雪球·财经有深度

炒股亏钱因为你是交易者

来自water2017的雪球原创专栏

主播：小陆

很多股民一直不明白为什么炒股亏钱。所以就一直亏，直到亏光或者彻底绝望退出股市为止。到最后他也不明白钱是怎么亏的，为什么会亏钱。

《专业投机原理》的作者把全部金融交易参与者分成三类:交易者，投机者和投资者。定义非常清晰明确。

交易者以市场情绪为交易依据，追涨杀跌，以日为交易周期。持仓时间一般数日至十数日。

投机者以趋势为交易依据，顺势而为，以周为交易周期。一般持仓数周。

投资者以目标价值为交易依据，逆向投资，低买高卖。以月为交易周期，持仓数月至数十月。

像期货外汇等衍生品市场，无法长期投资。只有交易者和投机者。而股市则交易者，投机者和投资者全都有。例如A股市场交易者占绝大多数。

很多股民整天追涨杀跌，追逐热点，热衷于炒作概念题材。热衷于炒作事件机会。但是他们并不明白自己的交易者身份。他们不知道自己是交易者，连投机者都不是。

由于摩擦成本，交易者作为一个整体，是负和游戏。命中注定要亏钱的。今天你亏，明天他亏，最后大家都亏。赢家只有券商和税务。

一个正宗的投机者，只做趋势交易。斯波朗迪研究趋势可是下了死功夫的。曾经闭关两年研究美股历史数据。投机者趋势交易的成功率显然比交易者高，因为趋势客观存在，只是很不好把握。而且交易者很可能是趋势交易的投机者的对手盘。A股市场真正的投机者也非常少。趋势投机盈利靠的不是技术分析和预测，而是严格的仓位控制。

投资者就很简单了。投资者的盈利来源只有两个。要么利用市场对企业的错误定价盈利。要么分享企业的长期成长成果。没什么多说的。只要会分析企业和估值，投资者盈利是十拿九稳的事情。

最可悲的是这样一种股民。根本没有企业分析和估值能力。本来就是纯粹的交易者。但是一旦套牢，不愿意止损，摇身一变号称长期价值投资。长期在垃圾股老千股里错误的坚守。不会调仓换股，不解套决不离开。前些年A股退市极少，长期坚守到下一个牛市或者重组可以解套。现在A股成熟多了，退市常态化，错误的坚守将血本无归。

知人者智，自知者明。股民首先要明白，你是谁，你在干啥？不要做糊里糊涂交易者一辈子。长期亏钱，肯定是思路错了。要多学习，多思考，改变理念，才可能转败为胜

作者：water2017

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来源：雪球

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理性审视新城控股

来自金鹏鸟的雪球原创专栏

主播：小陆

     新城控股的董事长虽是一个优秀的创业者和管理者，但做出了违法、龌龊的事情，大家都很鄙视，他必将受到法律的严惩。

        舆论海啸过后，大家可以理智地重新审视一下新城控股这个公司。

      1.新城控股首先是家公司，不是王振华一个人的。公司有几万个员工；公司建好的房屋和商场有几百万人在使用；公司的股份是由几万个股民持有。不要因为一个人的错误否定所有。公司和王振华会努力割裂开来，公司也正在做这样的事，也是社会各界包括股民们都希望看到的。

2.没有王振华，新城控股就不行了吗？领导人过世、更换、坐牢…是常有的事，如果这个企业因此走向平庸或者倒闭，这个企业本就不是一个优秀卓越的企业！说明他的管理体系还是人治，无法成为一个百年企业。

3. 新城控股的管理早就制度化且高效。一个年销售额过2000亿的大房企，已经不能靠人治就能让公司流畅运营，其必然形成了一套完整的管理体系。新城在住宅开发是向万科学习，商业地产开发是向万达学习，万科和万达就是制度化管理的典范。这样的公司，不是少了谁就不行了。

4.新城控股的管理团队是否稳定非常关键，这个团队很优秀且非常稳定，这几年不像其他房企不断有高层跳槽。公司通过全方位且完善的激励机制把员工和公司的发展融为一体。有限制性股票激励计划、跟投制度、收益和业绩挂钩的各种措施…新城的高管们都有上百万股本公司的股票，股价下跌他们更急。即使董事长不在，我想公司也能正常运营。

5.新城控股的b计划已启动。即使是董事长，也早在培养备胎，那就是刚上任的董事长王晓松。王振华在16年曾经被叫进去过一段时间，那时公司运营也正常。
在2018年度的股东大会上，王晓松亲自介绍了自己的工作职责：第一、协助董事长，分解公司战略到各职能中心；第二、协调打通三个事业部；第三、主要负责商业开发端。晓松说自我感觉挺上手。如此看来，晓松早习惯了对整个团队的发号施令。据说晓松还是很谦虚好学的，应该不属阿斗之列。

