雪球·财经有深度

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我近年一直有感，我们60-80这三十年的人，真的受恩于高考恢复和改革开放。我们回顾下从1980年后到现在，中国大地发生了什么事情？因为高考，让无数学子通过考大学，实现了人口的流动；因为改革开放让中国大地可以进入市场经济大环境，无数勤劳的商人，通过贸易也实现了人口流动。

看看我们身边的人：我的同学，通过高考，从农村和小城市，最终来到了大城市甚至是北上深这样的一线城市安家落业；还有一些商界的朋友，因为做生意，温州的可以到东北做木材生意，内蒙的可以到江南开软件公司，最终他们也安家落业到大城市。而恰恰就在政策开明的时代，遇上了中国人口红利，中国年纪最好的一代人，实现了中国地图上少有的人口大迁徙，迁徙的方向，当然是偏远地区向城镇。这同时，也带动了中国房地产的高速发展，这个周期，

到现在还没有完全结束。

根据国家统计局的人口普查统计（2010年），60后23511万人，70后21900万人，80后22800万人，90后17500万，00后14600万人，看到这组数据，你作何感想？

2030年后，也就是10年后，中国的老年人越来越多，年轻人比例骤减；老年人是不太会再流动，而同时高额的大城市的房价，也会让外来年轻人重新衡量下自己未来安居落业的地方。基本可以断定，人口流动的速度一定会缓慢下来。事实上最近三年，各省会城市，成了很多省内年轻人就业的首选，反而北京这样的城市，人口流入的速度大幅降低，对应过去三年例如合肥、郑州、济南、杭州这样的省会城市，房价的上涨速度远高于北京。伴随着人口老年化的加剧，越来越多的城市，将进入人口稳定，甚至是净流出阶段。这件事情，就在未来10-15年不可避免的发生。

所以，我认为除了少数地理位置极其稀缺的城市，大部分地方的房地产资产，最多只能抵御通货膨胀，前提是经济依旧很稳定，如果经济或者金融系统发生问题，这些地方的房价不可能一直坚挺下去。

对我们70-80这代人来说，中国房地产最好的时代，已经过去了，无论如何留恋，人口结构没有根本性逆转之前，是无可奈何的也是必然的事情。可以有几个预期：

1，中国最具竞争力的资产，将会越来越集中于优质企业的股权；房产将随着房价上涨速度的下降，甚至房产税杀器的出现，逐渐变得失去吸引力。

2，认为读书无用论的人，要小心了。过去赶上人口红利的大周期，无论做什么，哪怕是很低端的行业，由于需求远远超过市场供给，只要认真干点事情，都能发点财。可未来随着科技的进步，市场机制的充分发挥，人口结构的老龄化，需求赶不上供给的发展速度后，没有技术创新和文化输出的保障，还想随便就能发财的愿望可能要落空。拼体力到拼文化的过度，也许比过去更快。

我经常听到有人抱怨，说当初我读书比谁谁谁厉害，只是出国留学了很多年，错过了中国高速列车的发展，还不如当初只能在国内混的那些资质平平的人。其实，大到国家小到企业，都是有周期的，当时代的拐点来临时，深度思考，找应对策略，才是我们要做的事情。中国的房地产行业，早已经进入了供给侧改革的周期，商业的二八定律，将会越来越发挥威力，看不清背后的大环境和格局，停留在地产不败的神话里，可能会付出沉重的代价，这个代价，就是时间甚至人生。

作者：杜可君-格雷资产

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市场确实越来越像牛市了，如果真的是牛市，那可能是我们A股第三次大牛市，是我经历的第二次大牛市，虽然2015年我还是韭菜，但我还记得那时候的很多场景，也做过很多复盘，也算有点经验吧，在这轮牛市的前夕，写写我对未来各种可能性的看法吧，等一两年后可以再回来看看写的对不对。

1.牛市要找对主线。

每一轮牛市都有主线，2007年牛市的主线是金融、地产、钢铁煤炭这些，2015年是创业板科技股，这一次大概率在消费、医药、光伏、新能源车、科技这几个行业中；只要牛市不结束，我认为主线也不会结束，哪怕涨上天！

2.切忌频繁换股

牛市里，死拿好股票才是王道，这里有两层意思，一个是死拿，不要自作聪明换来换去，那样多半是被市场情绪牵引的韭菜，赚不到大钱的；第二个意思就是好股票，死拿差股票是赚不到钱的，尤其是这一轮牛市分化如此严重，这种分化是很难扭转的，依我看，整个牛市都很难扭转，当然，那些冷的板块估计也会涨，但涨一点估计资金就都跑了；

这也是为什么我之前一直在苦口婆心的大喊，我们一定要考虑时代背景，不要去跟时代趋势对抗！

另外，就是牛市经常冷不丁就来大跌，如果你总是被这种大的波动影响，一有风吹草动你就跑了，你不可能赚到钱。

3.千万不要越涨越加仓，更不要越涨越加杠杆

人性一定是贪婪的，随着牛市展开，一定有大批散户资金进场加仓，而且是越涨越加；聪明的投资者一定要保持冷静，在熊市加满仓，牛市就不要加仓了，更不要放大杠杆了，虽然这样可以快速的尝到甜头；

2015年牛市爆仓的那些人就是因为越涨越加杠杆，我们一定要吸取教训，我自己早已停止继续加融资，只会有适度的调仓；

每个人的风险承受能力不同，现在的位置，如果开始减仓降融也是完全可行的！

4.要不要撤退，何时撤退

我认为这取决于我们的牛市如何演绎，如果这轮牛市又像以前一样，变成疯牛，很快冲到四五千点，我们还是要撤退的；

如果这轮牛市真的变成了慢牛，时常进行一些调整，整体上的估值也没有出现明显的泡沫化，那我觉得不一定非要撤退；

因为如果真的变成像美股一样10年的大牛市，我们过早卖掉了，那后面就跟我们没关系了，要么就只能追高回来，那样容易很被动！

所以，这个要根据实际情况做出应对；

5.一旦撤退就不要再回来

这就是为什么我说不要轻易撤退，牛市的上涨一定会让所有人目瞪口呆，过去20年，我们一共才经历了两轮大牛市，今年有希望是第三轮，如果3500点就因为怕高早早撤退，未免太过可惜了！明明是可以改变命运的大牛市，最后就赚了一点生活费，我觉得这样一点意思都没有！有人说了，我先撤了，如果没发生股灾我再回来！有这种想法，大概率后面是追高回来。在牛市里，有太多人不停地做波段，卖掉后，看到别人赚到钱眼红再高位追回来，最后被套在山顶上，利润甚至本金全部吐出去！

所以，我们一旦决定要撤退，就不要再追高回来，只能等下一轮熊市再回来！撤退这个决定一定要谨慎，决不可撤退后，眼红别人赚钱再回来！

6.如果牛市没到4000点就结束了怎么办？

这是完全有可能的，可能明天就来大跌，牛市结束，跟2018年一样，这大概是很多人提示风险的原因吧；

但问题是，如果2018年不来呢？如果大盘真的直接往上走不回头呢？

我的看法是，只要拿着最好的公司，我们就不怕下跌，因为跌下去早晚还会涨回来，只是损失一点时间而已；

真正的好公司，最大的风险不是被套了，最大的风险就是卖早了，怕什么呢？价值投资卖出的理由，其中一条就是明显高估卖出，为什么不是合理就卖出，因为股价合理之后持有是没有问题的，好公司的股价是可以涨很多倍的，你在他合理的时候卖掉了，如果它后面不跌，而是继续大涨出现泡沫呢？你不就卖早了？如果合理的时候跌下去，那又要低估，反而可以继续加仓！

大家可以看一下茅台的股价，即便我们2008年牛市最高点没跑，拿到现在，那也是十几倍的涨幅，还有很多好公司也一样；

核心问题还是你拿的什么企业，你到底有没有把握，没有把握就不要拿！

7.牛市如果今年涨到四五千点，一定又会有人看到6000点，甚至一万点，最好不要听，保持冷静，该减仓减仓，该防守防守！最后那1000点不赚或者少赚点也罢！

作者：文宽自由之路

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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做苹果造车：一场没有惊喜的心智战争,来自于锦缎研究院。

苹果造车是个公开的秘密。2016年，几位在硅谷服务于美国大厂的机器学习或视觉算法的华人科学家朋友，便曾与苹果“ secret Project ”组的人力接触过。当然，更广为人知的是，苹果专攻自动驾驶的“Project Titan”，早在2014年就立项了。

从首发专利的维度看，苹果也是最早布局与智能汽车相关技术的全球科技巨头之一，可追溯到2011年，甚至早于谷歌与百度，几乎与华为持平。迄今苹果在汽车上的最深烙印，是2014年就已面世的“CarPlay”车载系统，这是当前中高端进口车的标配。

