雪球·财经有深度

最后来分析第三个因素，管理。

投资界有一句话：“听董秘的亏一半，听董事长的全亏光”。如果大家跟上市公司高管交流过，就会发现一个规律，一般公司快撑不住了，高管反而都是一个个信心满满地拍胸脯，生怕别人不相信；而靠谱的管理层总是很务实，一般也不会把话说满。说大话，倒不一定是董事长存心欺骗投资者，有的是董事长水平实在有限，特别是靠任命上来的国企和借行业的东风上来的民企，有些是董事长狠起来连自己都骗，有些是借投资者给员工打气。

如果只衡量企业价值，外部因素要占七成，所谓“男怕入错行，女怕嫁错郎”，恐龙也难敌天命。但想要判断确定性，内部管理的因素就要反过来占七成，一个好的管理团队无法在烂行业中做出卓越的公司，但让业绩稳定增长还是有可能的。但难点在于，竞争格局和发展空间都可以量化，管理水平却做不到，唯一的办法就是直接与管理团队接触，多做企业调研。

可调研对个人投资者来说，实在是一种奢求，就连二手的调研纪要也很少接触到。此时，替代的方法就借助基金公开信息来判断：一是自己认可的基金经理的调研记录和其后的持仓，二是自己认可的基金经理长期持有的公司，三是很多基金持有但非抱团的公司。

需要强调的是，基金公开信息仅仅是替代“管理能力评估”这一个方面，并不能取代你对公司其他基本面信息的研究。当然，基金和卖方机构的调研也未必能真正摸清一个团队的管理能力，毕竟很多研究员自己也没有管理经验。像康得新，很多分析师调研前本来还半信半疑，调研后却因为董事长的个人魅力而“路转粉”。

所以提高对上市公司管理能力辨别的根本方法，要么自己成为管理者，拥有对管理的直接认识，要么多读管理学方法的书，掌握一些方法论。

不同的确定性，导致了持有者不同的心态。

有的公司曾经让满怀希望的投资者大失所望，下次就算再投，投资者也会更加小心，一有风吹草动就拍屁股走人，涨了之后就容易引发抛盘。

每一轮下跌行情都是从确定性差的公司开始跌，不管它此时在不在高位，往往要等它们跌无可跌，那些确定性强的公司才开始下跌。而每一轮上涨行情中，总是确定性强的公司率先反弹，涨到涨不动了，确定性差的公司才开始上涨。可涨了才一两天，割肉盘、解套盘就蜂拥而出，没有来得及跑的持有者，只能眼睁睁地看着高确定性的股票继续上涨。而最近的行情就是一次深刻的“确定性教育”，在这种市场氛围下，大家都缺乏安全感，确定性的品种哪怕涨到高位，依然会涨，不确定的品种跌到低位，也不会反弹。

所以，确定性研究实在是基本面研究的重中之重，通常，我研究完一家公司后，都会给该公司进行“确定性评级”。在我的投资体系中，确定性直接决定了持仓上限，这个上限是铁律，再多利好也不能突破。我的知识星球的内容，每天至少要唠叨三遍以上：“确定性”，“确定性”、“确定性”……

为什么业绩预期很好，股价就是不涨？

作者：思想钢印9999

来源：雪球

主播：小陆

去年介绍PE估值法时，我用了一个美的集团的例子。2018年美的集团的每股收益为3.05元，4月22日年报公布当天以收盘价51.49，静态PE是16.9倍。而当时机构预测2019年的EPS为3.44元。假如我们有一台时光机，可以穿越到今年4月份，发现2019年年报果然是3.44元。那意味着，如果大盘还是这个点位、这个估值水平，市场上大部分人都愿意以16.9倍的PE买入，即58.07元。前几天有人告诉我，美的后来果然是这么涨的，虽然遇上疫情跌下去，可现在还是到了58元。

讲这件事，并不是我能掐会算，而是说美的这家公司“稳如泰山”。2019年实际EPS为3.6元，比一年前机构预测的3.44元仅高了5%，刚好跟大盘一年的跌幅抵销。业绩稳定性强，自然估值也稳定。这也是我用美的举例子的原因——当然是要挑最经得起时间考验的例子。

