雪球·财经有深度

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做对股息的升华认识，来自于厚恩投资张延昆。

观察好企业股息派发是动态的考察其分红成长性，深度价值并不是静态股息率所能勾勒出的；股息只是从一个侧面验证企业的优秀程度，尤其是持续数年股息派发力度，但股息率只能反映企业静态的价格空间如何，展示不出未来前途，无法看出未来企业的兴衰可能性，更无法阐释说明企业未来有无爆发的能量。

买股票要交给未来，需要企业能具备不断成长的股息，我们在一个较大的成长空间内，长持企业才能获得比较满意的年复利收益；打开优质股看看，大多数顶级企业股票，它的股息派发十年来飞速的成长，如果我们在持续派发股息又很有未来的、具有护城河好行业中的企业上去考虑投资的话，那我们的长期收益才有可能达到满意的程度；

如果在高股息率的价值股上研究投资收益，如果它仅有1~2倍价值恢复空间，一旦实现价值恢复的时间是10年或者更长的话，你可能折腾出来的复利收益还不足10%；如果不精益求精选择好行业中的优质企业，如果企业不能引领世界和改变世界，大多是很难完成长期复利的。尤其是净资产收益率达不到20%以上的企业，你指望看静态价值恢复给你带来20%的年均复利，那真是难上加难。

“持股守息，等待过激”的理解要全面、详尽。 只有最优质的企业去安静的守住他的股息，等待过激估值的时候才有可能获得满意收益，所以要求“守好股”是第一位的，然后才是长年股息要求。这里的收股息只是让你在持股当中获得一定的现金变现，适当时候用这些现金可以追加买入更多的股数。所以，守息只是让你安静下来的镇静剂、财富上涨过程中的加速器而已。

你看福布斯富豪榜的富豪们，无非就是持有大量的世界顶级企业的股票而已。我们利用股息在整个股票不过分高估的情况下不断增加股数，我们也就越来越贴近世界富豪吧。有些人偏执地理解为：“只买股息率很高的企业，只买分红很好的企业，不管企业的未来有没有前途”，这是不对的。

我所提倡的深度价值投资，其实首先是对基本面的深度要求。我说的保守投资，一个是保守于买入的价格，但更深刻的前提是一定要保守对企业的选择。如果你在差的企业上无论买入的价格多低，企业没有未来的话，也不会给你带来更好的收益。所以我们深度是对企业的了解深度，对企业未来发展的理解深入，并不仅仅代表股息率的价格深度。

股息率当然可以作为股票投资的一个标尺，但不同行业企业之间对比是很不科学的，它是同一个企业本身作为一个参考数据。一个没有未来的企业，眼前股息率很高，不代表未来一定收益很高；而具有未来的好企业，虽然年度股息率不高，但他可能因为成长不断扩大股本规模，使得投资人所获得的分红绝对额不断增加！能穿透时间不断成长的股息，才是最有可能完成复利的分红累积。

我在《静水流深 深度价值投资札记》中说过：“高分红的优秀企业的股息收入是最靠谱的利润累积，因为它是唯一不利用市场差价完成的利润累积。”如果一个企业不断成长，股息派发不断增加，你长期的持股数也可以因为股息再投不断增长，这是一场多么美妙的财富之旅啊！

作者：厚恩投资张延昆

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从去年到现在股票市场上风格发生了很大变化，特别是估值体系，如果你是赛道股估值可以100倍，200倍，但如果你是地产行业的公司，估值可以给3倍市盈率，4倍市盈率，每股收益差不多的两家公司一个公司6块，一个公司300块，很多人讲投资都是看未来，每股收益虽然一样，但那个6块的公司也许三五年后都破产了，另外一家赛道股可能每股收益三五年后就可以涨3倍然而市盈率可以降到50倍，虽然赚的钱都一样，但给的股价肯定是不一样的，有时候市场扭曲的时间长了大家都相信这种现象比较合理了。


现在市场上最火的行业应该就是白酒，医美，疫苗，眼科，牙科等公司，有一个房地产公司开始进入医美行业，其实医美行业占比还非常小，但股价半年涨了6倍左右，这公司去年还亏损了，房地产业务还是占了这家公司百分之80左右，医美业务估计百分之10不到，如果不进入医美行业可能这公司股价不但不涨6倍还会跌，因为去年都亏损了。有些白酒每股收益和华侨城差不多，但股价可以到200多，一些汽车行业最近也涨不少，就连资不抵债债券违约的众泰汽车股价最近反弹了4倍，市值上百亿了，还有一些公司讲有可能和华为合作弄新能源汽车股价马上翻二三倍，市场上总会有一段时间一个行业，一个公司非常火，不看估值，不看利润，不看基本面只因为它沾了一点热门行业边边这公司股价就可以短时间涨几倍。是不是市场上赚到的利润不一样？看了很多书得出结论赚到的钱都一样，如果未来赚到的钱能在这个时间折现到现在都一样的，护城河高的公司可以给点溢价，高杠杆行业给点折价，那华侨城的利润到底是怎么来的，经常有人私信问我华侨城文旅利润多少，房地产销售利润多少，他知道后才好给华侨城估值，公司没给具体数据我也不知道啊，但可以模糊的的知道华侨城的利润是怎么来的。


