雪球·财经有深度

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫投资就像种树，来自锅蒸之鱼。

投资就像种树，有人说最好的时间是十年前，其次是现在。择良田，选良种，埋下希望，许以时间。若干年后，在我们需要这笔资金的时候，种子已经成为树苗。如果给它更多时间，在复利的作用下，或许会是参天大树。

今年情况有点特殊，对于近期完成播种的投资者来说尤其如此，期待小苗发芽的过程中遭遇了泥石流。近期一系列新的法规政策，包括尚未出台的细则和传言，就像一枚枚火箭弹，打击了包括教育、电子烟、医药、医疗器械、金融科技、地产、地产中介、游戏等行业。就算没被精确打击，却被轰没其他山头引发的泥石流暂时深埋。

恰逢现在处于半年报发布季，我们得以基于数据和事实对所持公司逐个系统体检。我对自己组合中的爱博医疗、欧普康视、宁德时代、思摩尔国际、绿的谐波、白楚电子、小米、恒玄科技、兆易创新等等都很满意，甚至包括哔哩哔哩、迈瑞医疗、光峰科技、金山办公，然而公司业绩和股价表现之间似乎有些偏离……

我认为自己持有的公司大多志存高远，励精图治的管理团队致力于打造一流的产品和服务。扪心自问，股价下跌20%的公司和下跌之前的公司几乎没有任何变化。以下仅以医疗行业为例，再来看看最初选择这个赛道的基础是否发生变化。

老龄化的社会人口结构变化是不是仍然是个不可逆的趋势？是的。

居民健康的意识是不是在不断提升，药械适应症渗透率的不断提升？是的。

医保覆盖范围，集采以量换价和居民支付能力是不是在不断变大？是的。

基于工程师红利的迭代创新是不是让中国公司在国际市场的竞争力不断提升？是的。

那么现在什么变了？政策环境的导向变了，一切法规调整都要以共同富裕为最高目标。包括针对教育、医疗、地产等一系列新政的初衷和方向都是好的，尽管落地的过程中难以找到万全之策，有些阵痛在所难免，但这是为下一个阶段的繁荣发展和民族复兴奠定基础，长期投资者理应对此拥护支持。

然而历经阵痛的时候，很大一部分市场参与者的底层认知在某种程度上被颠覆了，价值不再被当作价格的锚点，因为他们认为公司创造自由现金流的能力在政策面前不堪一击。这种认知也许需要很长一段时间才能修复，但我认为终将得到修复。

在这一轮调整中，即便是全国最顶流的基金经理也有较大回撤。从7月1日到现在的2个月里，张坤、刘彦春和葛兰的回撤幅度都超过-20%。

这也不是我经历过的市场最大回撤，在2008年次贷引发的金融危机、2011年欧债危机、2015年去杠杆、2018年中美贸易摩擦、2020年新冠危机都有过更大规模的回撤。但是，我们看到优秀的公司总能一次又一次走出低谷，把一个又一个新高踩在脚下。

我对持有的公司在较长时间维度的表现很有信心。长期投资者思考的问题往往是一个行业或一家公司五年/十年后会是什么样子，哪些因素决定行业发展和竞争格局，而不是去猜测下个交易日股价将如何变化，更不会去揣测其他投资者会怎么操作。

我在意的是一家公司最终走向哪里，会有怎样的高度，至于中途是单边向上的斜线、上下起伏的波浪线，还是有进有退的螺旋线，都不是关注的重点。所以我不会通过调整仓位闪避暴跌，因为市场短期走势不可预测，影响因子多如牛毛。相对而言，市场长期表现只有一个影响因子，就是公司创造自由现金流的大小。

毫无疑问，泥石流会推迟种子发芽的时间，会减缓幼苗生长的速度，但它不会影响那些注定成为参天大树的最终高度。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫敢和优秀企业一起创造奇迹吗？来自厚恩投资张延昆。

来到股票市场，谁都想在这里获得最丰厚收益，甚至能创造投资奇迹。这就要求我们对投资本质进行深刻的挖掘和领悟。投资的本质就是在助力生命的勃发，生命的价值发现在于对未来成长发展的研究。这样我们要对价值有了进一步的深刻认识：价值除了对基础动态的财务指标评估以外，因为是附着在有生命特性的企业上的，既然是有生命的东西，就要注重生命的质量以及未来的成长发展的状况。所以，我们选股的时候一定要选未来最具前途，最够体现成长价值的行业、企业。那么，我们投资的奇迹也一定是依托企业发展的奇迹。

买股票就是买企业，这才是重要的投资原则。但是，你敢和优秀企业一起创造奇迹吗？比如近来大跌的华东医药：企业收购全球顶级产品链，开始布局未来最有前途的新产业，企业过去一贯优秀无敌，产商结合，地处电商发达的杭州，股东具备国有私有混合性质，历史上经常创出销售奇迹，而且企业文化和我们深度价值投资者一样：“不拿第一，就拿唯一。”经历了集采，市盈率也保持了仅有二十倍多一点的水平。最近的诉讼，其实就是企业发展中的披荆斩棘、乘风破浪的事情，就是修剪枝杈、茁壮成长的预备。就是这样好的企业，你却在关心着游资和外资的动向，你在为大涨大跌神魂颠倒，你却在自作聪明地思考着顺周期的风格转换。

很多人总结会这样写：“因为近期的下跌，所以我过去的买入是错误的......”其实，这样的短期总结就是错误的，以短期涨跌为判断对错的总结，肯定得不到最客观的投资思路，看K线总结要看年线。好企业合理估值内的下跌，应该是更好机会。如果你缺少企业管理层的胸怀和远见，你又如何能跟得上未来企业10倍20倍，甚至百倍的成长呢？价值投资人最忌讳这种思想与行动之间的“长短错配”！