A股大部分上市公司的业绩可谓“薛定谔的猫”，不到年报公布的那一天，你都不知道是死是活；但确实有少数类似美的这样的公司，业绩具有很强的可预测性，所以称之为“确定性”。评估一笔投资是否值得，有两个重要的指标，赔率和胜率。“赔率”指该股未来上涨与下跌空间之比，取决于目前的估值位置和未来业绩增长速度；而“胜率”是指该股未来赚钱的概率，这个指标很大一部分取决于业绩的“确定性”。也就是说，一家公司并不是业绩增长的预期越高越好，还要增长的确定性强。

光明乳业2019年的利润大增，大大跑赢伊利股份，很多研究机构纷纷给出高于伊利的增长率，但到一季末，基金实际持股比例才1%，远远低于伊利的11%。嘴上喊看好，身体却很诚实，还要再暗中观察一下。为什么呢？历年来，机构对于光明乳业的业绩平均值与实际业绩的预测差别，不是一般的大：而伊利的预测与实际差别，就小很多了。

为什么同一批研究机构，对光明的预测如此失败呢？打开近几年的光明营收同比增长的变化，再对比一下伊利的，谁也不敢说光明这次的增长，就不会像之前那样昙花一现，而这正是机构预测“屡屡失败”的原因。机构投资者的资金是募集来的，定期公布，自然比个人投资者更在意业绩的稳定性，选股也更强调业绩的可预见性。一个行业的龙头股，其业绩的走势往往比其他玩家的确定性更高。规模大的，常常具有比小规模企业更强的确定性。

但除此之外，“确定性”来自三个重要方面：竞争格局、市场空间和管理。我去年分析过“确定性”，那篇文章叫《为什么价值投资研究的核心就是“确定性”？》。我把确定性分成两个层次，七个维度，但有点复杂了，重点不够突出。今天就从“竞争格局、市场空间和管理”这三个最重要的方面谈谈——如何判断一家公司业绩的确定性？

第一个因素，竞争格局。

影响“确定性”的首要因素，非“竞争格局”莫属。之前资本市场有一条新闻，刷新了竞争的下限，中电电机董事长翻墙去竞争对手厂区拍摄，被抓了。这不是励志楷模，这是恶性竞争，这种竞争环境下，谁敢保证业绩不会突然翻脸呢？

大部分个股者研究公司时，都更看中市场空间，而忽视“竞争格局”的研究。而且大部分机构的研究报告都是报喜不报忧，如果没有关于竞争格局的描述，说明竞争格局一般，我们反而更要了解竞争格局。

竞争格局的判断标准是行业前几名市场份额之间的差距，以及该公司所处的位置。如果差距拉得开，往往意味着行业大局已定，几家头部公司都占据了细分市场相对垄断的地位，谁也吃不掉谁的份额，那就没有打价格战的必要，大家的利润就都有保证。最好的格局是寡头格局，例子是高端酒中的茅台，与其竞争对手五粮液分别属于酱香型和浓香型的老大，而且茅台的市场份额领先很多，几乎不存在竞争。

其次是双巨头，且定位有一定的差异。比如，乳制品中的伊利和蒙牛，伊利的方向更多元化，蒙牛更关注低温奶；白电中的格力与美的，其中美的更多元化，定价更低，形成错位竞争。特别是伊利和蒙牛，因为牛奶消费者对新鲜的追求，两家时不时会打价格战，但有意思的是，一旦开打，双方好像约好了似的，都主动降低广告费，以减少对利润的影响，这实际上还是竞争格局转好的表现。

为什么业绩预期很好，股价就是不涨？

作者：思想钢印9999

来源：雪球

主播：小陆

竞争格局不好，是指多家公司市场份额接近，产品的同质化程度又很高。一般而言，竞争格局差的结果有三种：一种是打价格战，导致利润率下降；一种是拼命研发新技术，导致费用高；还有一种是需要不停地融资，扩大规模，以弥补利润率越来越低的问题。

这三点，在公司经营中，每一个都是不可预测，经营得好好的，忽然对手大幅降价抢市场，忽然对手研发获利突破性进展，忽然宣布巨额再融资，都会导致业绩断崖式下跌，自然都是“确定性”的杀手。

中国企业的竞争格局差，民族性格上来看，中国人喜欢创业当老板，做事又爱扎堆；外部环境的原因是经济发展太快，机会太多，导致竞争虽然激烈，但都能赚钱。“竞争格局”要看现状，也要看优化的空间，消费品行业的优化，以前更依赖渠道优势，以后越来越依赖品牌对消费者心智的占领；科技股以前更依赖规模效应，以后越来越依赖研发形成的技术壁垒。

