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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫保险行业投资者到了最困难的时候了，来自贫民窟的大富翁。

这两年对于保险投资者是非常煎熬的，不管是成长股，价值股，乃至ST板块都可以涨一涨，而保险板块则一路阴跌，别人涨，它微涨或者小跌，别人跌，它就大跌。前两天，中概互联把保险又拉下水，现在中概互联起来了，保险行业继续跌。最近大涨的股票很多，而保险股，这个人人都说低估但是都不看好的板块，在上证上涨1.49%，深圳上涨3.04%的背景下，中国太保下跌2.19%，中国平安上涨0.26%，非常惨淡。到底是谁在买，谁在卖？

据兴业证券经济与金融研究院统计，2021年二季度，主动型基金低配保险板块，持股市值占比为0.2%，环比-1.08%，相较沪深300低配1.77%，保险持仓占比触五年最低点，个股持仓环比也普遍下降。环比来看，基金对中国平安、中国太保、新华保险持股数量环比下降73.5%、75.4%、59.2%，持仓市值环比下降78.4%、81.1%、61.5%。

再看单个公司的仓位，基金在保险板块绝大部分持仓为中国平安，比例为 0.21%，其次为中国太保，持仓0.05%，均显著低配。其中，中国平安在经历去年下半年的增配后，今年上半年被减配明显，中国人寿则并未出现在二季度公募基金重仓股中，各个股票的持仓比例均处于历史最低位。这个幅度堪称清仓式减持，我们再把部分基金出于行业配置的角度保留了一点股票扣除，从主动型基金的角度看，已经全部清仓保险股。在留存的一点点仓位中，中国平安和中国太保为主，中国人寿、新华保险和中国太平则没有踪迹。

那么保险行业为什么会被抛弃呢？我觉得主要原因是因为股价低迷，同期赛道股太强势，造富效应显著，在这种强烈的对比下，颇有一种“我不买赛道，我是傻瓜”，“我买保险，我是傻瓜”，出于对市值的追求以及对投资者的“交代”，基金经理们一致选择了清仓保险，买进赛道。因为股价低迷，卖出，因为卖出，股价更低迷，这似乎是一个存在负反馈的死循环。

那么这循环能打破吗？我觉得很难。

第一，业绩确实低迷。按照我的认识，疫情后经济其实是受挫的，但是房价暴涨一波进一步把财富集中在钢筋水泥上，客观上造成消费萎缩的现象，同时货币发行保持同比中等速度增长，美元超发，物价还上涨了，消费更难了，保险作为可选消费，进一步被压缩。

第二、行业原有的发展模式出现瓶颈，亟需改革，但是怎么改？改革的效果怎么样？目前看，只有中国平安大刀阔斧改革，难度很大。在监管领域也是以“合规”为主，对于行业的发展并未出现清晰的指导。

第三、在互联网保险的参与下，行业改革没有出现革命性产品的背景下，行业价格战激烈，虽然被托管的保险行业一个接一个，但是企业要实现这种背景下的突围并不容易。

在这种基本面的影响下，保险行业遭遇了“杀估值”。这和当前投资市场的“追增长”形成了鲜明的对比。

我们距离来说。中国平安2020年扣费净利润为1435亿，当前市值为9700亿，宁德时代扣费净利润为42.65亿，当前市值为1.3万亿。中国平安当前市盈率为6.75亿，宁德时代的市盈率为190亿。

如果未来十年，中国平安净利润复合增速为8%，那么十年后的中国平安净利润为2337亿，宁德时代净利润复合增速为30%，那么十年后的宁德时代净利润为587亿。如果未来十年中国平安净利润增速为0，十年创造的利润为1.43万亿。而宁德时代十年后的净利润达到今天中国平安的利润，需要的复合增速为42%。

当然很多人说，中国平安的利润可能出现衰退，宁德时代的利润增速可能更高。但是我们冷静想一下，在过去十年银行的利润还是增长的，保险的行业空间和行业机构比银行好得多，怎么会零增长？而任何一个公司在十年内保持复合30%的增速几乎是不可能的，即使是茅台也做不到。我上面做的两个假设都是概率很小的事件。在这样的假设下，如果成立，那么十年后宁德时代的净利润也就和今天的中国平安相一致。但是今天的宁德时代市值已经超过了中国平安。

既然在逻辑和价值上面解决不了的问题，就只能从市场上面寻找原因。

原因就在于保险业的基本面出现了业绩增长乏力且短期看不到改善的局面，而赛道股普遍有明显的业绩预期，那么基金就会选择无脑卖低估的，无脑买高估的，或者根本不看估值。当这种行为成为一致性预期后，买进的理由就成了“我买它的原因是因为它会涨”。或者用一句时髦的话说：“你负责正确，我负责赚钱”。

这就是一个非常有意思的事情了，我们知道做错误的事情一般是不能得到好的结果，那么为什么在股市中就可以呢？你认为真的可以吗？这是另一个话题了。这里需要提醒的是，现在的主动性基金持有的保险股已经可以忽略不计了，被动型基金持有的保险股不会出现主动减仓，也就是说保险股的交易现在卖出的，散户为主体！

那么当一个股市只剩下散户交易的时候，就会出现散户之间的交易，这就是中国平安现在的情况，每天的成交量都挺大的。这就是散户洗散户的过程。等到缩量的时候就差不多了，那个时候持有者都是坚定地投资者，交易量很小，但是也存在无量暴跌的可能性。

关于保险的行业发展，我在前天的文章《美国十年期国债收益率为负！全球利率下行，如何保卫我们的财富安全？》对我国保险业发展的基本面做了分析，并举例说明保险产品在老龄化社会中起着重要作用。

