雪球·财经有深度

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做投资，就是寻找确定的过程，来自于朱酒。

2018年年底，我成为了一名职业投资人。从那一天开始，投资对我来说就有了新的意义。虽然在这之前的几年中，我已经有了比较稳定的投资收益，但大多数时间里，投资只是一个爱好。而成为一名职业投资人，就意味着投资已经是我的全部，我的身家性命都在里面，从此再无退路。

在那之前的十年，我的投资目标始终是如何取得更高的收益率，如何把赔率做到最大。但从2019年开始，我在方向上更加偏重于胜率，哪怕会为此降低回报。这一方面是因为投入的资金越来越大，绝对收益的价值超过了相对收益，另一方面也在于，有了更多的时间潜心研究投资之后，发现自己很多钱都是被市场送来的，其中运气的成份占了大半。

学习，就是一个越来越发现自己无知的过程。在对过往投资经历进行复盘的时候，我常常会被惊出一身冷汗，曾经的市场是如此危险，而那时的我却乐观的毫无理由。

一次闲聊的时候，妻子的一句话深深触动了我：“等孩子长大了，你教她怎么做投资吧。”我又是一身冷汗，我能教给孩子什么呢？“炒季报炒年报”还是“喝酒吃药”？“五穷六绝七翻身”还是“头肩顶底背离”？包括很多价值投资的经典方法，杜邦分析、DCF、ROE、PEG等等，学会这些就一定能做好投资吗？

而我对企业的理解，对管理者和产品的认识，都源于20多年的市场磨炼。所有这些经验都是靠时间一点点沉淀下来的，即便我有能力把它们讲清楚，孩子也有足够的能力完全理解消化，没有积年累月的市场感知，她仍然只会纸上谈兵，讲起道理来滔滔不绝，一进市场照样不知所措。

不管是从职业安全方面来考虑，还是为了完善出一个容易操作，更能不断升级的投资模式，我都需要重新审视自己的知识体系和投资理念。从2019年开始，我逐步放弃了很多以前用的比较熟练的交易手法，一点点搭建自己的全新投资体系。某种程度上，这仿佛是武侠小说中的嫁衣神功，要先废掉原有功力，再重新修习。

这是个艰苦的过程，尤其是明知有些钱就在那里，却必须要坚守自己的原则不去追求；有些负面因素一清二楚，但仍然主动把它忽略不计，只为了终局时那份该得的收获。

这个世界上从来就不缺少聪明人，但一直都缺少愿意变得更笨的人。所谓的大道至简，就是一个不断放弃的过程，在这个过程中我放弃最多的，是交易。对一个做了十年交易的人来说，实属不易。

投资最基本的公式，P=E*PE，这代表着股价=业绩*估值，实际上也可以看成是收益=经营*交易。放弃交易，不代表无视估值的存在，而是在主观上不对估值做预期，把投资重心聚焦在经营本身上。

我近两年来所写的文章，基本上都是围绕着这个主题展开的。交易是市场内各种因素互相影响的结果，是一种时刻变化的零和游戏，再多的经验也要不断刷新才能跟上它的节奏，而且经常会有极大的不确定性，在某些极端情况下，甚至会出现反经验的特殊情况，对投资者来说这往往会是致命一击。

但企业的经营则不然，真正的经营是内生为主导的正和游戏，是相对稳定的体系。如果说交易更适合跟随。难以提前判定的话，经营则更加可靠更容易预期。对缺少资讯、知识甚至常识的个人投资者来说，在交易上投入的越多，往往就离确定性越远；而在经营上越专注，其未来收益的可测值就越高。经营并不是只停留在对企业的分析上，它具有高度的延展性。以经营理解为导向的思想，可以直接指导我们在择时选股、买入卖出方面的具体行为。

盖房子必须要有坚实的地基，越高的楼地基就会越深。投资更是如此，要想创建一个真正能穿越牛熊的个人投资体系，就必须把基点深深扎在那些具有高度确定性的土壤中。只有足够确定的东西，才可以复制，才可以传承。而我们为投资所做的一切努力，都是寻找确定的那个过程。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做谈谈我对市场行为和牧原的看法，来自于库库的投资笔记。

一、首先谈谈2020年的市场，2020年股票+偏股混合型基金发行的总规模1.4万亿，是前三年加总的两倍。市场的确在2020年比较热，但是市场是不是对比08年和15年都很热，看A股的新增投资者数据并没有显示同样的曲线。

往常大家评论中国和美国市场最大的区别是，中国是散户为主导的市场，美国是机构为主导的市场。但是这一市场结构在20年已经有所改变，这背后最大的原因有几个：

1.中国人均资产的比例当中，有超过60%是房地产投资、大量的非标类+固定收益类资产、权益类投资占比只有不到8%左右，这个对比海外发达国家权益类投资，比如美国这一权重接近30%，其他发达国家基本在15-25%之间。

2.资管新规导致的非标资产的清退后的资金去向问题。

3.中国GDP占比全球17%，外资整体持有中国公司股票占比4-5%，虽然这里有人民币国际化的问题，但是可以明显看到做为全球最法发达的经济体和制造业全产业链强国，外资长期持续性的流入中国仍将成为未来市场的趋势。

关于流动性收紧的问题，历史上有过无数次的周期，大家每年似乎都热衷于聚焦M2的同比增速，但如果从M2的总量来看，实际上显示出他从13年-21年3月，持续都是一个线性增长的状态，包括哪怕是现在大家担心的美国流动性收紧的预期，市场上的资金总是以永续的方式增长的，大家讨论的货币收紧，虽然会影响短期的印钞速度，但是并不影响长期市场总量的增加。

那么在一个资金永续增长的世界当中，到底什么是能够承载这些资金的载体？我认为它们的特征应该具有：稀缺性、保值性、高增速。

回到中国企业的问题上，一个全球接近20%GDP占比的国家中，具有全球竞争力的企业，如果他可以预期的很多年内，他可以做到高于全球或者最发达经济体的总体增速，我可以合理的认为它们就是这些年可以承载这些资金的载体。

但是这样的标的是稀少的，市场上的资金是多的，特别在一个全球性的经济增速明显下滑的环境下。

我们现在可以见到的很多优秀的公募私募投资者们，它们的基金体量非常大，假设一个500-1000亿的基金，可以承载他们主要仓位体量的载体，很难是100-200亿的公司，比如私募A，有500亿的规模，在医药行业投资非常有能力，但是基于他们现在的规模，如果他持续看好医药行业的增长，他可能绝大部分也只能买那些几千亿的标的。假如他买一家100多亿的公司，可能也就3-5亿的规模，就已经买足了，那么对他的资金规模来讲，大概在买满的情况下，也就只能占有0.5-0.7%左右的规模。假设他买的这个标的估值上涨一倍，那么可能这是一个非常成功的回报。但是对整体基金的净值贡献只有1%。所以私募A必须要依靠那些几千亿的载体才能承载他的资金规模。那么当这个市场这样的机构逐渐变多的时候，我可以认为市场上有很多企业的估值，在未来的几年当中，应该是下不来了，大概率是估值中枢持续上移的。这背后的主要原因，就是资金太多，载体不够，所以导致的资产荒。

