雪球·财经有深度

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫此白马已经不是你心目中的白马，来自二马由之。

经常看到有投资者说，今年白马股跌的非常惨，市场投机氛围太浓，价值投资者比较憋屈。然后举例某安，某力跌了多少。似乎这个市场太坏，参与者多为赌徒。言语中不免带有悲愤的情绪。但是真相如何呢？或者说我们该如何看待这类价值投资者的观点呢？

首先我们说投机，投机是二级市场的一个典型特点，也是市场活力的体现。没有投机，市场将是一潭死水。同时如果我们长期看市场，巴菲特的名言还是生效的，市场短期是投票器，长期是称重机。当你着眼长期时，短期的投机根本不用在意。

其次市场投机常常造成价格和价值的巨大偏离，而这种偏离恰恰是价值投资者赚钱超额收益的好机会。当然对于想收获这种超额收益的投资者来说，懂得一个公司的价值才是前提。很多价值投资者根本不同价值。他们学了价值投资的一些外在表象，例如长期持有某些股，而不懂价值投资的内含。

我们再说白马股，白马股不是一个终身荣誉，而是在某段内对某些优秀公司的称谓。也就是说白马股只是一个临时工。很多人说的某安某力，在我看来目前很难再继续算白马，这是过去一两年内明确被我否定的两只股。都出现了明显的问题。所以这个时候你说市场错杀了白马，我倾向于认为是投资者自身不进化，选错了标的。

当然你要是硬说这也是白马，虽然长了很多杂毛，我也没有办法。你喜欢就好。看到某力持续下跌，坚定看好的小V杠杆爆仓，这都是成年人的选择。我从未成功说服一个成年人接受我的建议。一个人性格的最大短板就是固执。韭菜只能被收割，无法被教育。

我们继续说白马股。以五粮液、茅台、招行、平银为例。

1、五粮液今年跌了31%。我认为这样的下跌太健康了，虽然如此下跌，对比2018年11月，依旧有300%的涨幅。五粮液已经让长期投资者赚的盆满钵满。调整一下，是为了未来走的更健康。

2、茅台的情况和五粮液类似。茅台今年下跌了18%，还不够多。任何股都不可能涨到天上去。虽然当时有许多人在我2000元清仓后嘲笑我。

3、招商银行已经连续三年大涨了，2019-2021年的年涨幅分别为53%，20%，18%，有成长，有预期，估值合理，市场也会投桃报李。传说中的白马股下跌在招行上没有体现。

4、截至2021年9月16平安银行下跌了0.54%，很多人不把平安银行当作白马。可能用黑马称呼更合适。平银今年涨幅不如招行，这在很大程度是因为平银今年的业绩不如招行。反映在股价上也就很明显。所谓有绩走遍天下，成长才是硬道理。

一个破落贵族式的白马称呼并不解决问题。这种市场上价值是永恒的，真正的价值是成长。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫黄河旋风能否刮起培育钻石旋风？来自飞龙在天论道。

一、行业情况

培育钻石行业整体呈现渗透率低，发展快，有一定技术壁垒，供不应求的局面。目前全球天然钻石产量在1.2-1.6亿克拉，培育钻石600-700万克拉，渗透率6%左右。判断未来渗透率到20%以上，那么就是近三倍的空间。从市场空间角度而言，目前处于最好的上升阶段。培育钻石价格是天然钻石的三分之一左右，越大价差越大。目前美国等市场消费者接受程度高，国外钻石巨头和知名珠宝商相继进入并推出相应品牌。国内处于起步教育阶段，国内时尚品牌在跟进，不断有新店开出，目前主要看一线城市的拓展情况。

婚庆场合，钻石珠宝存在一定刚需，疫情下全球经济影响，消费偏弱，能够以高性价比去购买钻石，还是存在消费场景需求。加上年轻一代更为轻奢自主的消费理念，总体市场存在想象空间。

天然钻石市场基本被国外巨头垄断，中国培育钻石大概300万克拉，占50%份额，特别是HPHT法基本处垄断地位。而中国产能的聚集地在河南。印度是主要的培育钻石加工地。印度出口美国培育钻石从2019年的4.21亿美元到2020年的7.04亿美元，同比增67.22%。2021年一季度印度出口培育钻石约2亿美元，同比增一倍左右。去年印度毛胚钻石进口量是30多亿，今年上半年即使在疫情下也超过去年全年，由此可见培育钻石行业正处快速发展期。

培育钻石行业的话，上游和渠道端毛利高，上游原石毛利率在60%左右。未来可想象和扩展就是公司向下游加工和品牌延伸。结合河南做大做强培育钻石产业群的政策指向，未来河南有望成为培育钻石产业集群，更好整合上下游的生产和销售。

二、公司状况

目前主要业务是金刚石和培育钻石。两个产品线产线可变更使用。金刚石毛利率在20-30%，基本不大赚钱，且下游存在欠款和坏账。所以现在金刚石产线改生产高毛利率的培育钻石，导致金刚石产量也吃紧，价格上涨，毛利率提升。培育钻石市场当下非常火爆。近三年公司培育钻石收入爆发增长，18、19、20年分别是3900万、1.27亿、3.55亿，基本是翻倍以上增长。公司18年亏损，2019年毛利率是43%，2020年毛利率是60%，产品供不应求。目前公司满产满销，现款拿货。所以2021年产能大增迎来量价齐升。预计全年总营收15亿。

培育钻石产品毛利率60%，净利率估30-40%以上，同行业的中兵红箭钻石业务净利率50%以上，堪称暴利。半年报中兵红箭和中南钻石业绩已初步反映了行业景气度提升。即将上市的力量钻石半年营收2亿，净利润1亿，仔细品下。

黄河培育钻石业务目前每月是5000万产值，所以一年大概是6亿，大概能贡献2-3亿左右利润。事实上由于新压机的投产，21年总体产能还可再提升。目前一个珠宝品牌商一个月进货量就可消化公司一年的产能，所以基本处于供不应求状态。据了解目前供需不平衡状态在两到三年内无法缓解。由于供需失衡，目前培育钻石价格还略有提升。而培育钻石作为工业加工品未来成本端还有很大的提升空间，目前成品率才半成。长远去看，培育钻石的利润率一定会下降，到时企业间的竞争就是设备利用率，成品率等的提升。