现阶段可能给估值最低的利润就是房地产销售利润了，特别是最近市场招拍挂集中供地，毛利率更低，净利率滨江董事长讲争取有百分之1到2的净利率，如果全国推广那房地产公司以前可以通过销售来推未来利润的逻辑都要被打破了，因为你不知道未来利润是多少，还可能这公司现金流断裂，变成下一个泰禾，华夏幸福，但其实这20万亿的市场在货币必然贬值的情况下，是不是也没必要那么悲观，最近在华侨城群有人问我看不看好房地产行业，我的回答是不看好，我认为毛利率也许还会下降，净利率也还会下降，目前来看还看不出有拐点，也许到了地产行业最悲观的时候。


华侨城的利润到底属于普通房地产公司利润还是属于其它行业利润，刚开始我也认为是主要房地产销售利润毕竟是卖房子赚的钱，这公司在雪球，东方财富网也属于房地产公司。但买入华侨城一年9个月后我发现其实华侨城百分之80的净利润属于文旅项目利润，只是这文旅项目利润有百分之80是通过房地产销售来变现的，举个项目例子，顺德欢乐海岸，去参加股东大会有个股东统计过如果顺德欢乐海岸房子可售部分全部卖完大概有400亿左右，净利率保守估计百分之20，房子销售净利润80亿，顺德欢乐海岸自持物业成本假设15亿现在每年租金3亿左右，折旧4000万左右，折旧后净利润1.1亿，主题公园加玛雅水上乐园投入资金10亿，每年营收2亿，折旧后净利润5000万，抛开房地产销售业务净利润1.6亿，所以房子全部结算可能要到2024年才能全部结算完，很多股东讲欢乐海岸这卖房子赚的80亿应该算房地产销售的利润估值只能给5倍市盈率，如果是顺德欢乐海岸折旧后这收租和主题公园赚的1.6亿净利润算文旅利润，这块估值可以给25倍市盈率。我认为只要是通过文旅项目赚的利润都算做文旅利润，而且都可以通过现金流折现出来，房地产公司给低估值是因为招拍挂土地竞争激烈，毛利率很低，净利率很低，政府限价，但一二线城市和经济实力强的三线城市房价还是涨的，特别是地价涨后，华侨城土地储备相对去年销售量来看最少还可以满足五年不拿地，销售百分之10到15的增长，华侨城文旅项目拿地都是提前和政府沟通好了，往往拿地成本会比普通企业招拍挂便宜百分之50有些土地储备只相当于普通招拍挂拿地半价，根本和市场化招拍挂无关，今年华侨城拿的所有土地储备都是文旅底价拿地，去年拿了20多块土地储备也就是两块地市场化拿地，如果市场招拍挂土地越来越贵华侨城完全可以不用市场化招拍挂拿地。


华侨城的利润百分之80是文旅项目贡献的，以后招拍挂土地也会占比越来越少，记得雪球的球友讲过林丹百分之90的收入是广告，只有百分之10是工资加奖金，但不能说明林丹不是一个羽毛球世界冠军而是一个演员，华侨城以前利润百分之80是文旅项目贡献的，它是一个房地产公司还是一个文旅公司不重要，但目前来看未来华侨城净利润基本百分之80，90都是因为文旅项目赚的钱。


其实每个公司赚的利润都是一样的，只是要穿越迷雾找到这公司的运营模式，未来这利润能不能持续，有没有风险，都要自己去判断，但如果未来赚的钱都一样你给了另外一个公司高几十倍的估值是不是很危险？




作者：金哥777
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由于各个基金经理的投资风格存在显著差异，因此对于基金投资者而言，除了选择优秀的基金经理外，还需要对他们进行适当搭配。


那么想必大家会好奇，既然均衡投资有更稳定的超额收益曲线以及更好的投资体验，那为什么基金经理不都采用均衡投资的思路，反而投资风格呈现出多样化？而且，哪怕不少基金经理风格偏向成长或者价值，但他们当中的不少人并不太愿意被人贴上成长\价值风格等标签。


今天我们就来简单聊聊这背后的原因。
一、均衡投资是一件难度颇高的事情
均衡投资是一件难度很高的事情，基金经理能力圈的局限性会使得他们的风格具有偏向性。


所谓均衡，即意味着在各个风格及行业配置上的分散化。对于均衡型基金经理而言，他们在金融、消费、医药、周期及科技等权重板块上均会进行一定比例的配置，那么这意味着基金经理们需要对多个行业及板块有比较高的熟悉度。


然而对于大多数基金经理来说，他们是某个或者某几个行业的研究员出身，如果要做到均衡投资，那么对于能力圈的扩大显然是一个考验。在基金经理的能力圈得到有效拓展之前，基金经理可能就会偏向自己熟悉的特定行业或板块。
尤其是对于从业经验尚短的基金经理而言，均衡投资是一件难度颇高的事情。
二、投资风格代表着基金经理的世界观
每一个基金经理在对待投资时都有着自己的世界观，他们的世界观会反映在自己的投资偏好上。