假设以上情况为基础展开演进，我观察现在市场头部机构当中，有很多的机构这几年之所以能够保持良好的业绩、促成良好的规模，最核心的原因是因为他们拥抱了这些载体。这些载体当中，有一些估值已经反映的很贵了，比如锂电池的龙头企业，可能已经渗透了6年的业绩。虽然新能源汽车的渗透率很低，但是他未来要保持估值稳定和增长需要依托于他在未来的几年当中技术路线不犯错误、行业成本和现金流持续保持竞争力、行业景气度不能下滑、核心原材料不能有明显平静、全球市场的开拓不能落后、甚至是这些预期上都不能有很大的落差。

现在有很多行业，比如食品饮料行业，也非常热，这里面最头部的公司的利润这四年从60%，逐渐下滑到10%左右，但是估值中枢提升了不到一倍。过去让这些机构赚到优秀收益率的企业，当他们的估值或者市场已经渗透到很贵的水平。机构们面前只有2个选择，第一个是继续留在这些企业里面或者是继续买入这样的企业，那么当他的隐含增速下降，未来这些机构继续留在这里面的隐含收益率也是下滑的。第二个就是选择离开这些行业，寻找同样可以承载他们载体的行业和企业里面去，那些市场因为各种原因给了他们非常悲观的估值的公司。那么这些是未来的利润和赔率。

二、聊聊我眼中的牧原股份

首先对于牧原来说，我觉得牧原的最终利润来源，是不是对社会产生了价值呢？这个首先看中国的人口和土地面积，缺乏大面积的草原，牛羊的产量主要是依靠进口；中国具有全球50-55%的猪肉消费量。秦总的企业文化是让老百姓吃上便宜价格合理的猪肉，而且还特地说了他内心对于猪的尊敬，是猪养人，不是人养猪等等，足以见到企业的社会责任愿景。我自己也做过一些调研，或者和很多业内优秀的分析师讨论过这个行业的长期需求问题，结论是这个行业长期的总量是不会下降的，因为它是国人重要的蛋白摄入来源。

我把行业看成3个阶段，首先确定行业的总需求体量是很大的。

第一阶段，行业集中度很低，竞争优势的企业不明显。

第二阶段，行业集中度还是很低，但是已经有明显具有竞争优势的企业出现，他在逐渐提升市场份额的阶段。

第三阶段，头部企业集中度已经越来越高，甚至达到了非常巨大的体量，也可以认为头部企业渗透率已经上升到了一定的阶段。

在上述3个阶段当中，一阶段企业的确定性不高，你不知道谁能胜出，二阶段你能大致分辨出胜利者，三阶段企业的成长性空间已经下滑了，我最喜欢的阶段就是二阶段。

聊回养猪这个行业，中国每年吃掉的猪是6-7亿头。行业排名前五的公司市占比，即CR5，大概10%左右，去年大概在8-9%。比如看行业已经很成熟的美国市场，CR5大概占比在30-40%。包括屠宰业务，国内大概头部企业CR5占比30%多，美国是70-80%。这个行业在中国还有很多问题，比如环保问题，土地储备问题，包括未来的人效问题。

比如环保问题，最近就有很多违规的猪场被清理；土地储备问题，比如中国的农业用地，最高可以盖6层，所以在土地占用面积一样的情况下，未来有能力盖6层的养殖户，他同时还要配套饲料厂、动物医疗中心、屠宰场等等。通过这个漏斗筛选下来有同样体量管理能力和资金实力的养殖户，应该是少数，有这样能力的企业去替代没有这样能力的企业，这就是我认知未来行业的演变和趋势。

牧原现在的市占率在6%左右，如果行业未来市占率可以贴近30-40%，或者20-30%。牧原的市占率可以提升到15-20%左右，所以我认为这是一次历史上没有出现过的牧原市占率提升的机会，这个在非洲猪瘟前没有出现，现在他已经在产业成本上具有非常明显的竞争力。

牧原估值的粗略计算，我是这么看待的：

他目前成本在14-16的区间，国家目前刚订了一个猪粮比的方案出来，把6：1，提升到了7：1，7：1对应的猪价目前大概就在19.15元/公斤左右，假设牧原的成本是16，对应120均重的标注，大概每头猪可以盈利378元，假设牧原成本可以做到14，大概对应头均盈利大概618元。假设7：1是恒定的猪价，给10倍PE。大概对应头均市值在3780-6180水平，今年他们产能或者存栏基本在6000万头，这个基础，就是只看今年。还不算他们目前在建产能肯定会落地的8000万到1亿头，不算未来成长性，不算牧原所有的其他竞争优势，技术壁垒，企业管理价值，和模式价值，也差不多在2268亿-3700亿之间。如果按照秦总说的一定会落地的1亿头来看，大概就是在3780亿-6180亿。这里面还不算猪肉周期内回到20-30多的价格，也没有考虑非洲猪瘟对行业的持续性影响。

第二个方式就是远期利润贴现，下面这轮周期，他们基本上头均利润平均在500元，周期高点利润平均在800-1000元，不计算很离谱的猪价，比如今年年初这种头均可以盈利2000-3000元的情况，以6000万到1亿投出栏贴现，3-4年达到1亿头左右，如果按照6000万头到1亿头贴现。周期顶部给10倍PE，周底部给20-25倍PE，3年贴现给10-15倍PE。

基本上对应市值远期贴现的话，下轮周期利润高点800-1000亿水平，给8-10倍估值，5000亿-10000亿水平。

截止今天收盘，大概2800多亿估值，远期大概落在45%-250%左右的估值区间。

我认为牧原最近的走势主要反映了2个问题：1.猪肉下跌超预期，3个月跌掉了70%左右的空间，导致行业情绪非常差。2.可转债因为3月质疑文章的推延，目前又到了可转债的发行档期。

这里我想思考一些市场行为。

1.养猪这个行业，市场目前在一个极端的悲观情绪上，猪肉持续下跌的时候，大家都用很短的眼光去给企业定价。相反上涨的时候也是这样的，年初的时候猪肉上涨的时候，市场也给了一个非常短的估值。所以如果以现在市场的行为来看，未来在市场猪肉价格上涨的阶段中，企业也会涨的很疯。

2.我和一些机构的朋友交流过，大家基本对于牧原这家企业认同是很一致性的，但是大家对于买入周期会有分歧，非常客观的思考这个周期，我假设本轮周期底部是明年下半年，明年上半年，后年上半年，3个截点。那么基于最上述讨论的， 牧原是不是可以未来承载机构们资金的载体，我认为答案是肯定的。但是他们会在什么时候买呢，这三个截点，我觉得如果买入的机构是正态分布的，那么周期绝对低点附近应该是理想的最集中的阶段，当然也有一些趋势投资者会在周期反转之后，也就是猪肉价格明显上涨之后再买入，他们的成本会比拐点的那个阶段更高。而还有一部分资金，会选择在周期拐点之前买入，原因嘛，当然是因为大家谁都在猜测绝对周期底是哪一天，这个是主要分歧也是能力体现的部分。左侧买入的人，可能价格会比周期绝对底有优势，也可能会略逊，因为效率是不够的，但是如果又是在一个情绪很低迷的时候买入，虽然损失了一些可能的效率，但是最重要的是能把握住这个载体的未来成长机会。