此外公司目前大力发展人工钻石和碳化硅新材料等超硬材料。在超硬材料领域属全球前二。

三、产能问题

既然目前市场行情如此火爆，所以制约企业发展的就是产能问题。由于过去业务拓展和收购，黄河旋风经营上存在负债负担高，融资难等问题。目前每台新体压机在200万左右，扩产1000台就是20亿，存在资金压力。同时这也是行业的门槛，固定资产投入较大。但目前资产回报率高，新850设备200万一台，月产值12万，年大概是150万，按50%净利率就是一年70万利润，3年回本。

资金解决方式目前是公司和政府合作模式，首期300台，一期先上150台，2亿规模，9月安装调试完，2个月左右磨合爬坡达产。未来规划是1000台。黄河出资占比为35%。政府明股实债模式，帮助企业做大产业。按公司说法，黄河出原材料，合资公司购买设备，加工后半成品都给黄河做提纯和成品，合资公司只赚10%加工费，所以大部分利润还是在黄河。

公司老的T650机器大概1100台，新T850机器100台，目前和政策合资增300台，再自有资金扩产50台，全年新机估计到450台。今年2021年新老机合计是1550台。新机产能是老机的2-2.5倍以上。老T650月产值每台在5-6万，新T850在15万左右。所以今年产值老机6.6亿，新机1.8亿，合计毛估在7亿以上。之前公司说的每月5000万产值，拍下来和公司说的大体对得上，毕竟新机产值高些。假如明年新增400台新机，新增产值就是7.2亿，也就是产值可翻一倍到14亿。所以利润率能维持的话就是6-7亿以上。利润率能否维持要看各厂家扩产情况，供需格局下的价格情况，同时公司技术能力也在提升，产品率在提高等。

四、估值分析

2022年预计培育钻石贡献14亿营收，6-7亿利润。公司有3亿的财务利息，去年加上其他业务两者基本持平，今年实际金刚石业务还处于涨价阶段，假如拍和去年一样其他业务盈亏持平，那么利润就是6亿以上。之前股价7块多，100亿市值，按明年业绩拍就是16-17倍左右。目前10元左右，150亿市值，大概就是25倍估值。

市场情绪触发点主要是对标力量钻石的上市。发行市值是12亿，今年大概2亿多的利润，市场预期会到100亿以上，估计在150亿以上，又一个十倍新股，十万大洋，你中了吗？。新股会推动板块估值到40倍以上。所以黄河大概率会在200亿市值以上，至于能到多少，看市场情况和资金接盘情况了。

五、风险

从培育钻石行业看，是一工业品加工制造业，壁垒很难说很高。早进入者有技术和经验积累，具备一定的先行优势。高毛利率行业必然引入新进入者，必然会引起价格竞争，导致毛利率和净利率下降。所以之前拍的估值，是存在变数的。就黄河旋风而言资金吃紧，虽有政府扶植，但假如产能提升不及预期，会影响公司发展速度，低于资本市场预期。

技术路线上国内采用高温高压HPHT法为主，存在和国外CVD竞争的问题。两条技术路线，大的厂家都有涉及，主要是侧重不同。未来技术演进和替代，还是有待观察。

公司地处河南，历史上存在一定管理劣迹。之前收购明匠智能4.2亿，最后全部亏损出局。2020年进行财务洗澡，背负高负债，每年支付3亿左右财务费用。

需求端的话，年轻一代的消费观，国内对培育钻石的认可，总体行业利润率的维持，都需考量研究，都存在一定不确定性。

六、总结

今年黄河旋风已涨近两倍多，中兵红箭已涨一倍多，市场情况和公司业绩导致了股价的上涨。目前供需的不平衡，对未来市场前景的看好，导致资金的追捧。在快速上涨过程中，要注意把控好风险。建议合适价位加仓后获利减仓，降低持仓成本。

先发头部企业抓住有利时机大力发展，在市场尚未平衡转向前，实现量价齐升。投资者把握机会可获得双击机会。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫白马股走背运，“好公司”要不要出手接？来自就叫姜诚。

大盘成长风格在2019和2020年表现最强，也成就了“核心资产”和“抱团股”。风水轮流转，今年茅指数下跌超10%，不少“心头好”害粉丝们爆仓，腰斩的大白马也不是个案，像中国平安、万科、格力电器、融创中国、长春高新等等。曾经高不可攀，如今肯委身下嫁，要不要接？

世上没有无价之宝，同一项资产价格越高，潜在回报率越低，这是常识。但价格划不划算不取决于它跌了多少，而是以现价衡量的潜在回报率够不够高。目前茅指数的市盈率在三十多倍，市净率在六七倍，虽然回撤幅度不小，却仍不能说整体性便宜。还有其他问题。“好公司”不是明摆着的，更不是不言自明的，没有哪个公司可以在没有证明过自己的情况下被称为好公司。

有人会说，白马股过去两年业绩逆势增长，就是好公司的最好证明。对不起，阶段性的业绩表现从来都不是好公司的证据，否则好公司就太多了。守在过去的白马股，以为未来还会大涨，看历史买股就能发财并不那么现实。在生命周期中，有过两三年甚至三五年业绩高光表现的公司屡见不鲜，真正长得大、稳得住、活得久的却寥寥无几。今天被默认为“好公司”的，三五年后变脸的概率不低。

归根结底，影响企业长期绩效的因素复杂多变，阶段性业绩更多受外部环境和运气影响，而不是能力。一个我们没有看到它过往十年以上业绩记录的公司，不要轻易称它为好公司，虽然它可能“暂时是”好股票。所以，跌下来的白马股能不能买，要看它是真白还是假白。以上内容仅代表个人观点，不作为投资建议，请大家理性。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫谈谈保险，来自cfuwxd。