中度老龄化社会首先考验的是医疗、养老等公共财政支出和社会保障体系。虽然目前我国尚未进入中度老龄化社会，但社保收支已经开始出现缺口。2020年，全国社会保险基金预算收入7.21万亿元，下降13.3%，加上从全国社会保障基金调入500亿元，收入总量为7.26万亿元；全国社会保险基金预算支出7.88万亿元。收支相抵，当年出现缺口6219.17亿元。这不仅为有历史数据以来首次出现当年收支缺口，而且超出原本预计的收支缺口4996.73亿元。未来我国即使能够实现社保收支盈余，很大程度上也要依赖财政补贴。

根据1994年世界银行提出养老金“三个支柱”的概念，养老金可以划分为以政府实施普遍保障的第一支柱，在我国是基本养老保险基金，在我国，还有由中央财政拨款形成的国家社会保障储备基金，即全国社会保障基金，作为第一支柱的重要补充。根据公开数据来看，基本养老保险基金累计结存约5万亿元，全国社会保障基金约2.4万亿元。

以职业群体缴费形成的第二支柱，包括职业年金和企业年金，根据数据，当前职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元。以私人性养老金储蓄投资形成的第三支柱，包括商业养老保险和目标日期基金等，根据数据，商业养老保险约1000亿元，目标日期基金约300亿元。

我们看一个指标，养老金替代率，指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率。这是一个反映退休人员生活水平的经济指标。在国际上，美国和加拿大，三支柱覆盖比较均衡，“第一支柱”替代率在30%~40%之间，“第二支柱”大致与“第一支柱”相当，“第三支柱”作为补充。欧洲高福利国家“第一支柱”替代率高，多为50%~60%，相比之下，第二、第三支柱的发展就比较弱。

假定让退休人员过上有尊严的生活，需要总替代率为70%，我国“第一支柱”替代率设计为60%，近年来，“第一支柱”替代率逐步下降，全国平均已不足50%，今后的趋势可能还会下降。这是因为老龄化发展太快，企业近年来减税降费带来的养老保险费率降低（养老金收入减少），财政对社会保障的补贴占比趋势性降低。

通过这个分析我们应该明白两件事：第一，当前我国的第一支柱替代率相比国家已经不低，现在还有50%左右，和欧洲高福利国家相当，第二，未来的第一支柱替代率大概率是降低的。

那么要维持退休后的生活水平，只能通过第二和第三支柱去发力。企业年金是个人把握不了的，从个人的角度看，我觉得第三支柱，即商业养老险是一个重点考虑方向。

我们知道，去年的新生儿数量就很不乐观，今年这种情况还在快速恶化。

贵阳市卫生健康局的数据显示，贵阳市2021年1~6月全市常住人口出生21193人，2020年1~6月全市常住人口出生22248人。根据河南省政府网站公布的关于2021年上半年省重点民生实事进展情况的通报，截至6月底，完成新生儿“两病”筛查40.64万例、听力筛查40.61万例，筛查率分别为98.88%、98.81%。而2020年同期，河南完成新生儿“两病”筛查48.35万例、听力筛查47.31万例，覆盖率分别为96.56%、94.48%。同口径下，河南今年上半年新生儿下降了18.3%。根据山东省胶州市政府网站数据，今年一季度，全市共完成出生医学证明签发1768份，二季度完成1470份。2020年一季度完成2016份，二季度完成1647份。也就是说，今年上半年完成的出生医学证明签发数比去年同期下降了11.6%。

人口专家、广东省人口发展研究院院长董玉整教授对第一财经分析，2020年比2019年出生人口下降不少，从1465万下降到1200万，下降幅度超过18%。河南，广东和贵州，这应该是很有代表性的城市了。2020年我国结婚登记数据为813.1万对。这是继2019年跌破1000万对大关后，再次跌破900万对大关。这也是2003年以来的新低，仅为最高峰2013年的60%。因为人口结构的原因，预计结婚人数还会继续减少。

结婚的少了，生孩子的会多吗？只能从存量家庭想办法，生二胎和三胎。我个人认为政府是有义务帮助公民获取首套住房的，但是每次的调控都不会忘记把首套房的贷款利率也给提高了。

目测我国新生儿数量逆转是一个很艰难的事情，人口和土地一直是一个国家的基本面，这个背景下，预测我国很多行业将会发生巨大的变化，商业保险是绝对的受益者。至于当前的中国平安，买，卖，还是持有？大家自己判断吧。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫海控2022年业绩展望，来自张平原。

我认为海控2022年的业绩大概率会超过市场上绝大多数人的预期。

逻辑如下：

1、世界贸易需求仍旧旺盛。

近几十年来，除极个别年份外，世界贸易的总量是一直增长的。世界贸易组织预计2021、2022年的世界贸易量分别增长8%和4%。虽然在2020年，全球货物贸易量下滑5.3%。中国是世界上最大的贸易国，是世界贸易增长的最大推动力。海控是中国唯一的远洋集运公司，拥有“近水楼台”之利，必定受益于贸易量的增长。

2、运力短期内难以大幅增加。

虽说近期不少班轮公司加大了新订船舶的力度，但是新订单占总运力的比例也不过20%，不算很高。而且每年都要有一定比例的老旧船舶因为环保、使用寿命的原因退出市场。何况现在下单的集运船，至少要2年以后才能投入市场。世界集运市场经历了十几年惨烈的竞争，现在生存下来的都是巨头。三大联盟的组建，标志着世界集运市场进入寡头垄断阶段。各大集运公司对于造船的军备竞赛，已经理性了许多。所以一定时期内世界集运运力的增长较为温和。