3.所以大家现在因为猪价下跌很严重，大家看的更多是猪周期绝对低点是哪一天。但是实际上2.说明的问题就是股价上涨是来源于资本行为，也就是资金行为，资本行为并不是同步的，比如上一轮周期绝对低点看，是在18年5月左右，上一轮绝对高点在16年下半年。但是资本行为产生在17年，17年大家已经开始陆续买入了。

基于以上三点，我基本认为从现在开始12个月内，会有资本开始陆续买入牧原股份，这个期限里面，猪价越不反弹，市场情绪越悲观都是好事。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做投资的最大安全边际就是做最顶级的人性生意，来自于大树的逻辑。

01 对安全边际的理解

做价值投资的对“安全边际”四个字想必已经熟捻于心了，但是对什么才是最大的安全边际则是千人千面，你有你的白富美，我有我的吕洞宾，各执一词。

在安全边际的理念理解上，大家又是出奇的一致，安全边际是价格与企业内在价值的偏差，对这点想必是没有任何争议的。

02 如何衡量内在价值

问题来了，一家企业的内在价值到底该如何衡量，如果这把标尺整不准，那么再去谈什么安全边际也没有什么意义可言。

内在价值等于企业未来自由现金流的折现值，这是准确无误且唯一正确的理念，但是真正想落实到实处却又是一件几乎不可能完成的事情。

是看一眼股神巴菲特说的净资产收益率（ROE)大于等于20％、本益比（PE）小于等于10倍、盈利收益率大于等于10％，就能模糊甚至是精确的估算出它的内在价值么？

如果真的有一套法则甚至是标准的公式可以套用的话，想必市场就不存在七亏两平一赚的铁律了。

换位思考，果真那样的话是否有些过于简单了，那样的机会能等到你晃晃悠悠的发现它么？

当你发现满地遍是黄金时，记着芒格那句箴言“总是反过来想”，真的是在等着给你捡便宜么？

之所以有这一连串的疑问，是因为未来是未知的，一切都还没有发生，你根本没有测算未来的任何依据。

内在价值的定义是不可能让我们估算出一家企业的价值到底是多少的，但是却给我们提供了如何去思考一门生意的思维，就像巴菲特所言的：拥有特许经营权的、梦幻般的生意模式的思维。

而且市场的能见度顶多也就是三到五年，即使我们就是点子很背，买到透支未来三到五年业绩的顶级生意模式，我们浪费的也仅仅是资金的时间成本，假以时日必将厚报，这还是最倒霉的情况下，而不用承担任何本金永久性损失的风险。

03 最顶级的生意

那么，问题来了，什么才是最顶级的生意？

最顶级的生意就是做人性的生意，换句话说就是能让人上瘾性的生意模式。

能让人上瘾的顶级生意模式有什么样的特点呢？

一是基本盘由需求端推动，需求足够强，而不是今天有明天没的。

对标爱马仕、法拉利，茅台作为顶级奢侈品消费，继承的是中国文化，彰显的身份象征，体现的是中国人的面子需求。

如果进行商务宴会或者逢年过节送礼等重要场合，你拿出一瓶二锅头，那这话你都开不出口，因为你这种举动分明是不尊重人家，没把人家放在眼里，别人还能把你当回事么？

而且，对标日本和美国，随着人均GDP迈入1万美元大关，为奢侈品消费提供了基本盘，未来奢侈品消费增速将是这个国家GDP至少2倍以上，大约在15％以上。

二是，供给端产能受限，换句话说就是你的产品不能无限量供应，而是限量生产，这体现的是一种稀缺性。

爱马仕最早供应皇室，后转民用，但至今依然由工匠手工打造，一直是限量发行+预约制。

法拉利1929年为顶尖赛事而创立，民用跑车1947年为了给赛事筹资金才出现，直到2019年全球交副量才突破1万量。

茅台生产周期五年，30道工序，165个工艺环节，最早属于特供品，国宴用酒，即便供不应求，茅台仍旧宣布2020年基酒产能达到5.6万吨之后中短期不在扩产能。

三是，人无我有，人有我优。

世界上最优秀的商业模式就是别人做不了，而我又能不断的复制。别人做不了说明我可以持续获得超额收益，我能不断的批量复制说明天花板很高。

离开了茅台镇就生产不出来茅台酒，说明这门生意只有我自己能做，独此一家，任何人都再也没有机会和我抢了。

茅台酒生产区域仅限于贵州省仁怀市茅台镇上游地段，紧靠赤水河东岸一侧。曾经两次异地生产茅台的试验工程均以失败告终，原因或为茅台酒的生产依赖于茅台镇特殊的地理气候环境，以及当地微生物菌种群。

2001年，国家质量技术监督局宣布对茅台实施原产地域保护，2013年保护地域面积扩大到15.03平方公里，对原产地地理资源的垄断权也增厚了茅台的竞争壁垒。

四是，收入高、成本低。

成瘾性的生意表面来看就是暴利，净利率高。对做赌场生意的银河娱乐净利率是45％，而茅台的净利率在50％以上。

为何茅台会比开赌场的还要赚钱？

对标爱美客的玻尿酸原材料成本仅30元，但终端价能卖到上千元甚至上万元。

生产一瓶茅台酒的成本仅需要50元，加上其他费用，总共不超过200元，但其出厂价达到969元，零售价接近3000元，高达90％以上的毛利率。

五是未来的价值天花板足够高，而当下的价格怎么看都不是特别贵。

换句话说，如果市场的需求增速远大于二级市场的价格增速，那么我们就会总是买的很便宜，卖的却很贵。

茅台当下的市值虽然只有2.6万亿，但是基于中国百万富翁的人群趋势扩大化，未来以年化15％的增速过10万亿的确定性非常高，还有至少4-5倍的获利空间。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做春秋航空的确定性和宋城演艺的艺术性，来自于wxdshida。

今天下午收盘前做了一笔操作，实现了宋城演艺和春秋航空两者仓位的均衡。简单来讲，这样操作的原因是：在可预测的3-5年内，春秋航空的确定性更强，宋城演艺的弹性更大。也就是说，春秋航空的机会是比较明确的，宋城演艺则略显艺术性。

一、春秋航空的确定性更强

其实以往的几篇文章已经反复强调了春秋航空的成长确定性。这样的确定性来自管理层、企业文化、行业特征等等。

一是从管理层来讲，春秋航空的富二代小王董事长已接班有几年时间，这几年里春秋航空先后经历了高油价、新冠疫情的冲击，都能平稳扛过去。可以说，小王董事长已经充分证明了自己的能力，春秋小王并非万达小王。更重要的是，春秋小王还非常年轻，这个年龄优势确保了未来30年春秋航空管理层的稳健性。