保险我不碰，因为我看不懂它的估值方法。平安使用的那套估值方法，我认为建立在过多靠不住的假设上，我是无法接受的。除了这点以外，从金融行业的其他子行业的视角看，大陆寿险业务本身，我认为是无法自洽的。今天就来说说这个业务本身基本面，股价或者估值的问题，就不要找我。

保险的本质是卖一份确定性，客户付出来一份保费，来换取未来风险事件的补偿，也就是安全，用金融话语来说就是确定性。从金融上，确定性是有溢价的，也就是说客户为确定性付出的代价是大于其对应的不确定性的事件的期望值的。如果一个卖保险的，赚取这个溢价，是非常合理的事情，因为它承受了不确定性的风险。因为保险公司要为这个不确定性冲击做好准备，所以他要有相应的资本准备，也就是偿付能力。确定性溢价和资本，就构成了保险这个生意的基础。

所以一个正常的短期赔付的保险，基本上是遵循这个业务逻辑的。巴菲特的浮存金概念不过是保费持续滚动收入，赔付持续滚动赔付，中间有个资金池。投资业务本身，不是这种卖确定性的保险基本业务的内容。这种卖确定性的保险业务，其业务本身很难谈的上好，因为存在无差异化的竞争。在中国大陆，这个问题尤其显著，因为大家太会杀价格了，所以如车险这种很简单清晰的无差异化业务，保险公司在价格战之下，很难赚钱。

既然卖当期确定性的业务比较难，大家就把眼光转向了卖未来确定性的寿险。寿险，简单来说卖的就是三差，费差、死差和利差。这其实是把不确定性在时间维度上的扩展，卖给客户关于未来的确定性。费差和死差，和当期确定性问题的差别不是特别大，关于未来的确定性问题上的核心问题是利差。寿险，卖给客户的是关于未来的收益的确定性，自己承担的是自己投资的关于未来的投资的不确定性。当然，在寿险的估值方法上，是把这个不确定性当作确定性来进行估值的。

寿险的核心问题是利差。但是这个问题，有一个先天的不利影响。国内寿险公司的资产是短久期的，而负债是长久期的。我们知道正常情况下，久期越长，收益率越高，所以正常情况下，寿险公司要面临这个利差倒挂问题。那么解决的方法是什么呢？

1）给客户更低的利率，比如在90年代高利率时代导致保险公司活不下去以后行业被监管限定了很多年的2.5%的利率；

2）投资端进行放松，比如进行分散化的股权投资、信用下沉、杠杆化等等。

我这里先放一个基本观点，对于大型金融机构而言，长期持续的超额收益能力是不存在的。投资能力这个事情不是加分项，反而有可能是因为风控和管理不利变成减分项。可以存在的投资收益仅来源于基础收益、资产配置和分散化带来的好处。也可能在一个长周期的过程中，投资会受益于一个长期的利率变化过程，但是这些最终都是要还债的，或者是利率反向变化，或者是客户要求收益率变化。简单的说，寿险投资，享受了负债低流动性的好处，但是要进行额外的收益补偿。这个事情本身是中性的，风控不力的情况下是负面的。如果和金融行业的其他子行业的投资端比较，保险行业并不具有额外的投资优势。

在投资不具有额外优势的情况下，保险行业的利差驱动主要靠给客户更低的利率来实现。要实现这个，所以我们看到过去寿险行业具有金融行业最强的销售能力和佣金，并辅以各种客户看不懂的产品结构来掩盖低利率的实际产品特征。这个其实就是信息不对称的割韭菜。以前在全民金融意识的启蒙期，保险行业割韭菜的镰刀又大又快，这点大家可以参考过去很多其他的以销售驱动的行业。

但是时代的车轮总是要向前，时代变化有一个根本性的熵增现象，就是信息越来越流通，信息不对称的割韭菜会越来越难。随着信息的越来越流通，这个割韭菜模式的负面特性越来越呈现。

1）一个是随着时间的推移，原有客户的反馈会随着信息而流通到潜在客户，低利率的结果自然是很差的，市场的口碑越来越坏，保险行业是骗子的信息流传。2）中国这些年进入移动互联网时代，信息流通是突然出现了质变的。原来作为韭菜对象的群体都被移动互联网侵蚀，大量新兴的割韭菜的流量高手进入这个领域，寿险业原有的销售代理人模式的割韭菜能力相对来比较是严重落后了，镰刀不好用了。3）资管行业的兴起，改变了原来金融业的野蛮时代，资管是一个后发但是学习进化能力极强的金融子行业，尤其是和互联网结合以后的全民理财教育，严重地打击着原有的存款理财国债保险体系。4）在信息越来越流通，市场越来越竞争以后，所有的投资管理行业都出现了一个很要命的现象，客户为投资能力买单的价格越来越低了，公募基金的管理费率越来越低，指数基金和低费率基金一直冲击着主动管理基金和高费率基金。这个效应同样传递到所有的金融行业，那么对寿险行业的冲击就是，他提供的低回报率产品的吸引力越来越低。

上述问题的根源还是寿险的传统生意模式，在客户回报率和真实投资回报率之间，存在过大的利差。毛利率过高的行业，其实很难抵御时间的熵增。寿险的传统模式，把价差大量放到了销售资源上，销售驱动，这其实是一个比较落后的生意模式了。反观它的竞争对手，基金行业，他其实做的是产品驱动的，为了获得更好的客户体验，降各种费率，开通各种销售通路，让客户更容易买到基金，把大量的市场资源放到marketing上而非sales上，进行了大量的投资者教育，基金一直在告诉客户我业绩多么多么好，你多么多么赚钱。我们现在会发现，基金行业已经摆脱了过去完全依赖银行销售渠道的现象。你要是去问问年轻人，有钱买什么，一堆人都在买基金，还不是通过银行买的，是通过支付宝买的。

