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一週財經聚焦

一、11月初，東協宣佈，新加坡、泰國、越南、汶萊、寮國、柬埔寨等六國，以及中國大陸、日本、紐西蘭與澳大利亞等四國完成批準程序，已越過門檻，RCEP將在明年1月1日生效。對台灣有什麼影響？

國際媒體相關報導

●CNN：〈RCEP to come into force by early 2022, PH rushes completion of ratification within Nov〉(RCEP 將於 2022 年初生效，菲律賓急於在 11 月內完成批准)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Asia’s Massive New Trade Deal Is No Big Victory for Beijing〉(亞洲的這個大規模新貿易協議，對北京來說並不是一個大勝利)
●南華早報：〈RCEP trade deal reaches ‘milestone’ after ratification by Australia and New Zealand, will take effect in January〉(RCEP貿易協議在澳大利亞和紐西蘭批准後完成了「里程碑」，將於明年1月生效)

分析解讀

RCEP確定明年元旦生效上路，台灣主要貿易對手國與競爭者都在RCEP中，政府告訴我們，台灣已申請參加的CPTPP才是層次較RCEP高的區域經貿組織，而台灣成功加入的機率很高，所以台灣不必太緊張。

不過，我覺得這番話不靠譜，雖然短期內台灣不會受到太明顯的影響，但長期衝擊會比預期的嚴重，台灣當然該緊張，更該努力急起直追。

RCEP（《區域全面經濟夥伴關係協定》）在去年11月正式完成簽署，成員國包括東協10國，及中國、日本、韓國、澳大利亞、紐西蘭等共15國。會員國當中，涵蓋了台灣大部分的出口國家。

本來，RCEP談判進展緩慢，又歷經印度退出的波折，各方並不認為可以在一年內達到生效門檻。但沒有想到在疫情期間各國加緊速度，RCEP進展比預期來得快，明年元旦將生效上路。

從全球經貿角度看，RCEP生效上路，當然是意義非凡又衝擊鉅大，我們可以從以下原因觀察：
1、這是一個涵蓋22.7億人口、GDP規模26兆美元、出口總額5.2兆美元、全球最大的經貿組織，大體上就是佔有全球經貿3成以上江山。
2、這個組織包涵了全球第2、3大經濟體(中國、日本)，還有一個新的經濟強權--韓國及東協。
3、從另一個角度看，這是第一個把中、日、韓「綁在一起」經貿組織，在各國間與區域內，會產生什麼「量變」與「質變」，深受關注， RCEP上路也代表全球經貿版圖的變化。

對台灣這種出口導向的經濟體而言，出口就是經濟命脈，過去出口佔GDP比重大概在6成左右，去年以來出口大好後，這個數字已上升到7成。而台灣出口前3大市場就是中國、東協、美國。而台灣出口到RCEP的產品，佔全部出口的比重超過5成左右（扣除香港部份），因此覺得RCEP對台灣出口與經濟「不會有太大影響」，顯然樂觀過頭了。

依照官方的說法，我們已申請要參加的CPTPP（跨太平洋夥伴關係協定），是層次比RCEP更高的區域經貿組織，因此台灣參與CPTPP更重要，而且「希望很大」。

但這番話只說一半，結論完全錯誤。

與CPTPP相比，RCEP主要焦點在傳統的商品貨物貿易上，並未納入國有企業改革、環保和勞動問題的規定，規則的水平偏低，因此CPTPP被視為「層次更高」的經貿組織。但重點是，納入其它項目，未必代表經濟效益就更高。

事實上，所謂納入環保、勞工、國企改革等規定，是美國當初基於其本國利益提出的要求，單純以對出口、貿易、經濟而言，未必有實質意義。RCEP對傳統商品貨物的涵蓋面更廣泛，就以CPTPP的領頭羊日本而言，RCEP可推高其GDP達2.7％，效益遠高於CPTPP。台灣以此當作RCEP「經濟效益不高」、未加入影響不大的理由，顯然說服力不大。

再者，台灣加入CPTPP之途，在中國搶先提出申請後，將越來越難，絕對不是理所當然能加入、甚至水到渠成的事，中國大陸同不同意，將成了台灣能否加入的關鍵；更何況加入CPTPP遙遙無期，而RCEP的衝擊馬上就到來。

除了實質經貿利益外，RCEP上路也有深遠的地緣政治意義。大部份專家都同意，21世紀最重大與重要的地緣政治議題，就是中國崛起與中美相爭。

所有人都看到過去幾年中美間的貿易戰、科技戰，雖然「新冷戰」之說是否成立尚有爭議，但美國確實就是拉著歐洲與亞洲友邦，想方設法在經濟與國際政治上孤立中國，搞印太同盟、美英澳「新三國同盟」、極力拉攏東協國家選邊等。

在RCEP生效上路，對中國與地緣政治之爭最大的影響就是：

一、政治層面：
美國已不可能在經濟上孤立中國。不僅如此，在大部份亞洲國家的最大貿易夥伴國都已是中國的情況下，這個關係還會進一步深化，且更難回頭。包含那些美國最親密的盟邦，都會因RCEP，而與中國經濟形成更密切的結合，美國會更難找到「切入點」。

二、經濟層面：
雖然「政經」不可能完全分離，但經濟永遠是更重要的議題，而且時常重要到可「蓄意忽視」政治議題。因此，即使有美日同盟、印太聯盟、美英澳新三國同盟等諸多以中國為地緣政治假想敵的聯盟，但相關國家還是為了經貿利益，與中國一起參與RCEP，這點也可能為中國創造其它機會。例如日本官員就說：「中國遵守RCEP協定的情況，將成為觀察能否加入CPTPP的一個指標」，澳洲則期望藉此要求中國停止對澳洲的「貿易戰」。

對台灣而言，缺乏FTA與區域經貿組織的優惠關稅利益，短期影響是出口，長期影響是投資。雖然台灣近年受惠於中美貿易戰與疫情因素帶來的各種效應，出口拉出長紅，但這些優勢不會永遠存在。回歸基本面後，相對RCEP、CPTPP等成員國，台灣的對外出口與競爭力是處於不利地位。對2個月後RCEP的上路，台灣當然該緊張應變。

雖然目前國內對於RCEP影響程度，有不同的看法，但是台灣在加入CPTPP之前，必須先承受RCEP生效的衝擊。台灣目前約有七成產品出口到RCEP，其中有超過四分之三是零關稅，主要是以資訊電子類產品為主，近年來出口表現不錯。另外由於RCEP原產地規定寛鬆，生效後不會改變原有產業分工模式，所以這類產品受RCEP影響有限。

至於非零關稅產品，則集中在石化、機械、紡織及食品等，這些產業近年來受到RCEP區域內FTA的貿易移轉效應，不但佔台灣出口比重下滑，在RCEP的市佔率也下降。未來在面對RCEP生效後新一波降稅，出口可能持續受到壓縮；如何降低關稅劣勢，避免市佔率繼續下滑，為未來重要的課題。

亞太地區原本即是全球區域經濟整合的熱點，近年來許多國家除了將原本FTA升級外，也形成不少新的雙邊FTA，大型FTA的進展更是超出預期。未來RCEP與CPTPP更會持續競逐新成員，全球將形成美墨加貿易協定（USMCA)、歐盟、RCEP與CPTPP四足鼎立的情勢。

最近KPMG有份報告，我覺得極具參考價值，分享於下：

RCEP效應雖然對台灣的影響巨大，但將有利於在大陸的台商轉型升級。

KPMG表示，因為中國大陸加入RCEP後，未來將從Made in China變成Made for China，台商除可配合綜合保稅區內銷課稅制度調整，彈性靈活運用外，RCEP效應將有利於大陸台商轉型升級，延長產業鏈分工，把製造功能移向區內相對低度開發之國家，與東協國家配合打造生產線。

中國大陸稅務機關目前積極針對企業，建構「全球一戶式管理平台」做為納稅管理工具，有越來越多台商企業收到填寫要求，當中涵蓋多年度主體文檔、本地文檔、國別報告、集團年報及稅務申報等資訊，負擔相當沈重，台商一定得及早應變。

二，11月19日，日本首相岸田文雄敲定財政支出為55.7兆日圓的經濟對策，創下歷史新高，也超越2020年4月所提經濟對策的48.4兆日圓。岸田首相表示，直接的經濟效果估計相當於國內生產毛額（GDP）的5.6％。為什麼日本突然開竅，積極動作？

國際媒體相關報導

●Reuters路透社：〈Japan unleashes record stimulus package, bucking global tapering trend〉(日本推出創紀錄的刺激計劃，為了阻擋全球的縮減恐慌)
●Economist經濟學人：〈As consumer prices rise across much of the world, inflation in Japan stays stubbornly low〉(隨著世界大部分地區的消費者價格(CPI)上漲，日本的通貨膨脹率開始蠢蠢欲動)
●CNBC：〈Bank of Japan projects low inflation for years, signals delay in stimulus withdrawal〉(日本央行預計通貨膨脹將持續多年的低位，似乎暗示會推出刺激措施)

分析解讀

按照《日經新聞》11月19日的報導，這次經濟對策由4個支柱構成，按財政支出來看，分配22.1兆日圓，用於「防止新冠疫情擴大」。首先，9.2兆日圓會用於「與新冠疫情共存下，重啟社會經濟活動和防備下一個危機」。其次，為了防止疫情再度蔓延，將投入資金充實醫療體制。

另外，為了強化經濟安全保障，還要給日本國內的半導體生產提供補貼。最後，為了扶持重要技術的研發和實用化，爭取今後確保5000億日圓規模，為建設半導體和疫苗生產設施提供支援。

日本政府將於11月下旬彙總2021年度補充預算案，這項經濟對策預計12月中旬將獲得通過。

通貨膨脹在全球飆升，價格上漲現在超過了許多國家央行的目標，但日本是一個值得注意的特例。儘管日本政府長期以來一直試圖引發通貨膨脹，但消費者價格仍然拒絕讓步。  

9 月份，它們的同比僅上漲 0.2%，而同期通膨（不包括新鮮食品和能源價格）實際上下降了 0.5%。 高盛的分析師預估，10月份最新數據中，甚至可能是負數。相比之下，10 月份美國的「核心」指標上升了 4.6%，英國上升了3.4%，德國上升了 2.9%。

這並不是因為沒有嘗試。在近十年時間裡，日本政策制定者幾乎用上了經濟學家主張的所有方法，試圖抬高物價。他們用低成本資金刺激經濟，在公共工程等財政刺激項目上花費巨資，並將利率降至幾乎可以免息借貸。

2013年，在當時新選當的安倍晉三(Shinzo Abe)首相帶領下，日本開始以最雄心勃勃的努力，來解決疲軟的經濟增長和拉高通膨。

當時，政府開始了大規模貨幣和財政刺激，大量購買股票並降低利率，以期鼓勵借貸，並為經濟注入更多資金。期待隨著現金供應的增加，人們會覺得金錢的相對價值下降，從而有效推高價格。有了大量資金，消費者和公司都會花更多的錢，這下就有了通貨膨脹。

雖然整體的表現似乎不如預期，但安倍經濟學仍然有貢獻。從中得到的一個結論(貢獻)是，政府可以在不引發通膨迅速上升的情況下，花費比他們想象的更多的錢。另一個結論是，他們過去認為刺激增長所需的支出還不夠，可能還必須再花費多得多的支出。所以，日本「給了美國更多的自由，來試驗更大膽的措施。」

這是怎麼回事？日本為何能不受全球趨勢的影響 ？

日本最近公布10 月份生產者價格指數(PPI)，同比上漲 7.9%，為 1980 年以來的最大單次漲幅，主因是進口成本上漲。不過消費者物價指數(CPI)就是不漲。

日本過去幾十年來幾乎沒有通貨膨脹，這種根深蒂固的預期，造成絕大多數的生產者根本不敢把進口價格上漲的成本轉嫁給消費者。  

在 10 月份的新聞發佈會上，日本央行行長黑田東彥將這種企業的意向，歸因於日本週期性通貨緊縮期間養成的習慣--公司有充分的理由抵制漲價。上周，醬油生產商龜甲萬宣佈，其價格較 2 月份上漲 4~10%。這樣的事件在美國可能幾乎不會被注意到，但在日本，它竟然成為了全國新聞。

另一個關鍵因素，是日本消費者復甦乏力。今年第三季度私人支出下降，現在比 2019 年底的水平低 3.5%。而耐用品支出是美國通脹的主要來源，日本過去八年幾乎持平。
 
這表明，無論全球其他地方的價格上漲到什麼程度，無論是與疫情相關的供給面限制、需求面刺激，還是兩者的某種結合，在面臨數十年的低通膨之後，日本光靠貨幣寬鬆政策是難以發揮作用的。

現在關鍵就在於，這些錢實際上是由消費者花費而不是儲蓄，這些經濟措施能不能達到預定成效，就看消費者願不願意花錢，否則，日本又會成為被通貨膨脹遺忘的地方。

在這裡我想引述白川方明於2021年8月出版的著作《動盪時代》（Tumultuous Times: Central Banking in an Era of Crisis ）。他是日本央行第30任行長（2008—2013年），也是日本知名的經濟學家。他在書中嘗試分析日本陷入經濟疲軟的「迷失的20年」，到底這種迷失有多麼可怕呢？以及成因為何？