另外欧美各国落后的港口等基建设施，现在已经处于利用率的极限。造再多的新船，也只是增加拥堵，对于有效运力的提升没有什么帮助。可以说现在制约集运市场运力增加的瓶颈不是船，而是欧美的港口等基建设施。而这个短板的补齐周期会更长。

3、2022年的长协价较今年会有显著提升。

下半年是世界集运市场的传统旺季，短期内运价没有下跌的逻辑，大概率会继续上涨或者高位盘整。元旦到春节前后期间，进入长协价的谈判期，到时即期运价大概率不会低于现在。2021年长协价的谈判期，CCFI在2000点左右，2022年长协价谈判的时候，CCFI应该在2800点以上。经历了这一年运价的疯狂上涨，相信全市场都应该明白运价短期不会大幅下跌。这也让班轮公司在长协价的谈判中处于更有利的位置。有长协价这个定海神针，2022年海控的业绩就有了基本的保证。

综上三点，我认为2022年海控的业绩大概率会好于绝大多数人的预期。

但是仅个人看法，极有可能不够全面！本人资料性留存，非股票推荐！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫紧紧抓住储能板块的超级机遇，来自心中无股HK。

这几天指数连续大跌，造成港股市值损失惨重，而A股帐户却不断新高，冰火二重天的原因是A股持续配置了新能源与储能个股，因为港股没有理想的标。个人坚定认为，接下来的储能板块将会出现一些阳光电源一样一年15倍的超级潜力股。

背后的核心逻辑用常识可能更容易理解，新能源已经是公认的长期优质赛道，而光伏储能又是新能源中最确定的超级细分赛道，原因很简单，如果储能不能快速跟上，整个电网就无法接受更多的光伏电上网，就会严重制约整个光伏产业的快速发展，光伏储能已经成了整个光伏产业链最主要的短板，于是最近国家出台的光伏电站强制配置20%储能政策成了储能板块爆发的导火线。

公开资料显示，未来10年全球储能的复合年增长将超过60%以上，而中国的增速甚至有机会达到70%，一个行业整体有如此大增速是非常罕见的，事实上，储能的高景气已经持续了半年多，本人最近通过对储能板块相关企业跟踪研究发现，无论是储能电池还是光伏逆变器与变流器，都已经是严重的供不应求，今年前三个月中国光伏光伏逆变器出口同比增长1.2倍，储能电池的各个环节都出现了供应紧张。

很显然，储能板块是未来所有新能源产业链中增长最确定最具暴发力的细分赛道，可能没有之一，光伏储能龙头阳光电源一年多时间上涨15倍已经率先作出了表率，接下来储能板块会有更多5倍、10倍潜力股冒出来，一周前我与朋友说，在接下来相当长时间内，二级市场只要能看到“储能”二字的股票都有机会大涨，都可以闭着眼睛扫货，当然这是玩笑。

基于储能行业进入了确定性的长周期高增速，目前及接下来相当长时间内的产能就是印钞机，因此，标的选择就显得相对比较简单：除了继续长线锁仓阳光电源头部企业外，可以直接找今明二年产能增量最大与股价弹性最好个股干，百川股份与上能电气就是基于这样的思路挖掘出来的，目前它们不到100亿市值的股价，相当于一年前阳光电源启动前的情形。

从公开信息研究发现，百川股份突出看点是目前市场对它巨大的认知差，市场至今还在把它当化工企业看待，而事实是公司即将转型成为锂电池与光伏储能行业最具潜力的企业之一。

公司的业务有三块构成：

一是传统业务精细化工，目前在这个细分领域占市率30%，全国第一，公司已经公告上半年盈利同比大增7倍，虽然这块业务渐入佳境，但它不是本文要看好的主要业务；

二是储能，公司控股32%的“海基储能”是一家定位电网侧储能，全国布局最早、技术水平最先进的储能公司之一，目前产能1GW，年底前有望新增1.5GW产能，预计未来产能会有机快速提升，公司发展将会进入快车道；

三是宁夏30亿投资的锂电池储能项目，这是百川的最大看点，这个项目经过二年的建设，幸运的在光伏与储能行业全面进入暴发期的明年5月前全面投产，从公开披露的信息了解到，该项目由储能电池、废旧锂电池回收二大部分组成，据业内专家估算，投产后，百川锂电的针状焦、负极、石墨化个别产品的单体产能将进入全国前5，一体化项目有望进入行业前列，产品除了供应百川旗下海基储能外，主要供应锂电池储能企业 ，目前已投入项目开始运营，阳光电源等光伏储能企业都是它的客户，预计全面投产后将会形成80亿以上的年收入，这将给公司带来较大的盈利贡献，这个收入与盈利规模相对于百川目前才60亿市值的股价，它的股价弹性足够的大。

上能电气的突出看点有：

公司专注于大型光伏电站逆变器与变流器业务，而占整个光伏产为链价值20%的光伏变器是整个光伏产业链中竞争格局最好的细分赛道，公开信息显示，作为一家最近股价翻番后市值还不到100亿的公司，今年新增产能10GW，明年底总产能有机会达到30GW，而市值2300亿的阳光电源去年一年储能的出货量也就35GW。

公开信息显示，上能的逆变器全球市场份额为5% ，在全球列第6，在国内仅次于阳光、华为列第3，远超400亿市值的固德威与300亿市值的锦浪等竞争对手。

公司在今年国内大型电站集采中优势明显，几乎是全面胜出，在第一批“领跑者”中公司明显占优，手持订单大增，大唐、国投及三峡等巨头都是上能的客户。

另外包括李飞在内的公司主要研发团队成员都来自华为，公司拥有完整的产品知识产权，强大的技术是这家公司的核心竞争力

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫不要浪费一场危机，来自顿牛。

新东方今年从最高点下跌了85%，1900亿灰飞烟灭，只用了180天。不知道身处其中的投资者历经怎样的绝望，无法想像自己的重仓股如果经历这样的重创，是否还有继续走投资这条路的勇气。新东方不是最惨烈的，高途跌了97.6%，好未来跌了90%。

