化。比如，日本啤酒经历了啤酒→发泡酒→第三啤酒→无酒精啤酒 4 个阶段，饮料也经历了碳酸饮料→果味饮料→咖啡→茶饮料及矿泉水 4 个阶段。同样，酱油等调味品，也呈现出少盐化。

消费能力下降也是影响之一。

90年代地产泡沫破裂后，家庭每月食品支出绝对额从1992年8.2万日元，降至2000年的7.4万日元，经济波动导致部分可选消费减少，低价红酒、低价啤酒、半价汉堡、低价可乐和发泡酒皆有上榜。但是，饮食文化仍在演变，方便化、健康化、西式化趋势不改。

复盘日本酱油使用量下降，有几方面原因：

1）冰箱普及、物流发展，民众不需要将酱油作为防腐剂。

2）饮食西化，面包、薯饼等食品替代了米饭，酱油等佐米饭进食的调味品受到影响。

3）女性外出工作增加，追求更便捷的烹饪方式，倾向于购买复合调味品。

4）肉类进口的开放，红肉替代了一部分鱼类消费，酱油作为鱼片蘸食的使用场景也在缩减。

5）日本老龄化严重，老人追求健康，减少了重口味调味品的使用。

酱油消费的3个阶段出路

复盘日本酱油消费史，呈现大单品起家→品类多元化拓展→整合产业链形成平台型企业三大发展阶段：

早期：行业需求扩容升级，标准化造就大单品。

17 世纪开始，日本人烹饪由食盐等原始调味品向酱油快速转化。1909 年龟甲万建立日本第一座全自动酱油酿造工厂，拉开了日本酱油工业化生产的帷幕。1952 年，龟甲万在日本调味品市场中市占率达到 14%，其中 85%来自酱油业务。公司凭借大单品，完成原始资本的积累，同时以产品力拉动品牌力与渠道力。

中期：居民消费升级，对调味品的需求发生改变，复合调味品兴起。

1952 年起，日本酱油行业增速放缓，加上西式饮食的影响，番茄酱、番茄复合酱料、烧肉酱料、复合调味酱汁等产品快速崛起，营收占比超过酱油业务。民众追求更便捷的烹饪方式，也倾向于购买复合调味品。

后期：多元化，并对产业链进行整合。

在经历品类扩充与多业务发展后，调味品头部公司将收购兼并范围延伸至上下游，对产业链进行整合，整合了上游原材料成本与下游渠道，形成平台型企业。比如，龟甲万在下游开设餐厅，在上游亦有大米种植布局，形成与公司主营产品的协同作用。

产品升级2条路径

复盘龟甲万可以发现，其产品升级路径，分为健康化与功能化两大主线。

健康化升级主线：

80 年代初日本进入老龄化，开始减盐运动， 1980 年龟甲万率先推出低盐酱油，此后又推出豆含量更高的丸大豆酱油、主打有机概念的特级有机酱油。在此期间，公司酱油业务中健康酱油的占比，从 1998 年的 34.6%，快速上升至2002年的 48.4%。2010 年，鲜榨系列酱油推出，系列营收 2011-2015 年年复合增长率高达68%，在日本市场的营收占比提升至 18%，对公司核心酱油业务提供了新支撑。

功能化升级主线：

1）推出适用于西式烹饪方式的调味品；

2）加码复合调味汁，迎合烹饪便捷化的趋势。

相对于普通酱油，功能性酱油加入了价格较高的辅料，或者对工艺进行改进，价格可以高出普通酱油50%-200%。由于迎合了日本饮食习惯的变化，功能性酱油价格虽高，但仍受到消费者的亲睐。

数据显示，1987-2007年，日本家庭的酱油支出从3200日元，下降至2200日元，在调味品支出中的占比从10%下降至6%；而汤类和酱类功能性酱油的支出，从2300日元上升至3800日元，在调味品中的占比从7%上升至11%。

可见，龟甲万通过各种升级，将酱油高端化、高附加值化，卖出了比一般酱油更高的价格。2006-2018年，龟甲万酱油衍生品销售额占比从32.1%提升到42.5%，幅度达10.4PCTS。

增量来自国际化

为应对日本国内酱油市场萎缩，龟甲万发力国际化战略，其海外业务占比，从1997财年的28%，提升到2018财年的59%。剔除2000年及2010年子公司并表及剔除并表影响，龟甲万营收在90年代至今的绝大多数时候表现稳健。2006-2008及2014-2016财年收入快速增长，主要受益于海外业务快速增长。国际化及产品高端化，提高了龟甲万的盈利能力。

2011年以前，龟甲万净利率大多维持在2.5%-3.5%之间，主因是，海外业务扩张及国内竞争激烈，导致费用高企。2011年后，高端化收到成效。2012年后，利润率较高的海外业务快速发展，亦提高公司盈利能力。二者叠加，2011-2018财年，龟甲万净利率从2.7%提升至5.5%。此外，龟甲万多元化也较为成功，如豆奶在日本国内销量占比已达到54%，进一步增厚了公司利润。

复盘龟甲万来看，酱油制品内需趋稳下，龟甲万通过业务多元化+海外扩张来驱动业绩增长。目前公司已涉足微生物医药、酒业、番茄及豆乳制品，海外业务占比约60%。龟甲万估值区间从早年的15-25倍，一路提升至30-50倍。从资金面看，外资对龟甲万的持股比例持续上升，针对龙头的确定性，给予更高溢价。