尽管锚定智能汽车已有近10年历史，但种种迹象表明，当前传出的最早或将于明年秋季发布并于2022年的“Apple car”（可信度非常低），很可能不会有太大惊喜——虽然，它势必将对产业标准走向带来重大冲击。

01没有惊喜最重要的，我们要知道“Apple car”为何而来。

现在有个说法：智能汽车是智能手机的自然延伸，是“加了4个轮子的智能手机”。尤其背后还有极具说服力的数据支持：后者的规模远大于前者——以2019年市场规模比较来看，全球手机市场规模为5021亿美元，而同年全球汽车500强总营收超过2.8万亿美元（但很少有人提及的是它们的利润率只有个位数，而iPhone利润率则超过60%）。

所以就有了结论：Apple car作为苹果未来20年的新成长曲线，将复制iPhone神话，在消费市场势如破竹。这一线性外推式思考模式的直接结果就是，每当苹果造车传出风吹草动，距离消息源越远，舆论便越亢奋，越对苹果神话深信不疑。这样的现象，对二级市场投资不啻于一种扰乱。实际上，仅从常识维度出发，我们便不难窥探苹果造车的意图与现状：智能汽车的研发制造路径，无非是电动化+智能座舱+自动驾驶。以这三重递进式分层逻辑为刻度，可以清晰测量苹果造车的时态。

【1】 电动化维度：电池技术上限无法突破

一辆电动车的核心功能性零部件是“三电”系统。经过过去10年发展，以韩中日电池厂商+欧美功率半导体厂商为产业核心的动力电池系统+电驱/电机系统解决方案，目前已经对全球电动车产业形成冗余性支撑（当前芯片短缺现象属于前期挤兑+疫情干扰导致的短期偶发性问题）。在此基础上，我们看到了特斯拉入门级车型全球性交付同时，价格不断下探；我们也看到了蔚来、理想甚至小鹏，均在短短的数年时间，从一个“铁·门外汉”摇身一变成为中国市场的主玩家；我们还看到了传统车企纷纷制定了明晰的电动车规模性量产时间表，反扑窗口期将在2022年-2023年全面开启。

这些基本事实都证明了一件事，在2020年研发制造一辆电动车，万事具备，唯一的门槛是资金。

苹果当前手握1.3万亿人民币现金流的储备，踏平这个门槛轻而易举——这也是舆论对苹果造车极其乐观的主要原因。但是，最为核心的现实问题在于，基础设施的齐备只是电动车研发制造的下限，决定其上限的仍然是它的心脏——电池技术本身。对此，市场中流传着一个段子，虽戏谑却直通本质：特斯拉是一家能源公司，电动车只是附属产品。对于动力电池技术的发展，我们有着长期的跟踪：2020这一年，电池（甚至是电动车产业）的最大技术进步在于“物理异构”层面的突破，较大幅度提升了单一车辆的电池额定容量（提升幅度接近或超过50%）——从比亚迪的刀片电池，到宁德时代的CTP技术，再到特斯拉的4680无极耳电池，莫不如此。

但即使是这样，当前全球所有量产电动车的电池系统能量密度普遍亦只有160wh/kg。这样的能量密度只有再翻升1.5倍，即达到到400wh/kg，其续航能力才能与燃油车持平，才是电动车彻底取代燃油车的开始。但以当前的实验室进展判断，单纯依靠物理异构方式，理论上不足以实现上述电池能量密度的跃迁。业界当前正将筹码下注于化学异构的技术突破，即固态电池之上——而根据谨慎性原则，它的商业化落地至少要在2025年之后。当前曝出的消息称“Apple Car将可能搭载苹果自家研发的具有突破性优势的磷酸铁锂电池技术”。这不禁让人哑然失笑：如果赶在刀片电池和CTP电池之前发布这项所谓的“黑科技”，还能令业界感到惊喜——君不见特斯拉的大号电池——“4680无极耳电池”发布时是如何让人感到意兴阑珊的？

实际上，从常识角度判断，Apple Car所谓的“具有突破性优势的磷酸铁锂电池技术”，基本上可以被判定为具有高水平热管理（BMS）技艺的类CTP型磷酸铁锂电池技术（之所以选用磷酸铁锂路线主要是出于安全性考虑，也体现出了苹果造车本就谨小慎微）。故而，电池技术上限无法突破，是我们认为Apple Car没有惊喜的第一个原因。

【2】 智能座舱维度：茶壶里的风暴

梳理苹果智能汽车相关专利可知，智能座舱将是其最有发挥余地，同时也是与对手拉开竞争差距的比较优势所在。这些技术包括且不限于：

◆娱乐系统：以“CarPlay”为核心，

还包括沉浸式VR技术；

◆智能天窗：通过改变透明度，以兼顾视野与隐私；

◆智能玻璃：附着AR技术；

◆以语音及手势为核心的智能交互系统：Siri与动作追踪技术。

◆介于工业设计与艺术级别之间的座椅系统，

以及具有眼球识别功能的多联屏。

基本上，当今人类对于美好生活的向往，都能在苹果已公布以及未来将公布的相关智能座舱相关专利技术中找到答案。

但问题是，美好生活的代价都是高昂的，每项技术的实现都需要对价。所以，Apple Car顶配智能座舱的成本一定是不菲的，这在客观上便引申出一个特别重要的问题：这辆车如何定价？这也间接决定了，苹果造车，是为谁造车？

众所周知，以入门版车型model3为销量核心的特斯拉，基于极简式坐仓的成本竞争优势，于2020年上半年共计卖出31.68万辆电动车，利润率亦只有2.72%.

如果苹果在首代量产车型上选择在智能座舱维度极尽奢华，那我们大可不必对它的销量感到乐观——辅以苹果的品牌调性加成，这意味着对标的车企将是保时捷。而这家已有72年历史的豪华乘用车品牌，2019年全球销量尚不足30万台。

所以我们倾向认为，即便在最大幅度压制产业链利润率基础上，首代Apple Car——如果能在两年内量产的话——其智能座舱的大部分功能也将是属于选配范畴，进而正面压制特斯拉Model S/Model X系列（当前美国本土售价8美元上下）以及宝马i4(预计2021年夏季首发，售价预期为人民币50万左右)。否则从销量角度预判，其将难以在竞争日益加剧的电动车产业拥有竞争力。

当然，同时不排除首代Apple Car将推出两款车型的可能，也就是包括另一款下探至35万-40万人民币区间内的介于A级与B级车之间的车型作为主力款（类似于Mini iPone12），不过如果这样，我们对于智能座舱的预期还须进一步放低。如是，因受制于现实成本，如果真如传言所称那样2021年秋季便正式发布，那么智能座舱之于Apple Car而言，大概率是茶壶里的风暴——翻不了天。

【3】自动驾驶：还未走出“PPT”

自动驾驶与固态电池并称为下一代智能电动车技术的两颗明珠。有乐观观点认为，Apple Car将携自动驾驶功能而来，为智能电动车产业树立新的标杆。

在我们看来，这样的观点没有任何事实根据，完全是不现实的。一个基本常识是，完全自动驾驶（L5）的最终实现，是基于数据、算法、传感器以及专用芯片的共同协作，通过数以万计小时的开放式真实路况测试，方有一定几率以接近99.9999……%的概率所最终实现的。以在自动驾驶领域最为激进且技术较为领先的Waymo公司为参照，坚持robotaxi（无人驾驶出租车）路径的它，由谷歌于2009年孵化，至少烧掉了40亿美元研发投入，养活了1500人的研发及运营团队，累计路测里程达超过500万英里，迄今仍在L4级别的门口徘徊。

反观苹果，2017年第二季度才拿到自动驾驶测试牌照，自动驾驶研发团队建了又拆、拆了又建，基本不具备开放式真实路况的数据处理经验，使得仿真环境中的算法并不天然具有实操性——如此种种，在当前时间节点，能教我们对它的自动驾驶技术存乎怎样的期待？

在自动驾驶领域，当前苹果最显性的优势在于专用芯片的预期上：其今年11月最新推出的M1芯片，除了常规逻辑计算单元外，还集成了GPU、深度学习加速器，据评测对许多特定应用的性能提升相当大。这意味着，这款芯片具有天然适配自动驾驶专用芯片的潜能。

归根结底，无论对于苹果还是任何一家造车新势力，解决自动驾驶难点——软硬件的鲁棒性、系统的冗余性、测试的完整性等——都还有很长的路要走，10%的长尾问题需要百倍的精力加持。

毕竟，即使一家车企能处理99.9%的现实路况，也只是达到自动驾驶目标的一小部分，因为它时刻都有可能面临最即时的极端路况（corner case）挑战。最乐观估计，出现第一家完全自动驾驶功能的车企，也要在2030年之后。