对于投资者来说，如果思路错误、性格不适合投资，那就没有人能帮你，没有什么“遥远的救世主”，能真正拯救自己的就是自己本人。你看不透这一层，市场给你了最好的最深度的机会，最佳的致富路径，你也会因为自己的“小聪明”而跟不上优质企业辉煌的未来，在新一轮财富大转移的浪潮下，比的不是谁灵巧好动，就像我之前写过：“股市一成不变的财富再分配规律：心如止水者不断收获情绪剧烈波动者贡献的利润，在每一场牛熊之后，都是平静者分享了躁动着财富！”。就问你：在市场跌宕起伏中，敢和最优秀企业一起创造奇迹吗？

长期复利收益只能靠企业基本面来制造，只有市场概念者才关心别人出货进货。深度价值者只关注企业基本面的发展。十倍股大多是企业经营发展制造出来的，不是任何投机资金和游资推动出来的。大家看茅台的历史流通股东，多少大鳄进进出出，不时的有短期行情，上涨或者被打压，但是从百亿到万亿市值的过程中，只有坚定的品牌效力和企业经营者才是股价长期上涨的推动之源。因此，价值投资者的长期复利收益只能靠企业基本面长期成长来制造。尤其是估值像一条被主人带出去溜的狗，不管他跑在前面或后面，总是会循着主人踪迹尾随共行，跑前跑后但不离不弃是他的特性。我们要研究的重点是主人，要分析透彻主人是否有不断前进的动力和一往无前的勇气，所以主人的方向和能力是我们投资决策的最重要依据。

涉及到基本面变化，基本就是至少以一个完整年度为结果的判断，企业发展总会有遇到短期问题的时候，看年报的话：停滞或回落导致恐慌下跌需要花费一年时间，然后整固修复逐步企稳又有可能过去一年，最后反转向上又一年。如果需要基本面不断印证你对企业未来的判断，至少需要三年的等待，如果有持续性成长市场集体认同，可能还需5-8年，你有着胸怀和毅力持股坐等陪伴吗？

大家说十倍股容易，但是真正守到却难上加难，没有充分的思想、理念、策略的准备，你所见的十倍股奇迹，永远是别人账户上发生的事情。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫“小而美”的主动基金真的那么香吗？来自懒人养基。

当前不少投资者热衷于挖掘“小而美”的主动基金，认为规模太大的主动基金超额收益不够，因为规模“天然是业绩的敌人”，尤其今年很多明星“顶流”基金经理业绩不佳，似乎更印证了这一观点。

对这一观点我不太认同。因为规模未必是业绩的敌人，规模大的基金业绩未必平庸，规模小的基金反而大多业绩平平。规模太小的“灰马”基金，基金经理的投资理念和框架未经市场充分验证，相较于摸爬滚打多年的老将管理的较大规模的基金，确定性是不够的。选择投资这些小规模的“灰马”，万一跑出来的不是“黑马”而是蹩脚的劣马就可能得不偿失了。

我们先从实证角度来看。谢治宇今年没少被吐槽，但业绩不佳并不是因为他管理的基金规模太大，兴全合宜2018年初成立时的初始规模就超过300亿成为爆款，但我们都看到了，兴全合宜2019-2020年业绩很棒。

张坤、刘彦春、葛兰等一众带有消费或医药主题标签的基金经理，他们今年业绩落后也不是因为规模太大。即使他们管理的基金规模只有10亿或者更小，今年业绩同样不会好，原因很简单，他们多年的能力圈或主要研究方向就在白酒或医药，即使规模再小他们的主要持仓还是白酒或医药，而白酒和医药今年落后的主因是前两年涨了太多透支了业绩。

再看袁芳，今年二季度相较一季度管理的基金规模增加了20%左右，工银文体产业从148亿左右增加到178亿左右，二季度业绩照样很好，可是到了7、8月份，尤其进入8月份后业绩又开始拉胯，难道是因为规模大幅增加导致的？

一大堆明星基金经理今年以来，或者说当前业绩“不行”了，不是因为规模太大，更多是因为投资策略和风格与当前市场不契合；而大部分是出于“避险”考虑，早早卖出了估值偏高的热门资产，切换进较低估值资产造成的；而今年的市场很极致，景气赛道与暂时非景气赛道有天渊之别，买对了疯牛、买错了疯熊，低估值资产暂时不受待见、涨幅落后很正常。

对主动基金规模，我是这样看的：

1）基金规模是投资者用真金白银“投票”投出来的。虽然也有营销因素，但如果长期业绩不好，投资者一定用脚投票，规模大不起来。

2）基金规模是基金经理能力的一种证明。如果一位基金经理多年来业绩一直出彩，一定不会被埋没，投资者不会不追捧，他管理的基金规模肯定会不断增加。

3）基金规模较大的，一般都经历了从小到大的过程。基金规模从小到大的过程中，基金经理会反复试错、不断成长，其投资理念和投资框架不断调整、进化和成熟，更值得信赖。

4）不可否认，如果规模太大，调仓难度会比较大，可能会在一定程度上影响交易带来的回报，但我认为成熟的投资理念和框架更重要。

出道即巅峰？做基金经理一年半载就取得了辉煌的战绩，我更愿意相信是基金经理“祖坟冒青烟”、运气占了大头。我们都听说过，站在风口上，那什么都能被吹起来的。

所以我主张主要投资自己认同其投资理念和投资框架的基金经理管理的、有一定规模的主动基金；在有一定规模的基金作基本配置的前提下，觉得很看好的“新晋”基金经理可以适当配置，但不宜给予过重仓位。

这样做会不会错过大“黑马”呢？当然有可能！但那又如何？错过就错过了，而且是不是黑马事后才能知道。投资更多的是要追求更高的确定性，而不是冒险去追求虚妄的“最高收益”。

当然，我所有这一切的立论都是基于稳健投资的考量；如果你是一位风险偏好较高并且具备“慧眼识珠”才能的“伯乐”，“小而美”就可能成为你的千里马，“一骑绝尘”的滋味肯定很酸爽。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫医药的至暗时刻,来自价值线。