接着说资管和寿险的竞争，他们两种业务的本质差异，一个是表内，寿险，一个是表外，资管。表内业务卖的是确定性，但是收益率低，而且受制于资本约束，在新时代的监管下，所有的表内业务的ROE都不会太好。表外业务的卖的是不确定性，但是收益高，对于金融机构而言，可以放无限杠杆，所以它可以接受很低的毛利率。在资管新规为代表的时代变化下，表内业务未来都是没什么大机会的，那是旧时代的产物了。银行和地产业，过去或者正在演绎类似的问题，资本约束的表内业务失去了两个最主要的短期增长驱动力，资产价格上涨和过高杠杆下的风险后置。这些表内行业，未来大多数公司都不再有高ROE了。

这里接下来要引出的一个关键问题是，寿险行业是不是一定有不可替代的需求。银行有，市场总有间接融资需求，虽然增速会降低；地产有，人总是要住房子，房子不好了总是要更新。那么寿险有嘛？我觉得这个问题是很难大规模成立的，或者说这个很难是大规模的需求。养老这个事情，交给寿险公司和自己买个股票基金，都是可以的。美国人都是退休账户买的股票呢。客户是不是一定要投资的确定性，是未必的事情，一代人有一代人的行为模式，下一代人被基金理财教育以后，未必一定是那么低的风险偏好了。甚至在长期投资以后，投资者最终还是会明白，不确定性有更高的长期投资回报率。那么为什么一定要追求确定性的长期低收益呢？更何况还是确定性的短期中低收益的银行理财货币基金呢。这是我认为，寿险投资逻辑里面经常讲的保险渗透率不太成立的地方，换个地区换个环境，就没有那么渗透率了，更何况中国大陆是个更加不同的地方、是不同的发展阶段。

如果寿险不具有不可替代的需求，行业性整体很难看到未来的情况下，有没有可能如银行地产一样，头部的强公司能走出来呢？我觉得也是困难的。银行和地产业，本质是政策影响下的供应侧改革，优秀的公司，可以依靠其更强的效率获得市场份额的增长来实现更高的roe。寿险行业呢，问题不是来自于监管，而是市场竞争；问题不是来自于行业内的市场竞争，而是跨行业的市场竞争。直到现在为止，我尚未看到寿险行业出现足够显著的差异化竞争。说到底，寿险行业还活在上一个时代的的客户低利率的解决方案，这是跟不上时代发展的。而寿险的表内业务模式，很可能是找不到利差上的出路的，它可能天然就竞争不过表外业务的金融机构。

如果那天我们能看到寿险行业的业务核心不再建立在利差上，我们是可以重新审视这个行业的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫共同富裕的金融基础——银行业，来自ice_招行谷子地。

最近十年整个社会对银行业的舆论环境一直非常不友好，这一方面和互联网垄断平台对媒体的渗透有关，但更主要的方面是问题背后的因素。其实，同一时间段被修理的还有电信，能源，电力等诸多巨型国企。但是，正所谓30年河东，30年河西，世界上没有什么是一成不变的，阳至而阴，阴至而阳，最近一年我明显感觉到风向在起变化。

中国经济从改革开放到现在43年，主要的任务就是提升经济效率。我国巨大的人口和国土面积，全国统一的广阔市场再加上加入WTO后全球的市场支持了我国经济产能狂奔了几十年。在这种环境中，效率是第一位的，公平被放在了后面。因为，对一个快速涨大的蛋糕来说，即使分配略显不公，但由于总量增长的太快，被收割的群体也不会有太大的怨言，毕竟和自己过去的生活比改善还是巨大的。

但是，随着我国经济体量增大，已经是坐二望一了，蛋糕增长的速度开始显著下降。这个时候公平的重要性必须大幅提升。因为当底层民众的生活改善开始减慢，他们就会开始关注社会分配的不公。这就是我国最近开始提共同富裕的大背景。在这种大背景下，以银行，电信，能源，电力为代表的巨型国企的社会定位可能会被重新认识。

我国的巨型国企本身的体制和文化决定了其发展更关注的是公平而非效率。举个例子：我国的4G/5G的信号覆盖规模应该是全球最领先的，甚至在部分大山深处都有手机信号。如果从效率的角度看，这绝对是赔钱的生意。在欧美国家，只有核心城区的手机信号覆盖较高，不要说山里即使是稍微远一点的郊区信号都弱的可怜。中国的电信运营商在赚钱的同时还肩负了为全社会提供公平电信服务的责任。不仅仅是公平，还有逆向调节的作用，无论是哪家运营商都是在一线城市的收费贵，在偏远地区的收费便宜。相近的电信服务，有钱人多付费去养着贫穷地区的网络。类似的案例还有偏远山区的三通（通电，通水，通路），银行对中小微的减费让利，十几年不怎么变的居民用电等等。

在过去几十年，国企一直因为效率低而饱受诟病。虽然国企也在通过内在革新提升效率，但和私企那种为了赚钱可以放弃一切的效率比，国企做事的底线要高不少。以往社会舆论过度强调了国企的效率低而选择性地遗忘了国企对社会基础架构的公平所作出的贡献。以共同富裕理念提出为标志，未来10年整个社会将会重新认识这些巨型国企的作用，而与之对应的是其市场估值的变化。

前面讲了很多宏观政策层面的影响，下面回到具体的银行业。在共同富裕的大方针指导下，我们有必要重新认识银行业。银行业过去，现在和未来都不是实体经济的“吸血鬼”，恰恰相反银行业在过去40多年经济高速发展中起到了金融润滑剂的作用，支持了实体经济的超常规发展。未来，在共同富裕的指引下，银行的历史使命将会成为全民共同富裕的金融基座，并在其上支持群众生产、生活各方面的金融需求。

上周银保监会刚刚公布了《关于拟设立国民养老保险股份有限公司有关情况的信息披露公告》。我之前提出，这对银行业的利好主要体现在2方面：1，未来公民个人补充养老保险中，银行理财子公司将发挥重要的作用。2，居民养老金借到银行理财进入二级市场有利于提高以优秀银行为代表的蓝筹股的估值水平。当时我觉得这个事情是一个长期的事，短期不会有明确的进展。但是，事情的变化远超我的想象。2021年9月10日，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》。