有些基金经理更关注当下，对未来总是持着怀疑态度，因此对于高估值股票有一种天然的排斥心理；有些基金经理对未来积极乐观，秉承买股票就是买未来，对公司的远大发展前景十分着迷，对公司所属行业的美好发展前景感到心潮澎湃，从而公司当下的静态估值对他们而言就没那么重要。


有的基金经理喜欢守正，买大白马，对现实世界保持着钝感力，喜欢数月亮，不喜欢数星星；有些基金经理喜欢出奇，寻找业绩可能出现爆发式增长的黑马公司。


各基金经理在投资的过程中会贯彻他们的投资世界观，尽管他们在事前对他们投向的风格并无刻意的成分，但事后呈现的结果可能就是成长风格、价值风格或均衡风格等其他类别。我想也正是因为事前不少基金经理并没有刻意对投资风格进行选择，因而他们并不太愿意外部给他们贴标签。


这就像中泰星元的基金经理姜诚此前所说的，他选股是自下而上的，并没有刻意只在低估值股票中进行选股，然而最后他选出来的股票估值水平总体偏低，我想着多少反映出他对微观市场主体面对未来不确定性的悲观态度。
三、风格偏短期，基金经理着眼长期
投资风格的切换是一种短期现象，长期来看，股价的涨跌幅与公司所属风格基本没有相关性，基本面成为股价涨跌的唯一影响因素。因此对于贯彻均衡型投资策略的基金经理而言，这一策略并不会给他们带来额外的投资回报，甚至有可能对投资回报构成制约，毕竟均衡型投资相当于对组合多了一层约束。


至于说很多基金经理为什么愿意采用均衡型投资，主要还是基于为投资者带来更好的投资体验的考虑，追求投资回报的相对确定性。因为市场短期是投资者情绪驱动，市场风格千变万化，均衡型投资能在任何一种市场情形上跟住市场，不说投资回报特别拔尖，但至少不会太落后。对于坚守均衡型投资的基金经理，他们是在公司长期投资价值以及投资者体验两者之间做出的一种妥协。


然而对于一部分基金经理们，他们并不那么在乎短期基金净值的表现，从而完完全全的把自己对于各公司投资价值的认知贯彻到了投资过程中，从而使得其投资组合呈现出一定的风格。


上述即是对基金经理呈现出多样化投资风格而非清一色的均衡型风格的原因讨论。正因为此，我们在日常投资过程中，很有必要对各个基金经理的投资风格及特点进行尽可能明确的刻画，然后在他们之间进行搭配，以期获得较为稳定的超额收益