最近医药出现了恐慌性的抛盘，对于10多年的老股民来说，已经习以为常了。翻开这些股票的过去，每一次恐慌性的大跌都没有妨碍新高，这也说明了一点，短期的走势根本改变不了股票运行的长期走势。

最近关于集采的鬼故事越传越吓人，龙头都深陷其中，其中恒瑞医药为甚，其他上半年的黄金赛道股CXO，医疗服务也跌跌不休，这个行业仿佛一夜之间全部要破产一般。另一方面，集采也传出一些负面消息。第一是集采用的冠脉球囊，一台手术用破四个，不少药企为了生存，在集采的强压下，用劣质产品进入集采，严重危害了病人的健康；第二是华北制药退出集采事件；第三，昨天又传来一个让人气愤的消息，据传安徽检验试剂带量采购集采现场，进口和国产试剂要求分开定价，严重歧视国内厂商，而安图生物愤然退出谈判现场，这种带有歧视性的集采，真是给安徽丢脸。不得不说，国家带量采购本意是让惠于民，但一刀切的后果却出现了很多弊端，我觉得某些部门不得不好好考虑这些事情了。

回到股票市场，万物皆有轮回。医药风光的时候大多数人不在现场，发生灾难的时候大家都在了，等下轮风光的时候你还在么？这其实就是一个考验人性的问题。至少几个层面可以支撑你继续走下去。

第一，人口老龄化的趋势不会改变，目前全世界老龄化比例最高的日本，老龄化占比高达27%，中国老龄化正在加速，根据相关机构的预测，我国在2035年的时候，65岁以上的老年人可能会达到3.1亿人，而到了2050年，这个数字可能会达到3.8亿人。占比超过15%。而老龄化最确定的利好行业就是医药，尤其是慢性病和创新药。

第二，中国医药行业相比国外的巨头仍有较大的发展空间。无论从营收、市值、国际化、新药研发等，中国均有10倍左右的空间，而中国作为未来医药第一大消费大国，这个空间可能更大。犹记得去年医药大涨的时候，大家喊出了2020年是中国创新药发展的元年，怎么才过去一年不到，这行业就被看衰了呢？

第三，从国外的带量采购的历史经验来看，集采并没有杀死那些伟大的企业，反而倒逼企业创新，成为伟大的企业，后面市值又翻了很多倍，集采带来的仅是短期的阵痛而已。因为，我们不必过分悲观，这时候难道不是最佳的投资机会么？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫小米集团2021年二季报解读,来自粮厂研究员Will。

1. 总营收和经调整利润连续两季历史新高

2021年2季度，小米集团录得营收878亿人民币，同比增长64%；净利润82.7亿人民币，同比增长83.9%；经调整利润为63亿人民币，同比增长87.4%。在超越市场预期的同时，总营收和经调整利润连续两个季度录得历史新高。

我在之前的文章里写过，本季度营收的高增长是预期之内。小米在7月宣布小米Q2全球智能手机出货量排名第二，仅智能手机业务的营收，已可匹敌20年Q2总营收535亿，这还未考虑物联网和互联网收入。

由于一季度的经调整利润已足够惊艳，本季再创新高超出了我预期。根据财报披露的利润表横向比较，变动较大的科目包括财务费用净额由Q1的9.09亿收入减少为Q2的10.47亿成本，而其他收益净额由Q1的-6400万增加至Q2的10.99亿。关于其他收益增长，财报附注解释为二季度参与投资公司的处置收益，可以在一定程度上理解为小米利润的稳定器。

2. 智能手机业务进一步巩固优势

二季度智能手机业务进一步巩固优势，分部录得营收591亿，同比增长86.6%，毛利录得69.9亿。

我在之前写过，小米智能手机Q1的惊人业绩是出货量、高毛利和货单价三者共同提升的作用，我们可以用一样的逻辑检验Q2：

（1）出货量：Q2的出货量5290万台较Q1的4940万台进一步提高，主要得益于全球市场，尤其是欧洲和东南亚区域的增长；

（2）货单价：Q2的货单价1116.7元较Q1的1042.1元提高7.2%，我认为有两点原因：一是高端机型占比提升，小米上半年的高端手机出货量已经突破1200万台，超越去年全年的1000万水平；二是印度疫情造成智能手机市场萎缩，低货单价手机出货占比下降。

（3）毛利率：Q2的毛利率11.8%较Q1的12.9%略微下降，但仍显著高于去年同期的7.2%。根据财报披露，本季的毛利润主要受中国区618促销活动的影响，符合市场预期。

关于智能手机业务，提示两点关注事项：（1）中国区线下市占率由Q1的7.0%提升至Q2的7.8%，整体感觉偏慢，考虑到由渠道商支持的荣耀回归，值得进一步关注；（2）智能手机占总营收比例由20年Q2的54.8%提升至今年Q2的59.3%，说明智能手机业务增速快于物联网和互联网；之前分析过，小米模式的三级飞轮是由智能手机首先驱动的，因此需要关注未来几个季度其他业务的增速情况。

3. 物联网业务平稳向好，但危机潜伏

小米二季度的物联网业务营收达到207亿元，同比增长35.9%，环比增长13.7%，毛利率为13.2%。

物联网是过去几个季度的老大难业务，我还记得20Q4的物联网营收同比增长仅为8%，不及全年预期；毛利率12.1%，笔记本和电视营收同比下滑；而当下小米已经连续两个季度将营收同比增长恢复到35-40%区间，毛利率也恢复到13-14%区间，说明整体在平稳向好。