二是从企业文化来讲，小王时代的春秋航空，继承和发扬了老王时代勤俭治企的良好文化，该花的钱，比如安全、飞行员等费用，小王敢花；该省的钱小王坚决的省掉，有过之而无不及。总之，春秋航空赖以生存的低成本经营模式、勤俭节约的企业文化，在小王这里不仅得到了继承，而且还有进一步的发扬光大。对于春秋航空来讲，飞机、航线、飞行员都不具有独一无二的竞争力，竞争对手都可以拿金钱一夜之间学会，唯有这勤俭节约的企业文化是别人很难学到的。所以，只要勤俭节约的企业文化还在，春秋航空的竞争力就在。

三是从行业特征来讲，尽管很多人讲航空公司是很苦逼的行业，是烧钱不赚钱的行业，但有一点想必大家都承认，未来10年我国民航运输业仍将保持快速增长势头，民航的黄金10年依然存在。对于春秋航空而言，依赖于航空公司的祖父原则、航空业的监管限制、自身低成本航空的竞争力，只要行业有增长前景，春秋航空就会有更好的增长前景。所谓的航空业监管限制是指目前民航局严格审批新的民航牌照，几乎不会新增。大家可以捋一捋过去几年国内有没有新发民航牌照。这也是为何这次海航重组多家财团打破头竞争的原因之一。

基于上述三方面原因，我想春秋航空未来3-5年的成长是非常确定性的。简单计算就是每年净增加10-15架飞机，每架飞机净利润1800-2500万，每年净增加利润1.8亿-3.8亿之间。期间的波动性来自疫情扰动、油价扰动、航线竞争扰动。如此简单计算，2025年左右，春秋航空将有160架左右的飞机，净利润大约在30-40亿元之间，市值大约在1000亿元左右。

这样的市值增长空间，虽然不是很诱人，但是很确定。

二、宋城演艺的弹性更大

相比春秋航空的高确定性，宋城演艺的艺术性更强，弹性更大。这样的高弹性恰好来自其增长的不确定性和投资者认知的差异性。

过去几年，宋城演艺的不确定性更大，主要来源于两点：一是多元化战略的不确定性，二是异地扩张战略的不确定性。

但经历了几次影视、网络直播等多元化战略的不成功实践后，公司在2020年年报中明确表示将专注主业，不再乱折腾。也就是说，未来多元化战略的不确定性将会减少。

现在唯一的不确定性将来自异地扩张战略的不确定性。

公司在三亚、丽江、桂林、九寨等地开展的第一轮异地扩张取得了比较大的成功，这也促成了资本市场对公司前景的看好，给予了比较高的估值。自2020年开始，公司在西安、上海、西塘、珠海、佛山开启了第二轮异地扩张。

与第一轮扩张相比，第二轮扩张最大的不同是地域特征的不同。第一轮扩张的区域都是热门旅游景点，不仅可以直接拿走旅游景点的流量，而且竞争对手也相对单一或弱小，公司携杭州模式，居高临下，项目成功的概率较大。而第二轮扩张的区域不再是单纯的旅游景点，而是变成了热门城市。热门城市虽然有更多的旅游客流量，但同时也有更强的竞争对手、更多元化的客户需求。

比如拿第二轮扩张的首站西安来讲，单单就西安城里就有了大唐芙蓉园、驼铃传奇、长恨歌等知名演艺项目，公司要在这样的竞争氛围中取得成功，面临的竞争压力比第一轮要大很多。

因此，单就异地扩张来讲，好吃的部分都已经吃完了，剩下的是相对难啃的硬骨头，是真正考验公司产品竞争力的时候。

遗憾的是，第二轮项目扩张恰好赶上了新冠疫情，导致我们无法准确识别当前西安、上海项目的表现平平，是产品竞争力不够还是疫情冲击导致。

同时，从产品视角看，实际上很难有一个演出项目出道即火爆，即便是宋城三亚、桂林、丽江等成功项目，也是经历了2年左右的培育期。因此，对于刚刚开业一年的西安项目和开业2个月的上海项目，我们还是应该给予足够的耐心。

但是，股票市场就是这样，投资者不会给予公司那么多耐心，股票市场要求的是立竿见影的成效，爆款就大涨，冷清就大跌，平淡就盘整，这就形成了股价与企业经营的预期差，不确定性就此产生。

就我个人而言，我相信以宋城演艺过往的成功经验，第二轮异地扩张应该会取得成功，但是由于演艺产品并非标准化的制造业，没有谁敢确保100%的成功。即便是成功率很高的第一轮异地扩张，也出现了泰山这样失败的项目。因此，从这个角度看，宋城演艺并不具备春秋航空的高确定性，而更多的是高弹性。当然，需要强调的是，这里所谓宋城演艺不具备高确定性，只是相对而言。实际上相对A股大多数公司，宋城演艺的确定性反而更强。

对于宋城演艺而言，如果未来1-2年第二轮异地项目取得成功，则股价将会一飞冲天，预期打满，未来还会有10-20个异地项目扩张机会；如果未来1-2年西安、上海项目被证明不成功，虽然业绩不会有明显减少，但估值却会明显下降，公司市值将会表现平平。实际上，西安项目开业已经1年，投资者对一个项目最多有2年的观察期，留给西安项目的时间仅剩1年了。

总的来看，正是基于上述对确定性和艺术性的思考，促使我在两只股的底部实现了换仓操作。当然，长期来看，我不知道这样的操作是否准确，但我确认这样的操作可以让我心情舒坦。仅此而已。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做海底捞到底能开多少家店？三个关键问题分析，来自于虎父兔女_大消费。

海底捞到底能开多少家店——这是个重要的问题，因为它决定了海底捞营收的天花板到底在哪里，估值的天花板到底在哪里？

关键问题1：目前最密的一些餐饮品牌都能开多少家店？

那么，我们去大众点评上拉几个数据：

星巴克北京350家店。

麦当劳北京300家店。

肯德基北京300家店。

呷哺呷哺的大本营北京有300家店。

北京最密集的面包店味多美有300家店。

名创优品北京有150家店。

名创优品的管理层说大概5万人能开一家店。

那么北京2000万人，排除不那么值得开店的远郊区县，1500万/5万，基本天花板也就是300家店。

300这个数字很神奇，或者说5万人一家店这个数字很神奇。

星巴克纽约有多少店？241家。

纽约有多少人？1000万人。所以基本也是4-5万人一家店。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

关键问题2：海底捞目前一线城市有多少家店？接近饱和了吗？

海底捞现在北京有多少家店？去大众点评拉一下，75家。

海底捞北京能开出300家吗？跟麦当劳、肯德基一样多？海底捞可是千平大店模式，显然不可能。假设3家麦当劳的人能支撑1家海底捞，看上去已经挺乐观了。这意味着海底捞北京的上限基本在100家店左右。

100家店是什么概念？我们看一下北京地图：

北京六环内，基本是48公里*48公里一个方块，六环外可真是没什么地方了，人口密度迅速下降，消费能力也迅速下降。六环外和一个二线城市也基本没什么区别。

根据14年的调查， 北京六环内有1600万人，六环外有500万人。那我们想象一下，如果我们每隔5公里插一面旗子，每行就是10个旗子，每列也是10个旗子。10*10= 100家店。

