雪球·财经有深度

保险行业之定性篇

来自管我财帮我管财的雪球原创专栏

主播：小陆

先感谢 @山行 @潜龙在渊 @流水白菜 的分享，这里主要做一个整理总结

第一篇就从定性开始说起吧，研究保险行业以前，我基本是看银行居多，那为什么会从银行跳到保险呢？因为两者之间在某些层面有巨大的相似之处，又有巨大的不同之处。两者一比较，就连性感如招行、成熟如建行都已经不能如眼了。

先说一下银行和保险的共同之处，金融行业，不管是银行、保险、投资公司、p2p、信托，本质上都是吸收本金进行投资活动，以此来获得利差。15年以前银行、保险差异还没有那么大，因为保险为了冲量大多还在卖分红险、理财险，但自从保监会要求“保险姓保”以后，情况已经大不相同了。先从负债端看，银行吸收100元存款，势必是要付出3%左右的资金成本的（人工等杂费先不算，因为保险一样需要支付佣金），那一年后银行的负债就是100*（1+x）。而自从安邦、宝能出事以后，保险公司纷纷转型，抛弃传统的理财险、分红险，大力发展健康险，放弃趸缴，发展期缴，这样保险公司吸收100元保费，实际成本大约只有95元，剩下的这五元就放入一个叫做剩余价值边际的篮子里，为什么要有这个篮子？因为保监会规定即使经过精算师的测算这笔保单大概率可以盈利也不允许保险公司立刻兑现利润（保险不能确认首日利得），只能随着保险合同的时间推移，保险公司的风险逐步减少才可以逐步释放保险准备金的同时释放利润。

再来说一下投资端，银行吸收来的存款基本都是以放贷为主，本质上是属于债券类投资。虽然有某一些时段某一些公司采取了比较另类的做法，比如兴业银行的同业拆借、13年民生银行的专攻民营企业的打法，这里岔开一点，民生银行当初的战略和现在的p2p公司、趣店其实都是一样的，在高速发展初期，比如你把6个月未偿还列入坏账准备，那前六个月就是0坏账比例，6到12个月只要放贷增速够快，分母就会变大，但分子前期变动没那么大，所以看起来坏账还是很小的一个比例，理论上只要放贷速度一直能快速增长，这个庞氏骗局就可以一直维持下去，但只要放贷增速放缓，都不需要停止或者倒退，坏账比例就可以马上暴露出来。说回保险，保险除了投资债券外，还会增加一部分的股权投资，那为什么我认为股权投资一定是优于债券投资的呢，如果你相信我们国家未来10年的gdp可以平均保持5%的增长（目前是6.8%，所以这个假设应该是很保守了），能上市的企业一定都是各行各业的头部企业，平均回报率一定是大于整个国家的gdp增长率的。各大保险公司请的投资总监就算是一头猪，他只能取得指数的平均回报，那也一定是优于债券收益的。

第三，保险和银行资本充足率的差异。银行贷出去一笔款，充足率就减少一笔，等到了监管红线的时候就不得不补充资本金，所以可以发现过去几年大多数银行都在金融市场疯狂融资，前几年是发优先股，今年好像都在发可转债，几百亿几百亿的发，一边分红一边融资，精神分裂的不轻，股东权益就这样被慢慢摊薄。反观保险，因为剩余价值边际是可以记做资本金的，所以卖一单保险资本金反而越来越充足，过去几年太保的分红率都是保持在50%以上。对于企业来说自由现金流的重要性是胜过利润的重要性的，那对于投资者来说，分红就是我们投资企业唯一可以支配的自由现金流，银行报表赚再多利润分不到手上，那和小股东就是无关的利润。

因为银行在我看来已经算是足够好的行业，所以与银行做一个对比，得出保险更好的结论，这是第一步对比下的定性。

第二步，回到保险本身，保险行业最近几年发生了两个质变。

第一、保险公司最近几年都是在转型，产品上从理财险转向健康险，从趸缴转向期缴。这两者之间有什么差别呢？

理财险一般只能吃一个利差，这还是在理想状态下，而健康险不仅可以吃利差，还可以吃死差。期缴相比趸缴保险期限长，一般都是10年、20年，这样有利于保险公司在投资端的配置，不会出现短债长配的期限错配，如果遇到降息周期，趸缴的产品是会出现严重的利差损的。

第二，以前保险公司偿付能力充足率=净资产/（准备金*4%），这个公式有一个很严重的问题，因为保险公司的净资产收到股市的波动影响会特别大，遇到08年大跌的时候，会发现所有保险公司的资本充足率都是不合格的，因为净资产会大幅缩水，其实这样已经是名义上的破产了，后续业务等于无法开展了，因为偿付能力充足率不达标了。15年以后正是迎来了质变，保监会规定使用第二套公式，偿付能力充足率=（净资产+剩余边际）/各类风险对应的最低资本，也就是偿二代。因为剩余边际是在卖出保单的那一刻就定了，不会收到资本市场的扰动，而且保险公司卖的越多，资本偿付能力越充足，所以也就没有了再融资的诉求，业务开展上也稳定了下来。

第三点，从保险深度上来看，18年国内人均gdp是9800美金，从发达国家的历史经验来看，当人均gdp达到10000美金的时候，人对于保险的诉求会开始爆发，饱暖思淫欲，这是人类的天性，是不分地区、肤色的。即使看同样肤色的新加坡、香港、台湾，保险深度都是数倍于国内。18年国内的保险深度是4.22%，台湾17年是21%，香港是17%，韩国是11%。可见整个行业的宽度和深度都有很大的挖掘空间。$中国平安(SH601318)$ $中国太保(SH601601)$ $新华保险(SH601336)$