但是，我认为要提示物联网业务看到的问题：（1）电视业务：根据财报披露，Q2的全球电视出货量是250万，虽然中国区连续十个季度出货量第一，但这个数字是18年Q4以来的最低值，而且还是在Q2刚刚发布新品的背景下。未来电视业务的增长动力在何处，将会是张峰总的一大难题；（2）可穿戴业务：小米可穿戴业务在今年还没有什么拿得出手的产品，广泛期待的小米手表亦迟迟未得到更新；可穿戴业务作为物联网的重要赛道，希望得到小米的重视。

和之前一样，我最关心的是物互联的长线指标。根据财报披露，MIUI（米柚）用户4.54亿（同比增长32.1%）；IoT连接数量3.75亿台（同比+34%）、超过5个物联网设备用户数量740万（同比+44.5%）、小爱助理MAU1.02亿（同比+30.2%）、米家APP MAU5650万（同比+38.6%），基本都处于正常增长的区间。

4. 互联网业务超预期，亟jí 待挖掘新模式

小米二季度的互联网业务录得营收70亿，创下历史新高，同比增长19.1%；其中广告业务收入为45亿，亦创下历史新高，同比增长46.2%；而游戏和金融科技业务均出现了收入同比减少。

首先，互联网总营收和广告业务营收均超出了预期。互联网业务在20年Q4同比增长8.4%，21年Q1同比增长11.4%；而本季在业务模式没有明显变化的情况下，同比增长近20%，超出了市场预期。

其次，互联网业务亟需挖掘新模式。我分析过很多次，小米当下的互联网业务仅依靠广告是风险很大的，而游戏和金融科技又因为分成机制和行业监管等多重因素得不到增长。因此，小米能否挖掘新的变现模式，尤其是同物联网紧密关联的模式，将很大程度上决定小米的未来价值。

5. 线下业务和海外市场

线下业务和海外市场一直是资本市场关注的短期确定性。

首先，小米财报披露截止21年Q2，中国区线下门店超过7600家。小米上半年的整体开店速度是有目共睹的，基本维持在1000家/月，全年也定下了15000家的开店目标。不过，听说由于管理难度和缺乏店长的因素，下半年的开店速度有所放慢，整体目标也下调至1.3-1.4万家。我认为，即便完成下调后的目标，这个速度也已经很惊艳了；而且考虑到小米之家的存货周转效率是普通OV门店的数倍。

其次，小米的海外市场依然表现惊艳，除了手机出货量以外，财报还披露了以下亮点：（1）海外运营商渠道：今年上半年，小米在印度以外市场的运营商渠道出货量近1200万台，同比增长超过300%；

（2）海外线上渠道：今年上半年，小米在印度以外市场的线上出货量超过1000万台，同比增长超过60%；

（3）海外物联网：21年Q2的物联网海外收入同比增长93.8%；

（4）海外互联网：21年Q2的海外互联网收入达到11亿元，同比增长96.8%，收入规模和收入占比均创历史新高。

6. 估值和股价

最后，聊聊大家关心的估值和股价：

（1）估值非常合理：从相对估值的角度，在经历近期市场大跌和财报发布，小米集团的动态PE已经回落到16区间，PEG就更不用说了；从绝对估值的角度，当前的股价未达到胜诉前期的水平，亦低于员工股权激励的初始水平；

（2）回购箭在弦上：小米集团尚有46亿港币的回购额度未使用，本轮回购的最高价在27.2港元；因此，小米的股价的支撑力度很强，下行空间非常有限；

（3）近期关注事件：小米集团的热点三件套是造车、芯片和回A。其中，造车上周消息称将在本周发布造车地点，芯片的市场预期是年底前发布自己的SoC，回A的时间节点要回避静默期，卡在两次季报之间。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫这次的腾讯回购不一样：不能盲目乐观,来自桥叔说美股。

腾讯这家公司有一个非常牛的数据，就是历史上，几乎每次大规模回购，股价都能在 1 个月内起稳，而后创出历史新高，与此同时，腾讯的估值也创下了历史新低。所以，很多人狂欢，回购 + 不到 20PE 的腾讯，就是送钱！是时候满仓抄底了！

人在盲目乐观的时候，就容易干出一些不理性的事情，所以我需要给大家泼盆冷水，冷静一下。

先说回购，这次回购只有 7696 万港币，这点钱还没有腾讯半天赚得多，所以意义大于实际意义。后面仍要继续听其言观其行。

再说估值，在 8 月初，证券时报发表了一篇文章，不是精神鸦片那个，而是，在税收上游戏行业应该向传统行业适度看齐。内容指出：

游戏产业现在已发展壮大，政府就没有必要再继续给予产业扶持，相反的，游戏企业应承担更多的社会责任，在税收上回馈社会。对此，游戏产业应该做好心理准备。

不仅如此，近日又有媒体传闻：

某互联网企业向投资者透露其部分业务将不再被视为重点软件企业，从而不再享受 10% 的税收优惠政策。税收优惠政策调整或将对所有互联网企业产生影响。

可能大家不知道这个事情有多严重。根据国内现有税收政策，法定企业所得税税率为 25%，但经认定为高新技术的享受 15% 的优惠税率；而被积极引导发展的互联网企业可以享受 10% 的优惠税率，像腾讯和阿里这样的大公司，甚至可以做到 8% 的税率。

比如，2020 年：华为利润 646 亿，纳税 1010 亿；腾讯利润 1598 亿，纳税仅 200 多亿；阿里利润 1493 亿，纳税仅 366 亿。这就是为什么腾讯阿里的利润比华为多近 1000 亿，纳税却只有华为的 1/4 的原因之一。但现在风向变化，腾讯和阿里如果被排除在优惠税率之外，税率要达到 15%，甚至 20% 以上，总之苦日子要来了！

这对于互联网企业，是一笔不小的支出，从大方向来看，因为产业转型需要，国家重点扶持的是硬件和高端制造企业，未来针对半导体等产业的优惠税率政策会越来越明显，互联网科技公司的税收环境可能会收紧。目前，这件事情还在扑风捉影 中，但是请大家记住，如果这件事被落实，那么腾讯、阿里的估值将全面重塑！以前的 PE 将毫无参考价值，市场将给它们重塑估值！明白了吗？

