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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500万投资者在线交流，一起探索投资投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做你的合理估值，我的安全边际(上），来自于朱酒。

影响股价的直接因素有两个，一个是业绩，另一个是估值。探讨业绩的著作有很多，其中一些经典的论述已经被亿万投资者奉为guī niè圭臬。关于估值的观点也不在少数，但能被广泛认可的并不多，很多都是在方法论层面，适用于某一种模式，在另一种形态中就会严重偏离。每个行业都有自己的特性，用一种方法去做所有股票的估值，就像用一把尺子量完大象量蚂蚁，怎么都不合适。投资是一个体系空间，不是一条线，更不是什么都能量得出。

常用的估值方法，有现金流折现法、横向估值比较法和纵向估值比较法等等。

1、现金流折现法，是通过测算公司未来的现金流量，并按照一定的折现率来计算公司的现值。其中关键的折现率和增长率指标，尽管会有一定的条件性推导，但仍需要一些假设成分。

事实上，具体的企业发展中，假设是经常会出现偏差的，而这种假设一旦变更，后面的推论就会崩溃。折现率或者增长率变动一个点，对后面估值的影响可能就会相差数倍之多。用定量的方法，最终只能作出定性的分析。其中变数，就是投资人的价值。

2、横向估值比较法，即与行业内其他业务相似的公司进行对比，看看目标企业的估值是高是低。虽然都在一个行业，但世界上没有两个完全一样的公司，即便业务相同，企业的发展规模、成长周期、管理文化、财务风格等很多方面也会有很大差异。

横向估值有一定的参照性，但还要结合具体企业的具体特点来给差异性做估值的修正，这里面的技术含量就非常高了，需要对目标企业和对标企业都非常了解才行。

3、纵向估值比较法，即参照该公司的历史估值，看看时间百分位，或者是空间百分位。纵向估值法一样需要修正，只不过横向估值法修正的是目标企业与对标企业之间的差异，而纵向估值法修正的是目标企业的现在与历史之间的差异。知人者智，自知者明，这个难度并不比横向估值法更低。

虽然这三种方法都会有不小的偏差，估值人的经验和认识，都会加大偏离程度，但毕竟还有一个思维框架在里面，对投资有一定的指导作用。不管使用哪一种方法，最重要的都是推导过程本身，而不是那个有太多“假设”的结果。

而有些投资者，对估值背后影响因素的研究并不深入，只是通过简单对比，看到了所谓的低估值股票，就处于一种美好的幻想中，买入后便开始守株待兔般地苦苦期盼。可有时等来的，却是股价越跌估值越高的尴尬局面。这种对估值方法的机械套用，还不如有清晰认识的投机，因为他们以为自己是在做价值投资，遇到问题的时候更加难以变通。怀着错误的信念，执行力越坚决，南辕北辙式的伤害就会越大。

股价是由业绩和估值共同作用来确定的，业绩具有一定的确定性和标尺性，其变化如同雪地里的车辙，总是有迹可循。估值则明显会受到市场情绪的影响，而情绪又经常是跳跃的，我们可以看到一个痕迹，但下一个痕迹在哪，无人知道。

无数人在寻求一个“合理估值”，但情绪会合理吗？50PE的贵州茅台被高估了吗？5PE的融创中国被低估了吗？就估值谈估值，我们很容易掉到一些研报式的思维里：股价涨一点，估值就加高一点。在估值没下跌之前，都是合理的；在估值下跌之后，都是不合理的。这种思维，会被市场嘲笑的

作者：朱酒

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冯柳和张磊，一个是高毅资产的总经理，一个是高瓴资产的总裁，这二位是中国投资界两个旗帜般的人物。

   我们很难去美股抄巴菲特的作业，但是在A股抄冯柳和张磊的作业，就是相当多投资者不由自主的想法。

那么普通投资者该如何去抄冯柳和张磊的作业呢？这还要从他们投资体系说起。

我们先说冯柳，再说张磊。

冯柳的投资体系有两大部分，

一部分是弱者体系，一部分是逆向投资。

弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率和常识。

我们是普通人，我们的投资是缺乏一个团队去支撑的，没有一个投研团队，没有来自Wind的数据，做不到经常性的去调研，也不能隔三差五和一些行业内的领袖人物把酒言欢。

这就是我们，这就是99%的普通人。

弱者体系就是普通人在股市角色的画像。

冯柳的弱者体系是针对普通人的，而冯柳自己不是普通人，甚至可以说是投资界的天才，所以冯柳用逆向思维投资。

按照普通的价值投资观念，冯柳选择的企业往往有很大的缺陷。但是冯柳采用的是逆向投资，博的是逆境反转。

他善于从各种蛛丝马迹中看到企业变化的因子，突击杀入，赚钱后又扬长而去，很像古龙笔下的剑客，手起剑落之间，已经一击而中。

所以对于冯柳，我们可以学习其弱者体系，但是却很难抄其具体的股票代码。你可能这个季度看到冯柳在某某企业的十大股东之中下个季度再看就没有了。

张磊的投资理念是长期乐观主义，乐观看待中国未来的发展，乐观看待中国未来的发展方向，长期全面的进行布局。我们可以看到，美国股市这几十年，主要医疗和消费领域牛股辈出，投资中国，高瓴也是在这两个领域布局。

高瓴在看大势，布大局。从这个角度看，高瓴的投资思路非常值得我们学习。

具体到个股上，因为高瓴坚持长期主义，所以抄张磊作业的难度要远小于抄冯柳作业的难度。很多公司，高瓴是从风投阶段就开始投资了，最近二马分析的蓝月亮，高瓴在未上市前已经投入了12年。