他根據1993~2008年的數據，按當時的日元計算，自1993年首次出現負增長算起，到2008年，日本人均GDP的年均增長率僅為0.05%。也就是說，日本經濟在這15年中基本沒有增長。

究竟為什麼日本經濟會發生這麼大的問題呢？為了更好地找到答案，他委託原調查統計局局長早川英男，和時任調查統計局局長門間一夫進行研究。

他們以現實數據、相關企業的大量信息、經濟學中的增長理論、企業戰略相關的管理學理論等為基礎，進行了廣泛深入的探討。另外，日本央行的其他經濟學者也對老齡化、少子化、 財政可持續性、地方金融機構等相關問題進行了研究。

最後，他們認為日本面臨的真正挑戰是：人口快速老齡化，以及企業競爭力下降。

企業競爭力下降是因為技術進步的停滯，而技術的進步需要創新，人口老齡化卻又降低了日本社會的創新能力，在在都造成了整體的惡性循環。

《經濟學人》總評  

這期經濟學人的封面設計，直白而充滿寓意。在黃色的封底前，我們看見的是一座被一個人手腳貫穿的政府大廈。是的，那是一個象徵權力已經過度膨脹的官僚體制，或是政治人物形象。果然，上面一排黑色大字：「The triumph of big government」(這個大政府的回歸)。
 
經濟學人本週的封面故事，著眼於全球政府規模的持續增長。

各國政府在這場防疫上，包括貸款和擔保，總共支出了大約17 兆美元，預估佔據了全球 GDP 的 16%。按照目前的預測，2026 年全球每個主要發達經濟體的政府支出佔 GDP 的比重，都將遠遠高於 2006 年。

美國即將支出1.8 兆美元用於擴大福利政策；歐洲正在實施高達7500 億歐元（8500 億美元）的投資基金；而日本政府則承諾，將加大資金投入來支持「新的資本主義」。即使是像美國的雷根和英國的柴契爾夫人這樣的大政府體制殺手，他們也只能是這個現象長期趨勢中的曇花一現。
 
經濟學人認為，這些大政府的發展對整個社會真的不好，因為裡面會帶來包括政治分贓（Pork barrel politics）和官僚帝國的建設。

但這個大政府情況的發生，其實是一個不可避免的現實，就是福利國家必須提供的服務（例如醫療保健和教育）的價格增長速度，快過了經濟的增長。更重要的是，因為選民想要的越來越多，政府只好變得越來越大，以便提供更好的教育和醫療保健、為了跟上人口老化步伐的老齡支出，以及應對氣候變化的各種行動。大政府體制看來似乎是欲罷不能。 

對我們來說，最重要的是必須能夠辨識「國家可以做什麼」和「不可以做什麼」，還要能避免政府權力大到人謀不臧。擁有一個好政府的獲益將會非常巨大，不僅可以體現向淨零碳排放的快速過渡，和為老年人提供一個可持續的社會安全網，還可以讓我們擁有一個更公平、更繁榮的社會。

 在 20 世紀，古典自由主義者曾經確保了政府的經濟成長與人類的進步相輔相成。在21世紀也，我們希望也必須是這樣。 

一週財經聚焦

一、11月9日，美國百年傳奇通用電氣GE決定「一拆三」，被視為是一個時代的落幕，而同一天謝幕的還有日本東芝Toshiba集團。這些百年企業出了什麼問題？

國際媒體相關報導 

●CNBC：〈More corporate breakups are on the way after GE and J&J as conglomerate model ends, top analyst says〉(頂級分析師表示，隨著企業集團模式的終結，跟隨GE和J&J的公司走向拆分還會有很多)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈General Electric’s Power Business Faces Stiff Competition as Spinoff Looms〉(隨著分拆迫在眉睫，通用電氣GE的電力業務面臨激烈競爭)
●Financial Times倫敦金融時報：〈GE closes a defining chapter in US corporate history〉(通用電氣GE結束了美國企業歷史上的決定性篇章)

分析解讀

過去數十年來，曾經在全球叱吒風雲的企業巨頭，最近似乎正一一土崩瓦解，接連宣佈分家成多間公司。這些業務遍佈全球，宛如日不落帝國的大型集團，為何紛紛走上拆分的末路？

源起於發明大王愛迪生，有著129年歷史的GE集團，如今卻宣佈拆分為3家企業，預計在2023年與醫療保健部門分道揚鑣，隔一年再切割能源部門，如此一來，公司的主要業務將只剩下航空引擎部門。

根據《Bloomberg》報導，GE 20年前一度還成為全球最大的企業，市值達到4,010億美元，然而接下來卻漸漸走下坡，5年前仍勉強維持在前10名，而現在比GE規模更大的企業，已經有了數十間之多。

GE的衰落，並不是因為創新者開發出了更優質的噴氣發動機或風力渦輪機，也不是像安然公司那樣徹頭徹尾的欺詐，而是多年來公司大規模擴張，沒有轉變思路、順應時代做出改變，以及前任CEO管理不當造成的。當一個團隊的最高管理層出現撕裂、紛爭，頻繁更替領導，特別是在一個巨頭企業裡，這就是一種災難。

企業和人一樣，總有犯錯的時候，我們可以從中學習和總結經驗教訓。可以說通用電氣就是一個過於複雜的企業管理不善的典型案例。看來縮減規模、專精業務已成為當代的企業趨勢。

GE集團的瓦解並不是個案，就在前一天，相隔一個太平洋的日本財團Toshba，也對外宣佈他們有意拆分為「基礎設施」、「元件」及「記憶體」等3家公司。

另外，歷經百年歷史的藍色巨人IBM，也在去年宣佈拆分IT、基礎設備業務；電腦巨頭戴爾同樣在今年宣佈拆分為VMware，這兩起拆分案例也都在近日宣告完成。

無論是企業家或投資者，都越來越相信在瞬息萬變的商業環境下，將所有業務都收攏在一個集團內並不是件好事。大型集團可以靠著多元化的業務穩定企業整體的營收，但另一方面，也會導致資源配置不夠合理、不夠有效率。

與專注特定業務的企業相比，大型集團的資源容易分散，強勢業務所賺取的資金，時常無法完全投入在強化業務上，反而被用於彌補弱勢業務的虧損，進而拖慢企業整體的發展腳步；同時，因為企業過於龐大，導致決策相對緩慢。

股神巴菲特（Warren Buffett）恰好也在今年的股東信中提到，大型集團不受歡迎的原因之一，就在於他們為表現平平的業務，支付了太多費用。

奇異執行長Larry Culp也表示，拆分為3家公司後，每間公司都可以更聚焦各自的業務、更具有靈活性，且資金也能更適當地切合業務使用，更好地為客戶服務。

大型集團的拆分，還能夠賦予各自業務更大的施展空間。例如VMware前執行長Pat Gelsinger指出，拆分後公司將能夠利用股票進行收購等商業操作。再加上脫離戴爾後，VMware能夠結交更多與戴爾存在競爭關係的合作夥伴，策略上更有彈性。

投資者認為，大型集團往往無法在股價、市值上，充分反應旗下各業務的價值，各業務獨立發展將能夠創造更高的價值，這種想法是東芝有意拆分的重要原因。分析師也認為，拆分的消息，可望為奇異當前的股價創造20%的成長空間。

2015年，惠普拆分為負責個人電腦與印表機業務的HP，以及專注雲端與伺服器等企業解決方案的HPE兩家公司，目前兩家公司市值合計接近600億美元，超越拆分前夕400多億美元的市值。

只不過也有反面案例。《日經亞洲》指出，化工巨頭杜邦公司在2019年拆分為3家企業，分別經營農業類業務、材料科學及特種產品，但目前3家企業的合計市值仍低於拆分前的水準。

《彭博社》指出，奇異的拆分代表著一個時代的落幕，投資者不再如此注重業務廣泛。加拿大皇家銀行資本市場總經理Deane Dray認為，這可能將促使愛默生、Roper Technologies及3M等大型企業加入拆分的行列。

這是否代表大型企業集團已經跟不上時代腳步？倒也未必。從2013年起，索尼一直承受股東希望拆分旗下娛樂業務的壓力，有投資大師之稱的丹尼爾．勒布（Daniel Seth Loeb）曾在《紐約時報》上評論，索尼應盡快拆分娛樂業務，運用這筆資金拯救岌岌可危的電子產品部門。

但索尼堅持廣泛的業務組合是其優勢，拒絕拆分，最終也憑借優異的營收表現化解投資者的攻勢。今年4月公佈的財報中，索尼在2020財年獲利飆升101%，達到1.17兆日圓。

而亞馬遜等科技巨頭，更展現了新一代企業集團的形式，以龐大的生態系圈住客戶。

此外，科技巨頭向各領域的擴張，儼然也將發展為下一個世代的大型企業集團，例如亞馬遜已橫跨零售、雲端甚至醫療；蘋果也從專注3C產品的企業，逐漸將觸手延伸至影音、金融等各項服務。

但差別在於科技巨頭憑借多元化業務組建出的生態系，往往在於滿足同一批客戶的不同需求，而非如傳統集團般，面向截然不同的客戶。

好比說只要訂閱亞馬遜的會員，就可以享有便利的電商外送、看不完的優質影集、以及全食超市的實惠服務。這使得各項業務間能夠良好地發揮綜效，每一項業務都能吸引民眾成為另一項業務的客戶。

成長於台灣的商業人士，一定都讀過傑克．威爾許的名著《致勝》(Winning)，那麼我們今天就回頭看看，到底是誰殺了GE公司。

當然，GE公司並未消亡，而且這家公司可能還會東山再起，蓬勃發展。畢竟，IBM曾在1990年代死而復生。

但「GE模式」已經死了，而凶嫌的名單有一長串。

GE公司這個大型綜合集團，把眾多的工業事業結合在一家公司裡。GE模式不同於純粹的控股公司，也與現代的避險基金不一樣，GE模式是要讓各個不同事業積極共用彼此的能力，以創造價值，而它的所有事業都植根於製造業。

GE模式至少可追溯到1970年代，但由Jack Welch在1980、1990年代改良強化，採用新的「事業組合重組」策略，並大舉擴張進入金融領域。如今John Flannery正在終結這個模式，出售許多事業，只留下少數密切相關的核心事業。

長久以來，企業策略人員一直在辯論GE的模式以及其他類似的模式，當年它們如何創造價值。簡單來說，它們成功的原因如下：
首先，GE受益於工業事業的規模，以及主導市場的地位。
其次，GE在複雜的產業中具有技術優勢，而且它的技術可讓旗下各個事業共用。
第三，GE的龐大事業組合，使它能優先獲得資金，並讓它在內部資金的分配上，優於各個事業各自獨立的情況。
第四， GE的優勢在於它的專業管理體系，這一點展現在它對高階主管教育和管理人才培育的投資。

但今天GE的模式會失敗，你認為「兇手」是誰，以下是我認為嫌疑最大的：

1、矽谷和資訊科技的興起
在這些資訊產業中，規模仍然很重要，但它們通常是由公司外部的網絡效應（network effect）來驅動，而不是靠製造規模。矽谷的大型綜合集團模式並未消亡，Google的母公司「字母公司」（Alphabet）就是一例。但GE和資訊業已越行越遠，它在這場競賽中從來不是重要參賽者。

2、私募股權和新資本市場
私募股權和行動派投資人（activist investor）的興起，以及對披露更多營運資訊的要求，迫使GE必須證明，它的價值真的超過旗下各事業價值的總和。
此外，過去十年資金泛濫，意味著GE的規模不再是籌集資金的優勢（甚至根本不曾算是優勢）。

3、商學院
在GE模式的消亡中，商學院扮演了雙面刃的角色。
GE公司曾經是商學院的英雄，尤其是傑克·韋爾奇，他的成功之道被廣泛流傳，然而，未來想要靠這套方法再創奇蹟，就沒那麼容易了。

4、經濟衰退
毫無疑問，金融市場的崩潰，扼殺了GE資本（GE Capital）的業務，當時它正開始成為GE事業組合裡最重要的部分。難怪在GE模式的解體中，GE資本將是公司出脫的第一個大型事業。加上過去GE投資了過多石油和天然氣產業，讓公司整體業績每況愈下。

總而言之，經濟衰退只是對GE模式的最後一擊，之前它已遭到較大、較持久力量的打擊而嚴重受損。GE模式因全球化競爭、技術革命、投資人的力量，以及專業管理的普及而消亡。

二、11月11日，國際油價繼續承壓，布倫特原油期貨下沈至82.56美元/桶。從10月份的急漲到這個月的下挫？怎麼解讀這波變化？是能源危機還是通貨膨脹？

國際媒體相關報導 

●CNBC：〈Oil prices head for weekly fall after volatile week〉(油價在波動一周後走向下跌
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Investors Buy Oil on Inflation Fears, Pushing Prices Even Higher〉(投資者因擔心通貨膨脹而買入石油，推高油價)
●Reuters路透社：〈Oil prices plunge into close, roiled by inflation fears〉(受通貨膨脹擔憂影響，油價暴跌)

