面基

🎤 本期嘉宾

周剑红丨青山资本 董事总经理

⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2025年 9 月下旬

我的公众号每年都会转发青山资本的一篇年度报告，这件事是一个纯自发的行为，这么干是因为，与常见的一级市场投资报告不同，青山完全不讨论投资机会，更像是在写社科论文，随便举几个他们讨论的话题：

是什么形塑了一个代际的共同底色？

为什么如今关于婚姻的争议越来越大，甚至这个共识都变得可有可无了？

为什么消费越来越像是某种劳动了？

中国式中年有什么不一样？

中国有超过 1亿人当过平台工人，他们都是谁？

老年人的内部差异可能远大于代际差异，他们都处于何种处境？

每一篇报告都是我很想做的播客选题。

把它们连起来看，又很像每个人都必须面对的人生大事。

在我心中，投资理财也好，所谓的财富管理也罢，其最大的作用就是在财务层面辅助我们面对这些大事和命题，顺利渡过一个个重要的人生gap，因为每一个人生阶段都对现金流提出了新要求——

独居需要储蓄；

结婚类似并表；

人到中年要扛起自己的财务责任，掰正全家人的现金流；养老在消耗净储蓄的同时，又要采购人的服务，而人力的通胀速度往往快于商品本身。

大部分人都想积累财富然后退出迫于生计的劳动，但即便梦想成真，仍需要天职，仍需要创造来填充意义感。

为什么一个投资机构每年都要花几个月的时间去写这么一篇看似打引号的无用的论文？

因为青山是一家做早期阶段的消费领域的VC，种子轮就会出手，可以说他们的工作，就是对有可能快速增长的需求和优秀的供给下注。

而人是消费最底层的变量，人也是经济学的最终目标和最高伦理，对人性的理解和敬畏也是生活和投资中的必修课。

我曾多次邀请青山来面基坐客，这次终于成行，我们结合青山过往的几份年度报告，一起聊聊每个人都要面对的人生大事和命题。

欢迎大家收听。

🎯 时间轴

代际划分与时代背景

02:35 何为代际？

05:47 代际分水岭

10:22 重大社会事件、介入科技革命的年龄、认知发展阶段

13:22 代际差异：消费习惯、价值观、生活方式

婚姻与家庭

23:14 婚姻变迁：从政治联姻到浪漫爱

27:37 婚姻观念变迁与摩擦成本探讨

31:38 理性与情感

33:59 婚恋观与社会现象

37:00 生育率下滑

39:57 城市化影响下的婚姻自由

43:05 婚姻与家庭抗风险能力下降的社会经济分析

人到中年与平台工人

52:33 35岁叹息之墙：产业结构与就业挑战

56:02 产业工人的命运

1:00:33 平台工人

1:08:59 平台经济下的货车司机

1:13:57 网约车司机

1:18:10 内容创作者

1:21:44 快递员

1:25:53 外卖员

音频勘误：常年送外卖的外卖员量级大概是500万

消费与劳动

1:31:51 消费行为的劳动化

1:37:40 新视角下的商品过剩与内需不足

1:43:30 消费者的选择权与经济循环

养老与老年人

1:51:13 老年人群体的差异性与未被挖掘的需求

1:56:40 老年人数字生活与代际差异

2:01:48 时代和个人选择下的分化

2:06:35 老年群体的消费分层

2:10:17 新老年人消费市场与医疗体系挑战

青山对消费领域的观点

2:14:36 回顾近几年的消费行业

2:19:06 消费趋势与技术红利

2:23:34 创投的久期与退出

2:26:19 青山对消费行业的偏好

2:30:10 漏斗、人的模型、创业者圈子

2:35:24 优秀创业者的不同之处

📁 本期内容相关资料

本期节目提到的青山资本年度报告系列：

• 《Z世代定义与特征》

• 《孤独之下，独居时代》

• 《婚姻，可有可无的选择？》

• 《35岁，中国式中年》

• 《平台工人》

• 《消费，新时代的劳动》

• 《老无所“依”》

• 39:43 处提及上海老年相亲角的纪录片《不老爱神》

• 划分代际的两把尺子：

• 重要时间线：

• 年龄和认知：

• Z世代：

• 离婚原因：

• 衰老是一种几乎所有动物都会经历的自然生物学过程：

• 老年的定义：

• 代际的年份：

• 分流：

• 中国这一代老年人的内部差异，远比你想象的大：

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也欢迎大家来🪐知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

🎤 本期嘉宾

林晓明｜华泰证券金融工程首席分析师

⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2025年8月中旬

这是一期酝酿了快2 年的节目。2023 年底，我收到了本期嘉宾华泰证券金融工程团队林晓明老师寄来的一本230多页的研究合集，A4纸大小，这份厚厚的册子，名叫《经济周期实证理论及应用》。我知道这本合集的分量，林老师团队投入很多人，持续时间超过10年，这是一个漫长的求真过程。

我很想做一期对得起这份研究的节目，一开始想得是单口，但无奈很多内容我理解起来很吃力，拿起放下，拿起放下，断断续续看了三四遍，稿子只完成了大半，我也在这里立个flag督促自己，这期单口一定会做出来。

说这么多就是想说，这期节目在我心里真的分量很重。

一来想对得起这么认真做事的人。

二来周期是我笃信的世界观，把目光越过日K线，你会看清很多，很多偶然都成了某种必然。

快变量总是杂乱无序的，但世界归根到底是由那些慢变量决定的。

目光拉长到3年，就能隐约感受到经济的周期波动。

拉长到10~30年，能看到人口年龄结构和社会思潮的变迁，技术进步的影响，经济发展阶段的跃升。

拉长到50~100年，能到国家兴衰，世界政治经济格局的调整，战争与和平的演进。

周期轮回的慢变量，就是人们常说的历史规律。

市场和历史的是类似的，沿着时间之轴，在每一个点上，复杂系统中所有人的反应的合力，构成了周期。

深入周期内部，基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期就像经济机器里最关键的三个不同尺寸的齿轮，三个齿轮转完一圈的时间分别是：42 个月、100 个月、200 个月。