中国酱油的出路

当前，中国的需求，也从基础调味品转向复合调味品，具体表现为味精类原始调味品产量长期处于下行通道，以及酱油类基础调味品产量也自 2015 年起收缩，正在复制日本的演变路径。那么，未来中国调味品，也将是复合化、健康化。

但当前的竞争格局并不大好。近年资本大量涌入调味品行业，赛道竞争显著加剧。同时，去年疫情使行业尾部出清，叠加大量跨赛道竞品入局，如金龙鱼、鲁花，形成了头部挤压式竞争。在这种情况下，头部企业均加大品牌及渠道建设投入，以抢占市场份额，但竞品增加带高了获客成本，使得销售费用率进一步上行，利润端承压。此外，由于居民消费能力不足，商家不敢轻易提价，而上游原材料又在涨价。

回顾中国酱油前两次的提价，分别在2014和2016年，当时提价具备较充分的客观条件：渠道库存低、终端需求好。但本次提价背景有所不同：渠道库存高位与终端需求疲弱，增加了提价的难度。因此，实现产品的多元化、高端化、国际化，摆脱同质化恶性竞争，才是中国酱油的出路。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫现在从医药上市公司的一天，看医药行业趋势，来自userfield。

有人说，啥叫医药等行业趋势，其实每个行业的变化都是业内一家家公司、一件件事件积累出来了。很巧，有卖方总结了上周某一天的上市公司公告总结——我们可看看，从某一天上市公司的公告中，是否能管中窥豹的看到行业发展趋势的苗头。

把公司和事件抽象出来，我们看到的行业变化趋势是这样的：

1、生物制药：中国正有一批头部生物科技逐步演化为生物制药，既有研发又有销售，并且有望成功国内药企全球化发展的代表。百济就是最有代表性的公司，而百济最先全球化的产品是BTK，这一天BTK拿到了新加坡和澳大利亚的批文，虽然不是大市场，但却是中美上市之后，产品全球化的缩影。

2、全球化：很巧这一天有几个企业的海外业务都有成果，有人福海外业务耕耘多年的ANDA新批文，也有普利注射剂的全球多国获批，也有华大这类试剂企业在罕见病领域的海外批文突破。

3、海外并购：本来是可以放在上一条国内医药企业的全球化发展下，但无论是华东、贝达的参股并购还是微创的收购都值得好好说说。华东医药这种传统仿制药当年收购转型医美突破，而现在以收购公司为基础持续扩张，这次收购的壳聚糖医美产品算是医美版图深入扩张之举。而贝达与Xcovery的参股与合作是贝达第二春的重要抓手，埃克替尼上市后就指望着恩莎替尼和082这些合作品种。微创海外已经并购多起，这次大几亿人民币收购的ECMO人工肺也是国内很难自主研发的产品，看微创的几次海外收购，都具备战略意义，这一点很难得。所以，海外并购是国内医药企业发展的重要举措，用的好，可以事半功倍，毕竟同样概念的资产，国内外的定价差异还是比较大的。

4、传统药企转型：传统仿制药的转型之路不容易，有恒瑞这种全靠自己从me-better入手全靶点布局的类型，也有上一条华东医药这种除了创新药之外，两条腿走路开拓医美新领域的类型，也有上海医药这种更加借助外部的并购类型，印象中上海医药上一次大手笔是10亿收购亦诺微溶瘤病毒，这一次是收购生诺的胃酸药物，原研就是武田的沃诺拉赞，国内除了一堆仿制药外，同靶点厂商进度较快的就是罗欣、生诺和柯菲平的产品。

5、创新药临床进展：在医院板块，我们未来看到最多的一类公告就是临床进展，这与CDE加快审评有关，也与生物科技上市数量增加有关。而且伴随创新药的中美双报，也会陆续见到FDA那边的进展。恰巧这一天，老牌的生物科技国健有一系列创新药的进展，主要是PD-1和HER2，对于国健来说这两个靶点深挖下去还有点东西，再之前还公告了双靶点的中国和美国的临床获批。

6、高端仿制药：这是后加进来的一条，本来想着大家被集采搞的已经对仿制药不感兴趣了，但我们要看到这几年集中获批并且快速集采的高端仿制药板块，对于临床疗效提升，起到了很大作用。而对于企业来说，虽然高端仿制药的生命周期缩短，但节奏把握好，也有大笔现金流，印象中帕瑞昔布现在集采后很便宜，但当你科伦首仿后的的确确闷头赚了好几年钱。这次是天晴获批的曲氟尿苷替匹嘧啶片，国内二仿，要知道这个产品算是结直肠癌领域的口服的氟尿嘧啶类小分子新药，原研15年FDA获批，19年中国上市，要是按照以前的审批节奏，估计再有5年也不一定有仿制药获批并降价。

7、新冠相关：看全球的新冠疫情的防治产品，中国占了半壁江山，无论是手套、口罩这样预防物资，还是新冠诊断试剂，深入到新冠疫苗、中和抗体等预防治疗药物。这一天近期股价波动较大的开拓药业公告了其小分子新冠治疗药物普克鲁胺III期临床的美国首例给药，算是走FDA通道的关键节点。

8、股东减持：上市之后，早期投资者的成本和现在二级市场的价格差别很大，所以到了解禁期有早期投资者愿意退很正常，就如同天要下雨，无法阻挡的事情。但如果是弱市之时，减持对股价的伤害力度就大些，这一天也有两家质地不错的公司出了减持公告，需要辨别一下减持是否是二级市场的长期机会。