高瓴这种投资手法，也让我们抄作业有了一定的难度。毕竟我们没办法去一级市场抄张磊的作业。甚至可能出现张磊在一级市场长期持有，等IPO后开始套现时，普通投资者才冲进去的情况。

所以对于炒张磊作业，二马目前是这么看的，高瓴直接在二级市场上买的公司可以抄；对于在一级市场上高瓴布局的公司，我们最好观察一下。这部分要慎重。

另外，其实我有一个想法：以冯柳的弱者体系去抄张磊的具体作业。什么意思呢，要认知到我们普通人的认知有限，抄张磊作业时，尽可能分散持有，按照基金投资的方式去抄。

毕竟张磊自己也是买了一揽子股票，他做的大方向正确的、大概率事件。并不保证所投资的每个企业都能赚到钱。我们抄作业时，也建立一个股票池是比较好的一个办法。

以冯柳的弱者体系去抄乐观主义者张磊投资的股票，建立的长期股票池，是我们普通人投资的简单、有效的方式。

作者：二马由之

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1.追涨杀跌真韭菜，只认市值是萌新

我持股时间最长是亚麻，第二是腾讯。因为在美国的时候没有港股账户，当年为了买港股王，颇费周章，结果发现腾讯ADR在粉单市场里流窜，五个字母的大块头，赶紧收入囊中。当时买入逻辑简单得令人心碎——如果在美国华人圈里微信无论频次还是时长都能遥遥领先其他APP，那在国内必须就是移动互联网宇宙中心的存在。逻辑虽直白，但投资难的不是买入，而是长期持股，无论魏晋。

所以可以说对腾讯颇有感情。作为国内最大的两家互联网公司，腾讯和阿里之间一直有所谓爸爸们的战争，而最近有个论调甚嚣尘上，说是阿里市值超过了腾讯，还不是一丢丢，而是一万亿港币，一个东了，于是说爸爸的战争已经有结果，腾讯已掉队，腾讯继续没有梦想，没有to B基因，BAT现在分三档啊，云云。

把我给看笑了。

短期内的动态市值不足以捕捉公司价值。原因很简单，价格不等于价值，市场是一个躁郁症患者，倾向于乐观时候涨过头，悲观时候跌过头，还容易起泡沫。如果动态市值足以论成败，则跟谁学应该是在线教育之王，拉总能吊打网易有道、新东方在线、猿辅导、作业帮之和。

也有人会认为阿里这波与腾讯拉开市值距离，与蚂蚁集团上市有关，毕竟阿里占股蚂蚁33%的股份，假设蚂蚁IPO发2500亿美元，则这一部分值833亿，已然超出阿里体量的10%以上。二级市场说不定还会再爆炒一下，翻一倍，阿里就该涨10%+。

有一定关系，但以投资市值来倒推母公司市值，许多情况下逻辑并不成立——比如新浪与微博，搜狐与搜狗，都是估值倒挂。简单的用SOTP（sum of the parts）估值法将所有业务与投资加总以求其价值，有其显而易见的缺陷。

而我认为这次阿里市值能够大幅超越腾讯，最主要原因其实是增发，也就是阿里在港股二次上市的行为。有人会说阿里增发融资了100亿美元，那市值最多涨100亿；但这是会计课本上的说法。

理论上定增会让市盈率升高，市净率降低，且稀释作用还应让股价下跌，但毕竟都是书本理论。同样是融了100亿，阿里融到100亿和宝钢融到100亿，会计上看都是现金与净资产增加了100亿；但长期来看，因为市场认为阿里手里100亿的盈利能力或增长要远高于宝钢手上的100亿，所以增发其实并不会对PE或PB有太大影响。阿里融了100亿，我们假设P/B不变，以6.4来算，给市值的贡献至少是640亿美元，也就是近5000亿港币。

把时间拉长，我们也能从阿里与腾讯市值的变迁上看出这一点。在二次上市之前，爸爸们市值你追我赶、非常接近，到了阿里二次上市，市值差距迅速呈现喇叭口拉大；疫情宅经济让腾讯追回了一程，但之后仍然恢复原状。

因此只要市场认可你资金利用能力与估值倍数，不停增发融资就可以做大市值，只要你确实知道该怎么样花这笔钱创造价值。而没有融资需求的融资我认为是耍流氓，因为这会成为你公司账上的excess cash，是100亿就是100亿，不应该给任何估值倍数，在做估值比较时应该砍掉。

最后从投资的角度来看（反正两个爸爸都不分红），投资腾讯，无论是从阿里刚上市到现在，还是三年回报，抑或是一年回报，对于个人投资者而言，都不输给投阿里。

因此，市值论可休，爸爸们的战争更多的是应该在业务对抗层面去聊天，阿里与腾讯各自优势明显（腾讯的社交与游戏，阿里数据库技术、云计算、甚至AI芯片等），一个大愚若智的市值对比并不能说明问题，市值短期差异这个历史数据，不应是看多、看空公司未来表现的依据。

2.阿里to B，腾讯to C?