6.关于粉饰利润，负债率过高，股权质押等疑问，早就有各种解读，不足为虑。只要公司运营正常，都不是问题。

7.从目前来看公司应对还是很稳重得体，公司所有员工都如常工作，公开信（我们深感歉意和不安）也发布了，7月5号还新拿了块地…

8.几个月后，大家大概率会发现公司每月销售如常，还能稳定发展。

9.对于新城控股长远而言，其实唯一的变量就是董事长更替，对新董事长的能力大家表示怀疑，具有有不确定性，几个跌停来承担这个不确定性？每人心里标杆不一，到如跌得多了，是否就是个机会？

下面附上网上的一些点评截图，比较理智，供参考。

作者：金鹏鸟

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来源：雪球

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投资的“悟”与“捂”

来自苗乡侗寨多姿多彩的雪球原创专栏

主播：小陆

我入股市20年，从我自身的经历和对周边人的观察，普通个人投资者在股市投资要想赚钱必须过“悟”和“捂”这2关。

一、悟

股市里赚钱方法千百种：

有看宏观经济、自上而下投资的；

有专做低价、破净股的；

有炒热点、抓涨停板的；

有听消息、炒重组的；

有看K线图、做技术分析的；

也有看好一个公司，反反复复做波段的；

也有看行业景气度，做周期股投资的；

也有研究新兴行业，做成长投资的；

……

每种方法都有人赚到钱，但最后看下来，能长久、持续地赚到钱的大都秉持价值投资。

在我看来，价值投资并不高深，是普通人可以学习、成功可以复制的投资方法。

价值投资认为，买股票就是买生意的一部分；

价值投资就是以四毛钱买值一块钱的东西。

然而，很多人一直在炒股、一直在搏傻，以为股票只是赌场的筹码，从未想过股票其实是企业的股权凭证。

但，这正是普通个人投资者要过的第一关：悟。

能不能认识到买股票就是买生意的一部分，能不能接受股票其实是企业的股权凭证，犹如一层纸、犹如一扇窗，能不能打开就看投资者是否觉悟了！

有的人一辈子也不接受这样的观念，终生在寻找主力、在跟庄；

有的人一下子就接受了，从而打破了这层窗户纸，打开了这扇窗，豁然开朗，看到了价值投资丰富多彩的世界：

投资的四大支柱：股权观念、安全边际、市场先生、能力圈；

投资的两门课：如何评估企业价值，如何正确面对市场波动；

投资的秘诀：好价格买好行业里的好公司并长期持有；

一旦觉悟，就是践行，然后在投资中不断地学习，不断地领悟，不断地精进……

二、捂

过了“悟”这关，接下来就是“捂”这关。

巴菲特说：我坐着不动用屁股赚的钱比脑袋还多！

彼得.林奇说：决定股票投资者命运的，不是分析判断的智力，而是坚忍不拔的勇气。那些神经脆弱、过于敏感的投资人，不管头脑有多么聪明，股市一跌就会怀疑世界末日来临，吓得匆忙抛出，这种人总是再好的股票也拿不住，再牛的股票也赚不到钱。

股市中，在这支股票上赚到一点钱，然后再在另一支股票上赚到一点钱，这样的人很多。

然而，更多人的是在这支股票上赚到钱，却在另一支股票上亏掉钱。

最后看下来，真正赚到大钱的，往往是长期持有好公司不动的人。

好价格买好公司然后持有不动就能赚到大钱，这么简单？

就是这么简单，然而很多人却做不到，因为：

1、人人都想赚快钱，谁也不想慢慢变富。这是人性。

2、总想抓住每一个机会，总想躲过每一次下跌。这是人性。

3、如果别的股票都在上涨，而手中持有的好公司就是不涨，你能捂住吗？

4、如果行业景气下降，公司业绩增长放缓，你会等待企业经营好转吗？

……

在持有好公司的过程中，投资者会面临无数的诱惑，会面对企业经营发展中各种各样的状况，这些诱惑、这些状况都可能会让人选择放弃手中的好公司。

投资，做到长期持有好公司不动其实并不是一件容易的事。

“悟”是关于认知的问题，“捂”是关于人性的问题。

我自己曾总结：投资不仅是见识的比拼，更是人性的较量。

只有感悟人性，克服了人性贪婪、恐惧、攀比等等的弱点，投资才能做到长期持有好公司不动。

普通个人投资者，只要过了“悟”和“捂”这2关，大体就能在股市中处于不亏钱的境地。至于能赚多少钱，则看自己“悟”的程度和“捂”的能力，当然也要看运气。

何用别寻方外去，人间亦自有丹丘

作者：苗乡侗寨多姿多彩

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来源：雪球

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关于深度研究的一些思考

来自群兽中的一只猫的雪球原创专栏

主播：小陆

之前回答了网友的一些关于深度研究的问题。刚好有时间，顺便在此理一理。回顾了一下过去的收益。基本上赚的是周期到来、价值发现、业绩拐点和市场的钱。似乎深度研究没什么用。但其实不是，深度研究的作用对我来说体现在更底层的方面。先来看两段话：

