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我的白酒投资逻辑（三之二）

来自方何之子的雪球原创专栏

主播：小陆

三、白酒是A股最好的行业

第一，白酒股显示出高额年化收益率

从1994年1月6日山西汾酒挂牌上市，成为第一支白酒股，到现在这20多年，白酒经历过几次大衰退，有1989年激烈的价格战，有1998年秦池倒下和山西汾酒假酒案，有2012到2013年的塑化剂事件叠加“三公”消费。经历了这些波折的白酒股，受益率如何呢？

拉长时间维度，这20几年，白酒行业虽然有几次大衰退，但雪球某资深大V用泸州老窖的惊人案例为我们解答了这个问题（可能涉及到版权，删除了具体内容）。

第二，我看好白酒的7个理由

1、品牌少，难以替代。白酒牌子千万种，但被广泛提到的只有十大名酒：茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖、西凤酒、汾酒、古井贡酒、董酒、洋河大曲、郎酒。白酒，特别是好的白酒是难以替代的。白酒不像手机、衣服、包，砸钱就能砸出牌子，白酒需要历史沉淀，需要时间积累。所以，我们看到是白酒宣传强调的是历史悠久、底蕴深厚；我们看到的是热门白酒继续热门、集中度进一步提高；我们看到的是暂时落后的老品牌白酒有机会复活，新品牌白酒不可能一步登天成为爆款。

2、忠诚度，有强大的客户黏性。喝酒的人基本上都有忠诚度，这个忠诚度来自三方面：第一，成瘾。和抽烟一样，喜欢喝酒的人对酒有依赖，每天都得喝，不喝就难受。第二，口味偏好。酒的味道是个很奇妙、玄乎的东西，一旦喜欢上了，就很难改，就像我们认为妈妈菜最美味。第三，品牌偏好。有人喝酒就看牌子，认为贵的一定好喝。同样是白酒，茅台价格是二锅头的上千倍，难道茅台的成本要贵上千倍，或者口味好上千倍？不是！差异就在品牌。忠诚度一旦形成了，就有强大的客户黏性。

3、充分的定价权，抗通胀。白酒是个很奇怪的产品，它拥有充分的定价权。从几十年前的几块钱一瓶，到现在一千多块钱一瓶，高端白酒经历了无数轮的涨价。从市场反应看，大家对白酒停售、涨价已经习以为常，甚至认为在消费升级形势下，这是理所当然的事。白酒的涨价通知基本不提理由，有时也就简单说一句“根据目前白酒市场同类产品的需求和销售情况，考虑到物价上涨因素………”，够任性吧。定价权这个属性决定了白酒有强大抗通胀能力，投资白酒完全不用考虑通胀因素。

4、库存不减值，越存越值钱。这是白酒区别于其他行业最大的优势。有哪个行业能做到这一点？。对比一下其他传统消费品吧，食品会过期，数码产品会过时，人都会变心，但白酒只会越来越醇厚。所以，我们看到有人提前几年甚至十几年买名酒，为子女准备婚宴；有人囤酒，特别是茅台，在市场上转卖，赚取高额利润。投资其他行业，如果有大量存货，这是一个极坏的迹象，可能是销售出了大问题，可能是资产有很大水分。但是投资白酒股，存货越多越好，越久越好。

5、高收益、高分红、低投入。从价值投资者的眼光看，企业价值等于未来自由现金流量的折现，这个自由现金流量是指实实在在给股东的钱，不包括企业拿回去再投资的钱。所以，优质企业普遍具有高ROE、高现金流、高分红、重复建设少等特点。由于有大量的预收账款，原材料成本低，很少的重复建设，白酒公司现金流充沛，资产负债表非常漂亮，资产负债率低，销售毛利率极高，净资产收益率高等。

6、送礼佳品。为什么越贵的酒，大家越喜欢？比如茅台。因为它已经超越酒的属性，还具备面子属性和货币属性。先说面子属性，这是中国送礼文化带来的，“礼尚往来，往而不来，非礼也。”这个传统几千年来就如此。白酒作为中国文化的代表之一，是送礼佳品，越是送高档白酒越有面子。再说货币属性，市场上正宗的53度飞天茅台，一批价大概1950元左右，零售价大概2200元左右。你送别人茅台酒，对方可以随时拿到家门口烟酒店去兑现，茅台这样的名酒基本等同于货币。

7、社交必备。中国人的一个很大特点就是内敛、含蓄。中国人在什么时候才情绪高昂，愿意表达内心情感？答案是，喝酒后。办喜事，怎么能没有酒？朋友聚会，怎么能没有酒？谈生意吃饭，怎么能没有酒？甚至释放苦闷情绪时，也需要借酒消愁。同样是酒，选择白酒、啤酒还是红酒呢？自然是白酒，因为啤酒只适合小青年，红酒是小资，白酒才代表大多数。所以，虽然我们也知道多喝酒伤身，但我们还是一直主动或被动的多喝酒。

第三，目前，白酒还值得投资吗？

很多人跟我提这个问题，他们有两个疑惑：

第一个问题，年轻人不喝白酒了，白酒会越来越没有市场。

这句话说了几十年，不断被人反复提起，不断被市场否定。年轻人会变成中年人、老年人，他们会逐渐喜欢上白酒。还是马云说的好“小年轻不一定会喜欢喝茅台酒，他觉得香槟很好，但是随着年龄增大，我们就喜欢茅台酒。”

第二个问题，白酒涨了很多，还能继续涨吗。

确实，今年初到4月末，白酒股大涨。五粮液差不多翻番。这几天，大盘调整，白酒大幅下挫。我是这样看的，经济大幅衰退，并导致消费升级的趋势变了吗？没有！高端白酒供大于求，价格暴跌了吗？没有！大家不喝白酒，开始喝啤酒、红酒了吗？没有！白酒股2018年年报和2019年一季报大变脸了吗？没有！

最近市场波动，主要是MYZ干扰。网上流传一个段子，我这里转一下。记者问巴菲特，你怎么看Trump发Twitter要加税？巴菲特又一次展示标准答案：如果你有一个农场，你不会因为天气预报说明天要下暴雨就考虑把它卖掉。然后又加了句，如果隔壁考虑把它卖掉那更好，我就可以便宜地买下他的农场了。