再来说一说另一种论调，阿里to B强，腾讯to C强，所以疫情期间宅经济让腾讯市值超越阿里，而复工复产后的企业报复性加班加点，所以阿里市值就起来了。以此来印证一个观点：腾讯没有to B的基因。当然从吴军的口中说出来，这是一个已经唱了一年的老观点。

一年前的观点立不立得住，数据最真实，一年以来代表腾讯产业互联网实力的金融科技及企业服务收入一直维持同比高增长。即使在疫情下的Q1和Q2也不例外,而Q2收入更是同比增长30%，至人民币298.62亿元。这一块业务的规模接近于核心业务“游戏+社交”的一半，与后者一起膨胀。

根据瑞银数据，腾讯与微信已经帮助250万家企业、为2.5亿用户服务，为产业互联网业务建立超过100万服务器，与合作伙伴密切合作、改进行业解决方案。腾讯还宣布了100亿元人民币的投资计划，给中小企业建立100个SaaS解决方案。

只能说，从结果来看，腾讯产业互联网阶段性略有小成。

所有的模式本质都是to大C的，包括庞骗和金字塔模式。To B也好，To C也罢，甚至To G（政府主导，government），本质上都是To大C，这里的大C是指clients（用户）。当然侧重会有不同，B的用户重极致服务，C的用户重产品体验，而to G的关键是要搞懂G的用户需求到底是什么，所谓上心莫测。

无论To B/C/G，一侧做好了，向另一侧业务延伸，逻辑是通顺的，因为本质上都是伺候好clients，这是张磊所言的社会价值的内核。这也是腾讯一直在讲的B2B2C，甚至再加个2G也行，G就是一种另类的B。无边界本就是互联网的属性，没有基因是很lame的借口。

我一直在想，腾讯做第二个钉钉，与阿里做第二个微信，谁更难。当然有些人还有第二个困惑，为什么腾讯会既有企业微信，又有腾讯会议？有人说，这是腾讯用to C的赛马机制搞to B的在线办公，企业微信是张小龙的微信事业群，腾讯会议是汤道生的云与智慧产业事业群，打呗，谁打出来谁就去跟钉钉拼。于是一些人看到APP下载榜“1.钉钉2.企业微信3.腾讯会议”，就痛心疾首——2和3你们是一家人呐。

许多人以此为借口说腾讯没有弄清楚to B与to C的逻辑差别。问题是在疫情期间阿里也搞了一个阿里云会议，并没人批评阿里用赛马玩钉钉。腾讯会议本就是对企业微信补充，或者说是互相补充，产品矩阵永远要胜过单一产品。

小马哥喜欢《失控》，《失控》有一块内容是讨论一个大机器的内部，或者机器群落之间，应该以什么样的形式相处，应该采取什么样的方法去推进，最终目标是找到答案。失控本身就是去中心化的有机体自然生长的意思。其实这与哈耶克的思想也很接近，你过度控制的结果，就是生态崩塌。

最后我觉得你也不用过分追求To B或To C，别人说你没基因，你非要说我有我有我就有。能做成什么样的业务很多时候是市场赏口饭吃，哈耶克对于市场调节力量的敬畏就来于此，顺水推舟、水到渠成就对了。腾讯一直是产品型的企业，其to C最天然也最赚钱，而to B的基础设施，顺水推舟，一步步丰满。

当然敬畏市场、发挥所长经常会被人诟病为路径依赖；但我认为你有路径还不依赖，老想要头铁破圈，也不是脑回路正常的人的思维。你所依赖的路径或许就是你的竞争壁垒——换个思路想，护城河也可以理解为是一种路径依赖。

所以有人力、财力、技术、生态、用to C的赛马机制跑to B的业务，都没有必然的对错。至于基因论这种说法我觉得挺荒诞的，亚马逊一开始有to B基因吗，长出一个AWS来就有了。无论是to B/C/G，诞生不足一年的腾讯会议已经成为中国最多人使用的视频会议产品，深度服务于政务、金融、教育、医疗等行业和中小企业在线办公。沉迷于腾讯没有to B基因的人肯定搞不清楚为啥下面这件事会发生——在腾讯全球数字生态大会上，腾讯会议宣布完成了一个小目标，用户数超100,000,000；腾讯会议只用了245天，成为最快突破1亿用户的视频会议产品。

3.小结

以市值论成败，以市值论腾讯产业互联网to B的发展，都是不考虑实际情况的意淫，属于萌新萌语。

最后想再简单说几句微信。有人说微信之后再无惊艳，我认为这是对惊艳两个字期望过高。只要下面三个逻辑不怂，腾讯就值继续长期持有：

a.微信的惊艳在于其0级流量入口的霸主地位，是一切移动端APP与SaaS的基建与底层；如果将微信称作惊艳，那全国就独此一家。

b.微信用户迁移成本极高，因此在移动互联网时代将有长期护城河。这个时代什么时候会结束，目前似乎没人知道答案。

c.投资腾讯的核心逻辑在微信，游戏常有，微信不常有；只要流量入口在，游戏就不会弱。

投资腾讯的基本盘好像很多年都一脉相承，而与小马哥所言的“没有一天不是如履薄冰”相反，持有腾讯从来就不曾困扰过我的睡眠。在一切质疑声中，无论是失控还是控制，腾讯总是在自我突破，满足多元需求。在TMT行业里，流量思维至今仍未过时；投腾讯或者跟着腾讯投，都是TMT投资一种靠谱的玩法。

利益披露：作者持有腾讯控股多头仓位。

作者：陈达美股投资

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商务部最新数据显示，2020年上半年全国网购人数新增了1亿。其中，主力军带着3个标签：下沉市场、60后、男性。

前几年“小镇青年”曾经爆发出强大的购买力。2019年“双11”期间，仅16分钟，拼多多就卖出1000辆国产车，购买者大多来自三四五线城市；京东平台新增用户近三成来自下沉市场，65英寸以上大屏电视在县镇销量同比增长2倍以上。而现在小镇中年们才开始迈出网购第一步。手把手教他们网购的，是比拼多多们更下沉的二类电商。

有别于淘宝、京东这样的货架式电商，二类电商指除了知名电商平台之外，独立的产品网站，通过一切可以引流的渠道，进行推广、产生订单。由于不受各种电商平台规则的限制，单品爆款率很高。生活中最常见的引流方式是夹杂在信息流中间的单品广告，并且不同身份标签的用户所浏览到的广告内容是相区别的：不同类的广告被精准推送，每个人看到的是不一样的商品。

