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心态止损法

前面分析过，“确定性的收益”让你面对无法承受亏损的恐惧与割肉屈辱，从而接受更差的风险收益比。所以这里同样有一个问题，你的风险偏好是何时开始增加的呢？

面对亏损时的边际效用曲线，是一段凹曲线，就是说，刚刚开始损失带来的厌恶感是最强烈的，按照前面的说法，这一段亏损的经历会提升你对未来亏钱的判断，增加你的风险厌恶感，让你早早卖出。

事实上也是如此，所以有人统计，在投资中亏损在5~10%以内的割肉，是相对容易的阶段，一旦超过10%，就很难下决心——表面上，你还在客观地研究公司基本面，实际上，你的心态已经发生了巨变。更糟糕的是，亏损的边际效用也是递减的，在第一段浮亏之后，每增加一段新的浮亏，其增加的痛苦感就少了一份——亏损是一个渐渐麻木的过程。

但同时，你却清楚地记得自己的成本，只是不敢想已经亏了多少，以“安慰”自己这只是暂时的浮亏——实际上是你的风险偏好在不断上升。所以有人提出用止损来保护自己，但长线价值投资者在买入后，出现10%以上的浮亏是非常常见的，止损并不可行。

我的建议不是基于价格的止损，而是自己在亏损后发生“风险偏好增加”的临界点时的“心态止损”：当你觉得自己渐渐从亏损的痛苦“走出来”，恢复“平静”，这其实就是陷入了麻木状态，是一个极度危险的信号。任何巨亏发生之前，都有这样一个临界点，这是你拯救自己的最后机会。“心态止损”就是先将持股卖出几天，让这笔亏损既成事实。几天后，当你的心态恢复到不存在这笔亏损时，你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益，如果你仍觉得合理，再慢慢重新买入，以期获得一个新的心理成本。

你的风险偏好正常吗？

行为金融的结论，不是推理，而是对现状的统计与描述，理论总是关心大部分人的结论，但选择相反的小部分人同样有意义。很多人听到这里时，心里会有这个想法，我根本不是这样想的，道理很简单，你就是少数人。而且股票投资者中，高风险偏好的投资者占比，必然超过正常人。

所以，你还应该知道你的风险偏好处于哪个水平，有一个简单的测试：

你觉得，当初是哪个人更能吸引你进入股市：

同事A：这些年总体收益不错，比买理财产品强

同事B：贷款炒股，暴赚十倍，一举财务自由

如果是A的话，你就是一个风险偏好正常的人，本文的大部分结论适合你，如果是B，那么，你很可能是一个风险偏好异常的人，本文说的很多股民的心态，你可能没有。

比如说：你更擅长追涨杀跌，套牢股割肉毫无心理负担；或者，你可以不受浮盈的影响，像巴菲特一样长线持有你认可的公司。

还有，如果你家境殷实，这里的结论并不冲突，但你可能在某一个财富区间内，风险偏好高于常人。

当然，风险偏好异于常人，没有常人的弱点，也不代表你是一个好投资者，你可能对风险收益的变化过于敏感，反而陷入盲目操作，或者相反，对长期逆转的“灰犀牛”风险过于迟钝。

所以，投资不存在绝对的对错，不同的人对待风险收益有着不同的效用曲线，最重要的是，在这条曲线上找到你能稳定盈利的点和最容易出现的非理性盲区。

最后重复一下几个重要结论：

当你处在盈利中时，你是一个风险厌恶者，处在亏损中时，你又变成了一个风险偏好者。这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利，可一旦买入经营反转向下的公司，却可能承受巨大亏损。

当你兑现浮盈的冲动强烈到抵消了赚钱的幸福感时，就是“风险厌恶”逆转时。此时，你需要忘掉K线图，回到公司的基本面进行重新判断。

亏损是一个渐渐麻木的过程：每增加一段新的浮亏，其增加的痛苦感就少了一份。‘

“心态止损”就是先将持股卖出几天，让这笔亏损既成事实。几天后，当你的心态恢复到不存在这笔亏损时，你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益。

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忘掉成本，哪有那么容易？

亏了或赚了之后怎么办，这类问题是我遇到最多的。理论上说，投资时刻都在进行风险收益比的判断，这个判断总是基于基本面和市场风格偏好，而与你之前是巨亏还是大赚没有任何关系，跟你的成本没有关系。

但我们是人，是人就有情绪，有记忆，没有人能完全摆脱过去的盈利和亏损对自己判断的影响，与其空喊“忘掉成本”的口号，不如从行为金融学的角度，知道 自己为什么会一步步走向巨额亏损，或者为什么盈利一大就拿不住，才能有相应的对策。今天拿来的“理论武器”是获得2002年度诺贝尔经济学奖的“前景理论”。

行为经济学是一个描述性的学科，它用做实验的形式，描述人们行为上的某些规律性的特点，以下四个实验全来自卡尼曼和特维斯基的论文——《前景理论：一种风险条件下的决策分析》。

前景理论的第一个结论的前半段：当我们的可选项中有“确定性的收益”时，我们会成为一个“风险厌恶者”，无法再接受预期收益更高但有一定不确定性的选项。当然，这只是一个调查出来的实验结果，而不是一个推理出来的绝对结论，不同的人有不同的选择，比如有人可以放弃保送复旦的机会，去考清华，但如果保送机会是更普通的985，就能理解了。

这个结论在现实中也确实有数据支持，我之前说过的：股价的上涨过程中，大部分情况下，都会出现股东户数的下降，代表大部分散户在上涨过程中更倾向于卖出。

很多人认为，这根本不是什么“损失厌恶”，这是价值投资，涨了之后，风险收益比降低了，当然要卖。这显然是把价值投资的理念凌驾于投资的基本常识之上。甚至，如果你是一个价值投资者，你需要把K线图隐藏，完全依靠基本面和估值，选出更有风险收益比的公司。