作者：大马哈投资
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逆向投资回报率最高，但也是风险很大的事。我觉得想逆向投资，需要规避两类企业——战略困境型企业与组织无能型企业。
战略困境型企业是指在可见的5到10年范围，企业面临着战略困境，只有挨打的份，没有还击的能力。比如说现在的永辉超市、阿里巴巴等企业，它们虽然过去都算是非常优秀的企业，但现在在战略上很难受，想突破突破不了，时间又不是站在它们一边，特别难受。
比如永辉超市，受买菜类企业和社区团购类企业的打击。虽然过去相比菜市场有绝对的优势，但相比买菜企业与社区团购企业，更像是面临着降维打击。即使现在还撑着，要想突破出来，是及其有难度的，至少想象不出有说服力的做法，跳出现有的竞争格局。从长远看，衰败很难避免，所以不管会不会真的衰败，最好还是少喷。
阿里巴巴其实也是一样，无论是零售、本地生活，支付，还是云计算等业务，没有一个是可以轻轻松松，俾睨天下。尤其是零售，既不能消灭京东、也没没办法搞定拼多多，淘宝特价版无非是被动应对拼多多的产物，。虽然天猫暂时还有优势，就这种怕上压下挤的格局。
本地生活基本上已经被美团废了，零售不行，支付会慢慢地也容易没落。云计算还要面临着华为的竞争，暂时来说还算好，至少这些业务多多少少都与零售联系在一起的，零售不行，就容易一切崩塌。很多东西我们不需要财务数据上体现出来，才可以判断，真到那时候，就一切都晚了。
战略困境并不是说其马上就要死了，可能人家还能活很久很久很久，但容易是在没有“天下有变”的情况下，越来越不好。其实前几年苹果的手机业务也是面临着战略困境的，只是其运气好，华为的手机业务被干掉，最主要的美政府硬生生地搞残废了。算是“天下有变”一个很好的例子。
战略困境型企业最好还是少碰，无论估值多么便宜。我们更应该关注其有没有可能突破原有的战略困境，如果有还可以是我们关心的对象，如果没有那么就最好永远都不碰了。谈便宜不便宜是在企业好不好的前提下，如果企业不好，再便宜也没有用。
组织无能型企业是那种面对好的战略机会，能发现但抓不住机会，或自己玩死自己，或被对手硬生生地干掉。好的战略机会是稀缺的，同样好的组织也是稀缺的。
为什么强大的餐饮企业就那么几家？好吃的餐饮企业其实是不少的，但要能够长期活下来而且活得很好，就很难很难。因为餐饮企业还面临着很难的组织建设问题。就好像我曾经看好周黑鸭，是因为其产品是比较好吃的，但低估了其扩张可能面临的组织建设问题与管理问题。它不至于组织建设很无能，但肯定不是那种特别优秀的类型，会严重限制其未来的大发展。
组织建设是人类历史上一直都有存在的问题，我们可以多多寻找历史上优秀组织的原型，形成对优秀组织的深刻理解才行。像华为、星巴克、海底捞都算是极其优秀的企业组织，那就很值得我们去深入学习，其如何做组织建设的，做管理的。
组织建设有方方面面的内容，都值得我们重视企业。比如组织文化（或企业文化）、组织架构、激励机制、人才培养、组织传承等等，都不是特别容易的事。但有一点是可以肯定的，优秀的组织肯定是方方面面都可以变得正向循环过程。
组织无能型的企业其实比战略困境型企业更加具有迷惑性，因为我们大部分人要嘛不知道怎么评价组织，要嘛就是接触不到关于组织建设与管理的信息资料，可谓是心有余而力不足。
比如我对农夫山泉很感兴趣，因为通过分析告诉我们，农夫山泉在产品研发与营销上都做得不错，但我们想深入了解农夫山泉组织文化（或企业文化）、组织架构、激励机制、人才培养、组织传承等信息的时候，就再也很难找到特别多的有用的资料了，让人头疼，只能再想方设法多多接触相关资料。
对大型的企业来说，组织建设方面的资料可能还多一些，小的或者新的企业，组织建设方面的资料就更难一些获取。除了不断跟踪，抓紧一切有可能接触企业的机会，积累组织建设信息，好像也没有其他特别有效的办法。
在积累的过程中，你会发现有些企业在组织建设方面是及其优秀的。比如春秋航空、中通快递、玲珑轮胎、美团等企业，就是我们能够发现其优秀的组织建设，那容易让我们更加高看一眼。其实我觉得阿里巴巴组织建设能力很强的，只是战略上面临着困境。
当然最惨就是既是战略困境也是组织建设无论的企业，无他处理方法，都直接放弃。随着时间的推演，除了产业的主导者或者品类的老大，大部分企业发展到一定阶段，都会面临着战略困境的，不是不到，时候未到而已。但相比来说，抓未来的老大，投未来可能的老大，比投其他的老二老三等企业，更加让我们省心，因为未来的老大是最容易晚出现战略困境的企业。
我有一个观点：宁可投估值上看上去比老二贵一倍的未来老大企业，也不要投老二老三类的企业。不过这里是需要注意的是未来老大，这需要我们做很多很多的判断才行，不容易找出来的，即使找出来也可能自己会怀疑很多，毕竟现在还不是老大嘛。
当然无论是战略困境型企业还是组织无能型企业，它们都有可能涨的，只是我个人觉得没必要碰罢了。

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朋友是公牛的代理商，昨天和他聊了会天。了解到公牛销售管理的一些细节。由于聊的时间不长，可能有些地方不正确，见谅。

从公牛的招股书和年报中，我们只能看到公司自称有100万个经销商，那么这100万个经销商是怎样管理的呢？实际上公牛所谓的100万经销商，公牛并不直接管理，而是通过全国约2000多个代理管理。

公牛在全国做拖线板（就是转换器、灯条等）的代理有500-600个，做开关面板、灯具的代理有1500-1600个，还有70-80个网上代理，共计有2000多个代理。忘了了解下数码产品的代理有多少。

每年公司都会给各个代理商制定下一年度的任务，细化到每个月，比如A代理商下年度是1200万，每月是100万，那么不管代理商出货怎样，每个月这100万必须提前打给公司，有时实在卖不动，可以打80%，但必须每季度清，也就是一季度下来还是必须打300万。当然货品可以代理商自己决定，某些型号好卖，就多订，不好卖的就少订甚至不订货，公牛不会像有些公司强行搭售不好卖的产品。

但是到年底，如果代理商没完成任务，那么缺的这部分货就不是代理商想要什么就拿什么了，公司会把它库存货发给你（钱还必须提前打给公牛，谁让代理商不能完成任务呢？）

为了保证代理商能完成任务，公司会根据市场大小，将某一个或几个城市指定给某个代理商，这个市场就是这个代理商独占了，别人不能“窜货”，一经发现，重罚！如果这样代理商还不能完成任务，不能做到每季清，那么马上公司就会来“找麻烦”了（朋友原话）。有时不会等满一个年度，甚至半年、一个季度，公司就会取消代理资格，换别人来做。据朋友说，公牛的代理商资格非常紧俏，全国市场早已瓜分完毕，真有谁放弃，很多人正虎视眈眈的盯着呢。除非某个地区发展太快，销量增加很多，公牛会拆分市场，比如原来2个县城归一个代理，拆成一个县城一个代理。代理商每天的任务就是派人巡视区域内的各个店铺，及时补货收款。朋友说，不用动脑子费神，只要拿到代理权，稳赚的。

从上面的情况可以看出，公牛每年的销售应该是“很稳”的，基本不会出现营收“爆雷”，除非2000多个经销商“集体造反”，或者大家都卖不动，压在自己库里，这种极端情况基本不可能，毕竟公牛的品牌在那儿，市场又是让经销商独占，绝大多数经销商都能挣钱。对公司这一方，营收没问题，但不代表利润没问题，比如最近原材料涨得凶，如果不能及时转嫁出去，净利润必然会受影响，因为原材料占总成本的76.79%（根据2020年年报）。