1.实体店的形式作为社会的必然是不可能动摇的，我认为未来电商和实体店应该是个分工、补充、配合协调以及共同提效的互动格局，新经济可以在与旧经济的结合中落地，旧模式可以在新模式的帮助下提效从而达到共同发展的局面，像O2O业务就是这样一个很好的结合模式。并且，像现在市场热衷的文化娱乐产业，其实也都需要有实体店作为载体来实现，更多更好的影院、玩具店、创意店、文化中心都是要与实体零售结合的。也就是说今年市场热衷的很多方向其实都可以是综合体类终端的新增长点。所以我们不光要看到新旧间的冲击，也要看到两者结合下所带来的新增长点和积极作用。

2.（1）汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意；（2）美国三大汽车企业的市值都很低，中国的汽车公司的市值空间在哪里？

第一点，这个行业资产很重，回报率不高的问题。上世纪初，美国汽车作为新兴行业发展起来时，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。巴菲特观察汽车行业时，正好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重，数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5-8次甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。以周转率来观察，整车行业实质是轻资产 第二点，这个行业的大公司尤其是美国的公司市值很小，这个问题如何解决？翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的情况，从汽车行业诞生一直到60年代，这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到2000年的时候300亿美元的市值是残值而非公司的现值。在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是20年代至50年代，汽车行业的分红往往是排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。

第一段话写于2013年7月，我看美团的时候又想到了这段话。在我看来像是一段“预言”，对新零售的一些关键点做了一些展望。第二段话写于2015年对国内的汽车行业做了一些论证，回答了一些问题。这两者都是深度研究的结果，所以说这两段话的人一个在消费品上一个在汽车行业赚了大钱，我一点都不疑惑。在我看来，之所以他们在那个阶段，或者之前就能做出一定的展望，本质在于商业理解。而深度研究能帮助提升商业理解。

收益只是结果。研究虽然不一定可靠，但确实是帮助我们穿越迷雾的手段之一，只要注意到他的缺陷就也还好。关于缺陷，以前说过，这里不展开。这两个例子出自于我给研究员的培训课件《差异化投研》。其实之前在其他的文章里也举过这两个例子。他们 刚好一个是正向研究的典型，一个是逆向研究的典型，共同点是两者都体现了——深度。在研究这个维度，其实没有“逆向”，逆向的基础在于正向：要对行业逻辑有不错的把握。否则做逆向就是轻易把自己抛在市场的对立面。很危险！

我把深度研究分为两个方面——穿透力和立体感。两者其实分别对应了正向研究和逆向研究。

正向研究要求穿透——我比市场（其他参与者）理解的更深，更懂生意。

逆向要求维度、角度——我比市场（其他参与者）看东西更立体、更全面。别人看的近，你看的远，别人看的深你看的广。

正逆向结合要求延展性——从时间和空间上都可展望。

穿透力一般多依靠水滴穿石的过程，而且更靠天赋。达到什么水平才算合格，每个人有自己的答案。比如我之前和朋友聊互联网行业，我说我觉得互联网行业最难的一点在于估值。只能用相对估值，没办法用绝对估值。只能基于一个公司足够好，然后我预期未来会继续好或者更好再看看相对估值就去买。这个对穿透力要求很高。例如美团，我们都觉得是好公司，他的战略实现逻辑是可能的，但我没办法估值。那么归根结底还是我对这个的穿透力是不够的，这里的合格定义就是我能够估值。互联网行业的估值逻辑和其他行业特别不一样，而且一般只能买老大。如果你拿着互联网的逻辑去套消费，可能业绩长期就很平庸。

另外一个方面是立体感，同样是美团。大部分卖方买方研究这个企业的时候看到前置仓自动化会看不出什么名堂，觉得护城河一般。但你如果能注意到重点是后面的骑手，更进一步看到骑手的其他时段是有很多空闲的，这么做效率能比较大有提升，就会意识到他的重点在哪里。这个依靠的是你对零售等其他领域的了解。这个是立体感，包括从其他的维度和角度。这个合格的定义就更难。反正我自己对研究员的合格定义就在于你能看出卖方所有研报都看不到的重要的点。