拉长时间维度，这20几年，白酒行业虽有几次大衰退，但回头看，每一次大衰退都砸出了黄金坑，股价失地一次次被收复，并再创新高。随着消费升级，行业竞争和挤压，高端白酒会持续成长。我认为，大跌后的白酒值得加仓。长期看，高端白酒的合理估值是PE20-25，参考国外烈性酒，以及可口可乐

作者：方何之子

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投资的难和易

来自荔慎投资梁军儒的雪球原创专栏

主播：小陆

投资大师巴菲特曾接受央视的专访，寥寥数语道出投资的真谛，有两句话给我的印象最深：“投资不需要高智慧，需要的是稳定的心态和坚强的心理素质。投资很简单，但不容易。”投资的原理只需要一般的智慧就能理解，所以投资很简单，不应该把投资过度复杂化。只要投资者愿意花时间好好地学习，即使是小学程度的投资者也能很好地掌握。关键是如何拒绝诱惑，长期严格地执行。在实际操作的过程中，投资最大的敌人是投资者本身，所以真正坚定不易地实践价值投资理论就需要战胜人性的弱点，这又是很困难的事情。

“如果我们清楚地知道企业五年、十年后有很好的发展，就可以进行长期投资。”如果我们能很好地理解企业经营的业务，同时清楚企业在未来五年、十年有很好的发展，企业的价值能稳定地成长，我们就能放心坚定地长期持有，等待企业实现未来的价值。这就是确定性。投资是买卖企业的行为，企业在这个过程中作为一种商品自然要遵循价值规律，价值投资理论的诞生正是基于这一最本质的规律，脱离这种基础的投资行为等于是无源之水，无本之木，因此显而易见价值投资是投资的不二之选。

价值投资投资涉及的领域很广阔，但不代表它很复杂。大部分价值投资的道理很简单，只要认真学习，大部分人都很容易明白投资的大道。价值投资需要学习的包括投资策略、行业发展规律、企业分析方法、投资心理学以及简单的财务知识等，尽管看起来比较多，但都是些智力正常的普通人就能够容易理解的东西，这些知识就像小学课程而不是艰涩复杂的高等数学、相对论，需要的仅仅是足够的勤奋和专注。

投资者在进入股票市场之前，对很多企业都耳熟能详，例如茅台、伊利、片子癀、涪陵榨菜，这些都是我们日常生活中常接触的声名显赫的品牌，而且中国处于消费升级和老龄化加速阶段，消费医药两个行业未来发展空间巨大。如果投资者认同“好股好价”这个选股原则，那么就很容易首先会想到这些企业。然后学习一定的财务知识，包括净资产收益率、资产负债率、净利润增长率等几个主要指标，加以验证，那么投资这几个股票显然不是一件很困难的事情。

投资应该把复杂的问题简单化，而非相反。但人总是倾向于把简单的问题复杂化。很多人写文章也喜欢捣浆糊故作高深，简朴的语言几句话就能说明白的道理，非得长篇大论、堆砌复杂艰涩的术语，搞得高深莫测似是而非。而很多人却喜欢这种看起来复杂、高深而实际未见得高明的东西，甚至越看不懂越崇拜，而不相信那些浅显易懂而且行之有效的投资真理。大道至简，写文章和投资都不应该陷入过度分析的泥潭，否则会成为迷途羔羊。比如影响周期性行业的因素成千上万，就拿房地产行业来说，利率、宏观经济、行业政策、原材料价格、流动性等都会对房地产走向形成重大影响。如果沉迷于这些复杂的数据研究和猜测，投资者将会晕头转向，难以作出任何判断，或者很容易被一些阶段性因素所迷惑而误判。而如果我们换一个角度，抓住行业集中度快速提升这一最大的逻辑，选择龙头企业，然后结合估值选择买入时机，问题大大简化。

实践中的失败，问题常常出现在学习研究的投入程度和是否具备专注、坚定、持续的执行力，投资的不容易很大程度在于实践的过程。投资理论很多，这些理论中只有少数几种是真正长期有效的，方向性的错误只会离成功越来越远。企业分析需要综合运用各种各样的知识，而且影响企业发展的各种因素是动态的，要求投资者持续地花费大量的时间和精力，这对于许多把投资作为业余爱好的投资者来说是十分困难的，他们对投资的重视程度远远低于本职工作。如果投资者能把投资提升到个人事业的高度，结果将迥然不同。

投资过程中几乎任何股票都存在获利的机会，但大部分机会都不是投资者所能把握的。投资者常常不能客观地评估自己的能力，或者根本没有想到过能力的问题。相同的信息在不同的人有不同的解读，判断正确与否取决于对投资者对信息的掌握程度和对企业理解的深度，透彻地研究一个行业或企业需要花费大量的时间和精力，同时很多行业和企业是投资者难于把握的，因此一个投资者能真正理解两三个行业已经很不简单。而很多投资者仅仅略知一二就自以为是，有的则明知非自己所长也要越界，结果可想而知。坚守能力圈是避免风险的关键之一。

道理明白了，执行力是成败的关键。价值投资需要坚持很多原则，长期坚守原则才能获得最优回报，然而很多时候短期看，坚持原则却可能得到不好的结果。面对短期利益的诱惑，贪婪和恐惧使投资者变得不理性，从众心理更加强了这种欲望，放弃原则便顺理成章，有时候必须把投资理念提升到信仰的高度才能对抗这种心魔。

投资的困难还在于验证一种投资方式的过程是抽象的、模糊的、长期的，投资的方法论需要在实践中不断地反复修正，这种积累远非两三年能完成的。有一点对某些投资者是最无奈和最不可控的，就是把价值投资做到极致需要一些与生俱来的特质：理性、执着、坚忍、独立、耐心、专注，任一部分的缺失都可能导致在投资执行过程中发生重大偏差。
以上这些的不容易几乎都与投资者的智商无关，而在于个人的性格、心态以及意愿，所以如巴菲特所说，投资很简单，但不容易