9、更换高管：如何一家企业更换总经理级别的高管，还是要关注一下背后原因，是否是经营遇到困难，是否大boss能够接手改善，恒瑞、联想等公司都遇到过这样的问题，也可能是公司改善的契机。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫现在买万科，买的是什么？来自朱酒。

万科是我入市之后买入的第一支股票，那是2009年，地产经过了2008年的洗礼，全面复苏。

这一年2、3月份的时候，到处还都是一片悲凉，都在讲韩国人捐献黄金的故事，而我们需要的不是黄金，而是“买房就是爱国”。从2季度开始，在全面取消限贷政策并大幅降低各种税费之后，楼市迅猛升温，市场很快就进入到狂热状态，各城市房地产交易所的大小窗口都拥挤不堪。于是，作为地产从业者，我理所应当把万科当成了自己人生的第一个交易选择。但不幸的是，我买在了高点，从事后来看甚至是未来5年的最高点，直到2014年12月份，万科A的股价才创了新高。

那时候完全是一只菜鸟，看着热火朝天的售楼处，怎么也想不明白这么赚钱的公司，为什么股价就是不涨。转过年来，2010年4月份，楼市政策重新收紧，这是我能看懂的，“买房就是爱国”的日子过去了，再买就是投机。

我割肉卖出了万科，人生的第一次股票交易，宣告彻底失败。虽然当时有自知之明，在股市里投的钱很少，但这种挫折感至今记忆犹新。

之后楼市进入连续数年的阴跌状态，我当时的业务规模反而越来越大。股票一直在买，但看到那些给我结账的房企步履艰难的样子，地产股一直都没在我的视线范围内。

2016年，楼市已经在全国范围内火爆起来，我重新开始关注万科。但当时万宝之争全面升级，我真是看不清楚万科会走向何方。后来王石的离开，更从根本上改变了我对万科的认识，不是好与不好，而是十足的陌生感。于是2017年，我选择的地产股是融创中国。

但对万科的关注一直都没有停，让我始终无法重新买入的主要原因，是感到后王石时代的万科，在气质上有一点模糊。万科之所以在十几年的时间里，一直都是地产第一品牌，是因为他在建筑之上，始终都是有追求的。“让建筑赞美生命”，其他房企玩钢筋混凝土的时候，万科聚焦的是文化和人。

那些为建筑而建筑，为功能而功能的产品，在万科以人为导向的居住文化面前，总是显得简单粗鲁。但在后王石时代，万科越来越趋向标准化。从产品到营销，与之前相比都更像是一个简化版，在看不到的地方，省东西了。这不仅仅是成本的原因，更是追求的东西有了变化。

同样重要的，是万科的勾地优势不明显。地产，地在产先，有地才有产。2017年买融创的时候，实际上买的是行业景气度。但2019年买融创，其文旅的勾地能力就是加分项了。后来我在买中国金茂的时候，看中的也是城市运营的超级勾地能力。不管土拍政策怎么调，从公开市场上拿地，其毛利率都很难有保证。只有为城市做出其他企业无法做到的贡献，这样的企业才能拿到利润更加丰厚的项目。

这些年，万科也在做物流地产、长租公寓、商场乃至TOD等等，但这些业态带动一个千亿级房企是够用的，对一个7000亿级别的开发商来说，这些贡献就明显不够了。万科仍然需要打造自己的拿地抓手，如果在品类上难有突破，那数量上也要有足够的支撑。

另一方面，万科喊出著名的“活下去”的时候，是在2018年下半年，这是可以理解的，那是离我们最近的一次行业周期性低谷。但“活下去”不等于萎缩。近两年，万科每年新增用地的规模都是小于自己当年销售规模的。体现在报表上，就是其净负债率已经低到了20%，还不到同期保利发展的一半，比稳健著称的华润和中海都要低上一大截。净负债率低可以理解为追求安全，但太低就是保守了。

这些就是我在2021年9月份之前，没有买万科的原因。但刚刚过去的这个月，注定是要在地产发展史上留下厚重一笔的，整个行业的格局和走势都将由此改变。摆在万科面前，是一个历史级别的机会，如果有效把握，万科有可能会迎来一个全新的发展空间。

外因，自然是恒大事件的发酵，这不仅仅是过去高风险扩张模式的失败，也为日后地产开发提供了一个警戒尺度。可以预见，整个行业的负债率会被大大压缩，原来的闪电战、游击战将失去市场，万科这样的阵地战高手大显身手的机会来了。

内因，是管理层在中报业绩会上，对净利润下降，给出了3个解释。“第一是我们的销售规模增长有限；第二是毛利率的下降稍快；第三是转型业务的效果还没有真正体现出来。”很多企业的多元化都是为主业服务的，但万科2014年开始的多元化业务，是要把公司“从房地产开发转向了房地产开发、经营、服务并重”。但现在发现“当年起步的时候严重低估了完成转型过程所需要的时间、可能的挑战、需要建立的能力，太过乐观。”这种态度上的转变，对万科未来发展的影响是非常深远的。