说完了浮盈时的心态，再来看一看前景理论描述的，投资人面对浮亏时的心态。

前景理论的第一个结论的后半段：当我们的可选项中有“确定性的损失”时，我们就会变成一个“风险偏好者”，宁可冒着更大损失的风险，也要摆脱这个确定的损失——并且这个偏好比前半段面对收益时的“风险厌恶偏好”更强烈。

这种心态最极端的例子是赌徒：一开始比较能控制风险，但输到一定程度后，就“输红了眼”，拼命放大风险偏好，想要把输掉的钱扳回来。实验结果也说明，大部分人亏损到一定程度就不愿割肉了。

有人可能会说，理论用在炒股被套后，不一定如此，毕竟股票下跌后更有性价比。确实有这个可能，那我们可以想一想，如果你现在没有被套，你愿不愿意买这个股票呢？如果你不愿意，说明你的理性判断下，买入，即套牢状态下的持有的预期收益更低。此时，你不割肉的决策并非是在于价值投资，而是前景理论描述的，为了回避确定性亏损或者说割肉，而宁愿放大“风险偏好”，持有你内心深处已经不再认可的股票。

总结一下前景理论在股市投资中的结论：当你处在盈利时，你是一个风险厌恶者，处在亏损时，你又变成一个风险偏好者。这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利，可一旦买入经营反转向下的公司，却可能承受巨大亏损。

行为金融对人的影响是潜移默化的，很多投资者在分析公司时，处于纯理性状态，但在实际操作中，却不知不觉地进入前景理论下的非理性状态。想要避免这个转化，我们就需要知道自己为什么进入非理性状态？

浮盈到何时发生风险厌恶？

当有“确定性收益”的选项，你就会把这些浮盈看成自己口袋里的钱，去评估另一个选项，从而发生“风险厌恶”。但投资中的心态是复杂的，在此浮盈之前，你一定经历了其他类似的状态，那时为什么你没有发生“风险厌恶”呢？

实际上从你赚钱开始，你就发生了“风险厌恶”，意识中想要落袋为安，于是大脑就一直进行风险收益的判断，但一开始你遇到了前景理论中描述的另一种效应。原因其实可以用经济学的边际效用递减的原则，以坐标轴显示，当横坐标代表你的实际盈亏，纵坐标代表这些盈亏带给你的满足感和厌恶感。

“边际效用递减”描述的是右上角的一段凸曲线，你赚的第一个1000元，给你带来的满足感是非常高的，让你对下面继续赚钱的概率判断很高，足以弥补1000元的“风险厌恶”。但到了第二个1000元浮盈，给你带来的效用就开始降低了，而你面对的是2000元的“风险厌恶”，这个此消彼涨的过程，一直延续到你无法承受为止。

这就是前景理论的第二个结论：人们在做投资决策时，更在乎边际变化，而非绝对值，前面一段赚钱的经历会提升你对赚钱概率的判断，但效用会边际递减。

所以，当你兑现浮盈的冲动强烈到抵消了赚钱的幸福感时，就是“风险厌恶”逆转时。此时，你需要忘掉K线图，让自己回到理性状态，回到公司的基本面进行重新判断，但此之前，你需要把软件里的成本改到现在的价格，并且反复说服自己一个观点：你的上一段投资已经结束了，现在你投入的每一分钱都是属于你的本金，没有一分钱是浮盈，你需要在零起点将公司与其他公司进行中立对比。

人在赚钱时急于兑现，但人在面对浮亏时，心态恰恰相反——不愿面对。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫四季度通胀上行压力增大，来自ice_招行谷子地。

对四季度的宏观经济基本面，我最关注的是通胀是否上行。从目前披露的公开信息看，四季度通胀上行几乎很难避免。虽然目前通胀从上游向中下游传导的链条还不畅通。但碳排放的严控可能推动通胀从上游向下游传导。

今年以来，我国的全国居民消费价格（CPI）指数一直保持在低位，很少超过1%。而与此同时受到国际大宗商品期货价格大幅上涨的影响。代表中上游产品价格的全国工业生产者，出厂价格（PPI）指数却是一路走高并在9%左右保持高烧不退。

之所以会出现这种情况，主要是由2个因素造成的：

1，   猪周期大幅下行，抵消了工业制成品的部分价格上涨。

2，终端消费不振，下游厂家不敢随便涨价，而是选择自己消化部分原材料上涨的压力。

但是进入第四季度，这两个压制物价上涨的因素都出现了一些变化，这些变化正向着推动通胀上行的方向演进：

猪周期同比压制因素降低。

今年以来，猪肉价格大幅跳水并保持在低位，由于猪肉价格在CPI指数中权重较高。所以猪肉价格同比大幅下降，大大压低了物价涨幅。以今年8月份CPI数据为例：

8月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，涨幅比7月份回落0.2个百分点；环比上涨0.1%。分类别看，食品烟酒价格同比下降2.0%，在食品烟酒价格中，猪肉价格下降44.9%，鲜菜价格下降1.5%。

在去年的10-11月猪肉价格相对8，9月份有一个显著的下跌。而今年9月份猪肉价格已经接近底部，按照猪粮比现在的价格养猪已经是在倒贴钱了。未来两个月猪肉价格即使不上涨也不会持续下跌了。所以，在10月份和11月份CPI统计中猪肉价格的降幅会减少，对CPI的压制作用会降低。

限电助长通胀传播

从去年到今年那个曾经十几年没有出现的词重新出现而且成了高频词汇，这个词就是限电。当然，限电主要集中在工业生产领域，比如耗电大户：冶金，印染，造纸，钢铁等。今年限电的原因主要有2方面：1，价格原因；2，控制碳排原因。