再深入周期的细微处，人作为经济的最小单元，彼此之间进行这交换、交易，这个过程中有实现了价格、需求信号的传播与货币的流动。所谓无形的手能够存在，其基础是人和人性。

人性的贪婪和恐惧、羊群和反叛、协作和斗争合力形成了资产价格涨跌、繁荣与危机，周而复始地演绎着。

跟大多数节目一样，本期节目只能起到一个勾起大家兴趣的作用，给有心探索之人立几块路标。

👉点击下载《经济周期实证理论及应用》报告。

欢迎收听本期节目。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯 时间轴

00:16 目光越过日K线

03:21 一个最底层的好奇：这个系统到底是怎么运转的？

06:27 经济周期→行业轮动

09:26 最好的宏观指标就是股票市场的数据，因为是无数人真金白银交易出来的

14:24 动态等权之后，A股牛长熊短

16:25 自上而下之难

18:50 勾勒同比似周期的起点

20:30 当10亿人加入工业化序列

24:04 42个月的齿轮，100个月，200个月🚩

26:51 康波周期很难通过定量的方法去研究，因为数据太短了

28:31 三周期与利率正相关，康波周期与利率负相关

30:55 技术不是驱动周期的原因，而是周期产生的结果🚩

34:41 生存与扩散

36:13 激励效率→有效劳动→创造信息

43:00 用康波周期的视角看待美债

44:38 随着技术进步，康波周期的时间跨度会变短吗？

47:28 评价一下周金涛先生

49:07 对每个一个人来说，社会（生产关系）就是你的杠杆🚩

53:28 AI处于加特纳曲线的导入期还是展开期？搞清楚这点很重要！

56:08 人处在系统里，其实自由度是很低的——宏观秩序的涌现源于微观的规则

1:03:54 必须要深入到理论层

1:08:11 系统的冗余——周期🚩

1:11:29 所有企业本质上都是一个函数

1:16:32 稳态与混沌态，换个视角理解经济危机

1:20:10 周期共振与美股🚩

1:24:03 将周期落地为投资实践

1:28:09 主动 VS. 被动大类资产配置

1:32:15 如何看待全天候策略

1:35:28 ROE+通胀≈β回报

1:38:27 不同宏观情形对大类资产的映射

1:40:18 CPI & PPI 强弱 → 行业轮动

1:43:54 不要迷恋上一轮的龙头🚩

1:46:49 行业轮动之难

1:50:08 周期上行是好，但人也累。下行需要休息舒服，酝酿创新🚩

1:52:59 对美股的看法：警惕

📁 本期内容相关资料

• 下载林晓明老师的《经济周期实证理论及应用》报告（夸克网盘），本期节目提到的所有图表，都能在报告中找到。

• 面基往期与周期相关的节目：《宿命与反抗》《周期与演化》《复杂适应系统》

• 06:27 处提及经济周期→行业轮动

• 11:42 处提及行业聚类

• 1:20:10 处提及周期共振与美股

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🎤 本期嘉宾

张九龙 ｜ 华夏深国际REIT基金经理

⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2025年6月中旬

这期本来是想聊一本书，叫《适度不敬》，是REITS之父SAM ZELL的自传。

我注意到这本书，完全是出于对REITS投资的兴趣，读起来发现这是一本味道很正的创业故事。

一家子移民，逃难到美国，经商的家学深厚，哪怕是和自己老爹要钱，也得是生意本身可靠，然后以入股的方式帮忙，在商言商。

SAM ZELL虽然叫REITS之父，但这个资产类别并非他开创的，他只是这行的一号玩家，一个眼光毒辣的投资者，一个重视细节的多业态地产运营商，一个骨子里的交易者。

他在这个行业最成名的一战，就是把他管理的全美最大的一支REITS（名字叫EOP），底层资产是543栋以写字楼为主的建筑，是SAM ZELL花了十来年一栋一栋买下来的。

你可以想象这样一支写字楼REITS，它每年都会扩大自己的底层资产，股价稳步上涨。上市时股价是21块，上市后第9年时每股不到40元，第10年的时候以每股55.5元的价格被收购，你能感受到，这是一个教父式的报价，给出这个让对方无法拒绝的条件的买家是黑石集团。

此外，这支REITS的每股分红，10年累计下来是16块5毛。

让这笔交易更添一抹传奇色彩的是它的交易时间，2007年初，几乎是次贷危机爆发前夜，SAM以当时历史上规模最大的一笔收购抽身离开。

SAM他大三那年，为了节省房租，他和朋友一起向房东提出，由自己来管理房东手里的15间学生公寓，作为回报，其中的2间得免费给二人住——这是SAM走上全美最牛房东之路的起点。

至于这本书的书名，所谓适度不敬，是说SAM根本不像一个金融人士，也不太受这行的规矩，他喜欢骑摩托，经常穿着一身连体机车小皮裤去全是西装革履的会议室开会，而且在公开场合脏话不离口。

这是一本味道很正的美式创业故事，如果你对REITS感兴趣，那就更好了，它也写了SAM这个口号玩家总结的重要原则。

本期的嘉宾是华夏深国际REITS产品的基金经理张九龙，我俩本来是要聊聊这本书的读后感的，但是聊着聊着就聊成正经的A股市场里的REITS投资了，欢迎大家收听。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯 时间轴