作者：自娱自乐的投资者

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中国平安又下跌了，中国平安是我的爱股之一，最近跌跌不休，很多人问我对中国平安的看法，我真不知该怎么回答他们，因为他们是希望我给一个直接答案，比如70元是不是底了？什么时候会涨？我没有这种能力，所以就没有答案，最近很多力挺中国平安的大V已经被骂得不敢出声了，所以无论从能力上还是意愿上，我都不想聊关于平安股价的话题，不过我可以分享一些我的思考。

平安最近的走势以及因此引发的大家对它的态度，可以反映出大部分散户都是以短期的涨跌去评判一家公司好坏的，就以这个思路往下看，那我们必须要了解短期股票涨跌的原因是什么？当然是资金！那么谁掌握着推动股票涨跌的资金呢？当然是以基金为主的机构！那么基金会怎么操作呢？可以说大部分的基金的普遍做法就是最多以年为单位的基本面投机，很少有超过三年以上的布局，基金为了追求业绩排名，必须追涨杀跌。所以股价跌的最合理的解释就是没有基本面投机的机会。

刚刚去世的大卫斯文森曾经指出，个人投资者对比机构投资者最大的优势或者说是唯一的优势就是时间，如果你是个人投资者，你完全没有追求业绩排名的这个限制。所以我们应该以长期的视角去看中国平安。

对基本面的思考

中国平安这种综合金融公司的业务实在太复杂了，即使是专业的机构投资者，也很难准确的进行分析，所以我认为定性比定量更重要，我们要追求模糊的正确。

我们必须化繁为简的抓核心，中国平安的核心是寿险业务，寿险业务核心在于新业务价值，因为新业务价值在未来就变成有效业务价值，形成保险公司估值基础的内含价值，有分析报告指出今年一季度寿险业务重拾增长，负债端基本面修复明显，不过仔细分析，由于去年疫情的关系，和20年同比的数据没多少意义，那么与2019年相比，新业务价值仍然是下滑的，我觉得这是平安基本面最大的压力。至于平安在投资端表面上呈现出的问题例如汇丰银行，华夏幸福，我个人认为不是核心问题，投资端的分析要看全面和完整的，要长期跟踪公司的实际投资收益率和保单的预定利率的利差。

回到最核心的寿险改革问题，作为一个散户现在去判断平安的寿险改革能否成功，无疑和赌大小差不多，不过从历史去判断未来，我坚定的认为中国平安是一家好公司，在这个基础上我们应该看好它能改革成功。

对股价的思考

回到大家最关心的股价走势，现阶段，保险行业看多还是看空都很正常，利好因素:：经济修复，通胀提升，驱使十年期国债利率上行。利空因素：流动性收紧，GDP的增长不及预期等等，作为基本面投机的机构，当然会以这些利空和利好的预期推动股价的涨跌，但作为散户，前面我们也提到要发挥自己最大的优势，做长期投资者，所谓的这些利好利空都是周期性的，逆向投资可能会有更好的收益。

对估值的思考

首先，我觉得有必要对保险公司估值指标做一个说明，为什么保险公司估值要用PEV，就是股价与内含价值的比率，就像我们对银行估值指标使用PB一样，这是金融企业比较合适的估值方法，简单解释一下为什么保险公司的内含价值就是其他企业的净资产，因为保单是有价值的，但保单的价值没有体现在保险公司的报表里，需要通过计算有效业务价值来体现保单价值

保险内含价值=净资产＋有效业务价值，所以PEV就相当于其他企业的PB。

我们还应该知道保险公司的审慎原则，体现它们在折现率和投资回报率的假设都比较保守，从历史数据看，保单实际实现的价值往往大于预估值，所以说保险公司的1PEV比银行的1PB更加保守，目前平安的PEV已经低于1了，我们可以看到已经比较接近历史最低位。不过对金融企业股价长期破净，投资者必须有比较清醒的认识，金融企业高杠杆经营，风险较大，所以在估值上投资者需要风险溢价，换句话，用现金流折现的方式进行估值，需要给予更高的折现率。

处在历史底部的好处在于杀估值的概率非常低，底线思维就是接受低估值，让EV推着股价走，现在我们看到差不多双位数左右的内含价值增长，完全对得起目前的估值，如果平安寿险改革成功，内含价值能恢复20%+的增长，即使没有估值的提升，复合收益己经相当可观，不过正常情况下往往会伴随着戴维斯双击，这也是过去几年中国平安身上曾经发生的故事，中国平安经常会出现不鸣则已，一鸣惊人的行情。

投资是面向未来的，虽然没有100%确定的事情，不过我认为现阶段买入中国平安无疑是胜率和概率都非常大的事情，这应该是用常识可以判断的，必须牢牢记住我们是散户最大的或者说唯一的优势就是时间。

