雪球·财经有深度

互联网或许是世界上最好的生意

主播：小陆

这两天有篇乌龙文章刷屏，说拼多多创始人黄铮成了中国首富，吃瓜群众看热闹不嫌事大，有说：“杰克马悬着的一颗心终于放下了”

也有说：“黄峥落到今天这个地步，我有不可推卸的责任”

做着世界上最好的生意，科林黄的个人财富如同坐上了火箭一般，短短几年拥有450多亿美元身家。

当然，真相是科林黄屈居中国第二富，首富是529亿身家的腾讯公司老板小马哥。

仓老师顺手查了一下，在世界富豪榜前十里，搞互联网（及软件）的占了6席。

在2019中国富豪榜前十里，搞互联网（及软件）的占了5席。

前几天还有一则新闻，环球时报用它一贯的文风写道：疫情期间，美国亿万富豪财富激增……

有个朋友发给我这篇新闻，我以为他接下来会开始批评美帝玩火自焚，要奉劝美帝悬崖勒马，没想到他说：我们家买这些亿万富豪公司的股票，财富也跟着增加了一点了。

我很是羡慕这位朋友，这两天猛下功夫研究了一下为什么互联网是世界上最好的生意。

首先，互联网有很大的赛道，以广告为例，2019年中国互联网广告市场规模是798亿美元，IDC预计：到2023年增长到990亿美元。

再以电商为例，据国家统计局：2019年社会消费品零售总额411649亿元。

其次，互联网公司创造了巨大的用户价值和社会价值，这次疫情就是最好的见证，健康码、无接触支付、点外卖、买东西、买菜，互联网公司在给我们的生活带来便利的同时，默默地赚着大钱。

第三，互联网公司往往具备赢者通吃的网络效应，我之前说过，好的商业模式具备以下两个特征中的一个或者两个：1、有一片水草丰美的根据地别人眼馋还进不来；2、投入很少甚至无需投入、产出很大甚至无限。

互联网公司或因用户粘性、或因提供的用户价值、或因占据的用户心智，往往拥有一片别人眼馋也进不来的水草丰美的根据地。观察互联网公司的资产负债表，大部分互联网公司同时还具备投入很少产出很大的特征。同时具备两个特征的互联网公司有着最好的商业模式。

第四，互联网公司的经营杠杆特别高，尤其是平台型公司。

聪明的投资者，别光顾着吃瓜，也别忙着批评美帝，把互联网行业研究起来，把互联网股票买起来。

作者：仓又加错-Leo

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来源：雪球

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六  阅

拥抱低估，必有好报

主播：小陆

鲁迅先生说过，盈利是认知的兑现。所谓投资策略，就是认知的体现。对于一个资产规模低微，专业知识匮乏，认知又极其有限的散户如我者来说，最好的投资策略就是两低一高加轮动。两低一高指的就是低市盈率，低市净率和高股息率。一般来说，市盈率低于10倍，市净率低于两倍，股息率高于5%，满足以上条件就确保你能买到低估好票。轮动是指在低估值股票间轮动，当某只股票大涨后，切换到其他的低估股票中。策略形成后往往是亘古不变的，前年如此，去年如此，今年亦复如此……

上半年，这个策略失效了。坚持低估值策略的小伙伴们基本都是亏损的，无论是银行保险地产，还是煤炭钢铁化工，这些传统低估品种无一例外都是跌了又跌，跌到了九地之下，而那些用梦想估值的，美亚光电、三花智控、蓝思科技等科技股，贵州茅台、五粮液、美的集团、涪陵榨菜、海天味业等消费股，爱尔眼科、贝达药业、康泰生物、恒瑞医药、长春高新等医药医疗股却新高又新高，高到九天之上。所以，在这个节日里，市梦率抄股的可以夜夜笙歌，在嫩模的怀抱里畅想未来，而低估值投资的小伙伴只能禁足家居，在黄脸婆的冷眼里闭门思过。

真的错了吗？

思考的结果，我认为低估值策略失效只是暂时的，只是市场先生的恶作剧。从长远看，市场先生是称重机，所有的股票都要在业绩上称一称，而年报就是称重器，在年报面前，一切妖魔鬼怪都会露出原型，而银行保险地产才是大A最靓的崽，回顾大A历史，每年底都有一波业绩浪，主角就是银保地，今年怎能例外？现在跌得越多，年底才能浪得越高。所以，下半年依然坚持低估值策略，坚持两低一高加轮动。

我坚信，年底低估值股票会回到年初高位，坚持低估值策略的，下半年收益在20%以上。

下半年最看好的板块依然是房地产。逻辑有三：一是估值回归，金地集团、金科股份、中南建设、阳光城等主流地产估值五倍左右，与融信中国等内房股差不多，考虑到大A无红利税，实际估值应该比成熟的港股低20%左右，用港股内房股为坐标，主流房地产估值回归是必然的。二是金融系统让利这一大利好。金融系统让利，降息已是板上钉钉，作为高杠杆的房地产受益最大，一方面可以降低融资成本，另一方面房贷利率下调让更多人买得起房，提高房企去化周转。三是房产政策松动在路上，别看房住不炒喊得响，但身体是诚实的，真憋不住了该放开还会放开。

目前持有三只地产股：蓝光发展，荣盛发展，迪马股份，占7成仓位。蓝光仓位太重，计划趁回购拉升时减仓，转换到荣盛和迪马，三者仓位保持平衡。其它三成仓位有华菱钢铁、西山煤电、潞安环能。今天把华能水电、温氏股份列入观察。温氏股份大跌之后估值8倍左右，己进入低估范筹，会择机建仓。

总之，下半年的行情是估值回归，高的跌下来，低的涨上去，下半年坚持低估值策略的至少有20%收益，就象李大霄说的那样，做好人，持好股，得好报。至于大盘，估计是先抑后扬，78月回调到2800一线，年底尘埃落定后开始业绩浪，重回3000以上。

作者：ST林不奇

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三  阅

大家好，我是华泰柏瑞的田汉卿，很荣幸有这么一个机会参加雪球直播节的活动，和大家做一个线上的交流，这是我第三次和雪球的球友做交流，总体而言，雪球这边的球友非常专业，也非常擅长用指数和指数增强这类工具进行资产配置。前两次我们也谈到了资产配置，今天利用这个时间，换一个角度跟大家交流一下怎样在股票市场进行资产配置。

今天坐在这儿，其实也是非常特别的时机，如果三天前坐在这儿讲的话，可能我们的素材是不一样的，这三天不知道大家是不是都注意到了，市场有一个很大的变化，上半年这个市场上主要是创业板，中小板这一块儿跑得比较好，比如说从指数的角度来讲，跑得最好的应该是创业板50指数，差不多上半年涨了42%点几的涨幅。上半年最差的，是红利指数，就是价值方面的，应该是负的11%左右，如果我记得没错的话。另外从行业的角度来讲，大家都知道，跑得最前面的基金应该是医疗基金，大部分都是行业基金，医疗这个行业指数本身上半年涨了将近40%，这是最好的行业，最差的行业跌幅10%左右，最好的行业，最差的行业差别差不多有50%左右。上半年是非常极端的行情，涨的主要是医疗、科技，科技方面我们叫TMT，就是通讯、媒体、科技股，另外还有就是消费，主要还是必选消费这一块儿涨得比较多，整个这三块去掉以后，其他板块就没怎么动，尤其是金融地产，还有一些建筑方面的，这些板块他的估值本来就已经很低了，在去年的时候已经很低了，今年继续不涨，估值显得更便宜了，但是上半年的时候没人买。

过去三天，这个市场做了一个极速的大转弯，三天时间，我们看一下这个情况，从指数的角度来讲，这三天上证50是涨了7.38%，这是涨幅最高的，从主要的指数来讲，红利指数上半年涨幅最低，这三天他成了涨幅最高的指数。上半年涨幅最高的指数创成长50，这三天跌幅最大，跌幅最大也不算大，是1%，但是这两个一差，三天就差了百分之八点几，这是指数的角度。

从行业的角度来看，这三天，大家猜一猜券商指数涨了多少？我准确地来看是14.64%，医疗行业，上半年的明星行业这三天跌了0.7%，所有行业里面表现最差的行业。所以这三天可以说是A股的股票市场实现了可以叫惊天大逆转，虽然从我的个性来讲不太喜欢用这个词，但是这三天确实发生了很大的变化，而且是非常急的变化。比如说有些股票，有些行业，你想买，你是买不到的，比如说一些地产股，要是一买，他涨停，像今天，很多券商股今天是涨停的，现在你想上车也上不去了，是这样的情况。这个角度来讲，在这种市场条件下，大家目前最想知道的一个问题，下半年我们怎样来配置股票市场，这个问题我们留着下面再回答。同时，很多球友有很多的基金，有的人在纠结我要不要把医疗基金卖了，赎回去加别的基金，有的人在纠结，现在这个时间我要不要追医疗基金，还是追别的，追金融、地产的基金，大家各自有各自的纠结。作为投资来讲，这是非常正常的，但是如果我们所有的时候都这么纠结，其实投资就不是一件那么愉快的事情。实际上我们可以通过一些方式，让投资变得不那么纠结，而且你也可以获得不错的投资回报，这个就是我今天想跟大家交流的，我们配置股票市场的时候，也是可以做一些，在股票市场内部做一些配置。

首先，海外的机构，其实国内的很多机构目前也这样做了，他们在股票市场上是怎样做配置的？从我自己的角度来看，我来分析，主要有三条主线，海外机构投资人他们通常配置股票市场，如果是单一股票市场，这三条主线，第一是根据指数，宽低指数来进行配置的，他可以分大盘、中盘、小盘，落到A股市场，就可以看A50、沪深300、中证500、中证1000、创业板这些主要的指数，我们可以在这些指数的这条线上进行配置。配置的时候，一来可以选球友比较熟悉的被动的产品，比如说ETF，如果你可以承担离这些指数偏离一点的风险，我们就可以配这些指数增强类的基金。实际上我们分析下来，我们相信如果我们有增强能力，配一些增强基金，可以让您的投资回报好很多，下面我们再做一个分析，这是第一条线，第一条线也是大家比较熟悉的，也是我们下面会做进一步分析的。

第二条线，我们国内的金融机构，比较熟悉的，还有我们的个人投资者也比较熟悉的，就是按行业进行配置，就像今天所说的，今年的行业差异也是非常极致，好的行业上半年涨40%，不好的要跌10%几，是这样的情况。我们可以在行业这条线上进行配置。除了大家熟悉的，比如说我们的一级行业以外，也可以做一些板块的，比如说大消费，还有一些主题类的，比如说5G、新能源汽车这些主题。我稍微说两句主题，主题是短期一组股票的表现，稍微专业一点来说，主题是介于因子影响，长期影响股价的因子之间的因素，我们叫他主题。通常他不会长期持续，但是他会在一定阶段存在，所以配置主题，不是一个长期的配置，因为主题总会变的，热点也会变的，这是做短期或者是中期的配置，是可以做的。第二条线，可以在行业、板块和主题这方面做一些配置。

第三条线，国内应用目前还不太多，国外应用相对多一些，主要是一些机构投资人，他们按风格进行配置，这个风格包括大家熟悉的成长风格，估值风格，动量，低波这些，换一个角度说，我们叫他Smart Beta这方面进行配置，这方面在国内的A股市场还不是特别发达，因为Smart Beta产品还没有布置完毕，还有就是需求这边，我们的机构投资人还不是太习惯从这个角度进行配置，落到个人投资者，目前来讲还更不习惯用这个角度进行配置。所以目前国内两条线，一个是按照宽低指数，实际上是按市值规模，大中小盘加上创业板，另外一条是按行业板块和主题这个角度。如果我们能横跨，其实我们有些时候，如果我们自己不太会配的话，其实很多市场上的投资人选择一些他认为比较有能力的基金经理，让他们在这上面做一些选择，比如说选择大小市值，选择行业，这个任务交给了基金经理，前提是要识别这些基金经理他有这个能力，长期来讲，在这些方面进行配置。这样的话，咱们就省事了，咱们买一个基金，让基金经理来配，通常我们认为这些基金经理是全市场的，或者说是全能型的基金经理。市场上确实有一波这样比较优秀的基金经理，我们如果能有幸选到他们，也是非常不错的。像我们公司也有几位投资经理，他是全市场的，表现也是非常稳健的，大家有兴趣可以进一步再做一些研究。