00:07 REITS之父SAM ZELL自传《适度不敬》

03:13 从业经历

04:23 REITs 的分工与发行

08:01 分别聊聊《适度不敬》的读后感

10:36 一个小例子感受管理团队对 REITs 回报的重要性

14:05 现场实地调研时，如何见微知著，以小见大

18:24 如何给REITs估值？

20:45 REITs估值中的增长率与贴现率假设

24:58 REITs投资逻辑与不同业态估值框架

28:03 不同类型的REITs在二级市场的认可度排序

33:18 为什么保障房REITs如此强势？

35:05 要注意特许经营类REITs表面虚高的派息率

35:05 要注意特许经营类REITs表面虚高的派息率

37:07 宏观经济与REITs的映射

39:11 REITs与红利

41:21 REITs市场的大玩家——券商自营、险资、机构的偏债投资、个人

44:18 2023年是REITs巨大回撤的一年，那年发生了什么？

49:21 REITs 市场的表征指数

53:22 这行有总结归纳出什么投资策略吗？

55:44 为什么还没有专门的ETF推出来？

57:58 读 REITs 报告要关注的重点指标和细节

1:03:26 REITs在资产配置框架里的位置

1:07:22 你总是难找到更优的替代选择，怎么办？

1:10:08 REITs的派息次数在提高，很多已经可以实现每季度派息一次

1:10:59 如何评价今年这么好的REITs行情

1:13:01 我们会走向长期低利率的未来吗？

📁 本期内容相关资料

📚《适度不敬》购书链接

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🎤 本期嘉宾

恽雷@南方基金，基金经理，INFP

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恽雷上一次来坐客的节目：自由现金流浇灌出的两朵花

DCF（discounted cash flow）现金流折现模型，更像是一个公理。

它描绘了这样一个理想化的世界：只要我们能知道一家公司未来每一期的现金流，以及不同投资者所需的必要收益率，就能精确算出公司的内在价值，整个过程无需更多其它假设。

DCF模型是估值体系的根基，大部分理论都是围绕DCF模型展开的，要么研究分子端的各种口径的现金流，要么研究分母端诸如CAPM和各类风险溢价。

就算是大家常用的各种口径的估值乘数，也也可理解为避开了分子分母端的计算，用一个单一指标近似描述现金流与折现率的综合影响，本质上也是DCF公式在特定条件下的简化。

本期我邀请将自由现金流视为投资框架底层的恽雷聊聊在实际应用中，DCF公式有哪些变量值得重视，有哪些容易踩的坑，以及，面对这个失之毫厘谬之千里，但又贴近估值第一性原理的工具，到底应该怎么用？

我一直很喜欢一个比喻，无论炒股还是买基，理解投资行为的一个角度或者说初心，是用自己手里的现金去交换上市公司们未来的现金流，而DCF就是计算现金流的工具。

恽雷提醒我们：

DCF公式里不光是算数，更包含了对商业模式的理解，沉淀自由现金流的效率，商业环境赋予一家公司的久期，折现率与市场的机会成本，业绩增速的迷惑性、业绩空间的重要性，而业绩空间背后往往又关乎叙事的变化。

事实上，DCF模型在定量的算数方面的作用可能比较有限，用它算出的结果很难独立成为买入的理由，因为估值结果对参数太敏感了，假设稍微变动一点，结果就差一大截。但这也未必全是DCF的锅，不如说是公司估值本身的一大特点。

难上加难的是，如果说DCF是把锤子，我们不仅得学习如何使用它，还得寻找自己能敲得动的钉子。还得识别自己所处的工地，不同市场还有它自己的性格和特征。

随便举个例子：A股市场对叙事变化有自己的反应速度，与此同时，缺乏做空工具和流动性充裕等特征又让A股向上定价的能力远远强于向下定价，下一个问题是，用怎样的过程消化过高的向上定价也是影响所有投资者的问题。

以上都是这期内容带给我的思考，只能说是一些模糊的感受，远谈不上答案。

但它让我对投研和市场更加敬畏了，欢迎大家收听。

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🎯 时间轴

00:20 一个问题唠了快一个小时

03:57 这个公式更像是一种思想，一条公理

04:55 关键指标-营运资本变动（Change in working capital）🚩

08:29 关键指标-资本开支（Capex）🚩

10:18 两个指标核心是看一家企业创造自由现金流的效率是否足够高

12:06 关键参数-永续增长率（Perpetual growth）🚩

永续阶段的价值占公司内在价值的比重接近一半

19:09 所谓长期主义，更多体现在DCF公式的假设上

21:29 关键参数-折现率 （Wacc）🚩

市场总是有往Wacc回归的动力

29:10 根据现有参数去倒推第二增长阶段

31:47 业绩空间天花板>业绩增速🚩

35:43 在复杂系统里玩无限游戏，管控风险最重要

38:25 恽雷对基金的分类方式：收益型 vs. 波动型🚩

战略配置以收益型为主，战术配置以波动型为主

42:09 见好就收

📁 本期内容相关资料

• 市面上有一些现成的DCF敏感性分析工具，只需调自己填数即可，大家可以找来试试。举例：

• 听友@熊有饭用ai做了个现金流估值工具，欢迎大家体验

• DCF分析通常适用于在成熟行业中实现持续增长的企业，特别是那些处于竞争格局稳定市场、具有长期永续增长预期和稳定现金流的公司，例如大盘成长股、茅指数、核心资产或 A50 对应的股票，适合用 DCF 模型来参考定价。

