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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫为什么不建议择时？，来自于花剌子模之旅。

我不建议做择时交易，哪怕它“看上去”很容易赚钱。

择时交易符合人脑的第一直觉。

如果我们将股价走势想象成一条蜿蜒向上的绳子，那么把它拉直后，其长度一定远远大过于绳子两端原有的高度差。于是我们很自然地得出结论：只要我们在这条绳子上不断地高抛低吸、低点买高点卖，最终收益将远远大于呆板的“持股不动”策略。

如再考虑股价下跌时痛苦、上涨时的快乐，投资者有更多动机试图预测股价、踏浪前行，最理想结果就是上涨都在场、下跌全缺席。这多美妙。

然而，如费雪所说，“表面上来看，这似乎是很值得做的事情”——如果真能做到的话。

我将以一个经典的心理学实验说明，为什么这种策略不仅难以实现，甚至存在危险成分。

实验中，一名被试者坐在两盏灯面前，他唯一的任务就是猜测：下一次亮的是红灯还是蓝灯？这个实验将重复多次，最后按照总的准确率给予奖励。

在实验开始前，红灯亮的概率已被设定为70%，蓝灯亮的概率为30%，但亮灯的顺序却是随机的。这意味着，只要玩100次，最后一定是红灯70次、蓝灯30次，但顺序却是杂乱的。

在进行多轮游戏后，被试者很快就发现，红灯的概率远大于蓝灯。于是，被试者逐渐认为自己发现了游戏的模式，并认为自己能知道下一次会亮什么灯。

结果就是，被试者大多数时候都会选择红灯，偶尔才会选择蓝灯。

理论上，被试者只要一直无脑选红灯，其准确率就能达到70%，但猜猜看，被试者的最终准确率有多少？58%。

在被试者反复玩了多轮游戏后，实验者截取了靠后的100次数据，结果发现被试者的准确率只有58%，比上述无脑红灯策略低了12%。

这是一个有趣的现象。在经过多轮游戏后，被试者就算不知道概率分布，也能感受到二者的概率差异，但他没有选择一直选红灯，而是不断地在红灯、蓝灯之间不断切换——他试图预测下一个灯。

也就是说，得益于被试者的预测，或者说是“直觉”能力，他最终准确率足足比“无脑策略”的准确率低了12%！

实验与股票投资的相似之处

（1）在多轮游戏后，被试者已得知亮红灯概率远大于亮蓝灯。

这像不像我们经过深度研究后，终于得到一个结论——某某公司非常优秀，长期来看，股票价格上涨概率远大于下跌，长期看好。

（2）即便已知概率差异，被试者依然试图通过预测，把红蓝灯顺序也猜出来，以博取更高分数。

这像不像我们在得到上述重要结论的情况下，虽然坚信某股长期大概率上涨，但依然不满足于持股不动的收益，认为自己有办法识别出即将而来的下跌，提前回避，甚至高抛低吸，以博取更高收益。

（3）这是不是也像极了身边那些（或者就是我们自己）"看长做短"的人？ 

股价预测会更糟糕

红蓝灯实验揭示了一个诡异现象：很多时候，人类宁可沉溺在对随机性的猜测游戏上，也不愿意坚持一个长期稳定策略（虽然很乏味），以至于让结果变得糟糕。

事实上，在真实股市世界里，”被试者“的准确率可能会更加低。

毕竟，股市里面的激励更加强烈，像一个增幅器一样放大人性里的贪婪和恐惧。股市里“正确”时的奖赏更大，人更容易沾沾自喜，以为是自己预测之功；而一旦“错误”，也更容易恼怒、羞愧和恐惧，而人一旦被这些不良情绪控制，往往不惜赌上更多以为自己正名。总之，相较于上述实验，股市里的人心更难平和。

这实在有些讽刺。我们经过充分、广泛甚至是艰苦的研究，终于得到来之不易的、并认为确定性很高的洞见，但到了下场操作时，却选择短线操作、炒波段、不断预测短期价格走势，这很可能会聪明反被聪明误。

最终的准确率和收益都将远不如老老实实持有所来得高。这还没算上交易摩擦和资本利得税，比如美股和港股。

这不得不让人深思，为什么我们会落入这种“愚昧可笑”的境地，被随机性所戏弄而不自知呢？

“就像自然界讨厌真空一样，人类讨厌随机性”

股票价格的变动是随机的，短期尤是，正如红蓝灯亮的顺序一样。但人类内嵌的心理机制却倾向于认为这里面有模式，甚至是“无可救药”地认为必定有模式和规律。

人类的大脑能够非常出色地找到和解释简单的模式，并逐渐变成一种本能冲动。在演化过程中，人类的祖先正因为习得了充分利用小样本数据总结模式和规律的本领，才得以在自然界中获得极大的优势。

自然界有很多简单的模式，比如说雷声会随闪电而来，水草丰富处如果有异响可能是有蛇等等。

但人类的这一本领却使得我们在股市里面吃尽苦头——我们会在随机的海洋里企图寻找模式和规律，即便那里根本没有模式。所以预测可以说是人类的本能冲动，贾森·茨威格称这为“预测瘾”。

但股票市场和人类过去所生存的环境有很大不同的一点是：自然界没有这么密集的随机性；而股市是一个高度复杂的系统和随机性富集的系统。人脑经历这种高度随机性的历史还太短了。神经经济学对此已有很多讨论和结论。

这就是为什么即使被试者被告知“灯亮的顺序其实是随机的”，他也依然会在大部分时候猜红灯的情况下，偶尔预测下一盏是蓝灯。这是一种本能的冲动——人类的大脑很不善于处理随机性。

举例来说，如果实验中出现了连续15次红灯的情况的话，被试者几乎无法抑制住自己猜下一盏灯是蓝灯！——即使他知道下一盏亮蓝灯的概率其实还是只有30%而已，他也要试上一试。在那种情况下，人已经变得非常冲动和”自信“。掷硬币也常是如此。这也就是著名的“赌徒谬误”。

“知道学派”和“不知道学派”

可能有人认为上面的实验只不过是驳斥了短线操作中的择时、炒波段而已，对于那些基于整体市场景气度和宏观层面的因素而做的评估、预测和相应的“大择时”，应该还是很有道理、“很值得做的”。

不得不承认，无论是CFA的体系、商学院还是大部分金融机构，都颇认可“自上而下”的分析思路。自上而下的分析框架有时候被用于选行业和选股，而有时候被用于择时。这篇文章主要谈择时这方面。

霍华德马克思说他碰到的大部分投资者都是属于“知道学派”的，而这个“学派”的人的典型特征是，认为经济、利率和市场的未来趋势对于权益投资非常重要，并且认为这些未来趋势都是可以掌握的、可知的。他们也乐于和人分享关于上述这些方面的观点，“尽管准确预测的价值本应重大到不可能有人原因无偿赠送的地步”。他们共同享有的标签是“自信”。

而“我不知道”学派的人的共同标签是“谨慎”——尤其是在面对宏观未来时。他们普遍相信"未来是不可知的，也是不需要知道的，正确的目标是抛开对未来的预测，尽最大努力做好投资”。

不建议宏观择时

我认为我们最好也加入“我不知道”学派，即使可能会因此失去“预测成功”而受到追捧的机会。

宏观因素不仅非常难预测，而且它们和特定个股之间的关系也非常难把握。它们之间往往也不是线性关系。

可能回忆一下2019年美国国债利率下降、2020年的新冠疫情、近半年来的通胀担忧等情况，再回溯当时我们对股市整体和特定给的预判是否应验，会有助于我们理解为什么巴菲特等价值投资大师要让我们忽略宏观。

大多数人依据宏观判断而作出卖股票的决定，其实和公司本身及价值无关，就只是为了回避可能的下跌而已。这里会起码有两个问题。

第一个问题是：下跌可能根本没有发生，也可能是时机不对，而你却卖掉了。

第二个问题是：即便真如所料发生了下跌，那什么时候接回来呢？

理论上说，接回股票的时机最好是其跌势停止的时刻，但这一时刻只有在回头看的时候才会清晰。投资者往往在“等股价跌得更低的时候买回的”期待中错失买回的时机。正如费雪所言：“即使空头市场真的到来，我几乎没见过有哪个投资人来得及在股票回升超越卖出价以前，买回同一只股票”。