作者：管我财帮我管财

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知道赚什么钱很重要

来自Peter投资的雪球原创专栏

主播：小陆

引言：希望清晰的介绍价值投资是从股息，盈利和估值三个角度来分析潜在投资收益率。当你买入的时候，就已经决定了你未来的投资收益率，可能我们不知道达到这个投资收益率的时间，但是价值只会迟到，不会缺席。

投资案例是：泸州老窖，年平均投资回报率超过50% （三年的维度），以目前的业绩增速来看，投资回报率会大大的超过50%。

正文：

大部分人都有这样的经历，身边的同事和网友/群友会让你推荐股票，有些只是随口问问，你轻易的给了答案，估计他也不会买入 （我推荐很多朋友买中国平安，半年后，仍会在问我应该买什么股票）。或者他采纳了你的意见，然后跌5%就过来询问一次，是不是出问题了，涨了10%是不是应该卖了。。。。这个时候你会也很无语。

我一直在想，到底是什么地方出了问题? 我经常说，对于价值投资而言，赚了20%或跌个20%其实都是开胃菜，都不算正式可以谈的内容。所以从本质而言，这些朋友或者群友，不了解投资盈利的来源。

所以我们首先得明白投资怎么盈利的？---知道自己怎么赚钱，知道赚的是那部分钱，这非常重要。

投资计算回报率有很多种方法，但有个非常普通的公式可以让你非常清晰的明白，你是靠什么赚钱的。

博格将股市的长期回报归结于三个最关键的因素，分别是股息率、市盈率变化、赢利增长。按我自己的理解，可以归纳成下面这个公式：

未来投资收益率=股息率+盈利增长收益率+市盈率增长率。

当我们决定做一个投资决策的时候，其实就是从未来三到五年的角度，去分析我们的投资收益率有没有达到个人期望值。

以我手头最近上涨非常快的泸州老窖为例子，买入时候的情况（2018年底，数据可能和实际略微有差别，但差别不大）如下：

股息收益率是4%，盈利增长率—前十年平均是24%的增速。（自己预估最近几年会略加速），动态市盈率15PE左右 （预估未来市盈率在15到30PE间波动，取常态化的PE25作为参考条件）。

所以三年内的，平均投资收益率是多少呢？

1，股息收益率为：4%+4%*1.24+4%*1.24（股息随着业绩增长而增长），三年平均：5%。

2，盈利增长率：历史平均24% （08年到17年）。

3，市盈率增长率：（25PE-15PE）/15PE=67%。三年平均22%，低位对应2018年是15PE左右，对应2019年就更低了。

所以很显然，那个时候买入泸州老窖的三年平均收益率是：5%+24%+22%=51%。所以可以看的出来，泸州老窖明显是三年2倍标的。当初计算还是比较保守的，市盈率也是放在合理的位置，企业业绩的预估也是低于公布的实际数据。

短短半年之后，我们回过来再看，泸州老窖的动态市盈率已经快速接近PE25，所以股价涨幅已经从底部涨了一倍多。

再仔细的回顾一下博格公式，这半年我们靠什么赚钱？泸州老窖主要靠的是估值修复来赚钱，是从PE15涨到PE25这部分来赚钱的，少部分应该是业绩的钱，股息的钱还没到账。

估值已经修复完了，接下来我们靠什么赚钱，靠的是业绩提升和股息率来赚钱。业绩增长就需要靠时间价值来体现，赚的是慢钱，赚的是三年平均29%的股息和业绩增长回报率。

投资需要模糊的精确，模糊的是我们不知道什么时候估值能回归，不知道什么时候业绩增速会超过23%？但是投资回报率确是非常清晰的。

仔细看看新城控股的话，虽然涨幅也是接近翻倍，但可能正好相反，目前反应的只是业绩的提升，估值并没有提升多少。

几个问题可以留给关注者自己思考：

如果PE30以上买入，投资回报率是多少？

如果业绩正好是周期的顶峰—比如某一年份超高增速增长，投资回报率是多少？

作者：Peter投资

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2015年-2017年价值投资反思

来自财富与自由兼得的雪球原创专栏

主播：小陆

差不多用了20年左右时间，我们才形成了一套包含完整操作方法和决策流程的价值投资体系。然而，体系刚刚建立，就在2014年-2015年的大牛市中面临了巨大的质疑和挑战。

第一次面临质疑和挑战：2013年9月，当茅台出现罕见的第一个跌停，股价跌到150元以下时，依据我们摸索出来的价值投资体系，开始买入茅台。之后，又陆陆续续买入泸州老窖、美的集团、中国平安、双汇发展、上海家化、山东黄金、海螺水泥等符合价值投资体系的股票。不幸的是，随着2014年牛市的到来，我们重仓持有的这些“价值股”，涨幅远远不如那些我们认为毫无价值的中小板和创业板股票！

第二次面临质疑和挑战：到2015年5月28日，A股市场出现明显调整信号，我们为了规避系统性风险而大幅度降低仓位，成功躲过了7月初和8月底的两次股灾，两次股灾的回撤加起来也只有10%！2015年10月8日，我们在国庆后满仓入场抄底，准确地参与了2015年底的反弹行情。但是，我们的“价值股”在这次波澜壮阔的大反弹中，依然是涨幅远低于中小创股票，有些甚至完全没涨！