作者：荔慎投资梁军儒

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来源：雪球

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关于瑞幸的几点思考

来自scrat学投资的雪球原创专栏

主播：小陆

看到@李妍 关于瑞幸的帖子，观点和里面的很多讨论都很有意思。

里面两个关键假设：

1. 瑞幸能不能通过补贴+pickup店外送培育市场，把这个市场做的很大。

2. 瑞幸后面能不能提价，使得瑞幸能盈利。

第一个问题不管是对标日本、台湾的经验，还是通过一些其它数据去推测都超过了我的能力范围，因为变量太多。

第二个问题，现在的条件也是个无解的问题，谁都没法说服谁。

那如果这样，我在想能不能绕过这两个关键假设，回到部分可调研的现实情况来分析瑞幸，基于此我的两个核心问题是：

1. 瑞幸的核心竞争力是什么，如果是个好生意，他拿什么阻止新进入者复制这个生意？

产品？品牌？渠道？管理？好像都不是

能看到也就是这个团队的资本运作能力了

2. 培育成熟商圈的瑞幸店是否能盈利

一个店，不管他说的多么天花乱坠，新零售，生活方式，最终还是得回到收入和成本结构上。那我的问题是，拿已经培养得比较成熟的像望京soho和北京阿里楼下这种瑞幸店，他们和周围一点点的对比怎样呢？

就我个人的观察来看，望京soho和阿里楼下的瑞幸店跟旁边的一点点比生意真的不能算好，对比一点点的排队生意差不少，都是十来块钱一杯的店，一点点的店面还小一点，成本端一点点应该是比瑞幸这种现磨咖啡还低一点，一点点的品牌口碑也比瑞幸应该是好一些，起码点评上的评价是。（如果我的观察不对，请打我脸）

那如果是这样的情况，瑞幸的财务情况是不可能比一点点好的，当然我知道的情况是一点点很赚钱，但是这种一对比我感觉瑞幸很难盈利呀。如果说望京soho楼下这种店瑞幸还能通过优惠培育市场大幅提升用户渗透率，我是不信的。如果提价的话，现在的生意都这样了，再提价我表示很担忧。而且如果存在提价盈利的可能性，对于这种店瑞幸很容易测试出来做成盈利样板店呀。

那如果望京soho这种一线城市的成熟商圈的店都盈利堪忧，那瑞幸的盈利点在哪呢？以往的工作经历和做酒吧的朋友的经历告诉我，线下生意赚钱真的不容易

当然，我这里说的很主观，有做过线下饮品生意的业内人士，可以来拆解下线下饮品店的成本结构答疑解惑一下。

对了，再说一个事，这两年便利店也是挺火的，各家互联网公司杀进去，比如便利蜂。结果怎样呢，便利店是挺好的，但是便利蜂的盈利状况实际怎么样呢，便利蜂的朋友告诉我的是比旁边的全家差的非常大，搞得一堆积分，自行车，会员系统完全没起啥作用。说这个例子我是想说明:一个市场好和一家公司好是两回事，做线下生意就是得耐下性子在供应链，管理，品控，成本，摆货这些很小的细节一点点做好。并不是互联网这套空中作战体系能解决的，本来就是低毛利行业，哪经得起这么折腾呀

作者：scrat学投资

链接：https://xueqiu.com/8257516214/126799155

来源：雪球

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投资标的选择：如何寻找具有护城河的公司

来自inPeak的雪球原创专栏

主播：小陆

大家都知道，寻找具有护城河的公司是价值投资里很重要的一个环节，也是股神巴菲特一直选择投资标的所提出的一个标准。

那么什么是护城河呢？我相信很多人都有自己的理解，根据每个人研究经验的丰富程度和对行业认知的洞察力，会各有不同。接下来，结合我十多年的价值投资经验，跟大家分享一下我的理解，希望尽量做到深入浅出。

对于护城河，我认为可以先简单的理解一下，护城河就是防范敌人或者竞争对手侵犯的一个防护带。对于企业来讲，我们可以理解为是护城河可以防止竞争对手进入企业的业务领域或者市场里来；能够保护企业在未来或者说在中长期内能够创造稳定且比较高的收益。

或者我们从另外一个角度讲，投资护城河其实也可以作为一个企业的核心竞争力。或者说这个企业的核心竞争力能不能创造或是铸造一条护城河。在财务表现上，可以认为企业具有较为厚度的利润率（获利能力强），不因竞争对手的进入而出现下滑，或者即便出现短暂下滑也能很快（打败对手）反弹回来。

那么，应该怎么去评判一个企业是否有投资护城河？我觉得，可以从以下几个方面去判断：

第一、企业是不是有一个很强势的品牌？因为一个企业有很强势的品牌（可能是长期打造的），它能够创造一定的规模效应，规模效应在某种程度上是能阻碍后来者的进入。我们比如说可口可乐，我们都知道，可口可乐是巴菲特一直长期持有的公司，但是对于可口可乐这个行业说，它的利润率不是很高。但是由于它的品牌影响力，由于它的规模优势，他一直能够保持很稳定的利润率，所以说，这个就是一种可以投资的企业，因为我们可以预见到它未来能为投资人创造一个比较稳定的收益。

目前在国内呈现这种特征行业是家电行业，理论上说，家电行业不算是好行业（竞争激烈，利润率不高），但是通过多年的竞争合并后，目前前两家（美的集团和格力电器）的市场占有率将会特别高，这两家就可以通过高的占有率和规模优势，获取稳定的回报。

第二、具有核心技术优势的，或者核心技术竞争力。它的技术能为企业创造很高的行业壁垒，并且这个产品的边际成本很低。特别是边际成本这一点在高兴技术产业里的效果是很明显的。比如说高通，还有包括苹果。苹果公司的IOS系统，它其实就是阻碍竞争对手的技术壁垒，而且，它的边际成本几乎为零。所以这样就能为企业创造源源不断的收益，而且短期内竞争对手是无法进入的，无法与它抢占市场。

这点来看，之前国内的互联网公司和游戏公司也是同理。除了BAT外，A股上市公司中，没有哪家能够像BAT（这个时候，肯定有人会抬杠说，BAT算不上技术公司）一样具有所谓技术优势和边际成本优势。投资的A股的科技企业还是要很小心。

第三、具有独特的秘方或是新技术。对于中国企业来说，就有很多这样的秘方。比如说我们知道的云南白药，还有贵州茅台等。为什么他们很难被竞争对手超越，或者说别人很难来抢占他的市场？因为他们的秘方，造就他们产品的独特性。所以像这种竞争优势，这样创造的竞争壁垒不是短时间能被取代的，或者说能被抢占的。

