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聊周期（上）

来自渔_夫的雪球原创专栏

主播：小陆

        我一般都是自下而上找企业的，所以过去很长一段时间里周期问题都不是我关注的核心问题之一。因为我知道应对证券市场周期，最好的方式是理解历史上的低点及高点，然后做出在历史低点附近买入，就十之八九不会有大错。比如如果我们在上证指数10PE附近买，即使跌倒8PE也没啥可怕的。这是最有效而且是最简单的应对方式之一，至少不用智很多。

      理解历史与周期的最大好处，就是能够知道自己身处何处，这也是马克斯在《投资最重要的事》和《周期》里反复所强调的。其实马克斯还强调一点，就是理解周期的成因。

1 曾经对周期的两种错误理解

      我不知道大家是天然地要去理解周期的成因，还是不会。至少我受芒格的影响，不愿意对周期等宏观层面东西的加以深刻的理解，也没有花很多时间。但这一点明显是有偏颇的。一个是对宏观、对周期的理解有偏。另一个是对要不要去理解宏观和周期的东西有偏。

      先谈第一个，周期与宏观有交叉而又不仅仅是宏观的的一部分。经济周期、信贷周期当然属于宏观的范畴，但像猪周期、硅周期显然不应该算是宏观，最多算是产业周期。如果我们研究牧原股份，你很难不研究猪周期，而不太用研究到经济周期和信贷周期等其他周期。所以研究具体企业的时候，有些周期是要研究的。同样如果你研究汽车，要研究汽车的周期。

       另外一个就是宏观和周期的东西，在一定程度上是可以研究的，至少可以研究周期的成因和身处何处。比如马克斯研究长期经济周期的时候，利用劳动人口数乘以每人劳动生产率来确定。观察人口跟劳动生产率就可以确定总体是向上与向下的。然后再考虑其他变量是怎么暂时性影响人口，暂时性影响劳动生产率，就可以判断短期经济的变好还是变坏。

      这种思维很简单，但与我过去理解企业竞争优势的方式是一样的，先抓住最核心的，然后再叠加上次要的因素，从而最终给出一个企业定性的判断。而不是像一个毛线团一样不知道怎么解。至少这个时候无论是经济还是企业有什么问题，问题出在什么因素上，找到了解释的理由。有一种让人豁然开朗的感觉。也就是对我来说，宏观的经济周期不再是那么捉摸不定，至少有抓住了，而且与具体分析企业的抓手一样。判断经济周期成因与身处而出在某种程度上成为可能。在这个思路下，再回头去看《逃不开的经济周期》，有很多内容就看的明白了。

2 信贷周期的理解

       当然，周期是有很多分类的。除了我上面说的长短期经济周期，跟产业周期以外，还有就是信贷周期、心理周期、证券市场周期、房地产周期、更有什么其他郁金香周期等等，分类虽然很多，证券市场周期对我们做股票投资的人影响最大，感受也更直观。我一开始就有谈应对的方法。但去年就有碰到我们指数在周期的中部水平，怎么办？如果指数在低点附近，那么什么又有利于我们更好的判断？ 这就是信贷周期。

      信贷跟货币有关，但我觉得信贷不全是货币的事，还有就是跟政策是否在放松有利于信贷发生息息相关。所以我们常常听到说中国是政策市是有道理的，其实美国也是政策市，是一样的了。当政策有利于信贷发生的时候，自然对市场是有利的。尽管未必是同步，但一定是相关。这一点认识很重要。

       还有就是信贷真真实实的放松的时候，跟社会融资规模的增速息息相关吗，也跟利率关联很大。这些都是要在特殊事件注意的。比如突然社会融资规模的增速增加，突然社会融资规模的增速下降很多，都会极大的影响整个证券市场。我觉得我们在这样大开大合的阶段，有点感觉就可以了，其他时间就不要管这个问题。不然又纠结了，我觉得我们无论研究周期，落脚点始终是企业企业企业，而不是至少而下判断，要看企业好不好，够不够便宜，如果够便宜又好，怕什么周期嘛，对吧。

