雪球·财经有深度

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫散户如何战胜机构，来自群兽中的一只猫。

多年前读到林奇的那本《战胜华尔街》，第一次让我明白了散户相对机构其实也有一些优势。这让我比较震撼。因为那个时候总是认为散户相对机构，劣势太多，而优势几乎没有。后来很长的一个阶段内，我作为一个散户又有了机构工作经验在投资实践探索过程中也有了一些思考。

我觉得大部分书籍和文章把散户的优劣势理解的都比较单一。对机构的优劣势也理解的很单一。如果基于那些单一的思考，很容易误入歧途。科学训练的前提是科学思考。因此我做了更多更深入的思考。如同小米步枪也可能战胜飞机大炮一样，散户需要的是差异化的思考和科学训练，尽量打差异化战争。

一、散户、机构的优劣势

散户

任何竞争知己知彼都是第一步。所谓自知之明和知人者智。划分自身与他方的优劣势很重要。作为散户可能的优势我主要从战略与战术两个层面划分。

战略层面：

在某个行业或小领域有完善的知识储备、人脉以及可能的认知优势。可能有一部分散户对自己从事的行业和企业有不错的认知，或者至少有深入认知的条件和资源。

可能的潜在天赋。比如有的人确实就有交易天赋，或者对趋势的把握。但这一点需要被长时间的实践和样本证明。

战术层面，散户的优势有：1. 时间成本低。2.没有沟通成本。3.资金少，操作灵活。但这几点在人性之下都有可能变成劣势。

机构

散户的劣势其实就是机构的优势，机构的优势主要有：

1.多行业有立体的知识覆盖。

2.信息速度和质量都更高。

3.更多更好的工具和投研支持。

很简单，机构有更多的人才支持，能得到又快又好的信息，和公司关系更紧密，也有更多的数据和更好的工具。你看量化高频算法，就是收割散户的利器。

机构的劣势其实也很简单，主要分为三个部分，一部分来自业绩考核。一部分来自组织架构。一部分来自人性缺陷。

业绩考核，想必大家都很清楚。这个就是大家常常念的机构有排名压力，对短期比较看中，没法忍受时间成本。

组织架构，这点几乎没有人谈到，但是这点很重要。机构的组织架构导致了投资决策要经过多方，比如研究员——基金经理——投委会——基金经理，四个环节。我们都知道只要环节一多，决策就会变得复杂起来。投资决策就有可能没办法100%按照基金经理的想法进行。极端些，甚至是基金经理的决策被否决。这是第一个缺点。第二个缺点是，即使我们简化这个环节忽略它可能不能百分百执行，直接看作研究员——基金经理，这里也存在一个大的问题。沟通成本很高。基金经理大部分其实也只对几个行业比较熟悉，其他行业要依托研究员的认知，那么他会信任研究员到什么地步？遇到股价下跌考验时，会不会慌了卖掉？涨了会不会拿不住？这都是很现实的情况。

如果研究员直接决策有八十分，经过这个过程，很可能只有60分。更别说公司大了还可能有大企业病损耗，让基金经理带着镣铐跳舞。不信，每一年大家都可以看到一两个例子。

人性的缺陷，因为决策最终还是由人做出。人性的缺陷就会一直在。甚至有时候在集体的压力下还会放大。

二、如何差异化竞争

一味的瞎鼓捣自己，不去理会也不是不行。比如最原教旨的价投，我只看一个企业，好好研究，不去做其他的，你们说的所有我都不看。但这么做，有一个最大的问题——错了之后如何纠错。所以我觉得如果不是天赋异禀，不管是不是价投，都应该看看外面。即使后来也是选择不看外面，只自己做。所谓返璞归真，也是要见过繁华之后，才能真正看清楚自己。被火炼过的真金，才是真金。

看清楚了散户与机构的优劣势之后，我们就会开始有自己的思考。最好的差异化竞争永远是用自己的优势去打击别人的劣势。比如：

1. 在自己有资源、有认知优势的行业和企业，建立自己的认知优势护城河。这样你至少和对这个行业自己有认知优势的基金经理站在同一个层级。依托于研究员在这个行业的基金经理，永远会比你差一些。理由在于我们上面提到的机构劣势——组织架构部分。

2. 只在自己有天赋的领域做交易、趋势等等。这个也很好理解，天赋是上帝赐予的礼物。不依托于其他。这样你的对手也是那些很少数的同样有天赋的基金经理。

3. 依托于战术层面的优势，对应机构的业绩考核、组织架构甚至人性的劣势。比如你延长持股周期，或者勤奋寻找长期的机会去对应机构短视化的倾向。

以上第一点，是部分聪明的价投在做的功课。第二点是有天赋且被验证过的交易、趋势等选手可以做的事情。而第三点很多只是懵懂的运用。主要问题在于大家没有清晰的认知。有了清晰的认知之后，你才能深入思考，才有可能有深入的运用。

我举个例子，因为机构大部分由于压力比较短视。那么你可以去长期可能业绩有保障但短期业绩不好的行业里找一年两年内业绩不好的企业，然后去研究他们。因为被机构抛弃，这些企业一般估值低的离谱，但由于行业长期好，很多企业还是会回来。这个时候企业就可能有好价格，这个就是选股的一个思路。

利用机构的劣势去做研究，可能事半功倍。你也可以利用自己资金小的优势去做那些只有小资金可以参与的套利。比如有段时间的分级A。为什么能做到这些，是因为你理解了机构的劣势和散户的优势之后才有可能去做。

第二好的差异化竞争是把对方拉到和你一样的境地，大家站在同一条线上公平竞争。优势对优势，劣势对劣势。有句话怎么说的，不要和傻瓜吵架，因为他会以充分的傻瓜经验打败你。

话糙理不糙，比如银行和保险行业，实际上这两个行业非常复杂。机构有优势也没用，你只做这两个行业投资的话，基本上和大部分机构是同一水平的。说不定你可以靠网格和优秀的T跑赢他们。