可以说，2021年9月份，万科的态度与市场机会碰撞到了一起。虽然我们现在还看不到管理层对下一步工作的明确安排，但市场真真切切给了万科一个调整空间。9月份，万科的权益地价支出了104亿，金额并不特别大，但在这个人人自危的时候拿地，本身就是一种象征。恒大让出来的市场空间，其他房企让出来的高性价比土地，最受益的就是万科这种有规模、有现金、有能力的头部企业。

9月下旬的时候，随着暴雷房企的不断增多，以及华夏幸福因为债务风险化解方案的制定而停牌，我已经预感到行业政策有转暖的迹象了。毕竟过去20年我经过了数以百计的调控，有些味道还是熟悉的。但由于港股通在9月份的中秋节之后，半个多月的时间内，只有4天开市，我对融创中国和中国金茂的买入计划很难保证连续性。另外境外的资金环境也并不友好，港股的波动过于情绪化。

事实上，我一直都想在A股买入一部分地产仓位，毕竟港股受外盘影响较大，资金对国内市场的理解也有偏差。A股的地产股中，万科一直都是我的首选。所以9月下旬，我开始了万科的买入模式。前后几次，卖出了用作防御的部分沪深300ETF和建设银行，把万科的仓位加到了20%，整体均价接近20元。

这个买入成本，已经比较接近万科的每股净资产，从万科的资产质量和现金状况来看，安全性还是比较强的。同时今年出现了大跌的保利发展和招商蛇口等A股地产股，已经基本收回了跌幅，招商蛇口甚至出现了正增长，这给当时跌幅接近30%的万科，创造了足够的洼地效应。

对我来说，买入地产股，一直看的是长期价值。买入价格不贵，但基本面出问题，估值仍然会越跌越高。当前万科的预期仓位已满，后期不会继续加仓。持有周期，主要还是看管理层会在这种特殊的市场环境里，做出什么样的管理动作。几年一遇的机会，希望好好珍惜吧，如果在这种别人恐惧我贪婪的大环境下，还是抱着“活下去”的念头，那我会立刻清仓

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫对周黑鸭的系统性思考，来自价值发现。

一、行业竞争格局分析：

行业竞争态势：

行业处于3+1竞争格局：绝味食品，周黑鸭，煌上煌+久久鸭，前三者都是连锁经营模式，久久鸭主要是便利店模式，商业模式上差别很大，其中老大是绝味食品，周黑鸭属于行业老二，煌上煌和久久鸭的竞争力偏弱，主要是绝味食品和周黑鸭之间的强竞争。

休闲零食品牌也会跨界竞争，推出一些卤鸭制品，但整体口味一般，竞争力不足。

从市场占有率指标来看：2017年以前，绝味和周黑鸭的市占率相差不大，但2017年以后周黑鸭持续3年的衰退拉大了与绝味的差距，疫情前的2019年，周黑鸭的营收仅为绝味的62%，差距很大，2020年周黑鸭开启加盟模式，截止2021年中，周黑鸭与绝味的差距开始缩小，老二开始了逆袭之路。

卤鸭市场属于双寡头的竞争格局，绝味处于暂时的优势地位，周黑鸭处于战略进攻态势；

2020年周黑鸭店铺由1320家增加至1755家，绝味由1.2万家减少至8700家左右，这是一个重要的观察点，需要持续跟踪。

行业渗透率分析：

休闲卤制品属于消费升级的大方向，过去10年保持了15%左右的行业增速，预计未来10年还可以保持双位数的行业增速，行业的整体规模在千亿级别。卤鸭作为休闲卤制品最重要的一个子行业，发展前景看好。

行业的供求关系：

品牌+渠道是卤制品行业的竞争核心，属于充分竞争市场，产品力+品牌力+渠道力三者叠加是竞争的核心要素。

公司的发展机会：

店铺由2020年的1755家增加到2023年前后的4000-5000家店铺。新品+素食降低单品价格，提高客户黏性和复购率。全渠道运营，连锁店+社区店+电商+便利店+外卖+社区团购，降低物流成本，提高购物的便利性和可触及性。

二、公司的商业模式分析：

公司的客户都是C端，对品牌有一定的偏好，对客单价有一定的敏感性，对便利性有强烈要求，所以全渠道运营非常重要。

品牌力+产品力+渠道力是商业模式的核心，全渠道运营的前提是产品力有强力支撑，全渠道运营有两个目的，一个是提高客户购买的便利性，一个是有利于品牌露出，提升品牌力。

公司的上游原材料主要是鸭副产品和各种调料，鸭副产品价格有一定的波动，对毛利率产生有限的影响。

全国5大生产基地通过冷链供应全国，店铺越多，供应链成本越低，具备一定的规模优势，

公司本质上属于连锁经营模式，精细化管控和单店模型是最重要的。

三、公司的竞争优势

产品力绝对第一，锁鲜装+优质调味品+不含防腐剂=口味第一。甜辣口味和藤椒口味引领市场潮流。品牌力绝对第一，在电商渠道，天猫的粉丝数比竞争对手多一个数量级充分体现了品牌力，客户在绝味买的是鸭脖，在周黑鸭买的是“周黑鸭”。客户以年轻女性为主，占比60%+，有一定的品牌调性要求。