不过市占率不占优势的企业，未必竞争格局就不好。白酒行业除了茅台，五粮液，大部分次高端品牌的市占率都差不多，但实际上之间的竞争并不激烈。一是因为白酒有地域性，很多地方名酒，在区域内的知名度并不亚于茅五泸，另一个是口味微妙的差异，长期积累形成的消费偏好。还有TMT中很多细分行业的公司，有独特的技术壁垒，但也受制于技术本身而无法获取更高的市场份额。

所以一定要从企业发展的护城河的角度去理解，目前公司的竞争环境到底处于什么样的状态。一般而言，竞争格局好的都是行业的头部企业，但非头部企业也有自己的确定性因素，那就是发展空间。

因素之二，发展空间。

一条人口导入区的美食街，随着周边居民的增加，虽然餐馆越来越多，但家家生意都越来越好，这就是“增量竞争”。尽管这些餐馆根本谈不上什么竞争格局，但其增长的确定性仍然很高。

增长空间分为两类，一类是行业本身的增长空间。珀莱雅所在的国产化妆品领域，品牌众多，它自身也不是龙头企业，事实上这些年还出现了品牌集中度下降的趋势，整个竞争格局可以说是非常糟糕。但事实上，珀莱雅的业绩确定性却很高，原因在于行业空间。这几年整个化妆品行业的增速很高，再加上国产化妆品份额上升，整个消费者群体处于大洗牌中。这种外部情况下，往往更利于非龙头、但在产品开发或营销上更进取的公司。

增长空间带来确定性的另一个原因是，品牌集中度提升从而扩大了品牌商家的上升空间，这在大众消费品行业的很多品类中较为常见。整个经济增速下降，商家数量减少，但消费者的消费能力上升，品牌意识提升，其最终的结果就是品牌商家的份额不断挤压非品牌商家，这些品牌商家的增长自然就有了高确定性。

发展空间和竞争格局这两点常常是矛盾的：一般行业的初级阶段，发展空间大，行业集中度低，竞争格局就不会太好；相反，到了行业发展的成熟阶段，发展空间变小，但市场集中度也变高，一般竞争格局都会变好。但在部分领域也有竞争格局又好、发展空间又大的企业，通常是行业前几名的市占率总体上不高，也说明发展空间大。但前几名的品牌又有一支独秀、竞争格局好的企业。A股最典型的是海天味业、爱尔眼科等倍受机构投资者青睐的公司，以双重确定性获得超高估值。

在确定性研究中，竞争格局和增长空间都是在企业外部研究，但企业是人的组织，而人往往又是最不确定的因素，所以最影响确定性的因素，是管理。

投资，一年甚至两三年有一个好主意即可！

来自苗乡侗寨多姿多彩的雪球原创专栏

 主播：小陆

股市里机会多多。比如说，每天都有很多公司股价大涨甚至涨停，让人羡慕；比如说，市场热点切换，每隔一段时间总有一两个行业独领风骚，持续上涨，让人眼红。确实，股市里机会多多，所以我们很容易被诱惑，在这个喧嚣、热闹、此涨彼伏、机会多多的股市里，我们不断有投资的主意从脑中冒出来，似乎只要买入，很快就能赚到钱。

然而，股市里陷阱更多。比如说，看好的高成长公司突然失去了成长性，杀业绩、杀估值，股价大幅下跌；比如说，认为可以困境反转的低估值公司再爆利空，低估了还可以再低估，股价继续大跌。

股市里机会多多，股市里陷阱更多，如果我们轻易被诱惑，轻率地投资，就很容易跌入陷阱，不仅赚不到钱，反而还会亏损。股市投资，一定不能轻率，一定要很慎重。投资决策，宁慢勿快，宁少勿多。

对此，巴菲特有一个著名的“卡片打孔”理论。1992年伯克希尔公司年会上，巴菲特回答公司股东提问时说到：“在与商学院学生交流时，我总是说，当他们离开学校时，可以做一张印有20个圆圈的卡片。每当他们做出一个投资决策时，就在上面打一个孔。那些打孔较少的人将会变得富有。原因在于，如果你为大的想法而节省的话，你永远不会打光所有的20个孔。”

