雪球·财经有深度

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫民生银行，低估了，来自于规律追寻者老K。

民生银行股价一直下跌，在这个下跌过程中走的如此坚定，在这个时候，吼上两嗓子，不为其他，只是觉得这种下跌，非理性，主观认为是一种错误定价，股价低于价值太多了。

一、市值

截止7月16号收盘，民生银行总市值1856亿，2020年，民生银行的收入1849亿，民生银行收入突破2000亿也就是这两年的事情，看看这个市值能萎缩到哪里去？只要价格下跌，市销率也不会有人看的。

二、净利润

回顾民生银行的历史，从2005-2020年16年的财务数据来看，营业成本与减值损失占收入的比率均值在59%左右，实际的营业利润2000亿来估算的话，也是有800亿的，不考虑税费的影响，对应这个市盈率对应多少。按放贷规模，生息资产来算，每年增加4000亿的贷款额度，今年将达到4.2万亿贷款，2-3年后将达到5万亿的放贷规模，收入将达到2500亿。

三、坏账率

有人说民生银行坏账是无底洞，但16年稳定的经营数据不能说明规律吗？把大幅度计提非常态事件就能一直说是未来的常态，那有什么好争。民生官方已经表态公司的坏账已经企稳好转。如果只信任猜测和毫无根据的，毫无逻辑的支言片语，股价上涨就是贷款质量好，下跌就是小微企业坏账无底洞，这并没有意义。

年初担心恒大，突然发现恒大下半年房价不打折了，公司并不着急回笼资金。恒大，全国很多的房地产民营企业，上天安楼观礼的也就是他一个人吧。很多人担心的坏账率，只是臆想的坏账率。

四、股权问题

泛海股权被强制拍卖的事情，从民生公告可得知，泛海的股权是被平安信托申请强制拍卖的。这里有个知识点搞错，原以为泛海股权只是4.61%，公告显示占股权比例为6.94%，难怪其一直以民生证券、民生保险等命名。泛海的股权被拍卖，应该是一个较为明确的信号，泛海要退出民生，或者仅能小量持有民生，做一个单纯的财务投资者。

泛海的股权+华夏的股权，是一笔不小的金额，一举一动，足以影响股价很多。存在太多可能，在股权结构没有稳定的时候，继续非理性的杀跌，这个概率相当大。已经买完的，也只能卧倒了。

股权斗争的唯一好处是，由分散股权走向稳定的控股权。这次应该是要改变这种分散股权的结构了，股权控制和高层的委任，是有很多意图的。

五、股价

股价是当下市场参与者对该企业的报价，价格不固定，忽高忽低，取决于市场参与者角力的程度，市场先生就是无数个市场参与者的名称。为什么价格会变化？这是市场参与者对同一个事物的认知不同造成的。为什么会认知不同？无数个参与者的经历，学识，情绪，性格等不同造成的。

股价跟价值其实也是有一个互变的关系，股价越低，安全边际越高，股价越高，安全边际越低。泡沫是远高于价值的股价造成的，泡沫也是不安全的。

六、可期待的供应链金融

小微企业的贷款:小微企业贷款民生一直做，不是这两年再做，有过曾经的辉煌，也有过今天的落寞。

小微是民生不得不做的贷款业务。细想想，其实没多少发展之路可选的。

供应链金融的市场接近15万亿，中国民生银行的供应链融资之路始于2003年。2005年开始走专业化道路，构建专业化垂直销售体系、评审体系和业务操作体系。截止2011年10月31日，全行“产业链金融”发放的融资额达5368亿元，服务的客户数量达6728户，成了市场领跑者，并荣获“影响中国2010-2011最佳供应链金融银行”的称号。

民生银行这一块的空间很大，市场份额占比也并不高。

对民生供应链融资项目，我的理解如下：

供应链金融方案有别于民生10年前的小微贷款方式。供应链金融更多的是抓住国内的战略民企客户，每个战略民企身后都围绕着无数的中型、小型、微型企业为其提供供应链产品的生产、服务；那么，接入民生银行的供应链金融平台之后，就可以在平台上知道龙头民企向供应链下游的企业采购多少，下流的企业要生产多少，会出售多少，服务多少，层层涉及。

简单的说，龙头企业有了市场，就拿高董最近签下的联想来举例子。联想的PC电脑出货量全球是数一数二，围绕联想电脑的供应链涉及的企业至少也会有几百家，而这几百家又有很多小企业围绕供应链的生产服务。只要是联想供应链的供应商，大家接入了民生的供应链平台，其中有的中小企业为了生产联想的PC机出现了资金困难，就向民生发起贷款，民生依据这个供应链平台的数据，就可以精准的评估该中小企业贷款的真实性，而该中小企业生产出来的东西，只卖给联想，货款回收没有问题，贷款就没有问题，只要联想的销售不出问题，那么在这条线上的供应链的上下游企业，就生产PC端这件事情，也不会出现问题。这就是利用大数据实现精准贷款，而且坏账率还非常低。甚至贷款用途都能实现专款专用，防止中小企业贷了款之后进行挪用。

供应链金融平台要是真能做到如民生所说的那样，把整个龙头企业+N家中小企业的供应链的进、销、存产品管控，资金流管控做到位的话，前景是非常巨大的。而且在拉客户的时候完全是集中火力，主攻龙头企业。比如上次的，拿下联想，就拿下了联想身后许多的供应链线条上的中小企业客户。这对销售来做，也是事半功倍的事情。

民生银行在2018年设立供应链金融事业部，发展3年后，截止2011年10月31日，全行“产业链金融”发放的融资额达5368亿元，服务的客户数量达6728户，这个成绩还是相当不错的。民生银行去年贷款规模3.8万亿，占总规模的14.12%，去年的公司贷和小微贷合计2.77万亿，供应链金融贷款占19.37%。发展迅猛。