第三次面临质疑和挑战：到2015年11月底，A股市场再次出现明显调整信号，我们虽然没能在“价值股”上赚到钱，但还是大幅减仓并幸运地躲过了2016年1月的熔断股灾，最大回撤仍然不超过10%。在熔断股灾后，我们又大幅度地加仓买入泸州老窖、五粮液、美的集团、小天鹅、中国平安、新华保险H股、山东黄金、海螺水泥、万华化学、上海家化、双汇发展等“价值股”，可是由于这些“价值股”在2014年－2015年的牛市中表现太差，涨幅远低于中小创股票，部分客户对这些“价值股”抱有严重抵触情绪，也让我们信心动摇。所以我们也尝试发掘一些中小创股票给客户，希望能投其所好地“快速赚钱”。甚至有些客户自作主张地卖出了“价值股”，转而买入一些投机类股票。

后面剧情的发展，正如大家所见，从2016年下半年开始，到2017年全年，“价值股”们开始发力，大部分涨幅都超过了2-3倍！我们的价值投资体系在这两三年里真正得到了市场验证，也给了我们深刻的经验教训

作者：财富与自由兼得

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来源：雪球

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怎样看券商的推荐个股

来自陈立峰的雪球原创专栏

主播：小陆

现在许多投资者已经习惯了去看券商的研究报告，当然这种研报，肯定会有一些研究员认为是优秀的个股来推荐，那么如果是你看完全一篇研报，对于研究员着重看好的个股，会是什么样的态度，是全部接受，照单全收，还是说本身也半信半疑，不知所措，显然这是一个问题，只有搞清楚了，才知道如何再去参考券商的报告。

对于研究员推荐的个股，做为投资者的我们，要首先去看逻辑上是否成立，如果逻辑没有问题，那么自然是大的方向就确定了，至少这样的方向是可以参考的，至于能否做为重点考虑对象，那还要看具体的个股的选择，是否为行业内最优质的公司，这是选择个股的一个非常重要的参考标准，尽管可能这种行业内的优质公司会估值上偏贵一些，那也要选择行业内最好的公司，这是一个基本的原则，当确定了行业的方向，然后就是去寻找行业内最优质的公司，最后一个参考条件就是估值了，如果估值特别高，没有什么优势，那么这样的公司也只有是等待，等待合适的估值出现的时候，才可以去着手投资。

投资的逻辑最为重要，这是投资前提，然后是确定行业内最好的公司，这是基础，最后是判断估值，这是必要条件，只有在合适的价格买入了优质的公司，才有可能获得投资的成功，如果花了大价格买入了优质的公司，那也有可能会被套相当长的时间，这样的经历当然不会是美好的，只有好公司，好价格才有可能是好的投资机会。@今日话题

作者：陈立峰

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卖出原则之不再符合买入理由

来自一非的研究专栏的雪球原创专栏

主播：小陆

所有投资者在买入股票前一定都有其买入理由，无论是投机或投资的理由，投机短期也可能会赚到钱，但长期结果证明每次都是投机的理由买入最终能一直赚钱的还没有人能做到，所以买入后就要重新检验一下自己买入的理由是否正确，若不正确即使短期赚钱也应及时卖出。当以投资理由买入后一般都会经历慢长的等待才能最终实现较大的盈利，这中间需要做的就是不断地跟踪所持有的品种，观察其是否还符合当初买入的理由，若不变则继续持有，若不再符合买入条件就应重新对其研究，一旦确认其确实不再符合买入条件就应果断卖出。

当因发现价值被低估的品种出现而买入后，主要跟踪研究的是其估值的变化，无论是从股价还是业绩的变动都会影响它的估值水平，但这种估值上的变化并不会短期内实现，股价的涨跌需要时间，业绩的变动更是需要时间去观察，所以低估理由买入是最需要时间的，市场总是会在很长时间内低估一些品种。而当耐心等待到大涨后，低估的品种就会回归合理甚至高估，这时就应果断卖出，卖出的理由就是价值已经合理或高估，此时它以不再符合低估的买入标准了，反而是达到了卖出标准和条件，要做的就是按计划执行，可能会错过后面的大涨，但同样有可能再次暴跌，所以此时就应运用此卖出原则进行清仓了。

多数投资者买入的理由是股票具有成长性，具有成长性的股票很难估值，且一般估值都较高，都具有牛股的特性，有时只要敢于买入就能赚钱，因为随着其业绩的不断增长，当初被认为估值较高现在看来也是合理的，过于看重低估标准才买入的价值投资者有时很难买入到这样的股票，这样的股票估值较高，不过认真研究少量买入也是一种方法，用仓位控制风险，买入了这样的股票后同样需要长期持有，成长股主要看其业绩的增长，只要业绩不断增长股价一般就会一直上涨，每季的财报都是引起股价变动的主因，业绩增长好股价继续上涨，但业绩若出现下降则要认真分析它的成长性了，若成长性变慢或消失则股价必然暴跌，同时也不再符合成长性的买入理由，这时即使下跌也要进行清仓卖出，因为成长股认同的人越多，认识到其成长性不在时跌幅越大，提前预判其成长性是跟踪研究的重点，不同的买入理由关注的重点是不一样的，低估理由主要看估值，成长理由买入就要看成长性，所以发现成长理由不在时同样要运用此卖出原则进行清仓。