又比如很多小票，因为信息披露不充分，研究很难，基本只靠招股说明书和年报，这样的行业散户和机构的差别也就很小。

大家都靠逻辑，你逻辑能力如果比较好，就有可能做的很好。做趋势和其他投资的也有类似的例子，由于我不太了解，在此不展开。

第三好的差异化竞争是嫁接优势。

作为散户，你可以利用机构的优势。比如公募基金的费率不高，长期信息和收益透明。公认最好的基金经理也就那几个，只要他们过去长期业绩好，你可以等到他们短期表现不好的时候去买他们的最老的产品。打不赢就加入，并且利用逆周期的择时，可能是一个好办法。

第四好的差异化竞争是阵地战。

这一点，我特别不建议，如果真的很有热情，有时间，并且长期打算从事投资的才可以想想。建立立体的框架和体系打阵地战是一件很累需要很长时间并且很可能失败的事情。要求非常高，不仅仅是自知之明和知人，还需要本身在学习和认知上有不小天赋。

三、最难的和需要避免的

散户最难的永远是自知之明和保持平常心。大部分人失败的原因都在于这两点。原因不展开，相信每个有一些经历的投资者都认同这一点。机构的所有缺点也都是散户应该思考和避免的，反过来散户的优势和缺点也是机构应该思考的。作为投资主体，在人性的缺点上一定是有共通的。

散户最应该避免的是用自己的劣势去对应机构的优势。所以永远不要去追求用信息优势决策，很容易扑街。永远不要太过相信自己的研究，永远要多给自己一份安全边际，永远要多给自己纠错的空间和机会，永远要多思考和反思。

四、高阶的游戏

关于差异化竞争，我们上面说的全部都是在同个维度以内的竞争。实际上，关于这一点，还有更高阶的玩法——直接跳出这个维度对其他投资方式和投资者进行降维打击。文艺复兴科技公司的大奖章基金就扮演过这个角色，在由价投、趋势、消息、交易等投资者组成的市场上，一群数学家用自己独特的数学模型碾压全场。不得不佩服。

而现在，我们也在做着一些可以类比的尝试。所有的价值投资者，他们的投资方式都是向外求。去寻找价值，寻找成长，寻找好公司，寻找好行业。而我们的体系根植于向内求，我们想好我们要赚的是什么钱，然后再去看企业和机会。比如《超额收益的可能来源》一文所说的，我们想要赚的是不被定价的成长、被过度定价的风险以及周期带来的钱。然后基于此，我们去构建体系，我们所成立的公司也是基于我们整体的体系。当然，这不存在谁好谁坏的问题，而是一种差异化竞争游戏的方式，毕竟多一种创新探索总是好的，各种方式也都可能有好的结果。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫地产股的拐点，已经出现了，来自朱酒。

中报季，各家房企的数据出来，仍然是普遍的增收不增利。很多房企营收增幅已经达到了净利润增幅的三四倍，部分企业甚至出现了营收增幅达到两位数，净利润的负增长幅度也达到了两位数。如果只从表面数据来看，譬如和去年上半年同比，房企的毛利率是普遍下滑的，投资者对地产股的走势会更加悲观。但把数据进一步拆解之后，我们会看到不小的亮点，地产股的拐点已经出现了。

评估毛利率，首先要搞清楚在2020年下半年，各家房企的毛利率为什么会大幅下跌，这样才能搞清楚毛利率的低点在哪里，增收不增利的局面还会持续多久。

地产是有周期性的，这种周期一方面是市场因素导致，另一方面也是收到宏观调控的直接影响。

2014年的销售数据不佳，出现了1998年之后仅有的两次销售额同比下降，并对上下游行业产生了传导作用，另一次出现是2008年。

从2014年底开始，管控开始放松，很多地方都解除了限购，商品房销量迅猛增长，这也直接推动了那一轮股市的爆发。

售价高涨之后，地价自然水涨船高，2015年开始各地土拍的溢价率持续上升，到2017年达到高峰。这种过热迎来了调控重新收紧，除了原有的限购、限贷之外，限价也开始全面推行。于是2016年和2017年在各地出现的很多高价地，开发商无法通过售价上涨来实现利润，很多地块的土地成交价格甚至比后来定的销售限价还要低，真正的面粉比面包贵。2018年下半年，市场景气度急转直下，各家房企纷纷打折促销，这就加剧了毛利率的降低，有些地块进一步加大了亏损幅度。

一般来说，房企的结算周期是在销售确认后的24个月左右，有些慢点的差不多需要30个月。也就是说，历史上收益最差的一批房源，主要是集中在2020年下半年结算，由于一些项目体量较大，在2021年还会有一些2018年之前拿地的房源，2022年从全行业角度来看，这样的房源就会比较少了。

所以在房企2020年的年报中，下半年数据会大大弱于上半年，导致年报普遍出现增收不增利的局面。最开始引起投资者广泛关注的，是中国金茂在2021年1月份发的减值公告。当时很多地产股的投资者都认为这是中国金茂的个案，但到2021年3月份，各家年报纷纷出台之后，大家才发现这是全行业的问题，而不是哪家企业的个别孤例。

做地产股有一个优势，就是提前两年左右，根据房企的销售额，基本可以判断出两年后的营收状况。但增收不增利，让很多投资者的预期出现了较大偏差，这是年报后很多房企的股价纷纷大幅下滑的直接原因。事实上，今年表现还不错的地产股，大部分都是商业类型的，开发为主的企业股价普遍表现不佳。

对于房企中报，我们不必过于在意和去年同比的数据。2020年上半年结算房源对应的是2018年上半年销售的货源，那时候限价还没有全面落实，市场也没有整体转冷。真正的销售问题出现在2018年下半年，对应的结算房源是在2020年下半年，这才是行业毛利率的绝对低点所在。