至于我本人的操作，虽然我非常看好中国平安，但我还是会控制仓位，只有这样我才能实现长期持有目标，只有这样我才能不在乎短期的涨跌。投资保险公司，自己也应该有些保险公司的思维，大概率的事情加上利用大数定律，投资体系就会100%成功

作者：红魔CJ

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股价的波动就是逻辑的演绎，股价的持续暴跌，背后一定是在演绎着某些负面逻辑。

通过复盘看，从2020年10月到2021年1月，短短3个月时间，股价直接腰斩。这里主要原因是阿里的流量政策发生了变化，从原来的“人找货”变成“货找人”，南极人在阿里渠道GMV占比较大，原来走的也是爆款的模式，这种变化以后，短时间内，的确阿里渠道GMV增速不太理想。我猜测原来投资南极电商的机构投资者是在密切跟踪GMV数据变化的，他们提前知道了流量政策变化，对GMV有冲击，所以在财报披露之前，有避险的考虑。机构清盘式的卖出，导致股价短时间内，呈现了恐怖的下跌趋势。

然后，在这种背景下，互联网上将若干年前，某券商ppt怀疑南极电商这个商业模式有造假嫌疑的文章，给冷饭热炒。我们也知道，现在自媒体非常发达，在股价持续下跌的通道中，这种疑似造假嫌疑的文章被迅速传播，又导致了很多不明真相的投资者，先卖出回避。机构投资者有内部股票池的风控机制，对有嫌疑的公司，很多机构是不能入池的。4月15日年报披露：公司在各电商渠道可统计的GMV达402.09亿元，同比增长+31.58%，但归属上市公司股东的净利润118,798.97万元，同比减少1.5%。也就是说，GMV依然高速增长，但是归母净利润却小幅下滑，说明货币化率下降了。

年报出来以后，有些机构看到货币化率下降了，认为基本面已经恶化，于是选择了卖出，又导致股价进一步下行。5月7日，这轮调整市值创了新低至195亿。

那么，投资南极电商首先要排除的问题就是：财务造假。于是，我们俱乐部成立了研究南极电商的小组，其中有位是从事电商生意的，也就是说他既懂投资，也懂电商生意，与南极电商内部也有朋友，所以让他来把关南极电商的财务报表，到底有没有问题？根据审慎地分析，结合具体的商业模式看财报，他的专业角度判断，财务造假的可能性不大，这个商业模式和财务报表的特征是匹配的。这就吃了定心丸。然后，谦和屋那边也反馈，他那边财务总监也认为报表造假的可能性不大，这样就交叉验证了。1月13日，公司公告：关于媒体报道的澄清公告。逐条回复了网上流传的质疑公司体外循环造假的PPT。大概率排除财务造假。那么，市场因为担心财务造假而抛售，可能就存在了负面逻辑的充分演绎。

然后，要关注流量政策的变化对南极电商的基本面到底有没有冲击？公司分别在1月份和4月份组织了电话会议，我把录音文件反复听了多遍。爬牛首山、紫金山的时候，戴着耳机，听张总在详细地聊公司的经营战略。多次学习以后，给我的感受是，南极电商绝不是简单地卖吊牌生意，它其实是产业链的服务商，通过大数据的服务能力，赋能供应商和经销商，一起做大南极电商的生态圈。

好货不贵。商品有性价比，经销商这边东西能卖出去，消费者还愿意复购，主要盯着GMV，只要GMV还在持续良性增长，表明公司产品被消费者认可。其次，因为南极人的东西能卖出去，和负责生产、制造的工厂连接，通过快销的方式，让工厂一直有活干，虽然每件商品的利润比较低，但是通过高周转的方式，也能获取比较好的回报。95%以上的客户是赚钱的。

多品牌矩阵。南极人不仅仅只是南极人，它其实是一个多品牌矩阵的平台。例如：卡帝乐鳄鱼、精典泰迪的GMV增速都非常好，不同品牌可以有不同的调性，可以定位在不同的消费群体。公司正在洽谈更多的老品牌来做二次重生，未来打造一个品牌矩阵，完全有能力驱动公司的GMV做大。

通过听南极电商的电话会议和参加现场股东会，要确认的一件非常重要的事就是公司的经营基本面到底有没有发生变化，公司未来几年的经营态势是不是确定性的向上走？如果是，那么现在因为被市场质疑所谓的财务造假、阿里流量政策变化等问题，就是暂时的困难，但是因为这些负面逻辑的过分展望，给了逆向投资者超额收益的来源。

从公司回应财务造假嫌疑的方式，叫板某证券来公司上门核实数据，以及有关机构的督查后并没有发布公司财务有问题的公告信息等。大概率可以确认南极电商的财务是没有问题的。流量政策的变化后，公司为了生态圈的健康，并没有做压标来平滑利润的行为，让供应链保持健康，一起共度疫情防控期间的难关，这是值得钦佩的正直行为。