民生银行掌握了各中小企业的进销存的数据后，真的会如球友所说的，那就是很宝贵的数据平台了。而中小企业老板的个人消费贷款与之进行关联后，也可以提高个人消费贷款的质量。

当然，风险也是存在的。当龙头企业倒下的时候，整条线就是一锅端了。什么时候才会出现这类情况呢？当普遍出现这种情况的时候，危机也不远了。

期待供应链金融平台的爆发

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫周期终将幻灭，在此之前我们仍将经历一次康波，来自如影如响。

今天聊一聊大家最关心的中远海控估值问题，即周期弱化的逻辑。有人告诉我航运是“最周期”的行业，而我说，要用辩证的、发展的、联系的眼光看待问题。“最周期”的结论是用归纳法推导出来的。殊不知归纳法的最大问题是“不保真的”，也就是说，归纳法的谬误在于两点：

第一，从单称命题上升到全称命题的逻辑跳跃性。

很多人观察到无数船公司的周期，所以上升到所有船公司的周期性非常强。这是错的。

第二，从过去推导到未来的时间上的非必然性。

很多人观察到过去任何时间都是周期，所以未来的时间也将回归到周期。这也是错的。

以上是归纳法的两点谬误，以前很多哲学家都吃过亏，这是简单的哲学常识。也就是说，那些说中远海控周期和以前一样结论的方法是有问题的，怎么能期待结论是真的呢？

一、供给和需求之间的错配，形成波动的周期

由于市场一开始门槛不高，参与市场的竞争者众多，提供的服务几乎没有差异化。对于船运来说，只要能送到目的地，选哪家基本上差异都是不大的。人们的消费习惯和需求在短期内变化不大。而市场的参与者众多，容易形成恶性竞争。市场的需求在短期内没有及时传达到供给端，容易造成供给端大开大合，疯狂造船，运力增加，供给过剩，形成供需错配，周期波动明显。

根本原因在于竞争者众多，需求端传导到供给端有明显的信息迟滞。如果供给端竞争者减少，供给根本不会突然大幅增加和突然大幅减少，周期波动不会这么强烈。

二、恶性竞争导致行业集中化趋势明显

恶性竞争后，大部分小散公司缺乏订单，无法抵消船只带来的大幅成本，小散公司开始逐步消亡。船只被拆解以度过萧条期，运力减少。我们知道供给不是明显过多，就是明显过少，而拆船导致供给紧平衡，为什么？船拆多了呗。而家底雄厚的公司——中远海控，活了下来。通过一步步兼并，自身实力增强，成为行业的唯一集中龙头。

大家可以想一想，如果需求端传导到供给端，现在供给端就一家公司，供给端会不会突然疯狂造船，提供过剩的运力以满足需求呢？肯定不会，这是简单的常识。也就是中远海控在经历过恶性竞争之后，获得了平滑周期的一枚金钥匙。

三、行业集中化导致门槛提高，周期成为未来经营过程中的正常波动

周期并不是一种规律，规律是不以人的意志为转移的。周期只是一种现象，周期是供给的错配形成的，而供给之间如果能更好地协调，周期会减弱。

现在利润这么丰厚，请问有一家竞争者眼红利润进入这个行业了吗？答案是没有！门槛太高，根本进不来！造船至少需要3年，这不是用钱能竞争来解决的。三大联盟也会心照不宣控制运力，不能像过去一样恶性竞争了，对所有人都没有好处。

另外一个门槛就是，中远海控的成本就是整个行业的平均成本，如果竞争者成本无法像行业平均成本靠拢，在未来是撑不了多久的！

在中国，如果有大量竞争者进入，供给端大开大合，形成周期是可以遇见的，但是目前根本没有竞争者能够进入！海控的护城河如大海一般宽阔！

另外，通过端到端的数字化能力，需求端传导至供给端，可以有效平滑周期。反正中国整个行业就中远海控一个，它甚至能通过调节运力，来控制所谓的周期波动！周金涛先生在《涛动周期论》中说，周期终将幻灭，在此之前我们仍将经历一次康波。

中远海控目前拥有平滑周期的金钥匙，周期弱化是一个不争的事实。而价值投资者也将享受康波周期的红利，感谢你们的坚持。目前所谓的周期不在中远海控，而在大众的心中！破山中贼易，破心中贼难！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫《涛动周期论》周期之王的遗作，来自于润哥。

雪球很多读者称我为“周期之王”，我非常不喜欢这个称呼，我心中的周期之王只有一个人，那就是过世的周金涛。

金庸的《越女剑》写到，“”越王的剑室之中，阿青手持一根竹棒，面对着越国八十位剑手。没一个越国剑士能当到她的三招。八十名越国剑士没学到阿青的一招剑法，但他们已亲眼见到了神剑的影子。每个人都知道了，世间确有这样神奇的剑法。八十个人将一丝一忽勉强捉摸到的剑法影子传授给了旁人，单是这一丝一忽的神剑影子，越国吴士的剑法便已无敌于天下。

周金涛就像是阿青，我就像是得到八十个人剑法指点的旁人，而剑法就是周金涛遗作《涛动周期论》

周金涛是中信建投发展部董事总经理，2016年新财富最佳策略分析师第五名， 08-12年连续5年新财富策略研究最佳分析师。其在07年因为成功预测次贷危机，即所谓的康波衰退一次冲击而声名鹊起。2015年之后，其成功预测全球资产价格动荡，并在2015年11月预言中国经济将于2016年一季度触底。是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者。2016年12月去世。