这次中报最大的亮点，就是2021年上半年大部分房企的毛利率，环比去年下半年已经出现了回升，这表明最差的一批房源得到了消化，后继各家结算的货源整体毛利率会出现逐步上升的态势。尽管毛利率的全面恢复需要一个过程，而且从2020年2季度之后，到2021年上半年截止的各地土拍情况来看，行业整体毛利率以后很难再恢复到2019年的状态了，但增收不增利的尴尬局面已经得到缓解，地产股的至暗时刻正在过去。

以上是根据企业的基本面推断的地产股拐点，就实际个股走势来说，还要受到资金和市场情绪的影响，个股的表现也并不一致。但至少目前，手里拿着经营稳定、股息率高的地产股，即便股价短期表现不佳，也没必要过于担心。

现在的地产股，很多股息率已经超过了10%，要知道大部分基金的长期收益率都到不了10%的，如果企业的股价一直不涨，利润也保持不变，就会有大量资金集中买入了，最终还是会推升股价。

所以地产股的两位数股息率不会长期持续的，后期一定会降下来。股息率下降有两种方式，一种是核心利润下降，另一种是股价上涨。在高价地即将出清之际，核心利润已经是底部，那么未来的方向就很清楚了。对现在的地产股持有者来说，最重要的是看看买入的企业长期业绩是否稳定，业绩稳住，估值自然会回升。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫“资产荒”就是估值高的反而容易涨吗？来自思想钢印9999。

四、风格偏好的供给弹性

什么是“风格偏好的供给弹性”呢？仍然用饭店打比方，供给弹性好像上菜速度，如果这桌菜是一起上的，那么，嗜辣食客”和“嗜甜食客”可以各取所需，需求弹性对资产价格影响更大。但金融现象是动态的，就像菜都是一个一个上的，第一盘菜是甜的，嗜辣食客也会动筷子，一般都能吃光。接下来，如果厨师上菜的速度与食客的催菜速度相关，就是“供给弹性”，如果厨师慢工出细活，且从来不理会食客的催菜，就是“供给刚性”。

供给刚性的力量常常超过需求弹性，就像上菜非常慢的饭店，往往前几盘菜统统吃光，最后的菜完全吃不下，管你吃辣还是吃甜。所以同时考虑供需两方面的弹性，更容易理解资产价格现象。

供给刚性+需求刚性：就是前面说的大市值风格偏好

供给弹性+需求刚性：景气度偏好

景气度偏好的需求偏刚性，前面解释过了，再来分析供给弹性。文章开头，我提出一个问题：股票的收益是通过价差实现的，股价上涨后，会迎来更多的需求，导致股价进一步上升，是不是说，只要高景气度行业数量不增加，这些行业的股票就会无限制的上涨？

真实的破解逻辑在于高景气资产的供给弹性：一个行业高景气变高之后，盈利提升导致未上市公司纷纷达到上市的条件，而估值水平的提升，导致很多其他行业的公司纷纷进入这个行业，两者结合，最终提升高景气度行业的供给水平。

近期，大家是不是感受到“锂光芯”的新上市公司变多了？锂电池，不但整个产业链公司规模变大，以前做消费电池的公司也加大动力电池的投产规模，化工和金属材料公司也纷纷进入锂电池中游的材料行情。消费电子企业纷纷投资半导体、发电企业向光伏延伸，各行各业都开始买矿。虽然高景气度行业的供给弹性与行业进入壁垒有关，但暴利之下，没有不被攻破的壁垒，现实中的供需平衡点永远早于研究员分析出来的供需平衡点。

“供给刚性+需求弹性”：高确定偏好和成长股偏好。为什么说高景气度资产是供给弹性，而高确定资产和高成长资产是供给刚性呢？因为景气度与行业相关，市场预期容易改变，而高确定性是一种主观判断，高成长性需要时间确认，供给量短期内很难增长。

所以同样是板块泡沫，高景气度行情泡沫的破裂是大规模的跨行业并购，是资产供给端的因素，高确定资产泡沫和高成长资产泡沫的破裂更多是估值太高，是资金需求端的因素。事实上，产业资本从低景气度的行业进入高景气度的行业，同时也是低估值风格偏好的供给弹性的原因。最后分析一下供给弹性+需求弹性的“低估值和价值投资风格偏好”。

五、低估值或价值风格偏好

有些投资风格之间存在对立关系，就像人的口味，甜与辣是两种兼容的风格，甜与酸的风格兼容性更好，但甜与咸是完全不兼容的风格。景气度偏好与低估值偏好就是两种完全不兼容的风格。经济下行期，高景气度资产稀缺，市场往往出现景气度偏好占优的行情，高景气度资产越少，估值溢价越高，换一个说法，就是低景气度资产越过剩，估值越折价。

相反，到经济上行期，高景气度资产增加甚至过剩，估值溢价消失，完全不体现景气度，那么，低估值板块的优势就体现出来，往往与高成长偏好和高确定性偏好兼容。典型的低估值风格偏好是2017年，由于经济低波动，除少数供给侧改革的行业外，大部分行业景气度差异不明显，几乎所有的低估值个股，不管景气度高还是低，都上涨了一轮。

但低估值或价值风格偏好是有需求弹性的，股价越涨，需求越低，因此常常以典型的“备胎风格”出现，往往是在大的风格转换期，新资金进场的首选。比如每年四季度银行股容易被炒，原因是到了年底，资金想落袋为安，选择估值低又没有被炒过的金融股。低估值风格偏好的供给弹性，实际上是高景气度偏好的供给弹性的另一面，即前面分析过的产业资本不甘心被低估，从而寻求景气度更高的投资方向。