我以前对这个“卡片打孔”理论没什么感受，不过2009年结缘格力后，投资决策不自觉地按照“卡片打孔”理论的标准去执行，事后发现效果好到惊人。自2009年以来，我主要的投资决策大概是这样的：2009年买入格力，持有十年，收获十倍以上收益；2010年买入招商，持有十年，收获四倍收益；2013年买入茅台，持有六年，收获近十倍收益；2015年股灾减仓80%，保住牛市收益；2016年买入平安，持有三年，收获两倍多收益；2017年初买入恒大，当年1年4倍；2018年减持平安、招商，加仓格力，格力2019年大涨91%。

由此，我对投资少做决策有了这样的感悟：投资，其实不需要我们每一天都有新主意，也不需要我们经常有好主意，我们一年甚至两三年能有一个好主意就可以了。然而，投资有好主意就行了吗？不是的，有好主意并不意味着投资马上就能赚到钱。相反，很多给我们带来大赢利的投资，往往在初期是亏损的。这件事，就连巴菲特也不例外。

1973年巴菲特开始买入华盛顿邮报，到1974年亏损26%，但持有至1990年，盈利30多倍。就我自己来说，2009年买入格力后，并没有马上赚到钱，相反还有所亏损，即使那几年格力业绩高速增长，印象中直到2012年之后我对格力的投资账面上才有浮盈。再比如说，2013年我大概在180元买入茅台，茅台当年跌至120元左右，我被套30%多，直到一年之后才开始扭亏为盈。所以，投资重要的不是经常有主意，重要的是要有好主意，更重要的是要能将这个好主意数年如一日地坚持下去，不论这期间的雨骤风狂、不管这期间的电闪雷鸣，等它开花、待它结果，最终收获累累硕果，这是真的不容易。

2019年，我决定“加仓地产”，地产成为我投资组合中第一大重仓行业。但地产行业这两年股价低迷，成为“地惨”，尤其是我重仓的恒大这两年更是低迷不振、连年下跌，拖累了我投资组合的收益。不过，我对地产的观点不变，我认为自己投资地产的逻辑没变。在今年疫情的冲击下，经过思考，我做出了“聚焦地产”的投资决策，在3月份地产股大下跌的过程中，不断调仓买入，最终投资组合的仓位全部集中于地产。一个多月后，市场对于疫情导致金融风暴的恐慌情绪已有所平复，地产股股价因而大幅反弹，我第一大重仓股——恒大，较最低点上涨了60%，我此前在低位买入的地产仓位已有较大的盈利。

当然，我今年聚焦地产的决策是否正确，目前还不能下定论。要知道，投资看的是长期收益，而不是短期涨跌。

时人不识凌云木，直待凌云始道高。

作者：苗乡侗寨多姿多彩

链接：https://xueqiu.com/1551146876/149474647

来源：雪球

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

好公司让我们温饱，抓住周期才能致富！

了解我的人都知道，我投资的核心理念是：选好公司，高抛低吸。如何高抛低吸呢？我是根据估值的高低来进行。也就是说我不判断未来的涨跌，只是根据涨跌的结果来操作。那什么因素会影响涨跌或估值呢？是周期。我把影响企业估值的周期分为两类，一个是市场周期，一个是企业经营周期。

1、市场周期：

市场周期就是企业自身经营没有任何问题，但是由于市场情绪、目前的估值高度、资金面的变化，或者某个其实不大相干的消息而导致市场的涨跌。

对于我来说，我最喜欢由于市场周期导致的估值变化。本身企业的确定性不变，市场周期导致估值忽高忽低，正是高抛低吸的好时机，判断起来一点难度都没有。

就如同2018年五粮液的PE 跌倒15倍，一方面企业还在高速增长，但是估值却降到地板了。这就是捡钱的机会。正是市场给了这样的机会，到了2019年才有150%+的股价上涨。

2、企业经营周期：

经营周期就是企业的基本面发生了变化，这需要特别关注，而且判断起来也相当有难度。巴菲特说价值投资要越跌越买，那是针对“基本面不变、但市场周期导致估值下跌”的情况。如果经营周期恶化了，那得第一时间跑路。老巴最近清仓航空公司，就是判断其经营周期逆转了。关于企业的经营周期变化，我这里举两个例子来说明。

第一个是贵州茅台：茅台是我的重仓股，最近三年多，股价从300元涨到1300。不少人担心茅台酒什么时候就卖不动了、滞销了、价格崩盘了。作为投资人有这样的担心很正常。我们作为一个合作的投资人，只担心是不够的，需要判断茅台进入逆周期的拐点。事实上，判断茅台公司的拐点还是很简单，二马给出的最简单的判断方式是：如果你还是不能轻易的以茅台的标准零售价买到茅台酒，那你就不要担心。所以我们要做的是持续监控市场价和零售价的差值。