涛动周期论主要记录周金涛的一些公开讲话和研究报告。系统的阐述了康波周期、朱格拉周期、库存周期、黄金周期、大宗周期、农业周期和太阳黑子周期内容和相互嵌套。这本书写的比较晦涩，想表达内容很多，但没有考虑读者的专业知识背景，所以读起来很费劲。但是内容很精炼，每次读来都感觉有新发现，周金涛真是一个才子。反复读起来，感觉这本书就像冰山一角，反映了周金涛渊博的知识，其实每个章节扩展来都可以成为一本书。

19年我买下这本书，对这本书读地不够多，但获益匪浅。让人可以从周期的角度去看问题。不管科技再怎么发展，取得多大进步，周期总是不变。

书中内容我领悟到的主要体现以下几个方面：

1、康波周期：经济的增长由科技生产革命引发，康波呈现60年周期，依次分为经济恢复，繁荣，衰退，萧条。目前从2020年-2030年为康波萧条期。

2、美元和黄金周期

《涛动周期论》对美元周期进行了较为详细的阐述，美元指数呈现周期特征，升值周期5-7年，贬值周期9-10年，从历史记录看1980-2019年完美吻合，2020年开始进入美元贬值周期。

《涛动周期论》写到：“黄金价格可以看做经济增长的反面，以长波衰退期为起点，黄金资产步入长期牛市，并且在萧条期5-10年的超级行情中获取最显著的超额收益。而在经济复苏和繁荣期，黄金收益率趋于下行…….经济系统正常运作时候，黄金定价保持相对稳定状态，而当全球经济系统运行到特定阶段，市场信用、货币体系出现大幅动荡时候，金价将在货币信用对冲属性的释放下迎来超级行情…….价格体系动荡是经济衰退重要来源,也是刺激黄金价格抬升重要推动力量”而每次美元的贬值周期来临，都带来黄金的牛市。”

3、大宗商品周期

周金涛认为2016年为大宗商品价格最低点，2019年为大宗商品第二个低点，2019年时候应该对大宗商品进行战略建仓。所以，我在2019年建仓了紫金矿业。

周金涛还认为大宗商品景气周期结束需要两个条件，一个是大宗商品供应端，供过于求，第二，美元货币走向收紧。二者缺一不可，就像03年到06年美联储加息14次，也改变不了大宗景气周期，反而引爆次贷危机。目前来看供应端供过于求看不到，美元货币收紧更是看不到。

4、美联储和欧洲央行使命的不同

欧洲受历史原因，经历过魏玛共和国的恶性通胀，对通胀各位敏感，央行以控制通胀为目标。美国由于历史上没有经历过恶性通胀，所以美联储主要任务为维护就业率，所以，不能以通胀为由，就觉得美国必须要加息。

通过本书我引申出来，万物皆有周期，唯有低估不败，比如寿险业绩，就有明显的周期性，寿险的利润和10年期国债750日线相关，当十年期国债750日线处于下行周期时候，大量资金要计提为寿险准备金，吞噬了寿险利润，这也解释了为何2020年后，平安的股价一直低迷。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫“轻资产”的公司，真有这么香吗？来自于破晓笔记。

当下很多投资者偏好“轻资产”的公司，排斥“重资产”的公司。我们先定义一下“轻资产”和“重资产”的区别。当我们说一家公司是“轻资产”的公司，通常是指，该公司的主要资产，是数据库、专利、版权等无形资产，比如互联网公司、传媒公司，又或者该公司属于“脑力密集型公司”，比如律所、审计所、基金管理公司。当我们说一家公司是“重资产”公司，通常是指，该公司的主要资产，是矿山、油田、铁路、港口、电站、房产之类的有形资产。

多数投资者偏爱“轻资产”，理由很朴素——轻资产的公司，更容易实现“高增长”。事实也的确如此。一家挖煤的公司想扩张，只能去买更多的矿山，这种模式下，它的增长极限是可预期、可计算的。而一家以“数据”为核心资产的公司，更有可能脱离资产的桎梏zhì gù，实现“爆炸性的增长”。

以上所说，是多数投资者已经看到的一面，或者说，是多数投资者“更愿意看到的一面”。然而，每一枚硬币，都有反面。如果你是一个保守的投资者，保守的投资者意思是，凡事先往坏处想，则你很快会发现，轻资产的公司，更加危险。

观察企业价值的两个视角：1、经营价值；2、清算价值。

当一家重资产公司，比如“矿山公司”或“房地产公司”经营效益不好时，它的资产本身，仍然是有价值的。比如刚被潘石屹卖掉的“SOHO中国”。

然而当一家轻资产公司经营效益不好时，它的价值会迅速衰减至近乎为零。因为它没有什么“可供清算”的东西。

用个有点直男的比喻：“重资产公司”和“轻资产公司”的区别，就像是“重甲骑兵”和“刺客”的区别。

重甲骑兵即使死在马上，那一身重甲、坐下战马、弯刀长枪、强弓劲弩，都是值钱的，甚至马鞍袋中，还能摸出些碎银。而刺客若是死了，除了心中的信念，就只剩腰间的匕首。诚然，刺客相比重甲骑兵，更有可能在短时间内撼动整个世界。但当历史变得足够漫长，我们会发现，仍是浩浩铁骑构成了世界的基石，牵动着世界走向。

注意，我不是在说“重资产的公司更好”。我的意思是，没有那么明显的好与坏，只是“不一样”而已。

另外，还有一个比较普遍的误解。很多人觉得：重资产的公司，商业模式有问题，他们赚的钱都是假钱。因为重资产的公司，必须不断用利润购买新的生产设备，才能维持当前的利润。