所谓价格原因是全球流动性泛滥造成大宗商品市场的原材料和能源价格大幅上涨。叠加我国出口替代效果显著，出口企业产能利用率上升，带动整个工业生产用电需求增加。这时候，政府为了控制上游能源价格上涨向下游传导，人为压住了工业用电的价格，煤电联动机制没有启动。于是就造成了火电厂每发一度电成本0.5-0.6元，上网电价只给0.4元。这就有了火电厂每发一度电就亏1毛钱的尴尬局面。面对这种发电越多越亏损的局面，有些火电厂选择了用脚投票，增加停机检修，或者发电机组不满负荷运行等策略。反观动力煤这边，虽然政府采取了很多行政手段，包括打击期货炒作提高保证金等措施。但是，煤价还是在迭创新高。

与价格因素相对应的是控制碳排，最近东部的江苏，广东，浙江等工业大省上半年能耗双控严重超标，临近3季度末部分地区为了碳排能耗指标达标强制要求厂家最后2周直接放假停产一直到国庆节后再开工。

不论是价格传导不畅引发的限电，还是碳排双控引发的限电，最终的结果都是工厂停产，产品供应量下降。在供需关系中当需求不变供给减少时直接的影响就是大幅涨价。近期，水泥，基本金属和化工产品价格大幅飙升，和产能开工不足有较大关系。前期下游厂商由于需求不振并未提价，已经自己消化了部分原材料价格涨幅。但是，最近由于供应不足中上游原材料价格大涨成了压垮下游厂商的最后一根稻草。大概率第四季度下游厂商要开始提高终端零售价格。

基建启动在即，带动终端需求复苏

进入9月份地方债发行步入正轨，地方和中央基建开始发力。9月22日，国常会审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，推动扩内需、促转型、增后劲；部署加快中小型病险水库除险加固，提升供水和防灾减灾能力。

国家发展改革委相关人士近期也表示，要进一步提升财政政策效能，加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量。可以预见，在第四季度结合供给侧减量，需求侧提升，猪周期压制缓解3个因素共振，CPI会出现趋势性上行。

可能有人会问，你一个投资银行的又是猪周期，又是大宗涨价，这些跟你买的银行有啥关系啊？关系很大，目前很多机构老是呼吁放水刺激经济，一个重要理由就是通货膨胀不高，如果一旦未来CPI上行，那么央行在货币政策上就很难持续放水。在货币平稳甚至略微收紧的情况下，银行间市场的无风险利率和资产收益率都会上行，有利于银行净息差的平稳上行。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫为何能耗双控突然趋严？来自黑貔貅俱乐部。

8月12日发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》的通知，成为能耗双控趋严的最核心的催化剂之一。通知指出，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省上半年能耗强度不降反升，为一级预警，浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西10个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警。

对能耗强度不降反升的地区，2021年暂停“两高”项目节能审查。各地要坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。

从通知的内容，我看可以明显的得到两点信息：第一，国家对于控制能耗完成的决心是非常强的，不因短期的经济压力而放松管控；第二，能耗双控下半年的压力非常大，有19个省市没有达成目标，下半年的压减空间比较大，也有国家提前督促完成的信号在，而且在直接限制两高项目审查的背景下，各省几乎必须要进行能耗减排。

除了上面的政策催化因素外，还有两个比较重要的原因：

1. 缺煤——不仅仅是中国，印度美国煤炭的紧张都在加深，说明煤炭短缺紧缺不仅仅是中国独有的，而是全球的主要需求国需求增加，供给受到限制的结果。中国的电力依旧是以火电为主，水利，核电以及光伏能源辅助。整体看，今年国内的经济要远比去年好，电力需求也增加，但是因为气候异常，水电发电压力下，加剧煤炭的供应压力。因为缺煤，高企的煤价使得电力企业承担更大的经营压力，在保民生的原则下，下游能耗企业错峰生产成为必然的选择。

2. 钢铁限产 ——产量同比不超过去年，2+26 城市限产范围扩大，以及冬奥会的环保要求。为了压制铁矿石的价格，进而压制输入性的通胀，钢铁的限产进一步的落实。为了确保完成压减产能的任务，钢铁的限产从原来到年底完成，改成了到11月底，也加强了减排的紧迫性。

在一级预警的九个省份当中，江苏，云南，新疆钢铁，电解铝生产企业占比较大，限产会进一步的影响产量的供给，从而对相关的商品商品产生扰动。钢铁，煤炭，水泥，电解铝等高污染，高耗能的行业，供给的扰动会比较大。从近期的江苏的情况看，钢铁的限产已经开始执行，而水泥等价格因为旺季也开始快速的飙升。

从9月中下旬开始，全国各地的经济普遍进入到金九银十的旺季，这个过程会持续2个月左右，对于商品的需求本身就偏强，叠加中上游的能耗的管控带来的减产，价格进一步的走高几乎是可以确定的事情。而如果，有更多的省份，开始逐渐的加入限产，为了保障民生的电力需求，甚至不能排除，旺季过后的价格可能依旧维持在较高的水平。

商品：

煤炭的问题现在如果解决不了，那么进入冬季后，动力煤可能进一步的冲高，现在的控制能耗或许能够进行小幅度的累库，保障冬季的煤炭需求；焦煤焦炭因为减产可能会缓解上涨的压力，本身这轮钢铁限产的幅度比较大，方向依旧向上的概率比较大，但是幅度可能相对较小。相比较而言，因为钢铁限产，电力紧张，钢铁以及电解铝大家的关注更高，而且逻辑更好，缺煤等于缺电等于缺乏电解铝产量，这意味着煤炭的问题解决之前，电解铝依旧是易涨难跌的阶段，而钢铁的上行动力依旧旺盛，不同的是压制铁矿石，钢铁的利润还在扩大。宏观经济的压力带来需求的动力的减弱，现在其实更加明显的是，供给端的减量在超预期，水泥尤其是华东也进入了需求旺季的时刻，异常难跌，开闸限电依旧是推动价格上行的核心逻辑。