      再者就是利率的重要性，需要值得我们重新评估。为什么呢？第一，我们在企业的估值的时候，其根本比较标准就是利率，就是10年期国债利率。它如果很大变化，会影响到我们对企业的估值，虽然我平时一般 把这个数值当成5%或者6%,但特殊 变化的时候，这个经验数据肯定就不灵了，也要知道为什么，就是说利率是微观分析企业与理解宏观经济的桥梁，而不再是两个世界。第二，利率高低直接影响到经济的刺激，降息有利于经济复苏。相反一个阶段利率在全面走高，像去年有一段时间利率很高，就会严重抑制经济跟影响金融市场股票的表现。关于利率有好几本书值得多多，比如《利率史》和《国债的历史》，当然还有一个视频呀，最值得看的就是华尔街见闻里徐小庆讲的《十年利率心法》最接地气，他可以帮助大家对利率的理解进行落地。我相信大家一开始理解利率的时候也不知道应该看什么利率怎么找吧，虽然基础，但很重要，不懂怎么办，找优秀的人呗。当然我也知道汇率是重要的，不过始终得不到核心要领，以后还是要进一步学习。

      在信贷周期这里，还有一个很重要也很有用的经验。那就是以信贷周期为中心，上看经济周期，下瞄心理周期、证券市场周期。我觉得这是马克斯书中的精华中的精华，一下子让人找到怎么突破周期的入口。在信贷周期关闭的时候，大家会发现大众的心理周期都是处于负面的，好事也会找坏的解释，相反信贷打开的时候，大众的心理周期处于正面区域，坏事也会找好的解释。同样一件事理解是两个不同的极端，这很有意思。  经济周期其实是规定了信贷周期，而信贷周期又会影响心理周期，进而影响证券市场周期，再彼此循环加深。

3 周期的区域效应和lollapalooza效应

        周期的区域效应。大部分时候不是所有的周期一起到顶部，或者一起到底部。也就是周期有区域效应。比如美国当年互联网泡沫就是一种互联网产业周期的一部分，钱流向互联网，然后越来越泡沫化，周期到顶点，然后就破了。前年去年的比特币也是类似，都是区域性的周期。我们要观察，要能够看明白这个周期影响力的大小，不大那就是破一个小泡泡，没大问题。其实我们国家的创业板也是在2015的时候周期泡沫破裂，但影响也不至于很大很大。就好像2015年，我们拿着银行、白酒跟保险就没有受伤，反而在后面受益很大，而拿着创业板这种区域周期的高点，就危机重重。周期的区域性效应，就是要理解政策核心指向哪个领域和钱又流向哪个领域，如果这不加控制，那么就最终是爆炸的。我以前就很害怕地问自己，我怎么知道有郁金香泡沫呀，鬼知道呀，但你身处在这个社会中，观察政策与钱的去向，就可以在一定程度上观察到泡沫所在，当泡沫大的时候一定要远离它。大家可以问问自己，我们现在有大的泡沫吗？除了房地产，好像没了，当然房地产是被控制住了，没再暴涨上去，那就问题不大，所以也不用那么害怕。

       周期的lollapalooza效应。其实就是周期的叠加效应了。就是很多个周期叠在一起，然后出问题。比如美国2007年就是房地产跟信贷周期一起出问题，产生了具大的后遗症。其实那时候证券市场美国也没那么高，但这两个周期叠加在一起的时候，威力无穷。这值得我们特别注意，其他小周期叠加在一起最多出现个市场10pe附近的估值，如果是大的房地产周期和债务危机联系在一起，那么可能会出现7pe甚至6.5pe也有可能的，足见影响。当然暂时我们是看不到的，信贷不灵的时候通常是利率为0附近，降息起不了作用了，我们现在还是起得了作用的，对吧。我觉得周期的叠加效应迟早是有的，去年贸易战跟股市一跌，国家又不提去杠杆了，怕是杠杆还是以后会上去，加上房地产只要不再暴涨，也问题不至于很大，所以现在暂时是安全的。所以我们有时候害怕周期顶点到来后的泡沫破灭，有些有道理，有些是没有必要那么大惊小怪的，对周期有一定的操作空间。

       很多人对周期的区域效应和lollapalooza效应没有感觉，很大因素是不知道各种市场的大小及破掉其后果。我这里稍微加以普及。我们国家债券市场规模2017年底的时候是大约75万亿，股市2018年底是43.37万亿元，现在涨了点，大约60万亿附近，中国房地产市场规模大约450万亿。像创业板现在是5.5万亿，而且流通市值3.4万亿，更小。出点事没什么大不了，对吧，相比其他。我这个是大致数据，大小会决定最终影响的大小。不要自己茫茫然哦。