“不要浪费一场危机”，我对这句话有两层理解：一是寻找危机中的机会；二是总结危机后的经验。

教育股能不能抄底？我觉得不能。从目前传出来的政策看，可信度较高。这两年一些教育改革似乎都指向一个目标——对抗社会老龄化，提高出生率，培养更多的高素质产业工人。如果网传为真，一些公司也许到了生死存亡的时刻。抄底一支下跌90%的股票，如果跌到95%，意味着本金损失一半。教育股有大量的预收款，清算后账上的类现金资产能不能为正都是未知数。

其他非教育类中概股，也跟着一起大跌。不同的是，它们只是杀估值，而非杀逻辑。只要这些公司还在源源不断地赚钱，市场总会给一个合理的估值。“人们总是高估一件事短期的影响，低估一件事长期的影响”。恐慌这种情绪，来得快，消得也快，里面或许有一些机会，若干年后回看，可能会发现这次机会十分难得。

除了中概互联网，我没有直接持有任何一支中概股。本文更想聊的，是如何在这场危机中获得经验。

这次教育股大跌，让投资者们最无奈的是，即便把相关企业研究透，也想不到会因为这个原因。能力圈只是一个相对概念，总有一些影响股价的因素能力圈无法覆盖到。如果决定一支股票长期价格的因素有100%，能力圈能覆盖到的也许只有50%，另外50%取决于市场、政策、黑天鹅等意想不到的因素。

考虑到能力圈的局限，集中持股就是一个需要避免的习惯。这句话有两个前提，一是身家级别的资金，二是绝对集中。所谓绝对集中，是数学意义上的集中，比如单吊一支，那么能力圈覆盖不到的风险便完全没有被规避。巴菲特一直推崇集中持股，以伯克希尔的体量，同时持有几十支股票可以算相对集中的，但不是绝对的集中，即便某个公司价值归0，对其资产的影响也可控。

过去几年，我有几支持仓高度集中的基金，有的清盘，有的陷入困境，都是前车之鉴。诚然，也有一些因为高度集中而获得成功的投资者，他们就像打了10枪每枪都10环的选手，有些可能是幸存者偏差，有些是真的枪法极好，一般人看看就好，贸然上场可能小组赛就被淘汰了。

数学意义上的分散，也不一定就是分散，比如同时持有5支教育股或者1支行业ETF，这依然是集中。第一层分散，至少应该跨行业，进一步的分散是跨市场。

这次教育股的政策推出之前其实有几个月的缓冲期，梁宏老师前段时间说已经清仓，刘志超老师昨天也发了割肉贴图，他们都是果断的投资者。杀逻辑的时候，最怕被心理成本左右，因为被深套舍不得割肉，结果越套越深。段永平说：“发现错了尽快改，不管多大代价都是最小的代价”。

以上都是老生常谈，没有什么新意，常识本来也无需新意，但怀有常识，并一以贯之，就可以成为一名合格的投资者。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫历数十二大行业投资风险，来自非完全进化体。

正如巴菲特将“不要亏损”视为投资的首要原则，对投资风险的识别是投资研究最重要的组成部分，做好这一点，投资就已成功大半。本文历数了过去五年本人对一些细分行业投资风险的归纳和总结：

一、休闲食品、饮料

1、受到食量与饮用量的制约，不同休闲食品、休闲饮品之间形成替代关系；2、休闲食品sku众多，供应链、库存、货架管理困难，经营效率很难有效提升；3、制造门槛低，产品同质化，同时又需要不断创新进行相互、自我竞争和替代；4、主动购买性与粘性较差，依赖流量，流量端趋向分散，头部企业难以在渠道端积累竞争优势。

二、网红小家电

网红小家电满足了消费者便捷、设计、个性化等多层次的需求，但传统小家电厂商也在开始布局这些细分领域，有一些细分品类会形成头部化的壁垒，更多品类可能将面临的是更激烈的竞争。

网红产品的打造第一需要合适的外部条件配合：电商及内容与社交电商的崛起，年轻一代生活态度的改变与消费能力的提升；第二需要内部能力的配合：扁平化的组织架构、柔性化的供应链以及快速抓住新需求的产品创新能力。但上述系统能力能否确保长期不被模仿或超越，个人看法是护城河相对还是浅了些。

三、家居卖场

对于家居卖场，我认为有几点不利因素：

1.流量前置，不论是房企精装还是装修公司，定制家具整装。而装修公司与定制家具的获客流量也在分散，向互联网，小区，商场转移。

2.中小家居公司生存越来越艰难，影响招租和租金，行业向头部公司集中，这与卖场的逻辑有一定矛盾。

3.走高性价比路线的家具厂商在电商平台崛起，而小件家居商品也被电商分流。

整理来看，目前模式下家居行业的线下加价率还是过高。从长期看，存在一定被高效模式冲击的可能。

四、定制家居

以目前的发展阶段，我并不是很看好定制家具行业。精装修有助于部分龙头市占率的提升，但2C的生意变成2B，盈利能力与现金流变得更差。在2C端，除了高端品牌，产品偏向于同质化竞争，在生产端规模化的门槛也并不高。再加上流量较以往变得更加分散，并不利于龙头企业保持渠道优势。