二类电商背后主要的消费群体是中老年男性。而这些广告设计和椰树牌椰汁的包装异曲同工，一张产品图，上面压着醒目的红底白色大字，突出的是低价和速成的产品功效，比如“健康染发99元包邮”，“老花镜2副99元包邮”。

二类电商的消费者们并不一定缺乏消费力，只是因为信息滞后，也不信任电子支付。他们是没有网购经验的网民，12亿微信月活跃用户，刨除8.74亿淘宝月活跃用户，就是这群人的规模，约3.26亿。他们的手机上很可能没有淘宝，但大多装了今日头条、快手或抖音。这些原本用来消磨时间的平台，帮助他们从“网民”变成了“买家”。

二类电商与主流电商相比最大的区别是极大程度地减少购物步骤，拉低网购门槛，从传统电商的主动搜索转变至被动地接收购物信息，从线上支付转变为快递到付的形式。让不信任电子支付的那一批人体验到网购的便利性，更像是早些年电视购物和杂志购物的升级版。

近年来，在商业世界中，主流力量多去挖掘追捧年轻人和女性的消费价值，二类电商的目标是与其毫无重合的目标客户，即下沉市场中老年男性的消费需求。但精准投放的实现，让这群“被新商业世界抛弃”的人群创造了好多爆款：字节跳动的巨量鲁班、快手的金牛、腾讯的枫页和广点通，以及百度的信息流，都依托于平台的巨大流量，他们拿到了更广泛更精准的用户画像，成为二类电商的发家地。曾经有很多传统电商被字节系旗下几款流量平台的巨大流量所吸引，从做1688工厂批发转战二类电商，但大多以三个月以上的亏损而告终，二类电商与主流电商相比，背后的商业逻辑差异很大：

二类电商的财富密码是爆款打造，但其销售的产品没有品牌概念，只有品类。广告都是直截了当用最醒目的字体和最直白的效果+价格，直击消费者人性。核心不是品牌，而是覆盖面更广的品类和直击内心的广告效果。

商家们面临的问题是大部分成本都被广告投放抽走了，广告成本一般在40%~60%。如果成为爆款，广告投入就能收回，一旦产品沉下去，广告费只能打水漂。在二类电商的世界里“月入百万”和“月亏30万”或许同时存在，押宝成功后的成交额和扣除没成功的品类费用，实际利润率才3~5个点。

盈亏之间的核心要素是对物流成本和签收率的控制。虽然二类电商针对的是下沉用户市场，但他们往往用的是顺丰和京东这样顶配的物流，因为要趁消费者还有新鲜劲的时候送到。快递的成本平衡和签收成功的效率成为了运营中需要观测的重要指标，这些都和销售的产品本身无关，但和主流电商相比却更加考察运营能力。

多数体验过二类电商的从业者又转回了传统电商行业，除了商业模式的艰难，消费者的核心低价诉求以及缺少品牌概念导致本质上这是一门劣币驱逐良币的生意。同类产品的广告几乎都长一个模样，消费者无法辨别同类商品的质量差异，肯定会选择具有价格优势的那家，这对成本高品质优的商家来说是一种伤害。

消费者规模超过3亿的二类电商市场更像是消费者电商教育的学前班，阿里CEO张勇曾经在回答以拼多多为代表的社交电商是否对淘宝构成威胁时说到“就当成在帮我开拓农村市场，教育用户好了，毕竟我们不可能再走回三块九卖一双日抛型的鞋还包邮的老路了。”

作者：肇万资产

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来源：雪球

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投资股票就是投资这只股票背后的公司，而股价的上涨是由企业净利润增长决定的，所以我们要想在股市中做到盈利，那么就要去寻找净利润不断增长的公司，那么我们应该用什么方法把这类公司找出来呢？

我们知道在商品社会中，供求关系的转换决定着行业的兴衰，所以我们就从供求讲起。

需求肯定是最重要的

就像想把梳子卖给和尚一样，如果你的产品没有市场需求，那么肯定是很难盈利的，所以该产品需求越大，则可能市场规模就越大，那么什么样的产品需求最大呢，当然是生活中的必需品，我们的生活离不开柴米油盐酱醋茶，所以这就是为什么大消费一直都是出长牛的板块。

当需求爆发的初期，大多数企业都可以活的很好，比如说电视机行业，由于技术的革新和生活水平的提高，二十世纪九十年代的中国对彩色电视的需求激增，那么在那个时候，市场上有TCL、康佳、四川长虹、日本三洋、索尼、松下等企业在竞争，地处内陆的四川长虹其实并没有特别的优势存在，但是这并不妨碍它在那个时代大赚特赚，所以早期买入四川长虹的股民都是大赚特赚的，也就是说，当一个行业需求激增的时期，需求远大于供给，就算护城河不是很深的企业也一样能赚到钱，而到后期，彩电市场趋于饱和，而彩色电视的技术也开始革新，但整个行业的门槛还是不高，门槛低的行业难以长久赚大钱，所以彩电行业的企业赚钱越来越难，四川长虹自身也没有挖出足够深的护城河，对比其他竞争对手没有更高的技术优势，四川长虹再也没有重现它在早期的辉煌。也就是说，如果该行业市场规模增长放缓，甚至是停滞或衰退，如果企业不能深挖自己的护城河、提高自己的核心竞争力，保卫自己的市场份额或利用自身优势抢夺其他企业的市场份额，那么企业的净利润不但不可能增长还可能减少。所以能否长久保持净利润的稳定增长，一方面取决于市场规模有没有持续变大，需求继续增长，一方面取决于企业自身竞争力大小。