六、总结

最后总结一下风格的供需关系

第一、市场会出现三种风格状态，稳态：资产风格平衡供给；常态：资产风格的不平衡供给；变态：风格极不平衡的资产荒

第二、何种资产会出现“资产荒”是由最占优的风格定义的

第三、风格的演化一方面是由宏观经济变化与该风格的供给弹性决定的，另一方面由投资者结构与该风格的需求弹性决定的

最后讲一点实际的东西吧，风格变化可以帮助我们判断，市场的下一阶段何种风格将会占优，而中报提供了市场整体判断行业景气度的依据，所以中报过后的市场有两种可能的变化：

第一、板块的供需变化

新出现的景气度行业，估值水位上升，原有景气度下降的行业，估值水位下降，这些是整体性的板块行情。

第二、整个市场资产的供需变化

景气度上升行业的规模与景气度下降行业的规模比较，如果前者小于后者，说明高景气度风格偏好持续或加强，如果前者大于后者，说明高景气度风格偏好弱化或被其他更占优的风格取代。

大家可参考一下招商策略给出的中报行业景气度分析：

延续改善的行业：

1、新能源板块，包括电气设备、新能源动力系统、汽车零部件、新能源汽车；

2、电子板块：半导体、光学光电等

3、部分上游资源品：稀有金属、化学原料

4、专用机械

快速提升的行业：

1、银行、保险、旅游及休闲、专用连锁、公路铁路等板块

2、航运、运输设备等。

小幅增长的行业：

1、部分必需消费品：纺织服装、医药、酒类、饮料

2、航空航天等军工板块

高位放缓的行业：结构材料、家居、工程机械、通用设备、乘用车、家电、食品等

底部震荡的行业：航空、机场、酒店、文化娱乐、电商、林业、渔业等。

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一、“资产荒”是什么？

A股的板块分化从去年下半年开始，越来越剧烈，先是大小盘风格差异化，现在是高景气度赛道估值差异达到历史高位。对此现象，有各种各样的分析，从宏观、中观产业，甚至从微观行为学的角度，近期有一种“资产荒”角度的解释，看上去也有一定道理。

“资产荒”本来是一个债券等固定收益市场的说法，随着房地产信贷政策的持续收紧，低风险的固定收益优质资产越来越少，但配置这类资产的资金规模不变，出现了严重的供不应求，资产价格上涨，收益率下降，典型的金融现象是近期的债券牛市和信托产品收益率持续下降。

所以一些卖方策略分析师用“资产荒”来解释今年估值高企的高景气度资产，因为六月份开始经济下降，维持高景气度的行业，只剩下锂电、光伏、半导体和上游的资源行业，而货币中性政策下，资金并没有减少，导致大量资金追逐少数高景气行业，股价一路向上，估值高企。反之，不景气的行业越来越多，配置资金不足，股价和估值同时向下。“资产荒”本质上是一种供需分析的方法，但股票市场的需求比较复杂，简单的供需分析有很多说不通的地方。

固定收益市场，供需关系受预期收益率或资金成本的限制，某一类资产上涨到一定阶段，需求就会大量减少，比如某些信托产品收益率下降到一定程度，就会有资金进入股票市场，“资产荒”实际上是资产价格自发调节机制。但股票市场的收益赚的是资产的价差，某一类资产价格上涨后，需求不但不会下降，反而有可能上升，“资产荒”并没有价格自发调节机制。

事实上，市场并非一直追求高景气度，高景气行业的估值溢价也是有时高有时低。房地产过去两年的景气度也很高，但市场给予的估值却越来越低；科技股股价估值上升的时候，行业真实景气度常常并没有起来，白酒的景气度变化远小于估值变化。

主要原因在于，固定收益资产只有安全性和收益性这两个对立的维度，它的需求判断很简单，但对股票的需求很复杂，有人喜欢低估值资金，有人喜欢题材风格的资产，有人喜欢符合政策事件的行业，而追逐高景气度的投资者只是一小部分。那么，为什么今年这一小部分偏好高景气度的资金可以影响整个市场的定价体系呢？

二、风格是什么？

投资者的投资风格是一种偏好，由性格、投资理念、预期收益和风险偏好等等因素决定，而且，一个投资者同时具备多种风格，比如喜欢价值大蓝筹的投资者，有价值和规模两个风格维度。我们可以把投资风格比喻成对食物的偏好，有人喜欢辣，有人喜欢甜，有人喜欢脆爽，有人喜欢绵糯，有人喜欢吃鱼，有人喜欢吃肉，不但有多种角度，还非常稳定。

股票市场上，投资者有不同的投资风格，资产也有不同的风格，有一些风格的供给很稳定，比如大小盘，有一些风格的供给很不稳定，比如景气度。假设有一桌人吃饭，50%的人嗜辣，50%的人喜欢粤菜，50%的人喜欢素菜，而厨师安排的菜单，30%的辣菜，70%的粤菜，10%的素菜，很明显，这些口味维度中，素菜是最稀缺的，也是晚宴中最快被消灭的。

今年六月以来，其他风格的变化不大，但景气度行业变少，导致市场上风格偏好供需错配最严重的是景气度风格，所以高景气度投资是这段时间收益最好的策略。但不代表永远如此，如果进入经济繁荣期，高景气度行业数量很多，不再稀缺，那么市场的主导风格就会变成其他更稀缺的风格，比如低估值风格，或者大盘风格，等等。

对于风格多样化的股票市场而言，所谓“资产荒”体现的是市场上某一类风格的股票总供量与投资者风格偏好需求的缺口最大，所以股票市场永远有“资产荒”，永远有占优风格和占优策略。

当然，实体经济中，供需关系的缺口是通过价格来调节的，但股票的价格与供需关系显然更复杂，价格上升，需求不一定下降，所以我们仍然要从供应和需求的价格弹性这两个角度来进行分析。