也就是说如果海底捞在任意一个5公里的正方形内，有4个角的4家店覆盖，对于一家正餐的餐厅来讲，这可是相当密了。每家覆盖2.5公里的半径。

事实上，随着一线城市门店的加密，海底捞一线城市门店的平均营收已经呈现明显的下降趋势。

2016年，海底捞一线城市一共55家门店，平均每个店年收入4900万。然后随着门店数量的扩张，平均收入持续下降，2019年门店数量190家，而平均每个店的年收入已经下降到3400万。这也合情合理，毕竟新门店肯定会分流原来老店的一部分客流，同时新店的位置也一定没有老店的位置好、人群没有老店周围的消费力高，毕竟越开越偏嘛。

也就是说，新增的门店并不能达到原来老店相同的收入，意味着如果门店数量未来翻一倍，收入是不可能同比例增长一倍的。

所以，研究了以上问题，我们可以看出海底捞在北京已经快接近饱和了。上海也是类似情况。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

关键问题3：海底捞在全国到底能开多少家店？

好了，那我们就根据上面乐观的假设，3家麦当劳店的人可以支撑1家海底捞，那基本就是15万人支撑1家海底捞。

北上广深，4个一线城市，一共7500万人。7500/ 15 = 500家店。基本上就是每个城市120家店，和我们上面对北京的分析差不多。

那么，抛去北上广深，全国前110个城市总人口有多少？统计一下，一共还有7亿人。

为什么是前110个城市？因为110名之后意味着人均GDP小于4万元，也就是一个月小于3000，那消费能力就很低了，而且基本都是地广人稀的城市，开店的性价比是相当低的。

你如果说南阳、保定这种城市能和北京一样每15万人开一家海底捞，我是不信的。消费能力差距太大！北京人均GDP多少？16万。南阳多少？4万！

好，那我们就按最乐观的，假设这7亿人和北京的消费能力一样，7亿人能开多少店？前面我们4个一线城市7500万人500家店对吧，那7亿人就是4500家店左右。这里我们要打折了，假设后面城市2个人顶北京1个人的消费能力，这不过分吧，那就是4500 / 2 = 2200家左右。

也就是说，海底捞在前110个城市的开店空间基本在 500 + 2200 = 2700家左右。

海底捞目前国内已经开了多少家店？1200家。

也就说海底捞在国内还有1.25倍的开店空间。

但要注意啊，我们前面可说到了，新开店的收入是不可能和老店相同的，所以即便门店数量翻一倍，收入也基本不可能是同比例翻一倍的。

好，以上是国内的情况。那国外什么情况？海底捞海外现在有93家店，预计能开到多少？这个我就拍脑袋了，短期算它300家吧。凑个整 2700 + 300 = 3000家店。

所以，海底捞目前全球1298家店，未来我们按照乐观预计，可以开到3000家。也就是说最多最多还有1倍多一点的增长空间。那然后呢？然后真的很难了。海底捞是千平大店模式，老店翻台率最高的时候，平均一家店年收入5000万，现在已经降到了3500万，但即便这样餐饮业也无人能出其右。就连海底捞自己也很难找到一种模式再开出一种年收入3500万的餐饮品类了。

海底捞很优秀，但还有多少增长空间，真的有点难。

股东会上大家问张勇，

“海底捞未来是否会维持业绩的持续增长？”

张勇的回答是：“我作为海底捞最大的股东，我是不抱有希望的。任何企业都不会持续增长。”

张勇还说道，“饮行业是传统行业，有边界，不像互联网企业业务范围越大，成本越低。我们餐饮企业开两家店赚钱，开三家店可能就赔钱。开店多了能增收就不错了，更可能连增收都没有。”

张勇是很诚实的。伟大的企业家。

海底捞不用增长也能活的很好，他还是一个一年几十亿利润的公司。

希望海底捞能早日找到自己的第二曲线，虽然这个曲线高度可能永远也无法超越海底捞。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做悲观的格雷厄姆，乐观的费雪，来自于C4Cire。

费雪出生于1907年，只比格雷厄姆小12岁。他们都经历了1929年大衰退，都将1929视为自己人生的转折点，但他们从同一段经历出发，却创造出两条截然不同的投资理论大厦。

年龄是一个区分要素。

格雷厄姆在遭遇1929年股灾时已经34岁，这场股灾+经济大衰退让他几乎破产，这是一段痛苦的记忆。

芒格在2014年曾评价称，格雷厄姆体形成于大萧条时期，这套策略的设计目的是“再也不会赔钱”，但这也让格雷厄姆一直活在对大萧条的恐惧之中，他的所有方法都是为了对抗这种恐惧。

在一个电视节目上，芒格曾表达对【安全边际】模型的赞赏，但也说，“如果不是人生中犯过很多的错误，遇到了很多误会，也不会产生这样的理念。”

与之不同，费雪遭遇1929年的时候才22岁——这个年纪本身就没什么可失去的。

费雪在回忆1929年时，虽然将其视为人生转折点、“投资哲学的起源”，但没流露出有多少伤痛记忆——尽管在1929年崩盘中财务受伤，但费雪在1930年就找到了一份他更喜欢的而工作，更高薪酬，更高职位，更多自由。

1930年圣诞节前夕，费雪的新东家因破产而被股票交易所停止交易，费雪也依旧没显露出多有难过。

费雪直言，“这件事在同事眼中令人沮丧，但对我而言却是很幸运的事业发展，甚至是我这一生最幸运的事业转折点。一直以来我有一个模糊的计划：等到经济环境再度繁荣时，我就会开始创业，为客户管理他们的投资并从中收取费用。”

1931年3月，费雪创立了费雪投资管理咨询公司，“我以极低的经常性开销，在一个小小的办公空间里拼命工作。”

他多少认为这场灾难帮助他迈出了重要一步。“我多么希望我可以声称，是我的聪明才智让我决定在那一刻创业，而不是因为市场景气变好的缘故。但真正的事实是，我当时唯一能找到的工作太无趣了，所以才把我推上创业之路。”

关于1929年的记忆，构筑了两人截然不同的投资体系，也反映了两个人底层的性格差异。

可以说，相较于格雷厄姆体系的悲观底色，费雪的体系无疑有更多乐观色彩。费雪始终对“资本主义”怀持巨大信心，相信市场优胜劣汰的法则不会失效，公司的经营质量天差地别，唯有好公司能够基业长青、不断成长。——如果不是骨子里意志坚强，对未来抱持乐观态度，很难想象一个人可以坚定持股25年。

从这个角度看，当巴菲特说自己有“15%的费雪”时，也寓示着他终于从大衰退的恐慌余波中解脱，回到现实世界拥抱新时代，给自己的脑袋倒入了一瓶混合新元素——更多的定性分析、更多的管理层分析、更坚定的长期持股，以及最重要的：一滴超浓缩的费雪牌“乐观主义”。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做房地产走向分析，来自于思变通达。

房地产永远是牵动中国老百姓的最大神经，目前全国房产市值500万亿人民币，居民资产的70%是房子，居民债务接近80%是房贷，所以说房地产的任何变动，影响都是极大的。最近的很多变化，揭示了房地产未来的主要走向，具体如下：