全渠道运营能力：

2020年以前公司全部是直营店，店铺总数仅为1300家，仅占据交通枢纽和部分商业体，渠道能力非常差，商品的可触及性极差，大大影响了客户的购买热情和购买频次。

2020年新管理团队上任，推出全渠道运营能力，体现在：

放开加盟店，店铺数量短期目标是4000-5000家；现阶段以开高势能店为主，即交通枢纽店+商圈商业体店，并开始尝试开社区店

便利店开启定制化小包装，蚕食一部分久久鸭的市场，同时扩大周黑鸭的品牌影响力；

拓展外卖市场和社区团购市场，提高产品的售卖半径；

电商渠道作为有益的补充。最新数据：电商+外卖营收占比30%

全渠道运营一方面大大提高了产品的可触及性，提高客户的数量和购买频次，另一方面提高了品牌露出的机会，对品牌本身有很强的宣传作用，一举两得。

四、公司的管理水平

创始人周富裕高中学历，管理和认知能力上有一定的局限性，但周老板的学习能力很强，当公司发展遇到一定的瓶颈以后，果断引进职业经理人团队，充分放权，只管战略、产品研发和公共关系的维护，公司运营全权委托管理团队，同时作了两次股权激励，周老板的格局和自我进化能力是值得肯定的。

CEO张宇晨是宝洁欧莱雅背景，品牌运营经营丰富，负责特许经营板块的谢总来自麦当劳，有20多年的特许加盟的管理经验，负责供应链管理的康总来自玛氏，是玛氏亚太区供应链的总监，品牌营销的杨悦总奥美和蒙牛的品牌营销经验，组织力明兰总来自彪马和森马的首席HR，CFO郭总来自隆平高科以前的CFO。

新的管理团队提出了六大战略举措，发展特许经营，全渠道覆盖消费者，研发多口味、多品类产品，全域整合品牌营销，重构绩效管理体系，控制成本，全面提升供应链能力。尤其是全渠道覆盖消费者，将周黑鸭的品牌力和产品力快速变现，明显提升了周黑鸭的价值。

五、财务指标

营收指标：2013年的12.18亿元增加到2017年的32.49亿元，4年复合增长率28%，2018年以后陷入3年衰退期，2020年营收下降到21.82亿元。

利润指标：2013年的2.6亿元增加至2017年的7.62亿元，4年复合增长率31%，2018年以后陷入3年衰退期

ROE指标：2016-2018年的3年均值为17.34%。

净利润率：5年均值为27%。

经营现金流：5年平均为净利润的1.08倍

2018年以前财务指标优秀，2018年以后财务指标陷入衰退

六、对行业周期性因素的探讨：属于日常消费品，本质上属于弱周期属性。

七、其他方面的分析

竞争对手对比：

绝味的优势是营收和利润指标明显优于周黑鸭，渠道能力超级强悍。但是劣势也明显，产品力和品牌力明显偏弱，店铺已经开始收缩，未来的发展潜力有限。

周黑鸭的优势很明显，产品力+品牌力+全渠道运营，劣势在于渠道力明显偏弱，最近2年在补短板，有了明显成效；此外客单价63元偏高，会影响到客户的复购率。

绝味的潜力基本上已经发挥出来了，而品牌力和产品力的不足会压低绝味的天花板；周黑鸭的渠道能力改善明显，店铺由2000家增加到4000-5000家确定性高，发展潜力明显好于竞品。品牌化+包装化是未来行业升级的大方向，周黑鸭处于有利的位置。

周黑鸭的风险在于疫情防控长期化，影响周黑鸭的利润释放。但疫情结束，生活回归常态化，2021年上半年店铺恢复至2019年同期的70-80%水平。

公司未来成长性想象空间

（1）2021年开启逆转之路，2020年年底店铺1755家，公司计划未来3年店铺数量达到4000-5000家，有1.3倍-1.8倍的店铺提升空间。

（2）全渠道运营有利于品牌提升和利润的有效释放，有成为行业老大的潜质。

（3）目前周黑鸭交通枢纽店占比30%，商圈商业体店占比50-60%，社区店、校园店、景点店占比10-20%，该模型下公司目标是4000-5000家店铺。未来如果社区店模型跑通，则店铺数量有望达到1万家，天花板大大提高。

八、估值分析：

企业处于快速发展阶段，享受一定的估值溢价。消费品牌的低估值区域为20-25倍，预计2021年利润4-4.6亿元，合4.8-5.52港元，按照30倍PE计算，合6-6.95港元/股。困境反转型股票，30倍PE是合理的。按照公司计划3年后店铺达到4000-5000家计算，增长2.3-2.8倍左右，达到目前绝味食品的市值水平，即400-500亿元，6.5港元以内买入，3年复合收益率45-55%。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫早期的亏损和踩坑是价值投资者的财富，来自财富与真知

我前段时间说过投资这个行业与所有行业一样，必须与时俱进，不断创新，这个世上不存在一招鲜吃遍天的事。比如今年大白马为代表的旧经济和新能源、新科技为代表的新经济，股市表现差异巨大。

只有强化研究能力，特别是商业模式，在实践中不断完善自己的投资体系，才能在投资中长期相对胜出。

这些年我也是从一些亏损的股票中（庆幸都是很小亏损）学习并不断总结才逐渐有了自己的体系，初步形成自己的组合特点。

大概在2016年上雪球，也不知道买什么，好在有一条我是学会计出身的，所以财务指标一定要好（如标准的财务分析四大指标），当然投资不只是看PE那么简单。这一条至少让我目前还没有踩过雷。那会都是跟着球友们看谁好就买谁，比如买过安信信托（12.50元买入好几十万，12.30全部卖出），老板电器、伟星新材、华夏幸福、亨通光电、中国平安。这些股票大部分至少都持有半年以上，都或多或少亏过一些，但这些股票都能及时卖出，现在回想还是很庆幸自己没有在这些股票上死守，在卖与买的过程中开始考虑我该如何投资。