整体上看，在旺季没有结束以前，需求增加，供给减弱的最好格局依旧没有变，后续可能会有更多省份加入控制能耗的行列中来，价格维持在上行趋势概率是比较大的，不同的是不同品种之间的分化，而旺季过后，需要进一步的看行业的供需格局以及经济的预期

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2021年赚钱很难，难在如下几方面：

一是没有想到浓眉大眼的“核心资产”不少业绩低于预期，年后出现大跌，部分龙头股甚至出现了腰斩，多位使用杠杆的投资者甚至爆仓。

二是没想到处于衰退行业的煤炭、钢铁等强周期，竟然表现如此勇猛，年内出现了接近翻倍的行情。

三是没想到去年涨了很多的碳中和，在业绩超预期的背景下，依旧取得非常好的业绩。

以上三个没想到，归根结底都是估值与业绩的矛盾出现，估值太高且业绩低于预期的下跌，估值太低或相对合理但业绩超预期的上涨。下面盘点几个未来的好机会，供大伙参考。

一是金融行业。

金融行业广义包括银行、保险、地产和证券等。其中银行业绩见底，但受地产行业拖累，市场担忧坏账，一直没有啥起色；保险和地产则是因为行业的业绩尚未持续反转，引发市场担忧。

这其中，有些明显的误伤，典型如银行业。该行业确实有不少企业重点向房地产行业贷款，但是其整体的表现与宏观经济更为密切，单一行业的风险不会形成致命的危机。随着宏观经济的好转，半年报已经显示不少企业的坏账率在下降，业绩在回暖。考虑地产政策持续收紧，债务高峰也将逐步远去，银行业有望受益于担忧的消失，出现补涨行情。

二是医疗器械。

今年医疗行业的黑天鹅也不少，陆续有耗材集采、医疗器械集采、创新药严审批、医疗服务价格指导等各项措施出台，造成市场情绪低迷，打压了行业表现。长远表现靠前的医疗服务和医疗器械均出现较大的下跌。这其中，也有一些误伤成份。比较典型的是安徽此次化学发光试剂集采，主要目标是精简渠道，压缩中间商的利润，提高采购效率，让百姓受益。对于高端医疗器械，则进一步提高了国产化的占比，优质的头部器械反而依靠竞争优势，获得更多的份额。

可以看到，医疗器械的龙头企业迈瑞医疗曾在8月20日暴跌17.05%，但随后震荡走高，截至9月17日，股价已经自低点上涨了31.14%，市场情绪得到了较好的恢复。在前期的下跌中，医疗器械指数的估值也回落至不到27倍，处于2013年以来的最低水平。但我国的医疗器械在医疗整个市场的占比仅为25%，比美欧日超过50%的市场份额相比，存在较大的增量空间。

此外，我国在内窥镜、CT、MRI和化学发光等领域的国产化替代率低于20%，相关的龙头企业有望取得高于整个行业增速的成长，空间更大。看好医疗器械的网友，可以通过场内规模最大医疗器械ETF参与投资，分享行业成长的红利。

三是中概行业。

中概行业去年底以来，受到打击垄断、教培行业严管、数据安全治理、游戏行业规范、平台互通互联等种种不利因素影响，投资者信心受到震撼，海外机构出现了大幅抛售，春节后出现杀估值，整个行业值得跌幅堪比2008年全球经济危机。

但是政策层面，已经明确无意扩大打击范围，重在规范市场，促进良性发展和长远发展。上述措施短期是利空，但是长期是利好，特别是对规范发展的龙头企业而言，治理营造了更为公平的环境，也减少了潜在的竞争者。随着竞争对手的减少，将依靠创新和硬实力，有望取得更为广阔的空间。

特别是移动互联时代正步入万物互联时代，各类信息交互和技术应用日趋广泛、日趋频繁，对应的市场需求也逐步扩张，对应行业的盈利机会增多，盈利空间进一步打开。对于这类高成长的行业，大幅下跌后，机会大于风险。此外，随着治理的稳定，投资者的情绪也将逐步稳定，投资者的信心也将逐步恢复。目前部分美国散户和机构投资者已经率先加仓中概股。

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三、中国核电

核电跟风电光伏完全是不同的逻辑，之所以放进来，是因为核电也是新能源的重要组成部分，且在将来也会得到大力发展。并且中国核电也在大力布局风光发电，速度还很快。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司新能源在运装机容量 524.99 万千瓦，包括风电 175.69 万千瓦和光伏 349.30 万千瓦，在建项目装机容量 170.24 万千瓦，包括风电 34.00 万千瓦和光伏 136.24万千瓦。公司新能源发电量 56.40 亿千瓦时，同比增长 860.98%；其中光伏发电量 23.67 亿千瓦时，同比增长 612.88%，占全国光伏发电量 1,409 亿千瓦时的 1.67%；风力发电量 32.73 亿千瓦时，同比增长 1184.25%，占全国风力发电量 4,146 亿千瓦时的 0.78%。

先根据我收集到的信息简单介绍一下核电——核电具有最高的优先级，核电机组为了保证安全必须带负荷运行，在火电之前优先安排发电。核电也不像风光发电一样“看天吃饭”，核电机组除了检修时期，一直都是满负荷运行，也就不存在风光发电的弃风弃光的情况，它有一个专门的指标衡量核电机组的发电能力——能力因子，是指机组一定时间内实际发出的电能与它在这段时间内按铭牌功率满发能够发出的电能之比。能力因子反映了机组的运行管理水平。