护城河的重要性

如果需求已经不再增加，那么该行业的阶段性天花板也已经显现，那么企业还想继续保持净利润的增长就只能去挤占其他企业的市场份额，那么在这个时候，谁的核心竞争力更强、护城河越深，谁就越占优势，就越可能保持更久的净利润增长情况。比如白酒行业，在近几年的调查中显示，白酒行业的市场规模其实是在萎缩的，白酒的销量一直都在下降，但是高端白酒的市场规模却一直在增长，高端白酒的逻辑在于消费的升级，高端白酒市场的天花板取决于高收入人群数量能否再增长，也就是说，只要是高收入人群还在不断增长，那么高端白酒市场就还会增长，而在整个行业萎缩的情况下，高端白酒能够挤占中低端白酒的市场份额逆市增长，高端白酒自然有其护城河存在，而这个护城河自然是品牌优势，也就是说，喝白酒的人或者喝的量是在减少的，但依然在喝白酒的人对白酒的品质要求提高了，收入的提高，也带动了高端白酒的消费，而贵州茅台又是其中品牌优势最大的一家。同样的，白酒行业的事例也可以看出，净利润持续增长跟护城河息息相关。

净利润增长的秘密

我现在从分析贵州茅台的净利润增长来解析净利润增长的秘密，企业要赚钱，一般都是以赚钱利差方式做到的，也就是产品售价-产品生产成本=利润，那么企业要想获得更大的利润，一种方法是在产品售价和产品生产成本不变的情况下提高产品的生产量，一种方法是在生产成本变化不大的情况下提高产品售价，最牛的方法是，在生产成本变化不大的情况下既提高产品的生产量又提高产品售价，也就是量价齐升。我认为A股在未来很长一段时间内还能够做到量价齐升的公司有两家，一家是贵州茅台，另一家是片仔癀。大家要明白，要做到长时间的量价齐升是非常难的，一般来说，量增会导致价跌，而价涨会导致量减，而长期可以做到量价齐升的公司一般都有一个特点，就是该公司的产品具有垄断性，且该产品的需求还在继续增长，这也就是为什么林园会长期持有片仔癀和茅台的原因。那么既然想做到量价齐升是非常困难的，可以做到的公司也不多，那么我们就只能去寻找量不变但可以做到价增或价不变可以做到量增的企业。

能够做到产品价格长期稳定上涨的企业其实也是不多的，因为大多数产品都是不具备稀缺性，所以当产品提价后，必然会吸引更多竞争者进入该行业，很快价格战一打，价格就会降下来，所以能够做到稳定提价的企业其实已经是具备非常深的护城河了，企业护城河的深浅也体现在具不具备产品的定价权这点上。由上我们可以看出，公司主营产品毛利率高低也是可以窥视出该公司具不具备护城河的。我们观察生活中也会发现，绝大多数产品都是不可能过分提价的，因为大多数产品都是可以被其他产品替代的，所以我认为要想做到净利润的持续增长，在价不变情况下做到量增比量不变的情况下做到价增容易。

比如说，我持续跟踪的轮胎行业，轮胎行业企业众多，竞争激烈，行业门槛也不高，企业的产品想做到持续涨价来增加净利润是不可能的，所以只能通过提高产品生产量来增加利润，如果该企业新的产能投放市场，在产品可以顺利销售出去的情况下，净利润立刻就会增加，所以产能增加带来净利润增长比涨价带来净利润增长容易。但是我们也要思考几个问题，第一，生产成本会不会增加，因为如果生产成本提高的太多就会侵蚀自己的利润，而这也是轮胎行业的一个痛点，因为轮胎的主要材料橡胶的价格波动是比较大的，也就是说橡胶的价格升降会强烈影响到轮胎企业的利润变化，第二，新增的产能能不能销售出去，因为行业内企业众多，你怎么保证你的新增产能能够消化掉？要保证新增产能能够销售出去，一方面市场规模要保持持续的增加，另一方面是要保证该公司有足够深的护城河，最少要达到上述其中的一种情况。

那么我们再落实到具体企业来分析一下，以玲珑轮胎、三角轮胎和赛轮轮胎为例，首先，现阶段轮胎行业属于景气周期，国产轮胎龙头企业相对于国内其他小品牌企业有品牌和渠道方面的优势，国产轮胎龙头企业相对于外国轮胎龙头企业具有生产成本更低和产品价格优势，所以这两年国内龙头轮胎企业活的很滋润，因为轮胎价格长期提价是比较困难的，所以企业要想获得更多的利润自然只能通过提量来达成，那么企业能否持续的扩充生产线就至关重要，只要研究过上述三家公司的球友就会知道，玲珑轮胎在国内已建成四个生产基地，计划未来在国内继续建设两个生产基地，公司在国外已建设一个生产基地和在建一个生产基地，计划未来再建设四个生产基地，也就是玲珑轮胎的6+6计划，即六个国内生产基地加六个国外生产基地，而三角轮胎在国内已建设四个生产基地，在美国在建一个生产基地，而赛轮轮胎在国内有三个生产基地，其中两个生产基地在扩产，国外的生产基地在越南，已投产，计划在墨西哥新建生产基地。从上面的规划可知，玲珑轮胎和赛轮轮胎的新增产能规划的比较大的（杠杆率也比较高），如果能顺利投产且能够销售出去，那么玲珑轮胎和赛轮轮胎净利润增长的潜力是比较大的，而三角轮胎相对来说投资比较保守，杠杆率也比较低，当然也相对安全，那么，因为现在轮胎行业还在景气周期，所以基本上国内轮胎的龙头企业都能做到满产满销，但未来却不一定，所以品牌建设和渠道建设对于企业的未来发展至关重要，而玲珑轮胎是现阶段走在最前面的，所以市场也给予了玲珑轮胎最高的估值，因为我们知道轮胎行业现阶段销路是没问题的，那么你只要知道了该企业的新增产能，大致就可以算出该企业未来的净利润增长了。也就是说净利润增长的确定性跟该公司的新增产能是息息相关的。