第二个例子是牧原股份：这个公司不是我的持仓股，但不妨碍我马后炮地研究一下。牧原股份从2018年底到现在涨了300%。上涨的逻辑比较清晰：由于猪瘟导致猪的存栏量大降，很多散户都不让养猪了。猪瘟过后，市场需求恢复，但短期内供给跟不上，必然导致猪肉价格大涨。猪瘟是一场变相的供给侧改革。之前我看不上牧原这样的公司，是因为他并不够优秀。当猪肉需求恢复后，其利润会回到正常水准。但我们不能忽略市场的短视，市场往往会针对短期的业绩提升给予重奖，特别是当这个公司本身价格不高的时候。

我反思牧原这事儿，即使是一个不算特别优秀的公司，在一场突如其来的意外打击下，股价下降，这里面可能有我们非常好的机会。我们只需判断这个打击的持续时间，

和这个打击的影响有多大。牧原的表现实现了戴维斯双击，一方面从打击中恢复了，另外，由于供给侧改革，业绩大增，股价更是大幅上涨。所谓临渊羡鱼不如退而结网。

作为投资人，需要找下一个猪瘟、下一个牧原。那么下一个牧原会在哪里？从投资角度，这次疫情可能是一个机会，有些不是特别优秀的行业龙头，如果因为疫情影响，评估看来，短期业绩不佳，股价也因此重挫，而同时行业内的小企业存活困难，那么这又是一场供给侧改革。当疫情结束的时候，这些龙头企业将迎来非常好的市场机会。

但并不是什么公司都按照这个思路去选择。我选择的公司至少是正常年份还有着不错的利润、合适的估值。这是我给自己留的安全边际。即使我选错了，也不会出现大的偏差，也只有符合这个标准的企业，才敢重仓，而不是拿一点小资金玩玩。但疫情和之前的猪瘟不同，对于猪瘟我们基本可以判断是一个短期的行为，而这次百年不遇的疫情，至少，目前还无法判断影响有多大。我们能做的不是判断趋势，而是等待尘埃落定时，再做行动。

股市盈利靠选股，

发财还得抓周期。

作者：二马由之

主播：小陆

链接：https://xueqiu.com/3081204011/149472649

来源：雪球

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

简评万科回购

来自量化价值投资者刑天的雪球原创专栏

 主播：小陆

5月15号，万科发布巨额回购方案，在雪球上关于这个话题，乡亲们的反应分为两类，一类是欣喜若狂，另一类则是想起了万科以前不光彩的回购历史，而怀疑这次能否完成巨额回购。

说白了潜台词就是：如果能完成，当然是巨大利好！但即便万科造成巨额回购，也不一定对现有股东构成利好，这里的关键是看回购的目的。如果是用于注销股份，那当然是利好，如果是用于员工激励计划，对现有股东来说不是实质利好，只不过是个消息炒作而已。消息过后，该怎么样还怎么样。

而中国的上市公司发布的回购方案，95%以上全是用于员工激励，格力如此，万科大概率也会如此。

大概在2018年的时候，我就写过一篇短文，讲的是价值的实现方式，具体来说就是：股票价格的升高，分红，回购，再投资。

当时我说，股票回购是比分红更好的方式，但这句话有个前提，那就是：回购回来的股票需要注销，原因很简单，注销以后相当于立刻增加了每股收益，并且使流通在外的股票数量减少，相当于减少供应，需求不变的情况下，价格会增高。但如果回购以后用于员工激励，那么，并不会增加每股收益，这对于原股东和员工来说都未必是好事。

首先来谈谈接受股权激励的员工。换位思考一下，如果你是员工，是喜欢现金激励还是股权激励呢？

如果是我，肯定更喜欢现金，毕竟现金是最实在的东西。当我拿到现金，并且对万科的长远发展有信心，那么可以用现金来买股票；当然，我也可以用现金来消费，购房、买车，总之，现金对于员工来说限制是最小的。

但股权就不一样了。当员工努力工作，获得股权后，往往面临各种限制，比如即便取得股权后，也会有一个锁定期，不能马上卖出等。更为关键的是，中国股市股价总是大起大落，股权激励往往需要2-3年，当员工辛苦工作2-3年，获得股权激励后，发现当前股价与股权的激励价格之间的差额并不大，也就是说股权激励的获利较小，甚至还有亏损的可能性！所以，总结一下就是——对员工来说，股权激励的吸引力不如现金。