在股市投资中，长期来看，最值得倚赖的就只有公司及其价值本身。“至于那些因为种种猜测、推论、臆想而起的恐惧或期待，只要全都一概不理就行了。”

面对随机性和复杂关系，人类止不住要寻找简单的模式、也抑制不住预测的冲动。

在头的实验里，被试者如果能承认自己无法预测下盏灯、如果能甘愿舍弃掉剩下的30%的准确率的话，他就能获得70%的准确率，而不是58%。虽然这一70%的准确率离【perfect】很远，但却是我们所能够到达的【good】。

换言之，如果我们能够接受我们的无能，实际上反而有助于提高我们的预测能力。我们接受错误，以便能够减少错误。

老子说“知不知，上；不知知，病”。知道我们不知道，上；不知道却认为自己知道，病。

伏尔泰说“Perfect is the enemy of good”， 完美是美好的敌人。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫合理认识恒瑞的风险，来自于傻儿司令。

至2021年7月6日，恒瑞收盘62.06，年初至今下跌33.02%；2020年恒瑞上53.19%，快要吞噬去年的收益。

于是看空消息不断，有集采影响的；有创新不及预期的；有比如政策《原则》影响的；有带金销售的；林林总总，让人眼花缭乱，我一直关注恒瑞，在此梳理一下恒瑞近期市场反映的风险点，以期和恒瑞以及广大医药板块关注者，共同讨论，提高。

近 5 年来，恒瑞累计研发投入规模超百亿元，被视作资本市场的大牛股之一。其挣钱能力堪比印钞机，2020 年，恒瑞医药收入 277.35 亿，净利润 63.28 亿，平均每分钟净赚 一万二。

近期市场利空消息也接二连三到来：创新药抑制剂传出三期临床失败；集采第五批名单公布，多款在售品种存在降价风险 ；因多项财务不规范，收到财政部 5 万元罚单等。

风险点一：抗癌龙头是否被撼动？

医药企业的市值表现，是根据产品迭代持续进化的。

恒瑞医药三次转型后，将战略重点放在抗肿瘤领域。2000 年起，恒瑞长期处于首仿药阶段，推出多西他赛、伊立替康、顺a阿曲库铵等代表首仿品种，日后成为其现金流产品。

大概 10 年前，恒瑞进入一类新药阶段，阿帕替尼、19K、吡咯bǐ luò替尼、瑞玛zuò唑仑以及明星抗肿瘤药PD-1 卡瑞利珠单抗相继问世。

恒瑞股价涨势如虹，起步于 2011年第一个 1.1 类新药艾瑞昔布获批上市，尤其广谱抗癌创新药卡瑞利珠单抗，恒瑞抱着冲刺百亿单品的期待。

2019 年 5 月上市后，该药首个获批适应症是经典霍奇金淋巴瘤三线及以上用药；2020 年连续共获批三项新适应症，包括肝癌二线用药、食管鳞癌二线用药，以及联合培美曲塞和卡铂一线治疗晚期或转移性非鳞癌非小细胞肺癌，将国产PD-1 的治疗从小众癌肿，带向高发核心癌种。

2020 年，恒瑞肿瘤领域营收为 152.68 亿，同比增长 44.37%，占总营收 55.04%，产品毛利率达到 93.35%。卡瑞利珠单抗开始放量，销量超过30 万瓶，销售增长326.42%，此前未进医保，营收主要来自院外销售，院内采购量仅 31441 瓶。

2020 年医保新目录谈判后，卡瑞利珠单抗成为PD-1 领域最大赢家，价格降幅达到 85%，换来四大获批适应症全部进入医保。

恒瑞获批的三大适应症肝细胞癌、非鳞非小细胞肺癌、食管鳞癌均是国内独家，医保报销后具有显著的性价比优势。进入医保后，预计恒瑞 PD-1 年治疗费用可能在 4.5 万-5 万元左右，略好于市场预期，今年卡瑞利珠单抗有望维持高增长，400 亿的市场，恒瑞至少占三成。

风险点二：长期增速能否持续？

PD-1 之外，恒瑞其他抗癌药物也进入商业成熟期。2020 年，创新药 PARP 抑制剂氟唑帕利胶囊获批上市，甲磺酸阿帕替尼片也获批治疗肝癌的新适应症，且多个抗癌产品纳入国家医保目录。

公司创新药营收占比逐年提高，阿比特龙片、硫培非格司亭、吡咯替尼和氟唑帕利将逐步放量。过往业绩一直平稳增长，恒瑞有两大驱动引擎：由创新药收入增长驱动，销售方面的拓新与国际化。研管线上，恒瑞有超过 30 个 1 类新药在研发，其中包括已上市品种的新适应症研发，也有一部新靶点的探索。公司保持着良好的新品迭代节奏 ：每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新品种上市，前期创新研发投入逐步进入收获期 ；医保目录动态调整，以及谈判将高价值的创新药纳入目录，加快新上市品种的放量速度。同时，恒瑞多个产品获批开展全球多中心或地区性临床研究。近期，已向美国 FDA 提交注射用卡瑞利珠单抗及苹果酸法米替尼胶囊临床试验申请并获受理。同时，恒瑞医药有21 个高品质注射剂、口服制剂和麻醉剂产品在欧美日市场实现了规模化销售。

财报显示，2015-2019 年，恒瑞医药在海外市场的营业收入分别为3.55 亿、4.32 亿、6.37 亿、6.51 亿和 6.32 亿，同期毛利率分别为87.41%、91.41%、77.16%、75.07% 和70.05%。虽然呈现下降趋势，但药企做PD-1 靶点的不少，全球竞争仍在早期，中国药企迎来新的增长空间，国内药企有望进入全球市场的竞争，分享全球抗癌药的市场。肿瘤领域的龙头地位、丰富管线以及潜在的全球机会，会成就恒瑞的“长牛”行情。

风险点三：研发投入能否持续增加？

相比跨国药企动辄百亿美元的研发投入，恒瑞研发费用不多，但却增长迅速。2018-2020 年，恒瑞医药的研发费用分别为 26.7 亿、38.9 亿、49.89 亿，每年研发投入占销售收入的比重均超过 17%。恒瑞有自己的优势，研发和销售体系成熟，现金流稳定，不受外部资金影响，业绩增长会支撑保证研发投入，研发又促进业绩增长，良性循环，因此股价和市值也会逐步抬高。

风险点四：带金销售是否会影响其商誉？

20 年，恒瑞营销费用98 亿，较上年同期 85 亿增长 14.99% ；在销售费用的具体项目中，其一年支出的差旅费达 10 亿元，学术推广、创新药专业平台建设等市场费用达到 55.8 亿元， 占销售费用 56.97%。医疗业“带金销售”一直是沉疴旧疾，药企为了增加药品销售，会通过差旅费、学术推广费等名目给客户赠礼或费用。

以往，追责通常限于医药代表或个人。

20 年 4 月，国家医保局发出《关于建立药品价格和招采信用评价制度指导意见 ( 征求意见稿 )》，强调商业贿赂中药企有连带责任，严重的视同“欺诈骗保”。各地开始严查，恒瑞也被曝光在多省市涉及商业贿赂。今年 4 月，恒瑞收到财政部行政处罚，被罚 5 万元，因其在 2018 年以非本公司发生的机票、过桥过路费、咨询费、广告费发票等报销专家讲课费、赠送客户礼品、学术活动餐费、员工福利奖励支出等费用，共计419.9 万元。同时受罚的还有赛诺菲、礼来等 19 家医药公司，也包括恒瑞关联公司江苏豪森药业。