然而，如果你继续追问：“为什么？如果你所说的是事实，那么是哪个环节出了问题？”你会发现，大多数人其实答不上来。

我们今天就来具体说说，是怎么回事。

首先，绝不可能是“商业模式”本身的问题。“赚到的钱，必须用来买设备？”世界上不会有么傻的商业模式，也不会有哪个企业家，接受这种商业模式。问题出在“会计”层面。很多生产型的公司，需要不断购买生产资料，这个逻辑没问题。但是，购买生产资料，就和雇佣生产人员一样，都是成本的一部分。利润=收入-成本。也就是说，扣除所有成本之后，剩下的才是利润！

什么时候才出现“必须”拿“利润”购买新设备的问题？注意这两个词，是“必须”和“利润”。

通常来说，利润是否用于“再投资”，只会影响“扩张”，不会影响原有的“生产”。也就是说，如果一笔钱，不用来买设备，就会影响原本的“生产”，那么这笔钱，其实根本就不是利润！

什么情况下，会出现这种事？当“折旧率”取错的时候！你花10亿买了一台设备，预计能用十年，于是按10年摊销折旧。结果这设备三年就淘汰了，不能用了。于是，你只好把过去几年账面上“看似赚到的钱”拿出来，买了一台新设备。

现在请问：1、这是什么问题？2、这是谁的问题？

答案很明显：这是经营策略的问题，这是企业家才能问题，不是“商业模式”问题，不是“重资产”本身带来的问题！

“轻资产”公司，也面临同样的问题。而且很多时候，所谓轻资产公司，其实容错率更低。你买矿山，煤价跌了还是矿山；你买设备，不能用了还有残值。你花钱开发一个APP，没人用，就灰飞烟灭。

最后简单做个小结：

1、轻资产的公司，好的时候更好，坏的时候更坏。

2、重资产的公司，如字面意思一样，因为更“重”，所以更“稳”。

3、重资产这种模式本身，没有任何问题。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫沉默螺旋：“基金抱团”是如何形成的，来自于思想钢印9999。

很多人觉得只要有业绩、有逻辑，就自然有资金进来。那可不一定，房地产没有业绩吗？银行没有逻辑吗？你要说这些行业有逻辑缺陷，哪一个行业的逻辑没有缺陷呢？

对于“独立派”，困惑在于逻辑不被他人认同；而对于“拥抱派”，最大的烦恼是“跟谁抱抱”。明星基金经理上了媒体总是大谈价值投资，因为这是主流看法，但实际上，很多基金经理并不在乎自己的风格，关键是市场要有风格，他们最讨厌的就是那种没有风格的行情，就像前期说的4、5月份。

没有风格，就不知跟谁抱抱，不知跟谁抱抱，就容易报错。这时候，市场越纠结，他们也就越纠结，导致市场走势更纠结。

只要市场风格出现了，那就简单了，不管三七二十一，抱上去就行了，导致市场风格一旦出现后，它必然会被强化。不过，“拥抱派”并不好当，时机非常重要。

第一个问题是“抱得太早”。在市场风格形成前，会有几次错误的抱团，就是抱了两天忽然发现无人喝彩，转眼就变成抢跑游戏，那就不是尴尬，而是排名直降了——上亿的资金，不是说跑就能跑的。

那看清了再抱行不行？可市场风格一旦固定强化后，其涨势会非常快，你又不是散户，一秒钟从地产变成锂电。只要抱得稍晚一点，其实获利空间也不是很大。

当然，机构投资者中，“独立派”和“拥抱派”都是少数，大部分人都是“沉默派”，也就是形成“沉默的螺旋”的主要力量。

沉默的大多数，也有自己的喜好，出于前面分析的“孤立恐惧”，不得不屈从于市场的风格，不得不拿出一部分仓位，寻找一些估值不太离谱，或者尚未被发掘的新票，参与抱团。

这正是抱团形成后的经典走势，抱团形成之前，会有剧烈的震荡，抱团一旦形成，就会沿10天、20天均线稳稳地上行，这种走势，正是因为“沉默的螺旋”形成后，后知后觉的机构分批捧场，用一部分资金参与所导致。

“沉默的大多数”们只是浅度抱团，一旦发现抱团有可能被打破，因为对板块缺乏信仰，他们会率先撤走。

那么，“沉默的螺旋”是如何被打破的呢？

四、打破多元无知的状态

“沉默的螺旋”还有一个心理机制，被称为“多元无知（Pluralisticignorance）”，即群体多数成员私下拒绝一种行为模式，但错误地想象其他大多数人都接受它。

打个比方，部门有一笔不小的钱，大家想讨论一下怎么花，结果会一开始，就有人建议公益捐款。大家当然都不希望捐出去，但也不好挑头反对，每个人都发现他人不反对，就以为别人都很高尚，自己默默地“狠斗私字一闪念”。

抱团现象中的“多元无知”是指，大部分基金经理都会高估喜欢“抱团”的同行的比例，并以此作为自己参与“抱团”的理由。

打破“沉默的螺旋”，需要有人站出来，戳破“多元无知”的状态，让大部分人看到，“抱团”的力量并不如看上去那么牢固。

一个群体中，总有一些人不在乎主流意见。小众的声音一开始并不引人注意，但当周围只有一个声音时，这些人的观点反而格外引人注意，它们的作用是在打破大众关于主流的看法——原来也有人这样想——从而影响更多人站出来，打破螺旋甚至逆转螺旋。

“抱团”的第一个反制力量，来自坚决抵制抱团者，会以自己“悲壮的牺牲”来唤醒世人。

每一次抱团的高潮，都会发生“抽血效应”，即资金从底部的板块流出参与抱团，导致“损不足以奉有余”。此时，总有一些坚守深度价值投资的昔日大佬，或者被爆仓，或者被大幅赎回，成为媒体关注的焦点。