1、      雪球让我开始系统地学习投资知识，特别是价值投资体系，我一接触价值投资我就明白了买股票就是买股权；我认为《聪明的投资者》《证券分析》《巴菲特致股东的信》《投资最重要的事》《长期投资》《林奇的成功投资》《穷查理宝典》是带我进入价值投资的启蒙书。我认为这些都是入门必须读的书，且可以多次读，我认为这是投资的基础理论课或者投资的通识课。

2、      加强对准备投资公司的系统研究，认识到消费、金融、医药容易出牛股，由于中国庞大的消费市场和金融市场更容易造就伟大的公司，金融（银行）又是我长期接触的工作，所以我重点开始关注白酒和银行。

3、      在A股做投资不认识趋势也是不行的，趋势的力量非常强大（见我曾经写过的文章）。我认为趋势和不懂让我在很小的亏损中把中国平安大概在82左右卖完，华夏幸福在28-33左右，老板电器在35左右，万科在28万左右，伟星新材大概在17左右（赚钱30%左右），福耀玻璃在26左右卖完（赚17%）以上全部卖完，除中国平安在2020年全部换成招商银行外，其余全部在2018年-2019年之间全部换成了50以上的五粮液、70以上的泸州老窖。以上股票有个特点，过去十年投资收益非常好，除了中国平安和福耀玻璃，其余都是跟房地产高度相关的行业，在未来十年很难再获得较高投资收益，我还买过长安汽车，我发现传统汽车在下滑，而且那一个中国家庭没有小车，所以属于传统汽车的日子已经一去不返了，在我的投资体系中逐渐剔除了“日落西山”的行业（而银行我认为不是，主要是被称之为万业之母），取而代之的是以特斯拉为代表的新能源汽车。

4、      最大可能避免踩雷。见不过少亏损的朋友，我发现投资要想避免踩雷，尽可能不要买非龙头的民营企业（万科除外），尽量买龙头的非民营企业，这类企业做假的动机不大，能稳定经营，负债可控。

5、投资的企业是否具有生长的基因。我常说好洒基本出在贵州和四川那一带，金融和科技创新基本在深圳、上海、北京或沿海一带，到别的地方很可能是南辕北辙。

6、有机会和条件一定要投资具备世界级的企业。历史上不管是KCF、麦当劳、沃尔玛还是苹果、facebook、亚马逊和特斯拉，还是中国的华为，这此企业都是国际的产品和国际化的生意，只有这样的公司才能做大成为伟大的企业。

7、国庆节期间走访了一些地方，中国的发展差距还是非常大的，中国人民才达到小康，相当多的农民日子也并不宽裕（我曾经一篇文章呼吁提高农民养老金待遇），希望中国能再和平发展几十年，再多出些伟大的世界级企业，希望中国人民都能过上富裕的日子。

以上一些不成文的想法形成了我今天的投资组合，当然还是存在很多问题，需要不断学习不断创新和不断进化。投资是不能躺在过去的功劳簿上睡觉的，那怕你在贵州茅台上赚了上百倍，只要还在做投资就需要不断学习并接受挑战。

以上仅作为我投资的一些思考，不作投资推荐。欢迎与君共学共进！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫为什么不提倡以炒股票的思维投资基金，来自二鸟说。

2019年以来，A股市场开启了一轮慢牛行情，至今仍未见终点。与过去相比，本轮慢牛行情更多的是结构分化，而非全面的指数普涨。总的来看，除了创业板指涨幅超150%非常可观之外，其他宽基指数涨幅相对温和。

在上涨行情之中，市场局部大涨与自己所持有的基金滞涨往往会形成鲜明的对比。部分投资者会产生满仓踏空的感觉。在市场热点与主题投资机会的吸引之下，近年来行业主题基金得到了很大的发展，场内与场外的细分行业主题投资工具层出不穷。部分投资者见异思迁，又开始用炒股票的思维来看待基金投资了。

公募基金为投资者提供了丰富的选择，但投资者获取的实际收益与基金净值涨幅统计相差甚远。以不同的思维对待基金投资，所收获的结果大不相同。要搞清楚这个问题，就需要从公募基金的本质属性谈起。

一、公募基金的工具属性和信托属性

公募基金的本质是什么呢？我们认为，公募基金具有工具属性，同时具有专家代管理财的信托属性。

如何理解公募基金的工具属性？从权益投资的角度来看，基金是一篮子或偏动态的股票。行业主题基金囊括了相关行业的股票，非行业主题基金也往往会因为基金经理的选股偏好而带上特定的投资风格。所以你可以把公募基金当成工具，自己来进行主动操作。像指数基金，特别是行业指数基金，就具有明显的工具属性。

公募基金的信托属性是什么呢？就是基于对基金管理人的信任，认购或申购基金后，将资金委托给管理人。由管理人代为管理，投资者并不需要自己进行主动操作。绝大多数全市场的主动管理型基金，就具有典型的信托属性。

两者的投资逻辑是完全不同的。前者是把公募基金当成工具使用，自己主动操作，投资收益完全由其操作水平决定。而后者的逻辑基石是信任，投资者可以不懂投资，也不需要懂，全权委托管理人操作，不需要过度关注市场。