比如，一台100万千瓦的机组，在30天时间内实际发了6.12亿度电，而如果这段时间内它都以100万千瓦的功率满发，则能够发7.2亿度电。这台机组在这30天内的能力因子就等于6.12/7.2=85%。

这里我说一下我自己的想法，用来衡量发电能力的指标，只需用全年的售电量除以装机量就可以了，得出的值越高就说明每台发电机在单位时间内卖出的电越多。需要注意的是，装机量的单位是万千瓦，售电量的单位是亿千瓦时，反正大家的单位都一样，没什么影响。取2020年年报数据，计算结果为节能风电0.2，中闽能源0.27，中国核电为0.82，三峡能源缺乏去年的数据，用今年半年报的数据替代，再将结果乘以2，约为0.2。因还要受年内并网的新装机量、弃风率等因素的影响，所以这一简单的计算无法得出精确的结果。但经过对比可知，三家风电公司的值相差不大，但跟核电明显不是一个量级的。于是可得出结论核电机组的发电能力是远远超过风机的，当然这并没有考虑建设成本和运营成本，所以从经济效益上看依然无法判断谁好谁坏。

受2011年福岛事件影响，世界核电事业的发展一度陷入停滞，但从2015年起，我国的核电再度进入快速发展的轨道。从2015年至2020年，中国核电的营业收入翻了一番。以下摘抄一段2020年报中的信息——预计到 2025 年，国内在运核电装机达到 7,000 万千瓦，在建核电装机达到 5,000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达 1.2 亿千瓦，约是目前的 2.3 倍，核电发电量约占全国发电量的 8%；到 2035年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2 亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的 10%左右。未来 15 年仍是我国核电发展的重要战略机遇期。

还是年报中的数据，截至年底，核电装机量4988万千瓦，在建装机量1853万千瓦。还是简单粗暴地计算一下，以2020年底的运营和在建的装机量的总和为基数，到2025年的运营和在建的装机量的总和，年复合增长率为11%。公司还在“发展目标”中写到：到 2025 年，运行电力装机容量达到 5600 万千瓦；核能多用途利用打开新局面，核电技术服务产值实现“翻一番”，非核清洁能源成为百亿级产业，敏捷清洁技术产业取得突破；核电运行业绩全球领先。

按照这个目标的话增速更快，我算了一下，核电的装机增量年复合增量要达到25%才能完成目标。中国核电2020年和2021年上半年的营收与净利润同比增长率分别为10.61%与26.56%，24.64%与47.42%，呈现业绩增速加快的态势。中国核电的毛利率与净利率与其他几位比显得逊色，只有46%和26%，但好在总资产周转率还算可以，为0.14，最优秀的是中闽能源0.17，最差的是节能风电0.09。

之前我说过，风力发电的门槛很高，基本是可以把民企排除在外的，那核电的门槛更高，基本不用担心其他竞争者，除非是国家把三大核电集团再拆分了。目前的中国核电虽然涨了一波，但动态PE只有13.46。所以还觉得它高吗？

四、总结

虽然炒股有5年了，但今年才真正感受到了什么叫“风水轮流转”。没有烂股，只有错误的时间。比如今天分析的电力股，前几年就如同路边土，虽人来人往，却也不屑一顾。然而碳中和的大风刮得猛，路边土也能飞上天成为遮天蔽日的沙尘暴。当风来了，就不要故意去忽视它。

最后总结一下：

1.短期炒作中闽能源是最优标的，节能风电和太阳能次之。

2.若论一年以上两年以下的增长能力，我最看好三峡能源，节能风电次之。

3.中国核电的估值低，成长性也有保证，应该具有很好的安全性。

4.因为市场长期存在对重资产行业的偏见，估摸着发电行业的最终估值远远不及新能源制造商，炒作时应谨慎，降低预期为好。

5.如果是我的话，我会先配置一些中国核电和三峡能源，等中闽能源回落一波再买一些。节能风电前面卖得太着急，现在手里还有一丁点，也会等着回落再进，总之要谨慎追高，新能源发电的仓位不超过总仓位的60%。

眼下正是百年未有之大变局，我们如果懒得思考，没有相应地作出调整策略，可能开始时不会有太明显的感觉，但时间一长猛然回头，就会感觉自己已经变成时代的弃儿了。要做河底的一粒沙尘，越陷越深，还是做一朵浪花，随着时代的江海汹涌地奔流向前，你决定了吗？

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上周，风电板块成直上青云之势，上中下游全部升天。一个月前，基于常识的判断我觉得迟早会轮到风电板块，只是没想到会一下子蹿那么快，此时要自我吐槽一下，与预计的还是有很大偏差，所以风电的仓位安排得不好。

目前选取的横向分析标的为中闽能源、三峡能源、中国核电、太阳能 。收集的信息大部分来自2020年报和2021半年报，但因三峡能源今年上市，招股说明书只有2020年三季度的数据。

先来说一说我之前对分析的风力发电的估值以及错判原因。

根据发电行业和历史，我给风力发电的合理估值是动态PE20~25之间，可这段时间发生了两件事，一是绿电交易，二是限电，所以我肯定是低估了。

绿电交易目前还在试点，且只有5大电力集团的风光发电能参与，但未来还要把核电加进来并推广至全国。绿电交易的具体规则我就不再赘述，直接说结论，我认为这项重大措施相当于给新能源发电上了一道保险，不用担心发出的电没有销路。