在A股投资中，“喝酒吃药”似乎从来不会错，但是经历了HM药酒和康美药业事件之后，感觉中药股容易暴雷，而且我一直觉得中药似乎有一个不为人知的黑洞（可能就是秘方）。除非你特别了解，不然的话，中药股还是小心为上。

我觉得，目前这三方面任何一面都可以构成一家企业的护城河。

当然，我这里也想讲一下，就是大家常听到的另外一些关于投资护城河的表现。而更多我觉得这些表现，它不是能够真的为企业创造一个投资护城河。主要指的是哪些方面呢？为什么说不能真的构成企业的护城河？

第一、成本优势、稳定现金流能够构成企业的护城河？我们经常会看到，说成本优势或稳定的现金流能为企业创造投资护城河，为什么我认为这个不能作为一个企业的护城河呢？是因为你的成本优势很容易受制于外人（上游供应商），或者受制于整个原材料大宗物品的价格上涨（自然灾害？），都可能让你的成本优势没有的。或者说，有些企业说他的融资成本很低，说在这方面有护城河，这个融资成本其实也是受整个央行的决策，整个流动性的情况的影响，其实不一定能让企业长期形成这种能力，所以说它不是真正的护城河？

第二、特许经营。特许经营在美国也许它能让一家企业形成他的投资护城河，但在中国很难，为什么呢？中国政府往往在给一个企业特殊经营的时候，会去限制它的价格，就是限制它的售价。避免这些企业有暴力，比如说我们所了解的像军工企业、电力企业、自来水等这些行业。他们都属于是政府允许的特许经营（或者理解为牌照行业），进入门槛很高，当然这些都是行政许可所导致的，而且他的价格是受管制的，所以在中国特许经营是很难形成真正的护城河的。

第三、渠道网络。渠道网络之前也是巴菲特提过的，说是渠道网络能形成一个企业的护城河。我们可以举个例子，像之前格力电器说它的专卖店，自营专卖店是很具有优势的渠道。但是我们也看到，后来美的通过它的方式也建立了自己网络渠道。但是渠道最终能够形成它所说的竞争优势吗，或者说是不会被超越呢？显然不是，我们看到，电商的崛起，尤其是京东这样的网上3C产品的销售渠道，最终是打破这些实体企业自己建立的渠道。所以说，这种所谓的护城河不是很牢靠的。

以上就是我对目前真正的护城河和大家所认为的护城河的一些概念做了一个简单的分析。我觉得，护城河应该是体现在长期能为企业创造比较高的收入，和利润上面，它可以体现在边际成本很低，也可以体现在具有很强的定价能力上，还可以体现在很强的市场规模扩张能力。这几点，如果说我们把握清楚了，我们去评判一个新的护城河，基本是八九不离十的（这个总结很重要）。

以上只是自己的投资笔记，不作为投资参考。

@今日话题

作者：inPeak

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来源：雪球

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也说租房和出租房的那些事儿

主播：小陆

五一节读巴菲特致股东的信，累了，也聊聊租房的事儿。

平生第一次租房，是15年前。

由于一些不可测因素，15年前老婆单位居然要在她怀孕时要解除聘用合同，为此向上海市严隽琪副市长写了一封信，严副市长一头白发，收信后责令上海市闸北区教育局解决，后来晚上买了鲜花去找那做坏事的领导，后来解决了，之后去了一家少数民族学校，从通知到去学校报到只给了3天时间，为了上班离老婆近，于是去闸北区租房。

当时闸北区的房子很破旧的，新装修的房子一般一出租，只能找老房子租，当时找了三套，共康路一套二室一厅70平米每月1500元还可以，于是花了一天时间找搬场将家具及乱七八糟的零零碎碎的东东全搬去，当时女儿只有一岁，相当费了一波功夫。仍然记得当时上下班状态是公交车--步行--公交车--自行车，相当的复杂和费时，哪有现在小车开开日子好。

吃足了租房的苦，开始买房。2004年10月，买了第二套房；2009年2月，买了第三套房。

于是开始的出租房子的生涯......

第一个房客是三岛的一家搞工程的，男的租户看上去还可以似老实人，房子纯毛坯连房内的门也没有，借出去1500/月，结果一年快结束时，发现里面搭了4张上下层铁床，里面还有一帮工程队的天天在里面吃各种火锅，地上全是一层油都黑了。后来找钟点工清扫就化了400元。结论是搞工程的不可出租。

第二个房客是当地的一家医院，后来才知道是莆田系的男科医院，1800元/月，当时承诺绝不群租，半年后进去一看，里面一帮人乱的象狗窝，晚上经常有人上那楼的顶楼去乱跑，气得当时就将他们赶走了。

第三个房客是文峰的一个老板，承租时也是一套好话，说绝不会扰民，也不会做不好的事，结果半年后去一看，里面快成了仓库，各种头套、假发都有，还群租！也是不得已，将其赶走，最后结账时那小样还威胁人，没有理他照扣了押金。

吃了一通苦，总结了经验教训，要求中介必须找好的人。

第四个房客是一个中年女的，了解了下，好象是家里吵架闹离婚什么的，要一个人住，并且还要装修，后装修做了一小半，8个月后又不租了，留下来一套极轻装修房。

从第1-4个房客来看，每个平均下借1年左右，感觉应该是因为选人不够对路，分析了下，找好一些的房客群体是不能低于毛坯房水平的，于是找楼下物业介绍，找到了一个老板，32岁左右，上海人，做商品印制的，房子用于作办公室、不住人。

2010年起七年，此老板逐步从小作坊式的经营，扩大到新增两套房作仓库，2006年时，因其有一个打孔机在白天有1个小时打孔，影响到楼下住户了，其儿子下午上来将老板的一个员工门牙打下来了，赔了3万元。之后此事平息，那徐老板逐步做大，2017年其公司注册到免税园区，并上了新三板上市。

2017年，开始找人装修房子，配了全实木家具及各类电器，于是有了第六个奇葩房客的故事！

那天来看房的是两个女的，带着两6-7岁的小孩，说用于自住感觉象正常人，就借了。半年时间，也按时交房租，无异常行为。第8个月起，开始不交电费，于是晚上上门看了下，结果发现里面住的人是一个1。9米高的大汉，与其聊了聊，说他是借房女人的朋友。过几天再去看，仍然是这大汉住着这房子。那女的各种理由不走，说房不想借了。看这汉子身上一堆朋克文身，白天还发现一群带文身的人住里面，说是做宝山区政府拆迁的，这汉子自称是搞讨债的。找到这女的，说另外一人是她的表哥，负责租房合同类事。