从这个通知可以看出，这次的试点工作是为未来国民养老保险公司成立后银行理财子公司大规模推广养老理财产品做前期试点。这件事暗示了国家对银行金融基础地位的认可，同时也从侧面说明对保险行业最近几年的表现不甚满意。原本养老第三支柱这块大蛋糕没有银行的事儿，如今从里面切了一大块给银行。

第二，此次试点选择的4家银行可谓根正苗红，工行和建行不用说了，一个是国内最大的银行，另一家是国内最优秀的大行。光大是财政部直接控股的股份制银行，光大集团是未来金控集团的样板。招商银行作为唯一一家国资不绝对控股的银行入选，彰显了招商局集团深厚的背景也是对招行最近10年探索银行业革新的认可。

最后，时隔多年国家再提居民财产性收入，这个概念上一次提出是在2012年12月底的中共十七大上，随后就是一轮神小创领衔的杠杆牛，最终以一地鸡毛收场。现在回头看，错不在居民财产性收入，而在于发起行情的主力不对。2013年~2015年的牛市行情是由游资和配资点燃，由公募基金推波助澜的一场闹剧。这场闹剧中，长期机构投资者缺位，监管放纵，最终把旨在惠及群众的收入分配改进，变成了少数大资金对散户的屠杀。

时隔8年重提居民财产性收入，很明显这次国家打算让银行理财子公司主导，引导居民的养老资金等长期资金流入权益资产，以分享公司成长和国家发展为主要方式，给居民创造更稳定的财产性收入。

从最近的风向看，在共同富裕这一大方针的指引下，国家对银行业为首的巨型国企的定位发生了巨大的变化，而且这种变化很可能是中长期的，且有一定持续性。建议投资者密切关注这种风向的变化，有些行业的估值体系可能要重构了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫我们被周期股教育了，来自否极泰董宝珍。

一年前，科技、大健康、消费和制造这四大“最能代表中国经济发展方向”被寄予厚望，传统的周期、金融等行业被大幅边缘化。让很多人始料不及的是，今年春节长假后，市场风格骤然生变，前几年风光无比的消费、医药等核心资产龙头股，纷纷遭遇滑铁卢。与之形成鲜明对比的是，过去几年被冷落的钢铁、煤炭和有色金属板块今年以来大放异彩，在28个申万一级行业中位居涨幅前三名。上述三个行业指数今年以来涨幅均超过75%，其中钢铁行业指数涨幅更是高达87%。

2016年开启的核心资产牛市，让一批重仓医药消费的基金净值飞涨，而重仓金融地产及资源品的基金业绩往往垫底。一年前，核心资产行情风起云涌，看不到任何止步迹象，上游资源这些被认为没有想象力的传统行业越来越边缘化，基金公司的周期研究员纷纷被裁减。据了解，即使大型基金公司，也只有一两名周期股研究员，核心投研力量更多集中在消费、医药和科技等热门行业上。

从今年以来的市场表现看，在几乎所有的投资人都不看好周期股的时候，周期股以雷霆万钧之势实现王者归来。从部分基金公司的业绩表现看，几乎“完美”地错过了这波行情。以前述嘉实基金为例，从该公司100多只主动权益基金的最新持仓情况看，对周期股的配置比例极低，今年以来几乎没有业绩非常抢眼的基金，整体业绩表现也乏善可陈。

尽管从长期看，是否配置周期股完全基于基金公司的战略决策。很多强周期标的震荡剧烈，也不适合长期持有。但是，如果当年涨幅靠前的几大行业都错过了，对公司的影响无疑会很大。

回到投资本身，今年以来周期股的大涨，也让我们再次坚信，尽管历史不会重演，但会惊人地相似。周期永不变，人性恒久远。尽管很多时候，我们并不知道周期的时间长度，但是，摈弃周期的想法会付出代价的。

抛开周期股的大涨，回到周期本身，霍华德·马克斯在其著作《周期》中，详细阐述了周期的重要性。在他看来，绝大多数人不可能靠预测宏观面获得成功，而宏观面在很大程度上是不可知的。对于大部分人而言，能够依靠研究精进的是基本面、市场估值及投资组合三个方面。在此基础上，如果顺应周期的趋势，就可以将投资做得更好。

具体而言，研究可以让我们在了解价值的基础上，判断市场价格是否被高估或被低估，并根据评估构建投资组合。周期则让我们知道自己所处的位置，判断未来的可能走向，评判风险与盈利的匹配程度，进而去优化投资组合，让仓位符合周期的演变方向，以便取得更好的投资收益。

周期永不变。对于很多投资者来说，今年又被市场教育了。“这次不一样”，依然是最危险的五个字。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫聊聊完美世界投资的心路历程，来自老刘该睡觉了。

三、投资需要进行大量的研究，而有些研究领域可能需要具备非常专业性的视角

在接触游戏行业之前，我一直认为研究难度最大的行业是创新药。创新药研究的难度在于，研究员需要具备相当的专业知识储备才能够开展针对性地研究行为，并且在研究过程中需要持续性地获取和跟进前沿性的学术成果和临床试验结果，并结合国际和国内的相关药物市场空间对企业现有研发管线和上市药物的市场价值进行动态性、综合性的判断。可以说，创新药研究所接纳的信息具备维度高、广度宽的特征，是其他任何行业都难以比拟的。

如果拿游戏行业和创新药行业做对比，其实两者还存在一些相同之处，比如两者都拥有“在研管线”这个概念，市场对于企业的估值不仅仅看已经上市的产品，还需要看正在开发中的产品，这其实也是在说明，两个行业的发展都基于研发主导，企业竞争力的根源在于产品的竞争力，而产品竞争力的根源在于研发能力；另外，两个行业都严格受到政策监管，行业的市场空间极易受到政策的变动而出现变化；此外，行业的竞争模式也比较类似，小公司可以通过一款爆款产品弯道超车，而大公司的经营策略往往都是“产品矩阵靠并购，市场推广看销售”的模式。