行业方面，除了我们可以配置这些行业ETF，或者是我们有一些行业分级，短期的，可能今年年底差不多要清理，我的理解如果没有错的话，行业方面，除了配置这些被动的行业基金以外，比如说也有一些主动管理的行业基金，比如说今年大家看到，上半年排名靠前的，基本上都是医疗基金，这些基金也是主动管理的，他可以在一定程度上超越这个行业指数，比如说上半年我们的医疗行业涨幅40%左右，最好的医疗行业基金可以有70%几，将近80%的回报，他可以在行业内部进行选股，超越行业的指数。我们公司在医疗行业这边也是非常强的，我们今年也有排名非常靠前的两个医疗基金。同时，还有一些不热门的行业，比如说金融地产，如果你坚持在这个行业上进行选股，今年上半年其实业绩是不怎么好的，应该是负的，整个指数都是负很多，负百分之十几，但是在过去三天，金融地产基金在这个市场里面表现是最强的，我们公司也有这方面的基金，基本上我们观察下来，在过去三天，今天的我还没有看到，应该也是差不多的，过去两天，每天都是4%左右的回报，就是从基金整体来讲，他也是超越所有的指数回报的，是这样的情况。

所以我们说，可以从这几条线进行股票市场的配置，我们期望获得一个不错的投资回报，因为我们来投股票市场，比如说我们决定在您的所有的财富里面，分出多少钱来配到股票市场，您期望获得的收益是什么？大家想想，我们自己的钱，难道单纯为了追牛股，追牛基吗？我们能追得上吗？除了追牛股，现在上市的股票有3800多只，我们要选中那最牛的一只，这个可能性也是非常小的，市场上的基金有6000多只，可能现在都不止，有可能还要更多，我们要选那个最牛的基金也是非常难的。所以，如果咱们想把股票市场的参与作为真正的投资活动，就要考虑两个方面的因素，一个方面，我们要考虑回报，第二个方面，我们要考虑到你拿到比较好回报的概率，这就是通常我们所说的风险。也不能为了追这个牛股，追这个牛基，结果我们踩中的是那个最差的部分，这也是有可能的，所以这是有风险的。我们如果在管理风险的基础上，我们希望得到我们预期能得到的回报，这就是资产配置的角度来讲，首先应该拿到股票市场本身整体的回报，在这个基础上，我们希望能拿到比这个高一点的回报，我们投资股票市场的目的就达到了。今天我也是希望跟大家分享，我们希望把投资真正的做成投资这个活儿，而不是做成投机，或者是在股票市场进行赌博一类的投资行为，比如说我每天梦想抓到最好的股票，抓到最好的基金，这个概率是非常小的，跟赌博没有区别。我们真正要做投资的话，就要考虑风险，风险就是不确定性，不确定性，我们就不能把我们所有的钱放在一个地方，所以我们就要进行配置，最熟悉的，最简单的风险管理，不把鸡蛋放在一个篮子里，这个大家都是说得特别多的一个东西，从我们的角度来讲，进行这样一个资产配置。

刚才我们简单说了一下从行业的角度进行配置，今天从我的角度，我最熟悉的还是从宽基这边进行配置，这个也是量化投资，进行产品布线的方向。如果大家比较熟悉，量化这边，因为我们是要追求一定的超额收益，我要在指数的基础上，希望拿一个比指数更高的回报，这样的话，您配在这个指数上，在一定的风险范围内，长期来讲，可以拿到比这个指数更高的回报，这是量化增强的概念。在这条线上，除了A50，我们认为增强做量化是没有优势的，因为他的股票数量很少，只有50只股票，如果你要增强，你不需要去研究3000多只股票来增强他，其实你主要是研究50几只，最多研究100只股票就可以做。所以我们说，做A50增强的话，量化是用不上的，你可以在做基本面的基础上进行一个增强。量化这边做的，主要是300指数的增强，300只股票你要研究透就比较难，就可以发挥我们量化的优势，可以覆盖很多很多的股票，在大概率上，能选一些股票打败这个指数，我们有300增强、500增强，500只股票就更难了，另外我们还有创业板指的增强，今年上半年的回报应该是30%几，我们有百分之六点几的超额收益，这样的话，我们上半年也拿到了42%左右的回报。这个情况在所有的基金里面，股票或者是混合里面，应该是在200多名左右，包括我们的医疗基金，抛掉医疗行业基金，我们大概应该是在100多名的范围。如果我们能跑赢这个指数，这个指数恰好在这一年也表现不错的话，你可以拿到一个很好的收益。但是，我们在年初的时候，能不能就知道，上半年一定是创业板表现好呢？实际上是非常难的，就像我们站在现在的角度预测下半年哪个指数表现最好一样，也是比较难的。在这种情况下，看未来一定是存在不确定性，这个不确定性我们怎么管理，可以做一些配置。我要算一下概率，如果我觉得，我预测一下，下半年大盘可能更好一些，其实我就可以在大盘这个方面多配一些，创业板小盘是不是不配了呢？也不一定，因为你不是100%确定下半年就是大盘的天下，万一他不是呢。

所以从这个角度来看，如果我们长期能做这种资产配置，实际上如果你有一定的耐心，就可以获得不错的回报，这个实际上我个人也是这样来做的，因为我自己没有时间去管自己的钱，所以我也是简单把自己能投在股票市场的钱配置在这几个量化增强上，300增强配一些，500增强配一些，创业板增强配一些，是这样的情况，我基本上配在那儿，不怎么太动。但是，如果来得及的话，我们还是有一些基本判断的，比如说今年年初的时候，实际上我们那时候判断，因为大盘已经跑赢小盘，已经跑赢创业板很久了，从2015年股灾以后基本上就是这种情况，所以我们年初的时候判断小盘风格跑赢的概率是比较大的。所以那时候我们是建议投资人多配置一些中证500中盘的和创业板指，创业板的基金，需要多配，多配不代表你把你所有的钱都压在这上面，因为你可能会错的，所以从我个人的角度来讲，我基本上也是这样做的，因为你很难保证你的判断是完全准确的，这个角度来讲，我也建议咱们投资人，如果可以长期持有，哪怕是持有一年，也可以做一个配置，根据您自己的判断，一般来讲我们是基本配置，你的目标是要打败这个市场整体的，在基本配置的基础上可以做一点调整，比如说今年上半年，您预期创业板比较好，科技比较好，就可以这边多配一些，往这边移动一些。下半年的情况，如果您认为他会变的话，再做一个调整，这个调整其实也不会是大幅度的，比如说你把这个全部砍掉，全部勒到一个地方，也不是这样的情况。所以从我个人的建议来讲，我们可以在宽基这条线上，利用我们的指数基金，利用我们指数增强类的基金进行一些配置，这个也是雪球的球友比较熟悉的一个领域。

下面我们再看一下大家最关心的问题，就是下半年的情况大概是什么样的情况。这三天的行情出来以后，实际上大家观点是产生分歧的，比如说有的人还是坚定地认为，上半年的行情会延续的话，我想经过这三天市场的演绎可能也会有所动摇。但是客观来讲，比如说您现在要是问我，这三天的行情是不是一个转折的起点，未来是不是行情完全不一样了，就按照三天来演绎。还是说未来的行情再回到上半年的趋势，这个问题是很难100%做一个回答的，从我个人判断来讲，有两种，或者是有三种可能性，第一种可能性，有可能今年7月份的行情，就像咱们过去经历2014年经历的行情有点类似，2014年，大家如果回去看一下，7月份也是一个价值跑赢成长的月份，上半年也是成长股表现特别好，但是7月份的时候，一些价值股，还有一些上半年跑得不太好的股票，7月份表现是不错的。但是，7月份补了补，到了8月份、9月份又回到了上半年的行情去了。今年这种情况也是有可能发生的，7月份有可能我们是一个反转的行情，前期跑得比较差的一些板块，金融、地产，还有建筑这些类型的，在7月份表现比较好，但是八九月份有可能回到上半年的行情延续的状态，这是有可能的。但是我们觉得大概率上来讲，如果八九月份回到上半年行情的话，四季度他再转回来的可能性是非常大的。所以，下半年我们认为或早或迟，这个风格转化是要实现的，如果三季度不实现的话，四季度实现的概率就非常大，这是我个人的判断。这是第一种可能性。

第二种可能性，一种比较极端的情况，从现在就开始切，下半年整体的行情，跟上半年是没有什么关系的，是一个反着的，这种也是有可能的，因为这三天的行情是非常强的，比如说今天，很多券商股票我们是买不到的，因为他全部涨停了，这三天表现真的特别强，也是有这种可能性的。但是我是觉得，未来半年，全部做这种切换的可能性也不是特别大，因为我们还有其他的一些因素，也有可能会影响市场，比如说我们上半年发行的一些公募基金，他们基本上是成长风格的，或者是科技，或者是消费这些风格，他们要建仓的话，对市场还是有一定的推动作用。另外，我们7月份的时候，会有创业板的一些IPO，这些板块的热度有可能还会回来一些。还有就是二季度的时候，盈利情况对股价也会有一些影响，盈利情况，二季度应该是医疗、消费这一块儿，他们引领增长的幅度还是比较大的，比如说有些板块盈利还是下滑的，这也是一个影响因素，从这几个方面来判断，我们觉得从7月份，从现在下半年整体全部切换到低估值的，金融地产这些板块的概率，不是那么高，中间有反复，所以我们判断第一种可能性是比较大一些的。

第三种可能性，我们认为可能性也是少一些的，在短暂的反转之后，再延续上半年的行情，这样的话，这些板块，有些板块就有可能走向局部泡沫化的情况。因为当前来讲，经过上半年的上涨，很多板块他的估值已经是极端高了，如果从基本面的角度来看，几乎是没有办法下手去买这些股票的，因为无论你将来的可能性有多大，目前来看，这个股票都是非常非常贵的，他的估值已经严重超越了正常应该有的估值水平。所以如果这种行情再继续演绎，他就会泡沫化的更加严重，目前只能说有一点泡泡，泡沫还不是那么的严重，如果下半年还继续演绎这种行情，有可能把这些板块推向一个非常高的泡沫化的状态。

所以，我们判断，还是回到刚才的话，三种可能性都有，但是我们认为第一种可能性更大一些。前面两种情况，都支持一个结论，我们下半年要逐步做一些切换，切换并不是说你局部靠着一个方面去，我们可以减少一些上半年涨幅比较高的持仓，增加一些上半年涨幅比较低的，但是基本面也比较好的仓位，这个节奏上，每个人可以都不一样的，我们可以把有一些估值比较高的，涨幅比较高的，可以减一些，实现一些收益，也是落袋为安。同时，逐步增加其他一些板块的配置，节奏上大家可以自己掌握，因为这个谁都不可能准确地来判断这个市场的节奏，这是我们对于下半年整体风格的判断，当然这个是有风险的，因为我们严格意义上来讲，我个人来说，从专业的角度，我们是做量化选股策略的，我们不做择时，也不做这种行业轮动，风格轮动。但是，我们在投资的过程当中，多了一些自己作为参与者的理解，今天就跟大家分享一下，这个判断都是有一定风险的。