以上，对于苹果自动驾驶技术最现实的期待，还是希望它能在两三年内实现L3级别的突破罢了。

02心智战争

苹果造车，大概率是没有什么惊喜的，但它为何又如此重要？

原因一言以蔽：这是一场不得不发的心智战争。

在我们看来，牵引苹果加速造车的力量主要有三重：

一则是之于智能电动车产业，特斯拉越来越被符号化，苹果如不能尽快介入很可能沦为智能手机时代的三星所扮演的角色；

二则在以中国为核心的新兴国家市场，也是电动车产业最为发达的市场，华为正在主导一场车联网操作系统标准，苹果6年前便寄望于“CarPlay”之上的野心可能会付之东流；

三——也是最重要的，则是没有规模性交付的量产智能电动车，苹果的自动驾驶梦只是镜中月、水中花（这也是百度、阿里甚至华为最终不得不下场造车的核心原因）。前两重都是字面意思，很容易理解；只是这里特别提及一笔的是，当前市场对于苹果可能使用激光雷达作为辅助实现自动驾驶技术的传感器而感到鼓舞，甚至一时鸡犬升天。其实这是一个“潜规则”，与华为当前力推激光雷达逻辑如出一辙：

因为自动驾驶是一个“销金窟”，最终累计投入以数百亿计，各大厂商都希望能有商业化手段去支撑长期的研发投入，而激光雷达正是当前一支可行性极强的商业化路径——要知道为了支撑研发，Waymo也都计划研发出售激光雷达产品了。

另外值得注意的是，激光雷达不仅是单纯的视觉传感器，同时也配套着数据采集处理系统，其间是否存乎巨头对于数据的野心也未可知。

最后这部分，我们再来探讨下苹果造车对于产业标准的潜在冲击，鉴于篇幅，此处仅涉及结论不做深入展开：

1. Apple Car的问世，将在全球现代工业体系范畴首度确立“信息+能源”混合智能制造标准。

翻阅过去10年苹果的发明专利演进，最大的成就在于它正从一家单纯的先进智能软硬件厂商向通迅信技术公司“增维”。

通俗来说，在原有智能操作系统及智能手机等核心优势基础上，苹果研发了大量与通信相关的底层技术，使其信息通信技术能力大幅增强（某种意义的“华为化”，也可以说华为过去十年是在“苹果化”）。最直接的例证是：苹果已经启动基带芯片的自研计划（基带芯片具有极高的通信专利壁垒）。

此处特别提一句，中国另一家智能手机公司小米，也正努力步苹果后尘走在“华为化”——或者说降低下预期，因为基础差很多——“中兴化”的路径上，如果顺利，可能在6G时期能够展示出初步的竞争力。

在通信技术维度上，特斯拉的功力相对是极其“浅薄”的。所以我们可以说，如果“华为Car”不能赶在Apple Car之前发布的话，全球第一家确立“信息+能源”混合智能制造标准公司将是苹果。

如是，尽管总体上不会有太大惊喜，但Apple Car基于通信技术的智能化水平将有望是全球领先的。

2.以边缘计算为核心的通信技术有望真正崛起，取代融合计算成为视觉学习技术的有益补充，对于自动驾驶技术的向上跃迁及最终实现发挥重大作用。

3.语音控制技术有望成为智能电动车智能交互系统的核心权重。

4.自动驾驶SOC芯片进入7纳米甚至5纳米制程。

5.电动车上市公司的估值模型将重构，

估值泡沫将因PS估值体系失效而戳破：因为你不能指望苹果赔钱卖车。

以上，仅为我们当前阶段对于苹果造车的主要观察结论。

作者：锦缎研究院

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“对成长股投资来说，永远是必须在高估值时候去买，低估值的时候去卖。”这句话大家是不是听起来很熟悉？如果说这句还比较含蓄，下面说的就非常清晰了。

“买5倍的股票，明显没有买50倍以上股票挣钱多挣钱快。我想借此机会谈一谈对这些股票高估值的看法，首先明确一点，第一点，很多投资者对于估值看法基本上是停留在一个静态的层面，根据以往的业绩，或者说今年业绩去看一些公司，觉得是100倍、5倍、10倍，实际上我们投资的话投的是未来，是未来现金流轴线。估值更多是要考虑这种两年、三年甚至五年之后的估值。大家现在为什么愿意给创业板很多高成长公司100倍以上的估值，因为大家预期通过三五年的成长能把这个估值降到一个合理20倍、30倍的水平，为什么市场包括地产银行就几倍的估值，大家预期他们未来随着他们盈利的恶化，他们的估值会一步一步往上走。”

听了上面这段话，会不会感觉是出自今年很火的某大师之口？非也！实际上，这些话是一位著名的公募基金经理在2015年12月份说的，谈的是关于2016年的市场看法。当时这位基金经理是专注做创业板的，在之前的3年业绩爆棚，是当时的公募一哥。而从2016年开始，创业板连续三年大跌，到2018年年底已经腰斩。这位一哥也确实一直在兑现自己的承诺，陪同创业板一同腰斩，并在2018年年中离职了。

太阳底下没有新鲜事，我相信上面这些语录每过几年就会有人说一遍，不断地重复，不会有尽头，因为韭菜长得足够快，完全可以满足刀子的需求。

昨晚发了我的2020年总结，里面列举了我重点研究的几只股票，果然遭到了有些人的抨击！银保地在很多人眼里都是要价值归零的行业，那位一哥在5年前就说过了：“为什么市场包括地产银行就几倍的估值，大家预期他们未来随着他们盈利的恶化，他们的估值会一步一步往上走。”可5年过去了，招商银行涨了217%，万科A涨了57%，创业板只涨了9.6%，而同期的建设银行这种大象都涨了37%。再过5年，仍然会有很多人瞧不起地产和银行，这也很正常，但这改变不了什么。瞧不起银行和地产的人多了，但银行牌照一直都是无数大佬梦寐以求的，安全第一的保险资金在几百亿的买入房企的股份。做企业的人和炒股的人真不是一个思维，他们知道钱是怎么赚出来的。

昨天发了我做价值投资以来的收益情况，7年年化收益率是36%，得到了一些朋友的认可。其实这个收益率，在当年都是被人瞧不上的，2014年、2015年上半年、2017年和2019年，到处都是翻倍的人，有些甚至翻了数倍。

投资有时候像一场球赛，进攻好的球队球迷多，但防守好的球队会赢得最后的冠军。我就是靠着这些被人鄙视的股票走到现在的，我的经历告诉我，钱是靠企业赚出来的，吹泡沫的人最后得到的只能是泡沫。

作者：朱酒

链接：https://xueqiu.com/6056806984/167406774

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我读书比较死心眼，做人比较单纯，别看我在雪球上和美女还能聊上几句，但是现实生活中基本不见人，见了女性还容易脸红害羞，像上大学的方鸿渐。

我读格雷厄姆就觉得真是对，但是读死了就不行，格雷厄姆说的讲的都没有错，非常对，但是要认清楚本质，格雷厄姆投资理论的本质是要投资有逻辑和事实基础。

就是说不能瞎胡炒作，不能只看股价就胡乱交易，这是根子，要是非要满足格雷厄姆的买入标准，恐怕就没有后面的沃尔特施洛斯了。

沃尔特施洛斯明显提高了格雷厄姆买入股票的标准，原因自然当时市场上已经没有或者很少满足格雷厄姆要求的股票，毕竟1929年的大萧条过去了，人们不恐慌了，那些套利机会都被填平了，但是沃尔特施洛斯需要生活啊，于是提高了买入标准，这是沃尔特施洛斯聪明的地方，能够与时俱进的人都不一般啊。

沃尔特施洛斯更加注重公司的净资产价值，而不再盯着营运资产了。

读沃尔特施洛斯要出来本质才算学到真本事了，我认为的本质是：投资要有逻辑和事实基础。

这一点和格雷厄姆没有本质区别。

就是放到任何时候都不过时，投资没有事实和逻辑基础就投资那就不是投资，那是纯粹的赌博。

利弗莫尔认为股价本身就包含了所有的信息，股价本身就包括这基本面的变化，这也是有逻辑基础的，但是事实基础不稳当，因为事实可能并没有，只是情绪在炒作而已。

因此，读利弗莫尔要读出本质：投机也是要有逻辑基础的。

你看，哪怕是互相看不惯的投机和投资两派其实是有共同点的：逻辑基础。

发展到巴菲特和芒格阶段，严格说是芒格把巴菲特从只注重事实和逻辑基础提升到了一个新高度：投资那些未来越来越好的公司。

什么是未来越来越好的公司？

不用再多投入一分钱就可以产出越来越多利润的公司，例如喜诗糖果。

芒格投资开始只注重投资那些未来越来越好的公司，但是不太注重事实和逻辑基础，导致投资收益是大起大落的，这也是事实，芒格粉丝可以自己去芒格遇到巴菲特之前的收益率。

我总结了一下：

1.投资要有事实和逻辑基础，也就是必须有故事。人类正是依靠虚构故事形成大型协作网络的，投资也是如此，必须有故事，这个故事我认为就是逻辑基础。例如这个逻辑，牛市交易量会大大提高，券商收益会增多，因此券商股价会随之上涨。这个逻辑是有漏洞的，不是严格的欧几里得推理，但是在投资中已经非常管用了，因为大多数投资人认同这个故事，而且会自己去编织传播这个故事，买券商的人多了，券商股票供不应求自然会上涨。