医药领域的带金销售主要因为医药产品严重同质化，真正的创新药少，只能以大量营销费用支撑业绩，以“带金销售”提高竞争力。但是，这不是单单一个公司的个体行为。药品进入医药要经过四道：主管院长、药事委员会、药剂科主任、科室主任，在很长一段时间里是被医疗机构默认的。在改变既往环境下形成的游戏规则，是一项复杂系统工程，譬如涉及到医生收入结构、明确药企和药代惩戒条款等。对药企来说，大家还是希望依靠研发、产品价格以及质量等层面的竞争获得增长。随着恒瑞创新药放量，竞争力进一步增强，以及政策层面，带金销售将逐步减少或消失。

风险点五：《原则》和《要求》的影响到底在哪儿？

从《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》和《化学创新药上市申请前会议药学共性问题相关技术要求》征求意见分析，药企研发，需与CDE讨论me-too创新药未来商品化的差异，然后开展me-too创新药临床试验，包括2期临床、3期临床；最新的标准治疗方案与传统治疗方案比较，更利于创新药企。短期来说《原则》和《要求》或影响部分创新能力较差药企的研发意愿；长期来看，临床效率高，速度和靶点跟随速度快的创新药企将占优势，创新药研发的马太效应将更加凸显，管线丰富的头部药企受影响较小，强者恒强，反而有利于恒瑞抢占创新乏力的小药企市场。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫五大容易导致亏钱的心理效应，你中了几条？来自于东方红资产管理。

股市是经济的“晴雨表”。从长期看，当一国经济长期良好的背景下，股市大方向是上涨的，并且由于股市集中了各个行业的龙头公司，其平均涨幅也往往超过GDP增幅，为投资者实现良好回报。

截至2021年6月15日，沪深300指数自2003年12月31日以来累计净值增长率为332.83%，年化回报率为9.03%。同期，偏股混合型基金指数上涨1144.06%，年化收益率为16.04%。

既然经济这么好，市场这么好，基金收益这么厉害，基民的收益是不是很高呢？其实，并没有！很多老基民表示，并没有赚那么多，甚至还亏了钱。

为啥投资基金的基民没有赚到基金的收益呢？面对市场的涨涨跌跌，为什么投资者总是控制不住冲动的手，在高点买入，在初跌时跑不快，深跌后又熬不住呢？

这与人性的弱点相关！

今天，我就为大家解读让基民容易亏钱的五大“心理效应”，以便当我们再次面对贪婪与恐慌的时候，能以更正确、更理性的方式去面对，从而真正享受经济增长红利、享受专家理财优势。

第一，过度自信

过度自信是人与生俱来的性格特点！

很多参与市场交易的投资者，都相信自己比其它人更聪明，甚至比“市场先生”更聪明，自己能预测市场短期涨跌。结果，在不断的择时中，不仅增加了投资成本，同时在追涨杀跌中错失了机会。

股神沃伦巴菲特的老师本杰明格雷厄姆说，大众不可能靠准确预测股市方向挣钱。但还是有很多过度自信的人去猜测短期市场涨跌，相信自己比别人强，希望搏一搏，单车变摩托。结果，很可能单车也亏没啦！

第二，过度反应偏差

人们对坏消息总是反应过度。

即使某个企业所在行业是“黄金赛道”，企业本身也是行业龙头，优质企业，但当企业出现短期不利因素时，投资者很可能出现过度反应，而抛售手上的优质筹码。从而错失未来企业价值成长的红利阶段。

实际上，随着互联网的发达，这种过度反应偏差正在加剧，投资者可以随时通过手机、电脑等移动终端查看自己投资的股票、基金产品的当天涨跌幅。当发现投资品短期表现不佳时，就会出现过度反应偏差，从而卖出或者赎回原本优秀的基金，造成好基金拿不住。

第三，旅鼠效应

旅鼠是一种小型的啮齿动物，当这种动物多到一定程度时，他们就会在大白天前进。当遇到障碍时，他们就叠在一起越过障碍，一直到达海边，然后跳入大海，直到筋疲力尽淹死。

旅鼠的行为无法解释，但是大多数投资者却有同样的行为。

当市场过度兴奋时，投资者也会过度兴奋，甚至开始加杠杆投资，相信市场短期还会上涨；当市场悲观时，投资者也悲观，从而贱卖手上的筹码，希望之后以更低的价钱买回。结果错失反弹，并一直等到市场再度亢奋时买入。即使你知道巴菲特的那句名言：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪，也很难不受旅鼠效应影响，成为“旅鼠”的一员，在追涨杀跌中错失机会。

第四，损失厌恶

如果一个游戏有65%的胜率和36%的失败机会，你会参与吗？从理性人角度看，毫无疑问会参与。但在实际中，我们不会参与，因为我们往往对损失的厌恶更大。

诺贝尔奖得主丹尼尔卡尼曼和心理学教授阿莫斯特沃斯基研究发现，损失所带来的痛苦是盈利带来喜悦的两倍或两倍半。

这种对损失的态度，对我们投资至关重要。当投资实现盈利，一旦出现一点回撤，我们往往就会及时止盈，赚小利；而一旦出现亏损，我们痛苦程度增加，希望通过继续持有，让“浮亏”不变成现实，结果往往是亏大钱。

正是，不断的“赚小利，亏大钱”，使得基民的总体投资收益不如长期基金。

第五，心理账户

生活中，我们总是将不同来源的钱归到不同的心理账户，从而产生不同的消费态度。比如，你辛苦一个月赚了5000，可能不会拿出4000去买手机。但是，如果你中彩票得到5000，你甚至马上就会买一个5000的手机。

同样是5000，为啥我们会采取完全不同的态度呢？因为，我们将中彩票来的5000视为意外之财，是可以随便消费掉的钱。

同样，在基金投资中，我们总是会有成本意识。同时分别用3000元投资基金A和基金B，如果A亏损1000，B盈利1000。这时用钱，我们往往是赎回好基金B，而留着坏基金A。

这显然是没道理的。因为好基金未来赚钱概率更大呀，差的基金未来可能亏的更多。但是，因为我们有成本意识，所以将不好的基金留在手上等待“够本就赎回”，而将好基金卖出，实现盈利。

知道了这么多，那么在未来的投资中就能规避这些“人性的弱点”吗？

显然是不现实的。作为普通投资者，我也经常受到上述心理效应的影响，而为了降低影响，我也总结出了自己的“三板斧”。

第一，坚持长期持有，不猜测市场走势。

我相信自己不能打败市场先生，也不能预测短期市场走势，只有老老实实做个安静的长期投资者，让财富慢慢增长。

第二，尽量远离市场涨跌，少关注短期走势。

少关注市场短期走势，就能更少的受到市场影响，更好的坚定长期投资。

第三，具有清零心态，拒绝成本意识。

投资每天都是一个新开始，无论是赚的钱还是亏的钱，都是昨天的事情，选择申赎哪只基金，从来只看基金品质，选择好基金投资。

最后，我希望大家能够坚持长期投资信念，远离市场短期诱惑。这样，不仅能提升您的投资体验，也有助于最终收益的提升。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫价值投资者将何去何从，来自于敬畏知止。

昨日写了篇价值投资者唯有在煎熬中等待才能守得云开见月明，提到产业资本和股票市场联动操纵市场的可能性和信息时代、网络直播所谓根本不懂股票的大V对股票价格的短期影响，并进一步指出，这些现象叠加机构投资者的抱团取暖可能对市场造成长期的持续性影响。

鉴于有些球友并没有真正看明白我到底在说什么，我进一步从抱团取暖的机构资金、产业资本联动股票市场的资金、和受互联网时代大V影响的追随性投机资金三个方面展开讨论。

一、抱团取暖资金

我曾经在“抱团取暖还会动摇资本市场的以下功能，这些也是资本市场发展的初衷和根基”一文中写道：

1、价值发现功能，抱团取暖会造成估值体系紊乱，资本市场的价值发现功能在市场抱团取暖的背景下受到影响。基金买入明显的高估股显然违背了管理层倡导的价值投资念。这种投机性的买入可能会造成估值紊乱。