另外一个角度，我们想最后聊一点，现在我们的指数，上证指数，咱们终于站上了3100多点，这也是比较难得的，2019年站上去以后，很快就下来了，在这个点位上，某些板块也确实估值比较贵了，我们是不是还能够配置股票市场？从我自己的角度来讲，我们认为尽管某些板块现在估值非常高，但是市场作为整体来讲，估值还相对比较合理，主要我们要看一些大盘的板块，沪深300的PE值现在也就是13倍左右，上证50的PE值就更低了，另外，很多银行的PB都是在1倍以下，1倍以下的银行估值不可能长期存在的，所以他一定会做修复的，如果我们看更长时间的市场表现，我们认为他一定是这样的，他不可能长期待在PB1倍以下的估值水平上。所以从这个角度来讲，我们认为整体来看，这个市场的估值并没有说高到很高，从长期来讲，我们做股票市场的配置还是非常有价值的，如果我们从三年、五年的角度来看，未来的确定性还是比较高的，这个确定性就是我们可以赚到钱的确定性，而且收益不会特别差的情况，这是从整体来讲。

从结构上来讲，其实我们刚才的前一部分，主要是在讲结构的问题，我们总体的观点，太拥挤的地方就不能再去了，就不能再追了，你要追进去的话，可能得到的收益，短期能得到一定的收益，但是很可能来不及出来，他就下来了，有这种可能性。或者说，他不下来，但是相对其他板块来讲，他的涨幅没有别的板块高，所以我们就说，从这个角度来看，拥挤的地方就不要去了，拥挤的地方，大家可以自己去做判断，拥挤的地方不去，那去哪儿呢？从我们自己专业的角度来看，我们还是建议大家按您原来的配置主线去做配置，比如说，我们是按照宽基的角度来配的，上半年您配了更多的小盘和创业板，科技类的，您获得了不错的收益，下半年我们建议您做适当的调整，增加大盘的配置，适当减少小盘方面的配置，这是我们的一个建议，从我们的角度跟大家做一个交流。

最后一条，我们再稍微强调一下，因为我们自己，尽管我们在股票市场专业做这个，但是我们自己也是参与股票市场的个体，我们有家人，他们也要投股票市场，从这个角度来讲，作为朋友，或者是作为家人，我们能给的建议是什么呢？我们是希望大家能养成这种资产配置的习惯，一定不要把您的钱放在一个地方。另外，我们不要去总是想着，我们能抓到牛股，抓到牛基，这样的话，是不现实的，如果您只是把股票市场作为类似赌博的地方玩一玩，那还是可以的，如果您真的要把您的财富配置到这个市场里面来的话，那么我们建议是一定要做一个配置，不要把您的钱压在一个地方，希望能用一个更科学的方法来获得一个比较不错的收益，用稍微专业一点的，要考虑风险的情况下来获得您想获得的收益，这是我想给大家的一个建议。今天的分享部分，我就先说这么多，看看大家有什么问题，我们再交流一下，感谢大家。

我这里拿到几个问题，第一个问题，其实我们刚才已经讲到了，医疗的股票还能不能买，或者是医疗类型的基金还能不能买？其实今天晚上我们的交流也基本上回答了这个问题，医疗，我是觉得从估值上来讲，已经是非常高了，当然这个高估值是有他的背景的，因为今年总体来讲，我们是在疫情之下，因为疫情也暴露了我们在医疗方面一些欠缺的地方，整体经济在医疗方面是有欠缺的，未来也会增加投资。从这个角度来讲，上半年做这个演绎我们觉得也是合理的。但是未来能不能买，长期来讲，如果您拉长三年、五年，我们觉得也还是可以的，因为它毕竟是未来发展的方向。但是如果你要看未来六个月，我建议还是谨慎一些，如果你要配置的话，也少配置一些。另外，如果像我们刚才分析的，下半年的第一种情形，7月份，我们先暂时做一个反转，比如说医疗歇一歇，其他板块涨一涨，八九月份，医疗可能再回来，受二季度盈利的影响，可能再回来，也是有可能的。所以短期，也有可能再赚一些钱，但是这个钱赚起来的风险是比较大的，不能说我准备一直拿着，跌了我还拿着。如果你这么配置，进去了，如果赚了钱，我希望从个人的角度来说，能及时止盈，这是我的一个建议。等他未来有所调整，他的估值调到稍微合理一些的区间您再进行配置，这是我个人短期的建议。但是这也只是基于我个人的理解，这也是有风险的。

第二个问题是对应的，现在可不可以直接买沪深300？刚才我们所说的，分析下半年的情况，从长期来看肯定可以，沪深300现在的估值还是比较合理的，13倍的PE，基本上历史上的估值水平还是在均值以下的范围。如果你要从三年、五年来看，直接拿这个，或者是更好一点是拿一个指数增强的话，是没有问题的，这是稍微长期一点看。从下半年看，我们刚才也分析了，如果第一种情形发生，7月份补一补，八九月份收一收，四季度再转过来，我们就建议在三季度可以增加一些沪深300ETF，或者是更好一点，沪深300指数增强的配置，这是可以的，这是从短期的角度。当然这个，我们判断只是概率比较大，正确的概率大一点，不可能有100%的判断，我们自己也不敢做这个判断。

第三个问题，能不能简单介绍一下我们量化的团队和产品。我是2012年到这个公司来得，之前大家可能知道一点，我是做亚洲市场选股的策略，回来以后，2012年到这个公司，搭了这么一个框架，目前我们团队差不多只做量化投研这边的有16个人，8个人是做投资的，一半是专门做研究的，因为做投资管理要做很多运营方面，看市场，做股票方面，行业方面的研究，不可能全身心投入到因子的研究里面去，所以目前我们把这个团队分成两个小组，这些研究可以专心做模型的研究，投资他需要关注市场的一些基本面的变化，包括宏观的，包括行业的基本面的情况。根据这些研究，有时候需要校验一下我们的模型，有时候信息模型抓不到，可以通过人工研究进行弥补。产品方面，我们经过这七年多的发展，基本上主动量化，或者是量化指数增强这边的布线基本上完成了，所以我们这边有300增强的策略，有三只基金分别在不同的托管行，中证500增强，就是中盘风格的有两只基金，创业板指增强的，就是成长风格的，有一只基金，另外我们也有Max α（音），是不设基准的，希望选我们认为比较好的股票，长期来讲，这个策略还是不错的，但是前面两年，这个市场风格是比较差的年份，未来我们觉得这个基金还是有所希望，能有所表现的。另外一个，如果大家不愿意承担股票市场的波动风险，大家才可以考虑，把这个股票风险，市场风险对冲掉，就是我们的绝对收益产品。绝对收益产品，他是一个类固收的产品，所以他没有股票市场本身的涨幅这样的暴露，所以如果您的钱是要配在股票市场获得股票市场回报的话，就不用配绝对收益的产品，当然如果熊市的情况下，您觉得市场回报会是负的，可以躲一躲，可以躲到这个产品里面来。从量化产品的布线来讲，就是给雪球球友这类投资人提供配置的工具，以后我们也希望更多的跟大家分享一下，我们自己的观点，我们的观点不一定是对的，就是我们的理解，我们的理解就是在主动量化，量化指数增强之间进行配置的理解，以前我们是希望把这个配置决策完全交给投资人，现在经过几年的投资，我们发现其实在有些市场情况下，你是可以做一个判断，可以判断这一段时间，下一段时间，哪个可以表现得更好一些，这是可以判断的，当然有时候是没有办法判断的，没有办法判断，我们就每一类产品都配一点，比如说我们判断不了大盘风格、中盘风格、创业板风格，我们就都配一点，如果你有一个比较好的判断，您感觉比较确定，可以做一个调整，比如说判断成长风格更好的时候，就多配一些创业板，判断大盘风格更好的时候，可以配一点大盘，所以我们的产品布线基本是这样的。我们的产品一旦他的风格确定了，他不会漂移，未来他一定是这种风格的，300增强，一定是在300的指数上有一个跟踪误差的限制，基本上可以预期未来收益的，所以是可以用来做配置工具的，长期他的风险收益特征是稳定的。

下面一个问题，介绍一下量化投资的逻辑，这个问题问得非常好，我们觉得投资逻辑是非常重要的，决定了整个投资策略的风格。量化的投资逻辑，我们之前跟大家交流过，这种量化是基于基本面的量化，主要是把基本面信息量化了以后，根据这些信息进行投资的。所以重点还是落在基本面上，这个是我们跟其他的一些，比如说基于算法的量化完全不同的，比如说高频交易，短期交易，比如说T0策略，隔日的交易，这种是短期策略，我们跟这类策略是完全不一样的，我们是有持有期的，差不多4-6个月，所以我们看的信息，大部分信息是基本面信息，所以我们说我们是基于基本面的量化。基本面信息主要是什么呢？基本面逻辑是什么呢？基本面这边，我们用得最多的信息，一是看这些股票的成长性，二是看估值，其实他背后的一个大的逻辑，我们要选这些估值比较合理的，有成长性的股票来持有，所以他的基本逻辑，如果你要反映到基本面上的话，就是有合理估值的成长，我们喜欢这样的股票。当然，我们看成长，不光是看他盈利成长了多少百分比，其实我们是希望看没有被市场价格反映的一些成长，未来才可能会给你带来超额收益，如果他这个成长性已经反映在价格里，或者说过度反映在价格里面了，即使他的成长比较高，100%的成长，盈利增长的话，未来如果已经反映到价格里面，未来你也拿不到超额收益的。所以我们来看成长，有我们的角度和我们的方法。

另外，在这个基础上，我们要看盈利的成长，还有根据盈利的估值是不是合理。首先，这个盈利是要可靠的，是未来可以持续的，所以我们要看一下，这个盈利质量怎么样，质量好的话，未来盈利是可以持续的。比如说现在盈利是十个亿，未来也是十个亿以上的，并不是说今年这十个亿是你卖资产得来的，一次性的，卖资产得来的，明年没得卖了，就拿不到这个收益，这个收益我们认为是一次性的收益，就不是可持续的收益，所以我们要从这个角度看一下他的盈利质量，盈利是不是未来能持续，这是一个方面，也是属于基本面的。在这个基础上，我们还是要看市场动量，动量反映投资人的行为，投资人的喜好，毕竟他也是影响价格的，所以我们也要看一些市场的信号，这样的话，帮助你来更好地判断这些股票未来超额收益的情况。同时我们也要看一些事件，有一些事件，他对股价也是有影响的，我们也看事件对这些股价影响的因子。另外，最近几年我们也开始研究一些，我们叫他另类的数据的信号，比如说咱们所有的新闻媒体，关于上市公司的信息，以及卖方分析员盈利预期，数字方面的东西都已经在数据库里面有所表现，有所捕捉了，但是他的文字表述，比如说带有情感的，带有他的判断的东西，我们原来的数据是没有的，现在我们也可以把他加到我们的模型里面来。所以总体，我们背后的投资逻辑主要是基于基本面信息的这样一些投资逻辑。当然你要换一个角度来看，说得稍微专业一点，因为我们的持有期是4-6个月，实际上我们做的回撤研究，主要是要看市场上投资人作为整体，他在4-6个月时间区间里面，怎样对基本面信息做反应，所以他背后最大的逻辑还是行为金融学的概念。如果投资人不反映这些基本面信息，这段时间，你要拿超额数据是比较困难的。所以我说我们的量化增强也好，或者说主动量化也好，因为现在目前其实我们市场上所有的自主增强都是主动量化，因为我们的跟踪误差都是比较高的，绝大部分高于3%的跟踪误差，从这个意义上来理解，在海外都应该主动量化，指数增强在国外也就是2%以内的误差，这还是要看根本的行为金融学。