• DCF 模型通常被视为基本面投资的最终依据，但也面临许多局限性，例如1️⃣对个别假设高度敏感（如永续增速和折现率），2️⃣重度依赖线性思维，3️⃣更多针对长期无法有效指导短期定价等等

• 推荐书籍：邹佩轩的穿透系列：《穿透财报》《穿透估值》

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🎤 本期嘉宾

张笑宇｜著有《AI 文明史·前史》、文明三部曲、《世界之中》

⏯️ 本期简介

本期嘉宾是我dreamlist上的张笑宇老师，感谢中信出版社让我成功追星。

若非内容需要，我不太喜欢看历史类的内容，但张老师的文明三部曲里很少有那些我最不感冒的王侯将相英雄人物的传奇故事，或者抽象的观念变迁。

相反，历史在它的书里回到了坚实的物质基础上，哪些是生存发展的硬约束，哪些系统参数被技术改变了。

这次张老师将视角转向了加速创造历史的AI，出版了新书《AI文明史》。他从苏格拉底时代哲学的起源开始聊起，何为理性，何为逻辑，何为知识，如何把思考过程符号化，数学化，如何让机器来模仿理性思考，如何提高机器的思考水平，如何让智能涌现出来？

它展示了这样一副图景：

AI源起于20世界60年代的计算机科学，而在之前，它有着漫长的可以回溯2000年的逻辑哲学史的厚重脉络，而这一路，天才、偏执狂、疯子们群星闪耀。

延续文明三部曲的思路，张老师进一步讨论了AI在效率和成本两端实现了远超10倍级的改进，它会改变哪些人类系统的参数，以及，生而为人，我们又该如何回应这一切，锚定自己的意义。

张笑宇老师在书中有过这么一段感慨：

我相信社会的运作规律有时只是由简单的数学规律决定。「人类当量」就是AI时代最简明和最有威力的数学规律。我们接下来的一生只是目睹这一规律如何展开的历史。

欢迎收听本期节目。

🎯 时间轴

00:19 万物涌现

07:03 技术与文明：降成本，提效率，改参数

08:50 商贸与文明：约束暴力，保护正增长秩序

17:26 漏斗喇叭模型：通过需求筛选技术，通过产业让技术漫化

21:06 天才也是时代涌现的一部分🚩

26:00 坚信是一种天赋

27:35 专业领域只有专业和探索，没有共识

29:16 马尔萨斯陷阱

32:40 如何从大量资料和事实中抽象总结出规律？

34:37 做事！实践自会证明🚩

38:36 人类当量：AI改变了智力生产这个参数

OpenAI有个天才少年叫利奥波德·阿申布伦纳，他15岁进入哥伦比亚大学读书，19岁毕业，毕业后不久就去了OpenAI超级对齐团队工作，2023年离开OpenAI后自己创业。他发明了一个词，叫人类当量（human equivalence）——就是AI在生产智能方面，其效率和成本相当于多少人类。

根据阿申布伦纳的初步计算，今天所有的大语言模型加起来，大概相当于2亿个人类研究员的智力水准。

41:04 一个人一天也就产生 20 万个token，其中很多还根本没有价值

46:32 历史中的大坏逼们

49:26 “在我所知的历史中，人类从来没有做过一个整体去行动过。”

50:42 技术改变社会参数的几个例子

53:58 算法分配效率>市场分配效率🚩

算法在对至少 2 亿劳动者匹配供需，这何尝不是一种计划经济？

57:50 我被张老师的这段话震住了

59:38 你对世界的权重不值一提🚩

1:03:59 有闲的复辟

1:06:51 人上人的“密宗”：结构与口子

1:12:00 动笔写《AI文明史》

1:14:21 写作过程中与AI的互动

1:18:04 AI源起于20世界60年代的计算机科学，而在之前，它有着漫长的可以回溯2000年的逻辑哲学史的厚重脉络。

1:20:48 我们都花了太多时间去验证哪些道理和信息是无用的...

1:23:42 涌现和Scaling Law

1:27:23 尊重实然，放弃对应然的偏执

1:28:55 瓦解人类中心主义的高尚性

1:34:42 一个模拟实验进一步让我艰辛地理决定论、环境决定论🚩

1:40:45 这段话，送给东亚小孩们

1:50:25 多看样本，提高品位🚩

1:53:13 如果所谓的主体性也不过是神经递质在神经元之间的串联，那我又是什么？

1:57:38 技术进步主义：主体是谁？🚩

2:03:32 AI时代平庸的努力边际回报趋近于零，但与此同时，卓越的回报从未如此丰厚

2:06:46 一个笔耕不辍的畅销书作家如何涌现自己的创作？

📁 本期内容相关资料

• 📚《AI 文明史·前史》购书链接

• 张笑宇的其它著作：文明三部曲、世界之中

• 往期相关内容：复杂系统与涌现

• 关于涌现概念的几张配图：

• 在大预言模型的训练过程中，但计算量不大时，模型的智能表现一直在低水平的区间随机游走，可当计算量突破某个数值后，模型的智能水平陡然跃升，涌现出了智能。人们用Scaling Law来形容这一法则，随着模型参数数量、训练数据量和计算资源的增加，模型的性能会呈现出可预测的、系统性的提升。你甚至无法解释这一切到底是怎么发生的，但大力就是能出奇迹。

• 下图浓缩了维特根斯坦《逻辑哲学论》的逻辑原子主义和图像论（Picture Theory of Language）思想，强调语言、逻辑与世界的同构性，并为哲学划定了界限——哲学的任务是澄清思想，而非提供理论。最终，维特根斯坦认为传统哲学问题大多源于语言误用，应通过逻辑分析被消解。