但游戏行业和创新药行业又有着本质的区别，从所需研究的信息量来说，游戏行业肯定比不上创新药行业所需面对的信息专业化和复杂化的程度。游戏行业研究的真正难点在于，它的方法论和普通行业不一样：普通的行业研究一般都是基于预测某个细分领域的市场空间，并判断企业能够获得的市场占有率，再结合企业在产业链中的地位判断企业在未来可能获得的潜在市场份额。但这套研究模式对游戏行业完全不适用，因为游戏市场并非游戏产品的载体，反倒是游戏产品才是创造游戏市场的本体。如果有好游戏，那就会有源源不断的市场空间；相反地，如果游戏做的不好，即使客观市场存在，也不会有多少人买账。但如果聚焦“游戏好不好”这个话题，这似乎又来到了一个感性问题，而并非通过理性逻辑就能够阐述清楚的。因为游戏好不好，只有在游戏上市以后，依据所有玩家对其做出的评价才能初步判定这个游戏有没有考虑到玩家的感受、并获得玩家认可，绝不仅仅只是通过游戏本身所基于的引擎技术、抑或是游戏研发投入的资金量就能够判断出游戏能否热卖。有些游戏可能因为一个小的BUG严重影响到了游玩体验，或者一个参数设置偏差导致职业平衡性出现了问题，亦或者是某次营销活动对氪金党或白嫖党造成了心理创伤，都会对这款游戏可持续经营产生不良的影响。所以，一个游戏到底好不好，只有在游戏运营的过程中持续观察才能够逐渐得出一个大概的结论（有些结论说不定过段时间就会被打脸）。因此，基于运营中的游戏都时常难以判断其内在的价值，更不用说在研中的游戏了。这又回到了之前所说的“在研管线"这个概念，市场可以通过对创新药企在研产品的研发路径和治疗领域进行市场定位，并对其临床进度做出针对性的估值；但对于游戏行业来说，从没听过市场对游戏企业在研管线进行估值，因为很难有统一的标尺对研发或测试中的游戏进行估值，并且在游戏正式上线前，也没有人能保证游戏上市运营后就不会翻车。

因此，至少从我的理解来说，我认为传统意义上的行业研究员是无法有效开展针对特定游戏公司的研究的。这从雪球论坛也能闻出几分相似的味道：包括完美世界、三七互娱、吉比特在内这几家A股游戏公司，他们的雪球热度相对来说还是比较高的，但大家讨论的内容都集中于某款游戏自身的流水或者可玩性，很少会看到有大V站在游戏公司的角度对其进行系统性地研究分析，并写出一些“某某游戏企业价值判断”的文章，这也从另一个角度说明游戏公司的研究是非常困难的。

这便是投资所需要面临的第三个问题：对某些研究领域而言，可能需要具备非常专业性的视角才能够进行相关领域的研究。那对于我们普通投资人来说，如果开展这类领域的投资呢？

总结一下便是，这三个问题的根源都来自于投资人无法基于现有认知来有效管理外部未知性，无论是市场层面的，还是行业层面的，抑或是公司层面的，以及投资人在进行决策时能否克服内部非理性因素，做出客观合理的判断。前者是认知问题，后者是人性问题。因此，我觉得这三个问题都是比较难以解决的。不知道大家有没有产生过类似的感想。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫聊聊完美世界投资的心路历程，来自老刘该睡觉了。

这次不聊元宇宙，不谈完美世界未来的股价走势。只聊一聊我从年初在26元建仓完美世界，并在其跌至13元的途中不断加仓的心路历程，并引出今天想聊的话题：为什么说投资是一件极其困难的事情。

这笔投资对我来说并非一无所获，至少我获得了一些对投资方面的感悟，尤其意识到投资的难度可能远超我们原本认知的水平。对此，我总结了三点在投资中大概率要面临的困难或者挑战：

一、投资需要随时面临各种不确定性事件和市场噪音

自我买入完美世界后，第一波下跌出现在3月15日。当天完美世界以跌停收盘，但并没有出现任何利空消息，唯一合理的解释源于隔壁三七互娱一季度业绩暴雷，当天股价一字跌停，拖累了整个游戏板块，包括吉比特当天在盘中也砸出了跌停。因此，对于这次暴跌，我当时并未认为是完美世界自身的原因，只是理解为市场情绪极端蔓延下的无妄之灾，因此便趁着股价暴跌开始在这个位置逐步加仓。

由于三七互娱的业绩暴雷主要受买量成本上升的影响，于是从那天起，市场开始弥漫起对游戏行业买量模式的质疑。这次暴跌过后，完美世界股价经过几个月的盘整，虽然略有反弹，但仍受制于市场情绪的压制，股价在持续在底部位置震荡，难言反转行情。

然而一波未平一波又起，还没从3月股价暴跌中爬出来的完美世界，又在7月遭到当头一棒，7月9日周五晚发布的半年度预报显示业绩大幅下降，源于海外游戏板块的减值。受此消息影响，完美世界在7月12日周一又以跌停价开盘。但由于周末两天市场已经充分消化了半年报利空，且当时的梦诛流水表现较好，再加上幻塔三测的热度，使得完美世界股价在几天后收复了星期一的跳空缺口。

本以为利空出尽，股价可以开始缓慢走出底部之时，市场又放出了一个比业绩暴雷还要令人闻风丧胆大招，那便是传闻政府要对游戏行业动手，可能会出台各种行业限制政策，包括但不限于对未成年人游戏的限制、取消软件类政策性税收优惠并加征附加税、限制游戏版号等措施。并且由于当时课外教培行业刚整顿不久，导致市场对于该信息的解读非常悲观。受此市场情绪影响，整个游戏行业在8月集体暴跌。当然，这次暴跌完美世界也没有落下，股价一路跌至8月31日的13元，距离我首次买入时的价格已经跌去50%。

回过头来看，上文所描述的一系列黑天鹅事件，普通人是无法通过正常的思维逻辑和认知来进行预判的。并且对于很多事件，可能事件本身并没有那么夸张，只是由于情绪的影响导致市场对事件进行了过度解读。那有没有办法来规避这些不确定性事件以及可能随之而来的市场噪音所产生的负面影响呢？答案是大部分情况下毫无办法。