如果是2018年的时间，投资人基本上不看基本面了，这是什么概念呢？比如说这个股票的盈利，上市公司盈利增长很快，可是大家觉得2019年肯定他是没有盈利的，说不定2019年这个公司不存在了，比如说我们打贸易战，整个供应链断了，他可能就不行了，出口也出不了了，2018年的情况，公司有比较好的盈利，股价根本就不反映。所以在这种情况下，我们的这种投资逻辑，就是属于小年，或者是差年，就不太好发挥。这个时候，你就可以收敛风险暴露，等待你的投资人开始表现的时候，反映的时候，你再来获得更高的超额收益。今年这种情况，我们大概率判断下来，年初的时候，我们做了这样一个判断，我们觉得今年基本上是风险偏好回归，基本面回归的市场，投资人基本上他的风险偏好回归正常了，不像2018年、2019年那样，一会儿风险偏好特别高，一会儿风险偏好特别低是这样的情况，今年基本上风险偏好比较正常，尽管我们有疫情的影响，还是一个正常的风险偏好。另一方面，今年不论我们怎么样来炒作这些板块，怎样来炒作一些概念，但是今年的主线，市场还是看盈利的，比如说不论哪个板块，只要你这个上市公司盈利增长情况比较好，其实市场都能够发觉出来。从这一点来讲，今年是一个基本面回归，所以从这两个方面加起来，我们觉得今年，比如说像我们这类策略，看基本面的量化，我们的超额收益应该是恢复到比较正常的区间的年份。这个我就简单介绍一下我们量化的投资逻辑，大家也不见得所有人都要去，能完全理解，大概齐了解一下就可以了。

下面一个问题，绝对收益基金下半年是不是可以配置？从资产配置的角度，单纯问一个产品，实际上是很难回答的，你配不配这个基金，取决于两个方面。第一个方面，是你对市场的判断，第二个方面，是您自己的资产配置，你的篮子是什么样子的，你的风险偏好是什么样子的。绝对收益这种基金，我刚才说了，他就有点类似于固收的产品，实际上按说他比固收的风险还是要更加不一样一些，因为固收有些年份的风险可以是很大的。绝对收益这种产品，基本上我们认为他预期收益是6%左右，或者是6-12%的区间，预期的风险基本上也是6%的波动率，他涨也会涨不到天上，跌也不会跌得特别多，市场涨他不一定涨，市场跌的话，他也不一定跌，他有自己比较独立的风险收益特征。这个产品在什么情况下可以配置呢？就是我刚刚说的，第一，您判断下半年整个市场的Beta都是负的，就是熊市，熊市的情况下，你不想有负回报，可以配置一下绝对收益的产品，比如说股票市场的参与者来说，这是一种可能性。

    还有一种形成，您的资产里面，有一些已经投到股市里面去，比如说投了一些指数增强类的产品，或者是投了一些行业基金，他本身对这个股票市场的波动已经有了暴露了，您不希望有更多的暴露，您希望有一个产品的收益比较稳定一些，给的收益也不错，比如说银行存款，银行理财要高一些的回报，但是比较稳健的，相对来说比较稳健，不保本的。如果是这种情况的话，您也可以配置一部分这样的产品。

    另外，比如说咱们的一些高净值的客户，他的资产是比较多的，他又不想这个资产有很大的风险暴露，同时希望回报比银行理财高一点，这类投资人，也可以买一些绝对收益基金，但是买这个基金的话，下半年股票市场涨了，您这个也不可能随着股票市场涨那么多，所以要做好这个预期。这个产品是比较独特的，他有他适合的投资人，不是所有的人都要买这个。比如说您作为一个投资人来讲，您在股市上没有太多的暴露，没买太多的股票，也没买太多的股票基金，同时你有一部分钱是不用的，未来三年、五年这部分钱不会用到，但是你又希望能获得比较高的收益，如果是这种类型的话，我就不建议您配这个产品，您就要去拿一个Beta暴露，比如说3.5年，大概率上讲，300增强、500增强还是有不错表现的，可以做这个配置。比如说您觉得来创业板，科技类的股票也会有不错表现的话，也可以配一部分，拿一个Beta暴露，这是比较合适的，因为之前，其实大概两年前还是什么时候，我记得我们有一只绝对收益产品打开的时候，当时因为市场比较低迷，这个产品打开的时候，大家一下觉得比较热乎，我们公司同事介绍一个朋友，他说他也要买这个，因为买不到，看看能不能帮他买一点。我就问了他的情况，他这个钱也不用，他有比较高的风险承受能力，我当时就建议可以配带Beta的产品，所以要根据每个人的情况做一个判断，所以背后的原则还是今天晚上我们分享的，您要对自己的这样一个财富做一个配置，不要拿过高的风险，但是也不要拿过低的风险。

    下一个问题，问的是金融地产现在是不是可以配？其实今天我们都已经分享，都已经讲到这个问题了，从我个人的建议，这是有风险的，我个人认为，金融地产这个板块，在上半年的情况下，所有的投资人是高度低配的，包括机构，包括公募基金，包括个人，大家都没有配这个金融地产的，是低配的，严重低配。在这种情况下，我们基本判断下半年大概率上，不管是三季度，还是四季度，都有可能切换到这种低估值的板块上来，所以从这个角度来讲，我建议大家可以增加一部分这样的配置，当然不建议你把所有的钱都压到这一块儿上去，但是您可以增加一些，买一些这样的股票也好，这样的基金也好，可以增加配置。我们公司有这类产品，他坚持在那儿，坚持得很苦，但是我个人特别佩服他的勇气，因为他就是这类基金，他在艰苦的时候一定要挺过去，将来轮到他的时候，大家才可以放心大胆的来配置他。大家如果要进一步了解情况的话，可以跟我们同事联系，我刚才说的这几个基金，过去两天，今天也是差不多，也是4%左右的收益，过去两天都是4%左右的收益，有一个基金两天都是4%，有一个是3.5%以上的，大家可以看一下，我个人建议，还是可以增加一些配置，因为现在全市场都是严重低配这个板块的。而且他现在确实很便宜，比如说像银行这种，很多银行是0.5%以下的PB，不可能永远这样的，银行是不会倒闭的，而且他的盈利还有10%以上的增长，所以这种估值都是太便宜了，只是我们投资就像选美一样，上半年的时候，大家眼里的美女全部在医疗、消费、科技这方面，这些股票大家都觉得非常不好，没有人看，但是下半年的时候，我觉得会不一样，大家会回过头来看这些股票，其实本身也是很美的。

基本上今天时间也差不多了，我们今天分享也差不多就是这么多，非常感谢大家花时间来参加这个线上的分享，也欢迎大家以后有问题可以随时交流，感谢大家，祝大家周末愉快。

对物业管理行业的一些学习心得（下）

主播：小陆

6、住宅类物业管理有天花板

 住宅类物业公司的成长路径主要是房地产母公司不断注入新楼盘和存量楼盘入住率提升，同时，也靠品牌力和管理性价比，通过市场化方式承接其他楼盘。

 从5-10年的中期来讲，母公司注入的增长方式有一定天花板，因为到了后期，存量管理面积极大，新增的面积占比就变小了，也就失去了高成长性。后期成长需要市场化拿楼盘，这个难度很大，利润率可能也会下来。

7、市场化的公共物业类管理前景开阔

公共物业类公司的成长路径主要是靠招投标，通过完全市场化方式拿业务，这种路径是可以持续的。

当下公共物业管理类最大的公司应该是招商积余旗下的中航物业，但2019年营业收入才30多亿，和5000亿的市场总量相比，占比极低。假如10年后公共物业规模成长到万亿，到时出现市场占有率10%的公司，就意味着千亿营收，按照10%的净利率算，就是百亿利润，妥妥的3000亿市值。

 目前公共物业管理类公司还处于群雄角逐阶段，行业不太规范，市场化程度不高，服务同质化现象严重。但公共物业招标和住宅类不同，招标方对资质和过往管理经验比较看重，价格并不是最主要因素，一般投标方都是“成本+利润”的报价方式。公共物业管理还有个优势，

就是一个项目只对一个业主，一般不存在收不到管理费的问题。

我对三家A股物业公司的点评

1、招商积余。

 业务包括住宅管理和公共物业管理，住宅管理有母公司招商地产不断注入新楼盘，招商地产楼盘主要在大中城市，档次高，物业费单价也高，估计能维持5年高速成长。公共物业管理主要是利用央企和招商集团优势拿到诸如政府部门的物业管理项目的大型物业管理项目。

2、新大正。

 业务主要是公共物业管理，通过市场化获取。2019年收入10亿，净利润率是10%左右。新大正业务规模还小，目前主要业务在重庆和周边，全国化刚开始，发展空间大。目前二级市场估值不便宜，对应2020年PE45，市场对新大正的持续增长预期很高，让我们拭目以待。

3、南都物业。

业务包括住宅管理和公共物业管理，以公共物业管理为主，市场主要是杭州和周边，也处于全国化过程中。2018年上市后业绩增速不错，2019年收入12亿。目前二级市场对南都物业的增长预期不太高，或是对其增长的持续性打问号，给的估值较低，对应2020年PE30。公司上市后用募集资金做了重资产的长租房项目，非但没赚钱，2019年还亏损2000万，或许这体现了公司经营的战略问题，二级市场给的低估值也有一定合理性。

综合来看，我更看好公共物业管理公司的长期成长性，

无论是住宅物业还是公建物业，

最终都是管理水平体现出来的品牌力来取得市场占有率。

作者：方何之子

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五  阅

对物业管理行业的一些学习心得（上）

主播：小陆

2018年港股物业板块批量上市后，整个板块走出了大牛行情。我之前关注过物业板块，但没有深入思考，一直以为A股没有物业板块。最近寻找低估值品种，翻看房地产板块时发现招商积余走势极强，才知道A股也有物业板块，就简单研究了一下，这里谈谈我的思考。

1、行业空间大、发展快

2018年南都物业上市，后面有中航地产转型的中航善达。2019年底招商局注入物业管理板块，重组成招商积余。去年底新大正上市。目前A股正宗的物业管理股就三家。 物业管理行业市场空间大、发展快，目前规模是1万亿左右，以超过年化7%左右的速度增长，10年后估计超过2万亿。对内地来说，物业管理是新兴行业，行业集中度低，龙头公司有极大成长空间。

2、当前估值基本合理

从市场化角度看，物业费和通胀相关，物业公司要保证合理利润，长期来讲，物业费是逐步上涨的，所以物业管理行业有一定抗通胀属性。

很多服务类公司的投入成本并不小，比如医疗服务需要建设医院、购置设备，物流服务需要车辆和场所，连锁超市等需要付费场地经营。物业管理却不同，几乎0投入，极少固定资产，除总部和分公司外，连办公场所租金都不用。由于轻资产、盈利稳定，并且受益于最近几年新建房屋的交付使用，物业管理板块成长性好，无论是港股还是A股，物业管理公司的估值都很高，普遍在PE50左右。对于一个未来3-5年利润复合增速在30%以上，且基本能永续稳定经营的公司，静态PE50是合理的。

3、两种物业管理模式

物业管理分两种。一种是纯住宅管理，比如房地产母公司旗下的物业管理分公司；一种是公共物业管理。

纯住宅管理物业公司主要是看房地产母公司未来交房规模，成长性主要来自新建住宅面积，也有少量优质物业管理公司通过市场化拿到其他小区的物业管理业务。公共物业管理主要通过市场化招标拿业务，不过目前真正市场化招标的公共物业占比还不高，很多是政府自己管理或者关系户，特别是3-4线城市，目前这块肥肉不太可能很快市场化。

4、物业管理是能赚钱的

对于物业管理板块，特别是住宅类物业，有些投资者担心单价没法调整、物业费收缴困难，导致利润下滑甚至亏损。就我的体会和草根调查了解的情况，这种担心是多余的。

新开发的楼盘物业费普遍定价较高，即使10年不涨价，物业管理还是赚钱的，何况还可以通过使用摄像头清扫设备等科技设备，降低作为物业管理最大支出的员工成本。有些小区业主不愿提价，却要求提高服务质量，那老物业管理公司只能选择撤场，而新的招标必然是市场化，市场化意味着新物业管理公司必须获得合理利润。市场总额不会减少，极少出现老物业撤出后没有新物业接管的情况。