作者：渔_夫

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来源：雪球

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苹果的核心投资逻辑

苹果的核心投资逻辑

主播：小陆

1.行业好不好：必需消费品。了解行业在日常生活的特征可以评论其估值的稳定性，因为在折现思维下，永续价值（长时间存在的价值）占据了这个思维下的大部分估值。

以前的电子产品非常难以判断，如相机、CD机、游戏机、包括功能手机。这个现象可以用常识去理解即这些电子产品对于消费者来说是一种可选的、功能单一的消费品，从整体来看对于生活的刚需粘性很弱。现在的智能手机牢牢的渗透到生活的方方面面，这其中其实隐含了网络效应体现在企业销售产品，其他行业or软件商源源不断的提供更好的服务在这些设备上，对于智能手机行业内的企业来说就是不停的有免费高级职员帮这个行业打工创造更强的粘性。总结来说就是一个可持续的好

行业（长长的坡）。

2.原材料的可获得性：很多零部件都是来自于不同细分领域的制造商。可以判断大部分零部件的升级（品牌之间各种比拼高科技）都可以依据企业自身的需求与意愿获取和应用。在这一方面不会演变成某“黑科技”的出现形成行业格局大幅变动的情况。

3.行业重大风险：出现重大革新（那应该是很多年之后）相信这种革新一定超越我们可以想象的认知，但是反过来说当它出现的时候你也能较早感知到。

苹果的具体优势：

1.盈利质量：新闻舆论中经常讨论的排名出货量而忽略量背后的产品结构。三星等公司推出大量机型以机海战术把出货量顶上去，而华的底层逻辑也是类似的（2018年发布28款）。理性对比的话，可以说苹果卖的产品数量全部来自旗舰级别的，可谓是盈利的质量满满。

2.从工艺技术来看，同级别的功能以及效率苹果能以更低配置的硬件就能达到，最明显的就是运存。这里引申出规模效应带来成本优势和品控成本优势，苹果少品类巨大的出货量与其他企业多品类更巨大的出货量（而分摊各个品类的出货量就小很多）。有一个估值思维虽然在理性竞争市场比较少见，但是用来量化护城河时可以应用到投资上。这个底线思维来自于伊利与蒙牛毛利率之差，假设全市场恶性竞争不赚钱而哪个企业能活下去可以一定程度上体现一个企业的竞争优势。脱光上衣肉搏的话，苹果在这方面应该是杠杠的。

3.软件平台已经成型，一个平台能够自我循环运作真的是一个了不起的事情。其中到底是什么因素让这个奇迹发生，作为投资者从0到1这个问题是非常难以倒推的包括在对的时间而且具有先发优势、运气等（类似冰化成水了，永远讲不清楚以前到底是一块什么形状的冰）。幸运的是投资者依旧可以分享从1到N到来红利。可以说这个是目前行业内独一无二的盈利模式，反过来想可能未来会有别的企业再一次创造这个奇迹，不过从长期投资角度来说为啥不买现成的而去博弈不确定的东西呢。

站在历史的角度看待这个成就，其实有很多强大的竞争对手已经挑战过这种模式，微软、三星都尝试过推广自己的系统去达到这个目标，一方面体现了建立平台的难度，另一方面可以说这个模式是经历过竞争检验的。

4.渠道与销售成本优势：这部分也是苹果精品策略带来的优势，所以不做展开。

5.企业文化：看库克与分析师讨论因环保材料降低了投资回报率的事情足以知道是具有智慧的管理层。体现出库克考虑事情的角度非常多元与理性，这个现象类似于分析师说伊利广告费用太高了，降下来冲冲业绩吧。不理解同质化产品不做推广5-6年消费者就会把你淡忘，而当伊利反过来想重新占领市场的成本可能是冲报表业绩盈利的两倍代价。

6.消费者决策路径带来的获客概率优势：作为消费者去思考购买选择，首先我们假设消费者心智优先考虑系统的话，即使选购概率为25%ios、75%为安卓。苹果能独占25%的获客概率，而75%的安卓需要再乘上各个品牌被选择的概率（75安卓*15%三星=11%，需要被策略思维二次筛选）。

近况：

1.苹果近年来最明显的失误来自于定价策略。表面上看是消费者不接受，其实是苹果犯错让竞争对手盈利能力大幅上升从而广告和研发、形成规模等多重角度有了与之叫板的资本。从公司人员调动和降价措施来看，苹果已经认识到错误，反应速度还算快。

2.流媒体有一定的不确定性，但是最终要看具体投资代价。两种情况可以加以思考，即使不成功不要伤到核心业务。成功的话即使盈亏平衡也是非常不错的，可以反哺主营业务进一步扩充护城河（这个策略类似于腾讯）。