第一，目前国内经济最大的背景就是内循环和科技突破。内循环是保持经济增长的主要手段，因为出口已经难以增长，即便是保持也有困难，这一方面涉及到低端制造业向印度，东南亚的转移，另一方面美国制裁影响。出口难以增长，那唯有启动内循环，才是保持经济增长的最大法宝，而内循环要循环好，就需要居民有足够的消费能力，而消费能力要起来，就必须降低在房子的开支，否则内循环很难顺畅。第二个就是科技突破，在美国制裁的大背景下，科技不能突破，中国就要回到解放前，这是非常可怕的，那科技要突破，就需要投资，人才以及市场，而这也制约了房地产的进一步扩张。所以在这个大背景下，国内经济必然要逐步降低对房地产的依赖，转而向消费类和科技类转型，这里面包括智能汽车，消费电子等都是重点发展的行业。

第二，人口达到峰值或将进入负增长。今年启动三孩政策，大的背景就是人口增长停滞了，未来大概率是会进入人口负增长周期，跟日本韩国是一样的，当然导致这个结果的主要原因是房价太高，居民无力承担多个小孩的抚养成本，而人口一旦进入负增长周期，对房子的需求就会出现持续性的下降，这在总量上会导致需求下降，在价格上，也会表现出相对价格下降，这个相对价格，指的是相对其他商品而言，并不代表绝对价格会下降。

第三，中央将卖地收入改为税务局征收。这个改变，虽然从目前来说，只是形式的改变，但从中长期来看，必然会带来实质性的改变，首先是整个卖地程序会更加规范，地方操作的空间小了，其次便于中央对整个地产的掌控。总的来说，这个改变，是长期的，深远的。

第四，银行逐步限制二手房贷。这个改变是立竿见影的，这个变化一方面会导致二手房交易困难，另一方面会促使刚需购买者会从二手市场转向一手市场，而一手市场跟卖地有关。那么这个就很容易理解了，二手房的持有者主要是自住和炒房两类人，对于自住，买卖需求不大，对于炒房一族，房住不炒是国策。对于刚需购买房子的来说，你可以选择购买新房，新房贷款不受影响，这个政策的落地，确实是针对性很强的，既不影响政府卖地，又有效打击了炒房一族，还能更好的满足老百姓的居住需求，可谓是一举三得。

第五，部分城市指导价的实施。包括深圳，成都等城市指导价的实施，这个是更加明确的导向，一方面给银行指明了方向，另一方面给炒房者指明了方向，也为未来征收房产税奠定了基础。

第六，房产税。房产税最终是肯定要实施的，只是时间的问题，房产税的落地，对房价来说谈不上正面也谈不上负面，但会平衡全国的地产供需，会促使空置率回到合理水平，因为持有成本增加了，如果不能获得好的出租收益，就有出售的内在需求，这样会让整个市场更加合理化。

综上所述，未来房地产市场将逐步回归到消费属性，当然房地产的投资属性永远不会消失，只是这个比重在逐步下降。未来房地产也真正回归到房住不炒，因为炒房无法再获得超额收益，当然对于一二线的核心区域来说，保值是没有问题的。

毫无疑问，今年是房地产的转折年，也是房地产的分水岭，房地产彻底告别过去的辉煌，将逐步回归到他本来的属性，那就是居住属性，投资房产最好的时代过去了，一去不复返了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做我对汽车投资的思考，来自于山水之间1024。

最近因为平安万科这类老白马连续下跌，引起了不少投资者的讨论，为什么这类投资在当前市场中显得格格不入？

一、时代红利的更替。

中年人的消费或者说负债已经被房子绑定了，年轻人则不同，这里面反映出来的是企业增长曲线的问题，也就是未来预期的变化。

中年人很容易以经历过的高房价为锚点，跌了更愿意继续买入，这点在万科上体现得淋漓尽致，每次不一样不代表这次不一样。并且看似负债买房，实则很大一部分是通过投资房产股票或者购房赚了一大笔，不管雪球有多少因为万科下跌和不涨在痛诉，但背后更多只是数倍利润的一点点回撤而已。

二、周期。

万物皆周期，一旦资本主导了市场需求，那么就会加速需求的切换，从钢铁煤炭的金饭碗到公务员的铁饭碗再到互联网从业人员的996，也不过数十载。

怎样避免陷入当前地产投资一样的陷阱，躲开周期下行规律？行业内对抗周期最好的方式就是提价，茅台就是很好的例子，反例就是顺鑫农业，量和价，必须有一个在路上且不能打破量价平衡。

不知道有多少人还记得2018年后被强化的“消费降级”概念，那时候牛栏山的铺货效应就是消费降级的集中体现。但到了当下2021年，片仔癀、茅台、五粮液，甚至是以老酒提升品牌价值的舍得酒业，酒鬼酒，也都是消费升级为内在催生的逻辑。

这里也很好的体现了任泽平的一句话:中国股市整体的兴衰，其实就是货币政策的松与紧。

同样，消费单价的高与低，也与货币政策息息相关。

三、消费群体的迭代加速消费观念的转变。

从年轻人消费的角度来看，更多的是复制日本的消费方式，但又不完全相同。

宅文化放在整个消费领域来看，是消费降级，因为70-80后主要消费是房产，90-00后主要消费则是单价没有房价高的泡泡玛特，直播，游戏，网红饮食，网红旅游一类。

但从房产这种大消费剥离出来看，这种消费不仅行业内单价上升消费频率也大幅提高。

我认为要区分消费到底是降级还是升级，最主要是看消费人群和消费频率的天花板有多高。我上次提到王冠  研究的按摩椅，床垫之类的消费品，就属于消费升级。

譬如床垫，舒适度的升级意味着单价上的上升，五年的更换频率则大大提高了行业天花板，这就是消费单价和消费频率共振催生行业大发展的例子。

同样的逻辑，用在汽车上也是如此。

四、消费产品的升级加速了消费方式的转变。

新能源汽车相对传统国产燃油车单价的提升幅度是显而易见的，蔚来，理想、小鹏汽车的售价大多在三十万以上，再想想三年前国产汽车卖的好的都是十来万左右，日系德系也是十多万居多。

消费单价的提升解决了，消费频率该怎么解决呢？只有这两点共振才能促进行业高速发展。难道新能源的耐久度相对燃油车会大大降低？

要想明白这个事情，要把消费频率这个概念理解清楚。消费频率字面理解是单个消费者购买单个消费品的次数，但放到实际消费场景里，不仅仅指单个消费者，而是消费群体的多寡。

理解了这点，就要从这两点去考虑消费频率的问题。

1，产品的初次消费者复购率是多少？

2，产品价格上的同比变化对应的消费群体有多大？

因为我现阶段主要做汽车领域，那就用汽车来做例子。

新能源汽车这块，我听到最多的一句话就是，开过电动车以后就回不去了，不会再考虑燃油车。不能说全部，至少80%的消费者会认同这句话，这个消费理念就对应了消费频率中的第一句，新能源汽车的复购率，但更深次的逻辑是当下新能源汽车的价值和体验上的升级，如果是2017前后北汽新能源那种产品占据了大多数电动车市场，想必这句话很难被认同。