定制家居属于我说的你知道第一二名是谁，但让你买三四五名产品也不会觉得有太多不妥的行业。

五、机场

核心区域的机场有很好的商业模式，然而国内机场作为国有，其实际控制人与中小股东的利益存在着较大不一致。政府对机场建设投资的决策动机在于对当地经济的整体拉动，中小股东的回报来自于其所持股份所享有的自由现金流。通过股权融资去建设新的航站楼，在稀释原有股份的同时，可能还会拉低机场整体的资产回报水平，这一决策对当地经济发展可能是有利的，但对中小股东的利益很可能是损害的。

六、家纺

家纺产品当前面对的环境的确有些复杂，从产品属性看，中低端的家纺产品同质化程度较高，质量与技术门槛较低。即便在发达国家，前几名公司的市占率也并不会太高。从线下渠道来看，独立或商场内的专卖店模式基本上只有品牌企业可以支撑起相应的坪效与客单价，这一点是有显著的优势。缺点是中高端产品需求毕竟是有限的，而开店数量也逐步接近饱和。从线上来看，好处是由于广告位与搜索排名的稀缺性，品牌企业反而容易形成马太效应，但品牌中低端产品并不支撑太高的溢价率。相应的坏处是，家纺产品成本较低，加价率偏高，线上模式同样也面临着去品牌化的冲击，比如网易严选，小米电商，包括拼多多，在中低端产品上都会对品牌企业造成冲击。至于你说的地产后影响，相比更耐用的家电家居产品，影响要小的多。毕竟促使家纺消费的因素有很多，而年轻人的更换频率也在大大提升。要判断企业的价值，需要做的就是综合评价以上所有重要因素的影响。目前来看，我是有点拿不准。

七、米面粮油

面：“产品相对同质化，价值量难以大幅提升，生产端规模效应不够明显，资产相对较重，导致ROE一直偏低，怎么看都更接近一门普通生意。”

油：“ 刚需产品，变化小，站稳第一梯队后渠道壁垒很高，但因产品属性偏大宗同质化，占用资金大，溢价能力有限，会制约盈利能力。”

八、床垫出口

上游是大宗巨头，采购规模优势有限，更没法占款。生产工艺相对简单，规模经济有限，生产效率提升空间有限。技术越来越成熟，难以通过规模研发投入持续领跑，技术优势有限。通过压缩解决产品运输问题，基地市场防御也有限。所以，公司的优势从哪里来呢？

九、综合零售

零售业的复杂性在于需要在多重因素制约下（产品来源，仓储，物流，租金，人流量，品类丰富vs周转率）满足消费者的多重需求（便宜，交通便捷，购买过程便捷，优质新鲜，选择多vs好挑选），麻烦的是不论是产品还是消费者的需求都在不断地变化之中，并且换个地方上述很多因素都可能会发生变化。最麻烦的是，在中国，大部分商品最高效的方式是电商，解决了大部分人群的大部分需求。而零售业需要做的是在电商以外的空间中不断求最优解和相互竞争。”

以下几大“重点”领域，过去均写过相应文章

十、银行

写过《我为什么不投资银行股》

十一、保险

写过《为什么放弃买入中国平安》

十二、消费公司

写过《渠道变革下品牌消费公司的抉择》

有人会问怎么没有地产呢？确实不在本人能力圈之内，如果非要找一个理由，那就是：

“持股比例过低”和“实际权力过大”之间的巨大背离容易导致实际控制人和管理层的决策动机变形。常见于持股比例偏低或资产规模、杠杆过高的上市公司。

比如一家房地产企业，控股股东持股33%，财务杠杆5倍，那么其掌控资产是实际拥有资产的15倍，即实际拥有20亿，掌控的资产是300亿，掌控大量资产可以带来各种利益和机会。金融控股企业可能远高于此，典型如AB、MT系。

最后需要强调的是，上述对投资风险的提示：

1、不代表行业中出现不了好公司，也不代表不会有优秀的管理层将差生意做好。

2、商业模式与投资风险会随着内外部环境的变化而变化，不排除在某一时间或环境下它会变好。

3、即便存在不足和潜在风险，不代表公司没有投资价值。一是风险可能很长时间不会出现；二是价格可能已经充分甚至过度体现相应不足和风险；三是即便是一般的商业模式，也可能会在某一特定阶段实现业绩的快速增长。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫投资不是赚那点差价，来自山水之间1024。

有一段时间没有写文章了，甚是想念。今天这篇会以闲聊加关注公司变化解读为主，这篇写完接下来两个月只会偶尔写写，并不会再像这样长篇大论了，精力要放在调研和跟踪公司上去了。

现在市场很割裂，应该说极度割裂。倘若对新能源、光伏、锂电池、芯片半导体、某些囤货概念这种嗤之以鼻的话，赚钱与否先不谈，能少亏就万事大吉了。业绩暂时还看不到，基本面稍微走强股价便会一飞冲天，这是对当下市场最好的解读。

A股，一直是以博弈为主，又或者说赌场更为贴切，2007-2008年，2014-2015年直至现在，或许真的就是七八年一次轮回。疫情过后，因为对小企业现金流匮乏和融资困难的担心，资金向两个方向进攻，一个是“永续经营”的食品饮料，一个是各行业龙头。

基金追捧的盐津铺也把160的1丢了，像张坤重仓火锅料颐海国际也是如此，我记得那会儿居家歇业，三全食品大卖，也确实理解不了冷链运输不方便的情况下怎么做到如此好的流通。另外一个当时被基金重配的是行业龙头，其中印象最深的是恒力液压、三一重工和海天味业。