还有一大类是按年化收益率高低的理由来进行买入的，如可转债、分级A类、公司债等，它们收益率达到预期满意时就可以买入，相比其它品种因其具有可直观看到的年化收益率，所以估值高低的判断相对简单，卖出的原则也就是看收益率的变化，可转债也对应要看正股的估值，分级A看B类的折溢价和市场的估值情况，当它们的年化收益率大幅下降时，不再符合当初高收益率情况，此时按此卖出原则清仓最后总会是正确的。

剩下买入的理由还有看重公司品牌优势的，看重行业龙头地位的，看重分红率高的，重视公司重组的等等，原则上都是当不符合当初买入理由时都应按此卖出原则进行减仓。买入再卖出的整个过程是需要较长时间积累的，以价值为买入原则的理由多数都需要长时间的等待才能体现收益，公司的变化也不是几天内就能完成的，买入的理由和卖出的判断还是有较长时间去观察的，持继的跟踪买入理由的变化也是为了更好地卖出实现收益，长期持有并没有错，但买入的公司已不符合买入标准还持有就是错误的操作，所以买卖是一体的，在此卖出原则上体现的更为明显，它能督促你不断地研究持有的公司并做出正确的判断

作者：一非的研究专栏

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股市赚钱路径的重要性

来自陈立峰的雪球原创专栏

主播：小陆

最近一段时间与一些在股市里经历了几个牛熊的朋友们聊天，当然这些朋友有人亏了钱，有人赚了钱，更有甚者曾经赚过大钱，最后又破产，现在可能还欠证券公司几百万，这些人身上都有一个共同的特点，那就是一直在重复他们第一次赚钱的模式，这个模式甚至于影响了他的整个投资生涯。

比如有这样的一个朋友，她2005年左右进入股票市场，当时也没有特别的选股能力，只是觉得中国联通不错，看周围的朋友都在用联通的手机，而联通的股票却是跌的一踏糊途，当然只有2块钱左右，她就不断的买入，甚至于全仓就这一支个股，直到了2007左右，以6元左右的价格卖出，整体盈利超过了100%，这她在股市里赚到的第一笔钱，然后她就不断的重复这样的过程，当伊利的股票大跌的时候，她再次去买入伊利的股票，最终也获得了不错的收益。在我们聊天的时候，我就指出，其实你把自己的投资经历总结一下，就知道市场里应该如何来赚钱了，然而最近这两三年，她却开始去学习技术分析了，结果是放弃了较为长期的持有原则，改成了短线 交易，反而不赚钱了，买一个套一个，即使赚钱的，也不敢再重仓杀进去了，不只是没有赚到钱，还打乱了自己的步伐。

另外一位朋友洪某，今年也有50左右了，曾经的私营企业主，个人资产也在几千万，在2014年左右的时候，加杠杆买入了某一支大牛股，在2015年的时候股市里的资产已经过亿，当然这个资产是股票的市值，他并没有卖出来，而是继续全仓持有，并且全仓一支做担保再买入同一支个股，最终的结果是在股市剧烈震荡的过程当中，消灭了自己所有的财富，随后四处借钱，甚至于抵押了朋友的房子，筹集了几百万，再次杀进股市，依然还是全仓一支加杠杆，结果不巧正好碰上2018年的雷特别多，他也踩上了，N多个跌停之后，目前还反过来欠一证券公司几百万，导致了家庭跟着他一起陷入了灾难当中，这两件事，让我感慨倾深。

投资者进入股票市场，最终选择哪一条路这非常重要，而这条路的选择，可能与你第一次在股票里赚到钱是用的哪种方法关系非常大，多数人第一次怎么赚的钱，以后都会在这条路上一直反复的加强，这也就是路径依赖里面所说的，一旦人们做了某种选择，就好比走上了一条不归之路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，并让你轻易走不出去。如果你当初选择的道路正确，那么显然这种路径依赖是相当令人欢喜的，相反如果你当初就走上了一条错误的道路，那么这样的反复加强，只能是让你错的更远。@今日话题

如果你想在股票市场里长期的生存，并且还想从这个市场里赚到钱，那么一定要先建立一种正确的操作理念，先选择正确的道路，然后再去操练，如果道路错了，那么问题就严重了，你只会在错误的道路上越走越远，结果也只有是越来越差

作者：陈立峰

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投资关于确定性的思考

来自龙行千里2007的雪球原创专栏

主播：小陆

我们经常听到有人说投资就是要投确定性的，这句话听起来似乎没错，但是和另一句话是矛盾的，任何投资都是有风险的，你的回报来自于你对风险的承担。严格意义上，就是国债也未必是确定性的，比如欧盟五猪之一希腊的国债，曾经老大帝国俄罗斯的国债。所以我觉得投资当中所说到的确定性可能与系统控制论当中的确定性有所不同。后者是指在一个动力学系统中，输入一个变量，它的结果是确定的，变量与结果之间具有绝对的因果关系。与之相对应的是随机系统（或概率系统），也就是说在输入一个变量后，结果并非是确定的，结果与变量之间可能具有统计学意义上的因果关系，或者结果之间符合一定的概率分布。股票市场类似于一个随机系统，影响系统的变量有很多，而且随时间变化，但是结果并不是确定性的（模糊的），甚至没有概率分布，更像是个混沌系统。那么就有人说了，投资就是在不确定性中寻找确定性，这句话好像也没毛病，但是存在逻辑问题，应该加上一个“相对”就精确了。