这些理想主义色彩的“过时大佬”主要供散户嘲笑，但却触动了参与抱团的大资金，毕竟“没有永恒的风格，只有永恒的利益”，赚多了，就会想着为自己的仓位留一条后路，特别是大型基金，不可能等到抱团股崩盘再走。

“抱团”的瓦解，来源于这些“背叛者”，价值投资毕竟是最主流的投资，估值是悬在每个人头上的剑，只要业绩摆脱了排名的压力，就可以率先跳出“沉默的螺旋”。

“抱团”行情一般会有几次假摔，本质上是一些撤走资金留下的筹码被“抱团”迟到者疯抢一空，但资金的撤退是真实的，只要有人开始行动，这一波抱团的终点就不远了。

沉默的螺旋一旦被打破，其逆转只是早晚的事，而“抱团”的末日疯狂，主要来自散户的“最后一棒”。

抱团形成的前半段，散户大多是“又想骗我鸡腿钱”的旁观者心态。但当媒体在讨论“抱团”这件事时，终于把更多的资金推向“抱团”，大量抱团行业的逻辑开始向散户传播，散户这才“如梦初醒”。

散户大规模参与抱团，往往是在几次“假摔”之后。这是一个互为因果的关系，正是因为“假摔”，才说明散户也认同这个方向；而正是因为散户的大规模介入，才让抱团的机构有机会脱身，导致“沉默螺旋”被打破，“抱团”最终崩溃。

总结一下“沉默螺旋”形成的抱团现象背后的心理机制：

1、传播现象对投资的影响越来越大，“抱团”现象与“沉默螺旋”现象，有很多相同之处。

2、“意见气候”是一个人周围看法的分布情况；“孤立恐惧”是指，如果你发现自己的看法跟主流看法不同，你就会感到恐惧。

3、任何一种市场风格的形成，“独立派”都是核心力量；“拥抱派”只要市场风格出现了，就会抱上去；“沉默派”会拿出一部分仓位参与抱团。

4、“抱团”的第一个反制力量，来自坚决抵制抱团者，真正崩溃，来自抱团的背叛者。“抱团”行情一般会有几次假摔，但资金的撤退是真实的，只要有人开始行动，这一波抱团的终点就不远了。

5、散户最后的大规模介入，让抱团的机构有机会脱身，导致“沉默螺旋”被打破。

这就是抱团形成的过程，“沉默螺旋”一旦形成就有自我强化能力。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫沉默螺旋：“基金抱团”是如何形成的，来自于思想钢印9999。

一、传播现象对投资的影响

“沉默的螺旋”是传播学的现象。很多网络事件中，我们更容易看到一边倒的舆论和极端、暴戾的言论，是因为网友中“键盘侠”的比例比现实中高吗？并非如此。

事实上，大部分网络事件，网友都有不同立场，但如果由于一开始受舆论影响，让一种立场占据上风，导致持相反立场的网友，因为不愿意与“主流”观点相左而保持沉默。

一方的沉默，又导致更多的声音加入另一方，表达更加肆无忌惮，就好像一个螺旋，所以被称为“沉默的螺旋”，“沉默的螺旋”一旦形成，就会自我强化。公共事件在网络上引爆舆论后，当事人都会在第一时间用主流立场包装自己，以造成“沉默的螺旋”现象。

为什么投资者要研究一个传播学的概念呢？因为通信工具对投资的影响不仅仅体现在交易上。

巴菲特时代，投资经理需要定期聚会才能交换信息，公司基本面变化到股价变化需要几个月。而如今，有经验的投资者可以在十几分钟内搞清楚一家新公司的大致投资价值，公司基本面变化到股价变化只要24小时。基金经理都是一边看盘，一边看研报纪要，一边在十几个交流群中搜索有价值的信息，每分钟都有大量的信息在空中飞舞。

这些变化，导致传播现象对投资的影响越来越大。比如说，近年来越来越剧烈的“抱团”现象，与传播中的“沉默的螺旋”现象，就有很多相同之处。

二、意见气候和孤立恐惧

表面上，机构抱团现象很简单，股价短期是“投票机”，某一个方向，看好并买入的人越多，股价越容易涨，股价涨，自然吸引更多的人关注，抱在一起容易涨，这似乎不太需要心理学的解释。但细细研究，还是有不少问题的：

为什么拥有研究力量的机构投资者，会采用“抱团”这种粗暴的获利方式？

为什么在一些方向出现“抱团”，而另一些方向上却“抱团”失败？

什么原则导致“抱团”的最终崩溃？等等

这些问题，都可以用“沉默的螺旋”理论解释。“沉默的螺旋”出现，建立在两个心理现象上——“意见气候”和“孤立恐惧”。

“意见气候”是一个人周围看法的分布情况，比如，甲看好锂电池，乙买了很多光伏，丙在白酒上赚了大钱，丁因为看好房地产而规模缩水。散户看不见机构的即时持仓，但在圈内并不是什么大秘密。但意见气候是一个非常主观的判断，现实议题中，人们发表迎合主流态度的观点，投资中，投资者只会晒赚钱的仓位，一个跟你大吹在锂电白酒上赚了几倍的人，可能锂电白酒的仓位才一、两成。

“孤立恐惧”是指，如果你发现自己的看法跟主流看法不同，你就会感到恐惧。价值投资说，“不要到人多的地方”，崇尚有独立的思考和观点，但投资又是一个以胜负论英雄的地方，两者结合，就变成了下面的心态：

你跟别人一样，赚了——识时务者为俊杰

你跟别人一样，亏了——运气不好

所以，即使是崇尚独立思考的价值投资跟主流的看法不一样，也是一个很有压力的事。机构投资者是“有限理性”投资者，特别是公募基金，受排名和国企体制的限制，即，我不需要战胜市场，我只需要站在大部分同行中间的位置，保住饭碗和资金再说。