分析解讀

此前有報告顯示，美國10月消費者物價指數(CPI)同比上漲6.2%，通脹率升至逾30年新高，進一步導致了原油價格的上漲。所以市場預期白宮和美國聯準會抑制物價上漲的行動，導致利率上升和貨幣政策收緊，推升了美元的走高。這是10月的狀況。

這加大了拜登政府動用戰略油儲的壓力，所以油價在10月之後開始下跌。美國總統拜登已要求白宮國家經濟委員會(NEC)努力降低能源價格，並要求聯邦貿易委員會(FTC)打擊能源行業的市場操縱行為，以更大力度地扭轉通脹。削減能源成本的措施，可能會從戰略油儲中釋放更多原油。

10月26日布倫特原油期貨結算價錄得86.4美元/桶，再創自2015年以來新高。為什麼油價會步入陡峭上行通道？

其一是全球能源緊缺，天然氣和煤炭價格，年內漲幅分別達124.62%和237.66%，油價漲幅相對偏低為69.11%，使得部分能源需求向石油轉移；

其二，今年冬季氣候或提振採暖需求，加劇市場對能源不足的擔憂。然而供給端OPEC+依舊按原計劃增產，並未擴大增產規模，美伊談判停滯不前，導致原油供需缺口加大，全球原油庫存量快速收縮。

如果要分析通貨膨脹和能源危機的關係，可以分三個層次：

1、油價影響CPI主要通過兩種路徑，首先是對交通工具用燃料，以及居住水電燃料。
2、油價與PPI生產資料之間的相關係數與CPI類似，與生活資料相關程度很低。
3、不過這次油價會上漲，大多數認為是跟中上游成本的上漲有關。

隨著各國疫苗施打率和對疫情的容忍度不斷提升，全球原油需求端的復甦，已呈現出常態化趨勢。加上寒冬將至，歐洲將面臨能源的需求，加上供給端卻缺乏擴張的能力，OPEC+增產目標沒有達成，頁岩油沒有走出颶風的陰影，加上擴產能力有限，所以整個供給端沒有跟上。

許多人評估，原油價格衝上100美元/桶是有可能的，變量干擾不改大勢判斷，在需求回暖且不斷升溫、供給短期難以配套的情況下，9 月全球原油供給缺口達240萬桶。

美國正在經歷「多米諾骨牌式」供給經濟學課程。供應鏈嘩嘩掉鍊子、物價噌噌往上漲、到處都缺工……聖誕購物季即將來臨，業界預測，疫情下美國人購買商品而非服務的消費需求將持續強勁。

經濟學家說，美國從2008年金融危機後、新冠疫情暴發前的「過剩經濟」，轉變成「短缺經濟」。必須注意到，美國的供應鏈是一條高度全球化的供應鏈，而通貨膨脹、勞工短缺、供應鏈緊張，這三大問題在美國井噴式爆發、相互推動，而全球不同程度與其共振。這些問題溢出了經濟領域，造成了能源危機和通貨膨脹的陰影。

從原油的國際行情來看，歐洲的布倫特期貨8月曾跌至約64美元/桶，原因是Delta新冠病毒感染在全球擴大，認為石油需求復甦遲緩的看法加強。但是，原油行情從那時開始迅速走高，布倫特期貨一度突破86美元大關，與美國原油期貨一起創出7年來新高。

原油價格上漲，打擊處於復甦過程中的世界經濟、還將動搖金融和外匯市場。這次漲價涉及三個因素：
 
第一個因素是美國本土受到大型颶風「艾達」的影響，美國被迫超預期減產。另外就是美國拜登政府除了請求OPEC+增產之外，別無他法。但OPEC+最後還是決定維持有產量，這是推高原油行情的第2個因素。

對於面臨通貨膨脹壓力的美國和日本等原油進口國來說，這看起來是「冷淡的態度」。不過，對產油國來說，今年冬季之後的供求明顯充滿未知數。 

此外，推高原油行情的第3個因素也迅速浮出水面，那就是全球天然氣供求緊張。由於天氣異常，歐洲的風力發電和中國的水力發電減少，俄羅斯也減少了對歐洲的天然氣供應，所以石油價格開始上揚。
 
說來說去，這都跟拜登的1.9兆美元紓困法案直接相關。美國聯準會以購債的方式向金融市場注入資金，美國聯邦政府在債務市場上融資。如此一來，大規模的貨幣流入到聯邦財政部，而聯邦財政部將接近一兆的貨幣以「紅包」的方式發到了美國家庭；大家有了錢，購物需求自然就增加。

不過，美國前財長薩默斯就認為，國內貨幣政策制定者，對這次通貨膨脹風險不夠重視。他提出警告：「與我的職業生涯之中，從來沒有看過比現在更大的通膨危機。」

所以，通貨膨脹不是成本的現象，不是能源價格上漲所致，而是貨幣擴張的結果。因為疫情放任貨幣注入市場，刺激了能源金融投資需求、能源消費以及結構性消費需求擴張，推動了能源價格與物價上漲。而能源價格和物價上漲不過是通膨的表現而已，這是需求經濟學的結果，是干預主義製造需求的結果。

所以，這次的全球能源危機，與干預主義密不可分。

過去十多年，全球主要國家的能源政策打擊了能源供給，貨幣和財政政策人為地擴張了能源需求。對供給與需求兩端的干預，引發了能源供需失衡，扭曲了市場價格，在疫情復甦時爆發了能源危機和通膨危機。

美國經濟學家Milton Freidman一語道破天機，他認為通膨不是成本現象，通脹在任何時候任何地方都是貨幣現象。

1979年Paul Volcker擔任美國聯準會主席，採納了Freidman的主張，一邊提高利率，一邊用公開市場操作回收貨幣，暴力縮減貨幣供應量。最終，以經濟深度衰退的代價，來換取了通膨衰退和宏觀經濟的穩定。這就是沃爾克時刻。

我們現在只有用正確的通貨膨脹理論，來理解當下的通貨膨脹問題，才能解答到底是能源危機導致了通脹，還是通脹導致了能源危機？

《經濟學人》總評

這期全球版本的封面設計很沈重。在黑白相間的色系中，我們看見俄羅斯總統普京嚴肅的伸出了一個大大的手掌，上面的文字說明瞭經濟學人想表述的觀點：「Putin’s new era of repression」(普京的新鎮壓時代)。

經濟學人在全球版本中，對俄羅斯充滿鎮壓色彩的變化提出了不以為然的看法。

俄羅斯最著名的政治犯Alexei Navalny，被關押在最嚴酷的監獄之中。在那以後，Navalny先生的組織被嚴厲取締，他的大部分團隊被趕出了俄羅斯，就算留下的人，也正面臨著被追捕的危險。

俄羅斯的政治犯人數，是蘇聯時代末期的兩倍多；俄羅斯的政府預算中，有三分之一被用於國家安全和國防建設，其中的大部分是針對國內而來。就像《經濟學人》本週在一部紀錄片中所描繪的：隨著收入的下降和不滿情緒的增加，那些受夠了普京統治以及政權腐敗的人，讓俄羅斯的員警和安全部門不得不走向膨脹。

鎮壓作為和每個人都有關，原因之一，就是因為人權應該是普世價值；另一個原因是，俄羅斯境內的暴力早晚會蔓延到國界之外。

普京告訴俄羅斯人，西方的政策就是為了消滅俄羅斯的生活方式。為了使他在國內的鎮壓行為合理化，普京將冷戰對抗建立在與西方交手的架構之中。經濟學人最後提醒，俄羅斯的領導人，必須為接下來發生的事情做好準備。

不過我認為，經濟學人難免還是有一些西方過於偏頗的論點，這篇文章，我建議大家參考就好。

一週財經聚焦

一、11月4日淩晨，和市場預期一致，美國聯準會（Fed）宣佈維持現行利率0％至0.25％不變，並將於11月啓動縮債計畫（Taper），將每月資產購買規模減少150億美元。Taper啓動對全球資本市場有何影響？

國際媒體相關報導 

●NY Times紐約時報：〈Fed Takes First Step Toward End of Pandemic Measures〉(美國聯準會邁出結束疫情措施的第一步)
●CNBC：〈10-year Treasury yield falls even after strong jobs report〉(即使就業報告強勁，美國10年期美國公債殖利率仍下跌)
●Reuters路透社：〈Wall St mixed as focus shifts to Fed's taper decision〉(隨著焦點轉向美國聯準會的縮減決定，華爾街漲跌互現)

分析解讀

一如市場預期，美國聯準會（Fed）宣佈11月開始縮減購債規模，並以每月減少150億美元的節奏進行；至於升息腳步，聯準會主席鮑爾強調，對於升息仍保持「耐心」，希望等待就業市場出現更多成長。

提到什麼是Taper？首先要解釋的是QE。QE是指美國聯準會通過購買債券、銀行金融資產等做法，向市場注入資金流動性。而Taper原意為「逐漸變窄」，「啓動Taper」是規劃逐漸縮減資產購買規模，逐步退出QE。

幾個月前，市場還在擔心縮減恐慌（tapertantrum），如今聯準會宣佈啟動縮減購債計畫，金融市場卻風平浪靜，美股三大指數甚至持續創高。為什麼會這樣？難道後疫情時代，Fed縮減購債對資本市場、美元走勢以及總體經濟，都沒有影響嗎？

以下六大關鍵議題一次掌握。

一、縮減購債是什麼？
2020年初，COVID-19疫情肆虐全球，重創金融市場以及實體經濟，當時美國聯準會緊急降息，隨後更宣佈無限量收購美國公債與房貸擔保證券（MBS），即俗稱的量化寬鬆（QE），此舉也讓美國資產負債表快速膨脹。
不過，這次鮑爾早在8月底的全球央行年會，便表態支持今年內開始縮減購債。疫情期間，聯準會以每個月1200億美元收購美國公債與MBS，這個額度將從11月開始縮減，以每月減少150億美元的速度進行，預計2022年中左右結束購債行動。

二、為什麼市場不再害怕縮減購債？
2013年，時任聯準會主席的Ben Bernanke釋出了縮減購債的訊號，引發市場恐慌，美債殖利率狂飆，新興市場資金外逃，股市應聲重挫，這起金融事件被稱為「縮減恐慌」（tapertantrum）。
然而，COVID-19疫情期間，全球貨幣寬鬆程度前所未見，這次聯準會宣佈啟動縮減購債，市場卻十分淡定，美股收盤更再寫歷史新高。
星展銀行DBS分析，市場正面回饋聯準會對外釋出的訊息，關鍵在於聯準會說詞完全符合市場預期，而且還淡化了明年可能加快升息腳步的疑慮。有了2013年的經驗，聯準會與市場溝通的技巧也純熟許多，早在幾個月前便開始釋放縮減購債的訊號，使得消息底定後，市場反應果然是「利空出盡」。
對於聯準會縮減購債的影響，中央銀行總裁楊金龍日前指出，相較2013年發生「縮減恐慌」，這次縮減購債的影響「我想會更小」。
楊金龍解釋，美國聯準會2013年首次進行縮減購債規模，因為是第一次、比較沒經驗，溝通技巧不夠好。但有了上次經驗，這次聯準會溝通技巧進步許多，有助於減輕對市場的影響。

三、美國聯準會啟動縮減購債，資金行情要結束了嗎？
眾所周知，市場續處低利率、資金寬鬆的環境，加上美國企業獲利持續優於市場預期，預期2022年市場環境仍有利於金融市場表現。

四、縮減購債是否將引導美元走強？
美國聯準會啟動縮減購債計畫，意味貨幣政策從「非常寬鬆」慢慢轉為「比較沒那麼寬鬆」，有助於美元走向強勢格局。
通常資金流向美國市場，不是看好美國經濟，就是為了避險。根據星展集團的預測，美元指數在今年第4季可望達94.5的水準、明年第1季續攀至96，之後就慢慢往下走。明年其他市場也可能逐步復甦，使資金回流新興市場，支撐貨幣走勢，使得美元指數拉回整理。
不過市場對於聯準會將在明年下半年的升息預期升溫，如果出現更多經濟數據支持聯準會做出提前升息的決策，也將使美元指數獲得支撐，扭轉原本明年下半年美元指數拉回的局面。

五、縮減購債後的下一步是升息嗎？
原本外界認為聯準會最快2023年底升息，但隨著各項經濟數據出爐、對通膨憂慮升溫，時間點漸漸提前至2022年底；日前高盛經濟學家團隊更指出，由於通膨居高不下，聯準會也可能提前在明年7月升息。
不過目前的狀況仍然眾說紛紜，未來發展仍是有待觀察。

六、美國聯準會啟動縮減購債，對台灣有什麼影響？
央行總裁楊金龍上週在立法院直言，美國聯準會啟動縮減購債前後，已經對市場做了充分溝通，因此負面影響會減輕。
儘管縮減購債可能影響資金流向，不過楊金龍表示，外資移動有很多考量，台灣經濟基本面良好，而且這樣的經濟情勢可望延續至明年，這會是減緩資金流出的有利條件。
台灣不論經濟情勢、股市表現，都是跟著國際情勢走，尤其是跟著美國，在美股沒有太大波動的情況下，台灣也不至於出現劇烈震盪。