3.老巴说的对，强大的财务可以缓冲一些失误

作者：拥抱大概率

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投资的工作重点是什么

来自陈立峰的雪球原创专栏

主播：小陆

我们投资于股票市场，并且打算从股价波动当中赚到钱，那么显然这种赚钱来自两方面，一方面是分红，也就是企业每年发放的红利，另一方面来自于股价的波动，也就是股票价格的变化，实质上，我们绝大多数收益，都是来自于股价的波动，而分红占比是相当低的，那么我们的工作重点就是判断股价向着哪个方向波动，如果向下，那我们就不去买入，必定做空赚钱是很难的，并且多数人现在也不具备做空的能力，如果判断未来股价能够上涨，那我们显然就会去买入股票，等上涨之后再去卖出。我们所做的功课就是判断，未来股价向哪个方面变化，这种变化决定了我们的交易，也决定了我们是否能够赚到钱。

在判断股价未来波动方向的时候所利用的依据不同，就产生了不同的投资派别，如果你是用过去的价格判断未来价格的变化，那么你就是单纯的技术派，如果你是根据企业的变化来判断未来股价变化的方向，那么你就是基本面分析派，那么发挥你聪明的小脑袋瓜想想，三年前的你，跟现在的你是完全一样的吗？能够用三年前的你判断现在的你具备什么样的潜质吗？显然这难度有点大，并且也不符合客观的实际情况，这三年你在不停的努力，不断的提高自己，甚至于你读完了研究生，再去找工作那么显然工资待遇会有一定的提升，那还能用三年前的你去判断现在的你吗？

公司其实也是一样的，三年，或者五年前的公司，与现在的公司也许已经完全是两个不同的公司了，甚至于公司的经营项目都发生了巨大的变化，原来没有的产品现在已经贡献绝大多数收入，成为了主要 的利润来源，公司的发展战略也进行了明显的调整，那么三年前的股价还有参考价值吗？你还愿意用那个时候的股价去判断现在的股价吗？事物是发展变化的，公司也是如此，公司在成长，世界在变，公司也在变，自然我们在判断股票价格变化方向 的时候，也要了解到这种变化。

或者说如果你依然还坚持要用以前的价格来判断未来价格变化的方向，那么就是刻舟求剑，其实水已经流了很远，船也开出去了很远，唯一不变的是你刻在船上的标记，然而这种标记在你想要捞自己的剑时，不会给你任何帮助，它仅仅是一个记号而已，这跟三年前的股价是一样的道理，时间过去了三年，企业发展了三年，市场的格局也已经变化了，而你还活在三年前，那么只能是白忙乎，最终是一场空。@今日话题 

作者：陈立峰

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从斗地主想到的投资策略

来自本定果的雪球原创专栏

主播：小陆
这几日在医院陪护病人，空闲时间，静不下心来读书，于是靠斗地主打发时间，无心插柳，却颇有启发。
有一种斗地主的模式叫不洗牌，炸弹超多，来分超快，可是失分也很快，因此我非常小心，可是无论我如何多小心，隔一段时间我的分数总是还是要被清零。这不正是投资中的高风险高收益投资法吗？无论你运气多好，无论你赚多少个百分之百，只要你玩下去，那是一定要被清零的。所以真正要靠投资活下去，应该选择低风险投资法，其实在股市投资当中，低风险并不一定是低回报，低风险也常常能带来高回报。提醒下，所谓的低风险一定是要买便宜的好公司的股票，立足于赚公司的钱，也就是说哪怕股价不涨，甚至下跌你也能心安理得的持股不动，因为你相信公司长期给股东的回报，已经能让你很满意。
斗地主又分：新手，初级，普通，中级，高级，顶级。每高一个级别，压注的筹码就更多，并且我们碰到的对手越来越强。当我们在新手场达到了很高的胜率的时候，手上有很多分的时候，我们的野心就会膨胀，这时候我们会玩初级，同理，我们的野心会继续膨胀下去，会继续玩越来越高级别的斗地主。可是当我们进入更高级别的时候，我们的对手也变了，我们的失败的概率会越来越大。这和企业家经营公司也是一个道理，企业家开始经营时 规模很小，为了追求更大的规模效益不断的扩张，最后野心膨胀，开始多元化。在这个过程当中不断加杠杆，甚至离开主业，离开自己的能力圈去做和主业不相干的行业，这其中的风险可想而知。很多很多的企业家就是死在这个过程当中，因此我们对企业的高杠杆，对企业的多元化发展及对企业发展过程中的大量资本支出，需要十分谨慎的去作出判断，千万不要屁股决定脑袋，凭着美好的愿望去描绘各种各样的美景。就我个人来讲，我比较喜欢投资专注的企业家，再优秀的企业家，其实也是普通人，他不可能什么都懂，能把一件事情做好，就要倾注大量的时间，而每个人的时间都是有限的。当然也有一类企业，本身就是做投资的，他们可能投资很多行业，这和我们买股票买很多只股票是一个道理的，本身并不参与经营，只是作出投资判断而已，那么你投资这类企业，本质上是投资企业家的投资能力，而不是经营企业的能力。@今日话题 
$阳光城(SZ000671)$$华夏幸福(SH600340)$$融创中国(01918)$