第二点，产品的消费群体有多大。

这里又要分两种情况，当一种消费品行业到达一个临界点，不能说饱和，只能说是趋于饱和，那么品牌之间就会产生分化。一种是延续高端风格，以价补量，更多是稳住存量，这种品牌往往把营销资金用在客户服务和品牌维护上。另一种是以量补价，价格会降下来，但客户量会突飞猛进，这种品牌会走向亲民化。

这里我很想举一个例子，是公司在重庆的业务，大金中央空调和格力美的对比。

大金主要服务于豪宅别墅，顶层跃层大平层，是日本的高端品牌，均价是格力美的的一倍以上。虽然格力美的也在做中央空调，但总体来说，还是量为重点。这两类企业都活的很好，参加大金的经销商活动往往是葡萄美酒夜光杯，高尔出海游艇会。格力美的这些年的业绩，涨幅，对行业从业者和投资者都能交一个满意的答卷，虽然这两年不尽人意，也是受地产的影响才如此，也该到了地产周期向下切换的时候了。

当量和价到了一个平衡点，那么这两类企业想要继续增长就很难了，这时极少部分公司会开始转型，行业内成王败寇的序幕就正式拉开了。譬如恒大为什么要涉足新能源汽车，某些地产公司开始转型物业服务，这都是行业转型的代表。

消费升级这一块要注意一点，升级并不一定意味着提价，是在以往的消费体验上有所升级。

以上四点：首先判断时代的红利，然后计算大概的行业上行周期，接着理解产品受众，最后是研究行业间的差异化，持仓优秀公司享受成长，这是我一直以来的研究框架。

最好做的行业是政策和市场共同驱动的，量价齐升的阶段最赚钱，判断量价齐升主要从消费的必要性和渗透率去入手。

政策和市场共同推动一般是我重仓的方向，举个当前看还是反面例子的情况。2019开始的氢能源概念，是政策驱动的行情，但政策仅仅给了市场一个发展方向，并未考虑到市场接受程度，概念无法变现为业绩，涨幅七倍的美锦能源一度被打回原形。同样，市场和政策违背，也很难走出来，譬如数字货币，空气币。这两天内蒙四川宁夏等地区正在拆除挖矿设备，没了中国这个民间大矿机的支持，不知比特币会掉多少。

时代的红利，即是政策的驱动在新能源上已经毋庸置疑了，全球各大传统知名车企都制定了相关的禁售燃油车时间表，中国也制定了25%的渗透率计划，大势所趋。

汽车周期这块，当下新能源的逻辑和燃油车替换马车相似，却又不尽相同。相似之处是生产力和生产技术的变革催生终端消费品的改变，不同的地方则在量上。马车时代是贵族产物，保有量并没有平民化，所以燃油车替代马车过程不仅仅是消费升级，还是量价齐升的数十年主升浪行情。

而新能源汽车的更替，是在全球汽车保有量并不会大幅上升的前提下进行的，所有我一直在提醒汽车电动化会在渗透率达到一定程度后就要撤退，因为增速会大幅下滑甚至负增长，而汽车智能化则是100% 才是终点。

电动化已经人尽皆知，末端标的都开始炒作了，接下来的业绩报表会让市场开始大幅分化，这时候不要去看公司说了什么发展计划，而是看做了什么业绩。

今天结尾就再简短讲讲电动化怎么去看即将到来的大分化。

前面讲了不少关于量价关系的例子，量和价至少有一个在路上，并且要达到以价补量或者以量补价的情况，量上去了价降太多也是徒劳，毛利率过低的行业估值是给不了太高的，同样，价上去量不能维系，那么品牌效应会逐渐缩小。

现在电解液，隔膜，铜箔，正负极相关公司都发布了扩产计划，暂时看肯定会造成产能过剩，大多数产能都在2023年落地，所以2023年会迎来不小的降价风波。虽然还有一年多，但必须做好准备，相信很多投资者会在2023年大涨时得意忘形。

其次是价的关系，就隔膜来说，国外价格普遍是国内价格的一倍，恩捷股份、星源材质这种扩产产能多数销往国外的企业，受影响程度最小，量的供应也不会打破量价平衡关系。

现下研究重点在汽车智能化上，持仓重点在电动化上。

文章写到这，朋友发了一段小米汽车的招聘视频，其中毫米波、传感器、高精度地图、汽车芯片、云数据都是我当下主要的研究方向，看得出来小米摈弃了重资产的汽车制造，集中向汽车操作、自动驾驶方向进发。做好了就是后来者居上，反过来向汽车制造企业输出自动驾驶技术，方向应该不会错，接下来就是逐步验证的过程了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做选基金为什么不要唯业绩论，来自于懒人养基。

我们在挑选基金的时候，首先会看业绩排行，一年、两年、三年、五年、十年和基金成立以来的业绩排行，在“优秀”、“良好”、“一般”和“不佳”之中，肯定选择长期业绩优秀的基金，因为优秀的业绩是我们获取良好投资回报的基础。

但是，在选择权益基金的时候又不能唯业绩论，必须做业绩归因分析，看看基金的业绩是撞大运还是来自基金经理的能力，是否切实可靠、具有可持续性；还要看基金的风险收益特征是否契合自己的投资风格。

1、不要被基金短期业绩光环所诱惑。短期业绩特别亮眼的，大多没有可持续性。短期业绩特别拔尖，往往基金布局非常集中于某一个行业或主题，短期业绩靠风格暴露获得。而花无百日红，公募基金行业常年流传着“冠军魔咒”的说法，出现一年极好、一年极差的概率并不低。所以才会有涨时蔡经理、跌时经理菜的段子。

买这种短期业绩爆炸的基金实际上是一种典型的追高行为，也是造成短期业绩亏损的主要根源。可惜很多新基民就爱这么干。

2、年化收益率也可以“骗人”。有朋友会说，短期业绩不可靠，那我就看三五年的年化收益率，这个也要具体问题具体分析。比如，最近年份有一年业绩突然爆炸的，当年净值增长率超过100%或者达到150%甚至更高的，即使其他年份业绩平庸，拉扯一算也能达到年化20%以上。这种情况基本上可以判定那一年的业绩爆炸主要来自运气而非基金经理的能力，以后想要再出现类似的业绩领先就没那么容易了。

3、业绩爆炸可遇不可求。有的偏股基金集中布局白酒，有的布局新能源，有的布局互联网，有的布局银行保险，还有更细化的，有的专门布局煤炭，有的重点布局钢铁，有的又集中在化工或有色。在风口上，猪都能飞起来。比如，今年大火的广发价值领先，你在年初能猜到它可以靠集中布局煤炭创造辉煌？这次踩中了煤炭，下次还能再精准布局什么主题大获全胜？肯定没那么容易。

同理，我们选择的基金如果某个年度出现业绩爆炸，也是出于运气，而不是出于我们的选基能力。

4、同一基金经理管理的同一类型主动基金，业绩相差过大的要警惕。注意是同类基金，不属于同一类的，比如张清华管理的灵活配置型基金和偏债基金，业绩相差很大是正常的。而如果同一基金经理管理的同一类型基金，业绩相差过大，则基金经理可能对不同基金采用了不同的策略，或者赌不同的方向，结果有的基金收益率80%，有的基金收益率只有40%，这就会造成一种局面，到底哪只基金能反映基金经理真实的管理水平？我们怎么选择这位基金经理的基金？选业绩好的，怕它回落；选业绩差的，怕它就一直趴着不动。