目前看來，我們還不需要驚慌。市場只是押注全球央行可能需要提前升息，並不是咬死他們已經失去對通貨膨脹的控制力。儘管如此，各國央行仍然應該謹記現在正在面臨的艱巨任務：在疫情不可預測的下半場，他們必須在資產價格飛漲、債務水準高漲，和通貨膨脹高於目標的情況下，努力維持好超級寬鬆的貨幣政策正常化。

我的建議是，不可以為了討好政府及金融市場，而使央行的信譽備受質疑；也不要再過度自信，宣示通貨膨脹只是一個「過渡性（transitory）」的現象；更不要再度低估供應鏈亂象對通貨膨脹的影響；請儘快提出一套適合疫情肆虐的長期決策架構。 

工資水準及通貨膨脹預期已經開始上升，一旦演變成自我實現式的通貨膨脹旋渦，再想壓制就必須下重手，那就會對經濟及民眾造成重大傷害。Taper tantrum 2.0或許還沒有開始，但誰都不敢拍胸脯，保證更大的債券亂局不會出現。 

二、在兩天的COP26領袖高峰會結束後，各國元首陸續離開Glasgow。但從第三天開始的綠色金融或氣候融資，仍然引人注意，我們怎麼解讀金融機構這些動作？

國際媒體相關報導 

●CNBC：〈Flagship finance pledges at COP26 criticized for ‘missing the point’ on fossil fuels〉(COP26的融資承諾，因沒有針對化石燃料處理而受到批評)
●Financial Times倫敦金融時報：〈COP26: where does all the climate finance money go?〉(COP26：所有氣候融資資金都去哪兒了？)
●CNN：〈Historic breakthrough': 20 countries say they will stop funding fossil fuel projects abroad〉(歷史性突破：20個國家表示，將停止資助海外化石燃料項目)

分析解讀

或許COP26締約人會議有些讓人失望，但帶出來的綠色金融仍然讓人期望。

在COP26 會議上，聯合國氣候金融特使、英格蘭銀行前總裁Mark Carney宣佈，目前全球已經有450多家、資產總額高達130兆美元的金融機構參與了「格拉斯哥淨零金融聯盟」（the Glasgow Financial Alliance for Net Zero，簡稱GFANZ），承諾在2050年之前，旗下所有資產都將達成淨零排放，也宣佈將動員數億美元，協助全球經濟體朝乾淨能源轉型。聯盟的淨零承諾意味著，在未來十年，氣候變遷議題都將是重大金融決策的關鍵考量。

同時間，多家公益基金會和國際開發銀行也宣佈，將成立一筆105億美元的基金，用來幫助新興經濟體轉型再生能源。

另一方面，人類與地球能源聯盟（Global Energy Alliance for People & Planet）計劃在COP26期間，要募到1000億美元的能源轉型基金。

台灣也不遑多讓。金管會綜合規劃處十月份揭露了金管會推動綠色金融成果，其中，台灣的銀行對綠能科技產業融資，總計已達1.32兆元。

投資部分，已核准保險業投資綠能電廠141億元。債券部份，綠色債券已發行69檔、1,808億元；可持續發展債券已發行9檔、544億元。社會責任債券已發行6檔，共132億元。

看來金融業似乎相當積極。現在的問題是，金融業真的能拯救世界嗎？

原則上，它確實可以發揮巨大的作用。將經濟從化石燃料轉向清潔能源需要大規模的資本重新分配。預估到 2030 年，每年將需要約 4 兆美元的清潔能源投資，這個數目是目前水準的三倍。 化石燃料的支出必須下降。 在理想的狀況下，機構投資人的激勵措施會與減少碳排放的指標建立連結，這些所有者和金融家將控制著造成碳排放的全球資產。而資產所有者將可以擁有重塑全球經濟的動機和方法。

但綠色投資的現實與這個理想相差甚遠。

目前預估，至2030年為止每年需要約4兆美元的清潔能源投資，這個金額是目前的三倍，所以光靠金融機構是不夠的，還需要多方協助；而綠色投資的理想，和現實仍存在以下三個主要差距：

第一個問題是覆蓋層面。
《經濟學人》就估計，非國家控制的上市公司僅佔全球排放量的14-32%，例如印度、中國、沙烏地阿拉伯等國家，大部分的碳排放來源都是國有機構。

第二個問題是衡量方式。
目前還沒有辦法在不重複計算的情況下，準確評估投資組合的碳足跡。一桶石油的排放量可能會出現在鑽探、精煉和燃燒石油的公司的碳賬戶中。將碳排放用資金流動的計算方法拆分會很粗略。

第三個問題是激勵措施。
民營金融公司就是為了幫客戶和所有者創造最大利潤，但這很難和碳排放建立連結。這些是否會影響企業經營以及獲利？沒人說得準。

那我們應該做什麼？微調就可以提供了幫助。

目前歐盟正在為企業推出一種強制性的碳報告，美國正在考慮跟進。還有一些會計機構，希望建立氣候措施披露方式的標準化。此外，金融資產所有者例如養老基金，應該堅持對污染企業的零碳排放，並利用影響力來幫助進一步的變革。而機構投資人還需要建立自己的創業投資部門，為綠色水泥等新技科技提供更大的資金。

就目前而言，像格拉斯哥淨零金融聯盟(GFANZ)這樣的承諾還是值得鼓勵的，但如果金融產業想要創造奇蹟，這個世界還需要一個廣泛的碳定價，而且這必須是針對所有的公司，而不應該只涵蓋了那些由機構投資人控制的企業。

最至關重要的是，碳定價將使利潤激勵與減少溫室氣體排放的目標互相連結。金融系統的最重要工作，就是放大碳定價發出的信號。這個組合，將成為改變經濟運作方式的一個強大引擎。 

但投資有沒有風險？當然有！

GFANZ的承諾也正面臨質疑。外媒援引分析觀點指出，做出承諾至關重要，但更重要的是落實。金融機構需要確保這些資金真正流向私營部門，進而推動其減碳進程。

摩根士丹利首席可持續發展官Audrey Choi表示，各金融機構聚集起來，實際上是在為一個優先考慮氣候行動的新行業，創造一個新的基本規則，為此，我們需要秉承傳統，並制定衡量標準和指標。

目前聯合國氣候金融特使Carney已開展一項工作，確保金融機構解釋，並披露其貸款或投資中的全部氣候風險，但我們也要防止企業的「漂綠」行為。

此外，在向新能源領域，尤其是民營部門投資的過程中，最大的風險在於科技突破和市場發展的不確定性。

在科技方面，在太陽能、風力等細分領域，以及儲能技術，這些科技突破尚需時日；核能的安全性也需要伴隨著科技進步而逐步提升。

而在市場發展方面，一些資本押注氫能汽車，另有資本則押注電動汽車。目前後者的發展相對較快，電動樁等基礎設施也跟著發展起來，這又反過來帶動了電動汽車的發展。如此連動影響下，氫能投資者的資本回報率可能就面臨著一定風險。

《經濟學人》總評

這期經濟學人的封面設計充滿諷刺意味。我們看見拜登從一個紅色地洞中微笑揮著手，上面一排白色字體：「One year on」(一年過後)。

在拜登和民主黨一起度過了非常糟糕的一個禮拜之後，經濟學人的封面故事，回頭聚焦於他們正在陷入的困境。

在獲得有史以來最多的選票之後，他的支持率開始明顯的下降。在總統第一任期的這個時間點，只有川普曾經比他更不受歡迎。民主黨剛剛失去了維吉尼亞州的選舉，而拜登在一年前還曾經以10%之多的優勢，在這個地區贏得總統選舉；而在他們最有把握的新澤西州選舉中，他們也不過是以微弱的優勢獲勝。

這對明年即將到來的中期選舉是個非常糟糕的預兆，民主黨有可能失去現在國會的多數席位。

他的問題一部分來自於擺脫不了與既有利益者的內建關係，一部來自於拜登本身的個性，他並不是一位擁有總統工作所需才能的明星政治家。但更重要的是，普通選民(尤其是年輕人)已經被民主黨的左翼狹隘癡迷和自命不凡的理所當然給推開了。

一週財經聚焦

一、美國租車巨擘Hertz下訂10萬台Tesla，利多消息助攻下，Tesla股價飆破1,000美元，帶動市值突破1兆美元，Morgan Stanley隨即將其目標價格調升至1,200美元。該怎麼解讀這家疫情期間驚奇企業的過去、現在和未來？

國際媒體相關報導 

●BBC：〈Tesla surpasses $1 trillion valuation after Hertz order〉(赫茲下單後，特斯拉估值突破1萬億美元)
●Reuters路透社：〈Tesla zooms past $1 trillion market cap on bet that the EV future is now〉(特斯拉押注電動汽車的未來就在眼前，市值超過1兆美元)
●FT：〈Trillion-dollar Tesla has redefined what carmaking means〉(1兆美元的特斯拉，重新定義了汽車製造的意義)

分析解讀

Hertz宣佈向Tesla訂購10萬台電動車，這是電動車史上最大一筆訂單，合約價值逾40億美元，這大幅提振投資人對於電動車的信心，令特斯拉股價狂飆、市值突破1兆美元，也讓它成為了美國第五家躋身兆元俱樂部企業，與Big5的Apple、Amazon、MSFT、Google的母公司Alphabet齊名。

Elon Musk更是身家暴漲，個人財產淨值升至2,970億美元，超越Toyota整個公司的市值。但他也透露「市值因Hertz採購而攀高是奇怪的事」，因為「Tesla目前面臨的是產能提升而非需求問題。」可見資金追逐的不是它的財務表現，而是想像空間。

不過它的財務表現其實不錯。Tesla 預估2030年時每年電動車銷量上看810萬台，高於先前預測的580萬台，這意味著：該公司電動車銷量每年成長28％。特斯拉去年銷量約50萬台，今年推估交車90萬台。

除了銷量成績外，特斯拉的自駕軟體業務與保險、電池供應等服務，也讓它成為電動車業界「冠軍」。

回首來時路：2020年6月，Tesla才剛剛超越Toyota成為全球市值最大車廠，它的股價就一飛衝天；接著標準普爾（Standard＆ Poor's）於年底宣佈，將特斯拉納入S＆P 500的成分股之列。2021年1月7日，成為美國市值第5大上市企業，排在Facebook之前，僅次於蘋果、微軟、亞馬遜、Google母公司Alphabet之後。

曾經，長達數十年間，汽車市場、供應鏈架構基本上都是由Volkswagen、豐田、Ford、雙B這些傳統車廠主導；直到特斯拉在2003年成立、2008年Musk就任執行長之後，汽車業生態才有所改變，特斯拉也成為美國近90年來，唯一新興並實現量產的年輕汽車品牌。有別於傳統車廠在發展電動車時，是建立在燃油車生產經驗的基礎上，特斯拉的電動車是完全從零開始，既是挑戰，也是優勢。

特斯拉的崛起，除了與環保趨勢有關之外，科技創新也是重要原因。

首先是電池技術的突破。電動車的成本約3~4成，像是在2017年，特斯拉就與Panasonic（松下）合資在美國內華達州建造超級電池工廠（Gigafactory），開始生產密度更高、價格更便宜的鋰電池。

然而，目前特斯拉車輛使用的鋰電池，主要來自Panasonic、LG及寧德時代等業者，即使所有供應商都開出最大產能，特斯拉仍認為2022年將面臨嚴重的電池供貨短缺。

為此，特斯拉已著手研發和自產電池，在2020年起陸續遞交許多電池專利申請，包括降低成本，並讓電池更耐久的電解液添加劑，以及鎳鈷錳（NCA）電極合成、新型電池配置設計等技術。

其次是善用軟體服務，以及發表自家研發的自駕車晶片，並宣佈將全面導入新生產的車型。

而像FSD（Full Self Driving）這樣的軟體服務，也成為特斯拉的重要營收來源。特斯拉預計在2021年初，推出FSD訂閱制服務，有別於以往一次買斷的模式，訂閱制能讓更多車主以較低的門檻體驗FSD功能。

這樣的商業模式，有點類似蘋果（Apple）在銷售出iPhone、iPad等硬體設備後，再持續透過App Store中的軟體獲利。而且與銷售車輛、零組件這樣一次性的生意相比，軟體服務營收具有高持續性，毛利率也較高，預計可以在70％～80％左右。這也是特斯拉得以不斷降低整車售價的原因。

再看2020上半年表現最「戲劇化」的Tesla，誰會想到1年前還處於風雨飄搖、眾人看衰的它，隨著電池事業的獲利、上海廠的持續量產，以及中國內需市場的偏好，股價就這樣一路走高。它成功的原因，市場上各種說法都有，有人說電動車的政策補貼功不可沒，有人說上海超級工廠的快速完工；不過我認為，如同《倫敦金融時報》說的，投資人將Tesla視為科技股而不是傳統的汽車產業，這才是最關鍵的因素。

另外我也認為，所謂的「借力使力、有容乃大以及資本運作」這套組合拳，才是Elon Musk起死回生的關鍵所在。怎麼說呢？

首先，中國願意幫Tesla，想當然爾是因為中國想引入Tesla，養大自己國內的電動車供應鏈。但事實上，從中國到全球各地甚至敵人，早已都是Tesla的借力對象，透過解決別人的痛點，Tesla成功地壯大了自己。