洞察力大部分其实都是跟穿透力比较对应，说的是未来。立体感说的是现在。对应的是很多投资者看一个东西都只是从一个逻辑或一个平面去看，要解决的是只见树木，不见森林的问题。当别人从二维看，你从三维四维去看的时候。当别人从一面去看的时候，你从四面八方去看的时候，对真实的把握就不一样。或者说至少更能接近真实。

其实所谓深度研究，都只是为了多贴近真实的一种手段。他有可能暂时看起来没啥作用，但对我来说应该是有复利的。我希望我做的大部分行为都是有复利的

作者：群兽中的一只猫

链接：https://xueqiu.com/5131964483/128927973

来源：雪球

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折旧的本质

来自water2017的雪球原创专栏

主播：小陆

很多股民讨厌重资产公司，因为重资产公司有巨额折旧，影响净利润。而且重资产公司维持产能或者扩大产能需要巨额投资，影响现金流。但是凡事都有两面性，重资产本身就是护城河。有些重资产公司的业绩也是非常不错的，例如三星，台积电，英特尔等等。

怎么理解折旧呢？一句话:折旧是企业固定资产向货币资产的转变。折旧不是费用，不是现金流出，完全不影响企业现金流，只影响企业的资产结构。这种转变有几种情况。

一种情况是折旧完成的固定资产很快报废，例如运输工具，IT系统等，折旧完很快淘汰报废。这样折旧对企业财务的反映是真实可靠的。

一种是折旧完成的资产，还可以使用很多年。这样企业的一些固定资产就在账面上反映不出来。例如水电企业等，折旧完成的固定资产还可以用几十年。更有甚者，折旧完成的固定资产会增值，例如房产和铁路资产（重置成本比原始成本高得多，而且可以使用上百年，如果交易再评估会巨幅增值）。这种类型的折旧就形成了企业的隐蔽资产。企业的账面净资产小于企业的真实净资产。是价值投资者喜欢的一种公司。

还有折旧时间长短的问题。折旧理论上应该和固定资产的耗损和报废同步。实际上不完全同步。存在加速折旧和延迟折旧。延迟折旧是美化财报，虚增净利润，一般不应该发生。

加速折旧问题就比较有意思了。一般来说这是一种税收优惠政策。加速折旧减少当期净利润，企业可以所得税。是对企业的政策扶持。

例如面板业，面板产线一般可以使用15年以上。但是中国面板业设备是按7年直线法计提折旧的。这样面板线早期的净利润在巨额折旧的情况下就不好看。但是现金流不受折旧影响。所以中国面板公司，是有巨额隐蔽资产存在的。

对于重资产企业，主要还是看营收和现金流。净利润受折旧影响太大，要关注折旧的变化情况。

$京东方A（SZ000725）$

$TCL集团（SZ000100）$

作者：water2017

链接：https://xueqiu.com/1814561925/129058283

来源：雪球

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对商业模式的思考

“商业模式”是个很高大上的词，雪球大V@Ricky 的帖子《如何做公司分析—投资基本功该怎么练？》里边把商业模式作为排第二的企业分析纬度，但是内容写的很简练，读来觉得不太过瘾。

觉得自己以前对商业模式的重视程度不够，有必要系统性地思考一下。先记录一些散乱的想法：

1，从重要性上，商业模式决定了企业是“事半功倍”还是“事倍功半”；商业模式的创新也与技术创新一样有意义，对企业的商业模式分析也跟产品和技术分析一样重要；

2，有些商业模式让企业能够快速起步，但是可能根基不牢；另一些商业模式可能起步很慢，但是能逐步建立起同行业很难复制的竞争优势；例如收购散养户的牛奶和自建牧场自己养奶牛，起步和后续发展完全不一样；

3，没有绝对好的商业模式，商业模式有是不是适合社会和行业发展的需要的问题；一种商业模式，在这个发展阶段可能是先进的，但是在另一个发展阶段可能会带来一些具体的情况，例如格力电器经销商体系库存和返利的商业模式，一方面能够带动经销商备货的积极性，但是在电商快速发展的环境下，巨量的渠道库存又带来了价格调整不够灵活，对市场变化反应慢的问题；一种商业模式在这种市场结构下可能是适当的，在另一种市场结构下可能会水土不服，比如前两天网络热议的微软直接收取智能手机操作系统费用的商业模式，跟PC操作系统收费导致了完全不同的结果；