毫无疑问，腾讯和阿里仍是中国最顶级的互联网公司，也是中国最具备投资的企业。我也相信，假以时日，它们还会继续创出历史新高。但是，我也不能忽视，时代正在发生着变化。

所以，从性价比的角度上看，现在腾讯和阿里确实不贵，配置一些也是个不错的选择。但是，不宜满仓梭哈，也不要妄想它们还会和往常一样，短时间内突突回去。给自己泼一盆冷水，降低一下预期，或许感受很痛苦，但结果会让你很幸福。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫如何读懂一份财报,来自思想钢印9999。

关注当前对股价影响最大的因素

研报不是纯粹的研究，而是以交易为导向的研究，这就是需要关注当前影响股价的核心因素——上涨走势中，支持因素是什么？下跌趋势中，压制因素是什么？震荡行情中，可能打破多空判断平衡的因素在哪儿？特别是那些高估值和低估值公司，更要用“放大镜”去看财报。

在投资腾讯的人中，很多投资者从估值低的角度，认为腾讯有投资价值。但低估不代表有投资价值，有投资价值也不代表可以买入，想要买，最好能在财报中找到压制股价因素的消失。

压制腾讯股价的因素是什么？不是自身业绩，腾讯的用户数稳定，广告、手游业务的增长都符合预期。压制因素是监管，这个因素能不能解除呢？财报中提及“用技术为实体经济及社会做贡献”，包括公司已经投入的500 亿建立“可持续社会价值创新”项目，和规划投入的1000 亿，说明，现在可能只是一个开头。

如果是阿里作这种表述，一点问题都没有，因为阿里的核心电商、云计算、生活电商服务，都是为中小企业和实体经济赋能，但腾讯的核心是广告和游戏，它怎么“做出贡献”呢？

更深的解读太敏感，不是我一个投资者可以妄议的，至少可以明确一点，压制股价的因素不但没有解除，反而即将影响业务。对过去业绩没有影响，不代表未来没有影响，现在的PE低，不代表未来一两年的PE也低。

如果你仍然是合格的价值投资者，你就应该理解，合理估值不取决于当前的业绩，而是未来现金流的贴现。同样，如果支持股价上涨的因素有弱化或消失的趋势，涨势会减弱或中止；如果有打破多空判断平衡的因素出现，股价的平衡也会被打破。

再看高PE的公司，知道早晚会回归正常估值，投资者的心态都相对浮躁，所以读财报一定要以无可挑剔的要求看待其核心逻辑。以坚朗五金为例，中报预告后，股价大涨，正式中报后，股价却几天跌去30%，是中报不及预期吗？实际上只是略低于中间值，谈不上不及预期。

真正让投资者心态动摇的是现金流的问题。前面说过，投资者非常看重建材类企业的现金流，坚朗五金中报的经营性现金流和“净现比”为负——这两个还好，往往是因为涨价时加大囤积原材料造成的。但值得注意的是收现比为75%，代表收入中只有75%的现金，回到了2018年的状态，而当时的估值只有20倍。这个指标比一季度的90%还要退步，这也正是一季度虽然经营性现金流同样为负，但并不影响股价的原因。

细看财报，主要原因是上半年应收账款及票据37.60亿元，同比增加14.69亿元，这就应了投资者一直以来的担忧，下游房地产资金链紧张、钢材等原材料涨价影响施工和回款进度。这一点需要通过其他建材企业的中报来验证，比如以B端收入为主的东方雨虹，“收现比”从去年的115%下降到88%，而走C端渠道的兔宝宝还是105%。

之所以同样现金流不及预期，坚朗五金的股价跌幅大于东方雨虹，完全是因为坚朗五金的估值远高于后者。

要中立客观地看待财报

从表面上看，财报要求中立客观，每句话都要负法律责任，但世界上没有绝对的中立客观。编制财报的是上市公司，主观上也有文过饰非的动机；看财报的是股民或机构投资者，既然关注了，那一般都是看多的，主观上也希望公司有好消息。

在这种心态下，很容易放大利好，隐藏利空，要做到客观中立，就克服以下四个常见的主观倾向：

第一，不要轻信上市公司对利空的解释。所有的负面信息都有合理的解释，但很多解释只是告诉投资者“我会努力的”，更多的解释是在用战术上的勤奋来掩盖战略上的失误。

第二，分析不要受股价的影响。虽然价值投资者都相信市场会犯错，并且都想从市场的错误中找机会，但实际上，大部分投资者都相信股价走势隐藏着什么我们不知道的信息，所以，在上升趋势中，投资者习惯于在财报中找利好，在下跌走势中，投资者习惯于在财报中找利空。

第三，一份报表无法改变市场长期认知。有一句话叫“不要企图教育消费者”，投资中，也有一些长期形成的认知，不会靠一份出色的财报扭转。像“周期变成长”这种难度比较大的逻辑，市场一定要三份以上的财报才能确认，之前的好财报都是高开低走，回到震荡区间。只有连续几份优秀的财报之后，才有能走出周期，成就一轮上涨行情，比如万华化学；万一有一季不及预期，就是一轮暴跌，比如三一重工。

第四，财报中看不到的竞争格局更重要。竞争格局是影响企业很多行为背后的真实原因，比如前面说的坚朗五金的现金流问题，如果换成竞争格局不好的公司，很可能是致命的危险。但竞争格局在财报中很少涉及，需要看招股说明书、行业研究报告或深度研报。

在财报中看懂公司

财报就好像你的下属定期向你汇报工作：糟糕的上司只能从汇报中了解下属，因此常常受下属的蒙蔽；好的上司，一定是非常了解下属的个人特点、工作重点、阶段性目标，再与汇报的内容相比较，才能够评估下属的真实能力和业绩。

我们投资的对像是股票，股票不是上市公司，它只是三维状态的公司在二维世界的简单投影，财报更只是一瞬间的剪影。

在财报中读懂公司，读懂公司后更深地理解财报背后的信息，这才是读财报的正确姿势.