于是，房租也没有讨着，人也不敢赶走，之后只好按照讨债的方式处理，各种打其手机要求签合同，各种关机；后也打过110，民警上门后说不能当刑事案例处理，后软语相呈，总算付了2个月的房租，后要求退其押金，总算将这群菩萨请出了我的房子。一身冷汗啊。

再之后一月，某日，问起小区物业，说原借我房的这个领头的人，被警察抓了判刑了，说他做开棋牌室生意兼打架什么的，还好我赶走的早。

经此一役，汗流浃背啊。于是又请装修队将房弄干净了，后严控房客关，第七个房客是上海市的一个人大代表，总算找到了好人啊，于是又是装铁门、又是封阳台，好人多投入些，有好报啊。

自此房出租至今，共15年，各种辛苦，投资不易，当房东也不易啊！

所以巴菲特投资公司，一定要投有诚信的公司，找有诚信的经理人！租房如此，投资更应如此，宁愿等待，用较好的价格买好公司，也不可以捡烟蒂，因为捡来捡去，找到的都是垃圾人与垃圾公司，只有类似于格力平安万科这类的好公司，投资者才不用防着看年报，不怕被骗子与流氓公司所骗。

与好公司和好人长相处，我们才可以活的更长久啊。@今日话题 @归隐林地 @托尼张

作者：风控在线

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强者的逻辑

主播：小陆

今天和朋友聊起一个行业，算是一个新赛道。在国外没有可以直观对比的行业。也就是属于看“成长”中的从增量展望增量的行业。朋友说他不喜欢这样的行业。因为增量展望增量是强者的逻辑，需要成为行业的半个内行才能判断，而且出错的可能性会很大。相比之下他更喜欢从存量展望增量的逻辑或者是周期行业。因为简单很多。存量展望增量以前举过例子，例如家电行业。周期行业的容易之处在于周期很可靠，你只要周期一定会上来或者下去。需要考虑的只有三点：方向，顶底，以及强度。

对于此，我的看法是周期在确定性也就是概率上更可靠一些。但周期的难处在于寻找切入的时点。有时候周期的持续时间会很长，这个是赌周期一定是钟摆运动的人所忽略的。例如海运，赌时点不会停在那里的人过去都亏的倾家荡产了。成长肯定是要看的，对于我国也好，时代也好，最好的机会肯定是在于增量展望增量的行业。这个就是巴菲特说的看懂变化你能赚大钱。但不去看这种变化也没事，并不妨碍你赚钱。这个逻辑是对的。但这个逻辑里可能包含了潜在的负面因素——回避成长，可能会造成投资者能力中（或者说研究能力）中缺了一大块。这个会影响投资者的能力上限。

同时，这个也类似于在过去只追求10%-20%的回报，因此只看一些稳定的公用事业行业。这样对优秀投资者来说其实挺可惜的，因为本来可以做的更好，不会错过中国的大部分成长。毕竟存量展望增量也是成长的一种。不要以为20%很难，遇见的不少投资者过去5年，10年，甚至20年，年化都远高于此。即使你觉得有些投资者水平不算那种非常牛的。

判断增量展望增量行业，失败概率可能不小。但是要想到很多发达国家的专业投资者就是这么做的。眼光如果放的远一些，等到我们也成为了发达国家，可能这个会是最好的赛道之一。因为若着眼于同台竞技，可能这块的能力还是不能缺。并且，即使做不到内行，尽量做的话也至少会和市场同步甚至再进一点，那么其实在投资上可能也够了。我记得这点在和@董翔 讨论他的体系和目前的想法时候我们谈过。

上一周在做交流时候我拿了一个行业举例，如何在卖方基本没有覆盖的时候做好深度的研究以为投资决策做辅助。拿的就是一个增量展望增量的行业。深度不深度其实是这样判断的，当你没有多少参考资料的时候，如果你对整个大类行业有研究，大致就能判断对方拿出的东西够不够深度。而这个时候对行业和企业的理解就是上面说的和市场同步，甚至更进一点，然后在跟踪中深化以提升判断能力。

我和@水皮江鸟 说过，我们选择自己的做法和策略的时候一定是有理由的。而且这个理由肯定能说服我们。例如有朋友选择一般深度加分散独立性配置。也一定有自洽的逻辑，而且过去业绩年化能超过30%。但这个选择后面一定也是有代价的。例如对商业的理解复利程度会差不少。我们要明白我们自己选择的东西的代价，这个已经超越了平均水平。然后一般聪明的人会去判断能不能接受，更聪明的人应该去想如何去弥补。最智慧的人是找到了途径弥补，并且在弥补的过程中举一反三找出更多的拓展可能和提高。因此，无论是增量展望增量，还是存量展望增量，无论是成长还是价值，无论是价值趋势还是价值周期，都要尽量按照这个路径去思考。

实际上，这些大部分是研究的维度。研究只是能力的一部分，更底层的东西才更加可靠。从这个角度看，其实也还好，很多人做的不够深，思考的不够多过的也很好，但一定会影响上限。完全抛开研究，我觉得还是看如何对研究定义，也不一定是对的。最重要的是一定要形成商业理解和体系成长的复利。优秀的价投都很着重于前者，但对后者重视很差，做的好的极少。

我觉得不少人关于能力提高上错过的机会可能都是因为偏见。包括我也一样。之前就说过我们不能因为人的地位、名声、年纪、背景等等外在的因素去判断他的东西值不值得看，而是要就事论事。但，绝大部分投资者是做不到的。所以一定要不断提醒自己，并且要真的修炼出同理心。这个是另一种强者的逻辑。强与弱都是相对的，力量的表现有很多种，本质却始终如一。我很希望我的朋友们会进步的很快，并且看不到上限，因为这也会推动我的进步。所以希望大家尽量不会错过机会，多想想上限。