既然商业模式分析是完整企业分析绕不过去的一个环节，那应该从哪些方面来分析商业模式呢？初步想到了三个方面：

第一，要分析从企业花出去钱到最后收回来钱的整个现金收付过程，理解整个过程中的各种不确定性。很多时候花钱的地方不赚钱，赚钱的地方不花钱，花钱和赚钱隔着老远。例如安卓系统，肯定是花钱的，但是谷歌的安卓项目从哪里赚钱呢？

第二，要分析企业对上下游的价值，也就是通过这个商业模式，企业做了什么对上下游有意义的事情？这个价值有多大？例如分众传媒，沟通了电梯业主（物业）和广告主，创造了一个新的行业，那分众联系上下游的这个价值有多大呢？在分众传媒创造这个行业的时候，可能没分众上下游就玩不转，其价值怎么说都不为过；但是等这个行业出现了，模仿者也出现了，分众的价值将发生很大的变数，而企业在上下游链条中的价值大小，最终决定企业的利润大小。

第三，从用户经营的角度分析商业模式。“生态”、“获客”，这是在移动互联网时代被频繁使用的词。传统的企业，在研发技术，在开发产品，把产品作为盈利的载体；新一代的互联网企业，可能是在研究作为消费者的“你”，而且研究得比你自己了解的还透，分析你的特点，研究你的需求，抓住你的心智，占领你的时间，利润就自然而然来了。什么？你需要的他们不经营？好办，链接一下，把你贩卖出去就行了。“你”就是利润的载体。好的商业模式就是在经营用户，抓住一个，在面上就尽可能满足用户多方面的需求，在时间上尽可能永远绑定用户，最好还能够实现用户到用户的拓展，用户越消费就越离不开，企业越服务就越强大。不一定店大欺客，但店要越来越大，客要越来越多。

回想一下过去的一年，东方园林是我掉进去的最大的坑。从商业模式的角度，可以简单列一列，把思路整理一下。这个思路，只是从商业模式角度，而不是对东方园林整体的分析评判。

第一步，分析从企业花出去钱到企业收回来钱的全过程。东方园林的PPP模式，首先出一部分资本金与地方政府建立SPV公司，而后以SPV的名义向，拿到贷款后工程施工，获取工程利润。表面看，利润到手（虽然还有付款周期问题），但是从现金流的全过程分析，获取到工程利润，远远不是整个商业模式过程的完结。因为工程利润只是对冲了前期的SPV公司的资本金，整个商业模式的真实利润，需要等SPV公司长期运营，偿还之后的分红。整个资金从付出到收回的过程中，不确定点主要有两个，一个是能否得到，另一个是SPV公司能否从长期运营中得到利润并分红。这两个不确定性从投资的角度看都是很大的不确定性。

第二步，分析在这个商业模式中东方园林对上下游的价值。其价值主要体现在三个方面，一个是东方园林自身的环保园林水系治理设计与工程能力；第二个是PPP项目联系政府项目和银行的能力，第三个是工程完工后的项目运营能力。东方园林的第一种价值，就是其环保园林水系治理的设计和工程能力应该是有保障的；第二种价值取决于PPP政策和银行对项目收益性的评估；第三种价值可能主要还是在于项目本身的盈利可能性，项目的运营能力不是问题关键。综合来看，东方园林在PPP商业模式中的设计和工程能力价值是可控的，而取得和项目后期运营的价值，则主要取决于政策和项目本身是否具备盈利性，可以说，这两个方面东方园林的价值体现不出来。在回到那句话，在上下游链条中的价值大小决定获取利润的多少。

第三步，客户经营角度看商业模式。从园林环保水系治理工程的层面看，客户积累有一定的意义，因为一个环保工程建好了，对下一个环保工程的获取无异是有意义的，而且东方园林从这些工程介入，当初期望进入全域旅游，而后进入固废危废处理行业，也是一种思路。当然，这条路能不能走通，除了商业模式之外，还取决于很多因素。@默客冰

作者：蚂蚁在这儿

主播：小陆

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来源：雪球

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股市投资，实际上难度很大。

来自雷雷_36842的雪球原创专栏

主播：小陆

还记得当年的孔府宴酒吗？喝孔府宴酒，做天下文章。央视标王。曾经2个月卖3亿的酒。当时茅台一年利润也没有2个亿。你当年能预测到茅台能有今天万亿市值，而孔府宴酒却以1.3亿全盘拍卖吗？ 茅台的万亿市值，是一步一步走出来的，当年并没有太多迹象，否则，也不会2003年几乎没有基金重仓了。

还记得当年的广汇能源吗？多牛的牛股，5年几十倍。9年之后的今天，跌到原来的三分之一。

当年鲁系酒横扫央视的时候，川酒刚刚崛起。时隔多年，川酒全面崛起，风靡全国。靠广告营销风靡一时，不是长久之计，公司做大，还要靠踏实的产品质量和财务质量。做汽车营销的庞大集团半年之内突然倒塌，全国第二的顺驰也被迫卖项目解散，都是财务吃紧惹的祸。所以，好公司，不仅要有营销，还要有产品，还要有健康的财务质量，还要有战略，实际上非常不容易。