虽然前段时间恒力和三一回调幅度很大，但也慢慢爬起来了，这两种基金同期重配从结果导向来看，是行业、企业能否保持持续增长决定的。最终结果怎样我不得而知，但资金预期是一直环比增长，一旦打破这种预期，难保不是下一个盐津铺子。

与之对比的有两类，一是资金缺口大的芯片半导体，因为行业研发费用高同时叠加疫情出货大减预期，资金纷纷撤退，再看看当下全志科技，芯源微这种涨幅，似乎又在证明A股是博弈的市场，纠错的市场。

第二种是狂热份子以口号的形式来论证市场，其中最大的头子是北京那个财经圈娱乐专家，其中也不乏各种私募机构喊出的500亿以下不买，1000亿以下看都不看，A股会逐渐港股化,美股化诸如此类。清晰的记得那会儿我还是重仓星源材质的，最低只有几十亿市值了，面临的最大的问题是市场带来的，小市值成长股真的没有出路了吗？

打脸最狠的并不是这些小市值优质个股，而是ST。ST板块才是最近半年的预期差，特别是那种揭了帽子的，像融捷股份，江特电机，舍得酒业，结合非大市值不买的言论看，也不知道他们现在是怎么想的，虽然我也不会去碰ST个股。

稍微研究下美股，也知道标普2000只中小盘个股是跑赢道琼斯和纳斯达克指数的，并不只是苹果微软这种大巨头在涨。过气龙头不如狗，东方通信是如此，君正集团也是如此，天山生物更是如此。

还是那句话，A股是博弈为主的市场，同时喜欢把一种市场风格演绎到极致。这里面是制度的问题，管理规模以业绩为导向，业绩考核周期偏偏又短，很容易促使管理人做快速轮动和左脚踩右脚的游戏，不及预期砸盘的也是他们。万科A,中国平安，格力电器这些基本面并没有太差，无非就是主导的大资金换了场子，因为他们也有压力，赚快钱才是最好的生存方式。

作为散户的我，一直践行价值发现和均值回归，但一般不去碰大盘股，同时也不会参与类似于ST这种存在退市可能的个股。我参与的大多数都是不怎么受关注，但行业和具体公司基本面正在有好的改变。

一个行业风口来了抓不住龙头，赚不到最多我不会过于焦虑，因为这种潜伏式的复利方法很有效，不论市场怎么改变，得失不在一朝一夕，而是整个投资生涯。这其中最难的是预判风口和了解公司基本面的变化。

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中国经济转型能否成功，中国能否跨过“中等收入国家陷阱”，进入发达国家序列，关键看三个产业能否取得成功，这三个产业就是芯片、新能源汽车与大飞机。

三大产业，三大赛道

我们纵观欧美日韩发达国家的发展历程，就可以很明显的看出来，例如，德日意的汽车，俄英法加的飞机，日韩的半导体，美帝更是全能冠军。那么，中国要成为发达国家，要完成产业结构的升级，也需要在半导体、汽车和飞机这三个高端制造业上取得成功，从而完成“惊险一跃”。对应到当前的A股市场，就是芯片、新能源汽车与大飞机三大赛道。

这三个产业都是典型的硬核科技，特别是芯片，代表了当今世界高端制造的最高水平，都是每年万亿级别以上的赛道，都是长坡厚雪的赛道。当这三个产业取得成功时，就意味着中国经济转型成功，高端制造业取代地产成为了中国经济的新支柱；而芯片、新能源汽车与大飞机的市值超过白酒与银行，则是成功的信号。当这三个产业取得成功时，上证指数自然会焕发青春，突破6124创下历史新高，并向万点发起冲击。

几年前就说过，每轮牛市的领导板块，都是代表未来的产业，而不是代表现在的产业，更不是代表过去的产业。很显然，这轮牛市的领导板块就是：芯片、新能源汽车、大飞机、5G等。

新能源汽车：初获成功。

这三大产业中，新能源汽车将最先取得成功。因为，这个产业技术门槛与资金门槛，没有芯片与大飞机高，而且也不受美帝打压。经过5年多的政策扶持后，中国的新能源汽车产业链，已经初步取得成功，特别是在中上游占据了世界主导地位，宁德时代、恩捷股份、天赐材料、赣锋锂业、先导智能等，都成为了世界龙头公司。

新能源汽车产业链成为了继智能手机产业链之后，又一个中国竞争力最强的全球供应链。而且，竞争力比智能手机产业链更强。因为，智能手机产业链中价值量最大的两块，芯片与操作系统中国都没有掌握；但新能源汽车产业链价值最大的两块，锂电池与智能驾驶系统，中国掌握了一个。同时，在整车方面，竞争力也比燃油车时代强了不少。

芯片：回炉重造

这三大产业中，芯片是最重要的一个，决定了中美战略博弈的胜负手，也将是最后取得成功的那个产业。

因为，芯片无处不在，是当今世界一切科技的核心，任何电子产品都离不开芯片，它是一个比新能源汽车与大飞机更大的赛道。不管是手机、笔记本、服务器等，还是新能源汽车，不管是军事科技，还是民用科技，离开了芯片都玩不转。也是过去五年，国家砸钱最多，给政策最多的产业。

与此同时，芯片的技术门槛与资金门槛都太高，而且产业链涉及到的环节太多，从上游的设备材料，到中游的制造封测，再到下游的设计，不仅需要精密制造的复杂工艺，更需要最底层的基础科学，美帝数十年的技术积累，不是中国花几年时间就能弥补上的。