三、风格偏好的需求弹性

先看看风格偏好的需求弹性。假设我们把食客的口味分为50%“嗜辣食客”和50%“嗜甜食客”，一桌菜，食客各取所需，如果辣的菜的总数量超过甜的菜，那么甜的菜就会不够吃，辣的菜会过剩。但到了股票市场，不是所有人都有风格偏好，我们可以想象，食客的口味分为20%“嗜辣食客”和20%“嗜甜食客”，还有60%的是无偏好食客，此时，即使辣菜的总数量超过甜菜，也不会出现甜菜不够吃的现象、辣菜过剩的现象，因为无偏好食客的偏好取决于此时桌子上还有多少菜。

但如果食客的口味分为40%“嗜辣食客”和40%“嗜甜食客”，还有20%的无偏好食客，如果菜的辣甜比例严重不平衡，这20%的量可能不足以平衡供需，最后仍然会出现剩菜和不够吃的菜。口味越固定，偏好越刚性。风格偏好对资产价格的影响，取决于风格偏好是否刚性，只有足够刚性的风格偏好，才足以形成“资产荒”。

典型的稳定性强，且需求刚性的风格是“大市值偏好”。大公募基金的资金只能配置中等市值以上的公司，所以对大市值公司的配置偏好是刚性的，而市场上大小市值公司的供给比例又非常稳定，导致了大公募基金规模增速有多快，大市值公司的股价上涨就有多快，这就是去年12月到今年春节前“茅族”暴涨背后的原因之一——大票“资产荒”。

相反，没有任何资金只能配置小市值公司，所以小市值风格偏好是不稳定的，其定价只取决于其他占优风格。和“大市值偏好”需求刚性类似的是景气度偏好。景气度投资不受股价的影响，只要板块的景气度不变，股价估值可以一直溢价，可以认为没有价格弹性，是一种需求刚性的风格偏好。从投资者稳定性上看，景气度的研究有相当的专业性，需要投入大量的精力跟踪高频数据，对资产的选择面要求极广，属于“重资产研究”，风格偏好一旦形成，很难转变。

当然，相当一部分投资者参与景气度风格，只是因为股价上涨，并不是固定的偏好，所以它的稳定性不如“大市值偏好”。需求弹性比较适中的风格偏好是“确定性偏好”。高确定性资产，比如茅台等大蓝筹，通常是长久期的资产，投资者出于长线持有的理念，估值容忍度都比较高，但仍然有一个限度，低于景气度投资。

需求弹性比较大的是“成长股偏好”。成长股风格，要求在合理估值下追求成长性，对估值的限制更严格，成长风格成为占优风格时，如果股价的上涨大大超过了估值区间的上限，风格偏好的需求则下降明显。当然，需求弹性最大的是“低估值偏好”，它同时也是供给弹性比较大的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫银行投资机会，来自ice_招行谷子地。

本周中证银行指数收于6436.66点，周涨幅3.2%，让银行投资者郁闷了两周的心稍微好受了一些。随着银行股中报披露完毕，整个板块的业绩更加清晰的呈现在我们面前。今年年初的时候我曾经说过银行股的行情可能要等到中报前后才能有所表现，主要的判断依据就是银行中报的业绩增速会比较靓丽。

现在回头看银行ETF在8月的第一周见到了2个月回调的底部1.084。从那之后，在银行股优秀业绩的推动下，银行指数开始缓慢回升。虽然在8月下旬连续收了2根周阴线，但并没有改变银行指数见底回升的大趋势。上一周的放量周阳线，银行ETF基本收复了前两周的失地。目前，银行板块的投资可能来到最有机会的时间段。因为，银行的政策面、基本面和估值面已经出现了非常明显的预期差。今天，我就在这里简单说几句。

政策面：

银行的政策面最近1年是暖风频吹。其中，最大的政策转向就是监管对于互联网垄断平台的态度从忽视转向重视，从放松监管转向依法监管。最大的标志性事件就是去年蚂蚁金服的IPO搁置，问题发生之后我在去年年底，提示国家对互联网垄断平台的态度发生了180度的扭转。

但是，限于敏感性内容我没说的下半句是国家对互联网垄断平台态度扭转的同时，未来对于传统实体经济的基础性行业的态度也会有所变化，包括：能源，电力，电信，银行等过去被大家误解的国有企业。

实质上，这些国企承担了很大的社会责任，是我国实现共同富裕的重要基石。举几个例子：我国山区的无线信号覆盖范围和信号强度远超欧美等发达国家，让贫困地区的群众一样能享有高质量低费用的电信服务。再比如，去年疫情我国银行业大幅降低贷款利率和手续费率，为很多受疫情影响的中小企业提供了资金支持，有效降低了疫情对实体经济的冲击，高速公路半年不收费，国有商业地产不收租金或下调租金等等。而与之形成鲜明对比的是互联网垄断平台借助疫情在社区团购等领域恶意竞争，大肆破坏底层经济基础。

所以，我们看到了今年国家对一系列关乎国计民生的领域进行了调控，包括：互联网，教育，医疗，房地产等等。而且可以预见这种政策的变化是有一定持续性的。此前，银行的支付，消费贷和财富管理等领域都受到了互联网金融野蛮生长的冲击，现在互金撤退后，给银行留下了较大的腾挪空间，利好整个银行板块。

基本面：

有了政策面的暖风，只是解决了银行板块未来前景的问题。具体到中期发展还要看银行业的基本面。今年银行业的中报相信大家都读过了，上市银行的增速均值目测在10%左右。其中部分优秀的银行达到了20%+。这应该是银行板块最近5年来最靓丽的一份中期报告了。

当然，有的投资者会说，银行的中高速增长是建立在去年低基数的基础上。这一点我并没有否认。去年整个银行板块的报表存在较为明显的调节迹象。但是，这也反过来说明去年银行板块整体负增长10%的业绩并没有真实反映银行业的基本面。那么，建立在去年银行净利润低迷基础上的超低估值是否也需要修复呢？