因为，南极电商如果情绪反转了，可能是赔率相当喜人的一个标的。反转的因素：

1，被质疑财务造假的事情，有实锤落地，可以推翻市场的质疑。也能解决一些机构不能入池的问题。

2，GMV继续增长，未来3年破千亿（2020年是400亿，今年预计破500亿）。

3，货币化率中期维持在3-4%的正常水平。

4，拼多多GMV放量后，货币化率稳步提升上来。拼多多渠道一双袜子从赚2分钱，提价30%到2分6。

5，抖音、快手渠道直播带货开始爆发式增长。

6，今年再落地收购几个品牌，做品牌矩阵运营。

7、回购的股份，做股权激励，锁定未来几年的业绩高增速。

如果以上几点能理想化的陆续落地，1000亿GMV保守对应30亿净利润，给20PE，3-5年后有望看到600亿市值。乐观3年3倍，中性5年3倍，悲观5年1倍。

我在思考南极电商如何估值比较合适？我看到它的货币化率是3-4%，与长期国债利率基本一致，这个生意又是具备永续经营能力的。所以，它的合理市值应该是与GMV同步的。所以，未来1年的合理市值区间“可能”应该在400-500亿。如果未来GMV持续做大，比方说建立一个品牌矩阵，那么GMV冲刺到1000亿，也是有这方面概率的。目前市值200亿，从赔率上看，的确是相当吓人。当然，不确定性的地方，就是继续消化标牌库存、货币化率难以提升的问题。400亿的GMV产生了10.72亿的品牌授权的净利润，对应的比值关系就是2.68%；2019年是305亿GMV，对应10.99净利润，比值关系是3.6%；所以，从GMV传导至净利润的合理比值区间就是3-4%是合理的，与现在市场上无风险利率是同步的。这个又是永续经营的生意，所以它的估值方法，可以简化为：总市值等于1倍GMV，只要GMV可以持续做大，传导至净利润的比值关系在3-4%之间不下降，那GMV越大，市值越大。

作者：大视野蒋炜

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每个人投资都会遇到逆境的时候，机构也不例外。比如当下的困境。

影响股价的因素根源上是业绩和估值，也就是股价=eps×pe。如果处于双升或者双杀的阶段，其实都很好应对，最难的是对冲阶段，现在就是。

首先是互联网。以社交龙头为例，目前就是典型的业绩和估值对冲阶段。

业绩有没有问题呢？显然是没有的。网络游戏自不必说；金融科技由于一开始就非常的克制和遵守合规，所以看到隔壁各种麻烦，目前企鹅反而显出了很好的前瞻性,规避很多雷。说说大家担心的广告，字节系的崛起，确实在过去几年出尽风头，但是仔细看数据就会发现，企鹅的媒体广告（注意不是社交广告）数据在去年就跌到谷底，什么概念呢？可以到忽略不计的情况。但是，随着视频号的崛起，未来几年媒体广告这里完全不用担心。还有像云会议系统、移动端的办公文件系统等等超级应用却未变现的，以及人们不知道怎么合理估值但真实存在的庞大投资体系价值。所以业绩你看不到特别糟糕的可能性。

那么股价为什么跌跌不休呢？其实就是市场在杀估值。估值跟什么有关系？一是市场整体流动性，二是行业政策生存空间。显然这两者目前都处于非常不利的阶段。

这个时候，投资人的决策是很艰难的。一看pe的历史估值区间，刚好处于下20-30%分位，也就是说按照历史极限来看，不是说不能再跌了，但是心里应该清楚，这是较低的位置，极度看空的后果非常可能造成原则性踏空。但是股价可能在周期不转向的时候，存在一个较长时期的低迷。心里能不能承受的住？

这时候我建议大家仔细回想下价值投资的经典逻辑：

1，企业的壁垒在不在？显然在啊！

2，未来盈利能否持续增长？显然ok啊！

3，你还有其它能力圈吗？分歧可能就在这里，有你就去干。比如现阶段的资源股（全球供给受新冠疫情的影响严重不足，现阶段进入补库存周期）。但你要做好权衡：资源股周期你能不能准确把握？并且级别心里有没有大致定性？如果运气好，那边薅一把羊毛，这边刚好跌到位，转手回来继续薅互联网（这个想法很美好，也确实可能实现）。

但搞计算机出身的我建议你认真复盘下过去10年的操作记录，这种极限追求收益的思维，你成功率多高？有没有可能变成大师们口中经常念叨的“追涨杀跌”？这里的核心，是两边的能力圈都要足够过硬。否则，我建议你坚守，因为未来2000亿利润是肉眼可见的，900-1200港币的股价就是几年内的事情，一边是确定，但短期难熬；另一边是结果不确定，但操作好了可以浪得飞起。

总结一下，就是逆境谁都会遇到，但一定要坚守正确的东西：业绩确定不断新高的股票。有钱甚至继续加（不屑的同志回想2018年70快钱以下不断加仓五粮液，虽然最低跌到46，你当时的感受和现在的感受。）切记：一定要对业绩有把握，没有（也就是不具备能力圈），那再跟趋势做对，就是地狱般的噩梦（参考乐视和暴风科技等）。切记！

焦虑不解决问题，风向也不是我们个体能改变的。那么守好基本面，等待影响估值的因子转变，毕竟流动性和政策是周而复始的，只有业绩才是蒸蒸日上的。

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人一生的认知会停留或经历三个阶段：看山就是山，看山不是山，看山还是山；