此时，预判下一个抱团的板块，并在崩溃之前全身而退，这是排名靠前的基金经理要考虑的事。对于大多数基金经理而言，只要战胜排名靠后的就行。而排名靠后都是拒绝抱团又押错赛道的“倒霉蛋”，那么事件就简单了——你需要拿出一部分仓位参与抱团，就成为“有限理性”的选择。

“意见气候”与“孤立恐惧”是形成“抱团”的心理机制，但抱团具体是如何形成的，还是要更具体地分析“沉默的螺旋”的形成过程。

三、拥抱派 · 独立派 · 沉默派

按照对主流观点的态度，可以把大众分成三类：

第一类：拥抱派，这一类人并没有什么个人观点，或者他们的立场都非常主流，对任何主流看法，都乐于拥抱。反过来说，如果一件事，两派的观点势均力敌，他们反而会很痛苦无助，因为不知该抱谁。

第二类：独立派，这类人从来不在乎周围人的看法，他们永远坚持自己的观点，除非他们真心觉得自己错了。

第三类：沉默派，这类人有观点，如果符合大众主流观点，他们乐于表达；如果不符合，他们也不会放弃，但会保持沉默。

这三类人，在“抱团”现象中，都有各自的影射。任何一种市场风格的形成，“独立派”是核心力量。他们往往最早坚信某一行业的投资机会，将主要仓位配置于此，并持续追加资金，就好像那位永远满仓半导体的“蔡皇陛下和菜狗”，永远不跟别人“抱抱”。

他们就是风格的定义者，但市场并不是总有风格，像节后暴跌探底后到6月初赛道风格再次强化的两个月里，市场呈现“你方唱罢我方登场”的格局，没有任何一种风格占优。

在投资的世界里，股价是买上去的，“独立派”就必须等别人来“抱他”，有人抱是“蔡皇”，没有人抱就是“菜狗”。打个不恰当的比方，所有“独立派”就是市场独舞者，必须等有人抱团，他们的价值才会实现。

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最近，对互联网的管理趋紧，很多人又开始发挥想象力了，也有些腾讯的持有者出现了动摇。下午看到某著名基金经理在清仓腾讯的消息，这可能会是很多人正在做的事吧。这样的局面看起来有些复杂，缺少前车之鉴。其实，只要问自己一句话就可以了：“有腾讯好，还是没有腾讯好？”

《腾讯传》的结尾处，记载了张志东的一句话：“如果哪天腾讯遇到了更大的挑战，也许就是新的一天开始了。”当规则收紧的时候，更多堵住的是追赶者的逆袭之路，这场互联网风暴，会进一步加大腾讯与追赶者之间的距离，甚至会让一部分同阵营竞争者的步伐变得相对更慢，这也是腾讯一直保持“克制”的回报。

争锋无处不在，不仅仅是看得到的贸易战，还有更隐形的文化战。腾讯的存在，是国际化社交防御的重要工事，也是进一步在世界范围渗透文化的一把利器。有腾讯这样便于管理的企业，去协调、影响甚至控制那些野蛮生长的互联网公司，总好过让顶层直接面对。尤其是在去年蚂蚁事件之后，这就更显得重要。

现在需要的是约束，是规矩，是让它们在可控的范围内越来越好。而它们也可以证明自己，在新规范的要求下会越来越好，这是各方面都想看到的结果。规范确实是必要的，对守规矩的企业来说，规范越多受益越大。这种规范，实际上是互联网的供给侧改革。后进企业，上市会越来越难，业务创新的门槛也会越来越高，这是在给当前的龙头们争取时间。

老美现在的地位，有相当一部分是靠好莱坞、FACEBOOK、TWITTER、INS等文化渗透支撑的，不管是巩固国内形势，还是在东南亚、非洲等区域的文化博弈中，都需要强大的互联网力量，目前来看龙头们还需要再强一点，只不过要可控。

很多人看好美团、京东、拼多多、哔哩哔哩、贝壳和蔚来，却同时看衰腾讯的投资，这很有趣。之前听华兴资本包凡说过，一级市场的股权投资最重要的是“看得准，搞得定”。对于美团、京东、贝壳这种企业来说，“看得准”不是件难事，但很多企业是投不进去的。而腾讯却经常在临近上市的时候拿到更多筹码，这种“搞得定”的能力是独一无二的。

对于明星级公司来说，谁的钱都是钱，但拿到有些资本方的钱，花完也就完了，而腾讯的钱还意味着日后的广阔生存空间。微信的价值不仅仅体现在流量入口上，更是低风险投资的最有力保证。

所以，对于上面的那个问题，我的答案是：有腾讯比没有腾讯更好。我有最大持仓限度，跌多少才可以买多少，一路下来，上周才有了机会。周四、周五又加了仓，500元出头买入的腾讯，我愿意先持有十年。

引用马化腾的一段话，这才是腾讯最担心的事：

“因此，千亿级(人民币)公司没落是很常见的事情；甚至到了千亿，没落的概率可能还会更高，包袱越重没落越快。人要清醒，外面掌声越热烈就越危险。真正的危机也从来不会从外部袭来，只有当我们漠视用户体验时，才会遇到真正的危机。只有当某一天腾讯丢掉了兢兢业业、勤勤恳恳为用户服务的文化的时候，这才是真正的灾难。”

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4、投资心态不重要

与上述几个概念类似，对投资和自身的认知越不成熟、充分，就越容易高估投资心态的重要性。甚至可以说，这个词的提及频率是与投资能力呈负相关的。

如果一位投资者对公司的长期发展、市场的极端波动、自身的风险与心理承受能力都有着充分的认知，并基于上述认知进行决策包括风险的分散和自我预期的管理，那么其投资心态就很难出现大的“失衡”。