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫如何读懂一份财报,来自思想钢印9999。

准备工作

读财报，是合格投资者必备的能力，可财报确实不好读，因为这是合规的格式文本，在阅读体验上非常“反人类”——但这不能成为我们不读财报的理由，毕竟你想要了解的信息，大部分都在财报中。所以，在读财报之前，我们要做一些必要的准备工作：

第一、了解行业基本研究方法和现状。每一个行业都有自己的经营逻辑和基本研究方法，不能只看营收和利润。比如，重资产的行业是先有投资，再通过规模效应赚钱，轻资产的行业比的是经营壁垒和运营效率，“卖人头”的行业看项目资源和管理效率，“卖品牌”的行业看毛利和渠道控制能力。比如分析银行的财报，利润不是最重要的，因为银行调节利润太容易，正常企业常看的营收、现金流也不重要。银行最重要的是资产质量，其次是非息收入的占比。

ROE是最重要的指标，但不能一个ROE包打天下，每一个行业都有特别看中的指标。比如建材企业要看现金流，因为下游都是高负债且被政府打压的开发商，那么，“收现比”“净现比”就是重要的指标。财报不是小说，知道重点，才知道要看什么。

第二、了解基本的财务常识。这点就不用多说了，企业财报是以三张财务报表为核心展开论述的，至少要理解主要财务科目的内容、作用和彼此之间的关系。但也不能过于强调三张表，读财报不是看财务数据，虽然很多投资者喜欢通过财务数据进行选股，包括量化程序，不过，在基本面研究中，财务数据更多是去验证你的研究推测。

第三、如果是你没有研究过的新企业，那么最好不要直接读财报，先看一份靠谱的券商的深度研究报告，理解基本逻辑，但不要轻易相信报告中的结论。跟财报不同，券商深度研究报告的内容都是整理和提炼过的投资框架和要点，并且符合人类的阅读习惯，便于投资者建立对公司的基本理解。

第四、如果是你深度研究过或持有的企业，在读财报之前，要建立基本的预期，以及你想从财报中得到的信息。我们经常在财报分析文章中看到“超预期”“不及预期”的表述，专业的投资都不会走到哪儿算哪儿，一定有预期的意识，从“建立预期”，到读财报“判断与预期的差距”，最后“决定交易”，才是一次完整的投资过程。

完成这四件准备工作，你自然就能从一份财报中读到自己想了解的信息了，但是，财报透露的信息也是有等级的，最有用的信息是与企业战略最直接相关的信息，是CEO最关注的信息，也应该是投资者最关注的信息。

战略推进情况验证核心逻辑

读财报，看到营收利润超预期，固然是一件好事，但优秀的企业都是由战略驱动的，而非跟着市场、跟着经营数字跑，理解企业战略，用财报去验证核心战略，才是价值投资者最应该关心的事。

以阿里巴巴为例，业务极其复杂，本季财报中，核心电商业务被拼多多挑战，但新的“淘宝特价版”用户高增长，云计算业务继续高增速，但丢了海外大客户，影视娱乐业务亏损降低，生活服务继续陷入高投入的苦战，也保住了市场份额……，这些都没法用“超预期”或“不及预期”去简单形容。

评价阿里巴巴这样复杂的企业，只有一个维度——推进战略。大家可以思考一个问题，像电商这种高级别的巨头之战，在渗透率已经不低的情况下，三家都能获得很高的增长，所以，竞争格局要和战略管理能力结合起来看，如果竞争者的战略推进都一样弱，竞争到最后就是双输，上下游得利；如果竞争者的战略推进能力都很强，结果可能是双赢，上下游或其他行业输。所以对照阿里的长期发展战略，本季财报在我看来是合格的。

再以金域医学半年报为例。受新冠检测业务的影响，金域医学的业绩预期比较混乱，卖方都说超预期，但市场却在用脚投票，排除新冠检测业务干扰的方法就是聚焦战略。

2019年国内ICL市场规模约370亿左右，占医学检验市场约8%，对标美国、欧洲、日本等成熟市场35%、50%、67%的渗透率，未来还有很大的提升空间，由于我国医疗体系的特点，渗透率提升的突破点只能放在业务繁忙的三级医院和单院检测量较少的高技术壁垒的特检业务上。

这两个方向也正是金域医学的两大增长逻辑，也是我们看财报的重点。先看三级医院的渗透率：除去新冠业务后，常规检验业务收入同比增长48%，较前年上半年增长32%。毛利率同比提升，原因是客户单产同比增长53%，三级医院收入业务占比提升1.75个百分点。

再看特检业务占比：上半年公司特检业务继续发力，其中血液疾病、神经&临床免疫、实体肿瘤诊断业务同比分别增长40%、57%和54%。

金域的基本面其实是很简单的，但判断易受新冠业务的影响，如果关注公司，只能以长线的眼光布局，关注战略推进情况。

高估值的公司，需要更谨慎，不但长期要看战略是否推进，中期还要判断下一季的增长会不会放缓，前者影响确定性，后者影响估值。

以药明康德为例，核心逻辑首先是CXO一体化，它之前通过收购合全药业向CDMO延伸，所以CDMO之前是相对较弱的一块，也是提供近两年增长动力的业务。其次，看客户结构能否在保持海外头部客户优势的情况下，发展长尾客户，降低经营风险，提高溢价能力。再次，CXO的逻辑包括海外转移+本土新增业务，但国内业务受政策影响，短期不确定性比较大，所以高估值取决于海外业务的持续增长。还有，头部CXO企业目前最大的瓶颈是产能，资本市场可以解决钱的问题，但无法解决人才的问题，这一点可以看员工总数。