對敵人開放專利，則讓Tesla把有容乃大做到了極致。為什麼開放專利？因為Tesla認為，市場做大對先行的Tesla會更有利；更多的人加入，即使不靠賣車賺錢，也有機會靠充電站與電池技術成功獲利。

但真正重要的是，Tesla走出了一條與眾不同的資本運作道路。

很多人看不懂，Tesla為什麼能在資本市場獲得如此高的關注。Tesla和傳統車企的資本運作截然不同，傳統車廠講求穩固、追求長線，而Tesla的資本路線更像互聯網企業，以開放的姿態容納各方資本。而照單全收的資本構成，讓Tesla在不同的市場都能和各路資本綁定，形成了自己獨有的資本運作模式。

最重要的是，Tesla給我們描述的是一個不一樣的未來，這正是資本市場的最愛。在科技獨角獸掌握資本市場話語權的今天，大家可以允許企業現在的頹廢，但不能允許企業未來的渺茫。資本在Tesla身上越瘋狂，越能說明電動汽車的美好未來。資本替大家宣告了一個汽車新資本模式的到來。

如果從汽車製造層面表述，Tesla現在的市值就是一個巨大的泡沫，但從另外的角度分析，Covid-19製造出來的游資，早已讓金融市場與真實經濟脫鉤，全球資本市場現在什麼都不缺，就缺能夠追求的故事。很顯然地，在這個由電動車引領風騷的產業巨大革命中，誰能學會借力使力以及有容乃大，誰就能在下一個產業革命浪潮裡踏浪前行；誰擁有說故事的資本運作能力，誰就有機會備妥軍火、轉型成功。

最後，倫敦金融時報最近一篇文章，提及Tesla還有幾個與眾不同的地方。隨著COP26 的即將召開，我們也感受到了氣候變化的緊迫氣氛，而Tesla的為綠能時代而生，從能源轉型受惠最大。它也是政府補助的一大受惠者，2010年接受美國能源部一筆4.65億美元的貸款，至為關鍵。美國政府壓制耗油量大的內燃式引擎，也有助提高電動車銷售。

當然更重要的是，Musk是這家電動車企業的門面，也是鞭策公司不斷成長、創新的驅動力，這讓我想起最近在玉山科技峰會大出風頭的張忠謀。Musk暢談殖民火星、力挺加密幣、拋出在人腦植入晶片等新奇的想法，贏得一大票科技迷粉絲和散戶投資人崇拜。在他們的力挺下，Tesla股票一路扶搖直上不令人意外，也讓Tesla取得另一大與眾不同的競爭優勢：籌資能力。過去三年來，Tesla四度釋股籌資逾130億美元，在資本密集產業，以最低成本取得資本，大有助益。

然而，Tesla仍面臨諸多風險。

首先，Tesla本業畢竟是造車，和同業一樣遭遇晶片缺貨、全球供應鏈脆弱、美中衝突的挑戰，這些都可能嚴重打擊特斯拉。

此外，Tesla也日益受到主管當局放大檢視，自駕軟體尤其是關切焦點。馬斯克個人豪放不羈、常常信口開河的風格，也數度槓上美國證管會（SEC）。

目前為止，Tesla靠「與眾不同」而興起，但在競爭者急起直追，和公司規模日益擴大之際，如何維持這種優勢，是特斯拉今後面臨的挑戰。

二、COP26氣候峰會前夕10月30日，G 20領袖峰會將在羅馬舉行，眾所周知OECD推動的全球稅改方案，預計最快要在2023年上路。我們應該怎麼看這個變化？對台灣或台灣企業的影響又是什麼？

國際媒體相關報導 

●CNN：〈Biden meets with Pope and Macron ahead of G20 summit〉(拜登在G20峰會前會見教皇和馬克宏)
●CNBC：〈G20 summit: Climate, COVID-19 and economy top agenda at Rome meet〉(G20 峰會：羅馬會議的氣候、COVID-19 和經濟首要議程)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Corporate Taxes Poised to Rise After 136-Country Deal〉(在136個國家達成協議後，企業稅將增加)

分析解讀

這此稅制改革的重點，是聚焦於打擊跨國企業避稅，和終止稅務天堂所帶來的稅務紛爭。

根據「美國不平等政策研究所」與「美國公平稅收協會」的最新報告，正當新冠疫情肆虐全球，讓更多人成為新貧階級的同時，美國億萬富豪人數卻已經從疫情爆發前的614人，快速增至745人，他們的總財富更一舉突破5兆美元，財富淨值飆漲達70％。

更誇張的是，這些億萬富豪財富增速驚人，但逃稅、避稅的手法卻是各顯神通。根據pro publica今年6月公佈的報告顯示，金融巨鱷索羅斯已連續三年未繳聯邦所得稅；同樣的，亞馬遜的貝佐斯與特斯拉的Musk，也曾多年都避開所有聯邦所得稅的稅負。

其中的癥結，在於這些億萬富豪因投資股票而使財富大幅增值，但迄今卻不用繳交任何的資本利得稅。相形之下，一般大眾的固定薪資所得，卻一毛錢也逃不掉被扣繳薪資所得稅！

終於，在OECD(國際經濟合作發展組織)的主導下，10月8日，包括愛爾蘭、愛沙尼亞與匈牙利都在最後一刻加入協議，總共136個國家的財政部長，達成「全球企業最低稅負」（Global Minimum Tax GMT）的協議，對年營業額超過7.5億歐元（8.66億美元）的大型跨國企業，課徵全球一致、15％的企業最低所得稅率。

這是全球企業發展史上極為重要的里程碑，將會扭轉從1980年至今、長達40年各國政府的「降稅競賽」。

因為在過去，各國政府為了吸引跨國企業，競相以營運中心、科創中心、或是其他各種名目，提供大型跨國企業優惠所得稅、甚至零所得稅，政府在所得稅優惠競賽中不斷調降實質企業所得稅，導致稅基流失。

長達40餘年的「降稅競賽」，將因為15%GMT的全球普遍施行而告一段落。而最積極提供低稅天堂優惠的愛爾蘭等國最終加入協議，成功杜絕了漏洞，確保了15%GMT成功的前提。

美國財政部長葉倫也表示，提出「確保疫後經濟復甦」、「氣候變遷與綠色經濟」以及「全球企業最低稅率」為當今全球政府與企業最重要的三大任務。

全球企業最低稅負制度的落實，在COVID疫情肆虐的此時特別具有意義。

以我們孰悉的莫德納、BNT等新冠疫苗公司為例，美國與歐盟政府為了快速發展與取得新冠疫苗，對這些製藥公司提供超過百億美元的研發補貼，以及昂貴的冷鏈流通網路補貼，然後再以金額超過2百億美元的政府預算購買疫苗。雖然最後以「免費疫苗」的名義提供國民施打，但是商業疫苗公司卻因此獲得巨額營收與利潤，數以千億美元計算的股價增值，則落入人數甚少的股東與經理人口袋；而美國、歐盟之外的國家，還得再花費鉅資購買疫苗。最終，商業疫苗公司還在專業會計師與律師的協助下，將巨額的利潤移轉在免稅、或者超低稅率的國家。

上述例子，政府對這些商業疫苗公司提供巨額財政補貼，稅金由全民負擔，舉債留給下個世代償還，股價增值利益被富有的股東攫取，而最終政府連企業所得稅都難以課徵……這是最鮮明的劫貧濟富、製造貧者愈貧、富者愈富的案例。

除了商業疫苗公司，谷歌、Netflix等科技巨頭的快速崛起，蓄積超越國家的政治、財政與社會影響力，早已經是眾人皆知、備受詬病的行為。歐洲政府原本規畫課徵數位稅（Digital Tax），以平衡跨國科技巨頭的力量，在拜登政府就任之後，財政部長葉倫積極遊說歐盟各國，改採全球最低企業稅負制，以136個國家集體行動來平衡科技巨頭的力量。這對於全球的經濟與社會安全，更是重要的突破。從這個角度來看，GMT的意義超越企業所得稅，而具有更高層次的經濟永續與社會安全價值。

136個國家集體完成GMT協議之後，接下來將在羅馬舉行的G20領袖峰會中確認此一協議，接著，各國會接續展開相應的所得稅制修法。領頭的美國拜登政府，必須面對陷入劇烈黨派鬥爭的國會，能否完成，現在還無從得知，不過，這是繼WTO之後最重要的全球政府一致行動，實質意義甚至超越CPTPP等跨國貿易協議。

回到台灣，全球稅改恐使台灣政府喪失部分課稅權，並導致台資企業被雙重課稅，尤其台灣非OECD成員國，確實值得我們注意。

全球稅改方案在獲得OECD包容性架構多數成員國的共識後，邁出一大步，但台灣因不是OECD會員國，無法參與OECD包容性架構。據瞭解，多年來台灣都積極爭取加入，但因架構公約規定，如果有課稅管轄領域隸屬另一領域，則需另一領域同意下才可以加入。從OECD的角度來看，台灣的參與必須先取得中國大陸的同意。

勤業眾信就表示，「全球利潤分配稅制」與「全球企業最低稅負制」這兩大支柱，顛覆了全球過去五十年基於常設機構建構的課稅原則，不再是企業設在哪就由哪國課稅。如果台灣無法參與，可能分不到錢。

以全球利潤分配稅制為例，只要企業合併營收達兩百億歐元（約台幣六千五百億元），無論在哪設點，只要利潤率超過10%，超過部分的25%將重新分配給貨物或服務的消費地課稅；各國能否分配到跨國企業的超額利潤，也訂有門檻。

目前來看，台積電最有可能被列入全球利潤分配制適用範圍。不具名會計師說，如果台灣無法參與包容性架構，達標的台資企業的超額利潤也會讓消費國課稅，但已在台灣繳的稅又無法扣抵，恐有雙重課稅的問題。

至於15%的全球企業最低稅負，按照我的估計，國內約有150個跨國企業集團受影響。但目前為止，台灣仍未看到有人討論這個議題，但我得呼籲，這是政府必須重視的問題。

《經濟學人》總評

這期談的當然是即將到來的COP26 締約國峰會，但經濟學人這次的封面設計，我感覺既逗趣卻又沈重。在所剩無幾的南極融冰上，我們看見三隻企鵝分別做著「非禮勿視」、「非禮勿聽」以及「非禮勿言」的動作。上面一個成語：「COP-out」(臨陣脫逃)，一語道破了經濟學人對這個氣候峰會的不抱希望。

主文的標題是：「Why Glasgow will be a disappointment. And why it will nonetheless be crucial」(為什麼格拉斯哥將是一個令人失望的場域，以及為什麼它仍然至關重要)

當全球所有相關人士都聚集到了英國格拉斯哥，參加這個將於10月31日開始的 COP26 時，我們很容易誤讀整個事件的重要性。就像經濟學人在這期特別報告所闡述的，即使 COP 已經被大肆宣傳為「對氣候變化可以採取行動的最後機會」，但大氣中溫室氣體含量仍在上升，相關的氣候變暖仍在繼續。

由於它的決議是基於共識的原則，這意味著，它的進度往往最後會由最不配合的國家來決定。但另外一方面，一些 COP 年會實際上還是有所作為的，就像在2015年巴黎會議上那樣，各國承諾，將自19世紀中葉以來地球溫度的上升幅度，控制在低於2°C的範圍內。

格拉斯哥峰會將帶來另外一個新的承諾，那就是如何加大力度，實現巴黎協議，雖然眾所周知，這個雄心壯志成功機會不太。

更重要的是，聯合國氣候變化綱要公約和締約國峰會進程之所以重要，是因為全球圍繞它的科學、外交、激進主義或公眾輿論所構成的這個機制，是基於一個真實事實，那就是極端氣候越來越明顯。如果我們要繼續生活在一個以煤炭、石油和天然氣為動力基礎的經濟體系中，那麼這個地球上80億人所夢想的生活狀態將無法實現。二氧化碳所累積排放的危害，最終會迅速地堆積起來，最後終將讓全球經濟發展的步伐停滯不前。   

一週財經聚焦

一、台積電表示，將在11月8日截止日前，提交美國要求的相關資料。美國商務部也已經表示，英特爾、英飛淩、SK 海力士等公司，都表示將在期限內提供數據，並鼓勵其他公司跟進。大企業在地緣政治的夾縫中生存越來越不容易，我們怎麼解讀？

國際媒體相關報導 
 
●Economist經濟學人：「The geopolitics of money is shifting up a gear｣(金錢的地緣政治正在轉變之中)
●South China Morning Post南華早報：「HSBC boss Noel Quinn: Complex geopolitical landscape a ‘fact of life’ for global banks｣(匯豐銀行總裁 Noel Quinn：複雜的地緣政治格局是全球銀行的「生活事實」)
●CNBC：「As Wall Street sees a Chinese stock market 'on sale,' others warn 'that game is over'｣(當華爾街看到中國股市「拋售」時，其他人警告說「遊戲已經結束」)