相反，如果一位投资者对所投资公司的认知不足或者是错误的，通过自我安慰或激励以保持心态良好，反而可能产生负面效果。常见的情形是，一些价值投资者容易将低市盈率当作支撑自己继续持有的理由，而没有真正认识一家公司的商业模式与发展前景，导致长期陷入泥潭。

认知深入、完善，保持好的投资心态就成为一种自然结果；认知不足、错误，投资心态好坏都没有意义。

二、投资的重要模型：激励机制、第一性原理和林迪效应

1、无处不在的激励机制

芒格的《穷查理宝典》与塔勒布的《非对称风险》均强调及详细探讨了激励机制的巨大影响。激励机制是直接影响或决定人们行为方向的内、外部环境因素。只要有人的地方，它就在发挥着巨大作用。如果一家上市公司，实际控制人、管理层他的行为导向本身是错误的，那么你再去深入研究这家公司也没有意义。一位基金经理，他的行为导向是为了当年的奖金或者其他，那么他便很难基于公司的长期价值和投资人的长期利益进行投资决策。

重点讨论一下上市公司，引用此前的雪球发言：“对于上市公司，最常见的导致错误的激励机制与行为特征是什么呢？ 不断融资和并购，过高杠杆，有钱不分，高比例股权质押，大额关联交易，大额投资、大额存货与固定资产、成本难以准确核查，实际控制人股权比例过低，国企，最后半个：过高估值。”

案例1：地方国企实际控制人及管理层的决策动机很可能是拉动当地经济发展、维护当地就业环境，与中小股东的利益有可能出现背离。典型案例如机场类上市公司。

案例2：“持股比例过低”与“实际权力过大”之间的巨大背离，容易导致实际控制人和管理层的决策动机变形。常见于持股比例偏低或资产规模、杠杆过高的上市公司。

比如一家房地产企业，控股股东持股33%，财务杠杆5倍，那么其掌控资产是实际拥有资产的十五倍，即实际拥有20亿，掌控资产是300亿，掌控大量资产可以带来各种利益和机会。金融控股企业可能远高于此，典型如AB、MT系。

舞弊三角：压力和利益诱惑、机会和自我合理化。

在生活中，如果你骗了某人几万块钱，你的内心很可能会过意不去，但在股市中，由于看到对方，或者坑的是基金、社保，从心理上就变得非常容易合理化。这也是导致过去A股市场资本运作与市值管理盛行的一个主要原因。而炒作盛行之下的定价机制的扭曲，对上市公司形成了巨大利益诱惑并提供了相应的机会。

通过对激励机制的分析，相当一大部上市公司都可以直接从投资中排除。

2、“第一性原理”

很多伟大的企业家与投资家，芒格、乔布斯、马斯克、贝索斯都非常推崇“第一性原理”在实践中的应用。

马斯克对它的描述是：“我在想存在一种好的思维框架。那是物理学的东西，你知道，有点儿像第一原理推理。总体来讲，我认为存在将事情缩减至其根本实质……你必须能把那些问题“煮沸”才能从里面找出那些最基本的东西。”

对于芒格而言，“第一性原理”即格栅思维的应用。通俗地讲，我们大致可以将其理解为决定与影响事物发展和变化的底层逻辑。类似于物理学中的“牛顿定律”。

如果缺少对事物“底层逻辑”的认知与把握，我们就只能基于现象与结果进行决策。两者的区别在于：

（1）通过演绎逻辑推理所得结论的确信度通常高于归纳逻辑；

（2）不同于演绎逻辑，归纳逻辑无法对变化进行预判，容易陷入路径依赖和经验主义；

比如，对品牌溢价持续性的判断，要清楚哪些是基于“信息不对称”的，哪些是真正提供额外价值的。前者存在被打破的风险，后者具有更强的持续性。如果仅仅基于过去的品牌溢价进行惯性认知，很容易踩坑；典型如家电类公司和高端白酒公司。

比如，对成本优势的判断，哪些是可以明确归因，比如资源独占优势、基于范围经济的规模优势等，哪些我们只能看到结果，无法归因就无法避免被打破。前者如水泥类公司、啤酒公司，后者如畜牧类公司、消费电子类公司。

（3）基于现有演绎逻辑可以不断演化出新的逻辑、推论和体系，新的归纳逻辑的形成必须通过不断探索、挖掘和试错来完成，这一过程也促进了新的演绎逻辑的发现；如相对论的推导，理论先于现实的发现和验证。如马斯克基于第一性原理的重构将火箭发射的成本降至原来的几分之一。

3、林迪效应

林迪效应：对不会自然消亡的事物，其存在越久，预期寿命就越长。

现实事物的变化有开放性、复杂性和概然性，经常难以对底层逻辑进行准确的把握，或者逻辑的演变容易受到多种因素干扰。此时通过历史检验或相似事物的检验可以提升预测的准确性。

比如：两家餐厅，一家开了十年，一家新开，前者大概率口味不错，后者则存在口味、服务等方面的“风险”。

放在对企业的研判上逻辑也是相通的，创立二十年的企业大概率要比创立五年的企业存在更久。过去多年竞争格局稳定的传统行业大概率会稳定下去。几十年未革新的技术大概率很难被突然革新。