作者：本定果

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怎么回避大级别熊市？

来自上善山水的雪球原创专栏

主播：小陆

2005年股改以来，一共三次熊市。

第一次是2008年，没有技术含量，任何。如果做量化，一根线的事，最简单移动平均，不论60、120、240日均线，只要有根线，顺利逃顶，还能抄到底。投资没有这么简单，当年我顺利出奔，然后，回去了。1929，巴菲特的成长价值老师费雪，预见到了大顶，然而，破产了。1929，巴菲特的绝对价值老师格雷厄姆，充分认识到了市场已经疯狂，离破产只差一步。只有巴菲特，1969年预见到了疯狂，清算合伙投资，2000年网络泡沫，坐怀不乱。

第二次是2010~2014。小市值可以，不但可以，还能爆赚一笔。但是，这是以IPO停止为背景，不可复制。后来，熊市做小市值的朋友交付了足够的学费。现金流充沛的价值型股票可以，在此后的熊市中得到了复现。

第三次是2015~2018。股灾1.0~4.0的历程中，各种作死，比如贵州茅台史无前例地跌停，然而优质资产取得了强劲上涨，恒瑞医药、格力电器、美的集团、长江电力、宁沪高速、四大国有银行，全世界参照MSCI抢购。

三次熊市，第一次必须回避，无需技巧，但是需要超人的毅力。第二、第三次不需要回避，需要持有优质资产，尤其是现金流充沛的资产，有风险，有波动，那是必须承担的风险，春潮带雨晚来急，野渡无人舟自横。

我们再看回测结果，两个10%加4%，剔除2008股灾之后，很多指数可以轻松做到。计算很简单，2004年12月31日以来，沪深300的价格收益年化10%，2008年大盘从6000点到1700点，我们保守按三倍估算，3倍的14年摊平是8%年化，沪深300的价格收益已经10% + 8%了，再加上股息，妥妥20%。如果有一些中级熊市回避仓位调整，动态再平衡，以及价值加强、红利加强、smartbeta添加剂什么的，4%的alpha不难吧？

投资不需要复杂，简单的沪深300ETF都可以做到20%，需要正确的关键决策。或者说，手段不是问题，自己组合，借助基金组合，都可以，决策和风险不可让渡，风险也让不出去

作者：上善山水

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把股票投资看作一门生意

来自荔慎投资梁军儒的雪球原创专栏

主播：小陆

想清楚一些最基本的道理，投资就会变得简单。

$私募工场(荔慎稳健成长一期)(P000275)$相对于市场外的股权交易，股票的估值更困难，股价波动使短期股价成为购买者的关注点，投资主体被抛之脑后。资本市场对企业价值的放大作用，利润最大化和市场先生的喜怒无常使投资者被迷惑，股票投资很容易脱离现实，实实在在的企业交易被虚幻成纯粹的数字游戏，股市变成博弈的赌场。

投资最原始、最根本的目的被忘记：通过企业的经营获取利润。如果能把股票投资看成生意，忽略股票市场的存在，排除股价波动的干扰，从实业的角度去审视企业，一切突然会变得豁然开朗。
　　举一个最简单的例子：有两个饭店，甲饭店拥有厨艺卓越的厨师，位居商业闹市，有十几年的经营历史，每天顾客盈门，若投资100万元，每年可获得分红20万元（简化计算相当于净资产收益率ROE为20％。这么好的回报上哪找啊？住宅租赁回报只有5％左右，高风险的商铺投资回报10％已经很不错了），而且将来还能开分店，分红不断增加。乙饭店厨师手艺平凡，地处偏僻，生意冷清，盈利微薄甚至有时还亏损（这种状况下，不管价格有多低也缺乏吸引力了）。两个饭店的老板都邀请你入股，你会选择那一家？恐怕傻子也不会选错。甲饭店因为持续稳定的丰厚回报，股东的股权也不会轻易被卖出。