再从原股东视角来分析。假设激励员工的积极性无论用现金还是股权，都需要1亿的资金，用现金的一个最直接的好处是，当员工完成激励获得现金奖励时，这些现金会计入成本，意味着可以冲抵所得税；而如果是用于股权激励，用的可是净资产！一个可以抵税，一个是用净资产，哪个对股东有利，显而易见。

再者，从资金的时间价值来考虑。回购股份用于股权激励，需要先花费一大笔钱来买股票，在用于股权激励之前，这些股票什么也干不了。而用现金来激励，是在员工达成业绩之后才支付，等于是在未来支付。这样算来，当然是现金支付更划算。最后，从激励效果来看。前面分析了，员工更喜欢现金，也就是说，回购股份用于股权激励，等于是花了更多的钱来达到并不好的激励效果，典型的事倍功半！

说了这么多，其实都是无病呻吟，对于小散来说，并没有干预公司决策的能力。股份回购能否完成，用于注销还是员工激励，小散都无法改变。但无论如何，万科回购股份，并不是坏消息，我只是想说——这个消息可能并没有多么好，大家应该降低心理预期而已。

作者：量化价值投资者刑天

链接：https://xueqiu.com/3218439335/149468403

来源：雪球

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

听众朋友们大家好，我是主播小陆，今天给大家分享的文章名字叫做《投资的非逻辑感悟碎片》，作者是“朱酒”。这篇文章，作者跟我们聊了自己关于地产股的一些心得体会。

第一，地产股很多，但能做的地产股不多。现在做地产股的人，很多都在掩耳盗铃。自己是来偷鸡的，却总是扛着一杆价值投资的大旗。而身边擦肩而过的那杆旗帜，也是在某宝同一家店买的。100多个房企，绝大多数会在3年内迎来经营上的历史性高点，5年内留给它们的，只有越来越暗淡的业绩。所谓的低估值，可能会一直存在，伴随着股价的下跌，低估值越来越高，这是大部分地产股的未来。

第二，强与大不是一个概念，但现在的地产股要想强，至少要大到一定程度。

大了是钱找人，小了是人找钱。有人高歌猛进，就有人每况愈下，买地产股不要总图便宜，这是强者恒强的时代；也别总抱着侥幸心理，傻子越来越少了。跷跷板不可能两头都高，在行业总销售额保持低速增长的大背景下，恒碧万融增长10%，就意味着别的房企要少卖2500多亿，相当于华侨城、时代中国和泰禾的销售总和了。对有些房企来说，业绩增速慢了，负债很快就可以降下来，估值自然会得到提升，这是地产龙头5年内的持仓理由。

3、

地产股的一大特性，就是左侧超跌，右侧超涨，或者说是杀估值的时候杀到底，讲业绩的时候涨过头。去年年初开始上涨，有些股票已经泡沫化，短期内被抬高的股价，成了下跌最大的驱动力，这也是今年地产股整体大跌的技术性原因。现在做地产的投资者，绝大多数并不相信地产这个行业还能火上10年，都是抱着吃一口就跑的心态在买入，一旦风吹草动，高喊价值投资的人就会比谁跑地都快。

只有在行情彻底走强的时候，地产股才有机会让一群投机者统一认识，出现报复性上涨。做地产股，需要超强的信念和耐心，还要有一颗经得起大起大落的心脏，今年是多事之秋，更是需要千锤万炼。

4、

降负债率是必然的，融创现在的销售规模和土储体量，都不再需要200%的净负债率了。但总资产的规模没必要也不应该降，市场在没有变得更差的时候，优质资产越多，实际的负债压力反而越小。融创的投资价值，就在于它一直是通过做大分母去完成着陆的。在分子上做文章，是我最不想看到的结果，买那样的企业，不如去买消费股。

5、

融创现在不断地卖卖卖，不仅是为了降负债，更是在为买买买准备子弹。地产公司表面的净负债率都是失真的，把已售未结、优质土储、净资产合在一起算出的分母，才能看清楚一个公司的真实债务情况。比起短期的股价波动，我更希望企业能买到更多便宜的好地。

市场都是被价格牵着鼻子走，大多数人都是看到股价涨了，连缺点都当成优点；看到股价跌了，优点也当成缺点。融创还是融创，和几个月前涨到49元时相比，没有发生大的变化，变化的只是——有些人被套了。