我不得不承认我奋发进取在第一阶段，胡思乱想在第二阶段，似乎可能大概向着第三阶段前进……

学过经济学的都知道长期对经济发展起着决定性作用的是供给侧的要素：所以，长周期是由供给侧决定的，短周期是由需求决定的；

短周期最大的特点是需求引起的量升价减，而长周期最大的特点是量化无关；

这将是我对经济周期最最最核心的认知，也是对产业投资，周期规律研究的核心观念支撑；

而从周期长短和影响力来区分的话，可以分为：行业周期和产业周期；

比如：近几年火爆的光伏，难免让人想到当年破产的无锡尚德，所以光伏本身是行业内的竞争带来的，是需求变化引发的价格剧烈波动的周期行业；还有始于19年初，国家养猪政策改变叠加非洲猪瘟影响带来的猪周期；

这半年的钢铁有色股是典型的周期股，三年不开张，开张吃三年，记得上次钢铁股的高潮是17年，国家供给侧改革，出清小厂带来的价格飙涨，而三年后的今年是碳中和再次供给侧，叠加大宗商品的涨价带来的；

还有新能源汽车……需求带来的行业激烈扩张，结果可想而知的惨烈，很快就会卖车亏钱，越卖越亏；

以上均为行业周期，投资这些周期股的时候，一定要谨慎计算业绩，行业顶部业绩是最好的，pe也是最低的，但是未来很惨淡，价格会因为竞争一路下滑，就像去年猪肉股的投资者一样…….

投资行业周期，紧盯市场价格，一旦出现拐点，必须立刻做出卖出决策，拥抱市场，远离公司，不要有情怀，看图投资，不然杀人的周期股看看历史K线就够吓人的……

产业周期是长周期，也是一个国家经济产业发展的周期，不以任何人的意志为转移，俗称国运，也是我研究的重点；

我大致把中国的产业周期分为四个部分：

第一：大商品周期，就是缺衣少食的年代，那时候只要肯干，开工厂解决物资匮乏，不需要营销，所以富了东南沿海第一代50年代的一批人，以股票市场投资的大牛股就是资源股，07年的大牛市大家可以去看看资源股；

我们这一代可能更多经历和感悟的是第二个部分，地产周期；

08年的金融危机，09年的四万亿都投到了地产产业链，开启了地产周期，15年的棚户改造，货币安置，推向高潮；

这一轮的地产周期14亿人的城镇化需求，更是政策的导向…那股票市场的大牛股就太多了，万科，融创为代表，地产下游的家电格力，美的，地产上游的银行股，都曾经是绝对的大牛，叠加分红千倍的都有，这就是周期的力量，时代的魅力；

没有企业的时代，只有时代的企业，这也是我经常挂在嘴边的；

没有了时代庇护，或者站错了位置判断错了时代，那可就惨了，比如平安投资地产股，招行努力发展高净值客户，还做了掌上生活体验，延续着自己的内在价值……

最近茅台为代表的白酒及大消费很火，其实在前两个周期内，茅台表现很平庸，甚至在反腐那段时间内很惨淡，这就是我说的第三个周期，人口红利时代带来的消费和医药的大周期；

大哥是茅台和恒瑞，以及一众小弟，比如cro,cxo等医药服务比大哥牛，医疗服务的牙科眼科比大哥牛，这都是产业发展的必然结果，也是我所理解的好生意的等级，超高粘性的不可替代；

虽说同属一个大周期，白酒就比酱油更好，医药服务就比医药更好，市场也很聪明，股价也是这么反应的；

而今第三个周期依然如火如荼进行中，什么时候人口红利拐点了，这个周期才会减弱，就像美股的消费股那样……高速成长的高估值可能没了，但实在的分红养老股也不错；

第四个周期……分三个部分引申出来，待大家思考：

一是个人感受，很早以前，我们吃不好穿不暖，那减肥健康和形象着装都是没必要谈的，就像经济发展问题，产能过剩后，我们需要健康和效率，不然就要内卷和消耗；

二是国家政策引导，顶层设计是我们经济发展的核心，纵观整个经济发展史都是政策在先，市场反应在后，这就是聪明的投资人提前布局的机会，那高层的高瞻远瞩定格的下个周期是什么呢？

我认为是数字经济，数字中国；

三是美股历史：接替人口红利大周期的是以苹果，亚马逊，微软，谷歌为代表的科技股，从而让美国经济续上了动力，其实就是华尔街+硅谷，我们在效仿，任重道远，但这是国运或者规律，不以你我的意志为改变，你相不相信，他都会发生……

这三个引申思考不分先后，不分轻重，各位聪明的投资者可以作为参考，来选择参与下个周期的盛宴；

不管是行业周期还是产业周期都是周期，一个是空间上的强周期，一个是时间上的弱周期，源于需求终于价格，源于供给侧终于护城河；

很明显最近持续一年的大宗周期行情，源于行业需求侧的十年变化见底反弹，叠加美元超发放水，只是聪明的人开始撤退了……

这是我认为比较完整的周期理论，知行合一，就可以在投资上，大有收获；

我相信下个周期会有我们的重仓参与，而在仓位配置上我选择70%产业周期，30%行业周期；

作者：江左lu郎19801

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来源：雪球

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