这便是第一个在投资中无法避免的问题：无法预判各种不确定性事件，也无法掌控市场噪音的负面影响，如果碰巧遇上了，只能默默承受。

二、投资需要直面内心的挣扎，并做出客观的判断

在完美世界这半年持续下跌的过程中，持有其作为第一重仓股的我又是怎样的心态呢？那肯定是备受煎熬的。虽然由于实盘风格影响，持仓较为分散，完美世界也基本上只占到我6%-8%的仓位。但从心理影响的角度而言，完美世界的下跌对心理情绪层面的影响要远远超过对实盘净值的影响。尤其是一波接着一波的黑天鹅不停招呼过来、股价随之出现一波又一波的下跌，同时由由于交易策略的原因，不得不一次又一次地加仓。看着仓位越来越重，而黑天鹅又越来越多，股价也越来越低的时候，只要是一个心智健全的人，都不大可能保持一个比较良好的情绪。

当然，对于一个投资了这么多年A股的我来说，心理建设工作肯定是少不了的。所以即使重仓股跌成这样，对于既定的策略还是该怎么执行就怎么执行。因此，随着完美世界在8月31日这天创出了新低后，我又加了一笔2%的仓位。然而，虽然按照既定策略执行了加仓，但这笔加仓和以往的心态完全不同，虽然从理性角度来说又买到了更便宜的价格，但内心其实是非常纠结的，因为总感觉第二天还会继续跌，说白了就是当时整个人都怂了。因此，在8月31日收盘后，我便想针对加仓的逻辑写一篇文章，一方面再来梳理一下整体的投资逻辑，另一方面也是给自己壮壮胆，不能因为股价腰斩，人就变怂了，然而最后写好了还是没发出来。但第二天，完美世界竟然神奇般地涨停了。

但站在现在的视角回过头看，似乎已经无法体会到当时的心境了。从理性的投资逻辑来看，当时的加仓是没有任何问题的。但为何在那个时点人就会变怂呢？如果仔细回味那段时间的感受，基本可以用四个字来形容：“怀疑人生”。由于一直加仓一直跌，导致整个人变得不自信，而不自信就会让人难以做出客观的决定，即使这个决定从平时来看是轻而易举的，但在那个时点便会显得异常困难。因此，要想投资不受到内心层面的主观性影响是非常难的。

这便是投资所需要面临的第二个问题：在面对逆境时，如何直面内心的挣扎，并有效做出超脱于自身主观性情感的客观判断？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫量化私募的江湖·大洋彼岸篇，来自基金风云录。

最近量化基金被大家讨论得很热，最近风云君刚好也在看量化的一些资料，就简单跟大家聊聊量化那些事儿。

这篇先谈谈美国的量化基金，美国的量化大约是从80年代开始，发展到现在有30多年时间，期间无数的研究数理统计、计算机、经济学原理的大佬都投身进来，他们中有像詹姆斯·西蒙斯那样一直闪耀在舞台的，也有逐步走向没落的，百舸争流，百花齐放的量化基金规模一路扩大，现在规模已经占到了美股市值的9%左右。

一、美国的头部量化基金规模有多大？

23岁获得博士学位、世界级数学家、全球收入最高的对冲基金经理，2020年美国福布斯富豪榜第23位，围绕着詹姆斯·西蒙斯是多重耀眼的身份，但他最为人们所熟知的一面还是对冲基金文艺复兴科技公司的创始人。作为美国量化基金的代表性人物，西蒙斯所管理的代表性产品大奖章基金在1988年到2018年的时间里取得了费后复合年化39%的收益率，如果考虑这支基金收取超过40%的业绩报酬，其费前收益率更是超过惊人的60%。除了文艺复兴以外，也有不少活跃在华尔街的量化机构，这里面既有70年代就成立的桥水，也有2000年以后才成立的Two Sigma、World quant等公司。其中Two Sigma成立后发展势头迅猛，现在的管理规模已经达600亿美金。

这些量化基金创始人的背景，绝大多数都跟西蒙斯一样，毕业于顶级名校的数学、统计、计算机等专业，对数理、算法、模型充满了兴趣。D.E.Shaw的创始人大卫曾在哥大担任计算机教授，后投身金融界；Two Sigma的创始人之一则是数学天才，16岁就获得国际数学银牌，也曾是大卫的爱将。

美国的头部量化基金基本都超百亿美元规模，桥水已超千亿，AQR也近千亿，文艺复兴是700多亿，Two Sigma达到了600亿，在如此大的规模下，基金经理的收入自然不菲，他们中不少人是美国福布斯排行榜的常客。去年千禧年的创始人伊斯雷尔·英格兰德是美国收入最高的对冲基金经理，收入高达38亿美元，换成人民币超过200亿元，第二名的詹姆斯·西蒙斯也达到了26亿美元。

二、从“量化浩劫”到新的成长

美国量化基金的第一次大发展是从90年代开始，1992年知名的三因子模型被提出来，很多人基于该模型的理念，认为股票的超额收益存在确定性，开始投入大量精力进行量化策略的开发，开启了量化基金的大发展时代，到2007年，量化基金的管理规模已经占美股总市值超5%，风光无限。不过2007-2008年的“量化浩劫”，却让整个行业陷入了长达5年多的停滞。

2007年8月，美国的金融股突然连续暴跌，高杠杆的量化对冲基金需要短时间内清掉手里的大量持仓以维持基础的保证金要求，不少基金的杠杆高达50:1，短短一个月的时间很多基金的损失高达20-60%，随后全球又爆发了金融危机，令量化基金的发展一度陷入了衰退。

在修整了几年后，“Smart Beta”策略出现，美国的量化基金迎来了第二春，重启了高速发展的模式，从2013年到2019年，美国量化基金的管理规模占美股市值的比重接近翻倍的增长。

三、量化基金的收益率怎么样？

赫赫有名的大奖章基金的收益率是非常惊人的，从1988年产品成立到2010年，仅1年是负收益，有不少年份的收益超过50%，创造了投资界的神话。不过很可惜的是，这只基金在1993年就封盘了，不再对外开放。