所以，你以何种思维来理解公募基金，投资逻辑和投资方法大相径庭，收益差别可能也会很大。我们认为：对绝大多数投资者而言，公募基金的信托属性要远高于工具属性。

若按工具来定位，投资者需要提前判断与预测市场风格，然后从基金池里选择合适的基金经理。这项工作从后视镜看很简单，但面向未来却非常困难。市场风格的判断、市场优势行业的预测，这都是公认的难题。即便是专业的基金经理，也很少有人能够持续多次地预测准确。

尽管没有每次都预测市场风格成功的基金经理，但因为市场上有足够多的基金经理，各有各的思路，不管市场风格如何变化，总有一批基金经理会受到投资者的关注与资金的追捧。现实是：相关风格与行业的基金在主要上涨时段规模小，持有人数量少。等到行情将尽，市场风格要发生调整之际，却又是基金规模很大，持有人众多的景象了。可以说，后知后觉是普通人投资基金的常态，想把基金当做工具给运用好，做好轮动操作，这特别困难。

二、工具属性：以炒股的思维频繁交易

纵观网友在基金投资社区中的发帖，我们很容易看到其中的炒股思维，也就是把公募基金当成工具在使用，频繁交易。比较典型的有三种：追逐热点、短期持有、过度聚焦当下。

2021年的A股市场热点轮动频繁，今年表现较差的消费类基金，年初曾是热捧的对象。在春季的反弹行情里，医疗类、半导体类基金又是热捧的对象。近期，新能源、周期类、中小盘基金也成为新宠。把基金当做投机工具定位，很多投资者不关心所选基金经理的投资观与方法论。买入的逻辑就是看好买入后能够成为市场热点，被资金炒作，自己再通过快速交易来获利。

短期持有思维严重地影响着收益率。一方面，部分投资者贪婪眼前的短期收益，比如某些基金在一个月左右的时间里可以上涨百分之二三十，做对一个月，一年的目标就完成了。另一方面，又无比羡慕一些基金三五年的长期收益率，觉得能持有三五年，收获接近年化20%的收益率也是特别有意义的。到底是短期操作一把，还是忍受市场的起起落落，长期去完成投资目标呢？很多投资者心里想着长期，但行动上却做着短期。

对于长期投资来说，某一天是涨了一两个点还是跌了一两个点，这都不应该构成买入或卖出的依据。以买入为例，假设基金未来有相对确定的回报，在一定时段里，买在下跌的一天还是上涨的一天，这并不是十分重要。因为基金净值的高低具有相对性，今日涨了与未来相比仍然是很低的。在需要积攒份额的时段，在市场具备长期配置价值的时候，有没有重仓配置比精确到某一天买入更为重要。基金投资不是只争朝夕的事情，没必要用炒股的思维来大干快上。

用主动权益基金做超短期的投资，持有不足1个月，哪怕是使用C类份额也会有0.5%的赎回费。错过了关键性的几日，投资收益率就会打折扣。反复交易，摩擦成本的积累也会吞噬长期收益。盲目的短期基金炒作，实际上会降低基金投资的胜率。

三、信托属性：以委托专家代管的心态对待

主动权益投资有很多种能够长期取得不错业绩的投资方法，但任何长期有效的方法短期都是有可能失效的。以合理的价格买入有护城河的优质公司，做低换手率的长期投资，可以取得不错的投资成绩。均衡分散化地买入各行业的优势龙头，做有一定换手率的中长期投资，也能取得不错的成绩。做行业轮动投资，不管是基于中观行业景气还是自上而下与自下而上相结合，也能在长期投资实践中脱颖而出。立足于产业前沿，做产业处于爆发期的成长股投资，也有长期投资业绩很好的基金。

各种投资方法从长时间跨度来看，都能取得不错的成绩，但我们无法预知下个季度到底是哪一种风格的基金上涨最好。假设上述各种投资方式未来都能取得年化20%的投资成绩，最理想的投资模式是持续轮动，只享受某类风格基金的上涨时段，避开业绩排名显著下降的时段，但这种想法也只能是在后视镜里看一看了。

认可几种长期有效的投资方式，把基金经理当成为我们代管资产的可信赖之人，往往就能收获另一种回报。我们聘请了几位风格迥异但长期投资胜率高的基金经理，后市是什么风格，哪些是有价值值得配置的公司，我就全部托付给他们判断。他们是专家，比我懂股票投资。我所做的工作是找寻能力突出的人，持续地理解他们的投资认知。从不同的市场周期看，他们的业绩表现有的相对突出，有的相对平淡，但以更长的周期来看，他们都有望获得不错的成绩。

这就是我们追求节省时间精力，不焦虑不恐惧的基金投资方式。这也是我们追求的长期高胜率，同时适度兼顾赔率的基金投资方式。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫怎么面对如此众多的不确定性，来自无声。

在思考四季度的投资策略时，感觉这是2018年下半年全职以来最为踌躇和犹豫的一次，明显感觉市场进入瓶颈期，从指数角度看，明显没有向上动力，那又会向下吗？

冷静分析，明显也不可能，实际上7月27日市场已经选择了方向，但随即就被纠偏，向下也不行。所以，我也很困惑和迷茫，不过这种困惑和迷茫是以季度为维度的短期迷茫，如果放到以年为维度的中长期来看，机会仍然大过风险，取得10%的年复合收益率的概率还是非常大的。有理有据，先讲不确定性。