我个人对逻辑基础做了修订：凡是那些复杂的逻辑一般不靠谱，因为变量太多，环节太多，任何一个地方出了问题都容易死在里面，反而是那些简单的逻辑靠谱，因为简单的逻辑容易被大众接受。例如，公司产品涨价了，股价大概率随之上涨。这个逻辑基础之所以能够行得通，不是因为欧几里得推理那么严谨，而是因为这个故事大多数人相信，产品价格涨了，自然说明公司产品供不应求，说明公司赚钱能力提高了，因此公司更加值钱了。

大家都相信的故事在投资中就是逻辑。

这就是投资的第一条：逻辑。

2.投资那些未来越来越好的公司。这句话得益于一位雪球用户@此号已删别关注，也得益于芒格，什么是未来越来越好的公司，有两个特征：

第一，公司不用再投入成本就可以不断像永动机一样产出越来越多的利润。

第二，公司表现出来就是股价一年比一年高，哪怕是最惨的年份都可以相对最好，例如2018年大多数公司股价大跌，但是宁波银行只跌了6个点，一旦大盘好起来，公司马上就暴涨。我称呼这类公司叫长牛股，只有看年线才能看出来。

总结一下，投资要投那些长牛股，并且有逻辑基础，就这么简单。

作者：施洛斯008

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2021年第一天，各位互联网从业人员、投资人、游戏玩家就被一条爆炸性新闻刷屏了：华为游戏中心宣布下架全部腾讯游戏产品。据说，这是由于腾讯要求华为下调渠道分账比例，而华为拒绝所致。

国内游戏厂商与安卓手机渠道之间旷日持久的战争，已经进行到了第三阶段。此前的战争已经很激烈了，但影响力还局限在小范围；这下彻底玩大了，上了各大社交媒体和搜索引擎的热搜。先回顾一下历史战况：

2019年5月，国产二次元游戏神作《明日方舟》公测，没有与任何国产安卓渠道合作，主要依靠TapTap和B站分发，取得了极佳的战绩。但是，由于《明日方舟》毕竟是一家小厂做的新游戏，当时并未引发关于“产品VS渠道”的讨论。

2019年7月，有消息称腾讯在跟华为等安卓手机渠道谈判降低渠道分账比（从五五开改到三七开），《剑网3之指尖江湖》等新游戏被纳入谈判范围。此事后来不了了之，似乎并没有谈出什么结果。

2020年9月，两款国产手游超人气大作——米哈游的《原神》和莉莉丝的《万国觉醒》，同时宣布不会上架华为应用商店。《原神》没有上架任何国产安卓手机渠道，也是仅仅与TapTap和B站合作，由此引发了关于“国产安卓渠道分账比是否太高”的激烈讨论。

2021年1月，华为游戏中心宣布下架全部腾讯游戏产品。虽然腾讯与华为的渠道分账之争已经持续了几年，但是很少有人想到会演变成这么极端、这么不可思议的局面——现在在华为应用商店，你已经搜不到《王者荣耀》《和平精英》了。坊间传闻认为，这次的导火线是腾讯要求华为降低《使命召唤手游》的分账比。

在很多人印象中，腾讯也是个“游戏渠道”，华为也是个“游戏渠道”，两巨头之间的竞争好像是“黑吃黑”。其实不然——腾讯的“游戏研发/发行方”属性远远大于“渠道方”属性，而华为应用商店是纯粹的“渠道方”。下面有必要重新温习一下“研发/发行/渠道”在游戏行业的定义，因为我发现很多人还是容易搞混：

游戏研发是指游戏的开发过程，从策划到美术到程序都是如此。例如，腾讯天美工作室群开发了《使命召唤手游》，所以腾讯是《使命召唤手游》的研发方。游戏发行是指游戏的市场推广和运营工作，又称“游戏代理”。例如，腾讯手游发行线负责《使命召唤手游》在国内的全部市场推广和运营工作，所以腾讯是《使命召唤手游》在国内的独家发行方。

游戏渠道是指玩家最终获得游戏、下载安装游戏的方式。例如，《使命召唤手游》在国内的一部分用户是从微信游戏中心、QQ游戏中心直接下载的，另一部分则是从华为、小米等安卓应用商店下载的；腾讯自己是一个重要渠道，华为、小米也是重要渠道。

“游戏发行”和“游戏渠道”的根本区别在于：前者需要为游戏的商业表现负全部责任。无论是自研自发还是代理第三方产品，发行商都是游戏的总负责人，从游戏的总流水中获得分账，也全权承包运营工作；而渠道方只从本渠道产生的流水中获得分账，对运营工作的参与程度很小。你可以理解为：发行商相当于电影发行公司，而渠道方相当于影院/院线。

那么问题来了：腾讯本身掌握了微信/QQ这两个最强大的渠道，为什么还要跟华为这样的渠道合作呢？中国的微信用户肯定比华为用户多，也比任何一家安卓手机厂商的用户多。绝大部分微信/QQ用户最早是通过软件内置的游戏推送功能得知一款游戏存在的；既然如此，为什么还要让华为、小米去赚高达50%的渠道分账呢？

换句话说，既然华为不愿意降低渠道分账比，为什么腾讯没有及早跟它分手，非要拖到现在才分手，而且是华为这边主动宣布分手？这一点似乎不太符合商业逻辑，毕竟如果早点分手，腾讯游戏全走微信/QQ渠道，毛利率可以提升一大截，而总流水也未必下降多少（在中国没有微信/QQ的人恐怕不多吧）。

原因很简单：国产安卓手机厂商掌握了系统底层，有几乎无穷无尽的手段去辖制APP厂商，即便是腾讯这样的公司也不敢与之闹翻。

假设你使用的是国产安卓手机，你从微信游戏中心直接下载一款游戏，那么这个行为有很大的概率会被手机系统“截获”，并提醒你：“这个链接不安全，建议到我们的应用商店下载。”如果你点了“同意”，就会跳转到应用商店，下载的就是渠道包而不是微信包了，你的充值流水就要给应用商店分50%了。

就算你躲过了这一步，接下来某一天你启动手机清理功能时，手机系统也可能向你报告：“某某游戏占用空间过大，消耗流量过多，建议到应用商店下载更好的版本。”如果你相信了，就会卸载微信包、改装渠道包，你的充值流水又要给应用商店分50%了。

如果这一连串的枪林弹雨你都躲过了呢？手机厂商还有最后一招，可以从底层禁止运行微信/QQ安装包，或者禁止对其进行更新。因为手机厂商掌握了底层，在理论上可以对一切软件为所欲为。当然，在现实中，真正做到这么绝的是极少数，大家会维持一个“心照不宣的平衡”：腾讯不会刻意诱导用户不从安卓渠道下载游戏，安卓手机厂商也不会对微信/QQ安装包赶尽杀绝，大家都有钱赚，你好我好大家好。

问题的关键在于：国产安卓渠道分走的比例实在太多了。苹果的渠道分账只有30%，海外Google Play只有30%，PC端的Steam也只有30%；就这个比例，很多开发商/发行商还觉得太高了。国产安卓渠道倒好，行规就是50%。在全球任何一个主要国家、主要游戏市场，这种渠道分账比都是最高的，没有之一。

请注意，对于游戏厂商来说，50%的分账比只是一个开始。如果你要在安卓应用商店买推荐位、买热搜词，还要额外付费或者签署对赌协议；而在国内苹果应用商店,推荐位和热搜都是不卖的，更不存在“对赌协议”这个说法。现在你知道为什么越是质量优秀的游戏，越是愿意在苹果首发了——不但分账比低，而且没有乱七八糟的额外成本，而且用户质量和ARPU明显比较高。

平心而论，华为应用商店已经是国产安卓渠道里面非常优质的了，毕竟它有大量高端用户，用户忠诚度也很高。换成其他安卓渠道，游戏厂商会更苦，给渠道打工也就罢了，自己也落不到什么好处。

所以本怪盗团一开始就旗帜鲜明的表示：腾讯VS华为的这一仗，我支持腾讯。也只有腾讯这种级别、自带渠道的头部厂商，敢于抗争到这种地步；不要以为它只是为自己抗争，它代表的是整个行业——如果腾讯的抗争成功了，对整个游戏行业只会有好处。