再说限电。我国无论干什么大计划总是会超额完成，提前完成，估计碳中和也不例外。中央给地方下了指标，火电的占比不能超过多少，但目前有的地方已经超了，再这样下去无法完成指标。由于新能源发电的占比还太低，且无法快速发展，就算新能源死命发电也无法弥补被砍掉的火电，所以只好出下策，先限高耗能的产业缓一缓，实在不行就限居民用电缓一缓。

为什么新能源发电现阶段还无法大规模替代火电？原因很复杂，我能想到的一个是调峰压力，一个是地方的利益关系。比如有的煤炭大省，要减少火电减少用煤，那就少了一个拉动经济的引擎。

一、中闽能源和三峡能源

先说中闽能源。中闽能源在这几个标的中算是小老弟，资产规模最小，市值也最小。它的优点在于风电场和负荷侧都在福建这个沿海经济发达大省，从2020年报和2021半年报中可知，它的弃风率为0。这可是一个衡量风电场的重要指标，甩节能风电的6.52%十八条街。其次，中闽的毛利率67%，净利率47%，在这些标的里为最高，也正在建设一个海风项目，不出意外的话今年能够并网发电。

我在上一篇分析节能风电的时候认为，风电运营公司目前最重要的指标不是应收账款、存货等等这些，而是资产负债率、生产资产占比、生产资产增加速度这几个。在我看来，现在新能源蚕食替代火电市场的战况犹如抢滩登陆，风力发电门槛不是很高，很多央企国企都能来参一脚，所以越有实力的公司往往能够以更快的速度抢占更好的地区，独占更好的风力资源和负荷侧。

而中闽这样的小国企跟其他央企巨头竞争实在是优势不大，对比它的2020年报和2021半年报发现，它上新项目的速度变慢了。根据这一数据简单推论，中闽的在建新增速度降幅最大，上新速度最快的应该是节能风电。上新速度减慢，直接影响到未来营收和利润的增速。

再来说三峡能源。三峡能源就是与小而美的中闽相对的央企巨头，然而资产负债率、毛利率、净利率和中闽相差不多。它与另外几个新能源发电的标的差异较大的地方在于生产资产占比为53%，另外几个基本在70%~80%之间。光从这一点来看，三峡能源还有很大的固定资产投资的空间，即上新项目的潜力是最大的。

今年是海风大年，而三峡目前的在建项目中，有好几个海风项目。我看过2017年的超级工程第一季，有一集就是讲的当时国内最大的海上风机安装，先在码头组装好，然后用船运过去，再用最大的吊装船吊到海面桩基上才行。到了2019年的第三季，就不用这么麻烦，直接用船把部件运过去，直接在桩基上安装就行。这样做节省了不少安装成本和时间，是一个巨大的技术进步，但就算如此，海上风电还是没有达到可以大规模发展的条件。所以，能大规模玩海上风电的都是这一行最牛的。

还有很重要的一点，三峡能源不光做风电，光伏也做，而且也有很多新项目，上新速度不亚于风电场，半年报的营收占比为风七，光三。若按照现阶段的光伏行业给估值的话，那光伏发电比风力发电只高不低。若觉得反正都是新能源发电，都差不多，那也可以给相同估值，所以这里没有再分开计算。

那么，把眼光转回股市，说说我的结论。我觉得中闽能源盘小灵活，质地优良，加上上一波五连板赚足了人气，所以短期炒作价值最佳。三峡能源今年刚上市，且上新项目最多，虽然盘子大，炒作相对不易，前段时间也不被待见，但上一个交易日的涨停说明人气渐旺，从最高点跌到现在的价位也还算合理，但短期不如中闽，中长期却比中闽要好。对比一下三者的动态PE。中闽能源23.8，节能风电27.43，三峡能源28.88，发现最低估的还是中闽。

二、太阳能

之所以把太阳能放进来，是因为它与节能风电一样同属于中节能集团，一个主攻风电，一个主攻光伏。作为新能源发电，不一样的地方在于太阳能并不是一家纯粹的发电公司，它还有制造太阳能电池组件的业务，占比为34%。可问题就在于它的制造业务，毛利率竟然是0.63%！我也搞不懂具体原因是啥，好在光伏发电的毛利率非常高，达到了66%，把总体毛利率拉到了43%。它的资产规模跟节能风电差不多，上面提到的如资产负债率等等也没什么神奇之处。在建工程也很少，估计也快要完工了。

不过它也还有很大的业绩提升空间，只要太阳能电池组件制造那部分开始赚钱就行。但当下它与另外几个风力发电股比，最大的优势就在于估值低，目前动态PE17.85。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫量化投资的缺点是什么？来自美股滚雪球。

最近量化基金是市场的宠儿，本月初，不少公募机构不仅表示今年不会发行新的量化基金，而且现有产品也将采取暂停或限额管理，反映出国内量化机构对策略与规模的匹配持更加理性的态度。

在A股市场，每次量化基金的高光时刻，几乎都是市场风格切换到中小盘时，也就是主动基金抱团标的尚未出现的空档期，换言之，量化基金能火多久，多半取决于空档期的持续时间，公募机构主动缩减基金规模不仅是对量化策略容量的考虑，更是对基金业绩持续时间的考虑。

一、什么是量化投资？

量化投资是根据资本市场的内在逻辑，运用机器学习、模式识别、数据挖掘等方法建立数学模型，形成投资策略并做成计算机程序，进行自动化交易的一种投资方式。

二、量化投资与高频交易、对冲基金是一回事吗？

量化投资既不是高频交易，也不是对冲基金，更不是简单的数据挖掘：

量化投资和高频交易的区别。量化投资可以是高频的，也可以是低频的，取决于具体的量化策略。

量化投资与对冲基金的区别。量化投资可以采取风险对冲措施，也可以不采取。此外，量化投资也不一定是市场中性策略，后者往往是买入一揽子股票，同时通过卖空对应的股指期货合约，对冲掉市场的系统性风险，从而追求买入的股票组合跑赢股指的收益。在A股市场，由于投资工具的缺乏，很难做到100%的市场中性。