华为的全面被封锁，中芯国际战略转型，基本宣告了中美芯片战的第一个回合，以中国的完败告终。中芯国际从侧重先进工艺，转向成熟工艺与先进工艺并重，既是中芯自身战略的主动调整，也是国家对芯片战略的调整，是对半导体产业链回炉重造补短板，从半导体设备、材料、EDA等最底层的技术，到制造封测设计等环节，全面实现去美化与自主可控，打造完整的半导体产业链。虽然这个过程会十分漫长，可能需要10年左右，但这是从根本上摆脱美帝芯片遏制的唯一可行办法。

大飞机：还很薄弱

这三大产业中，大飞机也是典型的技术密集与资金密集，技术门槛略低于芯片，明显高于新能源汽车，市场规模低于芯片与新能源汽车，也是目前中国的一个短板产业。

大飞机号称“工业皇冠上的明珠”，对其它科技具有明显的带动作用。不管是对基础科学技术的发展，还是对新材料、新能源、计算机技术、先进微电子技术等新兴科学技术的诞生，都起了很大的推动作用。

同时，大飞机与芯片和新能源汽车不同，它走的不是纯粹的市场化之路，因为未来主要是国家买单，它的成长路径与高铁最为相似，都是国家投资国家买单，未来的大飞机，很可能会复制过去高铁的成功之路。

但是，目前大飞机产业链还很弱鸡，不仅远远无法与新能源汽车相比，也无法与芯片相比，产业链还没形成气候。大飞机的主要瓶颈在于发动机上，当民用发动机取得技术突破之后，大飞机产业链才会真正爆发。发动机之于大飞机，如同锂电池之于新能源汽车，光刻机之于芯片，都是产业链中关键的一环。

站在当下的时点，三大赛道如何投资？

最近几年，从资本市场的表现来看，新能源汽车最强，龙头宁德时代已经突破万亿市值，走出了一大批10倍股，一批千亿市值以上的公司。芯片次之，龙头中芯国际市值4000多亿，走出了一批10倍股，几只市值千亿以上的公司。大飞机最弱，目前的龙头，航发动力仅仅1000来亿，10倍股几乎没有，千亿市值以上的公司也就两只。

二级市场表现巨大差异的背后，反应的是产业链竞争力的差距，与板块上市公司基本面的差异。也就是说，目前新能源汽车产业链竞争力最强，板块业绩最好，芯片次之，大飞机则最差。去年底预期的大飞机逻辑，今年到目前为止，也没有得到兑现，不仅还未进入基本面驱动的价值投资阶段，连价值投机阶段都还没进入。

经常会有粉丝问，新能源汽车还能追吗？芯片股该买哪些？大飞机还有未来吗？

那么，站在当下的时点上，三大赛道该如何投资？

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大部分海外大药企自研比例已经非常非常低了。有些企业的自研已经无限接近于0。所以大药企的能力已经从自研变为下面3个：

1：买项目的能力。

2：临床开发的能力。

3：全球销售的能力。

首先是买项目的能力，这个看水平+运气。几个大药企基本上每年会有100+亿美元的预算用来收购药物，遇见好东西几百亿收购也做得到。持续更新企业的药品研发管线组合。

其次我们平时说的“研发能力”在这里其实就是临床开发能力，指临床的设计，适应症的选择，临床的速度等综合能力。而不是很多人想象中的“把药物从实验式设计出来”这个能力。 临床开发能力涉及到能否最大程度开发一个药物的商业价值，最典型的就是PD1里面的O药和K药的PK。K药凭借更高水平的临床开发击败了O药，成了几年后下一个药王。

最后就是销售能力，这里每个药企的销售能力还是有差异的。比如艾伯维在自身免疫领域的销售堪称无敌的存在。罗氏，默克等在肿瘤很强。诺和诺德，礼来在糖尿病领域很强。

在国内，新药研发非常火热。我一直对大部分企业持有谨慎态度，主要不是怕研发风险，而是怕销售风险。我之前在嘉年华等场合也说过，目前阶段国内创新药最大的风险是销售而不是研发。研发都是me-too类药物，风险不大，但是研发出来有大量同质化产品，能不能卖的好才是最大的风险。

一般来讲有3种情况一个初创企业比较容易建立起销售队伍：

1：独家产品，可以慢慢建立队伍卖。

2：大产品进度领先。这些产品在早期都有巨大的空白市场。进度快的就可以利用这些市场来快速建立队伍。

3：大量产品。产品多就可以养足够的人。

基本上这一批销售起来的新兴企业都是这3种情况之一。然而很多后来的企业再来建立销售就很困难了。这时候这些企业可能就会寻找合作，而头部企业有望和海外大药企一样买药品权益，输出销售能力。

一个最理想的情况是自研和买买买同时进行。自研的投资回报率通常是最高的。但缺点是有时候产品会断层，像几年不获批新药，产品产出慢。买的产品投资回报率会低很多，但也能赚钱，并且快速增加产品线就能养更大的销售团队。

海外的大药企自研能力已经非常差了，全靠买，所以整体投资回报率不高，但这种买的模式可以让这些大药企基本上处于不败之地。买的好，回报高，买的差回报低，但是死不了，成为百年老店。纵观整个海外药企历史，纯自研做到500亿美元市值以上的1只手就能数的出来。更加说明了大家都是依赖这个买买买的生态，有这些大药企来买，小药企的创始人，投资人也容易套现离场。

目前国内市场也在往这个方向靠，未来会有大量合作的案例。小企业输出产品，大企业输出销售，形成一个生态系统。

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近期，我发现讨论区有个话题比较有意思。有网友讨论能否买一个能投资十年的基金，各类说法不一，但不同的观点都有一定道理。长期投资十年，用时间来积累复利，这是正确的投资方法。但单一基金持有10年，这确实是一件非常逆人性的事。由于开放式基金每天都可以申购赎回，即使愿意投资十年，每天也会面临着各种“换基金”的考验和诱惑。