2、融资功能受到伤害；抱团取暖的资金虹吸效应会对市场的融资功能造成伤害。这不利于以股票市场吸纳过剩流动性，让实体经济获取资金投资实业从而带动经济增长的初衷。

3、信息传递功能受损，抱团取暖向市场传递的信息是所谓的“onedecision”，背离内在价值的投机性趋势会对市场资金形成“虹吸效应”。事实上，目前市场虹吸效应已经体现，具体的表现为除抱团取暖股外，其他股票以下跌居多。当然，我不是说，下跌的股票就有投资价值。事实上，这些下跌的股票中90%再跌个50%也不具备投资价值。我想说的是，资金的虹吸效应是通杀，投资者不再对深度研究、发现价值进而实现资源的最优配置感兴趣。

4、资源配置功能，金融市场是通过价格发现功能实现社会资源的优化资源的。目前，抱团取暖股已然成为趋势。这种行为是不利于资源的优化配置的。更何况抱团取暖集中在白酒股上。

二、产业资本联动股票市场的资金

产业资本和股票市场联合操纵会极大损害市场的价值发现功能、资源配置功能，会扭曲市场信息的传递功能。鉴于其影响路径和方式基本类似于抱团取暖资金，不再赘述。

三、互联网时代大V的影响

而所谓大V在互联网时代的信息渠道、流量优势，也会极大损害资本市场除融资功能外的其他所有功能。

我们看到：注册制虽然会极大促进资本市场的融资功能，但IPO市场长期的系统性定价偏差，使得一级市场尤其是原始股东，赚得盆满钵满，二级市场上市初期的疯狂炒作，最大的可能也是使得财富向拥有资金优势的价格制定者和影响者集聚。

遥想当年“门口的野蛮人”大幅买入万科等价值股时受到何等抵制，为何会受各种抵制，无非是，这种行为可能会对公司资源重构、波及一些既得利益者的利益；而今天的产业资本则显然聪明的多。

我昨日的文章也正是基于我对以上现象的观察以及我个人认为以上所有的现象都在长期消弱我们资本市场的根基。

我自然知道投机资金通过趋势交易提供流动性对资本市场的价值，也知道噪声交易者、套利资金对流动性的价值和意义，但如果操纵市场股票价格的资金从长期看是在消灭基于认知不一致和基于自身合理判断的交易行为，交易行为将如何演变，我们交易的价格会不会不再是基于自身认知判断的均衡价格？

作为市场参与者，我只是提出我的长期担忧，投资者对照一下，以上我说的这些资金的行为是不是在已经在房地产市场有所体现，是不是已经对房地产价格形成持续性影响。今天的价值投资者或在价值投资和投机边缘游走的投资者已经越来越多的加入抱团取暖、可能构成联合操纵股票价格的群体，从年初我们就听到很多“打不过就加入”的市场声音。别说这种现象像房地产市场（房地产泡沫带来的长期社会成本已经在今日社会的诸多方面形成长期的显著性影响）持续个十年八年，哪怕这种现象再持续个三年，价值投资者将何去何从？

虽然我提出的是隐忧，但如果这种现象真的持续三年，价值投资者可能真的要思考何去何从的问题了，这可能也是很多球友认为我之前的文章偏悲观的原因吧。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫“格雷厄姆”和“查理芒格“，谁是真正的大宗师？来自于破晓笔记。

牛熊周期的成因

接下来谈一下我选择格系的第二个原因。通过上文我们知道了，放弃对清晰度的追求，主动接受模糊信息，就可以得到更全面的信息。但是要知道，与清晰而片面的信息相比，模糊而全面的信息，是更容易获得的，那么我们通过模糊而全面的信息，也能占到便宜吗？

答案是：能！

我们知道，格系和芒系的区别在于，格系的投资者，不会努力去寻找少数卓越的公司，而是通过找到很多“价格远低于内在价值”的普通公司来获得超额收益。格系投资在历史上不断获得成功，所依靠的一个必要条件，就是股票周而复始地从低估到高估，然后再到低估。股票的估值就像钟摆一样来回摆动，世界各国的股市都是如此。所以，格式投资能否在未来几十年中继续获得超额收益，重点在于“牛熊周期”这种现象，是否会继续存在。

那么我们就必须要问：牛熊周期这种现象，到底为什么存在？是因为过去几十年的人，比今天的人更蠢吗？如果芒系投资者变得越来越多，格系投资会失效吗？

先回答前面的问题，牛熊周期这种现象为什么存在，显然不是因为过去的人更蠢，而是因为——人类就是这样一种生物。我们这种群居的灵长类动物，天然就有懒惰、从众、迷信权威的习性，人们相信一件事情，不需要充足的理由，只要身边的人也相信就可以；硬币的另一面是，人们推翻一件事，也不需要什么充足理由，如果别人不信了，那自己也就不信了。所以每过一段时间，股市就会因为一些莫名其妙的“共识”涨到云端，再过一阵，又因为另一种相反的“共识”跌入尘埃。

因此，只要人类这个物种，不在“器官”的层面产生进化，牛熊周期就会一直存在，至少未来几十年，我们不用担心这个问题。其实牛熊周期这个现象，并不是只在过去几十年存在，只不过在更久远的过去，很多国家没有股市，即使有股市，由于技术条件的限制，也没能留下特别详实的数据。我们在历史资料中隐约可以看到一些痕迹。

比较知名的郁金香泡沫就不提了，很少有人知道，清朝在慈禧时代也搞过股市，据说也经历了两个完整的牛熊周期，后来亡国了，股市自然也没了。接下来说另一个问题：如果芒系投资者越来越多，格系投资会失效吗？这个问题的另一个说法是：如果芒系投资者越来越多，股市的牛熊周期会被熨平吗？

答案是：不会！我甚至怀疑，芒系投资者越来越多，可能会加剧股市的波动。

为什么这样说？因为芒系的武功，其难度之高令人发指，不是谁都可以练的。普通人强练芒系武功，深入地去研究一家公司，最可能导致的局面就是：研究的结果不对，但增强了自己信心。一个普通的从众型股票玩家，通常不敢把太多资金投到股市里，但一个芒系投资者，是敢赌身家的。赌身家这件事本身不分对错，芒格本人赌身家就完全合理，因为他真的是对的。

而芒系投资者增多带来的一个问题是：掌握正确答案的人并没有增加太多，但充满信心、敢下重注的人增加了很多。也就是说：如果芒系的武功被一个人练成了，那这个人存在于市场中，肯定是会起到熨平牛熊周期的效果，但问题在于，芒系的武功练不成会怎样？

再追加一个问题：如果芒系投资者的增加，不会熨平股市的波动，那格系投资者的增加，会熨平股市的波动吗？很显然，会的！但是问题在于，格系投资者是不可能突然增多的。

我们首先要知道，相比参与证券投资的总人数而言，无论是格系还是芒系投资者，占比都是非常少的。但是，芒系投资者人数少，姑且可以认为是由于芒系武功太难学，但格系人数少，一定不是难度问题。格系投资的基本原理，所有初中毕业的人都能看懂。这么简单的方法，如果问世都快100年了还是没人学，那一定是因为大家不愿学。

为什么大家不愿学呢？价值投资这个门类本身，就很少有人愿意学。无论格系还是芒系，都是小众。为什么价值投资没人学，这个巴菲特已经说得很清楚了——因为没有人愿意慢慢变富。价值投资是个不能暴富的流派，进入股市的人都想一年翻五倍，很少有人是想五年翻一倍的。

但为什么在价值投资的领域内，选择芒系的人会比选择格系的人更多呢？因为芒系难在技术上，到底有多难，试了才知道。而格系难在心性上，承认自己是个普通人，然后在漫长的投资生涯中，主动选择并坚守一条平庸的前进路线，其实很不容易。