与此同时，本怪盗团还要表示：虽然我支持腾讯，但是我也理解华为以及一切国产安卓手机厂商。它们索取50%的分账比，在外界看来有“狮子大开口”的嫌疑，不过它确实是有苦衷的。现在它们也确实无法让步，至少无法太早让步，这并非完全出自贪婪。

华为等国产安卓手机厂商的苦衷就是：安卓手机的毛利率太低了，硬件不赚钱，必须依靠游戏联运赚回来。说白了，游戏玩家是在补贴整个国产手机行业。降低分账比看起来很简单，却有可能动摇国产手机产业链的根基，导致一系列连锁反应。

华为、OPPO、VIVO都没有上市，我们就看看小米的财报吧：2019年，小米的智能手机业务毛利率只有7.2%；最近一个季度，在销售额强劲增长的情况下，该业务的毛利率也仅有8.4%。毫无疑问，这是一个极低的毛利率，甚至比大家心目中最苦的传统制造业还要低。华为的毛利率可能稍高一点（因为品牌定位略高），但是肯定高不到哪里去。

另一方面，2019年小米的互联网服务业务毛利率高达64.6%，最近一个季度为60.4%，这是非常不错的。国产手机厂商的“互联网服务”业务一般包括广告、游戏联运和其他内容分账，我们无法得知其中的具体比例，不过可想而知，游戏联运肯定占据非常大的一块。如果这块业务收入下降甚至消失，后果不堪设想。

我是一个苹果手机用户，可是我也承认：国产安卓手机的硬件性价比高于苹果。一款7000多元的苹果新款旗舰机，仅仅比较配置和跑分，可能也就比得上一部4000多元的国产安卓旗舰机。国产安卓厂商忍受着极低的（甚至是负数的）毛利率，换取了巨大的市场份额。想象一下，如果国产安卓手机的售价跟苹果在一个档次，还会有谁买？这不是一目了然吗？

大家都不是做慈善的，都要赚钱。国产安卓手机厂商不是做慈善的；在商场上，任何人都不是做慈善的。它们可以不追求苹果那么高的毛利率，但不可能忍受特别低的毛利率。以游戏联运等“互联网服务”业务去补贴手机业务，历史证明是一种合理的策略，消费者大致上是接受的。这倒是很符合“互联网思维”：羊毛出在猪身上，游戏厂商（最终是游戏玩家）补贴了全体手机用户。

这一点肯定会引起腾讯、网易、米哈游、莉莉丝等一切游戏厂商的不满：羊毛为什么要出在猪身上？现在国内智能手机普及率已经见顶了，手游市场进入了精品化、长线运营的时代，手机厂商继续搞“羊毛出在猪身上”这一套，对游戏厂商又有何好处？这一套玩法要搞到地老天荒吗？

我只能说：在任何一个成熟的市场上，内容方的占比都是逐渐提升的，优质内容都是要为王的。内容固然离不开渠道，渠道更离不开优质内容。现在，内容方有了更多的选择——可以去买量，可以去TapTap吸引核心用户，可以去B站吸引年轻二次元用户，还可以做品宣做口碑……应用商店仍是一个重要渠道，但是已经没有五年前那么重要了。这就是莉莉丝、米哈游、腾讯等游戏厂商纷纷而起挑战渠道分账比的根本原因。希望一切都能以有利于内容方的方式得到解决。归根结底，有利于内容方的事情，才会有利于用户自身。

作者：互联网怪盗团

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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做如何构建一个好的盈利模式？来自于思想钢印9999。

1/4、股票投资也有盈利模式

我之前认识了一个股友，他特别爱买那些受到行业负面事件冲击的优质企业。几年来，先后靠此抓住了茅台、中兴通讯、隆基股份等投资机会。

我想，很多人都有这个投资经验，大部分人只是记住了这个经验，等机会来时再判断能不能做，只有少数人能对这个经验进行详细的机会分析，将其出现的条件、建仓手法、仓位控制等一系列因素总结成一套独特的打法，甚至形成一个投资偏好。

这就好像企业经营中的盈利模式，几乎所有的盈利模式都是由企业领导人偶尔发现的经营机会演变而来的。

而一个投资体系的核心，就是一套或几套盈利模式。实际上，盈利模式就像企业的商业模式一样，可由几种基本形态演变出千变万化的模式，关键是符合企业的价值观、资源和产品特点。

盈利模式听上去很玄，但好在股票投资核心就是一买一卖赚差价，没有什么“花头精”，主要方法很简单：

1、找到你之前做过的比较成功的案例；

2、抽取其中可复制的方法；

3、在实践中依样画葫芦，不断总结经验；

4、把该方法的一些条件、步骤固化——最好量化下来。

所以找到一个盈利的核心要素就是“分析盈利”和“总结模式”这两点。

2/4、成功投资的归因分析“分析盈利”，就是对过去的成功投资经历进行归因分析。

分析的角度有很多种，最重要的就是我上一篇中的问题：一笔给你带来丰厚利润的投资，你赚的是估值的钱，还是业绩的钱？

有读者提出，要做同时赚估值和业绩钱的“戴维斯双击”，这个说法就是没有归因。“戴维斯双击”中，业绩增长带来的利润是你的目标，也是出手的依据，而估值的提升是“买一送一”，是可能出现也有可能不出现的结果——很多股票业绩上升后，估值并不变化甚至反而下降，

所以“戴维斯双击”本质还是在赚业绩上升的钱。

在这两个大方向下，可以具体到某些类型，以我在“盈利模式”系列中的四大类型为例：

盈利模式一，困境反转。

好行业好公司遇上了“坏运气”，经营陷入暂时的困境，导致股价下跌，投资者可以抓住机会买入，等待经营业绩反转。

上面的“戴维斯双击”中已经分析过了，本质上还是赚业绩钱，估值提升是“买一送一”。

盈利模式二：成长加仓。

当我们发现一家公司有“预期差”时，我们先买入一部分仓位，在企业经营状况往我们预期的方向上变好的过程中，再继续加仓到设定的最大仓位。

“成长加仓”赚的是什么钱呢？成长股在业绩加速的迹象之前，估值会率先提升，接下来是业绩兑现期，估值缓缓下降到正常水平。在这种盈利模式下，前期赚的是估值的钱，后来赚的是业绩的钱。

盈利模式三：价值中枢。

稳定增长的白马股的收益分为两部分，一部分是业绩持续上涨的收益，另一部分是市场风格偏好带来的估值由低估向高估变化造成的收益。

这种盈利模式有两种不同的具体模式，如果你更注重股价中枢随业绩的稳步上升，就是赚业绩的钱；如果你一定要等到公司进入低估区间再出击，那就是赚估值的钱。

盈利模式四：产业趋势。

判断在今后几年最主要的科技产业趋势，是找到符合这个趋势的公司中最能出业绩的几家，

在趋势形成前买入，在业绩兑现期兑现利润。

这种盈利模式也有两种不同的模式：如果你喜欢选业绩释放的确定性比较大的公司，那就是赚业绩增长的钱为主，因为此类公司在趋势形成前往往估值不低，也没有什么弹性；如果你喜欢未来空间广阔、概念纯正，但业绩释放不确定的公司，那就是赚估值的钱，因为此类公司往往在这一轮趋势经历从极度低估到过度高估的过程。

成功投资的归因分析很难，但一定要做，一定要客观。至少要知道，哪些是你追求的目标，哪些是“买一送一”的结果；投资过程中哪些是你可控的因素，哪些是不可控的因素；它的赔率、胜率和出手频次如何？……

成功投资的归因分析还有一个难点，单笔股票投资的成功因素中，九份靠运气，一份靠努力，只有形成投资体系，才能把运气的因素降下来。所以你一定要分清楚该笔投资中，哪些是财神爷暂时寄放在你口袋里未来还要拿走的，哪些是你自己凭本事永远留住的钱。比如朋友有一笔去年买格力的投资纪录，虽然最终大赚，但却难言成功，因为高瓴投资是一笔意外因素，包括股改本身也有很强的不确定性。事实证明，格力去年不但未走出困境，反而陷入了更大的困境，在2020年与美的的差距越来越大——这一笔赚钱的投资，应该归于失败案例。

3/4、“总结模式”的三个要点

“分析盈利”的目的是为了“总结模式”，就是盈利的可持续、可复制、可升级性。一个好的盈利模式需要你把大部分的资源和资金都投入其中，需要你能长期稳定地使用该方法获利。

“总结模式”的要求，我总结为以下四点

第一、能持续地找到机会，其盈利也是稳定的比如“净利润断层法”，选择在财报公布后出现跳空缺口的股票，如果股价其后一段时间获得缺口的支撑，则说明估值和盈利的持续性得到了市场认可，有进一步上涨的动力，此时就是一个最佳买入点。

这实际上是基于“成长加仓”的场景化操作，是被很多策略验证过的方法，盈利具有一定的稳定性，又能持续地找到机会，就可以在此方法的基础上，加上机会发掘、仓位管理和止损止盈的一系列“操作流程”，建立一套有效的盈利模式。