但是即使你有了营销，产品，健康的财务，也未必长青。如果你处于一个不幸的竞争激烈的红海行业中，一旦行业下滑，竞争激烈，那么对手很快就会打破你的护城河。典型的比如长城汽车，当年曾经5年70倍的大牛股，现在股票是5年前高点的三分之一，而且看起来并没有复苏的迹象。

所以，垄断，护城河相当重要。没有垄断所赚的钱，都是幻觉。很快被更强的人抢去。当年比亚迪王传福豪言2015年做到中国第一，现在恒大许老板立志3.5年之后做到中国电动车第一。目前看起来，许老板做成中国第一的概率似乎比当年比亚迪高点。虽然确定性都没有那么大。

投资好公司，也是胆战心惊，时时跟进，亦步亦趋，非常小心。因为王冠上的明珠，基本上都是后视镜。实际上抓住当年的茅台，腾讯，平安，招行，格力，回头看起来很明显，而在当年，都是不确定的，都是抓概率，所以巴菲特错过1990年的沃尔玛，错过了20年20倍，而买了2010年的沃尔玛，9年赚了1倍。而他同期在上市就看空的facebook, 却能涨10倍。

回头看，长城的没落，庞大的倒闭，孔府宴酒的破产，都在两个字上：垄断。因为缺乏护城河，所以好的生意很快被别人抢去。即使汽车行业，面对老外的激烈竞争，也不是赚钱那么容易。反而大家看空的地产行业，因为没有外资参与，政府保护，原材料垄断，不断调控防止房价暴涨暴跌，这么多年龙头都在舒服地赚钱。

所以，任何投资，成功概率都没有百分之百。尽量不要融资，借钱，杠杆。闲钱投资。能抓住未来万亿市值的大牛股，很多都是小概率事件。还需要不断坚持，和在众人怀疑中拿住。更考验一个人的眼光和深刻智慧。

作者：雷雷_36842

链接：https://xueqiu.com/2085779587/128125142

来源：雪球

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新城黑天鹅之我的思考

来自仓佑加错-Leo的雪球原创专栏

主播：小陆

这件事情太让人印象深刻了，想了好几天未来怎么尽量避免，总结起来五买五不买。但是要注意符合“买”条件的不代表有投资价值，有没有投资价值还要考虑很多因素，也要注意即使五买都符合了也无法彻底排除黑天鹅，只能降低概率。

一，买护城河在产品、品牌上的，不买护城河在老板人脉、政商关系、国家政策的。

比如 $腾讯控股(00700)$，只要微信在，Pony退休有影响但没那么大。比如Facebook，政府威胁要分拆Facebook也没什么好担心的。比如 $贵州茅台(SH600519)$，塑化剂的黑天鹅不可为不大，但是品牌深入人心，还是挺过来了，最近董事长去俄罗斯都送茅台。

二，买公司治理制度化的，不买老板一言堂的。

群里的一位兄弟说“民营企业独有的黑天鹅，国有企业就不会有这种问题”，我不同意这个观点，当年方正高层出问题债券跌到70多块，也是国企。

实际上国企也有制度形同虚设的，民企也有依靠制度而不是老板个人的。

三，买干部队伍兵强马壮的，不买没有接班人安排的。

$阿里巴巴(BABA)$ 是这方面的典范，过去点评过很多，这里就不展开细说了，阿里的合伙人治理制度也很好。

四，买低杠杆无杠杆的，不买高杠杆的。

高杠杆有如高空走钢丝，走过去能博得满堂喝彩，但是只要吹起三四级小风就可能要你命三千。

五，买公司内部风气正的，不买对上司猛烈吹捧的。

这点很容易，上公司官网看就好。

还有一不买，可能鉴定起来争议比较大，大家自行体会：不买随机漫步胜出的企业。

最后，仓位控制最重要，百密难免一疏，我自己的实操是控制在20%，特别看好的不超过25%。牺牲点收益率，避免全军覆没。

如果实在是觉得某家公司很有投资价值，又有那么一两条不买的原则不是那么确定，怎么办？我的实操是降低仓位，比如分众和拼多多

作者：仓佑加错-Leo

链接：https://xueqiu.com/6623660105/129212125

来源：雪球

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在我的投资生涯之中，错失过很多牛股，但是大多数错失的主要原因是因为外部环境导致的。