这又是一个有趣的悖论：所有普通人都可以走格系路线，但几乎没人愿意。几乎没人有资质走芒系路线，但普通人往往更容易接受芒系。

关于芒系再多说两句。国内的价投圈中，普遍认为芒系武功以“对企业的深度分析”见长，这一点显然是没错的。但我觉得很多人可能忽略了芒系武功的另一个要点，那就是“控制、影响和威慑”。其实从时间顺序上应该是反过来的，威慑、影响和控制。在芒格的投资生涯中，早期他钱不多，但是芒格本人及其家族在美国法律界的地位非常高，至少在金融领域，高到可以影响美国证监会决策的程度。

所以芒格这位股东的存在，对被他投资的企业而言是有一定威慑力的。芒格敢集中投资，不光是因为他看的准，还在于万一被坑了，他有在股市之外解决问题的底气。到了中期和后期，钱越来越多，芒格和巴菲特开始越来越频繁地影响甚至控制上市公司。如果投资领域也出一款类似《三国杀》的卡牌游戏，则芒格这个武将的特殊技能，除了“全视之眼”外，应该还有“上帝之手”。很多事情，仅仅“看到”是不够的。

最后做个简单的小结：

如果一个有着“芒系”资质的人，最终练了“格系”武功，这个人几乎不用付出任何代价；

如果一个仅有“格系”资质的人，强练“芒系”武功，后果将不堪设想！

因此：

如果你认为自己仅有“格系”的资质，不用怀疑，你的判断基本是对的，人类这种生物往往高估自己，很少有低估自己的。

如果你认为自己有“芒系”资质，至少拿出一半资金按“格系”的方法去投资。不要让自己无路可退。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫“格雷厄姆”和“查理芒格“，谁是真正的大宗师？来自于破晓笔记。

老读者都知道，我的投资体系是“股债平衡兼套利，低估分散不深研”。这些年有很多朋友问我，为什么不深入研究企业呢？今天系统性地讲一下这个问题。

价值投资本身是一个狭窄的流派，这个狭窄的流派中，又分为格雷厄姆系和查理芒格系。简单来说，格系更看重低估值，芒系更看重公司质量。或者更严谨的说法是：格系更看重静态低估，芒系更看重动态低估。

很显然，我是纯粹的格系。格系和芒系哪个更好？我的答案很明确：

1、对普通人来说，格系的性价比更高。不是高一点点，而是一天一地。

2、对绝顶聪明的天纵奇材，格系和芒系哪个更好，不一定。为什么不一定？至少从已知的信息来说，芒格的收益率并没有好于施洛斯。施洛斯是格雷厄姆的大弟子，也是格系中有公开历史业绩最长的一位。

3、在资金体量巨大的时候，芒系有可能优于格系。但前提是——你不能是普通人，你得是芒格才行。对普通人来说，无论资金体量多么巨大，格系都优于芒系。没有芒格的功力强用芒格的方法，后果是灾难性的。另外，这里说的“资金体量巨大”不是普通富豪的那种巨大，而是浑身上下随便动一小块肌肉都会冲击市场的那种巨大。如果你有几十亿人民币，使用格系的方法不会有任何问题。巴菲特和芒格共同管理的“伯克希尔”所掌控的资金体量，以人民币计超过万亿。

我为什么选择格系，普通人为什么都应该选择格系，主要基于以下两个理由： 信息传递的悖论和牛熊周期的成因。我们一个个说。

信息传递的悖论：

我为什么不去深入研究公司呢？

我们研究一家公司，或者随便研究其他什么东西，都会面临这样一个困境：干净的信息一定是不全面的，全面的信息一定是不干净的。

什么是干净的信息？你亲眼看到的事，亲身参与的事，算是比较干净的信息。其他的，比如别人亲眼看到的事、别人亲自参与的事、别人听说的事、别人从网上看到的事，这些统统都是不干净的信息，只不过其不干净程度有所不同。而且不要觉得信息源离你越远就越不干净，这不一定。

一手信息一定是片面信息，全面信息一定是多手信息。

我们获得的信息越干净，就越没用。因为最干净的信息一定是整个拼图中极其狭窄的一小块。你用一个像素点是推演不出全图的，给你一个像素极低的模糊全图，你反而能用最短时间知道最多的有用信息。一个房子，门前有两棵树，我靠，挨着房子的那棵着火了！至于这两棵是什么树，是不是一棵是枣树，另外一棵也是枣树，像素太低看不清，但是发现了吗，你看不清的是次要信息，最重要的事情你已经知道了。

提问：股票的价格是几手信息？上市公司的净利润是几手信息？

如果不深挖交易系统背后的运作机制，股票价格至少是个二手信息。交易所告诉你的。如果深挖就更没边了，交易所是怎么知道的？姑且说是二手信息吧。

上市公司的净利润，基本可以确定，至少是10手以上的信息。董事长是怎么知道自己公司过去一年净利润是多少的？谁告诉他的，财务总监吗？财务总监又是怎么知道的，他不可能亲自记账，是手下的会计们报给他的。会计们又是怎么知道的？发现了吗，已经过了三个层级，还没接触到具体业务。

信息是一层又一层地报上来的，这是极其不干净的信息，但它反而可以用。相比之下，一个基层业务员过去十年的全部工作日志，给到你手里，你能干什么用呢？

很多人觉得净利润这个指标很脏，其实在我看来，净利润这个指标还是太干净了，有审计机构盯着，有证监会管着，还有好多机构投资者看着，要轻微调整不难，想彻底做假还真没那么容易。我说一个世界上最脏的数据——GDP！所有人都知道GDP的统计是极不靠谱的，不是指特定国家，而是任何国家。也不是负责统计的人有问题，而是这种东西无论你怎么努力都是难以完善的，把全国的生产信息汇总成一个数字，本来就很扯。

但是，你有没有发现GDP这个脏到骨头缝里的指标居然是能用的。你把世界上各个国家的GDP总量排个序，基本上就是一个大家公认的国力排行。GDP不是最脏最脏的数据吗，不是根本不可能统计清楚吗，为什么居然能用？答案是：它胜在全面。想要用一个数字代表一个国家的综合实力，GDP就是目前最好的指标了，虽然它像素极低，但至少是张全图。

为什么皇帝可以管理一个国家，早上卖豆浆的王二不行？王二看到的才是最真实的世界呀，皇帝整天窝在宫里，知道什么？没错，皇帝得到的信息，全都是10手以上的信息，但相比王二，皇帝知道更全面的信息。他知道一个半月前，边军斩下了入侵者3000首级。当然，有可能是边军将领在吹牛，甚至有可能是养寇自重，皇帝不确定边军将领能不能信任，但他至少知道一个重要信息：边境上有需要解决的问题。而王二知道的事，大部分和卖豆浆有关。

说回到投资，格式投资的核心要义就是：放弃对清晰度的追求，主动选择模糊但能用的信息。

格雷厄姆为什么要求安全边际？我不知你们的净资产有多少水份，但我知道大概齐是真的，所以我要打四折买。这样即使你们注了两成的水，我也占了大便宜。

格雷厄姆为什么要求分散投资？我不知哪家公司几年内会死，但我知道大部分上市公司在一个牛熊周期内不会死。所以我分散买，爱谁死谁死。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫万科的估值为什么起不来？来自于朱罗纪。

今天旁观了万科股东大会，多有感触。作为在这个行业混了20年的草根观察者而言，房地产行业以及房企巨头在2021年得到的对待，让人唏嘘。

关于万科这家公司的评价，主要来客观探讨两个问题：1）包括万科在内的房企股价史无前例的“集体性扑街”，说明了什么？2）“做对了”的万科，估值为什么起不来？

第一，关于房企股价的“集体性扑街”。

万科股东会上，第一个问题就是关于股价的，说明高光的万科今年确实令投资者“伤”得蛮重。

但我要跟大家讲：跳开万科，你能看出更多。

我按两个分类，做了一个粗略的统计。一类是把今年内重点房企的股价最大波动情况做了梳理。另一类是把重点房企过去2年半-3年半的股价最大波动情况做了梳理。使用的前复权，有些数据未必严丝合缝，但足以说明问题。