长期而言股票投资和市场外的股权交易是一样的，只是获取股权的方式不同，许多人却被市场先生蒙蔽了双眼。想清楚这点，就不会整天在不同的股票之间跳来跳去，或者追逐概念股、投机股的短期炒作，而是会选择最优秀的企业长期持有。
　　买入股票前，问一问自己：“这是最优秀的企业吗?如果这家企业没有上市，而仅仅是让我参股，我愿意投资吗？如果有能力，我愿意买下整个公司吗？”若答案是否定的，请放弃这只股票。当你在买入和持有感到困惑时，以生意的角度多想想，会清晰很多。 $上证指数(SH000001)$ $恒生指数(HKHSI)$ 

作者：荔慎投资梁军儒

链接：https://xueqiu.com/6474180344/125028487

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为什么说现金是成本10%的看涨期权？

来自鹿西西的仙人的雪球原创专栏

主播：小陆

首发于本人公众号：桃成蹊投资，欢迎关注，阅读先人一步。

巴菲特说过：“最差的投资就是持有现金。虽然大家都说现金为王，但随着时间流逝，现金的价值将下降。相反，好的企业会越来越有价值。”  

很多人记住了这句话，但没想到巴菲特话又说了看似打脸的另一段话：“持有足够的现金能令我感到舒服，不会在睡觉的时候感到担忧。但这并不意味着我喜欢将现金作为一种投资。长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足够的现金，以避免别人可以决定你的未来。”  

“现金就如同氧气一样重要，99%的时间你不会注意它，直到它没有了。很多人总是的忽略它的存在，你缺少的时候才意识到它是多么的必需。”  

看似打脸的一组对话，应该怎么理解呢？ 

首先说说为什么现金是收益率最差的资产。 

西格尔对比过2003年往前美国过去200多年各类资产的历史收益率，得出的结论是现金是收益率最差的资产，而股票是长期收益率最高的资产。

原因也很好理解，因为现金很难抵御通胀，而股票对应的是实体经济，可以跟随通胀增长，更重要的是实体公司的收益可以复利滚存。

所以单从收益率的角度来说，只要有收益率超过现金的资产存在，就不应该持有现金，同时应该尽可能（考虑到估值、能力圈我用的是尽可能）地长期满仓权益类资产，权益类资产的长期复合收益率大概为10%左右。 

 那又为什么说现金如同氧气呢？  

因为无论是哪一类资产，收益率都是波动的，虽然股票长期收益率最高，但短期内股票可能大跌，黄金和债券收益率可能大涨。如果你在股票估值最高点（预期收益率最低点）买入，那么很有可能几十年之后，股票投资的收益率还是负的。 

 因此，在投资过程中，标的选择的唯一原则就是资产间预期收益率的横向对比，投资应该无差异看待所有的投资品种，选择预期收益率和确定性最高的几种。

比如牛市股票整体估值很高，估值下跌的幅度很有可能超过50%的时候，这意味着需要100%的盈利增长才能抵消这部分估值下跌的影响，如果预估增长率为15%，透支了大约未来5年的利润增长率，而此时分级A考虑永续债+下折的收益率有10%，那么此时就应该将股票换为分级A。 

如果我们买入权益类资产的估值合理偏低（蓝筹股息率6%以上，成长10倍以内且（股息率+增长率＞10%）），则估值下降的风险有限，此时我们的收益率主要取决于股息率+盈利增长率，对于国内主流的指数比如沪深300，这个收益率大概为10%。

换句话说，当你低估买入一直持有不计涨跌，那么最终你的长期复合收益率大概就是10%，如果你保留现金，意味着你相对满仓权益资产的机会成本是10%。

什么时候应该换为现金呢？ 

显然应该是你认为“卖出股票-持有现金-股票下跌再买入”的收益率大于持有不动收益率10%的时候。 

假设10倍市盈率买入某公司，该公司的股息率+盈利增长率=10%，一年后该公司市盈率20倍，再过2年市盈率又回到10倍。 

如果你持有不动，最终市盈率回到10倍，你的年化收益率就是10%，无法享受估值变化的收益率。 

如果你在20倍卖出，然后再10倍接回来，那么你就通过赚取估值差增厚了收益，你的年化收益率约为20%。 

 显然，此时你应该卖出股票，然后再接回来。 

此处举例很简单，但其实涉及的计算是大量的，因为变量很多，包括股息率、盈利增长率、估值变化幅度、估值变化的时间，所以只有明显的估值差保证收益率和容错空间足够大的时候，我们才会这么做。