退一万步讲，我们不应该因为净利润增速高而乐观。那么资产质量好转应该是实打实的了吧。今年绝大多数银行的不良率同比或者比年初都有所好转，个别优秀的银行甚至已经出现了缺乏不良贷款作为计提的借口，转而在金融投资甚至表外科目计提减值的地步。

目前，整个国家的经济处于相对可控的状态，央行的货币政策稳定为主，这些都给银行的经营创造了良好的外部条件。银行的基本面相比去年改善很大，未来银行有可能会进入2-3年的稳定繁荣期，这和目前市场给银行业的估值形成了强烈的反差。

估值面：

相比政策的暖风和基本面的好转，银行业目前的估值面可以用一个四字成语来形容，那就是：惨不忍睹。如果我没记错的话，银行板块应该是两市唯一一个整体大幅破净的二级子行业，即使是被大家嗤之以鼻的钢铁行业在今年周期股大涨一轮后，目前行业均值也恢复到1PB。

对于PE估值，大部分银行的市盈率估值在6-8倍PE，即使是优秀的招行目前的PE估值也不到12倍。对一家未来3年有望年化净利润增速在20%以上的龙头企业来说，市场给予招商银行的估值有待商榷。

实际上对于基本面和估值面的严重偏差，市场里已经开始有资金关注到其中的机会。比如上周基本面最差的民生银行得到了外部资金的关注，出现了久违的底部放量拉升的行情。新进资金一般会选择行业里跌幅较大的股票下手，这个也属于正常。起码说明有资金开始向着低估值高流动性的银行股转移。

另外，与银行股有资金流入对应的是：下半年前期涨幅较高的赛道股出现了明显的资金撤离现象，不少所谓的“核心资产”出现了高点腰斩的走势。这也暗示了场内资金的偏好发生了一定的改变。

那么，面对当前的投资机会，投资者可以考虑加大对银行板块的配置力度。对于不熟悉银行业的普通投资者我依然保持之前的建议：银行指数基金，比如场内交易的银行ETF，或者场外申购的银行ETF联接基金。 银行ETF具有场内交易费率低，体量大流动性充足，起步资金门槛低，紧盯银行指数等优点，适合经验丰富的投资者。而对应的场外银行ETF联接基金更适合初级投资者的定投计划。

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谈谈今年以来最大的收获：

一、   不要给股票贴标签。

前几年，一提到价值投资，言必称中国平安、格力电器、万科A、贵州茅台、五粮液、腾讯等等，仿佛买其他的股票就不是价值投资，就是歪门邪道，对其他的股票视而不见。其实这是一种深刻的误解，一种刻到骨子里的偏见。前两年为什么觉得只有这些股票才是价值投资呢，是因为历史K线数据好啊，最为关键的是那两年股票涨得好。今年这些股票的表现，估计要有一部分人已经对价值投资嗤之以鼻了吧，其实，不是价值投资错了，而是自己错了。以上股票依然是好股票，但买贵了，就会跌，这是规律。

二、不要盲目偏信大V。雪球上也混了好多年了，发现独立思考才是最重要的品质。一些大V，真诚的进行分享，但因为股票出现了大幅下跌，就遭受了无尽的谩骂，这是最不应该的。抄作业没有错，但你不应该抄作业后，赔了，就去对大V骂骂咧咧的，这是最要不得的。下次谁还让你抄呢？还有一些大V，要么是蠢，要么是坏，但我觉得他们智商肯定没有什么问题的。典型的就是扯巴菲特、芒格的大旗，说用合理的价格买入优质公司的股票，比买低估的强。你找找巴、芒老先生买股票的时候，PE超过30倍的基本都没有，你在50、60倍，甚至100倍的时候鼓吹，难道不是坏吗？甚至还说好股票永远不要卖出。永远到底有多远呢，毕竟人都是要死的。现在很多股票腰斩了，这些大V反倒是不说话了。

三、坚信股票真正价值。要说最大的收获，还是那句话，业绩、业绩、业绩！！！只要有业绩支撑，什么这技术、那技术，统统没用。去年年底，我的主要仓位在万科、平安、格力这些股票上，只有不到20%的中远海控。正是因为这不到20%的海控，加上打新，让我今年到目前为止还是正收益。万科平安格力，年初的仓位非常满，除了平安少量减仓外，其他的仓位没怎么变，被动比例下降。我相信是市场叠加个人的问题，但无一例外，都是业绩增长预期出现了问题。而海控为什么今年还能翻倍，就是因为业绩炸裂啊。如果海控不是一个季度比一个季度的业绩好，用业绩来打破偏见，当然现在机构的偏见依然在，估计海控也会跌到尘埃里去了。尤其是从17跌到9块多的时间里，正因为有了业绩，才走到今天的这个地步。当然，我相信海控的实力不会止步于此，我会带着同样坚守着的赤子之心，继续奔跑下去。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫基建崛起的主要逻辑，来自朱贰哥

我国经济主要靠三驾马车，从最近两个月的数据看，消费不行了，出口也不行了，要想维持住增长只能靠投资了。为啥不再刺激消费了，经历过疫情时候的各种政策反复刺激消费，人们口袋里没钱了，都勒紧裤腰带过日子再刺激效果也不大了。

为啥不把重心放在出口上，过去一年多国外疫情因素导致生产力下降，给我国带来了巨大的机会，现在随着疫苗的普及国外疫情的恢复，国外经济也恢复了，货物不再需要进口那么多，所以我们出口压力也很大，不是不想用力实在是逆不了大势。

再从消费支出和开源节流的角度思考。疫情以来我们出台了各种各样的刺激消费让人花钱的政策，所以那段时间消费白酒很强走主升浪，现在这条路很难了，花钱是很爽，但是要有钱啊，房产教育养老三座大山的压力下人们都开始勒紧裤腰带。