具体的财务就不解读了，总结是几近完美，所以高估值不代表公司会跌，只要财报核心逻辑完美无缺，就可以大致维持目前的估值区间。看财报是很费时间的，对财报的解读深度，还与你仓位的轻重有关。

如果你的仓位较重，只看上面的这些核心逻辑还不够，你还要关注上半年制约业绩的美国实验室的恢复运营情况，还要看ADC药物一体化CDMO业务的推进，前者可以提升业绩，后者可以维持估值。

再比如招商银行，前面说过，银行最重要的是看资产质量和非息收入的占比。从资产质量看，6月末不良率、逾期率均较年初下降，贷款资产质量进一步提升；上半年计提贷款减值损失同比下降60%，明显是去年“响应政府要求”减得太多，导致表内不良贷款减无可减。

从非息收入看，净非息收入同比增长较1季度增速边际提升，且高于营收增长，占比进一步提高，主要是净手续费和净其他非息收入共同走高贡献。如果招商银行只是做配置看这两项就够了，如果是重仓，那么还需要看更多的项。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫凭什么宁德时代的股价是隆基股份的6倍？来自老红看光伏。

在我的眼中，隆基股份是和宁德时代一样优秀、一样具有未来市场空间的新能源企业，可是至少目前资本市场不这么看。在资本市场上，从企业地位角度，宁德已经是科技势力的代表，被称作“宁德矛”，与大消费势力的代表“茅台矛”进行着是此消还是彼长的比较，隆基最多只是代表光伏产业的“光伏矛”。从企业价格角度，8月6日的收盘价，宁德是543.88/股，隆基是91.90元/股，相差6倍。市盈率，宁德是162.03，隆基是49.70，相差3.26倍。

“凭什么宁德的股价是隆基的6倍”这事儿，让我一时还真想不通。

两个企业相同的是：

都是新能源产业的领军企业。宁德是电池产业的领军企业，是全球动力电池产能、销售量第一的企业，隆基是光伏产业的领军企业，是全球光伏硅片、组件产能、销售量第一的产业。2020年，宁德的营业收入是503.19亿元, 净利润是55.83亿元，资产总额是1566.18亿元；隆基的营业收入是545.83亿元，归属母公司净利润是85.52亿元，资产总额是876.35亿元。有分析说，2020年全球动力电池产业销售规模是513亿美元，而全球光伏产业销售规模是3976亿元。

都拥有最优秀的企业家。两个企业今天所取得的成绩和产业地位，已经足以证明两个企业家的优秀，足以证明他们对行业发展趋势的精准判断、资源动员和组织实施的强大能力，足以证明两个企业具有突出的社会责任感、别人一时难以超越。

都拥有着所在产业全球最领先的技术和成功的商业模式。传统能源的本质是资源，新能源的本质是技术，技术路线的选择和技术水平的高低决定着新能源企业的产业地位。在这方面，宁德当前是最先进三元锂电池技术的代表，形成了与汽车生产商深度合作成功的商业模式；隆基当前是最先进单晶光伏技术的代表，形成了锁定供应链、垂直产业链成功的商业模式。两个企业又都有着充分的技术进步准备，不久前，宁德宣布推出可能代表未来的钠电池产品，隆基则宣布取得了TOPCon、HJT新一代技术的最高转换率成绩。

都拥有着巨大的未来市场空间。宁德的动力电池市场是明确的“万亿级市场”，储能电池市场是正在讨论中潜在的“万亿级市场”；隆基的光伏产品市场是明确的“万亿级市场”，智慧能源基础上、生态化发展的光伏应用市场更是一个数“万亿级市场”。最重要的是，在技术为本质的新能源产业，技术总在打破产业边界，不仅打破不同能源生产的边界，而且打破能源生产与服务的边界，其结果意味着，宁德和隆基的未来市场很可能是同一个市场，具有着同样的发展空间，就像当前的储能电池市场。

两个企业的不同带来不同的看法：

产业成熟度不同带来企业价格不同。对于为什么宁德的股价是隆基的6倍，资本市场的回答是：光伏市场的成熟度不如动力电池市场，当前的光伏企业还在混战，而宁德的产业地位已经不容挑战。我承认光伏产业市场成熟度不如动力电池产业市场，但是对市场成熟的标准都包括什么却还没太想明白，如果企业的产品市场占有率是重要标准，那么隆基的产品市场占有率并不输给宁德。宁德2021年上半年全球动力电池装机量约占全世界市场的30％，而隆基李振国的说法是：“在硅片环节保持住45%左右的市场份额，组件环节市场份额目标为25%～30%左右”。

对未来需求市场确定性的理解不同带来估值不同。资本市场对企业的估值，是建立在对未来需求市场的确定性基础之上的，对此，我看到的信息有是和资本人不一样的：隆基产品的未来需求市场是清晰的，短期有结构性的过剩，长期是稳定增长的。而宁德产品的未来需求市场是不清晰的，既有说“2019年6月份开始到现在全球资本市场发生了20年一遇的大泡沫——新能源汽车泡沫。泡沫化的程度和21年前2000年美股的互联网泡沫差不多”，又有说受储量限制，到2030年三元锂电池的原材料将严重供不应求，于是有资本人说：“隆基2020年利润是宁德的153%，今天收盘隆基的市值是宁德的37.5%，光从数字对比来看，宁德的泡沫比隆基大得多”。

未来技术路线的确定程度不同带来新增市场规模的确定程度不同。在新能源产业，代表未来的技术路线越确定，市场规模越确定，市场规模越确定，龙头企业的效益越确定、资本市场估值越高。在我看来，在未来技术路线的确定性方面，当前动力电池明显落后于光伏产品。在动力电池市场，三元锂与磷酸铁锂之争短期内看不到结论，“刀片”电池的出现，被评论为“磷酸铁锂电池逆袭三元锂电池，这对王传福和比亚迪来说，是个好事。但对纯电动车产业来说，这不是个好消息”，而钠电池何时能够量产，更是短期内看不到结论；光伏产品市场则大不同，从多晶到单晶只用了3年时间，从PERC到Topcon、HJT则 3年之内必将一见分晓。