如果我们能基于上述历史验证，进一步发掘其底层逻辑，比如寻找到企业长寿或竞争格局稳定的底层逻辑与关键特征，相互结合应用，可以显著提升预测的准确性。

为什么本人很少投新兴产业或商业模式？新兴产业及商业模式天然蕴含着不可知的风险。投资者经常会高估自身对新生事物的预测能力。

本人对所投资公司的要求：历史数据可验证、底层逻辑可把握、经营状态可跟踪。满足上述三项原则可显著提高胜率，降低犯错成本。

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一、传统投资认知的重建

1、投资策略不重要

对投资而言，最重要的是对社会发展、科技进步、商业逻辑、人性及股票市场内在规律的认知。投资策略的作用是运用基础数学与金融知识对上述规律进行优化组合。

作为投资者和机构投资风格的概括，在介绍与相互交流时，投资策略这一概念经常会提及，相关术语有一定专业性，这导致初学者及尚不成熟的投资者容易神话或高估投资策略的重要性，从而对这一“表象”进行盲目学习和模仿，而难以深入本质。

我们做成长股投资，是基于对公司长期成长规律的认知；做低估值或逆向投资，是对公司价值底线、摆脱困境、重归成长可能性，以及市场上群体过度悲观的认知；做自上而下的大类资产配置，是基于对宏观经济及大类资产价格变化规律的认知；做趋势投资则可能是善于对人性及市场规律的认知与把握。巴菲特做白银期货投资，并不是擅长做“期货策略”，而是对当时白银工业需求与刚性供给错配的认知。

一旦脱离了对事物本身的认知，在投资策略层面的执行及争论便没了意义。把握住规律，各种策略的执行更多是在运用基础数学与金融专业知识。

最终决定投资者投资能力差异的一定是对事物本身的认知能力。反过来也可以说，越将投资的重心放在投资策略上的投资者，就越偏离投资本质。

2、财务报表不重要

财务报表是企业资产状况、商业特征及经营结果的量化展现。可以帮助我们快速了解一家公司的商业模式和经营状态。财务报表具有以下主要特征：

（1）财务报表是表象和结果，商业模式与经营状态是实质；（2）财务数据具有滞后性；（3）财务报表存在被粉饰的可能。

从本人的投资实践来看，在三四年前的很长一段时间，都曾将财务报表及分析作为投资研究的重要工作。随着投资能力的提升与认知的进化，逐步认识到：财务报表与分析能帮助我们认识一家公司，但财务报表必然无法展现公司全貌，很多影响公司发展的重要因素是财务报表无法展现的。

比如，财务报表难以展现一家公司的产业链状况，如上游和渠道的变化；财务报表无法展现外部商业基础设施与技术变更对公司商业模式的潜在影响；财务报表无法展现管理层诚信和可靠程度；而当一家潜在竞争者甚至颠覆者刚开始异军突起，财务报表仍可能在展现当期优秀的经营成果，像苏宁电器和格力电器的案例。

反过来看，我们对一家公司的认知越深入，财务报表就越不重要。从个人的投资实践来看：越是了解、放心的公司，我对它们的财报细节就越不关心。对没那么了解的行业和公司，也更多将研究和思考重心放在行业发展与商业模式上。

财务报表只是我们了解一家公司的其中一架梯子，当爬上去了，就可以把它抛开了。

抛开财务报表去了解一家公司有着更高的难度，但这也是我们唯一真正能了解一家公司的方式。

最终的一个“境界”是：当你了解到某家公司的发展状况、商业模式甚至只是其主要产品，就能大致反推出其财务状况。

比如，品牌溢价与营销属性可以反推毛利率水平和销售费用率水平，上游是大宗商品还是零部件加工厂可以反推上游占款能力，下游是2C（to C)还是2B（to B)，是经销商还是大客户可以反推应收账款与经营现金流状况。原材料的构成以及产品制造的过程是大型设备还是小型设备可以反推资产模式的轻重。

这也是为什么巴菲特说可以在5分钟内就排除一家企业的原因。从本人投资实践来看也是同样，很多传统消费类公司只要告诉我它是做什么产品和服务的，就可以初步进行排除。最典型的案例如经常所说的休闲食品或网红小家电。

3、精确预测与估值不重要

精确预测与估值存在两大问题：

估值和预测越精确，就越主观；做过DCF估值模型的都知道，未来三到五年增长率、永续增长率、折现率的预测和设定的细小变化都可能带来“合理估值”较大的变化。而对于永续成长性是2%还是3%，折现率是8%还是10%，事实上我们并无十分客观的依据，在此情形下的设定，一定具有很强的主观成分。

估值和预测越精确，就越不符合现实事物发展规律。现实事物发展和变化本身就具备很大的概然性与不确定性。从这个角度而言，估值和预测越精确，就偏离现实事物的发展规律。

那么，我们该如何解决上述难题呢？

以“穿透力”的定性能力来解决精确定量的问题。

比如说，在微信出现及发展的前几年，基于对其性质和功能的认知，我们能判断出它在未来五到十年很大概率会成长至很大，如果当前的估值尚在合理范围内，那么最终是5倍还是10倍，都会是很好的结果，即便上述预测的范围很不精确。

再比如，一家公司在某种经营困境下，估值降到0.8倍PB，但不排除还会跌到0.6倍PB，但如果我们能判断这家公司大概率正在走出困境，重归成长，合理估值中枢是2-3倍PB。那么，这家公司中短期会跌到多少，未来合理估值到底是2倍还是3倍PB，都没有那么重要了。都不妨碍这大概率成为一个好的投资机会。

对于市场的牛熊和冷暖也是同样。你知道现在是冬天，一定会步入春天、夏天，就已足够。那么至于明天、后天温度是多少，到夏天时温度究竟能到多少，并不重要。

对一家公司长期价值底线“安全边际”的认识，同样能解决精确定量的难题，只要我们能确保不亏钱，长期就一定是赚钱的。

上述分析和判断便是我所说的“穿透力”的定性能力。反过来看，如果你需要按计算器来精确计算一家公司的合理估值或预期收益时，它很可能不是一项很好的投资。