比如格力市盈率达到20倍，预计最大跌幅60%，格力预计未来盈利增长10%，股息率4%，即预期收益率14%，此时需要100%的盈利增长才能抵消下跌的影响，对应14%的收益率需要5年，所以应该卖出，考虑到概率，可以只卖出部分。

总结一下：

现金是长期收益率最差的资产，股票是长期收益率最高的资产，在满足预期收益率和符合能力圈的前提下，应该尽可能满仓权益类资产。

现金可以视为一种成本为10%的看涨期权，当持有现金再买入股票的收益率远大于10%的时候，我们可以将股票兑换为现金

作者：鹿西西的仙人

链接：https://xueqiu.com/5885947096/116354796

来源：雪球

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投资的最高境界：大家开心就好了

来自非典型伪价值投机的雪球原创专栏

主播：小陆

这个话题的灵感来自于两个朋友，

其一是一个90后的小孩，他毕业于哥伦比亚大学，毕业后先后供职于高盛和华平资本，工作才3年，他就开始和人合伙开私募基金了。我先来介绍一下他的赚钱套路，Pre-IPO，特别是中概股的Pre-IPO。大家知道，IPO并非任何时候，都能够顺利的被抢购一空，但是投行收了人家那么多的上市辅导费用，就要承销，最后卖不完的通常还要自己包销。于是，上市过程到了最后阶段，投行会带着自己辅导的上市公司，四处宣传，也就是所谓的路演，然后找一些有实力的机构来做基石投资者，在IPO之前就把要卖的股票先卖掉一部分，以确保IPO的成功。他因为有在高盛和华平工作的经历，所以有资源能够拿到一些Pre-IPO的份额。拼多多上市以前，我还帮推销过。我问他，如果Pre-IPO，上市即破发亏了怎么办？他说投行会在别的机会里给你找回来。基石投资者都是投行的关系户，是来帮投行顺利完成承销的，如果次次亏，关系就坏掉了。他说，投行要想长期赚钱，就要上市企业，投行，以及基石投资者都开心。

另一个故事来自于我的保险销售经理。她本来是全职家庭主妇，把儿子送去加拿大读书以后开始保险销售，很快她的保险做到了全广州前十名的水平。除此之外，她还兼职开了一家高端花店，活成了女人们羡慕的榜样。她最厉害在于，我们都知道她做保险，但是她的朋友圈只有花店的鲜花，她见面几乎不谈保险的事情。她就有本事，让别的保险销售辛苦推销了保险，顾客找不推销保险的她来完成签单。那么她的秘诀是什么呢？一句话概括，“大家开心就好了”，这是她的原话。

我认识很多人，本是厌倦了俗世种种尔虞我诈，才投身资本市场。看起来，资本市场上也真处处强调量化，强调理性的力量。人情世故似乎在投资成功的影响成分很小。但是真的如此吗？

曾经有次去调研，有个国有企业的高管忍不住问一位年轻的投资者，“你哪里来的那么多钱？”这句话的弦外之音令人脊背发寒。外部投资者，大股东，上市企业高管，并不是天然的统一战线。商品市场竞争如此激烈，在资本市场收割投资者不是赚钱更简单吗？企业赚了钱，大股东赚大头这没毛病，但是人家为什么要让你赚小头？自己全拿不是更好吗？

从这个角度出发，个人投资者，要么选择明星企业和明星企业家，要么就买ETF基金。要是单独因为一家企业很低估就重仓买入，那是还是有危险的事情，我见过不少私募基金，买了上市企业的股票，买成了十大股东，但是和上市公司0沟通，0现场调研。以我现在的认知水平来看，是高估了人性，也高估了自己。大股东怎么想，高管们怎么想？如果都一无所知。如果他们都不开心，他们很有可能会让你付出巨大代价。

安邦那么大的机构，万科，招商银行的股票，价值看错了吗？但是管理层和创始人不开心。许家印，姚振华那么有钱，买了格力电器的股票，董小姐不高兴，价值是有了，但到最后好赚钱吗？

18年，我们自己的基金管理显著加大了和上市公司的沟通，有些沟通卓有成效，我们投桃报李，在自媒体上无偿宣传其公司价值，比如说融创的股东大会就非常欢乐，大家都跑台去和老孙合影。这一年下来，我感觉公司现况越是不好，越是天时不利，去沟通的效果就越好，人和的工作就越是事半功倍。当然，也有些公司傲慢拒绝沟通，我们会默默卖出止损，不再关注。