分析解讀

我們該如何解讀全球地緣政治對金融市場的影響？

不知道大家還記不記得2005年出版的一本由Thomas L. Friedman所寫的暢銷書《世界是平的》（The World Is Flat: A Brief History of the Twenty-first Century），書中分析了21世紀初期全球化的過程。書中主要的論題是「世界正被抹平」，這是一段個人與公司行號透過全球化，得到權力的過程。

時過境遷，最近地緣政治未來學者Abishur Prakash出版新書《世界是垂直的》（The World Is Vertical），他認為在地緣政治利益、意識形態和新結盟架構下，世界不再像過去那樣開放和容易接入，基於科技的圍牆和壁壘越築越高，世界變成「垂直」的。

我想，不應該說全球化已經結束，但我們曾經看過的全球化正在結束。我們可以從以下幾個面向觀察：

一、地緣政治：

現在當我們討論這一全球脫鈎時，大多數時候，我們實際上是在談論美國和中國，而這其實掩蓋了其他扮演這一角色的國家。

印度也扮演著重要角色，它在迫使外國科技公司向印度消費者銷售印度產品。印度不希望自己國家的消費者接觸到世界各地的產品，尤其是來自中國的產品。它的意思是，如果一家類似像亞馬遜這樣的外國公司想在印度經營，它也必須得變成一個中間商，才能接觸印度的消費者。

以色列更特別。一直以來以色列都相當注重創新，例如，它是海水淡化技術的世界領導者之一，通過海水淡化使其可以飲用，這讓以色列不再那麼受氣候變化的影響。

至於歐洲，歐盟實際上也在推動與美國的科技脫鈎。當美國和中國在進行脫鈎的同時，美國和歐洲的關係其實也不是太好。

與此同時，大型科技公司也在被迫推動垂直世界的發展，就像tsmc。這是一個似非而是的矛盾命題（paradox），這種矛盾在全球已將開始發生。

在某一時刻，大型科技公司開始被不同的國界所限制。它們過去能夠跨越國界。現在他們被世界各地的邊界所限制。但與此同時，科技公司在支配、推動和影響世界的權力方面與政府平起平坐。在某些方面，科技公司正在創造自己的領地。

二、意識形態：

在過去的20年間，政府忽視了大型科技公司的作用，直到現在他們現在才意識到這些科技公司所扮演的角色。當這些科技公司在選舉和外國干涉中發揮作用時，政府才猛然驚醒。這些公司現在的作用與政府本身一樣大，甚至更強大。因此，他們希望回到過去，回到可以控制科技公司的時代。

我想說的真正一點是，現在各國政府正在利用科技公司來保護它們的主權。

所以，如果你看看中國對滴滴公司的做法，中國政府幾乎是在向所有快速成長的中國初創企業發出的信號：你們不要在美國的證券交易所上市，而是要在中國的證交所上市，這樣，中國才可以保護其有關科技的主權，以更有力的方式保護經濟部門。

因此，現在我們看到科技公司幾乎成為各國保護其地緣經濟實力的工具。

三、新結盟架構：

現在各國只想與志同道合的國家建立聯繫。你看看日本提出的建議--日本提出了一條連接日本、印度和東南亞的人工智慧走廊。這是軟銀集團創始人提出的。現在的狀況是，日本最具標誌性的領導者並不想把日本和所有地區相連接，只想連接世界的某些部分。

再比如「D10」（一個由10個民主國家組成的聯盟），這是一個由英國發起的，為5G制定全球規則的新架構，它只由10個國家組成。這也很有趣，因為英國是全球化的建築師之一，現在它自己想要建立一種「垂直」機構，一個只由少數幾個國家組成的機構。

所以你現在看到的是，因為科技，世界分裂成了各個部落。這將導致巨大的分裂，給企業的運作運作帶來巨大混亂，衝突的風險也會增加。當世界的各個部分彼此分裂、彼此斷開連接時，發生衝突的風險會呈指數級上升。

這會帶來三大嚴重後果：

第一，過去因為全球化，所有國家都朝著同一個方向前進、大家都在部署同樣的科技、都在採用同樣的協議，因為科技讓各國能夠在世界上建立自己的獨立存在。但現在大家會開始思考：我們為什麼要使用別人的軟體？為什麼要使用別人的貨幣？為什麼要使用別人的生態系統？為什麼我們使用別人的互聯網？

第二，現下的每一個跨國公司，都在全球化的背景下得到了擴展和成功，例如，iPhone在美國設計的，在中國製造，但它的組件來自世界各地。

但是現在的跨國公司，必須適應這種「垂直世界」。我們開始思考：我為什麼要用來自其他國家的東西？這不僅僅是如何應對失去原材料來源的問題、供應鏈的問題，也是如何獲取人才的問題。比如台灣的提議，它不想讓某些高科技行業的工作人員前往中國。

所以現在你看到了真正的圍牆--這些垂直的壁壘阻擋了人才的獲取、阻擋了消費者市場，這是第二大後果。

第三的嚴重後果，是各國的合縱連橫。如果世界如此分散，如果各國在各自的勢力範圍內運作，如果每個聯合國存在的機構都有多種選擇，如果從一個聯合國變成了三、四個聯合國、從一個SWIFT(環球銀行金融電信協會)變成了三四個SWIFT……這些不同的「部落」要如何合作和共存呢？他們會試圖共存嗎？還是會導致某種衝突，某種緊張局勢的出現？

除此之外，在過去幾年，當西方引領的支持全球化運作的背後基礎設施陷入年久失修之際，中國一直在想方設法建立另外一個可供替代的選擇方案。當世界貿易組織WTO陷於四分五裂，國際貨幣基金組織IMF和世界銀行World Bank醜聞纏身，這個世界，竟然沒有一個組織能夠就達成全球共識，好好管理科技產業。

但在這個令人沮喪的全球拼圖中有那麼一個例外：SWIFT環球銀行金融電信協會，這個支撐西方貨幣主導地位，特別是美元的這個全球支付系統。在過去一年，SWIFT完成了140兆美元的資金交易，這個新高記錄相當於全球GDP的150％。

當全球資金的流動仍然在西方民主國家的控制下的今天，跨境支付更多的在美元體系中發生，只有極小程度擴展到歐元、英鎊或日元。平心而論，能夠提供一個明確法律管轄的可靠系統對全世界的是好的。它對西方國家當然更好，因為這可以鞏固與提升屬於他們的法律規範以及企業的影響力。

但今天，它也面臨了威脅。主要原因主要來自幾個方面：

首先，它的過往記錄令人難以想像。2016年，北韓的駭客使用了偷來的SWIFT憑證，成功竊取了孟加拉央行的81億美元。

另外，美國對美元系統過度的自以為是，所以它使用SWIFT推動了政治的制裁，這促使其他國家有了尋求其他替代方案的想法。此外，美國對位在美國的支付系統升級過慢，對發展中央銀行的數位貨幣無動於衷，國會更對美國聯準會穩定全球的作用頻頻干預。

其次，對SWIFT的威脅來自更大的巨頭。例如信用卡巨頭VISA就正在構建新的基礎設施，來處理零售的「推送」支付，這將在很大程度上與 SWIFT展開並行。10月19日Facebook也推出了它自己的數位錢包，它可以讓跨境支付變得更便宜。

第三，大型銀行也正在開發自己的支付網絡，來服務它的大型客戶。今年早些時候，佔據 1/4美元付款的JPMorgan就與新加坡的DBS銀行，以及新加坡主權財富基金淡馬錫展開了合作，他們準備推出Partior。這是一個通過區塊鏈技術，來繞過代理銀行業務缺陷的支付網絡系統，只有成員之間才能彼此驗證交易。這個網絡將允許即時、透明和「可編程」的支付（也就是，只有滿足某些條件才能移動資金）。

最後一個威脅，是由國家資助推動的。全球許多的中央銀行正在開發自己的數位貨幣（稱為 CBDCs），隨著時間的推移，它們可能會允許銀行間進行海外的匯款交易，從而進一步削弱 SWIFT。

中國就正在建造新的支付匯款管道。2015 年，中國就建構自己的付款系統，稱為CIPS，該系統已經成功在2020年處理了7兆美元。中國也在力推人民銀行的數位貨幣，它才剛剛要求麥當勞在中國的分支機構，必須採用數位貨幣的支付。

我的想法是，眾所周知，美元體系仍然掌控著全球金流以及資本市場的運作，但即使西方世界仍然有著主導的力量，隨著垂直世界的可能變化，其它區域，尤其中國正在虎視眈眈疫情過後的新一輪部署。

國際貨幣基金組織IMF的前官員Eswar Prasad就表示，隨著中國積極在宣傳CIPS(人民幣匯款)的資訊傳遞功能，雖然SWIFT可能不會立即就面臨了危險，但下一個十年，其實充滿著各種垂直世界的不確定性。

一場關於資金如何流動的史詩般的戰鬥才剛要展開，就像是一棟房子需要翻新，最適合開始地方，肯定是房子的管路系統。因此，隨著全球化與地緣政治的改變，這是我們將面臨的新世界。

二、10月20日，德國央行行長Weidmann宣佈辭職，他的辭職正值歐元區的一個微妙時刻--10/17英國央行總裁Andrew Bailey都忍不住暗示，英國為因應創了十年新高的英國通膨，有可能升息。這個動作除了表示對量化寬鬆的鷹派退場，更代表大撒錢的時代仍在繼續，我們怎麼看待後續？

國際媒體相關報導 

●Bloomberg彭博新聞社：「Weidmann Exits as Chief ECB Hawk With QE Future Unresolved｣(歐洲央行鷹派魏德曼，因未能解決量化寬鬆的問題而退出)
●New York Times紐約時報：「The Fed Cannot Control Its Easy-Money Monster｣(美國聯準會無法控制它的寬鬆貨幣怪物)
●CNBC：「Here's what will happen when the Fed's 'tapering' starts, and why you should care｣(當美國聯準會開始「縮減」時，會發生什麼事？以及為什麼你應該關心？_

分析解讀

眾所周知，2012年在南歐諸國頻頻發生破產危機之際，時任歐洲央行 (ECB) 行長的Mario Draghi德拉吉曾發誓，要「不惜一切代價」保持歐洲單一貨幣的統一。 在這項努力中，他最大的敵人就是一位持懷疑態度的同事--Jens Weidmann。Jens Weidmann身為德國央行行長，是歐洲央行管理委員會中最強有力的聲音之一，他對德拉吉的策略做出了回應，他認為QE或印鈔是非常危險的，他並因此威脅要辭職。九年後，他做到了。

10月20日，在他擔任德國央行行長的第二個八年任期僅兩年後，Weidmann先生出人意料地宣佈他將在年底卸任。他在即將離任的聲明裡，警告了寬鬆貨幣政策的副作用，暗示他對歐洲央行不停的購買債券是不滿意的。Weidmann先生長期以來一直擔心該銀行的激進主義淡化了通脹風險，並減輕了負債累累的南歐國家進行改革的壓力。

歐洲央行可能會在12月確認其疫情過後的購買計劃，並決定2022年3月到期之後該怎麼做，但目前為止他們尚未有定論。除此之外，在如何解釋通貨膨脹方面存在更深層次的分歧，目前歐元區的通膨率為3.4%，加息並非迫在眉睫，但不安情緒正在加劇，尤其是在德國，能源價格飆升更將通膨率進一步推升至5%。

事實上，2020年以來大家都不好過，疫情肆虐下，有些行業生意慘淡，全球各地更有無數人失業。然而奇怪的是，各地股市卻「漲」聲響亮，從美國道瓊工業指數，到台灣加權股價指數，甚至接連創下有史以來的新高。不是說「股市是經濟的櫥窗」嗎？為何在景氣慘澹、未來更充滿不確定性的同時，資本市場的表現卻恰恰相反？

答案恐怕正在「印鈔」兩個字上。

每當百業蕭條，民眾怨聲載道，國家自然要「體民所苦」、想辦法「振興經濟」，這時政府可用的手段有二，一是財政/經濟政策和貨幣政策。主要透過減稅、增加公共支出、投資特定產業、增加或刪減福利津貼⋯⋯等方式，調整國家的經濟體質。這個方法的代表性案例，是美國經濟大蕭條時，羅斯福總統推出的「新政」，它多半相對能夠「治本」，卻也往往需經過一定的立法程式、因而需要一段時間方能見效。

另一個方法就相對「簡單粗暴」許多，即中央銀行降低基準利率，或直接擴大資產負債表，即俗稱的「印鈔票」，針對特定對象「紓困」。好聽一點的講法叫量化寬鬆（QE），直白點講就是「大撒幣」。它並不能直接解決經濟體質的問題，卻往往能透過讓市場上流動的資金增加，達到「短期治標」的效果。

但「大撒幣時代」下，儘管可能在短期間解決了市場信心、消費不振等問題，卻也同時帶出大量的新問題。

不可否認的，我們是史上最「有錢」的一代。根據各國央行的公開資訊，從2020年3月(疫情爆發開始)至今，全球主要經濟體（美國，歐盟，日本，中國⋯⋯）等的通貨（即「鈔票」），總量，若單純以名目價值來看，已經超過2008年之前人類歷史5千年中，各國所有貨幣加總的總值（這邊指廣義M1+M2的貨幣總量）。