相反，有一些投资虽然干得漂亮，但不具备可复制性，比如一笔在茅台上获利的投资，如果是基于基本面分析，那可复制性就很低，因为茅台的资源和品牌是独一无二的存在，不具可复制性。如果是交易性机会，那就要具体看了。

还有一些方法，盈利的稳定性存疑。很多基于几个技术指标或财务数据进行投资的方法，用不同的时间段进行回测，得到的结果大相径庭。还有一些方法，其效果与使用者的数量有关，过多或过少都会导致失败。这些盈利稳定性不足的方法，都无法成为盈利模式。

第二、你现有资源可以支持这个股票投资方法的资源就是你的仓位、研究精力和时间，有一些对机构投资者有效的方法，个人投资者却无法承受其资源要求。

我看见过有人总结了一套通过细致而全面的草根调研跟踪上市公司经营，预测下一季财报，并与长期基本面定性研究相结合的投资方法，理论非常完美，很多机构投资者也在使用，但这个方法有很大的局限性：

首先，无法跟踪2B订单型业务的公司；其次，无法跟踪财务报表调节空间大的公司；最后，它对于投资者来说精力耗用太多，且都是大量低智力水平的重复劳动。

所以，这种方法对于个人投资者只能偶尔为之，无法发展为盈利模式。

像前面说的四种盈利模式中，“价值中枢”所需要的研究资源比其他三种更少，对于非职业的个人投资者更加适合——从收益上说，在长期业绩增长中获得长线基本收益，抓住其中估值较低的机会可获得超额收益；从成本投入上说，投资对象以确定性较高的白马为主，用较小的研究资源投入，获取中等偏上的收益，是一种可操作性很强的盈利模式。

第三、不断升级你的盈利模式

我刚刚开始做股票是从KDJ、MACD等技术指标开始的，这些方法一开始还真能赚钱，完全可以升级为一个盈利模式。但1996年的一个小牛市后，我就感觉方法开始失灵，后来才理解，原因有两个：一是用的人太多，指标所代表的投资心理就不存在了；二是做庄模式开始兴起，导致量价信号被扭曲。

不光是技术分析方法，大部分投资方法都建立在某一个特定历史时期的投资者特征、公司特征上，时过境迁，早晚会失效。比如2015年以前非常有效的各种小市值、低价股的盈利模式，现在大多已失效。

所以，不断升级自己的盈利模式以符合时代的要求，不断寻找新的盈利模式才是持续的盈利之道。

第四、符合你个人的能力圈和投资价值观

赚业绩的钱，需要对企业创造价值的行为有深刻的理解，所以芒格说五十岁之前不懂价值投资；赚估值的钱，本质上是在猜测他人的行为，是一种典型的博弈行为，很多人缺乏这种理解群体心理的洞察能力。投资者无法长期使用自己不喜欢或不擅长的方法赚钱，不能因为某些方法能赚钱，你就能用，这也是判断盈利的重要考虑因素。

4/4、投资，应该是一件无聊的事，投资是一个高度不确定的事情，所以几乎所有正确的投资方法都在增加盈利的确定性，而不是盈利的多少。所以一个稳定的投资体系必然建立在一个或几个稳定的盈利模式之上。

可能大家脑子里都有一种大片式的赚钱场景，惊心动魄，绝处逢生，抄底逃顶，全仓出击。实际上，真正赚钱的过程都是很无聊的，就是找到一个体系，不停地亏点小钱，赚点大钱，慢慢地滚雪球。

单次交易的过程要忍受短期的模糊，更接近艺术，但投资体系应该像科学一样，追求长期确定性——在一个盈利模式上，通过赔率、胜率和出手频次这三个指标的配合，设计一个好的投资体系。

作者：思想钢印9999

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来源：雪球

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做穿越牛熊二十四年，我与A股共成长，来自于玉山落雨。

  当大洋彼岸美国传来发生金融危机的信息时，自己对此毫无经验，对后果预估不足，持有的银行股又是金融危机的重灾区，最大回撤一度超过60%，这是我经历的第二次股灾，这是僵化教条运用价值投资的教训，也是我投资股市二十四年来最失败的案例。

危机面前，我虽有点郁闷，但并没有惊慌失措，我相信政府的智慧，相信危机一定会过去。

很快，政府及时采取正确的应对措施，经济很快触底回升，A股也止跌反弹。到09年底，我不担挽回了08年的全部损失，还取得了不错的收益。

不过接着，11～15年，是价值投资者的郁闷时光，市场风行炒小、炒差、炒新，谁看基本面谁就输在了起跑线上，极具投资价值的蓝筹白马股成了“大烂臭”。 特别是14年，政府出台了一系列金融刺激政策，放宽了融资环境和条件。除了IPO规模大幅提升之外，还放开了一系列新的产业融资手段。定向增发、股权质押、约定回购、可转债等等都是那时候出来的融资手段。投机客意识到除了IPO融资来的第一桶金，还可以多轮连续融资。于是各种杠杆资金疯狂入市，过高的杠杆导致泡沫迅速扩大，创业板被炒到骇人听闻的150倍市盈率，泡沫破灭也是必然的。2015年年中，股市跌幅之惨烈我就不说了，这是我经历的第三次股灾。股灾中，很多韭菜连根都没了，投机者再次被狠狠地教育了一次。

经过几次牛熊洗礼，我对价值投资有了更进一步的认识。在全民投机的那几年，杜绝市场诱惑，买入的主要是以中国平安、招商银行、贵州茅台、五粮液为主的优秀公司股票，同时，辅以港股、B股市场中估值合理的中小盘股。那几年，平安、招行、茅台、五粮液由于流通市值大，倍受市场冷落。在10~13年，我的盈利来源主要来自于港股和B股。

16年以后，市场通过对15年股灾的反思，逐渐回归理性，以中国平安、招商银行、贵州茅台、五粮液为首的蓝筹股纷纷展开价值回归之旅。

说起贵州茅台，不得不重点说一下这几年对贵州茅台的投资。15年年中，当A股进入疯狂阶段的时候，我预感到大盘即将见顶，于是清仓了绝大部分股票，包括并不高估的贵州茅台。现在看来，当初的决定并没有错，因为每当大盘见顶的时候，都会泥沙俱下，我们完全可以利用大盘的顶部，做一次大波段的高抛低吸，但我错在大盘暴跌后，没有把贵州茅台及时的买回来，这是我近几年投资中的重大失误。

2018年，因为中美贸易战，A股经历了长时间的熊市，贵州茅台也一路下跌，特别是贵州茅台公布不如预期的三季报，当天跌停，第二天继续低开5%。当时我是兴奋的，我知道重新买入贵州茅台的机会来了，我认真看了一下三季报，之所以三季报不如预期，主要是因为上一年三季报的基数比较高，造成了利润增速放缓的假象，于是我在当天跌停位置买了不少。当天股价跌停没有打开，于是当天收市前卖出了其他不少股票，准备好了资金，第二天一开盘集合竞价的时候，我又重仓买入了茅台，完成了自己重新重仓茅台的心愿，这是我在近几年最成功的投资，这段经历对我的投资生涯影响很大。如今贵州茅台股价已过1800，收益都翻了两番多，但我依然选择持有。

19年，股市逐渐进入理性投资时代。其中，证券法力度进行了最大的一次修订。这次修订包括了：增加科创板，创业板实行注册制，上证指数编制方法修订，加大违规操作的处罚力度和成本等等。

这一系列操作最终目的都是为了增加市场活跃度，让市场更加规范和国际化。同时市场主体经历了前几轮的牛熊洗礼、优胜劣汰，剩下的都是比较稳健的投资机构，外资也在不断的入场。这轮政策的目的很明确，就是让国内的金融市场健康、稳定、有序的发展，然后利用金融市场发展科技和实体经济。

19年7月22日，第一批25只科创板股票在上海证券交易所上市交易，科创板正式开市。

20年8月24日，创业板注册制后的第一批18只新股上市。

A股从投机市不断走向理性，我的投资理念和风格也在不断进化。17年以后，我通过不断学习完善，以及二十多年的探索，逐渐形成目前的投资风格，简单地说就是四个字：守正出奇。守正出奇，本是一个成语，是指按着常规发展，却又不固守常规，能突破思维、出奇制胜。应用在股市投资中，所谓守正，就是胜率优先兼顾赔率，主要仓位力求稳健，拥抱优秀、伟大的公司，与他们一同成长。

所谓出奇，就是所投资标的胜率尚可，虽有一定的不确定性，但我们可以基于高赔率买入，属于弹性较大的“奇兵”，这部分仓位为次要仓位。但无论是守正还是出奇，我都是投资优秀企业。