最后，我很喜欢看和思考其他投资者的缺点。因为我相信这些缺点都有可能出现在我身上，在萌芽之前就扼杀，会是不错的方法。这是弱者的逻辑。

（题外话，有价值的东西出现的时点和展现价值的时点常常是不一致的。因此人们大多数会错过。）

作者：群兽中的一只猫

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投资备忘录（二）——关于怎么减少投资亏损的思考

来自小知a的雪球原创专栏

主播：小陆

巴菲特说过一句至理名言：永不亏损。于是市场上奉行价值投资的人都将这句话定义为投资铁律，因为只有做到永不亏损，才能和复利原则相匹配。但是巴菲特在股东会上说，他个人投资历史中的单个亏损项目占比不超过投资总额的2%，那实际上巴菲特在投资上也是有亏损的，因此“永不亏损”至少对于巴菲特这样神一样的投资大家来说也是不可避免，那我们如何保证永不亏损或者说减少亏损呢？

以下是个人在投资经历中用几十万学费买来的一些思考。

1.少选择，少交易，可以大幅降低犯错概率。数理上证明选择越多，交易越多，犯错的概率越大，总能在基数大的人群里找出美女，也能找出丑女，但是你能点中美女的概率会比投硬币的正面要低的多。

2.聚焦行业，聚焦公司，做自己最熟悉的公司可以减少犯错的概率。也能是你投资更加踏实，就好比你流浪已久回到家乡，虽然没有了纸醉金迷，但是多了一份熟悉的安全感。

3.少赌、不赌困境反转。困境反转虽然有成功的概率，一旦成功受益匪浅，但是十个公司九个难反转，压中的反转公司并不是实力，多数是运气。看一下A股中曾经的大牛：好想你、全聚德、张裕A、上海家化、东阿阿胶。。。这些年如果你长期投资他们，并且没有抓住交易性机会，那简直就是价值毁灭，价值投资者最重要的是时间的复利，因此虽然很多公司可能后期可以好转，但是牺牲投资的时间等价于缩减了投资的寿命。并且历史再一次证明，好学生考60分的概率很低，差学生考100分的概率更低。不是所有的困境公司都是伊利，正因为困境反转的成功概率太少，所以投资人一说到困境反转，就将伊利标榜为英雄式的案例。

4.投资行业基金减少犯错概率。如果你十分看好一个行业，但是又无法具体了解某个公司，那就较低你超额的收益预期，长远平滑你的业绩，去投资行业基金。

5.知错能改，果断认错，认错与持股成本无关。二级市场的认错成本很低，投资不需要去幻想，不能靠自己想象出来的美丽故事作为投资的依据。当看到一个公司所在行业竞争力出现明显下滑，即使这个公司是行业内的龙头，也需要认错，行业内所有公司不能独善其身；当公司竞争力出现下滑更要毫不犹豫认错，这种认错是对个人投资逻辑的颠覆，不应该受到股价的影响，比如“我还亏损10%”，“我还亏损20%”，”我要等到市场回暖再选择机会卖出“”，当你选择坚守错误的时候，你可能更多的错过了真正你应该投资的公司机会。“永不亏损”是理想，巴菲特也会错，何况我们凡人，关键是正确对待内心，错了就是错了，不需要执着的坚持，亏损总能够靠时间平复一切，毕竟复利原则永远有效——当然前提是你知道自己错了。

结尾讨赏。

投资备忘录：投资备忘录（一）——跟着最会赚钱的人赚钱

@今日话题 $洋河股份(SZ002304)$ $汤臣倍健(SZ300146)$$复星医药(SH600196)$ 分众传媒

作者：小知a

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怎样选择正确的投资方法

来自陈立峰的雪球原创专栏

主播：小陆

人这一辈子许多时候是选择比努力更重要，同样是每天工作8小时，一个月工作22个工作日，有的人赚一万块工资，有的人赚十万块，这样的差别还是相当明显的，这种差别在于选择，在股市里其实也一样，同样是投资于股票市场，有人能够几年赚一倍，而多数人是时间越久亏的越多，并且也许那个亏钱的人，更加努力，付出了更多的时间和精力，问题不在付出多少，而在于你选择了一种什么样的投资方式，在于你选择的方法是正否正确。

在你想要进入 市场的时候，就要想清楚，你打算用哪种方式来对待市场，你打算选择哪条道路来走股票投资的道路，这非常重要，如果你不能够 选择一条长期来看是正确的道路，那么你进入这个市场本身就是一种错误，因为进入这个市场80%是要亏钱的，如果你不进入至少还不会亏，但一旦进入了就必须要选择正确的投资道路，这个道路的选择可以说是决定了你未来的投资结果。

如果不知道从哪个方面来选择，那么就去看看历史数据，看看历史上是哪种方式在市场里生存的时间更久，赚钱的概率更大，看看那些投资大师们都是怎么做的，是投资还是做技术分析，只有经过对比，才能更好的得出正确的结论，看一看投资成功的人在做什么，失败的是怎么做的，不要看书上怎么写的，而要看他们的人生如何，哪些人的生活质量更高，既然投资取得的重大成功，那么自然是生活应该美满，家庭应该幸福，看看投资者与投机者的结局有什么不同？

如果你不想自己的人生最后以悲剧收场，那么自然就要走正确的道路，各种理论的开创者，他们最终的结局如何，这些其实只要你愿意都是可以查的到的，不管是价值投资，还是各种技术分析的，比如江恩、利弗摩尔、查尔斯 道，看看这些人最终获得了什么样的投资收益，如果理论的创建者自己都不可能获得成功，那么你还觉得他们的继承者们能够做的更好？

尽管历史不会完全相同，但投资的方法却是可以重复的，只有你选择了正确的道路，才有可能在这个市场里赚到钱，如果你一直在错误的道路上前进，那么即使你再努力，也很难做得对，你只是离错误远了一点而已，但也依然还是错误。@今日话题