确定性很重要

比如说公司A，它的产品具有一定的竞争优势，逻辑分析来看，未来一定会大卖，现在生产该产品的厂房也建好了，即将投产。而公司B，它的产品具备一定的竞争优势，产品一直在热销，因为产能不足，现在扩充了产能，新增产能也即将投产，那么两家公司哪一家好一点，我个人认为当然是公司B更好一点，因为公司A的产品还没有经过市场的检验，你并不知道它到底能不能热销（还只是推测），而公司B的产品已经经过市场检验了，所以同样是新增产能，确定性高不高很重要。

比如说，公司A是不是有点像得润电子，因为车载充电机是新能源汽车的必需品之一，而得润电子子公司生产的车载充电机在技术方面现在是行内领先的，所以得润电子车载机业务在未来放量的概率是很高的，现在生产厂房也已经建好了，只等订单来，但是得润电子的车载充电机还没有经过市场的检验。所以热卖的确定性是不够强的。而公司B是不是有点像荣泰健康呢，产品满产满销，年底有新增产能释放，荣泰健康的确定性在哪？荣泰健康在高端按摩椅销量上是遥遥领先其他品牌，证明荣泰健康在品牌方面是有一定优势的，也就是具备一定的定价权，而按摩椅行业还在发展的初期阶段，市场空间还很大，所以强大品牌外加广阔市场给荣泰健康未来销量带来了保证，所以荣泰健康新增按摩椅能销售出去的确定性是很强的。得润电子是配件厂商，荣泰健康是整机厂商，一般来说，整机厂商是优于配件厂商的，因为整机厂商只要品牌够强势，是可以赚到一定溢价的，配件厂商要看整机厂商的脸色，一旦技术落后，很可能就被淘汰了，所以同样是新增产能的释放，也要去分析它销售方面的确定性，尽量选择销售确定性更强的公司，而销售的确定性来自哪里，同样的来自于市场规模的增长和公司的护城河深浅。

成本问题

比如公司A产品的主要生产材料价格变化比较大，而公司B产品的主要生产材料价格变化是不大的，那么哪一家比较好呢？当然是公司B，这个道理我不必解释了吧，所以玲珑轮胎好还是荣泰健康好呢？这也就是为什么白酒行业能够保持稳定增长的秘密之一。

综论

综合上面的论述我们可以知道，最优的选择当然是选能做到产品量价齐升的公司，比如贵州茅台和片仔癀，其次的选择是选量不变但可以做到价增或价不变可以做到量增的企业。但是想做到产品长期涨价是非常困难的，所以去寻找价不变可以做到量增的企业更容易。在规模不断增长的行业里寻找不断扩充产能的龙头公司，这样的公司是最容易做到净利润不断增长的

作者：张抱朴

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很多人就是不承认投资和投机有区别，他们的依据是都是低买高卖，没啥不一样。其实投资和投机真的很不一样，甚至可以说是天壤之别，且听我娓娓道来。

投资和投机的根本区别在于主观动机，虽然动机是摸不着看不到的东西，但是动机是一种客观存在。投资的主观动机是买有价值的东西，而投机的主观动机是买会涨价的东西，并不关心这些东西有没有价值。对于投资者，价格是你付出的，价值是你得到的。而对于投机者，价格就是一切，没有价值这一说。

这里肯定有人会质疑说，投资者也是买会涨价的东西，如果东西不会涨价，投资者也不会买，所以还是和投机者没有区别。这话表面上看起来无懈可击，实际上是逻辑错误，本末倒置。因为有价值的东西，涨价是必然的事情，这是因为均值回归原理在起作用。就是大家说的股市长期是称重机，均值回归是股市的根本规则，第一性原理。

为什么长期来看，所有的股票一定会均值回归呢？这是因为股市里虽然投机之风盛行，投机者远比投资者多，但是理性投资的聪明钱一直都存在，而且长期趋势是由这些理性的聪明钱决定的。《逆向投资策略》的作者德雷曼说，美股市场上价值投资者大约为5%，我想A股市场也差不多，价值投资者永远都是少数派，但是正是这少数派决定着股票的长期价格，真理有时候就是在少数人手里，大众永远都是乌合之众。

均值回归就是投资者的根本支柱，好公司的股票一定会涨，垃圾股早晚完蛋，所以垃圾股只能中午交易。投资者买股票的时候并不指望买了股票立即就会涨，只要价格低于股票的内在价值，买就对了，至于什么时候涨，涨多少那是市场的事情，猜不到的。买了坐那等着就行。而投机者必须要考虑买到立马就会涨的股票，这个实在太难了。

由此看见，投资的核心是估值，一定要买价格比内在价值便宜的股票。而估值是难度非常高的工作，虽然理论上估值的方法只有一个就是DCF现金流折现，可是几乎没有实际操作性，估值没有客观而精确的方法，基本上就是艺术。