5、物业管理最终会走向市场化

我认为物业管理行业最终会走向市场化，即服务质量匹配相应的物业单价。将来一定会出现全国化的优秀物业服务品牌商，目前的万科物业、绿城物业就有这个苗头。

在港上市的碧桂园物业，应该是内地已经上市物业管理板块里规模最大的公司，2019年收入接近百亿，利润15亿，净利率15%左右，且最近几年增速非常快。

作者：方何之子

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三  阅

中国的价值股，便宜又好

主播：小陆

投资有两个难点，第一，识别价值。第二，实现价值。

（一）价值投资的三个案例

巴菲特早年有一个成功的投资案例：桑伯恩地图投资。当时这家公司旗下投资的东西已经值65美元了，但是公司自己的股价才45美元。这个时候巴菲特就登场了，买买买，买成大股东。掌握控制权之后，巴菲特要求把公司的投资组合分给股东们，遭到拒绝。结果巴菲特威胁要求召开特别会议，要是不同意就全盘控制公司，把董事和管理层都赶出去，于是董事会只好同意。这样，巴菲特这笔投资，一年的获利就达到了50%，而且还是在35%这种重仓之下。

公司和股东的利益经常不一致，很多时候，我们看到价值，但价值无法兑现。现在港股里，有很多公司也是这样。如果跑出很多巴菲特来，很多港股，不知道会涨多少倍。

巴菲特的老师，格雷厄姆，就很擅长这种玩法。这种玩法，巴菲特是学来的。

格雷厄姆当年投资北方石油管道公司，一算，这家公司的固定资产和持有的铁路债券数额，其真实价值应该在每股95美元以上。而股票只值65美元。于是，格雷厄姆不断买入，成为该公司的第二大股东！此外，格雷厄姆同时联合了更多的股东结成同盟。因此，在其后的股东大会中，格雷厄姆提出议案，要求将公司持有的铁路债券兑现，并发给股东相应的红利。几周之后，股东每股分得70美元的红利！除了每股70美元的股利外，格雷厄姆还从股价的上涨后获利甚丰。他每股赚取的股利在100美元之上。

事情还没完，格雷厄姆一击得手之后，迅速转移战场，又开始买进类似的国家运输公司的股票。先是国家运输公司，继而是其它几家输油管道公司，它们纷纷步了北方石油管道公司的后尘，一个个卖掉手中的铁路债券，将其变为现金，派发给股东。格雷厄姆从这几家公司都获取了数额可观的股利。

2007年，我当时1元左右买入封基，基金银丰，当年基金分红就超过一元。原因也是有私募基金推动（逼迫）基金银丰持续大额分红。当时封基由于高折价，所以不断分红可以实现价值。简单说，2元的东西1元卖，你分红1元继续5折，那么账面就还有0.5元。但因为持续分红，可能就八折了，这样，分红1元，账面还有0.8元。

这三个案例，都是标准的价值投资。

（二）巴菲特近年回报为何偏低？

巴菲特早期投资的公司，投资即经营。巴菲特买盖可保险，买华盛顿邮报，都是这种思路，最后大获成功。我们无法进行这种价值投资。原因两个，第一，是我们没有能力去改变管理层。第二，目前A股，其实很少那种大幅破净的公司。格雷厄姆和巴菲特可以这么玩，是因为两个条件都具备。当时，很多公司价格极为便宜。他们可以重仓几只有把握的股票，进行控制整合；也可以分散大量买入破净的低估值的公司做一个组合，通过价值组合，获取超额收益。

格雷厄姆的价值股，一般是指低市盈率，低市净率的股票。也就是“烟蒂股”；巴菲特持有的价值股，是另外一个概念，比如我们看苹果，看富国银行。巴菲特的价值股，是保险公司逻辑的，中高ROE，分红不错。

但巴菲特的价值投资逻辑，过去十年，回报并不好，有两个原因 第一，是科技股的冲击。很多行业的护城河都受到科技股的冲击。有些生意模式，原先很赚钱，但一夜之间，可能赚钱能力就不行了。比如传媒行业，现在大家谁还看报纸呢？ 第二，欧美各国经济停止增长。蛋糕没有变大，利润还被新企业不断的给分走，所以，投资效果可想而知。

（三）郁闷的巴菲特

低估值意味着高回报。但现实中，低估值很难遇到（遇到的时候，大多人要么没钱了，要么吓坏了）此外，低估值买入的，还要是未来盈利不错的公司---巴菲特强调高ROE的公司，强调护城河，就是这个逻辑。但我们上面看到，科技股和经济低迷对传统的价值产生了冲击。这次巴菲特更郁闷了。股市大崩溃的时候，他的桶都准备好了，一举大幅超越市场回报的机会来了，但他的桶还没有拿出来，就被美国政府拿钱出来援救了。在恐慌下在市场极度缺钱的情况下，签订极度不平等条约，是巴菲特最擅长的大桶捞金的手段，但这次没机会了。

（四） 中国的价值股，便宜又好

那么，中国的价值股呢？前景如何。我们看到，低估值价值股策略，遥遥领先。

原因呢？原因是中国的经济还在中高速发展，中国的人均GDP只有1万美元，只有发达国家的五分之一。这个阶段，蛋糕快速变大。如果中国人均收入每年增长百分7，那么，要多少年，才能达到发到国家的一半呢？这就是价值股最好的又湿又滑的雪道。

当然，目前价值股的极低估值，是最大的好消息。

那么，实现的渠道是什么呢？要靠业绩，不断上涨的业绩，终究会形成强大的动力，把股价往上推！

作者：流水白菜

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三 阅

（下）美团外卖业务目标“5年日均单量过亿 每单赚1元” 难吗？

主播：小陆

美团管理层在季报电话会议中称，需求方面，疫情高峰期的订单量不到疫情前的30%，三月底已经恢复到了75%，截至5月11日开始的一周，订单数量已经达到疫情前的90%；供应方面，三月底，提供外卖服务的活跃商家数量已经达到疫情前的90%；截至四月底，包括平台新增商家，几乎所有外卖商家，都已经恢复服务，连锁及品牌商家数量增加，填补了中小商家尚未未恢复营业的缺口。

王兴表示，“疫情虽然会带来短期的不利影响，我们仍然相信公司能够在2025年实现日均一亿单的目标，长期内也必将实现每单一元人民币的运营利润目标。” 注意，去年Q4是每单1毛9，日均订单量已实现2700万的规模。

不得不承认，外卖用户对于每笔订单涨个8毛、1块的价格，可能真的不敏感，扫码自行车，从一块钱的基础上涨了5毛钱对用户骑行意愿影响不大，更何况客单价50块的外卖。基于外卖目前在餐饮业的渗透率情况，日均订单量过亿也是早晚的事。而在实现每单赚一块钱目标之前，美团可能会继续加大投入，培育市场需求，甚至抢占更多市场份额。

就市场份额的角度，有一些第三方数据可以参考：

从流量的角度，美团APP通过综合本地生活服务的超级APP定位，锁定了相对于外卖，更大范围的人群规模，根据Questmobile数据，今年四月，美团APP用户量2.3亿，微信小程序约3000万；美团外卖APP和饿了么APP的用户数量差不多，都在4000万-5000万的规模，而微信小程序为美团外卖带来超过8600万的用户量，只为饿了么带去约2400万的用户，此外支付宝为饿了么带去2900万的用户量。

从DAU的角度，美团外卖和饿了么的规模也较为接近，五一前后，两家的日活跃用户规模均在800万附近，美团外卖稍领先，但是外卖大部队是通过美团APP订餐的，而美团外卖APP只占一部分，这就产生了两家公司外卖业务规模上的差距。紧靠外卖一项单打独斗，是拼不过综合了吃喝玩乐多重本地服务需求的美团超级APP的用户流量基础的，而阿里似乎并没有将自身流量与饿了么进行更深入更协同的整合，这是美团锁定餐饮外卖超过60%市场份额的重要原因。

不过，餐饮相对于电商，市场空间是有限的，根据国家统计局数据，2019年全国餐饮收入46721亿元，同比增长9.4%；除汽车以外的消费品零售额372260亿元，增长9.0%。餐饮外卖的天花板显然要低于电商市场，美团外卖业务的帐是可以算死的，美团公司要实现高盈利，还得靠不断丰富本地生活服务的项目。

作者：李妍

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六 阅

（上）美团外卖业务目标“5年日均单量过亿 每单赚1元” 难吗？

主播：小陆

美团从今年一季度开始，不再分业务线披露餐饮外卖、酒店到店及新业务各自的成本，而改为披露各条线的经营利润情况。技术费用和行政管理费用好划分，但是不清楚营销费用这块公司是如何拆分的，比如，外卖有一部分用户通过美团外卖交易，一部分通过美团APP交易，那么美团APP的营销费用当中，多少应该归为美团外卖业务线呢？再比如，美团APP的用户同时使用外卖功能、到店功能，还多次扫码自行车，营销费用又怎么拆？个人还是倾向于之前针对各业务成本项目的分别进行披露，能更好的反映各业务线经营变化。

按照新报表的分法，美团外卖业务在一季度的经营亏损额为7100万元人民币，也就是每笔订单亏5分钱；上年同期经营亏损1.5亿元人民币，每单亏损9分钱；上个季度经营利润4.8亿元人民币，每单盈利1毛9分。对于平台，外卖是个薄利多销的生意，赚的是规模化的钱，不是巨头，没有规模效应根本玩不起。

疫情对一季度供需两端需求都产生负面影响，导致外卖交易额和交易笔数都出现同比和环比负增长，一季度交易额同比下降5.4%，至715亿元人民币，订单量则同比下滑17%至13.7亿。

不过出于疫情期间用户对食品安全更为重视，品牌连锁餐厅及星际餐厅的订单需求不减，推升了外卖笔均交易金额，从上年同期的45.5元和上个季度的44.8元，上升到一季度的52元。这对于 减轻 Q1订单密度降低导致每单配送成本的提高，以及对于疫情期间平台向商家提供的返佣、免费流量支持等对变现率的负面影响，起到一定缓冲作用。

一季度美团外卖业务的take rate下降至13.3%，上年同期为14.2%，上个季度为14%。假设维持Q4时每单赚1毛9的经营效率不变，Q1可能产生约2.6亿的利润。不过这个假设没啥实质性意义，因为假设Q1平台没有对商家进行扶持，商家赚不到钱“关门大吉”，可能无法支撑13.7亿的订单规模，此外，供应端短路，进而影响订单密度再度降低，会加剧对单位配送成本的拖累，

也不可能维持之前的整体运营效率不变。

公司电话会议中称，美团骑手（非众包）的平均每单成本在一季度环比增长了超过10%，原因是公司为骑手在春节和疫情期间工作提供了更多的奖金，也与疫情管控措施和订单密度的降低有关。

总之各个项目之间牵一发而动全身，数字怎么走，完全由管理层的战略决策决定的。毫无疑问，疫情对餐饮业短期的打击深重，直至目前，餐饮业也没有完全恢复，但是线上需求已经提前恢复了，这也正好是外卖平台加大投入、加速培育市场的好机会。

作者：李妍

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来源：雪球

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四  阅

方三文：各位球友大家好，今天是雪球直播节其中的一场，由我和著名的张鹏老师来聊一聊直播，关于直播的直播。首先我介绍一下张鹏老师，张鹏老师是极客公园的创始人，也是一个中国创新商业长期的观察者，每次我跟张鹏老师交流这些问题的时候，都能获得很好的启发和很好的体验，所以我觉得跟张鹏老师聊天是快乐的。