也就是說，過去一年不到，各國就「印了」超過5千年來的貨幣總值！各位可以想想這規模有多麽可怕。

而這之中更以美國為主。美國在新總統拜登還沒正式上任時，就宣佈的1.9兆美元的「印鈔計畫」，佔所有已開發國家之最。對比2008年的金融危機，聯準會可是用了3年時間，透過 4輪的QE，才把1兆美元發放到市場；但單單2020年以來，至今18個月，美國就已印了高達3.2兆美元的鈔票；現在，還有1.9兆美元的熱錢蓄勢待發。

學過基礎經濟學的人都知道，大規模濫印鈔票，可是會造成貨幣貶值、通貨膨脹的，在生產力不變，供需曲線維持標準的情況下，市場上的產品與能提供的勞動力就是這麼多，一旦貨幣的流通快速增加，按正常推論，原本 100 塊能買到的商品，現在可能要 150 元或更高。辛巴威就是個例子，從 2000 年開始政府不負責任的印鈔，導致物價瘋狂飆漲。我們最近看到能源、大宗商品，甚至勞動力嚴重不足，這都是資金太過寬鬆的後遺症。

然而，觀察目前大行QE政策的國家，嚴重的通膨問題尚未發生，這是因為打入市場的資金在「短期內」抵銷了通貨緊縮的問題。若只看印鈔最狠也最粗暴的美國，則甚至「根本不用擔心通膨問題」，畢竟美元是全球通用貨幣，絕大部分的商品、勞務、國債、黃金，乃至外匯儲備與GDP，都是以美元計價。美國可以輕易地用美元收購全球人民辛勤勞動的果實，近一步把本應在國內引發的嚴重通膨，順理成章的讓全球貿易夥伴「一起分擔」。

聽起來是否很「邪惡」？但現實就是如此：自從美國在二戰、冷戰後成為世界獨強，就等於保障了美元在國際市場的獨霸地位。二戰後美國就挾勝利國之姿，逼迫各國加入布列敦森林協議；接著又片面宣佈放棄美元與黃金的固定匯率，並透過廣場協議搞垮日本，動輒祭出 301條款，無視WTO的自由貿易體制；近年則跟中國大打貿易戰。在國家利益至上的考量下，美國挾美元影響全球經濟之舉，可謂「罄竹難書」。

大撒錢時代，人類看似擁有史上最多的「錢」，但並非人人都能從中受惠，甚至受益的人越來越少。在疫情影響下能維持基本的生活水準，不至於被無薪假、裁員、失業，但只能靠紓困，不過，貧窮的陷阱該怎麼處理？

即便美國可以轉嫁自身的通膨壓力，但於國際貿易戰場上，價格早已做出反應。明明疫情尚未退去，但主要國家的股匯市、大城市的房價皆再度上漲；大宗商品也不遑多讓，原油價格回到相對高點，玉米，小麥每噸的價格也都有40-50%的漲幅。再看到金屬、銅、鋁、鐵礦，以及稀土等，無論現貨期貨，價格都像發了瘋似的，也連帶影響到生產鏈與供應鏈。

治重症要下猛藥，但就跟所有藥物一樣，用久也會產生「抗藥性」的。當整體經濟已經對「QE上癮」，未來只能用更大的幅度、透支更多未來子孫的財富，來拯救當下一塌糊塗的世界。

事實上各國政府推行QE的目的，都是希望「人人都有基本的保障，一起捱過疫情寒冬」。然而，放眼所及，世界上沒有任何一個國家真正實行了「全民基本收入」（UBI）的政策。

政府大量印製的鈔票，很大比例是用於企業紓困、購入公債與「非投資等級的債券」，講白了，就是先救企業與老闆，目的是避免企業裁員、進而希望消費動能夠維持，並帶動經濟成長。但，老百姓怎麼辦？

在疫情下的無限 QE、市場近乎零利率的環境下，人們卻不一定敢消費。長此以往，經濟是可能有風險的。

如今，普通工薪階級紛紛勒緊褲帶過日子，還得小心翼翼面對突如其來的風險。然而對前 1% 的資產階級富人來說，這卻是「最好的時代」：眾所周知，當資金大量湧入資本市場、房地產市場時，永遠是資本越大者越能獲取更多利益。舉例來說，台股漲幅100%，是擁有100 張台積電的人賺得多，還是只有零股的人賺得多？

從現實面來看，有錢人也更容易掌握資訊與工具，懂得如何全球配置資產、並利用QE 與低利率營造出來的環境，創造更多得資本利得。

資本市場（股市）與房地產市場和實體經濟脫鉤，早已如今全球不爭的事實。當資本集中在少數人手裡，股市與房市的收益率，長期高於經濟成長率，而經濟成長率又高於實質生產力，將成為越來越普遍的現象。

從微觀經濟（microeconomic）的角度來看，這是一國之內貧富不均越來越極端的徵兆。而從宏觀經濟（macroeconomic）的角度，則是增加了「有能力印鈔」的強國，與開發中國家之間的不平等。

因此我們看到許多新興市場國家，如俄羅斯、巴西、墨西哥等國，近期之內紛紛升息，因為他們面臨越來越大的經濟壓力。另一方面，美元霸權則讓美國坐享美元紅利，根本就像是最肥的資本家，藉由印出超越過去幾千年人類貨幣總和的鈔票，變相掠奪全世界的財富。

這個我們從未見識過的新世界，未來將是我們必須嚴肅面對的問題。

《經濟學人》總評

《經濟學人》的封面設計很粉亮。在粉色系的封面上，看見的是一款我們非常熟悉的泡麵（Instant Noodle），泡麵盒上面的文字非常有創意，包括了中文的「即時經濟」，下面標注了「GDP-ENHANCING」(GDP增強版)；以及小紅圈裡面的「NO ADDED THEORY」(不再強加理論)。封面設計上面的主標題正是「Instant economics」(即時經濟學)；補充標題則是「The real-time revolution(這個實時革命)。

本週《經濟學人》的全球版本封面故事，報導了經濟學界正在進行中的實時革命。因為信息量太少以及變數太多，過往被慣常使用的數學方程式和理論基礎，似乎讓經濟學家在黑暗中摸索不到方向，他們再也提不出可以提高就業或促進經濟增長的有效政策。

隨著資訊質量和及時取得的轉變，這個世界正處於一個經濟學上的實時革命邊緣。這次疫情促使著各國政府和中央銀行不得不開始推進各式實驗，從監控餐廳的預訂到跟蹤網路上的移動支付。整個結果雖然仍是剛剛啟動，但隨著數位設備、傳感器和即時支付越來越無處不在，準確而快速觀察經濟變化的能力將會大大提高，這為公共部門決策提供了美好的前景，也為政府大膽干預提供了極大的誘惑。

《經濟學人》最後認為，目前的數據仍然不足以可靠的預測到未來，複雜難測又充滿各種變化的經濟體，不可能只依賴大政府的運作，它們必須依賴的是那些數以百萬計的中小企業，以及消費者的各種自發行為。即時經濟學不是萬能的神奇預測者，它帶來的美好未來並不引人側目，但充滿變革特色，那就是一個更好更快、而且更理性的決策變化。

我本身也是經濟學背景，我非常同意經濟學人的觀點。過去我們分析未來的經濟，常常會說「在其他條件不變的情況下分析供需」，但在這個時代，因為real-time、因為數據，這種分析方式已經變得不可能。所以，即便透過微積分數學方程式、透過畫圖、透過理論，都無法百分百準確預測，但大數據的出現，有可能是第三波的經濟學浪潮。這也是經濟學人想提醒我們的。

一週財經聚焦

一、拜登政府宣佈11月8日起將鬆綁旅遊限令，允許完全接種新冠疫苗的國際旅客入境。進入疫情的下半場，全球要怎麼面對疫情過後的新世界？

國際媒體相關報導 

●NY Times紐約時報：〈Vaccinated travelers from abroad, including Canadians with mixed doses, can enter the U.S. starting Nov. 8〉(來自國外的接種疫苗的旅行者，包括混合劑量的加拿大人，可以從11月8日開始進入美國
●NIKKEI Asia日經新聞：〈No jab, no entry: Singapore highlights rise of vaccine mandates〉(沒有接種疫苗不能進入：新加坡強調疫苗接種的必須)
●Economist經濟學人：〈The world can see the end of the Covid-19 emergency, but some daunting tasks lie ahead〉(這個世界可以看到Covid-19緊急情況的結束，但有一些艱巨的任務仍然擺在面前)

分析解讀

事實上，白宮早在9月預告，將於11月初放寬航空旅行限令，開放中國大陸、印度、巴西和多數歐洲國家等33國旅客入境，逐步結束去年3月以來實施的管制措施。

這項舉措對大型航空公司來說是一大利多，有望提振達美航空（Delta）、聯合航空和美國航空等公司的業績，這些業者自去年冬季各國封鎖導致國際旅行停擺來，一直難以恢復獲利能力。

Bloomberg彭博新聞社 也報導，新冠肺炎疫情以來國門關得最緊密以防疫的國家，現在終於要開始紛紛開啟國門，包括守得最嚴的亞太國家，也正在邁出啟封的第一步。

從新加坡到雪梨，從峇裡島到曼谷，各國當局紛紛宣佈，歡迎已經打好疫苗的外國訪客，多半大幅削減，甚至廢除入境強制隔離規定，正好趕上年底的旅遊旺季。

澳洲新南威爾斯州總理10月15日更宣佈：「對於全球各地已經打完兩劑疫苗的民眾，雪梨和新南威爾斯州歡迎你。」新加坡現在採取「與病毒共處」的策略，上周宣佈對歐洲、亞洲與美國等國已經完整接種疫苗的旅客，廢除強制檢疫。泰國、印尼、菲律賓…等國，也逐步鬆綁管制措施。

長期隔離檢疫是亞太地區許多國家的抗疫工具，有些國家的主要感染來源是在邊境攔到的外來客，隔離時間還可能長達21天。在 Delta 變種病毒來襲之前，這種隔離檢疫，讓中國大陸、香港、澳洲、紐西蘭與新加坡曾在某個時點可說是完全消滅疫情。但是在歐美全面施打疫苗，數個月前開始打開國門後，亞太地區的嚴格檢疫措施逐漸顯得跟不上時代。

對於新加坡、澳洲這類曾經以「清零」感染為目標的國家來說，現在已經開始接受新冠肺炎從「大流行」（pandemic）疾病，變成與之共處的「地方流行」（endemic）風土病。

是的，所有的流行病最終都會結束。 Covid-19 已經開始沿著這條道路前進，但它不會被根除；相反的，它將逐漸成為地方流行病。在這種情況下，冠狀病毒年復一年地傳播和變異，對老年人和體弱者仍將構成威脅，但情況明確後，再發生過去18個月的巨大規模死亡人數的可能性很小， Covid-19 將成為一個熟悉的、可控制的敵人，就像流感一樣。
 
雖然最後結果越來越明確，但通向終點站的途徑卻不是。精心策劃的旅程和混亂的旅程間的差異，還是可能以數百萬人的生命來衡量，尤其是相對貧窮的國家。

隨著疫情的消退，自8月底以來，包括美國在內，全球每週記錄的病例和死亡人數一直在下降。英國就是一個最特殊的例子。它本來是一個病例高發且不斷上升的國家，但它也成功開展了疫苗接種運動。由於93%的英國人有抗體，每週仍然大約有 25萬個確診病例，導致數百人死亡，不過已不是數千人。從英國的例子來看，這就是一個從「大流行」疾病，逐漸變成區域性流行疾病的過程。

沒有人知道世界上有多少人有這種保護，但你可以進行非常粗略的猜測。目前大約有38億人至少接種了一劑疫苗，在疫情期間，死亡人數在1000萬至1900萬之間，中位數估計為1620 萬。反向推算，使用關於致命感染比例的假設，這表明有14億至36億人被傳染上了這個疾病，相當於官方數字的6至15倍，隨著時間推移，具有免疫力的人，數量當然也會越來越多。

然而，要結束整個疫情，這個世界可能還得面臨幾項考驗。
 
一個是北半球的冬季即將來臨，當人們在室內歡聚時，Covid-19有可能會捲土重來。如果醫院開始不堪重負，政府將需要進行干預。一道防線是治療方法，包括有前景的新型抗病毒藥物，如莫諾匹拉韋，如果及早給藥，可將嚴重疾病的發病率降低一半，但仍在等待批准。另一個是戴口罩、隔離療養院和關閉熱點，包括俱樂部和酒吧等措施。問題是政府是否學會了迅速，但按比例採取行動。

第二個測試是突變。如果 Delta 變體被取代，感染的基因採樣可作為早期預警，但世界上較貧窮、未接種疫苗的地區，可能就需要更多的監測。

最大的考驗，是如何保護十億或更多沒有免疫力的人，主要指的是中國大陸和台灣。因為當初它們是透過嚴厲且代價高昂的隔離和封鎖，將病毒拒之門外，這為接種疫苗和儲存藥物爭取了不少時間，相對來說，這些國家人民的抗體就會比較弱，該如何適應「與病毒共存」的世界趨勢，未來會是個難題。