量化投资不是简单的数据挖掘。量化投资是通过历史数据发现规律，强调的是投资逻辑，核心是对市场的理解，不能等同于数据的挖掘，例如一波涨势的背后可能有多个因子，如何确定是哪些因子在起作用，这些起作用因子的内在逻辑以及适合的市场环境，比单纯的批量挖掘数据要重要的多。在理解市场的基础上，再去探讨算法的精确度、编程的速度等才有意义。

三、量化投资的特点

量化投资可以集百家之长。成功的基金经理几乎有其独特的投资风格，比如巴菲特的价值投资、彼得林奇的成长投资、安东尼波顿的小盘股投资、索罗斯的全球宏观策略、西蒙斯的技术投资等，每种投资逻辑都有其内在的规律，虽然在某一种具体策略上，量化投资比不过这些投资大师，但可以把这种策略的投资逻辑纳入量化投资的框架，在选股上，可以实现使用不同人的方法。

量化投资的标的覆盖范围可以很大。量化投资几乎都需要利用程序去处理大量的历史数据，借助这一特点，可以在短时间内把沪深300、中证500 ，甚至整个市场的股票全部筛选一遍，这就让量化投资具备了全面性、系统性、及时性、准确性和分散性的特点。尤其是分散性，量化投资可以根据各种因子进行批量筛选、批量建仓，从而限制单一标的的仓位规模，分散风险，控制回撤。

量化投资可以避免情绪化操作。量化投资有自己的建仓与平仓的逻辑，不会因为消息面、市场波动而有所改变。在2008年，金融危机中，量化投资基金在止损方面做得比较好，但并不是说量化基金在危机中没有亏损。而有些时候，量化基金可能会损失更大，比如投资逻辑不太适合市场环境时，量化基金开仓平仓操作频繁，不仅容易增加交易费用，而且容易增加亏损的概率。

四、量化投资的缺点

1、策略的市场容量

以我们常见的CTA为例，几乎每个CTA策略的市场容量都是有限的，现在不少CTA策略改为做长线的趋势跟踪也是这个原因。尤其是在中国，由于各个商品期货策略的相关性高，100个期货品种里面差不多能分成3-5个大类，并且均由人民币定价，规模上限比较明显。虽然过去几年CTA策略在国内表现很好，但从国外的经验来看，巴克莱CTA指数自1980年以来的年化收益率在10%左右。

市场容量约束往往还会引发策略共振的负作用。在2008年初，长期资本系的基金就发生了策略共振，这是一帮由长期资本管理公司出来的一群天才二次创办的多家基金公司，交易标的和策略非常类似，在2007年下半年，他们都看到了在日本债券收益率的机会，建立了相似的头寸，结果这个机会容纳不了这么多头寸，一起把桥震垮了，大部分长期资本系公司在金融危机之前就已经倒掉了。

此外，像2014年11月，在沪港通政策出台和加息的背景下，存在高度同质化却有隐藏着“错位对冲”的阿尔法策略受到了致命打击。

2、存在大量无法量化的情形

真实市场中不是每个因素都可以被量化的，主要有三类：

（1）宏观的事件。宏观事件的因素不是太少，而是太多，多到难以量化，或者量化的性价比不高。

（2）过去出现次数太少的事件。比如某个事件只出现过一次，那么很难知道这个事件具体受到什么因素的影响。

（3）未知事件。在量化策略设计时，对已经发生过的事件考虑的比较充分，每个突发事件都会有相应的处理方法，但是对于没有发生过的事件，几乎没有办法考虑，往往会做出错误的决定。

3、过度拟合的策略

过度拟合指的是量化策略的开发者，通过不断增加或优化参数，找到表现最好的股票，注意这个最好往往没有之一。过度拟合的策略往往有以下特征：回撤很小，甚至几乎没有回撤；交易次数很低；参数很多；符合条件的标的很少。

过度拟合策略是在追求低回撤且稳健回报的目标导向下，添加了太多的参数，对历史行情进行了过多的拟合，尤其是考虑了很多偶然的参数，比如公司重组，以致于难以刻画出下一个符合策略标准的股票。

过度拟合的一种表现形式是幸存者偏差，比如量化策略的开发者都倾向于用指数的当前成分股来做回测，但这些留在成分股中，且有足够多的过往数据做回测的股票，其本身质地就很不错，这将导致回测的效果比实际情况更好，举例而言，像美国的罗素3000指数，从1980年到现在，仅剩下不到500只股票留在成分股中。

4、基金经理对策略的信任度

量化基金并不是完全不受人为因素的影响，有时反而更加考验人性。每个基金经理都清楚，每个量化策略都有适合其生存的环境，以及会受到同类策略会对手策略的影响。

此前，就有新闻爆出国内某知名量化基金，在市场好的时候，为了赚的的更多，动了凡心，改了策略，这还是赚钱的时候，尚且难以完全信任模型，如果处于较大亏损的情形之下，基金经理很难不怀疑自己的模型。

5、量化投资对基本面的研究深度不足

主动管理型基金会对个股有着深入的研究，每个拟投资的标的一般都会有估值的上下限，但量化投资往往很难做到类似的深度，导致一些优质标的的买入时机不好，或者仓位太小。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫对澳门博彩股的一些思考，来自StevenSR。