6、

ROE是价值分析的核心指标，但在地产股的分析上，脱离了负债能力和土储节奏的ROE，是严重失真的。不考虑负债情况，有些高ROE公司的经营风险就会被掩盖；不考虑土储情况，表面净资产与实际净资产的差距就会被拉大。以此为基础的资产负债率和ROE都会变化，而由负债率和ROE所推导出来的基本面，就更无异于空中楼阁了。

作者：朱酒

链接：https://xueqiu.com/6056806984/149464534

来源：雪球

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

摒弃心理账户

来自仓又加错-Leo的雪球原创专栏

首先，邀请你来做个实验。现在呢，有一只你长期看好的股票，它现在的股价是200元，你预计它五年后能涨到1000元。假设你真正看懂了这只股票，（判断失误通过股票组合适当分散来解决，另行论述），你现在会买吗？你当然会买。但如果上帝告诉你，这只股票明天会跌到100元，你现在还会买吗？自然是不买，等到明天再买。

再假设，你持有的一只股票，目前股价是200元，你预计五年后它能涨到1000元，你现在会卖吗？答案显而易见：不卖。如果上帝告诉你这只股票明天会跌到100元，你现在还会继续持有吗？答案也显而易见：卖了，明天再买回来。

可惜上帝不会告诉你，上帝也不会告诉我。我必须承认，我完全没有预测股价涨跌的能力，我持有的股票和我想买入的股票，明天的股价走向如何我都不知道。

还是那只股票。你12个月前100元买入，现在上帝跟你开了一个玩笑，以市价200元帮你卖了，并暂停时间让你可以买回来，你会买吗？答案显而易见：买回来。如果明天股价可能跌到40元呢？也就是说，12个月前100元，现在200元，明天40元。但这次上帝不告诉你了。我想答案应该还是：买回来。因为我们并不知道明天股价的涨跌。

“12个月前100元买的”是心理账户。等到了第二天，“上帝暂停时间时，我不买回来就好了，否则不会200元跌到40元”也是心理账户，让人很痛苦。等到第二天，如果上帝没有暂停时间，“我的股票100元成本跌了60%了”也是心理账户，都让人很痛苦。只要我们承认自己没有预测股价涨跌的能力，这三个心理账户都应该摒弃。

经济学有个重要的概念叫“沉没成本不是成本”。12个月前100元买入的这个“买入成本”，就是沉没成本，它不是成本。站在当前这个时间点看，这个沉没成本跟这只股票未来的风险收益毫无关系。

就目前而言，12个月前买入并持有的股票，和当前买入的同一只股票，未来的风险和收益相同。换句话说，12个月前100元买入并持有的股票，和当前200元买入的同一只股票，从当前这个时间点算起，未来的收益率是一样的。

既然上帝开玩笑帮你卖了股票，并暂停时间让你可以买回来，那么新到一笔资金同样也应该买入。这就引出股票市场一个重要的事实，即“持有 = 买入”。

作者：仓又加错-Leo

链接：https://xueqiu.com/6623660105/149459304

来源：雪球

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

创新高后，用纪律克服心魔

作者：持有封基

最近食品、医药行情比较好，这也是疫情之下大家追求确定性的必然结果。

两年前就有不少人跟我定投了食品、医药的基金，近都创了历史新高。但使我感到比较惊讶的是，最近不止一个人来和我说，在定投的食品、医药基金创了历史新高后，要加大仓位，甚至还有人已经一笔重仓进去，买了食品的基金。

在很多技术分析中，把创出历史新高说成是打开了上涨的空间，因为在他们看来上面没有套牢盘。但不管如何，为什么不在前期下跌的时候加仓，而在创了历史新高后加仓甚至加重仓呢？

数据统计很残酷，一个基金经过一个牛熊周期后是盈利的，但买这个基金的“基民”很多都是亏损的，最主要的原因就是——这些基民卖在底部，买在顶部。

为什么大部分人的操作都会出现这种情况呢？这在心理学上有个解释，叫近因效应。

1957年，心理学家卢琴斯做了一个实验，实验发现，在有两个或者两个以上意义不同的刺激物，依次出现的场合里，对“印象形成”这件事起到决定性因素的，就是后来新出现的刺激物，卢琴斯把这种效应总结为近因效应。

举个股市的例子吧，比如股票跌了很久，只要涨几天，很多人就忘了下跌。同样，在创了新高后，为什么很多人都愿意加仓甚至加重仓呢？也因为这个近因效应在起作用，下意识地认为说——因为刚创历史新高，所以还会涨。