三个不确定性

1、需求的不确定性。

一方面是中美之间的贸易后续怎么演绎，目前看还不明确，我也不敢讨论，但不宜心存幻想，崇尚丛林法则的美国，做事历来心狠手辣。

另一方面，随着疫情发展，按规律看今年的冬天就是最后的考验和关口了，冬天过去后国外的全面解禁几乎是板上钉钉的事，那个时候国外的产能也恢复，疫情期间增加的需求自然就会回去不少。

还有一方面，就是我们内部的需求实际也是个问题，从8月份的CPI和社融就可以看到隐忧，现在比较一致的判断，消费要到明年的2季度才能恢复。

2、主流行业不便宜VS货币高水位能否维持。

最近美股的调整就跟美预期关货币水龙头有关系，在美股的回调影响下，日韩、欧洲、港股都出现了调整，对我们多少都会有影响，但真正影响我们自己的还是货币总量，也就是流动性。

目前主流的行业中新能车120倍估值、芯片63倍、科创72倍、军工62倍、光伏50倍，中证消费30倍，中证医疗38倍，单纯的靠业绩支撑，可以说以上估值都不算便宜，至少其中20%以上是拔了估值的，而拔估值靠的是流动性，所以，这里还要看后面的政策，不过目前看我们有自己的节奏，应该可以保持乐观。

3、全球资源荒带来的影响。

布伦特原油期货已经达到80美元/桶，天然气也是高高在上，5500大卡的煤炭到港价都已经1600元/吨了，虽然这一轮能源荒是由于全球供给侧都出现了萎缩造成的，跟70年代的石油危机有本质不同，但看起来短期仍没有办法增加供给，而新能源发展本身也有很多问题要改进，这个冬天到底会如何演绎，我这个水平真不知道。

直觉告诉我能源价格有可能四季度还会保持高位，但上市公司和行业如何走，不得而知，因为价格不一定全部转化为利润。

三个确定性

分析完上面三个不确定性，似乎感觉4季度就可以不要做了，这里面就涉及每个人的投资风格和投资期限了，后面我再说，再把我认为的三个确定性说下。

1、国力向上的趋势未变。

晚舟的归来，至少预告了讹诈已经无效，当然我还是能发现我们的问题的，但目前还不致命；

从过往两年的讹诈效果和我们自身的发展看，外力并不足以改变我们目前国力向上发展的趋势，只要这个趋势不变，投资的确定性就非常强。

2、资本市场的核心定位没有变。

不管是北交所的成立，还是恒大问题的处理，目前看，支持资本市场，发展资本市场，壮大资本市场，核心的定位没有变化，即便是看起来好像阶段性的要给房地产回口血，但无论是社会、人口自身发展的趋势，还是现阶段国家发展的目标看，资本市场仍然是核心。

3、科技突破的主线没有变。

过去的3年是床铺为首的莓果对我们进行讹诈和科技封锁的3年，这种讹诈和封锁确实给我们带来很多困难，但并没有从根本上阻碍我们发展，我们的半导体、新能源、军工继续突飞猛进，而且他们的封锁打破了小部分人的幻想，集中精力发展和突破科技是未来很长一段时间的主线。

再说一句，从人性的角度看，美国的封锁是反智和不得人心、不正义的，错误的事情只有在绝对力量的时候能硬来取胜，就目前情况看，他们没有这个绝对力量，时间越久，对我们越有利，人心也会发生偏移。

应对的策略

说完三个不确定性和三个确定性，那么投资该怎么做呢？还是回到风格，如果是完全短线的风格，如果参照我的研究的话，那么该干什么自己就有答案了。如果风格是基于中长期，而又没有条件和资格购买一线城市房产的，就别折腾了，除了一线房产，真看不到还有什么机会比当下A股投资更好的地方了，基于这样的分析和判断，我的四季度投资策略如下：

1、原则是不退场，但会放缓新进场资金的速度，在继续坚持悄悄盈定投的基础上，定投的资金减半，每周一发车资金由5000元一份变更为3000元一份，把闲散资金留下来，逢A股出现单日大跌超过1.5-2%的情况时，加仓。

2、七股三债。目前我在场外基金的配置上，8成在悄悄盈，也就是股票型基金组合，2成在年年红债券基金组合；按照目前我对4季度的分析，计划后面择机增加债券类基金的持仓，也就是年年红的持仓，最终把比例调整到7:3，一方面增加绝对收益对抗可能的调整，另一方面也算做个储备，如果股票市场出现大的调整，随时可以完成补仓和加仓。

3、具体方向上，坚持科技为主不动摇，不管是场内ETF投资还是场外基金定投，科创ETF、国防ETF、1芯片ETF、新能源ETF都会是我的主要投资方向。对于很多实力和水平远在我之上的朋友，围绕这些方向挖掘个股相信会事半功倍，但对于绝大部分朋友来说，我真切希望大家多运用基金这个工具，既然不是职业投资，就不要过度奢望超额收益，把时间精力留给工作和生活，通过基金投资获取平均收益就非常OK了。

这就是我对4季度投资策略的思考，大的方向和路径基本上想清楚也讲清楚了，还有一些细节和具体节奏的把握需要在执行的时候匹配落地。这里唯一的问题就是，可能我的水平比较有限，不一定说的就对，所以，如果要参考的话，还请一定要自行消化吸收，判断对错。