投资有四大支柱：股权思想（也就是内在价值思维）、安全边际、能力圈和市场先生。安全边际对投资是非常重要的，这是为估值错误预留的安全余量。安全边际也会引发一个问题，有安全边际的股票，就是低估的股票，而一只股票如果被低估甚至严重低估，一定有原因的。这就需要投资者判断造成低估的因素未来能不能消除，估值有没有修复的可能，这个就是仁者见仁智者见智的地方，完全是眼光的考验了。而且一般的规律是，低估的股票短期是不会修复的，这就对投资者的耐心有一个非常高的要求了，不是谁都有这个耐心的。

投资说的差不多了，下面说一说投机。投机玩的是赢率和赔率。投机需要预测，但是投机的核心不是预测，而是仓位管理。这一点很多投机者都不懂，很多投机者以为投机就是靠预测的，实际上专业投机并不依靠预测赚钱。《专业投机原理》的作者斯波朗迪说，有三分之一的赢率就不错了，不耽误赚钱。投机操作的关键就是小仓位，每一次出手的最大损失不能超过本金的10%。斯波朗迪每次出手差不多只用3%的仓位，《海龟交易法》的规则就是每一次交易最大的损失绝对不能超过本金的10%。反观A股的很多投机者，每一次都是重仓出击，很多满仓一只股票，甚至满仓满融一只股票，更有甚者用几倍的配资杠杆，这根本就不是专业投机，这是豪赌。所以A股真正专业的投机者也非常少，和投资者一样少，最多的就是赌徒。

股市并不是投机的理想场所，因为很多投机者的失败是因为买错股票了，选错股是最大的风险，专业投机者应该消除这个最大的风险。期货和股票比最大的好处就是不存在选错股的问题，不用操选股的心。所以专业投机者应该避免操作个股，而选择股指期货，期权或者ETF作为操作标的。这样只需要研究涨跌问题就可以了，不用分心选股。西蒙斯的文艺复兴公司的主战场就不是股市，肯定有一定原因的。

投机本质上就是博弈游戏，或者说是博傻游戏。要研究的不是标的，而是交易对手的心理。技术分析现在基本上毫无意义。就是标的的细节也没有啥意义。投机者要直击对方的内心深处，看看对手是怎么想的。美股市场现在有些基金就是以《行为经济学》和《行为金融学》为交易理论依据的。投机者应该学一学这方面的知识。

最后要说的是，投机非常辛苦，而且赚不了大钱。斯波朗迪和《股票魔法师》的作者米勒维尼辛辛苦苦很多年，最终也就是百万美元级别的盈利，投机能不能最后全身而退也不好说。付出和获得完全不成比例。而价值投资就不一样，是一个正向积累的过程，最终赚了大钱的价值投资者很多。

投机是歧途，尽量不要走上这条路，价值投资才是阳光大道

作者：water2017

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很多朋友在投资过程中会有很多所谓的心理缺憾。比如，为什么我卖出去的股票涨的比持有的股票多得多？比如，为什么持仓占比最少的股票却涨的最多？我为什么当初不多买一点？

以上问题，都是很多朋友们经常懊恼的事情。其实，这也是一种心理比价效应的体现。直白说就是一种知其然不知其所以然的幻觉。都是一种属于被股价效应牵制的心理干扰。划重点就是，股价波动效应超过持股理解的投机心理活动。

每个人都是独立的个体，都有自己的心理认知和情绪干扰。若是在自己不理解的基础上去做证券投资，几乎符合乌合之众的127效应，这是必然的。这里我们可以看到，投资大师们采取的各种方法并不是绝对类同的。比如专注成长股投资，比如专注捡烟蒂股的投资等。两者之间都是基于价值为取向，成长类的关注企业长期发展趋势，低估值类的投资会挑内在价值便宜的买入方式，也有低估不深研的组合投资。

不管那种方式，以上最终的目标，一定是为稳健获取长期稳定的复合收益为基础目标的。这里面有几点共性。

其一，投资体系的搭建必须是成熟的，是有各自风格的。比如成长投资选择合理价格介入优秀成长公司并长期持有。比如烟蒂股投资注重寻找价格低于内在价值的股票，再定期根据估值更新组合等。没有个人投资体系的证券投资，在起点已经注定亏钱。

其二，具备一定的企业理解能力和对商业发展的规律认知。知道企业的估值缘由和市场定价机制的形成动因。这一点是能否长期拿住企业股票的核心原因。上述提到的比价效应，除了股价波动干扰外，更重要的是对企业的理解深度不足造成的。

其三，具备耐性，确认自己无法去预测股价波动。这一点也是能长期获取稳定投资收益的必备要素。我们耳熟能详的大师们，无一不是具备这样的特质。

其四，要承认自己的无知，要承认自己的短处，要承认自己不可能挣到所有的钱。

以上所讲，老柏觉得不是鸡汤，而是自己最真实的想法。

证券投资没有终点，不要懊恼过去已经过去的，我们需要面向未来，检视自己的投资路径是否正确，并时时保持开放的学习心态，坦然面对投资之路的坎坷。

作者：老柏树也有春天

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A股总是要把一个板块炒死才甘心，这只是表面现象，真实的背后就是散户市场特有的博弈过程，或者乌合之众里描述的群体行为；

1.2亿散户绝对是可以天翻地覆的，何况机构的背后也是散户思维，或者买基金的基民根本就是在炒基金，属于经常买卖的，都不常持，跟炒股票短线一样，这样面对巨量加仓只能追涨，而巨量赎回只能杀跌了；