澳门对“博彩法”修改进行咨询，一众博彩股着实跌的惨烈。对于博彩股的未来，我是这么想的。

第一层思考 博彩法的改变对各赌场的影响

市场看空的第一个理由是博彩牌照将会改变，从现在的三正三副变成取消副牌。首先思考的是改变后会有多少牌照：如果还是6个牌照或者更多，那么对现有的赌场在短期内不会有太大影响。如果牌照会减少，那么最有可能出局的是美资，而最稳的是银河娱乐。所以如果出现这样的情况应该是利好银河。原因是竞争减少了，还有可能以低价收购出局的赌场资产。

昨天本土博彩股跌幅小于外资也反映了这个看法。

市场看空的第二个理由是博企在分红前须获政府同意，这样增加了派息的难度。派息减少的话或许会令一些专注于股息收益的基金减少投资，但是单纯的派息减少并不应该影响公司股票价值，只是把更多的资金留存在公司内部而已。所以这个看空理由并不成立。

至于其他的增加澳门永久居民持股比例和对中介人的规管，也不构成对业务的实际影响。那么是否对教育行业那样，对博彩企业做整顿呢？这就是第二层思考。

第二层思考 澳门的定位

大概是经历了教育行业的一夜归零，市场对政策有些害怕。确实博彩行业有很多灰色地带，有大陆的资金过去洗黑钱，也对国家造成了外汇流失。但是如果因为这些问题就把博彩行业掐死，这个格局实在是小了。

这里需要把澳门博彩行业，央行数字货币和澳门证券交易所放在一起思考。首先中国在未来发展上一定不愿意跟着西方定好的游戏规则玩，那么就需要建立自己的金融秩序。建立自己的金融秩序基础之一是货币国际化。离岸人民币已经发展了十年，可是规模还是很小，原因是境外人拿了人民币也没法用，最终还是要直接从中国买东西或者换回美元。而且央行也没有直接的权利去监管境外人民币。

所以境外的人民币需要应用场景，同时也要满足央行的监管需求。这时澳门博彩行业和央行数字货币就是一个很好的组合。想象一下大陆居民去澳门可以直接用人民币博彩，而央行对每一笔博彩资金都有监管，同时还可以避免外汇流失，这样几乎把博彩行业的问题都解决了。

当这个场景走成以后，澳门会逐渐有很多央行数字货币留存下来，接下来就是第二个应用场景：企业融资。这里澳门证券交易所就派上用场了，如果使用央行数字货币交易，大陆公司可以直接在澳门IPO，从而避免VIE结构，即协议控制。有的人觉得这样的好事应该留给香港，但这几年的风波过来，谁是好学生，谁是坏学生一清二楚。这种不容有失的事情还是要由好学生来做。

在开始这个浩大工程前，是不是应该筛选一下谁能委以重任？如果国家是目标打破现在的金融秩序，那么现在秩序的受益者美国是应该以最大力量来反对的。所以这些美资公司在关键是否能靠得住要打个大大的问号。所以我认为对博彩牌照的改变，背后站着未来二十年中美对金融秩序的角jué力。政策收的越紧，可能意味着未来送的蛋糕越大。

这是一篇没有数据的瞎想。但我感觉结合一些估值分析的话，银河娱乐是有可能值得博取的。风险接受的更大些的话可以看看金沙中国有限公司，因为它在美国的运营已经都卖出去了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫芒格：拥枕睡后收入，来自时间的牛朋友。

芒格讲过一个笑话，他说自己曾在加利福尼亚遇到一位花花公子，这位公子人生有两大癖好——酗酒和追星。每当有人劝他少喝点，别犯浑的时候，他就会说：“别担心，我的债券又不喝酒。”他之所以如此放浪形骸，大概是因为他的财源足够稳定。

芒格以这个玩笑类比伯克希尔，说明即使巴菲特和他离世，伯克希尔的基本面依然固若金汤，那些他俩亲自挑选出来的、拥有独特优势、经得起时间考验的投资组合，会一直为伯克希尔赚钱。

人们常常会因为股市下跌感到痛苦，殊不知问题并不出在“股”上，而是出在“炒”上。避免痛苦和长期损失最好的办法，是在理解“买股票=买公司”“非好公司不投”“好公司需要耐心持有”这些投资常识之后，一边专注于积累第一桶金，一边积极磨炼自己发现和理解好公司、好管理、好价格的能力。

初学者切记要保持耐心，并且认识到投资股票可以通过“操练”来得到经验的观点是错误的。一定要在确定自己找到了好公司，且胜算极高的情况下，才开始自己的第一笔投资。第一笔投资的动作记忆和成败，很可能将影响未来的投资取向。

对于那些拥有合适性格，愿意投入兴趣、时间和精力的投资者来说，股市会不定期地提供属于他们能力圈范围内的机会。随着能力圈的扩张和时间的累积，投资者将拥有一揽子优秀的公司，并享受它们的成长果实。能在自己的能力圈内找到3个以上公司，我们的投资便已足够分散，并能承受大部分外部冲击。让我们享受“睡后收入”的同时，睡得安稳香甜。

在积累起利息/股息足够生活的“初始雪球”之前，投资者应将大部分精力，用来打造自己在职场、生意经营上的现金创造能力，要警惕市场热潮中的错觉，勿要轻言全职投资。

复利初期雪球融化的速度过快，将让长期复利在现实压力下化为泡影。如果没有信心选出自己能看懂并愿意长期持有的好公司，投资者就没有其他选择了吗？非也！当认识到自己的能力边界后，投资者可以选择工具来代替自己的主观选择，并将绝大部分精力继续推进主业。

如此双管齐下，经过时间的酝酿，相信复利一样不会逊色。投资实务未必需要人人亲手处理，处理的理念和出发点才是最重要的。财务自由的话题经久不衰，而能享受不为财务所累，甚至实现“我的时间我做主”梦想的人，通常是秉持长期主义，积跬步以至千里的典型。