具体投资实践中，总结自己这么多年来的投资经验，可以用大家最常听到的十四个字来概括：好公司+好价格+适当分散+耐心持有。我没有受过系统的金融教育和培训，所以相比较而言，我的投资理念简单朴素，但我相信，简单往往也是有效的。

回顾自己二十四年来的投资经历，之所以能够取得一点小成绩，多少还是有些心得，我觉得投资中最重要的方面有三点。

首先是路要走对，我幸运地走在了价值投资的正确道路上，尽管前些年心中的价值投资理念是模糊的、幼稚的，所选择的投资标的有这样那样的缺陷，但在当年的时代背景下，能够选择的优秀公司并不多，总的大方向是对的。

其次，股市投资勤奋是必须的，这点上价值投资者是幸运的，因为相比需要天赋的趋势投资者，价值投资的方法，普通投资者可以真正在后天学习掌握。我每天花在股市的学习、调研、看市场的时间远多于看盘的时间，多学习可以多发现好公司，多看市场可以发现身边的牛股。

还有，价值投资对投资者，最大考验，在耐心。股市投资中，耐心是比黄金更宝贵的东西。一旦持有一家优秀的公司，就要耐心持有，短期的涨或跌都应该看淡。

有人说，如果你爱一个人，就让他去炒股，因为那里是天堂！如果你恨一个人，也让他去炒股，因为那里是地狱！如果你对一个人爱恨交加，同样也让他去炒股，因为那样他会生不如死！对于三十而立的中国A股，大多数股民是爱恨交加，更有少部分人恨的咬牙切齿，发誓再也不进入股市。这不奇怪，因为大部分人亏钱了，古今中外，七亏二平一赚的规律谁也改变不了。但我是衷心感谢中国股市，历经二十四年的牛熊交替，我收获了很多。

因为A股，煅炼了我的良好的心态，静心观水流，冷眼看世态，投资的路很漫长，我们需要学会淡然。投资不是一潭死水，经常有一些风吹草动，学会乐观，学会宁静，就会一路风景一路歌，投资就成功了一半。

因为有了A股，使我能够结交许多投资朋友，特别是雪球上的广大球友。18年，中央电视台财经频道投资者说栏目对我进行了采访，以此为平台，使我有机会接触雪球内外的投资高手。因为有了A股，使我有机会成为职业股民，并且崇尚的是价值投资，不需要时时刻刻盯盘，有了充足的时间。二十多年来，我游历了中国大多数著名的风景名胜。因为有了A股，我取得了不错的投资收益。从96年下半年进入股市，由于自始至终信奉价值投资，截止今年上半年，在超过一半收益被用于投资房产，家庭生活开支、购车的情况下，24年取得了超过74倍的收益。股市的收益支撑了我一家五口人的日常生活开销，让我在几个二线城市买了房，可以感受一年四季的春暖花开。

经过三十年的制度建设，目前，A股的全新时代已经到来，这从这两年的行情中可以看得出来，尤其是今年以来，指数涨幅不小，但两市却仍有一半股票是下跌的。再仔细分析一下，今年的所有个股涨幅的中位数只有区区的4%左右，远远小于最弱的上证指数。据有关券商资料，今年有40%左右的股民不挣钱，今年的行情是一个赚了指数不赚钱的行情。

为什么会这样？因为随着注册制在创业板和科创板的推行，导致企业上市门槛大幅降低，上市公司总数量大幅攀升。另一方面，QFII，公募基金，私募基金大幅扩容，股市生态发生了明显改变，市场主体发生了明显变化。

这几年股市大部分涨幅是由少部分优秀企业股票贡献的，再看看牛了十几年的美股，指数涨幅也主要是由苹果、微软等几个头部企业贡献的，大部分股票也几乎没什么涨。在注册制的大环境下，目前市场正在逐步与港股、美股等成熟市场接轨。未来市场仍然只会继续演绎这种结构性行情，优秀企业股票在不断新高，大部分股票小涨、不涨甚至下跌。

以前那种齐涨共跌的局面很难再现，普通投资者喜欢炒作的低价垃圾股、题材股，总体很难再翻出大的浪花，市场对专业性的要求越来越强，这就是结构性的牛市，也是A股市场不断走向成熟的标志。

巴菲特说，人生就像滚雪球，重要的是找到湿湿的雪和长长的坡。

投资比的是什么，比的是思考的远见，比谁看得远，看得准，能坚持。如果你看得足够远，这个时代不会辜负你的信任。相信随着各项法律法规的逐步健全，T+0的交易制度可以预期，涨跌停板全面放开也可以预期，中国经济强劲的基本面、宽松的利率环境和老百姓投资理财的意识提高，A股一定会走出长牛、慢牛行情。对于A股的未来，我充满信心。

作者：玉山落雨

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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做穿越牛熊二十四年，我与A股共成长，来自于玉山落雨。

A股已经有30年历史，我有幸参与其中24年。在牛熊中穿越，在风雨中成长，见证了24年来A股制度建设的逐步完善，亲身经历了四次大的股灾，穿越了大大小小多次牛、熊市。截止目前，取得了超过74倍的投资收益。

回首走过的路，感慨太多，24年，世事变幻，24年，沧海桑田。想当年，初入股市时，我正值壮年，满头黑发，如今己是年近花甲，两鬓花白；初入市看行情，或去证券公司看屏幕，或用BB机，发展到用股票收音机听，用图文股票接收机看，现在大家都用电脑了。值得说一说的是，股票收音机和图文股票接收机许多人没听过，没用过。那是90年代独特的产品。初市获得信息的渠道，一是街头小报，一是每到周未，证券公司门口自发聚集的一堆一堆的谈股论经的股民。

当时我在上海工作，上海话听不懂，但还是凑在旁边听一听。不过我转型早，很快就不参与这些了，取而代之的是在书报亭买三大证券报（上海证券报、证券时报和中国证券报）和证券市场周刊。 

1998年专职投资后，直接订阅了这些报刊杂志，远离了市场上这些嘈杂的声音。现在投资者炒股，信息来源广泛了，街头谈股论经和街头小报早己成了往事。最让我感概的是，在身边一大批新股民来到市场的时候，一大批故人被股市淘汰，当年和我一起出入证券公司、意气风发、指点江山的股友，一半以上已远离股市，成为了局外人。

我初入股市是在1996年秋天，在此之前的A股故事我没有参与，因此没有发言权，但是96年以后倒是可以简单说个一二三。二十四年来，我亲历多次股灾和熊市。每次股灾，每次大熊市，都没有让我倒下来，相反，能让我进步不少。

我出生在一个困难的农村家庭，好不容易历经磨难，1982年应届考上大学，眼看可以跳出农门，没成想因身体原因被学校退学，遭此打击，在短暂意志消沉后，重新振作起来，从工厂炊事员做起、到乡村代课老师、乡政府办事员，后来到央企中国核建从事管理工作。

青少年时代这段艰难而复杂的经历，除了让我长了不少见识，更对我以后的投资帮助很大。

1996年的秋天，中国股市热火朝天，赚钱的神话一个接一个，最终，我没禁得住诱惑，在连股市基础知识都不懂的情况下，冒冒失失用少量资金开始试水，买的第一支股票是当时最便宜的马钢股份。

当时的A股市场，股指飞速上升，成交额急剧增加，垃圾股鸡犬升天，被恶性炒作。如果让股市继续疯狂上涨，有可能会威胁到资本市场的安全，威胁到金融体系的安全，于是，管理层发出十二道金牌。其中最著名的是《人民日报》刊登得文章《正确认识当前股票市场》，指出中国股市“最近一个时期的暴涨是不正常的和非理性的”，并于当日开始实施涨跌停板制度。结果，股市连续两天几乎跌停，第三天仍然跳空大幅低开。这是我经历的第一次股灾。股灾中，我的一点获利还回去不说，还亏损三分之一本金，然后，经受不了心理压力，斩仓出局。

毕竟亏的是自己的血汗钱，股灾过后，痛定思痛，我思考了很久，怎样才能找到在股市中稳定赚钱的模式？今后股市投资之路该怎么走？

这时，神奇的巴菲特大名开始传入中国，那时大家对巴菲特，对价值投资理解的非常简单，就是投资绩优股，于是，我当年连价值投资皮毛都不懂，却认定价投是我今后的道路，并为自己立下了只投资绩优股，不炒垃圾股的规矩。

之所以早早地选择价值投资这条路，还可能跟我的偏理性性格有关系。

1997年春节过后，我又东拼西凑追加了不少投资，外加少部分银行贷款，重新进入股市，并按自己只买绩优股的规矩，全仓买入四川长虹、新大洲、苏物贸(已改名创元科技)三只绩优股。所幸，1997年春季牛市行情大炒绩优股，我在大泡沫中及时获利了结，这是我经历的第一次牛市，收获了人生的第一桶金。