• AI对不同行业、工种的影响

• 1:34:50 出提及的支持地理（环境）决定论的实验

• 1:57:38 处提及：如何判断一个技术是否真的“进步”？

1️⃣是否延长产业链，创造新任务？2️⃣是否释放了大量新需求？

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🎤 本期嘉宾

南添@望岳投资，私募投资经理，「面基」半个主播

老南之前来坐客「面基」的几期节目：

短中长期 | 分红与回购 | 存量时代 | 实事求是｜周期与演化｜中美对账 | 10小时马拉松

⏯️ 本期简介

本期节目录制于今年5月23日。

下图是一个叫美国债务时钟的网站，它会实时记录美国国债规模（其实并非实时的，而是日度披露的数据），跳动的数字很有视觉冲击力：

有时候我盯着这些数字会想：我的财富增长要是能这么变就好了😂

但这不是资产啊！都是债！要还的！就算美国政府可以滚续，不用偿还本金，但利息总是要付的。

继瑞·达里奥《国家为什么会破产》这期节目之后，本期我们继续讨论美债，欢迎大家收听。

🎯时间轴

00:46 美债这200多年

03:08 不同阶段的不同债务增速

05:33 戴维营三天和少数主导整体

08:56 河床结构→洋流→浪花🚩

11:36 贝森特和麦克风

13:52 车要撞墙之前的那一刻

16:33 到底啥是美元霸权体系？🚩

25:23 美元回流

30:08 看待债务的框架

33:16 资本主义天然压抑消费🚩

36:39 人性

38:25 债务可持续模型

42:44 三个不同期限的长久期美债：10y、20y、30y

47:42 美债的增速

51:20 美债的供给方和需求方🚩

1:04:25 美债的不同期限

1:10:06 坚持手动记录事实和差异

1:11:59 美债的发行以及4月初美股崩盘时，美债发行发生了什么？🚩

1:25:02 现收现花 和 美国的增量

1:29:40 美债对美股，太重要了！

1:35:52 美股和消费

1:39:52 海湖庄园的故事，贼精彩！

1:47:12 分配顺序🚩

1:51:33 一个观点：资产配置只有G2

1:54:11 美股4月崩盘时，我（老钱）的内心戏

1:56:11 人生更像21点，先下注，再开牌🚩

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

📁 本期内容相关资料

• ✒️推荐老南的手动记录每周贝叶斯事实系列，是我每周必看的周报

• 📃《新的经济地理学：后美国时代谁将获利？》, Adam S. Posen

• 📃下载报告《美债简史》

• 美债这 200 多年

1790年，金本位时代下，美国的债务为7000万美元。

1944年，布雷顿森林体系（金汇兑）建立。

1971年，布雷顿森林体系解体，进入信用本位时代，美元再无约束。

1980年，美债规模已经增长到1万亿美元。

美国（征服科技和金融）之前，英国也扮演过同样的角色（征服工业），再之前还有荷兰（征服海洋）。

1980~2025年，用了45年，美债规模从1万亿增长到了37万亿。

• 美债规模vs.美国GDP

• 美债增速>美国GDP增速

• 美债规模 vs. 稳定币规模

• 美国债务时钟网站

• 16:33 处提及美元霸权体系

• 34:20 处提及美股资金的流向，如图，我们倾向于认为：Share Buybacks回购、Dividends分红、Cash Acquisitions现金收购都是由股东再分配——老南在节目里对此的评价是：钱都流向了老板。而Capital Expenditures资本支出、R&D研发则是实打实花出去的钱。

• 51:20 美债的需求方盘点以及美债持有结构

• 商业银行：需要持有国债满足流动性需求。

• 保险公司和养老基金（ICPFs）：久期匹配。

• 货币市场基金（MMFs）：主要持有1年以下的短期国债，追求高流动性和安全性。目前主导短债边际。

• 共同基金：根据基金策略配置不同期限的国债。

• 外国官方投资者：比如其他国家的央行，持有大量美债作为外汇储备。持仓显著下降，主要集中在短中期期限区间。

• 外国私人投资者：海外的个人和机构投资者。

• 美联储（Fed）：美联储不仅是监管者，也是重要的市场参与者，尤其在QE（量化宽松）期间会大量购买国债。目前主导长债边际。压低长端利率，刺激经济。

• 对冲基金和一级交易商（broker-dealers，可以和美联储直接交易的大型金融机构）：时刻寻找不同国债之间微小的价差进行套利，从而帮助市场价格回归理性，也为市场提供了流动性，连接不同投资者和不同期限国债的关键枢纽。套利行为降低了美债弹性。

• 1:04:25 处提及不同期限的美债

• 1:47:45 巴菲特抄底所罗门兄弟的故事

🎬 后期制作、声音设计：Dong

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也欢迎大家来🪐知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