文艺复兴的基金经常被人诟病的是业绩的不一致性，比如2020年大奖章基金的收益达到了76%，而旗下的机构股票基金亏损了19%，机构多元化Alpha基金亏损了32%。在2008年的极端行情中也呈现出同样的状况，大奖章基金的收益达到了80%，而外部基金却的收益却差强人意。不少美国的量化基金跟文艺复兴也一样，将最顶级的策略留给自己，不对外开放。不过文艺复兴的对外基金业绩也是不错的，比如RIEF这支基金在2005-2016年对指数有非常明显的超额，这在美国是非常不容易的。不过如果扣除管理费用和业绩报酬后，这只基金的业绩就跟指数差不了太多了。

大奖章基金与对外基金的业绩不同，主要是源于理念和暴露的风险不同，大奖章基金推崇短线交易和高频交易，捕捉市场失效瞬间带来的超额收益， 而对外基金的投资标的持有时间更长，持有标的非常分散，更看重中长期。

整体而言，美国的量化基金表现还是不错的，根据景苑资本的统计，文艺复兴基金的平均净收益为10.54%，D.E.Shaw为11.49%，均跑赢标普500的9.01%，也大幅跑过MSCI全球指数。两只基金的夏普比率分别为0.8和1.4，明显高于标普500的0.48，在波动性上明显优于指数。

当然这些量化的基金规模变动非常剧烈，主要跟公司的业绩表现有关。比如文艺复兴的对外基金因为2020年表现不佳，持续遭到用户赎回，仅半年时间就被用户赎回了110亿美元，规模达到了对外基金的1/4。不管在哪个市场，永远都是业绩为王。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫投资就要和做大事的企业在一起成长，来自厚恩投资张延昆。

1、不要期盼牛市

人们期待牛市，其实牛市背后充满阴谋和险恶。一根阳线出现，很多人喊出4000点，其实从历史经验来看，点位越高，预期亏损的人群和亏损的概率就会越大。所以，我们投资的升华第1步，要选择那些能穿透牛熊的最优质企业。即便你什么财务知识都不懂，你也可以打开复权年线看一看，确实有那些最优质企业不断地、成年累月地高点不断突破、低点不断抬高，从它们的长年累月的走势可以“透视出”企业基本面的本质上的东西：行业龙头、好赛道、护城河、优质企业等。我翻看3000多只企业大概找到100多只这样的股票，作为自己的股票池。这就不少了，反正我们组合也用不了多少。为了防范高点位出现的估值风险，可以牢记以下三条：

第一，一定要做长线动态的投资；

第二，一定要做最优质股的组合投资；

第三，一定要采取分批渐进的交易原则。

2、管理好自己，经常反思念经是好习惯

在股市生存二十多年，在网络江湖生存也快二十年了，每一次股市投资以及网络江湖出现一些事情的时候，都是我们学习反思的好机会。利用别人的教训来提升自己，是最省钱的。就像芒格说的那样，知道哪里有坑，知道哪里能摔跤就不往哪里去，不仅仅要知道，而且要经常提醒自己。我们一贯保持低调，专攻主业，多谈投资理念少互相攀比，杜绝对于个股意见撕来撕去。学会拒绝江湖的恶习，哪怕只是一丝丝危险苗头，我们都防微杜渐。保持端正的自我，逐步筛选，做减法做高端的事情，与高端的人打交道。所以，在选股上，我们就要和做大事的人和企业一起成长。

3、有长远眼光，长期投资赚的就是分红，而且是成长的分红

投资的本质不在于股权的转让，而在于长持赚取企业不断的派息分红，并且是不断成长的股息分红。举例理解分红除权以及分红长期效应：你买了揣着蛋的母鸡，按斤算，回到家，下了一个蛋，这就是分红，最后你的鸡蛋卖了还可以买只母鸡回来，你的原来老母鸡还在下蛋。蛋还可以再孵出小鸡。但在鸡下弹蛋的那一刻，鸡的重量轻了，不算蛋你似乎损失点啥。如果鸡的健康良好持续数年每天一蛋，你说你是赚了，还是没赚呢？当然，鸡生蛋这事情，顺利的情况下会不断成长，未来你正在孵蛋的鸡越来越多，最终仅仅靠一只鸡，享受了后续持久的股息分红的成长。

4、创造自己的资本传奇录

我们每个人不管手里资金多少，只要开始从事长期的价值投资，都要本着创造自己的资本传奇的精神。比如我们手里的火腿儿、黄金首饰、白酒、新能车、免税店、车灯、罐子、药品、医美、农化、材料等等都是我们创造资本奇迹的资本，我们投资的过程就是在记录这些资本传奇故事发生的过程，所有我们的思考和我们的自媒体记录都会成为资本传奇录。只有具备了这样的投资仪式感和飒爽高大的精神，去郑重投资，认真投资，精益求精，才有可能把自己的投资做得完美，做得满意而快乐。根本不会想到去打什么擦边球、踩什么黄线，去预测什么庄家与北上南下的资金等等。投资要化简，因为投资本身就这么简单，本身资本传奇就是在极简中诞生的。

5、投资，和要做大事的人和企业在一起成长

研究基本面，要看企业未来，怎么看？一定要知道企业要做什么？比如我们的罐子股票，罐子和体育、球队、冬奥怎么会在一起呢?常人无法理解，收了世界第一在华企业，收了澳洲同行企业，在资金和条件困难情况下，大股东如何一步步引导做称霸亚太战略的先行者的？为何合作云南工业大麻等等，需要真正的价值投资者不断跟踪理解。还比如医美小东的“只拿世界第一或唯一”的野心，他们是怎么一步步实现自己的理想，抓住顶级赛道的？做价值投资，对企业粗浅了解是不行的，未来产业集中度会加强，如果你不拿出最优秀的龙头或细分冠军企业，那么有可能连二三流的业绩你也做不到。这几年我体会到：一定要和做大事儿的人和企业在一起，一定要和有前途、有野心的企业在一起！