作者：陈立峰

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投资原则之一：不懂不投

来自PeterFu2015的雪球原创专栏

主播：小陆

这个假期满屏都是关于$康美药业(SH600518)$ 暴雷，造假的信息。我刚也看了一下@闲来一坐s话投资 老师的《错判》一文，自己感触良多啊。闲来老师是我在雪球上很尊敬的投资者，饱读诗书又心态谦逊平和。所幸他在康美上的仓位并不重，损失有限。这些年闲大的收益率还是很高，我等难望其项背，我在雪球上的的投资组合一直想超越他的投资组合，但发现很难，偶尔超越了，但很快又被反超越。说老实话，我以前看过闲大写的关于康美的文章，很有跃跃欲试的想法。最后因为搞不懂康美那么有钱，为什么还要借那么多钱来经营公司？实在想不明白，再加上我的钱都满仓在格力，双汇，兴业和平安上，找不到理由来把这些股票卖掉来更换到康美上，自己又没有多余的钱，所以只好作罢。后面2017年康美和复兴医药在蓝筹股的行情下狂飙，我当时很后悔为什么当时不买入这两个股票？复兴我也研究过，但是一头雾水，复兴老是不断的收购，业务复杂，本人能力有限实在难搞不懂，也没有买。后来也研究过信立泰，结果也没有买，去年避开了信立泰下跌50%的风险。到今天还一直后怕，甚至对整个医药股都感到恐惧，老实说，医药股我是很难搞懂的，自己不在这个行业，很难搞懂医药行业知识和医药知识，也难搞懂国家对医保的政策，那么我凭什么能判断单个药企的未来发展趋势? 这些年的投资，我唯一买过的一个医药股就是$东阿阿胶(SZ000423)$，2015年8月买入，2016年底就卖掉了，盈利大约20%，当时买入的成本是48左右，大约57元卖掉的，如果我一直持有不卖到今天差不多还是套住的。买入东阿的原因是当时他比大多数医药股的估值偏低，并且财务报表也比较漂亮且简单易懂，我在2016年也去参加了一次股东大会，听了秦老板的演讲和宣传，宣传不断涨价的理念，把阿胶当作奢侈品来做。我回来后买了复方阿娇浆，桃花姬，真颜小分子阿胶等自己和家人吃了一段时间，发现完全没有效果（这可能会得罪部分阿胶粉，但没有办法，在我和家人身上确实没有起作用，唯一起作用的就是我吃了复方阿娇浆，上火很严重，这个很明显），再加上公司产品不断提价，消费者会越来越少，我觉得如果一个消费品公司所面对的消费者很少的话，没有办法做的很大，因为市场太小，当然活下去没有问题，所以在2016年底就把阿胶卖了，全部加仓到了$格力电器(SZ000651)$，格力电器的消费者多广阔啊，可以遍布全世界。

因为自己搞不懂医药股而没有买入，这几年避开了康美造假雷，信立泰的医保政策雷，东阿阿胶的业绩变脸雷。当然也完美的错过了恒瑞医药这种大牛股，恒瑞这种股票既搞不懂，估值还那么高，我估计永远没有机会买入了。

投资靠的是复利，不需要每年都50%的增长，但求每年都增长一点点，在牛市行情的时候偶尔来个高潮就相当完美了。医药股里面确实有很多大牛股，利润非常诱人，但是我搞不懂，赚不到也很正常，但我也不会在上面亏损。我宁愿在稍微搞的懂的银行股里每年增长一点点，像乌龟一样与时间赛跑

作者：PeterFu2015

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从投资第一性原理推导卖出标准

来自静逸投资的雪球原创专栏

主播：小陆

文章原发于公众号：静逸投资（jingyifund）

投资中，经常有人说“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这是投机者的做法，他们总是钻研市场博弈，希望以尽可能高的价格卖给别人。对于投资者而言，恰恰相反，"买入"几乎决定一切，"卖出"并没有那么重要。如果以合适的价格选择了对的企业，如果企业基本面没发生变化，其实不用花太多时间考虑卖出的问题。当然，对卖出的标准，还是需要系统的思考，在某些特殊情况下，卖出的确是合理的决策。

很多人对于卖出的标准，好像是巴菲特教给的背诵口诀一样，并没有思考背后的逻辑。投资的本质就是放弃当前所拥有资产的现值，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。这就是投资的第一性原理，投资的一切道理都能够而且应该从此推导出来。投资应该回归原点，卖出的标准其实也完全可以从投资第一性原理中推导出来。

首先应该明白，卖出的标准绝对不应该是“股价上涨了很多”或者“股价跌了很多”或者“其他股票正涨得更好，所以要卖出手上不涨的股票”，但是大部分人卖出标准都是这些原因。所以大部分人是拿不住股票的。股票涨了他们要卖，股票跌了他们要卖，股票不涨不跌他们也要卖，股票先跌后涨或者先涨后跌，他们还是要卖。对于投资者而言，是否卖出的唯一的判断标准，还是当前股价与未来现金流折现值的差距。任何基于买入成本价和现价差距做出的投资决策都是逻辑错误的。涨了50%，就高兴得“落袋为安”，或者跌了30%就吓得“落荒而逃”，都是没有从投资的第一性原理出发。

买入股票后并不是说什么时候都不能卖出，必要的时候其实可以而且应该卖出。那么卖出的时机应该如何选择？

第一个卖出标准是，发现当初对企业看错了。任何人，只要是人，都会发生错误，随着后续获得的信息增加或者思考的更加深入，或者发现当初遗漏了重要的变量，或者对某些变量做出了错误的预估，就可能发现当初自己看错了。价值投资者没有“止损”一说，但应该坚决“止错”。如果对企业价值评估失误，也就是说当初买入时对“价格和现金流折现值的比较”做出了错误的判断，后来发现后当然应该第一时间卖出。这个时候不论股价是跌了很多，还是上涨了很多，都应该坚决卖出。错误决策的机会成本随时间是不断增加的。

第二个卖出标准是，企业后来的基本面发生了长期的恶化。企业的发展并不是线性的，即使当初我们做出了正确的评估，企业后来的发展也可能大幅偏离。比如企业可能进行了恶性的多元化，进行了毁灭价值的大型收购，企业改变了原有的战略，企业更换了更差的管理层，企业伤害股东利益，企业产品发生了毁灭性的安全事故等等。如果基本面发生了长期的重大变化，就会造成内在价值的大幅下降，此时继续持有就没有益处，就应该卖出。

这里需要注意，卖出的标准是企业基本面发生了长期的恶化，不是短期的恶化。只有具备了对生意的足够了解，才能判断某些事件是短期影响还是长期影响。遇到短期负面消息时对公司信心不足，是很多投资者卖出的原因。即使经营再好的公司，也会一路上时不时冒出负面消息。这时候是考验我们的信息处理能力和商业洞察力的时候。负面消息，有些是需要认真分析的重大事件，有些是卖出的强烈信号，有些是吓唬人的鬼故事，有些甚至反而是重大机会。如果对负面消息不加甄别，不加思考和分析，一有风吹草动，并且看到股价确实已经跌了，就马上抛空股票跑路为上，其实是对公司信心不足的表现，也反映了我们当时买入的决策是非常草率的。