首先可以说，过去2-3年，包括2021年，房企股价不是哪一家在跌的问题，而几乎是全行业集体躺平。看今年股价走势，基本上是全军尽墨，华夏幸福、恒大都是腰斩以上。再看较长期股价走势，大部分都腰斩。华夏幸福、泰禾跌幅超过80%，恒大、蓝光跌幅超过60%。向来稳健的中海、万科，跌幅一个超过50%，一个超过30%。可以说，整体上看，这绝不是哪一家房企的问题，而是全行业集体扑街。

万科年内跌30%，放到2021年看不算少，但是放到过去3年看，不算什么。相反，我要说的是：1年半载的股价波动不说明什么，但是3年的股价趴窝，肯定是暴露了房地产行业综合性、集体性的问题。

这个问题是什么？

我认为有3个因素，导致房企在资本市场出现了集体扑街。第一个因素，是房企业绩的持续增长能力令投资者看淡。2020-2021年的业绩反映的是2018-2019年的业绩，都不咋地。往后看就会好吗？似乎也不行，宏观面上的需求趋缓，以及严监管时代的到来——2020年起，三道红线、集中供地、限价管制都非常显著的削弱了房企的杠杆率、利润率。具体数据我就不放了，大家随便一搜就能找到很多数据。第二个因素，是房企转型可言成功者鲜。我们知道，这些年，几乎所有房企都转型了，就是最看好房地产开发的老孙，身体也很诚实。但在资本市场，绝大部分投资者是厌恶风险的，不立危墙之下，你一说转型，就意味着以往的模式不成立了，他不会跟着你。这个转型伴生的风险，是有很大阵痛的。

但第三个因素，很重要，是直接诱因，那便是去年以来重点房企的爆雷。上面跌的最猛的那几个，全部陷入严重的资金危机之中，甚至包括融创也不容易。这样的惨烈局面，在我印象中，只有2007-2008年那一轮可堪比肩。这是2017年之前的去库存带来的高杠杆扩张，埋下的大雷。那时候我还记得阳光城在拼命的喊着做规模，现在也已经不说话了。它的股价也从2019年3月的最高9.33，跌到今天的5.2元，跌幅44.3%，已经跌回到了2014年去库存之前。今年年内，最高也跌了28%。房企的集体性扑街，在很大程度上受累于“爆雷”，直接导致了房地产行业市场情绪的涣散。

继续沿着上面的逻辑往下看，这一场普遍性大跌暴露出行业最根本的问题是什么？

要我说，我认为就一句话：高杠杆、快周转的房地产开发模式的垮塌。这一轮跌幅最大、较大的，共同特征都是之前高杠杆激进扩张的，且以房地产住宅开发作为唯一主打业务。典型者如泰禾、恒大，扯得很疼。较典型者像碧桂园、阳光城。这个特征是比较明显的。

反过来看，在这个集体性扑街的主流故事里，表现好的房企有没有？有。龙湖、新城控股、华润置地。3年周期里，龙湖涨了2.65倍，新城涨了1.69倍，华润涨了93%。而这几家企业，共同的特征是：不是单纯的房地产开发，有其它业务撑着，也不是高杠杆的激进者。其中最典型的是龙湖，民营房企里首屈一指。把龙湖和阳光城一对比，就能看出来。都是2000亿级的销售额，但龙湖已经形成了开发、商业、长租的业务架构，并且有十分稳健的财务风控，这让它成了出了名的“地产小茅台”。华润置地，更是早年便奠立了商业地产领跑者的护城河，商场租金收入内地第一，并且华润置地的“综合体”开发模式注定不会是高杠杆。这些，我们下面还会对比。

这两者，一落一涨，我认为是很充分的支撑了我刚才的判断。对投资者而言，过往“三高”且以房地产开发为唯一主流业务模式的玩法，已经被抛弃了。而拥有稳健财务、持续经营性收入的房地产综合性企业，才得到了资本的青睐——如果他们不愿意彻底离开房地产的话，他们会呆在这些企业里。

融创算是非常好命的了，2018年以来，最低价到最高价涨了1.9倍，让今天的投资者还有利可赚，但下面呢？我不知道，我也不偏向谁，欢迎大家提出自己的看法。

下面我们来谈第二个问题：万科的估值为什么起不来？

首先，万科现在的估值是什么水平？

对比上述全行业的股价波动，客观说，从今年看，万科跌的真不少。最大跌幅有32%，是基本面没有问题的房企跌幅最大的。但从2年半-3年半的周期看，万科跌的不算多。同量级的房企，万科是跌的最少的。

但是，回到企业基本面，万科现在的估值，是低估还是合理，还是高估？

我们来做一个简单的估算，先和碧桂园比，两者同样是住宅开发作为极端核心业务，但碧桂园分拆了碧桂园物业上市，万科没有分拆万科物业。我们用碧桂园+碧桂园服务的市值来对标万科，截至今日，碧桂园+碧桂园服务，折算成人民币，总市值大约为3851亿，而万科今日的市值为2765亿，只相当于碧桂园市值的7成强。

有人说，万科只持有万科物业63%的股份。但是这样来算的话，我也可以说，万科整体要比碧桂园的安全便捷更好，转型更加顺畅，未来想象空间更大。万科现在的新业务，举凡物流、长租、冰雪度假，都已经实现了“数一数二领先领跑”的地位。因此，给它和碧桂园同样的估值，不算过分。

但市场没有。

再和同样财务异常稳健的龙湖相对标，两家公司的融资成本都是行业极低——4%，净有息负债率也是行业低水平，万科更是只有不到20%。截至今日，龙湖的市值是大约是2200亿人民币，大约占万科的8成。但两者的体量完全不是一个级别，销售额差了1倍多。你不能说，龙湖头上三道绿万科只有两道，现在万科也是三道了。

低估是绝对低估，这没的说。

我们如何来解释这样的矛盾？

在解释这个之前，我觉得要先回答一个问题：万科做对了没有？如果没做对，下面的都不需要再谈。

我的观点没有任何改变，我认为万科的判断非常正确，转型也几乎是最早的，事实上在同量级的房企里，万科早已领先了不止一个身位。今天我们回头再看万科在2018年第四季度喊出的“活下去”，大家又有何感想？假如当时上述那几家企业完全听从万科的警告，果断的改弦更辙，还会不会出现我们现在看到的房企爆雷？企业惨淡经营耗尽心血，就这么倒下去了，其实非常可惜。

但它的估值起不来，我认为解释力强的一点在于：商业地产。

回到上面，我们看华润置地、龙湖，与万科对比，我们会发现，大家真正不同的部分，其实就在存量空间开发与运营，包含物业、商业地产、长租公寓等等。这其中，大家真正的差异点，恰在商业地产。

万科的定位是一个转型的“全能选手”，什么都要做，且都要做好。所以现在它有7大战略，这其中，像长租公寓开业14.4万间，行内第一。物流领域绝对No.1，中国最大冷库运营商，还有普洛斯加持。冰雪度假、梅沙教育，也都是“数一数二 领先领跑”。

但唯有商业地产，万科没有做到上述的转型定位，无论是印力还是万科自己的商管平台，无论是收入还是品牌影响力，万科的商业地产在行内没有做到“数一数二”。万科商业+印力2020年开业面积989万平米，租金收入63.22亿（印力42.22亿），出租率87.4%。

而龙湖在2020年持有性商业面积481万平米，租金收入58.2亿，出租率96.9%。

再看华润，2020年，华润在营商业面积576万平米，租金收入128亿元，购物中心营收100.9亿，出租率94.7%。

新城控股旗下的吾悦广场，2020年开业面积940万平米，租金收入56.7亿，出租率99.54%。

同样的面积，华润、龙湖的商业含金量无疑是更高的，万科唯独在这个领域，还是一个“追赶者”。

其它的新业务我都没有对比，为什么重点比较商业地产？是因为商业地产市场的容量更大，要比物流地产、长租公寓不知道大多少。而且，这部分未来提供的源源不断的现金流与资产重估价值，更是远远超过其它新业务。这一点，可以参考搞reits最擅长的凯德最近把来福士部分股权卖给平安的案例，一把套现330亿。