但这是一个确实值得深入思考的问题。我们不妨换个假设：假如要“坐牢十年”，进去前你打算买点啥基金？这个假设把前面所有可选项全部干掉了：“坐牢”期间不能交易，只能持有，没有其他选择。这种情况下你如何选基金呢？今天就把我的思路和大家分享一下。

一、大类资产配置：全部配向股票类资产

回答这个题，首先确定大类资产的配置方向。是配向股票呢，债券呢，还是股债混合呢，或者其他大类资产？大类资产的方向确定之后，才能往下一步走。

我的回答是：全部配向股票类资产。

因为10年期投资已经属于长期投资。就长期投资而言，收益最高的是股票类资产。这个已经是公认的结论，具体理由我在这里不详细说了。当然，高收益也往往伴随着高波动。股票类资产收益最高，波动也高于其他大类资产。由于是在“坐牢”，看不了盘，也不知道净值。实际上客观条件的限制，反而帮助免受过程的煎熬，克服了人性的弱点。出来的时候，就直接拿到了结果。

说的再通俗一点。A债券基金，预期年化波动率5%、年化收益率5%；B偏股型基金，预期年化波动率10%、年化收益率10%。反正是在“坐牢”，净值的涨跌波动也看不见，那干嘛不搞B基金，争取高一点的收益呢？

二、主被动如何选择：选主动管理型基金

确定了配置股票类资产之后，下面会面临一个选择：选择主动管理型基金，还是被动管理的指数基金？这是两个完全不同的方向，两者的投资逻辑完全不同。

我的回答是：选择主动管理型基金。因为A股目前还是一个部分有效的市场。什么叫“部分有效”呢？就是并非完全无效，也并非完全有效。表现在股价上，就是股票的价格波动较大，但还没有完全脱离价值，最终会回归价值。

完全无效的市场，和完全有效的市场，都是难以跑赢指数的。而部分有效的市场，则为超额收益提供了原材料。所以，目前优秀的主动基金还是可以大幅跑赢指数的。

建成完全有效的市场并非一朝一夕之功，十年之内很可能还会延续这种状况。

三、排除投资范围过窄的行业主题基金

确定选择主动管理型基金之后，后面又会有两个分支：行业主题基金和全市场基金。区别在于：前者一般限定于少数几个行业；而后者没有限制，理论上可以投资全市场。

对于这种长达十年的投资而言，要排除投资范围过窄的行业主题基金，尽量选择全市场基金。

行业主题基金一般定位于短期投资。抓住处于风口上的行业或主题，短期内会极具爆发性。难点在于，热点持续的时间一般较短，很难有一个主题能持续若干年。时代在不断发展，这个主题后面如果不再处于风口之上，相关基金受合同约束无法调仓，长期投资的效果就会大打折扣。像2015年红极一时的“互联网+”、“一带一路”，现在就很少有人再提了。而全市场基金没有这个约束，理论上不会有这个问题。

如果一定要选行业主题基金的话，我建议两个行业：消费、科技。消费和科技对应着人类的生存和发展，具有“长牛属性”。而且这两个行业都是很大的赛道，和全市场基金已经相差无几了。

四、收益预期：长期年化10%-15%是比较合理的目标

前面三个大方向已经确定了，战略上还有一个比较重要的要素：收益目标。

在很多人看来，收益目标肯定是越高越好。“十年十倍”是人人都想要的目标，但这是可遇而不可求的事。因为基金的过往业绩并不预示其未来表现。

我之前分析过，绝大多数公募基金的长期年化收益率落在10%-20%之间。其中，年化15%可以作为一个分水岭，超过15%就算是优秀的了。像“坐牢十年”这种情况，由于中途不能换基金，预期不可过高。长期年化10%-15%是比较合理的目标。

这是一个相对现实的目标，长期投资的话，实现的概率还是较高的。这个收益率看起来并不起眼，但由于有长达十年的复利积累，长期收益率也是相当惊人的。年化收益率是10%的话，十年后净值将增长2.6倍；年化收益率达到15%的话，这个数值将达到4倍。

五、短期是选基金经理，长期是选基金公司

前面说了半天，大的方向确定之后，最终就是要落实选择具体基金了。这也是大家最关心的。

对主动基金而言，选基金就是选基金经理。如果说短期是选基金经理的话，那么像这种长达十年的长期投资，那就是在选基金公司了。基金经理会有一定的流动性，管理单一基金超过10年的概率较小，但基金公司是要长期运作的。长达十年的投资，决定最终收益的，就是基金公司整体投研能力。股票短期是投票器，长期是称重机。其实基金投资也是一样的。

尽量选择一些投研体系较为完备、人才梯队建设较为完善，投资风格鲜明、自身进化能力较强的基金公司。还有很重要的一点：必须将主动管理能力定位于公司的最核心的竞争力。选择这样的基金公司，十年期才能更有保障一些。

在确定基金公司之后，选择具体个基，那每个人的看法就各有千秋了。相比而言，公司内部的“1号基金”、“头牌基金”，一般会汇聚较好的资源，长期会更有保障一些。这个之前已经说过很多次了，这里不展开了。以上就是我的思路，虽然没有提一个代码，相信大家心中一定会有自己的答案了。

“坐牢十年”，这只是一个假设，现实生活中不会遇到。但“坐牢十年”的投资效果，却好于绝大多数人的收益。因为“坐牢十年”客观上帮助投资者克服了人性的弱点，后者往往进行顺人性的追涨杀跌、频繁交易。大家如果能以“坐牢十年”的心态进行投资，那“基金赚钱，基民赔钱”的问题基本上就能解决了。