🎤 本期嘉宾

Red｜慧择保险数据分析师

⏯️ 本期简介

人类社会最初是没有保险和风险这两个概念的，二者都是资本主义的产物，在海洋上被发明出来。

风险最初就是海上保险的同义词，海上保险是一种金融工具，用于应对运输商业货物穿越海洋空间的不确定性。

通过买卖“风险”，远程贸易商人在彼此之间购买财务赔偿，以应对大海航行中的风险。

「航行」是19 世纪人们很爱使用的一个比喻，用来描述在动荡的资本主义海洋中生活的感受。

资本主义正是一种依靠极端不确定性而繁荣的系统。可以说，是资本主义的传播将海上的不安全感，也就是将「risk」带到了陆地。

资本主义的另一个特点是，总是试图用自己设计的金融工具来驯服自己的不确定性。

从接受风险，到管理风险，保险被发明了出来。风险的概念也从单纯的损失变成了某种潜在的获利机会。

这期是早就应该做的一期选题，但我足足拖了120期节目才碰保险这个话题。

原因在于什么呢？就是我自己真的有在卖保险，所以在播客上唠保险话题吧，多少有点不好意思，因为它必然涉及销售行为。

是我不认可保险吗？不不不，早在2018年我就几乎把我和我老婆以及四位老人的保障型保险都配齐了。

保险既是资产配置的一部分，更是帮我们过好这一生的金融工具，它能帮我们兜住人力资本和金融资产的下限，真正实现反脆弱。

我一直认为，保障型保险的作用就像是一个对冲生活黑天鹅暴击的工具，一个看跌自己的期权，万一自己真倒霉了，摊上事了，能从这种坏运气中获益。

代价就是，你需要主动给自己的收入打个98折-95折，用于支付保费。

尤其对中产群体而言，保险也是一种精神文明消费，它能极大缓解你害怕失去现在所拥有的一切的焦虑，包括对未来的不安。因为你知道自己是有安全网的，是的，在没真正出险之前，保险是一味特别有效的安慰剂。

那这么拧巴，是我卖的产品不好吗？也不是。因为我是卖互联网保险的，这是一个高度同质化行业，4大险种的主推款加一起，两只手就能数得过来，这些产品，所有同行都在卖，几乎没有任何差异化。

有点讽刺的是，保险显然不是我的内容主业，但事实上却是我主要收入来源。

以上就是本期的利益相关声明。

这期嘉宾是慧择保险的数据分析师Red，在保险这个话题上，数据分析师和保险理赔员是我最想聊的角色，因为前者能看到大盘数据，更清楚整体情况。

后者经手过大量一手理赔案例，更明白保险在人生的风险时刻能起到什么作用，和理赔员的节目，我会做成一期故事汇给大家。

我和red依次聊了聊医疗险、意外险、重疾险、定期寿险、储蓄险这几大险种作用和意义，以及我们自己的见闻和想法。

你们应该能感受到，让一个深度i人去销售点什么东西，绝对是对他最大的折磨。

我以人格向大家保证，本期内容没有任何销售话术，甚至我们说了一些不建议你买的话。

我认为最理想的销售方式应该是双向奔赴而非单向说教，我用这期节目向大家发射信号，如果你对保险（尤其是保障型保险）有切实需求的话，欢迎在shownotes或评论区来找我...的合作伙伴——慧择是一家美股上司公司，我与他们从2017年合作至今，这是一段非常长期稳定且完全信任的合作关系，也是我在保险上的唯一合作伙伴。

如果你听了这期节目，想投保，有三种选择：

第一种，如果你对保险不太了解，对条款的细节含义也不太清楚，想给自己投保、或者给家人配置整体的保险方案的，建议预约顾问进行咨询，顾问可以结合你的需求、家庭情况给你详细讲解，尤其是涉及到健康告知审核方面，会前置和你确认清楚，并且指导投保，避免后期的理赔纠纷。顾问24h内会给您打电话沟通，大家保持手机畅通

第二种，如果你有一些疑问需要轻度解答和辅助，可以加微信 QIXIN-2 （最好能备注：面基），有一个针对听友的快闪答疑群，有什么不懂的直接在群里问就行，相应速度很快，而且服务差不多了群就会解散，不会额外打扰大家。

第三种，如果你非常熟悉自己的需求，对险种有比较深的了解，可以自己看懂条款细节进行投保，可以点击🔗保险便利店 进行投保，里面的产品都是精选过的，性价比很高的主流产品。我写了一篇文章，也供您参考。