万科现在不讲万科物业，新业务里面缺一个扛把子，而这个扛把子，必须是商业地产。万科如果未来要实现经营性业务与开发业务并重，商业地产这个关键一环必须要打赢——向华润置地看齐。从这个角度理解万科最近的一系列动作，我认为才对。也只有这些全部都做到数一数二，万科的开发业务与新业务才能叫“并重”，万科这头大象才有可能起舞。

以上是我今天的分享，解释房企股价集体扑街背后的含义，以及万科为何是这样一个偏低的估值。说到底，一句话：所有房企的低PE，都不是吃亏在房地产开发业务上，而是吃亏在“第二曲线”上。万科是第二曲线选得非常漂亮与完备的房企，只是因为它是“大象”，需要的时间更久。必须要等到它有能量打满全场，这才能为投资者看见。其它的房企，在未来的表现，我相信，也一定是遵循这条路线。

这一天，当它没来的时候，我们都认为它是遥遥无期。但当它到来的时候，你会发现，比我们想象的要早很多。

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每年的基金业绩排名，都会引来市场极大关注。排名靠前的那一个个基金代码，就仿佛是致富密码。不过现实是，这些致富密码没什么大的用处。因为年度排名靠前的基金，往往第二年表现都比较拉胯。过往业绩真的不代表未来。

但投资里需要逆向思维。秉持“人弃我取、人聚我闪”的态度，往往会有意想不到的收获。

所以，排名靠前如果不适合去追的话，那么排行末尾的呢？会不会有什么奇效？

想到这里，我马上拉了一下2015年至今年度排名末尾基金名单。可以说，这些基金个个都是千里挑一，非常能打。像2019年这样的牛市，竟然还能亏损接近19%，这样的基金一般人类敢买？

于是我马上持币10万元进行测试。

自2015年末，确认了国泰大宗商品排名垫底后，我马上买入并持有一年。在2016年底确认了平安新鑫先锋垫底后，马上卖出国泰，买入平安，后续以此类推，直至今日。

按照逆向投资的逻辑，差和好是会相互转换的，倒数第一的基金也会“知耻而后勇”。一看具体业绩，还真有点规律：除了平安新鑫先锋与华安创业板50小幅跑输沪深300指数，其他4个基金都跑赢了沪深300。如果每年都买上一年倒数第一基金，我的“不要命组合”对比沪深300的走势是这样的：

2016年1月1日至今持有5年半，账户总收益率168.17%，年化收益率达19.57%，最大回撤-40.40%，同期沪深300指数涨幅仅为37.86%，超额收益达130.32%。

这个业绩在所有同期2796支基金中可以排在146名，差点挤进前5%，可以说很牛了，不仅没有跌到亲妈不认，甚至这个策略好像全程都没怎么用到脑子。

是不是有小伙伴觉得又找到一个致富秘籍，搓搓手准备下场操作？且慢～

“不要命”组合的策略看似十分完美，但却存在几个比较大的问题。

第一，回撤幅度大。“不要命”组合在2018年的时候最大回撤达到了-40.02%，当时组合总回报-13.55%。试问：有几个人能扛得住40%的跌幅持有不动？虽然后来组合业绩表现优异，但是最大回撤中被洗出去的人，已和后来的涨幅无关。

所以我们一直强调，好的投资策略，不仅要收益率高，关键是让投资者拿得住、敢重仓的策略。

第二，近5年业绩好主要是因为短期业绩爆发。从走势中可以看到，组合在2020年3月疫情爆发前，“不要命”相对沪深300的超额收益并不明显，2018年甚至差点被沪深300超越。但原油市场爆发后，该策略业绩开始爆发。组合大部分超额收益都来源于最近一年，尤其是最近半年。

只要前4年业绩不差，后面1年业绩突出，近五年的收益率就会看起来很不错。

第三，这只是单一样本测试，证据不充分。这个策略只是测试了5年前开始测试的效果，就以这一个样本数据显然无法得出可靠的结论。

所以，用逆向思维抄底是一个技术活，不同投资策略也不是万能的，可能只适用于具体的时空背景。投资不用动脑的方式，除了跟车，目前还没有找到更好的方法。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做从智能手机看智能汽车发展趋势，来自于十年财务自由之路。

我国是工业大国，工业现代化是我国发展的必然趋势，而工业化最重要的体现之一，就是拥有成熟的汽车产业。

比如美国的崛起，一定程度上就是以三大汽车厂商福特、通用和克莱斯勒的崛起为标志。而日本的崛起，也离不开本田、丰田、日产。

汽车是大规模生产的民用产品之中，涉及环节和技术要求最复杂的，甚至超过民用客机的制造难度。因此，汽车工业的发展，会带动一系列工业制造业的发展，比如各种零件设备、耗材、石油钢铁等，同时还会提升供应链和物流行业的整体水平。

所以，汽车工业在过去几十年间，对社会乃至一个国家的发展，都有着深远的影响，尤其对中国而言，更是如此。

而如今，随着互联网、5G等智能科技的发展，汽车工业即将发生大洗牌。

比如国外的特斯拉，国内的比亚迪、蔚来等一众车企，正在迅速崛起。而我们消费者的观念和习惯，也在这个多变的时代里，发生着巨大的改变。

大家都知道过去十年是消费电子的十年。智能手机在十年时间里成长为最大的消费电子单品，推动过去十年科技公司股价提升。过去十年，伴随着全球数字化趋势的逐渐明晰以及硬件计算能力的上升，消费电子市场迎来了以智能手机为核心的创新周期。

在2011-2020年，主要科技公司的市值均获得数倍成长，其中，苹果市值成长316倍，亚马逊成长90倍。现在消费电子已经无法继续保持高速增长，那么接下来谁会接力消费电子?

答案是智能汽车。

消费电子是典型的科技驱动型行业，在摩尔定律以及库梅定律的驱动下，随着芯片算力不断提升以及成本功耗的不断下降，行业业态不断重塑，产品迭代与创新持续进行。

随着技术的进一步发展，以及实现碳中和为目标的大背景下，我觉得在2020-2030的十年间，智能汽车领域将是消费电子下一重要战场。现在苹果、华为、小米等硬件公司都在积极布局智能汽车行业，并对传统厂商进行冲击。从消费电子的发展看智能汽车有4个启示。

（1）手机品牌“剩者为王”，汽车未来会有相同的趋势

通过十年的整合，手机最终只剩下5-6家主要厂商，分别是三星、苹果、小米、Oppo、vivo，行业头部公司逐渐稳固。根据2019年IDC数据，头部六家手机公司占据了全球79%的手机出货量市场份额。

汽车行业目前格局分散，最大厂商的份额仅10%，和10年前的手机市场非常像。2019年，超过年销售量500万辆，也就是6%市场的公司只有丰田、福特、大众三家。

随着信息化浪潮的到来，汽车工业发生重大转变，以特斯拉、比亚迪为主的新能源汽车厂商将会对传统车企造成巨大冲击。汽车品牌在未来必定会发生整合，但由于迭代速度慢于手机，整合的速度也将相对较长。

（2）手机成为互联网的载体，汽车将成为软件服务的载体

互联网公司的市值之所以能大幅度增长，主要在于智能手机的推广，让互联网有了广泛载体载体。

过去十年，手机移动网络的蓬勃发展，推动了功能机到智能机的换机潮，催生了移动支付、移动视频媒体，移动社交、网上购物、直播、手游等各式各样的应用层出不穷，使腾讯、阿里、搜狐、脸书等一系列互联网科技公司迎来又一轮繁荣，也诞生了美团、头条、滴滴等新兴力量。