比如你问我万科当年刚上市没投资后不后悔，我当然是不后悔，万科刚上市的时候我才刚出生，年纪太小没有机会投资，这种错失没有什么后悔的。

或者因为根本就不熟悉该牛股的业务和行业（比如网宿科技）导致了错失牛股。这种错失其实没有什么可遗憾的。

但是相对而言，我对腾讯这只牛股的错失则显得尤为遗憾，非常感到惋惜了。我是在2011年到2012年间开始接触价值投资，并且疯狂学习的。当时把老巴致股东的信，格雷厄姆，林奇，约翰涅夫的书看了很多很多，对价值投资有了很深刻的认识。并且我印象很深刻是在当时看了一本叫巴菲特的护城河这本书。当时看完书籍之后，去思考国内优秀的有护城河的公司。第一个想到的就是腾讯控股。

哪怕就是站在12年的角度看，我对腾讯控股的护城河的信心都是不可置疑的。腾讯有着无可比拟的网络效应和高转换成本。在社交领域是不可撼动的霸主，赢家通吃社交领域所有软件。

当时腾讯在香港上市，12年的时候港币计价4000亿市值，40pe左右，这个时候如果买入，持有到18年初最高点，就是正好就是一只十倍股。但是我遗憾的错过了。

回顾错过的原因其实也很简单，当时的环境，虽然腾讯的qq已经是社交软件的王者，但是面临的问题是，当时qq的月活量已经达到饱和的程度了，未来的增长空间几乎是没有了。

而2011年推出的微信，还属于初级阶段，对于我来说和qq唯一的区别就是可以发语音，还看不到当时微信的广阔空间。移动手机支付在当时看来也只是一个美好的梦而已。

至于以后腾讯主要的发力点，比如代理的英雄联盟还有手游王者荣耀。那个时候是想都想不到的。英雄联盟12年的时候还不是特别火，当时玩起凡和dota的人不比lol少，而王者荣耀我更是不可能预计得到，12年的时候智能手机还是很初级阶段，能用手机玩个愤怒小鸟，植物大战僵尸就属于很不错的智能手机了。你告诉我以后手机上可以玩lol（王者荣耀），打死我也想不到。

在这样的情况下，遇到一个很艰难的情景就是，腾讯在未来用户停滞增长的状态下，它的盈利增长点是在哪里？我还看不清。

腾讯的软件在我看来就是一个免费的软件而已，在没有好的利润增长点的情况下，40pe毫无疑问是太贵了。

当时同期市场上的银行股，招商银行，和兴业银行，都是在4，5pe左右浮动。作为对比我选择了投资银行股。最后的结果是赚了些钱，但是和腾讯的十倍收益比起来简直是小巫见大巫。

回顾这次错失腾讯的主要原因，还是因为自己的摆脱不掉传统思维，去看待互联网的发展。面对大变革的互联网时代思维太过于僵化。

其实回过头来看，以当时腾讯的用户粘性和体量，有了流量就等于有了利润，只不过还没有开始变现而已。至于变现的方式，虽然当时我还看不准，但是互联网时代就是这样，有了流量就有了钱。所以当时40pe对应着腾讯这样的关乎着国运的公司来说，真的是一个可以下手的价格。

也许就是因为在投资生涯初期遇到了错失腾讯这样十倍大牛股的遗憾。让我在以后的投资过程中，对十倍股有了一种执念，开始了心心念念，不断的寻找十倍股之旅。希望在下一个六年，我也可以完成一次财富十倍增长的跨越

作者：eddy的投资杂记

主播：小陆

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金融股投资思考

来自价值发现的雪球原创专栏

主播：小陆

金融是个大行业，在美股百年历史上，金融、能源、科技、消费4大行业在巅峰期的行业市值均超过了美股总市值30%的水平，属于超级大行业，在A股市场上，金融股也属于第一权重股，从利润指标看，金融股利润占A股总利润25%左右的水平，绝对是投资者不能忽视的一个大行业。