🎯 时间轴

00:20 风险是从海洋被带到陆地上的

04:20 保险大盘数据和个人体感不太一样

06:00 重疾险市场规模从 2018 年高点至今萎缩了 80%

08:18 报行合一这项保险新规的直接影响：渠道佣金腰斩起步

12:45 最具性价比的年龄段—价格和健康程度

15:37 去年重疾险理赔高发年龄段：31-40 岁

男性理赔疾病前两名：甲状腺癌，肺癌

女性理赔疾病前两名：甲状腺癌，乳腺癌

17:34 按刚需程度排序，聊聊四大保障险种的场景和作用：

医疗险→意外险→重疾险→定期寿险

28:30 不同险种需要关注的保险条款

33:02 60分的方案在我看来就差不多了，再好，主要是加钱的问题

38:27 保险方案对客户来说是某种刚需，但大家把方案这事儿想复杂了，方案就像是简易版的火锅菜单

40:37 真的推荐大家用AI辅助去看保险的产品条款.pdf，体检报告也可能看

42:53 当你认为自己会中长期处于某种高压亚健康的环境（比如上班），就应该重视保险的对冲功能

44:01 储蓄型保险应该怎么考虑？

49:38 预定概率的「俩五一十」：10y国债利率、5年定期存款利率、5年期LPR利率

53:48 Red对储蓄型保险的看法

54:30 保险公司如何做投资？

59:44 时间、收益率和确定性、流动性和无损变现

1:03:32 这一轮的不同：存款搬家不太可能会往房子里搬，那它去哪？

📁 本期内容相关资料

• 本期封面图来自@有知有行-知行此刻

• 14:33 保费随着年龄的变动情况

• 17:34 处提到不同险种的作用

• 38:27 投保方案示意图：什么年龄段需要什么险种？

• 15:37 处提及一些理赔数据

• 49:38 处提及预定利率

• 本轮预定利率调整（今年8月从2.5%→2%）对不同险种保费的影响

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🎤 本期嘉宾

梅芙 ｜ 「梅芙过谁」主播，🍠梅芙maeve

⏯️ 本期简介

估计很多听友都能猜到，这期节目的缘起来自小红书的一个热词，经济上行期。

我曾经做过一张图，就是把所有主要经济体的gdp增速最高的年份设为t0，然后看看它们增速下台阶的过程是怎样的，用了多少年，能稳在什么水平上。

在节目里我也给出了所谓经济上行期和时代红利的个人主观定义，注意，是个人、主观感受。

上行期就是一个人毕业距离 21 年的窗口期，时代红利就是聪明运气好敢拼的个体在某个时空内取得世俗意义上成功的概率，如果整体概率偏高，就称得上是红利。

但我们得清楚，这种概率是一个环境在不同阶段赋予你的。

与上行期对应的自然是经济下行期，但我个人坚持认为，在GDP增速尚有 5% 的节骨眼上，不应该用下行来定义它，甚至连停滞都谈不上。

当然如果「下行」是特指某些行业领域的下行，或者泛指某种叙事的转变，我完全同意。甚至我自己也经历过其中的一些，身处其中当然痛苦过，但熬过去 了再看，又觉得没什么大不了的。

尤其如果你是一个股民或者基民，我想，波动真的如家常便饭。

面基logo主视觉里，红色和绿色泾渭分明，它象征着涨跌波动，无论是在红涨绿跌的市场，还是正好反过来，绿涨红跌的环境，亦或是我们的人生，我想，面对它，最好的态度用四个字就能概括——起落看淡。

如果你是面基的 100 小时听友，会收到一张专属贴纸，上面就写着这四个字：

既然上行期已经被概括成美了，与之对应的，用一个字概括经济下行期，我会选狂。

你会发现这几年里让大家印象深刻，广泛讨论的角色：在b站里说着虎狼之词的觉醒版唐僧，东北孩子的精神图腾彪哥，狂飙里的高启强和大嫂，到余华和史铁生，到苏东坡和徐霞客、大冰饺子哪吒 labubu...

这些角色都有明显的贪嗔痴，都有一种淡淡的疯感，都很狂，更重要的，每个人都是真人。没有精算自己的前途，如果活到现在大概率不会在即刻的自我介绍豆腐块里罗列自己的简历，当然可能大冰除外。