这段时间的大消费龙头海天味业，医药龙头片仔癀都是典型的A股特征，明明是慢牛的好赛道一定要把估值干到五年后，还振振有词，好赛道不看估值，高处不胜寒，都是利益驱使；

前段时间的疫苗，更是干出了全世界人口都要打中国疫苗一样的市值，大消费这一波大概率会像疫苗一样杀跌，多少掏口袋游戏；

今年年初半导体芯片疯狂到国家大基金都要来通过减持降降温，现在回头看，好多腰斩的；

再回到18年年初把地产及产业链还有周期股干出了大牛市的感觉，从此这些个股居然很多还趴在地上，两年多了，股价还没到那时的高点，看看龙头万科的月线就明白了；

投资做久了，你会发现各种逻辑都会出现，大部分是以上涨的时候，呼声最强，所以说啊，长期盈利的逻辑只有一个，就是坚守自己的逻辑，不要去追涨别人的逻辑，而是静静等待别人来追涨你的逻辑，再结合估值做价值投资，我坚守的云计算从最高点回撤了15%，我没有去参与疫苗和大消费，但事实证明，这是长期生存的必备能力，坚守对的属于自己的逻辑；

那什么才是最强逻辑呢？我依然默念着一句话：无时代不投资，无周期不投资，这句话让我越来越深刻体会选择大于努力，而且会让你看得更远；

我总结的中国经济四个时代，二十年前大商品时代，十年前的09-19年地产黄金时代，18年年初地产及产业链周期股演绎了顶部行情，至于19年那是牛市，都在补涨而已，真正主动大涨的是科技股；六年前的人口红利时代把消费和医药带上了好赛道，而疫情叠加通胀这一波要带到山顶乘凉了；而19年由顶层设计做的供给侧改革，这个我在之前文章有说过，供给侧对经济的长期影响，经济学里也有，就是一整套配合新的时代科技创新而设计的资本市场，产业政策的供给侧改革方案，拭目以待，持续高潮会死，但是大方向肯定属于下个时代的公司才会高潮迭起；

大的时代里是有周期的，比如地产时代里有筑底和见顶行情，人口红利时代里有大消费茅台几年不涨，医药更是如此，集采打死多少，然后又爬起来了，就像信立泰，所以这是我说的无周期不投资；

在时代里选牛股在周期里做价值投资，什么是价值投资，低估买入高估卖出，这才是最好的投资；

现在人口红利时代的大消费和医药有如强弩之末，估值达到了历史最高，核心标的dì更是夸张到世界之最，接下来怎么演绎？去看看美股对标公司，就知道那痛苦的消化估值历程，这就是周期，很多人蒙对了时代却在周期里茫然不知所措，以至于赚了点钱，自以为是自己的能力；

我们大部分人都是地产十年黄金赛道的受益者，不管你是买了房子升值了还是买了相关股票赚钱了，我们会深深陷入经验值的逻辑思维，而很多人错过了轰轰烈烈的大消费和医药时代，就是现在的很多人自嘲买了三傻，却在讽刺消费医药科技赛道；

会买的是徒弟会卖的是师傅，大部分人在时代里买买买，却忘记了大时代里的周期需要卖卖卖，就像09年的房价12年见顶，14年筑底19年见顶，如果不研究周期，你即使抓住了时代，又能怎么样？

大时代大周期才是大逻辑。

作者：江左lu郎19801

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跟百度管理层交流时，对方提了个问题，为啥投资者给百度的估值“就是上不去”呢？

其实，曾几何时，百度的估值“就是下不来”。大小利空，都被投资者看作上车的机会。百度股价也总会涨起来，从不辜负。

为啥呢？因为当时百度垄断了PC时代中国互联网入口。就是CCTV来批，全国网民们痛骂百度赚昧良心的钱，转过身打开电脑还得先百度一下。

垄断了互联网入口，这句话你会给什么估值？无论问老鸟还是菜鸟，答案都下不来。

那为啥百度的估值现在“就是上不去”呢？发生过什么大利空吗。

有人说，锅在文化，也有人说，锅在管理。其实这些都不重要，也没有什么了不起的利空事件。根源在于，人们使用互联网的方式改变了。

智能手机普及后，大家使用互联网的习惯发生了彻底改变，再也不需要一个导航页了，而是直接进入自己感兴趣的app里刷刷看看。

我之前发过一条球文，“生意兴衰的根源，是人类生活方式与习惯的变化”。时代抛弃了你，跟你做了什么无关。这场大掉队里，怪百度做错了什么吗？也没啥可怪的，腾讯在搞出微信前也是岌岌可危，甚至被逼的要网民在QQ和360里二选一，现在谁还记得360？

当百度激情十足地大举投入AI，投资者却显得很冷静。原因也很好理解，公司的引擎从一个垄断又赚钱的业务，切换到一个无法垄断又在不停投入的业务，你会给它一个怎样的估值？

当然，往远看，AI的赛道足够宽，往实看，智能汽车的故事及其衍生的车联网故事也可以足够性感。

但问题是，这个性感还只存在于剪影阶段，甚至是个素描版剪影。能让投资者兴奋的性感，就是没有成片，也得有一张高清照片吧。如果要拿iPhone的故事做比喻，就起码得有个一代原型机吧。

否则的话，就像第一次iphone发布会，乔布斯循环地放iPod、手机和电脑的图片，如果最后不出现iPhone，让你去想象，你可能会设计出一个要你命3000。

现在的智能车，更像iPhone出现前那种配一根手写笔的商务手机。车联网，则更像是一个科幻场景。我是一个科幻迷，相信美好的科幻都会实现。

但问题是，即便最后这些美好真的会实现，投资者可能会觉得未必一定是百度来实现，即便是由百度实现了，投资者可能觉得未必会被一家公司独占。

百度由“估值下不来”变成“估值上不去”，其实不怪它做错了什么，如果一定要怪，就怪它没在合适的时候做对些什么。想做些什么让估值上去，也的确没啥可做的。

 不如别管大家怎么看，专心搞业务，等风来。

作者：刘志超

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来源：雪球

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