 张鹏：这么正式的介绍我，历史上第一次。

 方三文：今天还要介绍一下我，我是“不明真相的群众”，可能大家相对熟悉一些，我们今天聊一聊直播。

 说起直播，问张老师一个问题，你第一次听说直播是什么时候？

 张鹏：其实直播这件事，你要说这个词出来的时间挺长了，最早可能是那种秀场直播的感觉，大家其实看看直播，乐一乐，打赏，有人给你讲各种东西。后来这些年。

 方三文：我怀疑你比这更早就听到了直播。

 张鹏：你提醒一下。

 方三文：中央电视台，中央电视台，这里是巴塞罗那奥运会现场直播。

 张鹏：那也算，我以为你说互联网上，如果从视频的角度来说，直播是一种一直存在的方式。

 方三文：其实之前就有，这个东西可能不是一个新鲜事物，我们就看一看现在的直播，和我们刚才说的中央电视台，中央电视台，巴塞罗那奥运会现场直播，到底发生了什么变化呢？

 张鹏：变化还是挺大的，你看当年，直播如果从字面上定义，就是一个Live，现场，最早也是从这儿来的，当电视信号的传播能够随着移动，在各个地方都发生的时候，通过卫星等等，就会有直播的形态。但是那个时候，更主要的是一种，说我这个事实时发生，我就转给你，不是后期剪辑。后来到了秀场直播，这里面的主角变了，不是那个事，是那个人，或者是这个人中间那段时间。你到现在，发现这里边，不光是看他，去听他的一些让你快乐的东西，最终会牵引你买东西，交流，主体也会有变化。所以这里边直播的定义，看起来从最开始到现在，变化很大了。

 方三文：你说一说这个主体发生了什么样的变化呢？直播的主体，以前是谁在播，现在谁在播？

 张鹏：以前播的人不重要，事重要，比如说你看一场奥运会，你也不光是去看宋世雄的直播解说，他只是辅助，主要是看那个事。现在发现人重要，后来秀场直播的时候，人其实是蛮重要的，因为很多人就是关注这个人，他关注的已经不是这个事了。到现在，人和事会结合，主播很重要，李佳琦，薇娅，罗永浩，大家肯定也是喜欢他们，关注了，关注完了，让这个直播有意义，事也得重要，你卖什么东西，我买不买，体验怎么样，经历了这么一个变化的过程。

 方三文：按你的说法，直播主体发生了变化，整个事情的形态也发生了变化，我们还是倒回去看一点，一个非常重要的点，现在的网络直播，直播人的数量比原来直播奥运会的时候有了怎样的变化？

 张鹏：这个数量的变化非常大了，当年的直播是非常中型化的，因为那时候直播技术很复杂，没有足够的资源根本一般人也干不了，现在你发现手机，连接4G，未来的5G，这种情况下，直播每个人都可以做，他没有门槛了，只要你想做，就可以直播，没有约束。如果你要把直播做好，产生商业价值，又提出了新的要求，这也不是当年电视台主持人能解决的问题，这是一个非常明显的变化。

 方三文：你觉得现在这个产业的变化，有一个最核心的，是不是数量的变化？

 张鹏：我觉得肯定是，一般来讲，都是数量决定质量。

 方三文：我们都是老媒体工作者，我们可能过去的时候，都会自认为是有品质追求的媒体人，会认为我们自己写的稿子，我们自己的发言，是有质量的，我们认为是属于少数能输出有质量内容的精英。但是其实，最后你有没有发现，可能我们搞错了。

 张鹏：这个我觉得也是这些年，你发现的一点，前段时间跟经纬创投的张颖聊，他也讲这句话，本质上直播是数量决定质量，这个行业的爆发也是这样，如果你没有足够大的基数，足够低的门槛，有这么多出来，你在里面长出足够好的，突破性的，也很难。

 方三文：数量最重要，直播也是数量堆起来的。直播，数量堆起来的原因是什么呢？

 张鹏：简单讲，两个原因，一个是咱们刚才提到的技术门槛的降低，不需要弄几万的设备，卫星的线路才能怎么怎么着。第二，本身在今天直播这件事，他会带来人们体验的一些变化，人的诉求确实是ready的，并不是强行给他一个东西，任何能够迅速火的东西，背后一定有一些社会上的诉求，以前没有被挖掘，没有跟技术环境匹配的。直播这件事，信息的密度是非常高的，他比文字、音频，因为他是视频，视频的信息量是更多的，大家在今天挺愿意接受更丰富的信息量，而且人的眼睛信息处理能力远高于其他的东西，这一点也是技术打开，同时人们喜欢这样高信息密度的东西，当然也包含商业的环境，电商这件事，现在需要导购，电商从原来搜索的场景，我们知道要找什么，去搜，去买便宜的，到了我们希望让他能够有一些随机的，有人推荐，人的推荐比机器推荐现在可能还是也有优势的，所以这几个因素都在起作用。

 方三文：你说的这个，其实是技术的变革导致了数量增加，手机拍摄、剪辑、上传，门槛降低，这是数量增多一个根本的原因。第二，这种东西带来体验的改善，你刚才提出视频的信息量大，我对这个问题稍微有一点不同意见。比如说我举一个例子，推一条关于新冠疫情最新的报道，手机上给我推过来一个东西，我其实很想看，但是我一看，是爱奇艺给我推的，我就不看了，你觉得这是什么？

 张鹏：这属于你在信息上追求的要点，不在信息密度，在于信息的纯度，人其实对于信息需求，就像人吃饭，你有没有吃方便面、快餐的时候，你是不是很紧张，你说老方别着急，我给你备了满汉全席，三个小时上完。

 方三文：我再给你举一个例子，实际上关于投资类的内容，其实大部分我是不愿意看视频的，这里面是不是也有一些背后的规律呢？

 张鹏：你为什么不愿意看视频呢？

 方三文：这就是你说的，你认为视频信息量大，我认为这东西不是一个真理，可能某些情况下是，比如说前两天，我看到一个流传很广的视频，是讲菲律宾，还是台湾，还是哪里，有一个地方发生了泥石流，有一个房子被泥石流冲，慢慢从地表消失了，我对于这样的内容，如果看文字是毫无意义的，一定是视频才有意义的。另外一方面，我刚才说的，对于有些内容，我觉得视频是没有意义的，所以我倾向于认为，视频的核心可能不一定是信息量，而且他对传达特定的东西效果特别好，比如说传达场景，还有一个非常重要的，就是表达情感，他的情感密度应该是比传统的图片文字强非常非常多的，如果你把情感密度，或者是现场的感觉，认为是一个信息密度，我非常同意，如果你说对于所有的东西，比如说传达逻辑，可能并不是这样的。

 张鹏：首先你说得我都很认同，我是这么理解的，所有的情感，其实都是基于信息的，比如说咱俩面对面，因为能看到你的表情，实时反馈，这个时候首先这些都是信息，是经过我头脑处理的更复杂，更高带宽的信息，然后我才会变成情感，你说的情感是信息密度基础之上，最终在很多场景里边要有的，就像刚刚咱俩聊的，你开一个财报的会，我看不见，只看文字，我哪知道你当时说的时候，心里虚不虚，如果是直播，这时候我就能感受到，他好像还挺淡定的，说明这个事靠谱。这些要基于足够的信息，你去形成你的判断，以前文字的问题，他给你的信息太少了。

 方三文：对，这个东西形成了非常重要的，最核心信息的补充，从这个角度来说，我倒也是非常同意你的看法，他的信息含量特别大，尤其是在情感方面，如果因为这样，我们可以看到，视频直播这个东西对于情感交换是效率特别高，效果特别好的方式。我们就可以看一看，互联网直播，在咱们这个国家，大概经历了两代不同的产品，第一代，就是秀场直播，现在是导购直播，我们就看一看，在这里面，直播的受众和播主交换的到底是什么？

 张鹏：两类其实交换的可能会不一样。

 方三文：你认为一样还是不一样呢，不一定，我并没有答案。

 张鹏：你这个问题很好，我还真没从这个视角思考过，我们不妨尝试推理一下，你秀场直播看过吗？

 方三文：看过。

 张鹏：你喜欢什么样的？

 方三文：当然是姑娘长得漂亮的。

 张鹏：老方就是这么坦诚。

 方三文：但是姑娘长得漂亮只能吸引我去不去看，他不能决定我看多久，最后很快的，这个人是否有趣会成为他的核心，你觉得在这里面交换的是什么？博主和听众之间。

 张鹏：可能是一种很重要的，里面有一类是陪伴，这个时候跨越一定的距离，有一个人在那儿，我知道他是在为我，不管是表演也好，还是沟通也好，我们之间，要不是我欣赏他，要不是我觉得他中间有什么东西触动我，我对他很喜欢，这个时候你就会一直看，等于有的人在跟你交流，虽然他不是只在为你，但是我是其中之一，这种陪伴感是挺强烈的。另外，他会取悦，心情会愉快，养眼也是其中一种，你喜欢看漂亮的，就是养眼。最终能不能到长期关注，甚至打赏，这里边还要看大家和不和，是不是能够真的有才，至少跟你之间有火花，这个非常个人化，很难被统一定义。有的很火的人，有的人就不喜欢，这是很正常的。

 方三文：这里面的核心交换的是情感。

 张鹏：情感是很重要的。

 方三文：甚至可能是其中的主体，如果回头看，跟中国古代有个东西很像，我三岁习文，四岁习武，五岁胸口碎大石，大家有钱的捧个钱场，没钱的捧个人场，跟那个东西本质是完全一样的，但是只是现在互联网把原来走村串巷的，小规模的，全搬到网上来集大成了，这可能是秀场直播这里面核心的逻辑，是一个情感交换。电商导购的直播，你觉得大家交换的是什么呢？

 张鹏：从罗永浩、李佳琦、薇娅这三个大家都挺熟的，肯定不会把这三个套成一种，罗永浩就肯定不会那么赏心悦目，他肯定是另外一种，首先，这群人看着挺熟悉的，听他们讲讲东西，你还是挺愿意听的，这是一个基础，但是更上一层，会更复杂，这个复杂就在于说，如果我看完就走了，听听你聊也还OK，他们没有受益，他们最终要解决大家去买东西这个动作，这个动作里面带来的很大的挑战，他喜欢你，并不一定真的在这上面去买你推荐的东西，所以那个东西本身又变得很重要，导购直播的过程当中，那个东西比最后要实现的那一步动作，你要想让他跨越，这件事不是光靠主播自己的魅力、技巧就能解决的，有很多商业层面的，供应链这一端，这个产品便宜，量足，服务到底怎么样，这些还是挺复杂的，他其实比那个链条长了好多。

 方三文：是的，这里面我还是那个问题，他们核心交换的到底是什么，罗永浩卖的东西，那个东西的价格、质量、用户体验到底有多重要？

 张鹏：在那一瞬间的时候，可能大家看不出来，如果要是长期做，这里面可能就会起作用，但是确实你刚才说的那一点，到底他们在那一瞬间在交换什么，我觉得可能在这个交换的过程当中，其实他就是导购。我们回到真实的世界里面，你到商场里，有一个导购在给你介绍，你不要跟我说了，我要走，而是你愿意听他说，说完了以后，有对应的动作，这个时候我们彼此在时间上的交换是什么？这可能就能比较准确地解释直播带货。