人们喜欢他们，一定是因为他们暗合了某些情绪。

具体是什么呢？对我而言：

是那种大时代大历史的一粒灰尘像陨石一样砸下来时，或者不服就是干，或者躲进小楼成一统，尽管选择不同，但心意相通，都实现了对自我的精神自治。

哪怕你的行为不为主流所容，你自洽你幸福，你按自己的方式活，你乐意就行。

这是我理解的，下行期的「狂」。

哦对了，我为自己在节目里点评了别人的行为感到抱歉，但我不为自己的价值观感到丝毫内疚。

🎯 时间轴

00:22 美是生命力，狂是不在意

04:19 「经济上行期」这个 tag 在小红书上的讨论

07:47 东京爱情故事

09:44 蜗居是时代的爽剧🚩

20:06 从小红书的三个流行密码音乐感受当下情绪

22:20 把自己架上去的晚学

23:34 搞钱和知识付费

31:21 上行期的支撑力量🚩

35:53 群体社会➡️个体社会

37:52 公地悲剧

40:12 时间流速：deepseek出圈才半年，才半年！

42:35 从太有正事儿到没事找事

47:15 日本这块石头，还得盘！

53:54 经济上行与时代红利

59:07 资源诅咒

1:00:39 年轻人什么都知道

1:05:02 浪浪山

1:09:55 心力不够

1:13:21 逐年回望

1:19:01 新时代红利：饿不死人和大量物美价廉的精神文明消费品

1:25:01 按分分配，按劳分配，按“需”分配

1:31:52 图点啥？

1:33:38 存量时代会更加不公

1:36:14 原子世界vs.比特世界

1:41:45 让自己快乐

1:50:11 个体户、赚钱和意义

1:53:36 掀桌儿和 yolo

1:56:47 别自己骗自己

1:57:31 建立自己的一方小天地

📁 本期内容相关资料

• 31:22 处提及经济上行期的几股支撑性力量：

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⏯️ 本期简介

聊聊Ray·Dalio的新书《国家为什么会破产》，以及全天候策略、1945年至今美国的货币框架演变等等。

• 本期节目逐字稿

• 本期节目由华夏基金旗下专门服务指数投资爱好者的红色火箭🚀小程序赞助播出，欢迎大家使用「指数组合」功能，DIY自己的全天候组合。

🎯 时间轴

引子

00:23 这是一个关于美国违背祖训的故事

03:28 水晶球与碎玻璃

经济机器是怎样运行的？

06:10 五大经济部门

• 居民部门+企业部门=私人部门

• 政府部门

• 金融部门

• 海外部门

22:28 谁来扛鼎？

24:24 私人部门和政府部门的「动物性」

29:33 五大参与者

• 借款者（债务人）

• 放贷者（债权人）

• 银行

• 中央政府

• 央行

30:36 五大交易种类

• 商品、服务、投资资产

• 货币

• 信贷

• 债务负债

• 债务资产

37:37 达里奥的价格公式及潜台词

• 价格P=购买某物的总支出TE / 总销量Q

短期债务周期&长期债务周期

42:57 短期债务周期，6±3年一轮

44:46 长期（大）债务周期，80±25 年一轮

48:47 国家破产的形式并非破产，而是债务货币化引发货币贬值

49:29 一个简化版的财政可持续模型

《帝国黄昏》第一季：前传 1861-1945

56:08 美国内战

58:26 几种美元

1:02:28 美联储成立

1:04:10 其它几条线索

1:07:39 咆哮年代、乌合之众、二战

《帝国黄昏》第二季：1945-1971

1:11:34 本轮大债务周期，启动

1:12:39 重回金本位

1:17:05 日不落帝国的黄昏

1:18:45 达里奥的投资思想：穿越不同宏观环境

1:21:45 胜利比关系更实际

1:22:45 挤兑黄金与尼克松冲击

番外：桥水全天候策略小传

1:25:40 钱恩平与风险平价思想

1:27:18 全天候策略的几块理论基石

1:31:21 难在落地

1:34:19 青出于蓝的中国版全天候

1:36:00 自己DIY一个全天候组合

《帝国黄昏》第三季：1971-2008

1:36:58 利率是这个阶段货币政策的核心

1:40:55 从耶稣诞生以来的最高利率→零利率

1:42:22 实际利率与TIPS

1:45:12 利率曲线倒挂

1:48:16 历史的共振，光谱右移

1:50:50 达里奥的悲观与桥水破产

1:54:43 国际三级分工体系与制造国的宿命

1:57:16 产业工人停滞与被榨的几十年

2:03:34 其它几条线索

《帝国黄昏》第四季：2008-2020

2:11:41 大衰退与QE

2:14:56 左翼民粹与右翼民粹

2:17:36 大债务周期结尾啥样？

希腊：我给大家演一下，总共分九步

2:23:03 扫地出门与美国底层

2:25:56 其它几条线索

《帝国黄昏》第五季：2020至今

2:27:12 大流行与财政货币化

2:28:18 货币框架还有用的话，谁想改啊？！

2:29:54 央妈财爹打配合

2:32:25 世风日下：孙割登堂入室，首富认大哥

2:33:22 美国政府2025年的账本

2:37:10 达里奥的三板斧与美国政府的态度

2:39:18 历史的巨镜

彩蛋

2:42:36 徐高：达里奥错在哪了？

《达利欧的国家债务认知错在哪里？》

2:47:50 体系完整先于逻辑自洽和观点对错

📁 本期内容相关资料

• 📚《国家为什么会破产》购书链接

• 22:28 处提及五大经济部门与谁来扛鼎？

• 37:37 达里奥的价格公式及潜台词

价格P = 购买某物的总支出TE / 总销量Q

• 44:09 处提及短债周期不断积累出大债务周期

• 49:29 一个简化版的财政可持续模型

• 1:29:22 处提及通胀与通缩环境下的未来现金流的表达

• 1:33:36 桥水全天候策略和Pure Alpha策略的逐年表现：

图片来源：慧客堂

• 1:42:27 处提及美国百年实际利率

• 1:47:43 处提及70年代，美国打工人最好的时代

• 1:52:23 处提及目前的实际美元指数有多贵

• 2:00:46 处提及美国储蓄率

• 2:14:00 处提及美联储的扩表印钞

• 2:16:29处提及全球贸易占 GDP 的比重：

• 2:33:59 处提及2025年美国政府收支表

• 2:33:34 处提及关税战开源能起多大作用？

• 就是分歧！就是干！

• 56:07 处提及《帝国黄昏》美剧梗概，图片来自@张涔子沐《全球经济主线年表》

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🎤 本期嘉宾：

Nick | 小程序「趋势动物 Pro」主理人，公众号「趋势小程序说明书」

⏯️ 本期简介：

个人认为这是我和@Nick 录过的最棒的一期，聊了趋势交易者的信仰、投资观、风控、遍历性等等。

🎯 时间轴：

00:22 和nick最棒的一次聊天

04:48 依据估值分位数买入：回测下来发现，底部时间和回撤深度都超出预期

06:46 亲历黑天鹅的感受：麻！

10:25 追趋势就是我的命格，我的路，我过往人生都在追高

13:08 追趋势的方法论：别研究基本面，研究交易规则，追涨杀跌是精髓⭐

16:28 理解量与价

23:03 对数坐标的视角⭐

• 资产价格遵从「极端斯坦」的肥尾分布，用对数才符合真实世界
• 对数坐标能更客观地反应价格「跌幅」
• B站视频：世界为什么是对数的？

28:13 市场观：市场有效

31:15 观点害人，观点不可信，观点会变

37:59 理解「回撤」：接受不断犯错认输，但绝不接受大回撤！⭐

数据和趋势，是时代车轮碾过的真实痕迹，不带任何偏袒 。
每周一点点改变，长时间累积，记录下革命性改变。
胜利者的观点和逻辑，也许只是幸存者的偏差。
死去的尸体不是没有逻辑，只是没机会讲述。

43:51 凯利公式与下注⭐

• 在市场和人性中，科学地下注

47:08 请问哪个更好？⭐

• 产品A：年化10%，最大回撤2%
• 产品B：年化20%，最大回撤10%

52:08 房子的趋势延续性很好

55:59 交易的核心：时机，选筹，下注比例

• 关于房子的胜率与赔率问题，推荐看这篇文章

1:02:26 用趋势的角度去看大类资产配置

1:06:51 聊聊从趋势里跑路

1:12:03 我认为每个品种背后都有“操盘手”

1:13:51 冻与沸，血筹与肥筹⭐️

1:16:22 趋势交易赚两种钱：①收益亏损的非对称 ②趋势的延续

1:21:32 去除我执，实事求是

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📁 本期内容相关资料：

23:03 处提及对数坐标的视角

• 普通坐标视角：

• 对数坐标视角：

• 用对数坐标去理解涨跌的非对称性：

• 趋势动物 Pro 小程序的新功能—金融资产数据

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