基金经理那么多，有这种情形的基金经理最好回避。具体例子就不举了，投资者朋友挑选基金的时候，可以在基金经理一项，查看其在管的同类型基金，有没有业绩表现差别过大的问题。

5、对持仓股票换手率过高的主动基金也要保持一份警惕。公募偏股基金近两年持仓股票换手率平均为310%左右，如果我们选择的主动基金换手率达到500-600%甚至更高的，我们需要保持一份警惕。不是说换手率高就不好，不排除有些基金经理就是交易型高手，或者风格、周期轮动高手，但这种靠交易得来的业绩稳定性不够，尤其在基金规模变大后这种策略可能失效。精选个股长期持有的基金虽然短期业绩可能并不出彩，但我觉得更值得信赖。所以长期重仓基金最好选择换手率在平均水平之下的，同等业绩换手率100%左右或者更低的优先考虑。

6、过去几年业绩特别优秀的个别行业主题基金有可能一定程度上透支了未来，比如过去几年业绩逆天的白酒类相关基金。根据蛋卷基金指数估值数据，截至2021年6月18日，中证白酒指数市盈率55.34倍，PE近五年历史百分位达到95.20%，估值已经挺高了；可据天天基金6月19日数据，近一个月买入最多的三只基金分别是招商中证白酒指数73万人（次）以及“含酒量”最高的两只主动基金易方达蓝筹精选101万人（次）、易方达消费行业64万人（次）。这三项加起来，近一个月买“酒”的基民高达238万人（次）。这也在一定程度上解释了白酒股跌不下去的原因：买方力量充沛！白酒的成长能支撑这么高的估值吗？还真不一定。再优秀的行业指数涨到一定的程度都得歇歇脚，未来一两年白酒还有超额收益的概率应该不大。

7、有些单个年度业绩并不出彩甚至略微平庸的基金，长期来看业绩其实很好。我很认同“每个年度达到前1/2，连续5年就可能是前1/10”的看法，慢就是快。因为涨上去100%，只要回撤50%，业绩就归零了，还不如每年10-20%来得实在。但我们往往会聚焦个别年度上涨100%、业绩波动很大的基金，而忽视“不承担过大风险、也不想赚大钱”的基金，长期来看，后者可能才是“闷声发财”的主。

8、业绩之外一定要看风险收益比，也就是夏普比率。夏普比率越高，意味着基金每承担一单位风险获得的收益越高，性价比越好。

9、选主动基金就是选基金经理，业绩之外一定要看现任基金经理任职起始日期，分析他任职以来的风险收益特征。严格来讲，前任创造的业绩与现任无关，完全可以不看。

10、对于自己信赖的基金经理管理的主动基金，短期业绩持续不佳往往可能是介入或加仓良机。

11、基金业绩攀比是万恶之源，这山望着那山高，频繁买卖申赎基金一定会左右不讨好，陷入亏损。

12、不要执着和单方面追逐收益率挑选基金而忽视资金安全，否则赚再多的钱也拿不久，一次错误就可能把多少年收益化为乌有，成为可怜的财富搬运工。

总之，基金业绩固然重要，基金业绩从哪里来，基金业绩有没有可持续性，对投资基金抱有理性的预期目标和投资基金的正确方法，一样值得我们重视。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做说说对猪股和市场的中长期看法，来自于赏风听雨。

猪股算是春节后最衰的板块了，猪价如瀑布般下落，且大幅超过业内外所有人预期，猪股自然也不好受，全线下行。牧原回撤接近40%，新希望接近70%，正邦超50%。

截止今日，猪易网全国均价13.1元/公斤。根据发改委最新口径，发文后行业盈亏成本线为猪粮比7:1，现在猪粮比已经接近5:1，如果再下行1毛左右，将直接触发一级预警。

猪是周期性产品，其特征是产品价格受供给端影响较大，需求端相对稳定。现在我们无需探求究竟还有多少大肥，还有多少冻肉，调研机构跑断腿也没获得准确数据，去调研几个地区没任何意义。

我们只需要知道现在行业二元自繁自养成本应该在18元左右，三元应该在22元左右，进口肉成本在22-24左右，育肥成本受仔猪成本影响较大，但可以把育肥看做自繁卖仔的后半段，但大肥成本应略高于标猪。总之，对比当前猪价，全行业已经陷入深度亏损之中。

既然产业具有周期性，那么价格波动是市场认可的常识。事实上，所有猪股中短期走势和猪价走势或猪价预期走势呈现高度正相关性，而并不和当期利润有高度正相关性。这次价格超预期下跌也自然导致股价的深度调整。

那么，既然猪价跌到了行业深度亏损的时候，不管是引起恐慌抛售，还是存货太多慢慢消化，或者是继续惜售等反弹，总之这种极端低位不可能一直持续，而这种极端低位的存在会极大的打击从业者的积极性，导致产能退出，从而影响未来的供给。所以，猪价到了不可思议的低位，不管它是不是还会下探一波，也不管它会持续多久，反弹终究会来，而且这里压抑的时间越长，产能去化越厉害，后面反弹就越猛。

做为与猪价或猪价预期具有高度正相关性的股价，如果猪价反弹，股价也必然向上，如果猪价压制时间过久，那么股价更会领先于猪价上涨。

猪周期一般是四年左右，但每一波形态并不相同，且猪价格在每年内还有季节性波动。现在说这一轮周期持续是三年，四年还是五年都是瞎蒙，没任何意义。

我们知道的常识是猪股龙头牧原，在每一波猪价中期低点区域都是其股价中期低点，猪价高点区域有较大概率新高，且长期来看，猪价做折返跑，股价是震荡上行的。其他猪股，虽然走势不如牧原，但是在行业低谷持续时间较长后，会有因为市场预期行业反转，而有强势主升浪。而现在，猪价低于行业平均成本线30%。

再说一下赛道股，过两年，是赛道股的天下，行业景气周期+牛市使得赛道股有了巨大涨幅，估值也达到100+的水平。景气度高的弱周期行业，估值高不是问题。但常识是，高景气度不可一直持续，增速50%的时候对应100多倍估值似乎合理，但增速下滑到30%呢？

经历过2015年的牛市就知道，很多优质成长股，即使是股价比当年涨了n倍，在15年-17年的这一段时间也并不好受，很多质优股是到了17年才踏过了15年高点，更不要提那些基本面发生变化的个股了。

万物皆周期，周期股只是把周期性体现的更为明显，且缺乏1-2年的上涨持续性；非周期股，景气周期持续2-3年，而不景气的时期也同样漫长。周期股价格见顶和非周期股估值高位，利润增速放缓的魔咒谁也无法打破。

年后的这一波行情，曾经的王者茅台、海天味业、长春高新、恒瑞医药已经显露出来疲态。而当前的赛道股，又有多少从基本面上比它们更优秀呢？

或许从现在往后两年左右的某一时间点看，即使如正邦，新希望的走势都会大大跑赢当前的很多赛道质优股。

总之，在最悲观的时候抱有乐观的态度，在最狂热的时候抱有清醒，终究是没错的。