 方三文：我觉得这里面就有很大的区别，商场里面，走过、路过，不要错过，全国最低价，尼龙袜子九块九一双，但是你发现没有，那个和罗永浩直播，或者你说李佳琦。

 张鹏：你那个也是老一代的老够，现在谁这么干。

 方三文：我就说，这里面你没发现区别吗，那个时候，那个导购是我们不认识的，因为经常你走进一个市场的时候，那个人吆喝的，你都不认识，是一个陌生的外乡人，哪怕是传统的电视购物，你记得电视购物吗，以前很多的电视台，一到深夜的时候，有一个人跟我一样，操着不标准普通话的人，在那里吼，这盆花漂亮吗，我今天晚上全国总代理，八点半整下单，那个人都是我们不认识的，但是现在罗永浩，或者你说的李佳琦最大的区别是，我们好像认识他。所以，可能是不是我们买他的时候，很大程度上，其实还是跟他做情感的交流。

 张鹏：因为对他们认识，所以我们有信任，认同，进而这部分情感被转化为购买行为的驱动力。

 方三文：是的。

 张鹏：我觉得在那一瞬间里，这个东西确实是有作用，很多人，像老罗第一次直播的时候，他直播的时候，直播后台就在极客公园，因为他那时候的办公室还比较小，那里边当时我能感受得到，看见大部分的人买东西，真的就是给老罗打赏一样，因为认同。

 方三文：你用到打赏这个词。

 张鹏：我老看你，买一点呗，买完这个东西，自己也能用，总比直接给你钱，我自己好像更实惠一点，会存在这样的情况。

 方三文：你用到了打赏这个词，其实跟刚刚的秀场直播有非常共通的地方，其实也是一种情感的交换。

 张鹏：源头都离不开情感。

 方三文：其实本质上，直播这个东西，因为在表达情感方面，特别有优势，所以他可能无论是通过秀场直播也好，电视导购直播也好，其实本质上是用情感触发了交易，当然这个交易有可能是直接的交易一个虚拟物品，所谓的虚拟物品，我给你快乐，我付钱，打赏，我放一个飞机，放一个火箭，或者是有一些场景，我并不是直接付钱给你，我买一个你说叫我买的东西，其实我也非常清楚地知道，我也是捧一个人场，这个可能是一个直播他的情感浓度，你说的是信息密度。

 张鹏：对，信息密度会带来情感的浓度，信息是底层，情感是在他之上的。

 方三文：所以他可能导致他有非常强的冲击力，因为人经常会用一个词，叫情感动物，人的这种理性，最后都会被情感稀释，或者是掩盖，最后决定人的行为的是情感，所以这可能是直播这个东西他的爆发力这么强，这个爆发力真的是很强的。我们过去回到秀场直播时代，比如说陌陌时代，整个用户量在互联网公司里面，用户量不高，但是他们创造的利润在中国的互联网公司可以将近排到前五。

 张鹏：在那上面，大家的ARPU都很高，单位贡献的值都很高，这是挺有意思的现象，这些现象背后都有一些可解读的逻辑，怎么理解这个事呢？前段时间我跟一些企业家聊，发现中国有很多的兴趣社区，他们也在崛起，里面卖的东西，甚至都不一定只是因为他便宜，比如说鞋，最近的价格反而越来越高，你发现热爱，情感会改变你对价格的评判，以前我们只讲性价比，性价比就是说这个参数这样，性能这样，我就看哪个便宜，当你把情感搁过来，有情价比这么一个词的时候，你的感情和那个价格之间，你自己比，觉得合不合算，体系和性价比完全颠覆。我们已经看到一些局部里面的情价比在起作用，直播，不管是秀场还是带货，跟在电商平台，看一个陌生的卖艺的给你弄一个把式，区别是什么，就是情价比，这个时候你给的钱，不会觉得给多了吧，你觉得我应该给多一点，因为我认同他，情感在里面起到很重要的作用。

 方三文：所以有这么一句话，千万不要跟我谈感情，这个东西太伤钱。我们再来看看这个行业，首先秀场直播这件事情，已经创造了非常大的经济价值，同时所有涉及到交易的，导购直播，好像是不是成了一种标配？

 张鹏：这件事，最早秀场直播是一个小圈子，喜欢的人就在里面，不喜欢的人他也不感兴趣，现在你会发现，直播对于电商整个这个大环节，就是流通这个领域里面，确实有这个趋势，成为一种基础的方法，就有点像原来线下总是安排导购，后来发现线上也得有，这个导购跟线下不一样的，刚才你说的，线下你去了都是陌生人，这上面你去了，发现是你认识的人，这样你的感觉，情价比就有提升，所有的机构，大的平台，现在在直播这个层面上都在布局，都在做。而且这件事未来，今天我们理解的，罗永浩、薇娅、李佳琦，这些都不是终局，后面还会有变化，因为这件事正在成为电商领域里面必然要有的一门功课，跟这个是有关的。

 方三文：你还注意到一个情况没有，对于媒体平台，或者是内容分发平台来说，你有没有观察到，直播在这里面扮演的角色，是不是在变化？

 张鹏：比如说头条这样的？

 方三文：对。

 张鹏：在我看起来，直播给了像头条这样的体系切入到电商大的生态和价值链里面特别好的机会，以前光有流量是不能解决电商问题的，因为过去在搜索的时代，你看当年的阿里，他其实是最早的一个，最大的商品搜索引擎，你要解决这个事，不是光有流量的事，当年流量还都要从百度买的，后来才逐渐形成自有的流量。所以说，你看百度是当年有那么大的流量了，电商是没做起来的，现在发现有了直播这件事，今年在头条体系，为什么把罗永浩拉过去，在里面要去推这个东西，而且他其实在努力的构建一个这样的生态，因为通过这个点，有人关注，他的转化比原来搜索形态下的电商，和在直播形态下的电商，或者是社交网络+直播形态下的电商，其实他的效能是不一样的。所以让他有机会在这儿说，我可以拉一些人，在这里边也形成一个有效的电商的这种新的循环，或者是他切入到整个电商销售的某个环节，我觉得是加速了他们进入到这个环节的作用，而不是原来只做一个流量源头，我给你导过去卖广告，到你那儿去成交，他发现有些成交在他这儿可以做了。

 方三文：可能做内容平台的初衷，可能绝大多数的内容平台，你觉得他的初衷，最后是为了做电商吗？

 张鹏：当然不是。

 方三文：那为什么，电商在他那里面扮演什么角色呢？

 张鹏：可以这么理解，不管是做内容的平台，还是做工具，微信，你说他不是做内容的，他就是一个通信工具，但是他做成国民应用之后，他有了流量。头条，看似他是分发内容的，他本质上自己理解自己也是一个工具，就是把这些信息分发出去。这些流量获得之后，这些流量就像原油，开采的石油，流量就是互联网时代的石油，他是你推动这个世界往前发展的很重要的一个东西。但是你光开采原油，然后你就卖原油，这个事是不合算的，你需要开炼油厂，这个流量如果在我这儿，我又做了一下提纯，做了一下转化，变成了橡胶，变成了teflon，这个价值就丰富了。

 方三文：商业化的深度深了。

 张鹏：深了，本质上，任何一个掌握流量的巨头，如果只卖原油，那就是沙特，谁不希望原油再提炼，卖更高价值，那就是科技了，一个是卖资源，一个是卖你的科技竞争力，卖你的更高的价值品。他们的目标，拿到流量以后，也要转化成更高的价值。

 方三文：他的目标是在内容平台上赚钱，这是他的初衷，赚钱过去的办法，也比较简单，最早的时候，我在上面贴一些狗皮膏药，卖广告，后来更先进一点，可以插入百度、Google的广告系统，他也能赚到钱，现在之所以这么热衷的用直播的方式去卖电商，肯定是卖电商商业化的效率，对于流量的利用率，会比原来的那种方式更高，更高的原因，有可能就是因为他的情感。比如说我们过去写一篇图文，博主对观众情感的煽动能力是非常有限的，现在都是生产内容，他可能用直播这种方式来生产内容，博主对于受众的情感煽动能力是强的，可以煽动强到可以让他买东西的地步，这个时候可能这个东西就变成了内容平台的一个商业模式。

 张鹏：他本质上改变了你原来的转化率，原来原油也能点着，但是炼成真正的汽油，燃烧的价值，能量转化比一定比那个高，所以你要提纯。所以我认为，内容平台，有流量的平台去做电商，本质上是寻求流量价值转换的提纯和他转化率的提升，这一点确实给了他们，又不用再走一遍阿里的老路，也不会只成为他卖原油，给阿里卖原油，这些当然谁都希望在里边能够把自己家地里的东西卖得更贵一点，价值转化得更高一点，这也是带来了整个直播这件事，突然一下在中国全面散开，所有大的商业机构都要考虑这件事，把他当成一个功课去看的核心原因。

 方三文：各位球友大家好，直播他其实跟传统的媒体形态还有一个非常重要的区别，他有互动性，观众可以随时参与，大家有什么问题，可以在直播间里面提问，我和张鹏老师会抽空来回答大家的问题，这才是真正的互联网时代的直播。

 张鹏：正好说到这一点，除了情感，还包括在这里面有实时的互动，你看以前的电视，也没什么可互动的，都是人家给你放就完了，现在你写的东西，是有机会看到回馈的，打个赏还要念一下，感谢老方给我发了一个多大的红包，放了一个火箭，那个情感有落地的地方，你光说喜欢我，我没看到你行动啊，直播是能让你看到的，在这里面，很明显是有价值的，还是挺有意思的一件事，你的情感视角是有意思的。

 方三文：还是提醒大家一次，有什么问题可以在直播间里提问。我们说一说7月份雪球做了很多的直播，甚至我们推出了直播节，你从一个行业观察者的角度，你觉得雪球为什么现在要来做直播呢？

 张鹏：你反问我，让我猜。

 方三文：对。

 张鹏：我觉得可能是这样，首先雪球自己是一个非常有黏性的社区，这里边在这个社区的基础之上，又在投资这样的领域，大家肯定其实非常期待有更高信息密度的交流，我觉得是这样的，既然有一个社区，他不是一个媒体，他应该是更多对多，更丰富的交流，而不止是单向的信息发送。所以对于一个社区来讲，直播的形态带来的更高信息密度的交流，甚至是带来这种情感层面，刚才我们说的情感包含，你是不是真诚，你说的真的还是假的，我的判断，这都是情感，他天然是有一些优势的，就是做直播的这种方式。当然在这个过程当中，因为我们还没有真正了解你长期这个事是怎么理解，但是让我挺震撼的，上来就搞一个月，怎么会上来就搞一个月，一般直播就搞一场，或者是搞两天，为什么搞一个月，这是怎么来的？

 方三文：搞一个月是我们运营的同事决定的，我也不知道他为什么就要搞一个月，从这个东西可以看出，他们想猛搞直播，为什么要猛搞直播呢？这个事情可能从我的角度来说，可能也有一个过程，雪球是一个投资者的社区，我觉得投资这里面，核心是逻辑，我过去一直有一个判断，回到刚刚的问题，对于表达逻辑来说，图文的效率更高，视频并没有优势，这是我过去的看法。但是今年因为有新冠疫情，人出门难了，很多东西都搬到了网上，我们也尝试把一些东西变成视频搬到网上。比如说上市公司，他的业绩发布会，二季度业绩很好，大家都来听，过去我们都有做这个直播，后来我们今年开始做视频的直播，我们就发现，观众好像有时候对效率，或者我过去认为观众只关心效率，这个事情可能错了，其实他有时候会关注情感，刚才我说的，看看董事长说话时候的神态是否自信，语气是否平稳，这个东西就很有意思。再比如说我们这边会做的很多的直播是什么呢？是基金经理的直播，和受众的需求，双方都是非常清楚的，基金经理他希望观众买他的基金，说我这个人投资收益很好，投资能力很强，长期净值很好，人品也很好，值得信任，你们来买我的基金吧，他的诉求是非常清楚的。而观众也很清楚，我就想看看这个直播，首先他说他的投资策略是怎样的，或者是到过去我也看过了一些，一般来说，他都会有文字，要找到这样的文字是容易的。但是，比如说这个人长什么样，这个人像不像一个骗子，他说话靠不靠谱，有很多时候他觉得有一个视频是很好的。所以，我们今年疫情最严重的期间，我们就开始做这个事情，一个是做基金经理的直播，另外一个是做私募产品的线上购买。