现在回过头来看，我最先的价值投资是朦胧的、幼稚的，但是其实也是正常的，投资就是一步一步在错误和幼稚中完善自己。

1998年，我辞去了央企的高薪工作，开启职业投资之路，现在想来还是很后怕的，如果这条路没有成功，那要多后悔。

1998年以后的中国经济遇到困难，传统企业经营效益下滑。在美国纳斯达克科技股不断走强的启发下，我开始关注科技领域，并订阅有关报刊杂志，努力了解学习，最终满仓买入了正处在成长期的科技股，分别是清华同方、中兴通讯、电广传媒、中信国安、深科技，为即将到来的5,19行情做了充分的准备。说起5,19，这是一个深深印在老股民心中的日子，在我的记忆中尤其深刻，值得我和大家细细分享。

那是1999.5,19，已经低迷两年的中国股市在沉默中突然爆发，出现了以科技股为龙头的“5.19”行情。在不到两个月的时间内，股指从1047点上涨到1756点，行情蔚为壮观。21年过去了，弹指一挥间。但是我依然常常回忆起“5.19”，自那天起，在短时间里，行情给我带来了可观的收益，5.19当天的情景我至今依然历历在目。

“5.19”行情之前，中国股市已经连续下跌两年，当时我满仓科技股被套，我和我弟弟除了听听行情、看看财报，就是以钓鱼为乐，打发无聊的时光。

5月19日那天，天气晴朗，我和弟弟一早便出发了，我们带着能收听股市行情的收音机，来到老家附近的水塘边，悠闲地钓起鱼。那天上午运气不佳，接连换了几个水塘，两人都没有钓上一条鱼，收音机里的股市行情也相当平静。上午十点半以后，正当我们无精打采之际，收音机里传来了股市上涨的信息，并且我持有的几个股票涨势迅猛，我们有些兴奋，赶紧收拾东西，急急忙忙回到了家里，坐到股票接收机前，那时我还没有电脑。

下午开盘，大量场外资金不断涌入股市，成交量大幅放出，以综艺股份、上海梅林为首的科技网络股领涨，我持有的电广传媒、中信国安、深科技纷纷冲上涨停，清华同方、中兴通讯也涨势良好。此后连续2天，电广传媒、中信国安、深科技均以涨停板报收，我在他们第三个涨停板时卖出后，全部买入涨幅落后的清华同方、中兴通讯。在行情的最后疯狂日子里，清华同方连续七个涨停板，中兴通讯同时也连续五个涨停板，这是我做梦都没有想到的，每天我都沉浸在快乐之中，这是我二十四年来投资历史上最难以忘怀的时刻。

再回首“5.19”行情，这是在一个特定的环境下出现的，这样波澜壮阔、激动人心的行情，

今后恐怕是不会再有了。但正是“5·19”行情打下的扎实基础和对充沛资金的吸引力，其后，1999年底，上证指数在探底后再次出现新一轮的上升行情，而且这次行情走得更久、更高，一直涨到2001年6月的2245点，时间达到1年半之久，指数涨幅达到67％以上。2245点也成了那轮牛市上证指数的高点，为即将到来的超级大熊市埋下伏笔。

这里我要特别说明一下，我在指数大幅下跌之前已经清仓。

2001年至2005年的超级大熊市，凡是经历过那段岁月的股民，都会刻骨铭心，终身难忘，身在其中的人，有种痛不欲生的感觉。五年时间，指数从2245点跌到1000点，看起来指数跌幅并不大，但因为指标股跌幅小，上证指数是很失真的，个股跌幅巨大，惨不忍睹，尤其是次新股、题材股、小盘股，特别是ST股，股价只剩下最高峰的1/10是常见的事。指数天天阴跌，资产天天缩水，钝刀子割肉。证券公司倒闭了一半！股市日成交金额很多天低于40亿，那个时候，谁在证券公司上班，都不好意思跟别人说。庄股出现大面积的资金链断裂，尸横遍野。股民们说，每次买进都是错的，每次卖出都是对的。当时我认识的两位股民，1996年之前是带着超过100万资金入市的，就在那次超级大熊市中资产缩水成了零头，经不住巨大的心理落差，悲伤的离开了股市。

但熊市往往能让人学到更多，我那时候对价值投资有了更进一步的了解，不炒题材股，不买高市盈率小盘股，在指数见顶回落一段时间后，重新进入股市，先后买入深赤湾、国阳新能(今日的阳泉煤业)、中远航运(今日的中远海特)、招商银行。由于估值不高，又处于景气周期底部，在熊市中逆势小幅上涨，其中重仓的招商银行表现更是突出，使我顺利地熬过了熊市，以正收益迎来了06～07年的大牛市。

略微遗憾的是，在06年开始的那轮大牛市中，在上证4000点不到、市场刚刚出现泡沫时我就清仓离场。其实本质上，那时就是对周期和估值的认知还有欠缺，火候把握还不够。

接下来，就是我投资生涯中教训深刻的一年，2008年。

2008年上半年，我是空仓的，当年上证指数重新跌回接近3000点时，我又重新进入市场，重仓买入当时大幅下跌，但是业绩优良、处于高速成长期，以招行为首的银行股。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做少一些选择，也许可以得到更多，来自于朱酒。

几年前，我曾经在仓位策略上，有过很长一段时间的纠结，主要考虑的是应该集中持有，还是该分散买入。对有些投资者长期持有很少几只股票，有的甚至满仓满融一家企业的模式，我还是持保留态度的。这样做，上涨的时候能把所有的涨幅都吃到，但在下跌的时候，就会因为没有其他持仓来分担风险，变得非常难过了。

某日，我在和一位成功的企业家聊天的时候，忽然想明白了这个问题。作为一个身价几十亿的老板，他没有买任何投资类产品，住房也只有一套。他所有的财富都在企业里，由于是重资产行业，企业的现金流并不很好，经常要为申请贷款而头疼。可他就是在这种环境里一点点做大的，20多年时间里从一个几十万营收的小企业，变成了国内排名前列的著名企业。

他也曾经考虑过，投资一些相对轻松点的行业，既不用一直这么辛苦，又可以规避行业周期带来的风险。但20多年来，看着一个个行业内的朋友在其他领域里不断碰壁，他屡次下定的决心最终都没有变成现实。他就一直这么辛苦地赚钱，而20年前那些差不多在同一起跑线上的人，单就财富而言，早就被远远地甩在了身后。 如果从投资的角度来理解，他实际上就是在单仓一只股票，而且是绝对的满仓满融。他选择的是传统的制造业，20年前就是没人愿意做的低毛利产业，赚得都是血汗钱。但他成功了，不但超越了自己，也超越了自己的时代和环境。

我们做投资的时候，看到的都是一个个股票代码，其背后的具象，也是由一个个数字勾勒而成。我们听到的传奇故事，也是某某投资人重仓买入了某企业的股票，几年赚了几倍等等。

实际上，在资本市场上最大的受益者，并不是这些投资人，而是那些企业的掌控者。他们持有最大的股份，而且大部分身家都在企业里，我们感慨某天遇到了大跌，仓里亏掉几十万的时候，他们在几个小时内的浮亏，可能就会达到几个亿甚至是几十亿。有时候一年过去，企业的利润还在增长，而大股东的身价却可能会下跌上百亿。

对这些商业精英来说，为什么不把扩大再生产的钱拿去买茅台或者五粮液的股票，反而还投资在一年只能赚十来个点的传统企业呢？也许是他们安于现状，也许是他们只相信自己能掌控的东西，也许我们看到的只是幸存者偏差。但不管怎么说，总有一些传统的企业经营者，他们走得不快，但却一直在走，一直向前。如果这些人想的都是股票，都是交易，恐怕他们并不会有今天的成就。

翻开A股的历史，我们可以看到很多曾经辉煌一时的名字，如今已经烟消云散了。人要是太聪明，很多事就很难坚持。每个生意都有瓶颈期，而聪明人总能发现新的机会，让自己不必那么煎熬。但历史会告诉我们，总是能找到更好机会的人，可能会占尽便宜，但也就是占些便宜而已。一个企业的长期成功，更需要那些勇于面对艰难和枯燥的人，有些原则必须要去坚守，哪怕看起来这并不聪明。

这些年来，我一直在追求更加简单的模式，当然这样说，并不是建议大家也都像很多老板一样集中投资。他们集中在一个点上，是因为他们比任何人都了解这个企业的价值，并且可以掌控企业的发展模式。一个普通投资人，如果没有足够的理解，就不要随意复制了，这很容易变成邯郸学步。我们可以借鉴的，是那种做企业的态度。投资在本质上就是在做企业，如果我们买入每一只股票，都能当自己是在收购一家企业，而且是收购了一家非上市企业，完全不考虑后期的流动性，我们的思考模式就会相对炒股思维发生根本性的变化。很多伟大都是被限制出来的，少一些选择，我们也许可以得到更多。

作者：朱酒

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来源：雪球

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