上面其实都清楚的很，所以房主不炒开始干高房价高租金了，然后是拿教育开刀，带量采购拿医药医疗开刀，所有的目的都是为人民减负，可以理解为节流，就是让人民省钱。但是光节流不行呀，要开源啊，那就要提高人民收入解决好就业问题，尤其是百分之七八十占大头的中低收入者的就业问题，国家在打压美国式的虚拟经济互联网经济服务业，要走德国式的制造兴国之路，出口有压力消费又疲软，确实太难了。

要解决占比百分之七八十的中低收入者的问题就不得不重视投资，尤其是在消费疲软出口不振的当下，上半年还在提不走靠基建投资发展的路子，但是当下形势又不得不重视投资基建。大基建这个行业牵涉面太广，涉及到的行业和就业人群太多，经济不好的时候不得不拿出来撑一撑，和房地产的夜壶角色差不多。

这是我理解的这波大基建行情的逻辑。可不仅仅是中字头，大基建范畴很多，各种基建公司，路桥公司，工程机械，水泥，甚至房地产等等都关系甚大。基建股还有个最大的利好就是足够低估，如果逻辑被认可了，光估值提升涨个一两倍就很正常，更何况很多优质标的每年都还有双位数的业绩增长呢。现在基建股行情只是刚刚起步，只是刚刚起步，只是刚刚起步，所有的回调都是低吸良机。

基建板块：最先走出来的有中国化学，中国中冶，中国电建。近期最势的是中国交建，中国中铁，中国铁建，还有中国中车，中国建筑等。四川路桥，山东路桥，隧道股份，葛洲坝等等。

工程机械板块：三一重工，徐工机械，中联重科。上一波行情三一重工是龙头，近期徐工是龙头，三一和中联重科二季报业绩不好，徐工因为去年混改把业绩基数做的很低，所以今年业绩非常牛，未来一段时间里大概率还是徐工最强。

水泥板块：海螺水泥是唯一行业龙头。弹性比较大的有天山股份，四川双马，祁连山等，尤其是四川双马有妖股历史。参与的话追求安全边际搞海螺，追求弹性搞后边几个。

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我们总能在网上看到类似提问：如何赚到人生的第一个100万、1000万？

我认识的一位老股民，他常年热衷短炒和追热点，可是投资十年了账上仍只有几万元。今年他在群里问得最多的一句话仍是：“5位数资金变成8位数，最快要多久？” 看样子，这些年学费还是白交了。除了嫁入豪门、继承巨额遗产、祖宅拆迁暴富那些小概率事件，今天还是得和大家聊聊最普通的个人投资者，致富的三个关键要素。

为什么，通过投资跨越阶层的人很少？

1、没有投入适量的本金，缺弹药；

2、不切实际的投资预期，走错路；

3、并未在投资正道上、坚持多久，无耐心。

普通人若想实现成功的投资，资金、投资回报率、时间这三要素，缺一不可。虽然将这三者有序结合、不足以助你登上《福布斯》，但早晚能够使您和家人过上富足的生活。最终无论是100万、或1000万，都只是时间问题。

以某位今年25岁的投资者为例，现每月工资性收入约1万元、每年末另有3万元年终奖金和零星兼职收入，现阶段事业也发展的比较顺利，预计未来收入还能以年均+8%左右的速度递增。

那么从现在开始，他每月拿出收入中的四成进行长期投资，二十年之后财富终值如下：

低风险：年均5%收益率，终值421万；

C合格：年均10%收益率，终值682万；

B优秀：年均15%收益率，终值1154万；

A卓越：年均20%收益率，终值2020万！

以上并非枯燥的公式，而是完全有可能实现的财富路径。或许，有读者会担心通货膨胀的问题，我再找来一段以前的回答。

若年轻人因为过度地担忧通胀、而不做去做任何积蓄，就是一种很短视的行为。种下一棵树最好的时机是十年前，其次就是现在！任何一个普通的工薪阶层，在25岁到45岁这个阶段，每隔十年让资产多加个零，并非什么遥不可及的梦想。前期多靠人力收入积累、后期多靠投资。

收益率并不是投资的全部！以上三大要素，占个两项就很难受穷了。若三项全占，那么你早晚会成为一个富有的人。

中等收入者如果不去盲目“投资”彩票、瞎炒短线、击鼓传花的P2P等负和游戏，而是踏踏实实挣工资，适度消费，并进行均衡稳健的投资，日子都会越过越好。生活中很多普通工薪族却因寄希望“一夜暴富”来实现阶层跨越，被不切实际的“投资”毁掉了仅有的老底。

暴富游戏中，最惨的一般会是什么人？还不是开头的那类老股民。而是那些曾经赢过钱，连赌连赢后胆子变肥，压上全部身家一把梭后、一次性输光的人。

《资产配置攻略》中，除了和读者交流投资心得，也额外分享了一些独特的观点，比如：财务自由的规划、仓位怎样管理、年轻人该如何看待融资、稳妥的超额收益策略、攻守平衡的股票组合、构建舒适的养老型配置、提升投资心态等等。

希望各位之后也能达成以下共识：一个普通的个人投资者，完全可以通过积累日常微薄的工薪投入，在经历足够长的投资周期后，获得巨大的投资收益。投资，终究是一场和时间有关的旅程！

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今年的A股市场呈现了比较极端的二级分化现象，消费与“三医“等白马板块受政策压制股价持续大跌，资源周期股与新能源个股持续的走牛，从目前的周线形态看，这个趋势还远远没有终结，作为职业投资人，我们能做的就是通过快速的调整自我，包括认知、交易体系与纠错能力，去积极适应市场的这种变化，以不变应万变的”固守单一模式“势必会无情的被挤出市场，市场就是如此残酷，我们做投资要的是赚钱而不是找赚不到钱的任何理由和借口。