 张鹏：你这也是电商。

 方三文：过去因为私募产品，一旦至少要一百万，是一个很重大的决策，过去的销售主要来说，是通过线下，就是面对面的说服来完成的，我是一个销售，你是一个金主，咱们约星巴克见个面，促成购买。对于这么重大的决策，有没有可能完全在线上完成，有没有可能通过直播这种形式弥补线上情感交换的不足，我们是想试一下的，结果试了一下，发现效果很好，这个过程中，可能基金经理在视频面前阐释自己的投资理念，投资策略，本身就有一定的便捷性，但更重要的，他能够通过视频直播这种形式，建立起用户对他的感知，就是立体的感知，其实这个过程当中，可能也完成了情感交换，最后就是用户购买基金产品的转化效果是很好的，可能跟电商带货是一样的。

 张鹏：可以这么理解他提速了信任建立的过程，带货效果怎么样，有没有什么可以公布的数据？

 方三文：大家知道一只私募基金开始的时候要募集是很困难的，但是现在在雪球，有一定的信用积累的基金经理，他通过一次直播，就可以发起成立一只基金，这个效果是非常吓人的。其实绝大多数私募的成立都是非常困难的，现在通过线上的视频直播以及线上购买流程的结合，完全可以完成这个事情，这个东西很出乎我们的意料，这个东西也是适合我们这个行业的。

 张鹏：确实也是一种形态的电商，你发现如果我们看到直播背后底层的东西，更丰富的信息的密度，他能支撑形成我们跟情感相关的东西，进而形成转化率，降低成本，增加信任，提升效率，一定在各个领域里都有机会开花，我前面聊过，为什么情感这个事特重要，未来很多的东西，AI能干很多重复性的，标准化的，符合逻辑的事，AI就是擅长干这个，他甚至不受情绪影响，他也没情绪。后来我们探讨人未来要干嘛呢？我觉得人就是多得干一些符合人性的事，有人的情绪的事，直播这个事，跟人未来核心的东西是相关的，我觉得雪球开直播的这个事还是挺对的，我挺期待你们接下来在这里边，以后就是在直播赛道里，还有你们这么一个门派，这个也挺有意思的。

 方三文：是的，我们来看看屏幕，有什么问题。

 张鹏：我有一个问题，为什么方丈要把你的直播定成六块钱。

 方三文：我也不知道为什么，定多了，感觉好像我靠这个挣钱，不太合适。定少了，你也觉得没什么意思，来的人也不真诚，所以我定了六块钱，现在我把互动的收入，其实都是拿去捐助一个乡村夜读项目，大概是这样子。

 张鹏：你就践行了直播是跟情感相关的，不为赚钱，交个朋友，跟老罗说得差不多。

 方三文：刚才我看到有一个问题，现在各个平台，尤其是大的平台，比如说抖音，快手，他都做直播，他对原来独立的直播平台，比如说这种陌陌，YY会有怎样的影响，你怎么看呢？

 张鹏：肯定这两类的东西不一定是完全谁替代谁，本质上是不太一样的，比如说购物这个层面上是一种，虽然会挤占一部分时间，因为人的时间就这么多，你看了电商的直播，看秀场直播的时间就会少一点，两个都看的时候，不可能在一个上面花更多的时间。他其实解决我们需求是不太一样的，我不认为老方未来电商直播看得很爽，就不去看美女秀场直播，还是会愿意到时候愉悦一下，这种不会被替代，不会彻底的消亡，但是确实，电商直播会占一定用户的时长，如果这件事成为大家的习惯之后，你的时长就会被切割一部分。我们看一般一个中国优秀的互联网的应用占的时长一天都是三四个小时，你看一场直播，怎么也得一个多小时，两个小时，就算不看完，看了一段，也占了一定的时长。这里边会有相关性的影响，但是倒不至于哪个就没了。实际上他们的成长的空间，尤其是原来秀场直播那一个赛道，可能会对这个事，还是会受电商直播的一些影响。

 方三文：我这里面补充一个信息，现在像抖音做的直播，是以秀场直播为主，并不全是电商直播，你说对于这个影响是不是更大？

 张鹏：抖音的角度来看，基本构架这么一个平台之后，如果通过直播的方式能够去传递所谓的价值，这个价值包括效率的提升，情感的对接等等，对于他来讲，他没所谓，从业在里边的人可能会看，有些人，做电商直播的人和做秀场直播的人还是会有一些区别，我不知道你怎么看，我是觉得有的人适合做电商直播，有的人可能在秀场直播更是他发挥的空间，不同的人有不同的长处。

 方三文：我看法是这样的，对于纯电商网站来说，可能最后秀场直播和电商导购直播是混在一起的。

 张鹏：可能时不时跳出来一个，秀着秀着场突然插了一个电商的。

 方三文：我就是纯卖唱的，我不导购的，可能也有可能，但是对于平台来说，都是有的。

 张鹏：可以理解为像当年的网站里，最早挂一个广告，可能还是自己弄，后来直接就是一套广告系统，你在里面弄一个位置，他自动就过来，你都不知道这个广告怎么回事，相信这种直播的电商资源可以分发到任何跟这个人群相匹配的，恩任何的，不管是秀场，还是电商的人，哪怕你是知识分享的人，只要转化，你有对应的收益，相信平台一定在想这个事，这件事是一定会发生的，他会变成一个基础设施，把电商融入到所有的直播的任何形态里。

 方三文：他就是一个基础设施，我再问一个，可能是这个行业一直面临的问题，过去电视直播时代，中央电视台，直播的那个人，在网络直播时代，无论是秀场直播也好，还是带货直播也好，大家始终在担心这个问题，这个事情最后会不会用户的注意力都集中到少数的头部主播身上，最后导致大部分主播业务根本没法开展，根本挣不了钱，直播业的头部效应你怎么看？

 张鹏：目前阶段确实是一些头部的主播在里面起的作用是非常大的，切的份额也是特别重要的。最近可以观察到一些变化，很多原来影视圈的明星，演艺界的明星开始入场，虽然一开始跟头部主播互动着，配着来，你发现这些明星的数量，比自然长出来的特别牛的主播的数量肯定还是要多的，他们来了之后，是不是会分走一部分的流量，相信一定会有这个效果，这就是自己已经带知名度，已经带情感认同的人，这个时候杀到直播的形态去带货，符合我们刚才说的逻辑，你最后消费的是情感，谁身上有情感，谁做这个事就是有优势，置于他做直播，他没经验，都是未来可以变成标准化的那套东西的，有团队可以辅助的，我觉得这一点会发生流量端的变化，一定不是现在几个头部主播，一定还会有变化。另一个趋势也特别有意思，你发现很多的平台，恰恰现在开始转向支持更多腰部，比如说拼多多，拼多多的直播里面真的没一个你看到，这个人未来可能是一个明星，他就是一个商家，他用直播用的主要是比较坦诚的，我就是在卖这个东西，我也不是特别高超的人，你对我的情感可能就是一点，这个人挺实诚的，这个人说的可能是真的，这也有可能，最后直播变成一个基础的能力，一种基础的东西。甚至有可能未来直播会变成一个基础的职业，有点像导购是一个职业，在互联网的平台上，在这种电商的领域里面，这种通过直播去形成导购这件事，哪怕他不能变成我很热爱你，但是他是不是能把，我觉得你说的还是靠谱，清晰，能帮助我决策的，这个事是不是能变成一种职业化的东西，这种事情也是存在的，但是你说哪个是确定的呢，很难做判断，但是这些现象都在发生。

 方三文：从平台的角度，他肯定是不希望是少数头部主播的注意力，因为会导致平台跟他的定价权不平等，最后主播把大部分利益拿走，这个东西是确定的，但是这是平台的想法。最终决定是不是头部效应，是用户的选择，如果用户，他只关注三个人的导购，那没有办法，最后利益一定是三个人，而不是马云的。所以我觉得真正值得研究的，用户这一头，到底他的注意力是长尾化的，还是头部化的。

 张鹏：这个问题上，我的观点更倾向于，我们在这儿反而不能只看情感了，情感的构成是这样的，年轻的时候都会有一个你很喜欢的男生或者是女生，随着发展，最后你要思考的东西越来越多，像电商里面，不像秀场直播，喜欢就是喜欢，打赏就是打赏，这个东西我买回来是要用的，如果我持续消费，要对这个事有一个预期。就像后来为什么我们用淘宝，用京东，除了单品上的便宜不便宜，这个东西好不好，也有一个长期的预设，比如说我这些主播都挺不错的，我喜欢他，我觉得不太可能只是单纯的情感，要包含最后这个主播在供应链，你的选品，产品实际的优惠力度，直播到最后跟团购一样，他代表我们去拿到了一个更优惠的价格，你是不是给我带来我想要的东西，是不是足够好的东西，这个东西足不足够持续，你的流量有没有转化成在定价权这个层面，对于厂商实际给我带来的实惠，我们之间不止是情感，我们之间是有交易的。换句话说，你天天卖我不合算的，被你蒙的东西，这个情绪起来也是非常毁的。这个层面上，反过来也要考虑，作为把直播当成一个业务去弄的话，尤其是带货的直播，情感之外还有一些基本逻辑的问题。

 方三文：我的看法跟你恰好是相反的，如果观众是追求效率，你的东西是不是最前的，最便宜的，最好的，效率是可量化的，最后一定全中国会有一个效率最高的人。

 张鹏：我恰恰说的不是这个效率，我恰恰说的是另一个情绪，你那个情绪是喜欢的时候，你有没有被你喜欢的人伤过心，伤一次能颠覆你十年的喜欢，这恰恰是造成，比如说直播里天天翻车，这个翻车如果是技术性翻车还好说，如果是对你的信任被某些东西颠覆了，就像老罗当年前几次直播，全网最低，一出来，好多地儿卖的比他便宜，把老罗气的，你们都答应我，怎么会这样。看得出来，如果这样，所谓交的朋友，跟大家的情感崩溃了，我说的不是绝对效率，绝对效率电商平台一定最大，从个人的角度来讲，情绪是跟你的一套东西相关，秀场还好，反正我就是耍个信赖卖个萌这个事就过去了，我花钱让你买了我推荐的东西，这个东西怎么样，是不是跟你交个朋友，带着你们去砍价实现了，这个是有商业的东西在里面的，不是光靠情感，光靠沟通能力能解决的，这是一个商业的事，我补充一下，我不是说绝对效率。

 方三文：我还是那个观点，如果追求效率的话，会集中，恰好是因为直播这个东西，他带着很强的情感属性，情感是相对个人化的，包括直播里面的互动因素，使这个情感进一步个人化，所以这样子反而是导致市场，他可能永远会趋于相对分散的状态，他不会集中到少数的头部。

 张鹏：所以咱俩都认为不会只集中在少数头部。

 方三文：对，这是互联网时代的特征。

 张鹏：这也符合平台的期待，你可以想象背后的效率，一定不是自己薇娅、李佳琦形成巨大的选品团队，比阿里还有效率，这个很难实现，反过来阿里有这套东西，他能对接到更多的主播，更多的主播在这里面都能解决那部分的问题，

 方三文：决定这件事情的，我觉得是观众的注意力，直播的核心如果是情感的话，这个注意力一定是个性化的，分散的，最后的市场格局一定是长尾的，这是我对这个问题的思考。

 张鹏：同意。

 方三文：今天时间业有限，我们吹得也差不多了。

 张鹏：感觉咱俩一般得俩小时起聊。

 方三文：今天咱们把时间让给后续更多的直播。

 张鹏：你今天算是开个场。

 方三文：谢谢大家，拜拜。

 张鹏：谢谢大家的参与。