第三个卖出标准是，企业价值被“极度高估”。这也是可以从投资第一性原理中推导出来。如果我们要买入一棵苹果树，未来产出的苹果价值折现到现在是1万元（假定苹果树永远不会枯死，且没有其他成本），我们用5000元买入，那么这是一笔聪明的投资。如果第二天，有人出价2万元买这棵苹果树，我们当然要卖给他。这就是苹果树价值被极度高估了。这对股票投资也是一样的道理。牛市疯狂的氛围中，或者对个股极度看好的炒作中，往往就有这样的卖出机会。

同时，要注意，我们这里说的卖出标准是“极度高估”，而不是“一般的高估”。已经持有的优质股权，如果被市场一时高估（但不是极度高估）是很难被价值投资者“利用” 的，所以这种“一般的高估”也没什么用。

优秀企业一时达到“一般的高估”是不必卖出的。有以下几个原因：第一，优秀公司如果暂时被高估，收益迟早会增长到让估值变得合理，并且也许能上涨得更高，增长是能够很快抹平一时的高估的。第二，真正有吸引力的好公司数量特别少，卖掉高估的优秀公司还是需要寻找新的投资机会。如果降低了公司品质，产生的风险要大于当前持有价格高估的优质公司的临时性风险。巴菲特曾说过，“如果让我们在股价满意但公司有问题与股价有问题但公司令人满意之间做出选择，我们宁愿选择后者。”第三，由于股价的随机性和不可预测性，卖出后如果股价短期内继续大幅上涨，很难再以合适价格接回来了，只能错失后面的所有涨幅，并且还可能因此买入了其他质地很差的股票。

怎么去判断什么是“一般的高估”以及“极度高估”？它们之间的界限是什么？其实如果对一家公司足够了解，这个是很容易判断的。如果我们持有的股票被极度高估，也就是说市场先生的出价远远高于内在价值，哪怕是非常乐观的假设下估算的内在价值。哪怕我们对未来长达10年的增长率做出极其乐观的假设，折现率做出最低的假设，股价也远远高于内在价值。这个时候确实是“不得不卖”了。“一般的高估”之下，股价可能略微高于我们计算的内在价值，但是要注意，我们计算的合理内在价值不可能精确，只是一个模糊的区间而已。苹果树的假设下，我们似乎精确知道内在价值是多少，实际上，对未来我们只能做出大致合理的模糊判断。如果“一般的高估”下我们选择卖出，假如我们持有的是一家优秀公司，那么后面的增长很可能超过我们的预期，越是优秀的企业一般好消息越多，越可能超过我们模糊估算的内在价值，因为股价走势的随机性，我们就可能永远错失优质企业，只能选择平庸的企业了。卖飞优质股权，并且再也无法接回，是“一般的高估”之时卖出的最大风险。

不躲避高估只是给优秀公司的特殊待遇，并不适用于普通公司或者烟蒂股。质地较差的公司依靠未来业绩增长抹平高估可能需要极长的时间，甚至永远回不来。格雷厄姆式的烟蒂投资一定是不能长期持有的，价值回归即要卖出。格雷厄姆之所以不会长期持有，还有一个原因是他更在意资产清算（或清算预期）带来的一次性现金流，这个估计相对比较容易，不牵涉到未来的太多判断，对内在价值的估计没太多的“模糊性”，所以价值回归就应该卖出。

第四个卖出标准是，发现了明显更好的投资机会。我们在持有A公司的过程中，也许发现了B公司，它可能和A一样优秀甚至更加优秀，而且估值还更低，那么卖出A公司换入B公司也是有道理的。因为这符合投资的第一性原理。但要注意，这里提出的标准是“明显更好”。为什么要明显更好？背后的原因也是我们难以精确地计算现金流折现值，我们能得到的只是合理的区间估计，这个区间可能还比较大。所以，只有发现明显的，一眼能看出的更好机会，才有换股的必要。一般来说，如果一家公司也许比另一家公司的“股价与内在价值的差距”好上20%或30%，我们是难以判断的，也没有换股的必要。如果好上50%、100%，做出换股决策或许更简单。所以，换股一般是投资者很少用的卖出理由。因为股价涨跌而频繁换股，是没有什么道理的。

还有一种做法也是正确的，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，就永远不考虑卖出。哪怕极度高估也不会卖出。巴菲特的在1998年与佛罗里达大学演讲时也说过卖出方法，“一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。什么叫潜力释放出来呢？最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有这一天。我买可口可乐的时候，不觉得它 10 年或 50 年后就奄奄一息了。可能会发生意外，但是我觉得概率几乎是零。我们特别想买入我们愿意永远持有的公司”。对于少数非常优秀和有前景的企业，我们确实可以作为巴菲特所说的“永恒的持股”，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，永远都不考虑卖出。实际上，巴菲特自己几乎很少有永恒的持股（除了购买的未上市公司，那是出于其他目的而不卖出），一方面是潜力永远不耗尽的企业极少，另一方面真要是出现了太过疯狂的价格，卖出也许是机会成本更小的决策。不过，确实有极少数伟大的企业，哪怕一时股价看似疯狂，它们巨大的成长潜力也能抹平一时疯狂的估值，并且实现更大的发展。少数伟大企业的确可以抹平一切估值，包括疯狂的让人怀疑人生估值。投资者持有了伟大的企业，如果真的做到完全不看股价，只看企业本身，那也许是投资极高的境界。

“永恒的持股”只适用于少数非常优秀的企业，它们商业模式极其优秀、发展潜力巨大、有坚不可摧的护城河、优秀的管理和企业文化。如果有足够长远的眼光，对投资收益有决定作用的还是企业的成长和盈利能力，毕竟企业的盈利是复利增长，而估值上升的作用只有一次。

如果对投资的第一性原理有深入的理解，投资就不会变形，卖出标准只是其中一个运用而已。当然，越是看似简单的道理，真正做到深刻理解就越难

作者：静逸投资

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