投资的确定性至少有以下几层意思。第一层是指发生的概率比较大，注意确定性不是必然性，不是100%的概率，而且由于投资是个人的判断，所以对确定性的判断可能因人而异，因时而异，也或者因为信息或者知识的差异而得出不同的结果。投资要投确定性首先是指要投大概率发生的事情，而不是小概率发生的事情。比如500多年前的哥伦布往西航行准备探险，根据当时人的知识水平和信息程度，认为哥伦布获得的成功的可能性及其微小，所以他拉不到赞助，很多人以为他是骗子，最后还是西班牙国王慧眼识英雄，对他的航海进行了赞助，当然最后也获得了巨大的回报。很多人说这不是风险投资吗，投资风险大的事情才可能有大回报吗？风险大那可能是因为对你而言，对真正的风险投资家来说，每一笔投资他都是在有深入的了解之后才开展的。在当时的欧洲，应该说地圆说已经开始出现了，很多人并不认为地球是平的，如果你真正接受了地圆说，那么哥伦布向西航行去寻找东印度群岛以及中国就是可能性很大的。很多人到现在还认为孙正义投资阿里巴巴，南非报业集团投资腾讯是个非常偶然的事情，他们获得的巨大成功就是因为他们足够的幸运。其实不是，而是因为他们在当时比你更看好阿里和腾讯的确定性，而且到现在他们依然还是最大的股东。所以投资其实是对被现在（别人）低估的未来大概率发生的事情押注，这才是投资要投确定性的真正含义。

第二层意思是指因果关系确定性的展开或者存在统计学意义上显著的相关性，比如A发生，B一定发生，A和B之间存在严格的因果关系，第二A和B同时发生但找不到因果关系，只是具有相关关系。对于前者，就是我们经常说到的所谓投资逻辑，比如非洲猪瘟这一事件A必然导致未来猪肉价格上涨（事件B）发生，注意这个因果关系并没有对股市是个混沌系统的假设造成冲击，因为非洲猪瘟减少猪肉供给，而猪肉需求保持稳定不变，未来猪价上涨是确定性的，但是猪肉价格什么时候上涨很可能是随机的，事实上猪肉股票上涨了1-2倍了，但猪价并没有上涨多少，很多公司的年报和最新的1季报依然是负增长，并没有获得猪价上涨带来的收益。但是只要市场认可这个逻辑股价就可以上涨，而不是等真的猪肉价格上涨了，股价才涨。投资是需要在确定性的因果关系还没有被市场充分认识到的时候入场，在市场充分（过度）接受了这个因果关系后离场。对于后者，比如我们经常说的日历效应，每年都有春季骚动，1月份上涨的概率比较大，还有红5月的说法，就是指在这些时间市场上涨的概率比较大，还有经济学家发现太阳黑子的活跃程度和经济周期紧密相关，很多人想通过气候，农业等方面的影响来推断存在所谓因果关系，但事实上这只是相关性，这种相关性如果在广泛被人接受后，其对投资的意义就下降了，但如果你发现新的相关关系，比如最近你发现大盘蓝筹股在市场横盘时有明显的超额收益，你就可以利用这个相关性赚钱。西蒙斯（文艺复兴）和阿尔法狗的成就都证明了如果能很好地利用相关关系，是很容易获得超越大多数人的成绩。

第三层意思方向的确定性重于结果的确定性。我们都知道投资的结果很难预料，比如收益率是30%还是50%，结果可能是随机的，但是方向的确定性是相对比较容易判断的，比如对于周期性波动的股市来讲，在估值水平跌至历史低位的时候，尽管可能还有继续向下跌的可能性，但这个时候对投资来讲向上的确定性是很大的。著名的期货投资人傅海棠先生，自称东方经济学的创始人，他的核心论点就是投资要投确定性，他的主要逻辑是在价格跌到现金成本线以下做多，一般不轻易做空，因为你不知道上升的高度，但是在下面的时候，方向非常容易判断，当棉花跌到10000以下的时候，往上的概率是很大的，但什么时候往上不知道，可能是随机的，具有很大的偶然性，包括股市的见底也是如此。傅海棠先生通过实践自己的理论已经有了亿万身家，这说明方向的确定性在投资中是多么的重要。方向的确定性意味着首先要看的足够长，比如凯恩斯说的长期我们都死了，死是个确定性的事情，但要时间足够长；第二是要忽略过程的不确定性，红军长征2万5千里，过程是曲折的，但是不逃出包围圈，失败是必然的，只有坚定的方向才不会在长征中掉队。现代混沌理论研究表明，一个确定性非线性系统在没有外部随机作用下，系统自身竟然内在地产生出随机性（内在随机性），就是说即使结果是确定性的，但是过程可能是随机的，如果想通过掌握随机过程，来获得确定性的结果其实是很难的。因此在股市投资中，想通过短线交易是很难获得超额收益的，参加拙文《短期我们可以战胜市场吗》。

很多人把投资确定性理解为投资低风险或者无风险的事情是不准确的，首先无风险的投资几乎是不存在的，即使你投的是美国国债，也有利率和通胀率波动的风险。第二投资并不意味着一定会达到确定性的结果，比如P2p承诺你一年12%的固定利息，这不是确定性，其实是蕴含了巨大的本金丢生的风险。投资尤其是价值投资非常注重确定性，其背后的含义：一是对未来大概率发生的事情在现在被低估的情况下进行投资，也就是说投的是被市场低估了的确定性；二是有确定性因果关系或相关关系但未被市场充分认知，也就是说投的是未被市场充分认知的确定性；三是忽略短期过程（结果）的不确定性把握方向的确定性，也就是投的是市场方向的确定性。