今年冰火二重天的走势也给了我们投资者一个强烈的启示，“越跌越买”的左侧交易及在大的下降通道内抢反弹存在极大的风险，相比较，“敬畏市场、尊重趋势”的右侧追涨模式具有较大的优势，尤其是它的灵活性与抗风险优势。

资源等周期股的暴动走牛的核心逻辑是：电动车、光伏、储能与风能的爆发式增长带来了上游资源供求的严重失衡与价格暴涨，其中西北国家级超大型风光电基地的建设将会助推这种趋势。相对于接下来新能源确定性的中长期持续大幅增长，以往新能源这点需求规模只能说是小打小闹，这个趋势性的巨大机会我们不能用过去惯用的“周期股“思路简单套用，在碳中和时代大背景下，锂、钴、锰、铟等等资源就是过去的快消品石油，对应的相关矿山有色资源、化工、新材料，这是个确定性的巨大行业”增量”，属于”天大“级别的机会，我们在认知上对这一点务必需要快速的接受。

“组合滚动换股”并非是频繁的短线炒作，我给自己确定的组合标的必须具备几个条件：确定性的行业中期持续前景、确定性的中线高成长或困境反转、周线与日线都在右侧。检视最近二个月交易的标的，总体看这些都是基本面非常出色的可以中长线持仓的标的，进入后股价也都有比较好的上涨，一些朋友后知后觉介入点位较高，个人认为也并非大问题，股价短线波动无法预测，但基本面的逻辑是可以跟踪与判断的，只要买入的逻辑还存在，股价的任何回调都是属于“涨多了的回调”，我们跟踪与关注的风险点应该在它的行业景气会不会出现重大的改变。

特别重申：跟踪组合操作赚钱了是你自己的本事，如果亏损了也是你自己的原因，基于单一个股的不确定性，如果你真的要抄作业，个人建议还是应该简单的整个组合复制，而不是抄单一的个股，单一标的存在不确定性，一旦遇上黑天鹅会比较被动。

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中远海控的基本面不需要过多赘述了：港口持续拥堵、运价持续走高等等，相信大家也都是有目共睹。这次单从财报的角度分析一下企业的财务是否健康？赚到的钱是不是真金白银？集运行业的火爆现状是否在财报上有所反应？在分析整个财报之前，先关注一下比较重要的两个方面。

1.是否具备分红的条件？

有很多人在看到东方海外巨额分红以后都理所应当地认为海控中报也会大笔分红，然而中报出来并没有这方面的消息。虽然合并报表上未分配利润是正的，但海控是否具备分红的条件还是得看母公司报表的未分配利润，可以看到该科目还是-109.9亿，相比于一季度-212.52亿已经增加了一百多亿了，但还是不具备分红条件。第三和什么第四季度的净利润会更高，对应未分配利润增长幅度会更大，相信今年年底就能大额分红了。

2.赚到的是不是真金白银？

今年净赚千亿已经是板上钉钉的事情了，但是股价还是在反复震荡，市盈率按千亿来算也只有区区三点几。很多持有海控的水手都自嘲海控赚到的都是欢乐豆。看似只是一个段子，但净利润里的钱还真有“真”“假”之分。由于权责发生制的存在，净利润并不等于拿到手里的钱，这里面还包含了应收款等等项目。为了确定净利润的含金量，需要用“经营现金流净额/净利润”，若该数值＞1，则发现“印钞机”的可能性就比较大，这可能意味着服务供不应求，买家不断打来预收款来定舱位。海控在计算以后，得到该值为1.72，远大于1。

另外，也可以观察“销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入”是否大于1，若大于，则说明大部分的款项都转化成了实实在在的现金。去年年报该值为1；今年第一季度的时候，海控这个项目的比值为0.97；中报该值为0.99，可以说海控绝大多数款项都转化成了实在的现金。从上面的分析可以看出海控赚到的可都是实打实的真金白银。

那么接下来就简单过一下整个财报我比较关心的几个方面。

首先先看“负债和所有者权益合计”为3239.53亿，和一季报相比增加316.29亿。债务方面，去年年报的时候现金及现金等价物其实是不足以覆盖有息负债的。这种资不抵债的情况很可能会造成现金流断裂，是极度危险的。而在这份中报上我们可以看到海控又净偿还了一大笔的债务。目前，现金及现金等价物/有息负债的比值为1.64，非常健康。

接下来我们再看毛利率高达38.24%，妥妥的暴利行业。去对比对比宁王的27.26%和比亚迪的12.76%，实在是不在一个档次。当然，白酒和软件业的公司就不对比了，确实不如。但38.24%的毛利率也绝对算得上一个暴利行业了，这也印证了今年运价暴涨带来的利润上涨。

毛利看完看费用率，光有一个高毛利而没有低费用率的搭配依然是不挣钱的。海控中报的费用率为4.76%，相较于去年年报的8.04%和今年一季报的5.06%，费用结构持续优化，优化幅度惊人，其实主要还是托运价上涨的福。

把每一项都抓出来分析那文章就过于冗长了，如果只用一个指标来衡量企业的优劣的话，ROE必然还是首选。这个指标代表着股东每投入的一元资本所取得的回报。一般大于15%就算不错了，大于20%就可以称的上优秀，像茅台这种常年保持30%以上的绝对是万里挑一。我们打开财报通过计算海控的ROE得出……45%！今年的净资产收益率虽然确实逆天，但投资需要的是可持续性。这么高的ROE在今年净资产大涨以后显然是无法保持的，所以长期投资者需要逐年跟进持续观察。就我个人看法而言，只要管理层慷慨分红，未来海控ROE长期保持20%以上应该没什么问题。

这次主要还是从财务角度出发简单梳理了一下中报，可以看出，整个财务方面越来越健康。我非常期待年底的年报，相信和去年的年报相比，是一个从平庸向优异的巨大飞跃。我是打算长期持有海控的，逻辑在中远海控长线持有逻辑也有总结，所以会持续跟进关注。