大家都喜欢把股市的涨跌归结为一个简单的原因。当然，我们不能说创了历史新高后就马上会下跌，事实上，很多情况下创了历史新高后还会继续上涨，但关键就在于，这种继续上涨，给了投资者进一步的正反馈，促使投资者继续加仓甚至重仓，一直到下跌为止。

所以你就能感觉到，无论你是做看起来非常简单的定投，或者有规律地下跌加仓，上涨减仓定投。再或者采用简单的股债自动平衡，又或者是采用其他各种强制自己执行的策略，最终总比一种结果强，这个结果就是你受“近因效应”的影响，创了新高后加重仓要好很多。

简单一句话概括，这也是在用纪律去克服自己的心魔。

好，以上就是这篇稿件的全部内容，在投资过程中你遇到过这种类似的“心魔”吗？你是怎么克服的，欢迎你在评论区和大家讨论交流。

作者：持有封基

链接：https://xueqiu.com/6146592061/149259967

来源：雪球

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

普通的发明不普通

发布于05-10 07:54

来自持有封基的雪球原创专栏

 主播：小陆

在我们日常生活中，很多事物我们早就习以为常了，就像空气，你平时不会觉得珍贵，甚至感受不到它的存在，只有到了空气稀薄的高原上，你才会感受到氧气的珍贵。再譬如，我们每天使用的十进制，可以设想一下，如果没有十进制，那么我要用一个1万的数字，就要发明1万种不同写法的数字。

同样，约翰·博格发明的指数基金，也是这样一个现在看来习以为常，但其实并不简单的发明。

我们知道，现代股票出现在1602年，荷兰为了集资开拓新大陆，用股份公司这种企业组织成立了东印度公司。股份公司这种现在看来习以为常的组织，给当年荷兰的崛起奠定了基础。但说到“如何投资股票”，在很长一段时间里，博弈成为投资股票的主流。

如果说格雷厄姆、巴菲特他们从价值投资的角度来引导投资者，那么约翰·博格是从简单、透明、廉价的角度来引导投资者。在股份制发明的几百年来，在股票交易上充满着贪婪和恐惧。约翰·博格的指数基金，首先是简单透明，就是告诉大家，指数基金是跟踪指数的一个股票的集合，基金经理唯一要做的事情，就是跟踪指数。

这种看似简单的基金从制度上避免了基金经理的老鼠仓行为。因为即使指数换仓，也是大家都知道的公开行为。

其次是廉价，一般指数基金的费用只有主动类基金的一半甚至更少，日积月累也是一笔不小的数字。不仅如此，指数基金更是一种生生不息的基金，譬如标普500指数是1860年成立的，现在的第一权重股微软成立于1975年，第二权重股苹果成立于1976年，第三权重股亚马逊成立于1995年，都是在最近几十年里成立的。

指数基金跟踪的指数，会自动的吐故纳新，达到生生不息的目的，而不需要投资者去花费大量的精力去关注行业的变化，公司的发展。

约翰·博格很早就深刻的认识到，如果扣除税收和各项费用，所有投资者的盈利的合计就是整个市场的盈利。如果算上税费，那么获得负超额收益永远大于正超额收益。

所以，通过低成本的复制指数的收益，一定会战胜市场中多数投资者。巴菲特著名的十年之约，通过持有标普500，战胜了对冲基金经理精挑细选的五只主动基金，就是一个很好的例子。

不仅如此，约翰·博格还在指数基金上做了一项伟大的实践。他先锋领航的基金，

不仅规模大，而且都没有固定管理费率，基金在扣除运营成本与人员工资之后，

所有的盈利都计入基金资产，被所有基金持有人所享有。对于先锋领航而言，客户与股东都是先锋旗下的基金持有人。从某种意义上说，先锋领航基金是一个真正的“共产主义”先锋和领航者的基金。

当然，在中国市场因为有大量不成熟的散户存在，目前大量的交易还是以散户为主。在中国主动型的基金整体还是有超额收益，但这些超额收益是建立在大量散户亏损的基础上，随着市场的发展，散户一定会越来越成熟，或者退出直接买卖股票的市场。未来被动的指数基金也会得到投资者更多的认可。

总之，普通的发明不普通，指数基金将来一定会像十进制等普通发明那样，你不觉得它的存在感多强，却已经改变了你的投资生活。