苹果是过去十年最大的赢家。2015年后，智能手机陷入停滞，苹果开始积极向软件和服务公司转型，逐渐从硬件公司转型向软件和服务公司，在此推动下，市值不断提升。

（3）谁能成为中国的特斯拉？

特斯拉在整个新能源车的产业链中占据非常多的环节，从车身设计、MCU、电机控制器、电控制动、电池BMS、自动驾驶算法、整车制造都有特斯拉的身影，但苹果不同，苹果只在高端垂直整合，第三方厂商长期面临更大压力。

对比苹果智能手机，苹果只在核心的高端环节形成自研，如手机设计、处理器芯片、IOS系统两个环节，制造环节委托给供应链生产，走轻资产的的商业模式。

而国内能否出现特斯拉这样的企业才是重中之重，这个企业是华为、比亚迪还是蔚来？

（4）硬件军备竞赛是改变行业格局的最好方法

苹果手机作为智能手机行业的标杆，其每一次的硬件及软件升级总能引领智能手机市场潮流，从而带动相关产业链公司的飞速发展。

智能汽车硬件的规格提升明显加快，为OTA升级打下基础。传统汽车在激光雷达、毫米波雷达方面几乎没有配置，行业摄像头的渗透率不足2个。

但新推出的新能源汽车的配置，在传感器和算力方面，比之前有明显的快速的增长。尽管厂商目前在自动驾驶方面仍存在一些不足，但硬件的先行升级为后续OTA升级提供了可能。

因此未来智能汽车的投资顺序是从硬件升级到软件服务。

未来十年汽车电子行业有可能保持快速，如安全系统、动力电子、其他传统汽车电子、智能座舱、车载通信市场软件与服务、车用传感器、汽车半导体等。从目前智能汽车的行业规模和发展进程看，车用半导体、汽车传感器、座舱电子、车联网以及相关软硬件算法和服务能在未来十年是黄金发展期。

下面简单罗列一些细分领域龙头。

（1）车载算力芯片

车载自动驾驶计算芯片是为高级辅助驾驶和自动驾驶提供算力的核心芯片。随着自动驾驶等级增加，自动驾驶计算芯片算力需求不断增长。

未来小米和韦尔股份可能会成为该领域龙头。

小米是以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司，在今年3月底宣布进入智能汽车行业，董事会批准未来十年将投入100亿美元进入智能汽车与制造，而且雷军将成为汽车团队的负责人，我比较看好小米在智能汽车领域的发展。 

韦尔股份是全球领先的图像传感器供应商，收购的豪威科技是业内首家推出手机用CMOS图像传感器的厂商，也是最早实现BSI背照式架构的CIS厂商之一。根据高德纳数据，2020年韦尔在全球CMOS图像传感器领域位列全球第三，市占率达到12.6%。

而且豪威是全球车用CIS市场领军企业之一，2020年市占率达到20%，仅次于第一名的安森美（份额42%）。

（2）汽车半导体

目前汽车半导体竞争格局是日欧企业主导，排前三的分别是英飞凌、NXP和瑞萨。未来随着汽车算力与处理数据量提升，计算芯片与存储厂商的市场份额可能快速提升，在进口替代趋势下，国产汽车半导体公司的份额有望提升。 

（3）整车

整车不再细讲，主要新能源整车玩家：特斯拉、蔚来、小鹏、理想、比亚迪、苹果、华为。

（4）智能座舱系统

智能座舱系统比较厉害的是中科创达、德赛西威、华阳集团、四维图新、虹软科技。

（5）车用视觉传感器

车用视觉传感器有两家公司比较厉害，舜宇光学科技和禾赛科技。

舜宇是国内领先的综合光学产品制造商，与主要安卓品牌手机在光学方案领域有深度合作，车载镜头也是全球市场份额第一。

禾赛科技还未上市，是全球领先的3D传感器（激光雷达）制造商。

结论：

未来十年智能汽车的投资顺序我觉得将重现智能手机的模式，先硬件公司后软件公司，而最终获胜的赢家会是软硬件结合较为出色的企业，比如计算芯片、功率半导体、车用传感器、智能座舱等，很可能成为未来十年高成长的重要赛道。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做投资，就是寻找确定的过程，来自于朱酒。

2018年年底，我成为了一名职业投资人。从那一天开始，投资对我来说就有了新的意义。虽然在这之前的几年中，我已经有了比较稳定的投资收益，但大多数时间里，投资只是一个爱好。而成为一名职业投资人，就意味着投资已经是我的全部，我的身家性命都在里面，从此再无退路。

在那之前的十年，我的投资目标始终是如何取得更高的收益率，如何把赔率做到最大。但从2019年开始，我在方向上更加偏重于胜率，哪怕会为此降低回报。这一方面是因为投入的资金越来越大，绝对收益的价值超过了相对收益，另一方面也在于，有了更多的时间潜心研究投资之后，发现自己很多钱都是被市场送来的，其中运气的成份占了大半。

学习，就是一个越来越发现自己无知的过程。在对过往投资经历进行复盘的时候，我常常会被惊出一身冷汗，曾经的市场是如此危险，而那时的我却乐观的毫无理由。

一次闲聊的时候，妻子的一句话深深触动了我：“等孩子长大了，你教她怎么做投资吧。”我又是一身冷汗，我能教给孩子什么呢？“炒季报炒年报”还是“喝酒吃药”？“五穷六绝七翻身”还是“头肩顶底背离”？包括很多价值投资的经典方法，杜邦分析、DCF、ROE、PEG等等，学会这些就一定能做好投资吗？

而我对企业的理解，对管理者和产品的认识，都源于20多年的市场磨炼。所有这些经验都是靠时间一点点沉淀下来的，即便我有能力把它们讲清楚，孩子也有足够的能力完全理解消化，没有积年累月的市场感知，她仍然只会纸上谈兵，讲起道理来滔滔不绝，一进市场照样不知所措。

不管是从职业安全方面来考虑，还是为了完善出一个容易操作，更能不断升级的投资模式，我都需要重新审视自己的知识体系和投资理念。从2019年开始，我逐步放弃了很多以前用的比较熟练的交易手法，一点点搭建自己的全新投资体系。某种程度上，这仿佛是武侠小说中的嫁衣神功，要先废掉原有功力，再重新修习。

这是个艰苦的过程，尤其是明知有些钱就在那里，却必须要坚守自己的原则不去追求；有些负面因素一清二楚，但仍然主动把它忽略不计，只为了终局时那份该得的收获。

这个世界上从来就不缺少聪明人，但一直都缺少愿意变得更笨的人。所谓的大道至简，就是一个不断放弃的过程，在这个过程中我放弃最多的，是交易。对一个做了十年交易的人来说，实属不易。

投资最基本的公式，P=E*PE，这代表着股价=业绩*估值，实际上也可以看成是收益=经营*交易。放弃交易，不代表无视估值的存在，而是在主观上不对估值做预期，把投资重心聚焦在经营本身上。

我近两年来所写的文章，基本上都是围绕着这个主题展开的。交易是市场内各种因素互相影响的结果，是一种时刻变化的零和游戏，再多的经验也要不断刷新才能跟上它的节奏，而且经常会有极大的不确定性，在某些极端情况下，甚至会出现反经验的特殊情况，对投资者来说这往往会是致命一击。

但企业的经营则不然，真正的经营是内生为主导的正和游戏，是相对稳定的体系。如果说交易更适合跟随。难以提前判定的话，经营则更加可靠更容易预期。对缺少资讯、知识甚至常识的个人投资者来说，在交易上投入的越多，往往就离确定性越远；而在经营上越专注，其未来收益的可测值就越高。经营并不是只停留在对企业的分析上，它具有高度的延展性。以经营理解为导向的思想，可以直接指导我们在择时选股、买入卖出方面的具体行为。

盖房子必须要有坚实的地基，越高的楼地基就会越深。投资更是如此，要想创建一个真正能穿越牛熊的个人投资体系，就必须把基点深深扎在那些具有高度确定性的土壤中。只有足够确定的东西，才可以复制，才可以传承。而我们为投资所做的一切努力，都是寻找确定的那个过程。