价值投资者为何总是喜欢持有优秀的公司（行业龙头）长期持有，在市场严重低估的时候或者好公司出现坏消息下跌的时候大胆买入，其背后是对确定性的重视。优秀的公司长期看存活的概率更高，而市场经常认为优秀公司缺乏想象力没有热门题材，低估了公司未来继续优秀的概率，所以才看到2014年前后中国平安和格力电器被市场给出了异乎寻常的低估值。为什么选择行业龙头，因为一家公司从小变大，成长为龙头公司，一定有自身可以证明的因果关系存在，但市场只看结果，而不研究其背后的逻辑，因此没有充分认知这种因果关系，比如房地产中的万科，很多人以为是因为王石，其实王石早就不当大哥很多年了。为什么敢于逆向买入优秀公司，因为方向是确定性的，如果优秀公司的基因没有发生变化，向上的方向是确定性，虽然过程或者结果是不确定的（模糊的）。

以上就是我对投资确定性的理解。@今日话题 $腾讯控股ADR(TCEHY)$ $中国平安(SH601318)$ $万科A(SZ000002)$

作者：龙行千里2007

链接：https://xueqiu.com/2785004705/125749055

来源：雪球

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分众传媒的历轮思维博弈

来自w奔波儿霸的雪球原创专栏

主播：小陆

上周写的文章，当时雪球上发不了，只能发在公众号上，公众号名称：奔波儿霸研究室，可以关注一下。

去年下半年以来，分众传媒受到大量的质疑，可以说是我见过的最猛烈的质疑。对其质疑有两点：

一是其逆天的毛利率、净利率和净资产收益率很不真实，10倍PB明显高估；

二是这个资产收益率必然会吸引竞争对手夺门而入，这不，新潮传媒来了。

当时新潮传媒通过融资扩张，已经掌握了60万的点位，分众有160万点位，在屏幕产品上，新潮甚至已经超越了分众传媒。

看空者认为，分众的广告客户以前是没得选，未来会以性价比作为重要的选择因素，另外分众的物业会被新潮传媒高价挖走。

总之，分众没有护城河，广告客户端和物业端两头受压，毛利率和净利率将大幅下滑。

（一）

针对其逆天的净资产收益率，我的观点是：

分众的ROE看起来很可怕，与其护城河不相符。但其实上汽大众ROE为60%，上汽通用ROE为50%，也很夸张。ROE高，是因为分红太多，且资产里都是最优质的核心资产。

18年分众逆势扩张，利润被吃掉了一部分，换来的是比以前的最优质资产差一些的普通资产，其ROE显著下滑。但这不是因为分众的护城河下降了，而是因为以前是纯瘦肉，现在是肥瘦搭配。

其实很多优质公司，其核心资产的ROE都在50%以上，大量现金趴在账上吃利息，再跟非核心资产拌在一块，才导致整体ROE降低到了20%-35%的区间。

以格力为例，净资产900亿，账面现金1000亿，如果特殊分红500亿，完全不影响运营，则ROE提升为65%，PB提升为8.5。是不是也要高呼，暴利不可持续？

（二）

针对新潮传媒的竞争，我的观点是：

1 分众和新潮经营的是两个不同的市场，分众类似茅台，新潮就算不是二锅头，顶多就是茅台王子酒。

2 分众的点位大都在城市的核心区域，新潮的点位大部分在城市外围。

3 分众以写字楼为主，每个电梯服务大概400-700人；新潮以社区为主，每个电梯服务大概100-200人。

4 写字楼里的电梯使用者，基本都是青年、中年的白领或金领，消费能力较强；社区里的电梯使用者，整体收入比写字楼要低，且有一定比例的老人。

5 核心城市核心区域的电梯使用者，具有引领消费风向的作用，其前沿的消费偏好会逐级向下扩散。城市外围区域的电梯使用者，无论人数再多，也不具备引领消费风向的能力。

6 分众的客户基本都是大客户，新潮的客户有很大比例是附近的小客户，进行小范围的投放，如美容整容、店铺开业等。新潮会把小客户的广告和大客户的广告混在一块。而那些有强烈品牌调性的大客户，不太愿意与当地的小客户混在一起。这会导致新潮在开拓高端大客户上，有一定的难度。

总结来说，虽然两家企业经营的都是电梯媒体，实际业务上的重合度并不高。

电梯广告绝不是无差别的产品，会有显著的高端与低端之分。虽然新潮的电梯点位已经与分众的电梯点位没有数量级上的巨大差异，但两家公司的单点位收入会有比数量更大的差距。

（三）

最近几个月，新潮传媒的声浪逐渐降低。但分众的季度利润的确很差，尤其一季度利润，简直不忍直视。这似乎验证了之前的看空观点，让我的观点看起来像是狡辩。

关于一季度的利润，之前很多人预测降低50%，理由是新增的大量点位基本没有收入，叠加宏观经济不景气。

在公告之前，我预感可能会更差，很多人会骂娘。

关于分众的周期性到底会有多强，该选取什么样的行业来对标，之前的文章里已经写过了，详见《分众传媒的周期性分析框架》，这里再总结一下。

1 分众的生意类型跟酒店行业非常相似，租用别人零散的物业，进行装修改造后再租给客户，只不过酒店更多是给散客，广告是给团客，未来千楼千面，散客的比例会加大。

2 成本端相对稳定，收入端随宏观经济波动较大。

3 三个核心指标，出租率Occ、平均出租单价ADR和每单位平均营业收入RevPAR。围绕着OCC和ADR的波动，周期会有四个阶段：Occ上升，ADR下滑的复苏阶段；同步上升的繁荣阶段；ADR上升，Occ下滑的衰退阶段；同步下滑的萧条阶段。