商业模式的变化与否带来企业的风险大小不同。在这方面，隆基的商业模式是确定的、看不到重大风险的，而宁德的商业模式未来也许要面对重大变化和风险。当前，动力电池产业主要是两种商业模式，一种是宁德为代表的提供电池产品与汽车生产商深度绑定方式，一种是比亚迪为代表的自己生产电池自己造车的方式。在电动汽车的萌芽时代，两种商业模式都有存在价值，但是随着电动汽车大发展时代的到来，宁德的商业模式就面临着巨大的风险。因为电驱、电控、电池是电动汽车的三大核心，后者当前占据了电动车40%左右的成本，在电动汽车大发展时代，汽车生产商如果坚持独立研发生产电池，必将对宁德目前成功的商业模式产生颠覆性的影响。有人已经注意到：“蔚来、小鹏、特斯拉等整车企业的股价大约在2021年初停止了上涨，但比亚迪的股价涨幅仍然不断，这其中有几个重要的原因：比亚迪相比其他整车厂的优势在于同时拥有动力电池等核心部件的产能”。

无论怎么想，基于以上信息，我还是想不明白资本市场上“凭什么宁德的股价是隆基的6倍”的问题。近日看到宁德在账面货币资金还有700多亿的背景下，宣布定增582亿元，不知道为什么，我想到的是曾毓群办公室墙上的那幅字——“赌性更坚强”。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫混沌的市场中寻找自己的一叶扁舟，来自冷门股少年。

今年的市场市场其实是比18年股灾的时候难的，18年的底部其实很多股票只是杀估值，而且杀的足够低，本身估值没有发生重构，今年的下跌首先低估值的受到外界的信息压制，同时本身前景也处于成熟期或者高峰拐点期，另外很多行业是发生了估值重构，所以抄底也不敢抄，而且市场风格割裂比较严重，更像是一个博弈的市场，互相锤，从年度业绩，到季度业绩，到每个月的景气度趋势，景气度好就无限拔高，景气度有略微的环比向下就是暴跌。

可以体会到整个市场是是十分混乱，看中报业绩资金甚至已经看环比下滑上涨到小数点位的波动了，环比下滑零点几就是暴跌，和去年中报同比增速只要是下滑或者没怎么同比大增，就是暴跌，其实就是在算数字游戏，看数字上升下降最后做出交易决策，真实的商业情景分析的甚少，这也就是给我们的机会，思考企业中报的业绩，是在什么样的行业趋势下取得，又比竞争对手表现好多少，在困境下企业做了什么，企业的质地是变得更好了还是更差了，这是深层次的思考，也是决定了未来长趋势下业绩的表现。可能很多企业一周就跌掉了15%-20%。

所以我不想写心灵鸡汤，什么看长远，下跌是金子，时间的朋友等等，我想写写我们这时候应该去如何检验自己的扁舟是否有能力穿越这场波浪。

现在在眼前面临的是湖面上的一片迷雾，而这迷雾之中又掀起了惊涛骇浪，我们要在这个混沌之中寻找属于我们的一叶扁舟，并且上面需要有安全圈，没有安全圈的舟海浪一起，马上就倒下。

1.要找到有安全圈的舟，定义一下我理解的安全圈，所谓的安全边际，其实就是市场的未知点，未来有可能发生，却没有被市场预期，第一种是对企业未来成长潜力的未知，你预测企业的未来成长潜力，概率特别高，而市场并没有看到，那么就是未来的安全边际，第二种是对当下企业的评判不客观，也就是市场对于数字上的短期业绩追求太过严苛，企业本身有经营周期，而放到资本市场上，市场的情绪会放大这个周期，股价自然会跌过头或者涨过头，这些市场未知的因素就构成了你的安全边际，而你的思维前瞻性，成功与否就决定了市场未来是否会奖赏你。这是我们要找的舟，因为它上面有安全圈。

2.避开没有安全圈的舟：那么反过来想一定要避开没有安全圈的舟，很多企业吃了行业景气度给了上天的估值，大家都在分析未来的景气度多高，我们可以假设一个企业最好的运营状态，比如就按照大家想的行业复合增速多高多高，即使假设成功了收益率也不高，更何况这个假设状态还是未发生的，假设成功，不赚钱，假设失败就要付出代价，这样的船从你上的那一刻开始就注定了翻船，大家都看到的明牌机会一般都不是机会，完美的定价一般是带刺的玫瑰，定价不充分才是沙漠之花。随便举个例子，找个市净率特别高的制造业企业，把行业的景气度大家乐观的预期代入进去，算算5-10年后最好的情况下市值能到多少，倒算一下复合收益率，如果发现这个收益率非常低，同时要实现这个乐观预期的各种条件概率十分小，那明显就是一个一开始就注定失败的投资决策。

3.避开透支未来需求的这类企业，比如过去的爆发式增长是不符合自然规律的，那么当前的历史最低PE某些大白马其实反而是高估的，抄底抄在山顶上，本质是对企业过去利润的来源理解不够深刻，更谈不上“深度”和价值投资了。最可怕价值发现是自己以为的价值。

4.找到优秀的舵手，找到日复一日专注在自身领域的优秀企业，他们目前的产品依然有成长空间，同时不断为未来的扩张提前有研发的计划，日复一日的积累工艺和节约成本。他们不一定是耳熟能详的大白马，很多可能是大家从未耳闻的企业，但很有可能能安全的带我们穿越惊涛骇浪。

如果问我为什么有勇气在惊涛骇浪中坐舟而过，首先我翻船了也还有安全圈，第二有这些足够强的舵手在，我们足够了解他们的能力，同时逻辑没有任何变化。就坐着等待这批优秀的舵手尽情发挥自己的能力吧。