在确认公司有价值的前提下，积极交流思想，互相体谅，用真诚打动对方，让所有人都开心，是我18年最大收获，作为基金管理者，我也希望最后能所有利益相关方都能开心。我想这样我们的事业就会长久的成功。

$中国海外宏洋集团(00081)$ $中国建材(03323)$ $融创中国(01918)$ 

@今日话题 

作者：非典型伪价值投机

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低风险投资的约束条件

来自DAVID自由之路的雪球原创专栏

主播：小陆

      树不会涨到天上去，复利的存在都有一定约束条件，巴菲特的长期高复利也是因为赶上了美国经济发展的大时代。

      低风险投资的约束条件通常更多，但是如果找到突破约束条件的策略，那么就可以在恰当的时点赶上资产迅速增长的快车，但是约束条件通常也会不断变化，造成过去的策略不断失效。

     2007年下半年，最好的低风险投资机会是新股申购，当时新股申购的制度和现在不同，是纯资金申购，记得中石油申购，论坛有人拿出500万中签7000股中石油，上市就赚了20万，差不多三天赚4%，如果算年化收益率就是400%。

    申购中石油的机会可遇不可求，妥妥的中了就是赚钱，那么约束条件是什么？答案是资金量，中石油当天逆回购利率冲上了100%，即使如此，借到钱的人还是发了大财，所以那个时代能借到钱的人能赚到这块大肉。

    类似的机会还有2011年的分级A，曾经跌到7折，收益率到了9%，而当时抵押房子贷款利率差不多7%，这种机会的约束条件也是资金量，你能合理的利率借到更多钱，那么你的收益率就更高，还真没有风险。

    可能那个时代太多的投资，其约束条件是资金量，造成敢上杠杆的人发了大财，后来带来了一定的制度改革，资金量不再是约束条件。

    首先是新股制度改革，因为设置申购上限，这一下资金量大的反而吃亏了，收益率最高的资金量变成几十万量级，如果你有50万，那么打新收益可能一年赚15%，但是如果你有500万，那么打新收益可能就变成了1.5%。

    约束条件变了，就有人会找办法突破，于是分账户打新出现了，好多人搞了拖拉机打新账户，500万分成10个账户打新，那么一年打新收益依然是15%。

    账户限制的约束条件现在越来越多，比如基金套利，有时候就会限制100万顶格申购，那么资金量再大也是无济于事，但是如果化整为零，搞出10个账户来，那么1000万就能容纳下了。

     账户红利不仅仅是打新和基金套利，对于低评级债券也有效果，破产的时候有时会保证小账户优先兑付，这个门槛可能是100万，50万或者20万，那么同样买了破产债券，10个账户每户20万拿到的清偿率要远高于1个账户200万拿到的清偿率。

    下面讲讲网下申购可转债的约束条件是怎么回事。

    网下申购可转债，最初的约束条件是申购规模不超过资产规模，如果严格按照这个条件来网下申购可转债，那么一年也就是1%的额外收益率，所以也不算什么太大的投资机会。但是由于过去承销商和证监会对这方面的限制语焉不详，于是不少机构开始超额申购，因为申购1次保证金只需要50万，那么一个资产50万的账户是可以去申购10亿的，这个时候可转债网下申购的约束条件就变了，从拼资金规模变成了拼账户数量。

   当然，可转债网下还有一个重要的约束条件，就是个人不能参与，那么要分食这块巨肉，要么自己成立公司后开证券账户申购，要么成立私募基金去申购，今年三月单月就是10%以上的极低风险收益。

   于是很多人纷纷成立公司，而我也准备备案N个产品去分账户网下申购可转债，可惜这都是需要时间的，最后的结果是等公司成立下来，或者产品备案下来，证监会新规也下来了，网下申购可转债必须提交资产证明！这个约书条件一出来，所有网下申购可转债超额收益的策略都熄火了。

    “军师，资产证明怎么办？我们真的没有办法了吗？”主公问道。军师摇着扇子苦思冥想，突然眼睛一样“主公，我有办法！”

    “军师快说！”

    “我们可以成立200家公司，1号公司控股2号公司，2号公司控股3号公司，这样一直控股到第200号公司，然后，你把10亿人民币放入第200号公司，那么相当于1号公司到200号公司都有10亿资产，你可以开出200张10亿的资产证明，200个账户一起申购，这样收益率还能一年50%到100%”

     “军师，你的方法真是太好了，能不能先借给我10亿”

作者：DAVID自由之路

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