分众的周期性是很猛烈的。千万不要低估周期向下的幅度，底部区域甚至会没有利润；但也不要低估周期向上的幅度。

看起来我又完成了一次狡辩。未来会不会有第三轮交锋？我认为大概率会，因为所有事物都是动态变化的，解决了一个问题，立刻会有下一个问题。

特斯拉不就是这样吗？一开始空头质疑它的产品，后来逐渐证明产品确实可以；后来空头质疑它的财务，它却扛过了最危险的时段；后来空头质疑它的产能，随后产能慢慢上来了；最后空头质疑它的新订单。反正永远都会有质疑，也永远都会有破除质疑的方式。

如果哪天没有了质疑，全都是溢美之词，那大概率股价已经出现泡沫，反而会有较大的危险。

投资正是在这种一轮又一轮的思维博弈中，探寻事物的本质。这种思辨游戏，考验智力，更考验看待问题的角度。

我经常会跳出原有的思维框架，试着以一种全新的角度去看待问题。每次提出一种能够说得通且涵盖范围更大的新角度，都是灵感的爆发。

这么好玩的游戏，还能够顺便赚钱，世界上再也没有更好的行当了。

（四）

回到分众，我对其还有新一层的观点。

过去中国一直是投资型和出口型经济，随着投资收益率持续降低，贸易纠纷开启，未来经济将越来越依赖消费。

去年的中国经济工作会议上，首次提出了“促进形成强大国内市场”，这句话的潜在含义是什么？以前的国内市场并不强大，未来几年一定要强大。我相信ZY要做的事，一定能够实现。

经济结构的转型，分众可能是最受益的企业，因为它占据了独一无二的赛道，为消费市场做铲子的赛道。

目前分众是我的第三仓位，但只有10%，没有给予重仓。我认为长城已经进入右侧区域，分众仍然处于左侧。

广告行业对宏观经济的滞后性有多久，分众何时才能进入右侧，经济结构转型到底对分众会有多大的影响，谁也说不准，只能边走边看

作者：w奔波儿霸

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来源：雪球

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格力电器是否到了卖出的时候了？

来自梁孝永康2017的雪球原创专栏

主播：小陆

最近很多朋友问我格力电器要不要卖出获利了结，有这种心理很正常，短期涨的太快就会担心股价又掉下去，到手的利润都跑了，卖了又怕还会继续大涨，真是难以选择。

我有时也会出现这种心理，不过现在还不到那个时候。投资有两个时期会心态比较纠结，一个是估值很低的时候，一个是估值出现泡沫的时候。其他时候都是舒适区，我基本都不怎么会关注股市。

可能有些人就会说，估值低的时候有啥纠结的，大把买，拼命吸筹呗！听起来好像很简单，投资有一个很有意思的现象，就是听起来很简单的事情大家会低估它的难度。真到估值低的时候为什么会纠结而不敢买呢？第一你会担心继续下跌，第二鬼知道会在底部徘徊多久，搞不好就是几年没有起色，有些人还说要在底部大把捡筹码，搞得自己好像有几十个亿一样的，其实对大多数人而言，捡筹码几秒钟资金就用完了，以后便宜筹码再多和你有啥关系？

更要命的是估值低的时候，无论是宏观经济还是公司基本都出现了问题，搞不好就是发生了经济危机，或者公司和行业出现了什么很大的问题。而市场情绪会把这些问题十倍百倍的放大，说实话，你还敢买股票吗？

估值高的时候也会比较纠结，要不要卖掉呢？卖掉可能大涨还在后面，因为你永远无法知道人性疯狂起来有多可怕，股市疯狂起来会涨到多高。

好在市场从低估到高估一般会持续很多年，在这期间就是舒适区，心态不会纠结，既不会想着买，也不会想着卖。而目前的格力对我来说还在舒适区。

就我的实盘账户来说，格力大概是在16年底到17年初建仓的，持有时间两年多一点（其他账户持有时间更长）。在这两年中，格力的股价出现过很多次波动，有急剧上涨的时候，也有急剧下跌的时候。在这两年中，格力和董明珠受到过太多的质疑和骂声。在这两年中，我没有减仓一股格力，增持过少部分，每年的分红也都会继续买入，除此之外对格力没有任何操作，一直到现在。

长期持股听起来很简单，但很多人会低估它的难度，不说十年八年，不信你持有2-3年试试，你就会明白有多难。我在持有格力的期间，基本无视股价的波动，因为格力的股价一直在我的舒适区内，甚至经常处于低估期内，但我所有的账户都是满仓，也没有钱继续加仓。没有关系，我不会借钱，也不会融资，能拿住已有的股市资产，并能长期慢慢增值，我已经非常满足了。

现在格力已经涨到65，有些人担心会跌下去，我也担心，但是跌下去我也无所谓。格力去年初股价就曾到了58，后来也跌下去了，甚至跌到35，对我也没有产生丝毫影响。在长期持股过程中，学会面对股价的剧烈波动是基本的心理修炼。