金融行业简单可以划分为三个子行业：银行、保险、券商，银行是绝对老大，保险是老二的角色，券商只能算是一个小弟。

银行属于百业之母，与宏观经济紧密相关，银行一般都会有国家的隐性担保，破产清算的概率很低，银行经营的最大风险就是放松贷款条件，给不合格的企业或者个人发放贷款，导致坏账率飙升，由于银行的杠杆率在90%左右，不良贷款率大幅增加一方面会吞噬企业的经营利润，另一方面会严重威胁到银行的生存，结合银行业的特点总结了以下几点投资银行股的经验：（1）负债端的低成本是个巨大的优势，银行可以从容的找到优质客户发放贷款，不会去追求高的贷款利息，不良贷款率有会得到有效的控制，形成正反馈效应。一旦银行在负债端的成本高昂，可选择的余地不多，必然会去匹配高息贷款，资产质量无法得到保证，不良贷款率无法得到有效控制，形成负反馈效应。A股市场里招商银行和建设银行在负债端具备很大的成本优势，投资者可以关注一下（2）资产规模是个巨大的优势。银行经营具有规模经济优势，规模不足的小银行风险很大，地方性商业银行本质上都是资产规模不足的，贷款大量沉淀在本地区，贷款的区域集中度很高，此外地方政府时不时会有一些指令性的政策性贷款，所以投资地方性商业银行的不确定性很大，投资者重点应该关注的是全国性银行，资产规模足够大，贷款相对分散化，又有一定的国家隐形担保，是投资者的首选。（3）零售业务具备差异化经营的特点。零售业务不消耗资本，可以大量赚取非息收入，在经营上具备了差异化的特点，还可以进一步降低银行的经营风险，以招行为例，非息收入占比接近40%，具备了巨大的经营优势。（4）个人消费贷款、信用卡贷款、住房按揭贷款等三大贷款属于银行的优质资产，占比大的企业具备经营上的优势，招行三大贷款的比例应该是最高的，不良贷款率低是合乎逻辑的，建行的住房按揭贷款占比是最高的，最近几年在大力发展个人消费贷款，建行的经营思路也是非常清晰的。

保险业的规模并不小，资产总规模已达18万亿元，绝对属于一个大行业，现阶段中国的保险业具备一定的消费行业属性，许多特征和消费行业很相似，这一点很多人都没有意识到，算是本人的独到见解吧。保险业经营具备以下特点：（1）负债端的低成本具备巨大的经营优势。企业可以从容的将资产配置到国债、高质量的企业债、高息股票、商业不动产等资产，若负债端成本高昂，企业被迫大量配置股票等弹性比较大的资产，经营风险较大。中国平安的综合金融模式具备强大的协同效应，获客成本显著低于同行，所以资产大量配置国债属于合理的选择，反观中国人寿在负债端没有优势，资产大量配置在股市，股市波动导致业绩大幅波动（2）资产配置能力是保险业经营的另一大优势。这方面的楷模非巴菲特莫属了，国内的保险企业还没有发现在资产配置能力和投资能力上特别突出的，平安在这方面只能算中规中矩，这方面的宝藏还有待于投资者去挖掘。（3）行业规模优势明显，保险业经营的本质是利用规模优势分散个体风险，规模优势尤为重要，中国人寿、中国人保、中国平安属于独一档，竞争力显著强于其他保险企业。（4）银行业是坐商，保险业是行商，需要两条腿找饭吃，所以激励机制尤为重要,这方面具备民营企业属性的中国平安优势明显，这也是平安在寿险和财险两个市场市占率逐年提升的内在因素。精细化管理、管理架构扁平化、绩效考核机制、快速决策机制等这些提升管理效率的措施在保险业经营上特别重要，最终的胜出者一定是管理效率最高效的那一家企业。

证券行业属于金融业中的小老弟，资产总规模只有6万亿左右，证券业的特点如下：（1）证券业周期非常明显。显著受到牛熊市的影响，有一点靠天吃饭的意思，反周期操作是投资券商股的不二之选。（2）券商业具备龙头效应。龙头企业品牌美誉度高，容易受到监管层的青睐，在企业债发行、公司首次上市、股票增发等业务方面具备很大的优势。网点多的龙头企业人群覆盖率高，获客成本相对较低，在经济业务方面具有经营优势。（3）融资融券业务本质上就是银行贷款业务，而且还没有坏账风险，算是券商的优质经营资产，具备资产规模优势的券商在这方面具备竞争优势（4）自营业务本质上是可以做大的业务。自营业务依靠的是投资能力，从逻辑上来讲券商有很大的信息优势和企业深度研究优势，投资能力应该是显著超过市场平均水平的，但从实际来看，并没有看到券商有很强的投资能力，看来信息优势并不必然转化为投资优势。（5）PB是券商股最好的估值方式。由于券商股周期性明显，利润波动幅度大，最佳估值方式就是PB，由于券商经营本质上都是同质化的，龙头企业反而会有一定的规模优势，投资龙头企业应该是优先选择，个人认为1.5PB以内算是不错的买入点位，3PB可以卖出的点位，券商特别适合阶段性持有，长线持有得不偿失，等待是投资券商股的精髓。

金融是A股的第一大行业，虽然经常被吐槽，经常被诟病，但作为投资者一定不能忽视，投资龙头企业是投资金融行业的最佳选择，找到龙头企业是投资者需要做的功课。@今日话题

作者：价值发现

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