格力17年的净利润224亿，18年已经到270亿了，今年应该会超过300亿，目前市值不超过4000亿。股价无论是去年的58，还是现在的65，都依然在我的舒适范围内。其实能做到无视股价的波动而持股不动，不是靠自控力和定力，当然这些也是必须要有的。但关键是你内心得有一个瞄，就像一艘船被船瞄锁定了一样，无论怎样的风浪，船只会短距离的摇晃，但不会走太远。

而对于投资来说，对公司的理解就是你的心中的船瞄，一个对公司不懂的人，哪怕他定力再好，也做不到长期持股，因为只要有风浪，他就会恐惧。只有对自己的判断有强烈信心的人，才能坐怀不乱，处变不惊。

我对格力的信心来源于格力在空调业务的强大竞争力，精细化的管理以及踏踏实实的企业文化。格力在品牌，渠道，技术，管理，财务，现金流等等方面都是及其优秀的。我说的这些东西的很多人都会知道，也会认同，但是不一定会真正理解这些对一个公司意味着什么。比如说以前经常有人问我小米也要做空调了，要降维打击了，互联网空调会不会撼动格力的地位。他们根本不懂品牌和渠道会形成多强的壁垒，也不懂格力精细化管理做出了15%的净利率意味着什么，他们只会凭感觉，他们会举例子，你看苹果颠覆了诺基亚，阿里巴巴颠覆了零售业，所以他们看到一个新东西出来就感觉要颠覆行业了。一切都是凭主观感觉，对商业本质的理解非常的浅薄。

有些东西，你一说出来好像大家都知道，但是理解的深度是完全不同的，那些有判断力有船瞄的人并非有什么新的见解，独特的观点，而是对一些简单的常识，对一些基本的商业逻辑理解的更深。

你要说格力的智能制造，我只能说我研究不多，也理解不了，这一块也是受市场质疑最多的地方，市场基本认为格力除了空调，做什么都失败。我认为这一块没必要过多的去研究，你研究的再多也形成不了确定性的观点，就好像去判断一个襁褓中的婴儿未来的前途一样的没有意义。但我认为这一块是加分项，就是会有一个希望在这里。

因为格力的市值，长期以来连空调业务的价值都没反应出来，智能制造这些业务完全是白送的，又不要钱，即使失败了又能怎么样，公司一年照样几百亿的利润。格力做智能制造5年以上了，但丝毫没有影响空调主业的发展，也没有吃掉公司的太多利润。格力在智能制造踏踏实实的研发了5年以上，已经形成了系列有竞争力的产品和技术积累，至少这是在脚踏实地的做，而不是像什么互联网空调只是一句口号，如果大家觉得一句口号就能威胁一个行业，那我还是选择相信踏踏实实的做更有可能成功。

对格力目前的股权改革，暂不做评价，毕竟还不知道控制权最后花落谁家。

由于格力电器长期受到种种市场非议，没有任何题材没有任何想象空间，一直以来格力股价的上涨完全是靠公司价值的增长逼着往上走的，像最近这样的暴涨，可能十年难得遇到一次。要是其他股票，可能我会犹豫要不要卖出获利了结了，但对格力我目前完全没有这个想法，继续安心持有，让利润奔跑。

2019.4.20梁孝永康写于广州

公众号：梁孝永康

$格力电器(SZ000651)$ @今日话题

作者：梁孝永康2017

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来源：雪球

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投资如何不犯大错，牢记这几点

来自荔慎投资梁军儒的雪球原创专栏

主播：小陆

股票投资最重要的不是某一两年的高收益，而是尽量不犯大错，积小胜为大胜。一次不慎足以毁掉多年的积累，甚至万劫不复。

没人会想到中国乳业、白酒业的黑天鹅，稳如伊利、茅台这样的企业也能跌得惨绝人寰。不可测的毁灭性风险在投资过程中虽是小概率事件，但并非遥不可及，也许不经意间就会发生在你我之间。比如茅台这样的顶级公司，假设08年地震不在汶川而在茅台镇会如何？即便是格林厄姆这样的大师也曾濒临破产，费雪也曾遭受重创。风险往往以投资者完全意想不到的方式出现造成灾难性后果，不要说中国投资者最多二三十年的短暂历史，即使是一生历经无数风浪的投资大家，最终也可能栽大跟斗。投资不可能绝对消灭风险，但坚持一些原则，可以尽量把风险降到最低的程度。

1、面对市场要永远心存敬畏，永远怀有如履薄冰之心，只要没有离开市场，都不要把自己当成胜利者。

2、不要自以为已经掌握了投资的全部，在市场面前绝大部分人都是小学生。我们知道的永远都是一个圈，圈外是我们未知的。

3、做概率最高、确定性最高的事情。

4、清楚自己的能量圈，不要过高估计自己的能力。

5、做自己最擅长、最熟悉的事情，不要因为暴利的诱惑而尝试做没有把握的事情。

6、投资的真理就那么点，大师们经历了时间的考验与验证，不要试图超越他们。也许存在这种可能性，但99.999%的可能是失败。

7、安全边际。

8、集中投资的原则上适当分散，个人投资者持股2-5个比较合适。永远不要把大部分的资金投资到同一股票上。

9、让保存本金的思维方式成为本能，投资前想想最坏状况的风险和损失，如果出现自己能否承担得起。

10、坚持原则，违反原则的机会宁愿错过不要做错。记住：“违反原则赚到的钱迟早会还给市场，坚持原则损失的钱最终会赚回来。”

11、不能抱着玩票的心情，要做就做最好，否则干脆别做。

12、持续地学习，知道得越多就越能做出正确的判断

作者：荔慎投资梁军儒

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