最終，人們將通過感染或接種疫苗獲得免疫力，由於疫苗接種安全得多，政府必須盡可能多打疫苗。據數據公司 Airfinity 說法，今年年底前應該生產113億劑，到2022年6 應該生產 250億劑。如果是這樣，全球供應將很快地供過於求。並非所有疫苗都同樣有效，但所有疫苗都比被感染要好得多。
 
這種接近過剩的疫苗，意味著出口商應該已經開始批量運輸疫苗了，盡量幫助貧窮國家。而疫苗接種的最後障礙，將是對疫苗猶豫不決的人，和當地醫療保健的能力。

世界衛生組織已經設定了目標，到年底每個國家的疫苗覆蓋率達到40%；全球疫苗峰會則設定，到2022年9月必須達到70%的目標。但是，與瘧疾和麻疹等其他疾病相比，不同國家對疫苗的需求不同，這取決於其人口結構、注射疫苗的能力以及新冠病毒的威脅。

這是一個令人生畏的待辦事項清單。政府能不能迎接挑戰？這就是最後的考驗。隨著新冠病毒逐漸淡出，富裕國家有可能開始對新冠病毒習以為常，它引起的疾病有可能成為貧窮國家的殺手，就像其他許多疾病一樣，我們必須嚴陣以待。 

二、10月14日，行政院長蘇貞昌核定明年基本工資調漲方案，月薪從2萬4,000元調高至2萬5,250元，調增1,250元、調幅5.21％，預估逾245萬名勞工受惠。全球薪資調漲的背後原因，怎麼解讀？

國際媒體相關報導 

●Taiwan News英文台灣日報：〈Taiwan to raise monthly minimum wage to NT$25,250〉(台灣將每個月最低工資提高至新台幣25,250元)
●Economist經濟學人：〈Wages are surging across the rich world〉(整個富裕世界的工資都在飆升)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Is Fed’s Inflation View Built on Sand? A Staffer Suggests So, Stirring Debate About Economics〉(美國聯準會的通貨膨脹觀點是建立在沙子上嗎？一位工作人員建議如此，引發關於經濟學的辯論。)

分析解讀

無獨有偶，美國的9月份薪資也是持續強勁增長。美國勞工部10月8日公佈9月平均時薪，月增0.6％，年增4.6％。過去六個月來，薪資年增幅平均達到6％。Citi Group經濟學家荷倫霍斯特（Andrew Hollenhorst）認為，這是通膨壓力不斷上升的證據，企業找不到足夠人手，只好調高薪資和延長工時。

顧問公司Plante Moran投資長貝爾德（Jim Baird）認為，薪資上升壓力將持續一段時間，在未來幾個月支持民眾增加消費，成為推升通膨壓力來源之一。

曾經，富裕世界早就習慣了工資和物價的緩慢增長。在全球金融危機後的最近十年，通貨膨脹很難超過央行的設定目標，工資始終無法更快的增長。在英國、義大利和日本，以時薪作為基礎的消費能力，在疫情爆發前的數據幾乎與2000年代的中期差不多。從2015年到 2019年，當平均的通貨膨脹率保持在2%以下之際，美國工資的平均增長率達到2.9%，這在全球已經是罕見的榮景。

而疫情的復甦帶來了一個驚人的變化：物價和工資都在飆升。

截至9月份的最近一年，美國人的時薪增長了4.6%，而通貨膨脹增長了5.4%，遠遠抵消了薪資漲幅。在德國，通貨膨脹率已經達到了4.1%，主要的公用部門工會開始要求加薪5%；連日本的工資和物價都開始出現了回升。這個世界真的開始不一樣了。

價格上漲的原因很清楚，那就是旺盛的商品需求，遇到了供應鏈的瓶頸，加上能源價格的飆升。

工資的增長就有些神秘了。在大多數地方，就業率仍然很低，然而，勞工們似乎不願意返回工作岡位，工作機會看起來仍非常充裕。勞動力短缺反映出的，似乎是隨著全球經濟經歷了不尋常調整，在專業需求和地域之間的流動仍然非常困難。

對病毒的恐懼以及國家對家庭收入的支持，讓許多勞工寧願無所事事，也不需要擔心生計，因而不願回到工作岡位。疫情甚至讓人們改變了重要事項的排序，許多人開始將家庭和休閒生活排在生涯規劃前面。

由於對這次推動工資上漲的原因難以明確理解，也讓中央銀行的日子更加難過。大多數人認為高通貨膨脹是暫時的，但工資過快增長，可能會是推高物價的下一個因素，尤其是如果工人開始期望未來的生活成本將會上漲，肯定將要求更高的工資—這種安全感追求，會加速抵消中央銀行的政策推動。

為了避免持續的通貨膨脹，必須讓三件事情同時發生：
1、提高工資帶來的成本支出，企業可以從利潤中自行吸收，而不是試圖提高商品售價，這會進一步刺激通貨膨脹。
2、提高生產率，以更高的產能支持工資的增長。
3、以政府政策鼓勵閒賦在家的勞工重返勞動市場，從而抑制工資的增長。

不過，也許隨著銀行賬戶枯竭和疫情的減弱，有人預估2022年將再次出現一些經濟疲軟，勞工陸續返就業市場，導致工資增長的放緩；不過這種說法有待觀察。 

講到通貨膨脹，多位美國金融界重量級企業領袖近日紛紛公開質疑「通膨暫時論」，認為聯準會（Fed）不只要縮減購債規模，也應該升息。由此可見，鷹派越來越佔上風。

最新加入這個行列的，是美國銀行（BofA）執行長Brian Moynihan。他14日在Bloomberg電視的訪談中表示，「通膨顯然不是暫時的。聯準會開始表明是他們該行動的時候了。」因為美國經濟走出新冠疫情的態勢更加確定了。

稍早，摩根士丹利執行長James Gorman也對Bloomberg電視說，薪資漲、供應鏈瓶頸、原物料價格攀高等等，都推升通膨。這些不全是暫時的現象，「你必須去戳一下泡沫。目前資金便宜又隨處可得。」

高盛總裁John Waldron 也提及「通膨不是暫時的」，他現在最擔心的風險就是通膨。BlackRock執行長Larry Fink則是在CNBC採訪時表示，通膨「絕不是暫時的」。JP Morgan執行長Jamie Dimon評論通膨時則認為，在未來幾季，通膨都不太可能放緩。

那麼，聯準會應該在何時行動呢？大部分的人都認為，明年第1季就開始行動了。從這街巷顯示，通貨膨脹不再是只有陰影，而是真的有可能發生。

最近發佈在美國聯準會網站，研究員Jeremy Rudd的觀點引起了社交媒體的關注。他的論點指向經濟學中的一個公理思想，它們認為，「預期」才是決定通貨膨脹的關鍵。

傳統的故事很簡單。當工人預期物價上漲時，他們會要求更高的工資；當企業預期成本上升時，他們會設定更高的價格。在這兩種情況下，通貨膨脹的預期就會越來越強。而央行的任務是，將預期控制在低而穩定的水準下。不過眾所周知，在疫情爆發以來，各國央行都在拼命印鈔，各國央行的公信力也逐漸減弱，央行是否還具有「定海神針」的角色，其實許多人是懷疑的。

美國財政部長葉倫在擔任聯準會主席時也有過類似的說法，她在2015年的一次演講中表示，穩定的長期通膨預期，似乎與穩定的長期通膨有關。這與傳統觀點是一致的。

當然也有一些評論員不表認同，不過整體而言，首先，我覺得央行公信力是寶貴的，因此台灣央行最近提出一些擔憂，我認為是好事。其次，通脹預期是由通脹經驗形成的。第三，從長遠來看，這種期望可能很重要。

這對世界大部分地區現在面臨的不斷上升的通脹壓力，意味著什麼？

鷹派觀點認為，央行必須在為時已晚和預期失去錨定之前控制價格。然而，也有溫和的看法，發達國家的中央銀行仍然可信，透過讓通脹稍微高一點，它們可能有助於重置預期。畢竟，在 Covid-19 之前，富裕國家最大的擔憂是通貨膨脹過低；或者，至少這是一些經濟學家和投資者對未來的預期，無論他們的期望值多少。不過現在許多事都匪夷所思，未來仍充滿不確定性。

《經濟學人》總評  

這次經濟學人的封面設計很形象，我們在黑漆漆的封底前面，看見的是一個熊熊大火中的驚慌表情。上面一排補充文字「The energy shock」(這次的能源恐慌)。

本週的封面故事，著眼於綠色時代第一次面臨的能源大恐慌。今年五月份以來，一籃子包括了石油、煤炭和天然氣的價格飆升了5%。這次峰會的東道國英國，更決定重啓燃煤的發電站，美國的汽油價格一下子達到了每加侖3美元，限電則是席捲了中國和印度，普京則不懷好意的提醒著歐洲各國，不要忘記他們的燃料供應是依賴俄羅斯。

這次的能源恐慌提醒著人們，現代生活對充足能源的需求，沒有它，不但你的賬單將變得難以負擔，你的房屋將結凍，你的企業也會停擺。然而，隨著全球盡皆決定轉向更清潔的能源系統，恐慌進一步暴露出了某些更深層次的問題，其中包括了對再生能源和協助化石燃料轉型的投資不足、地緣政治風險的上升，以及全球電力市場那個脆弱的安全緩衝。

如果不進行一個快速的改革，全球將迎來更多的能源危機，甚至還會引發人們對氣候變化相關政策的反彈。最大的危機，在於這些衝擊會減緩變革的步伐。政府需要通過重新設計能源市場機制，才能做出最好的回應。

無論如何，這次能源短缺傳遞出來的資訊是，COP26的領導人不能只有承諾，他們還應該清楚說明解決過渡時期的運作細則。如果他們仍然以為，這次聚會只要端出一些可以誇誇而談的承諾交差了事，那麼更多的恐慌很快就會到來 。

一週財經聚焦

一、10月6日，美元總算守住了近期欲罷不能的漲勢，但能源價格近期的飆升，引發市場對通膨和升息的疑慮，打壓投資人對較高風險資產的興趣，推動資金持續流向避險資產。全球金融情勢如何解讀？

國際媒體相關報導 

●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Dollar Strength Gives Wall Street Something New to Worry About〉(美元走強給華爾街帶來新的擔憂)
●CNBC：〈Era of higher inflation would cause major currency volatility, economist says〉(經濟學家表示，通脹上升的時代將導致貨幣大幅波動)
●Bloomberg彭博新聞社：〈Here Are the Biggest Problems Facing the Fed Right Now〉(美國聯準會FED目前面臨的最大問題)

分析解讀 

美元連續五周走強其實其來有自，自從大家預期美國聯準會（Fed）收緊購債之後，美債殖利率就開始走揚，加上最近爆發的，美國舉債上限談判恐陷入政黨拉鋸，在這種種因素影響下，終於引發美元上漲的完美風暴，也進一步推升了美元漲勢出現加速。年初迄今，美元指數已上漲4.7％，並逼近一年來高點。

伴隨而生的通膨壓力，更可能對經濟增長構成不利影響，甚至可能促使美國聯準會加速縮減購債和升息。儘管紐西蘭央行10月6日已經祭出了七年來的首度升息，並暗示未來還將進一步緊縮貨幣政策，但美元走強，再加上市場對風險較高貨幣的厭惡情緒，美元兌漲勢看來還會繼續。

而通貨膨脹行蹤飄忽，在資金狂潮下，「消失的通貨膨脹」現象仍顯得撲朔迷離。經濟學人認為，「如果說我們可以從2020年學到一些教訓的話，那就是世界上多數人已不再擔心的通貨膨脹，可能會以驟然而可怕的力量席捲回歸。」

通貨膨脹預期的形成、貨幣影響物價的傳遞機制，及通貨膨脹到底會不會觸發正經歷著結構性的轉變…..我們對於這些轉變的瞭解，其實知道的相當有限。但我感覺抑制通膨的長期結構性因素確實已鬆動，接下來我們要問的是：
1，過去那些穩定或抑制通膨的主要力量，是否還會繼續存在？
2，哪些長期的結構性因素已經鬆動？
3，在什麼情況下，可能會觸發通膨大幅上揚？

我們可以從下列五個面向來探討：
1、去全球化與供應鏈重組
全球金融海嘯之後，全球供應鏈已經開始轉向內包化或區域化，2018年開始的美中貿易戰，貿易保護主義使「去全球化」（De-globalization）的趨勢加速進行，COVID-19疫情危機，更進一步暴露全球供應鏈的脆弱性。
跨國供應鏈的關鍵環節，包括糧食、醫療設備與藥品，以及關鍵零組件等，一旦遭遇瓶頸，可能導致整個產業或部門被迫停擺。然而，供應鏈的重組勢必使得生產成本上升。近期跨國供應鏈的斷鏈，造成很多大宗物品和能源的上漲，因此，通貨膨脹是去全球化和供應鏈重組之下，最明顯的影響。

2、人口老化與勞動力短缺
隨著嬰兒潮世代退休，受扶養人口增加，勞動人口相對下降，所以近期的就業數據也不如預期。很多人認為是勞工不願回到工作岡位，但或許勞動力短缺才是促使薪資上漲的真正原因。
由於受扶養人口增加，當社會整體的消費需求成長比生產力成長上升更快，也會帶來通膨壓力。

3、政府債務貨幣化
全球金融海嘯之後，各國政府紛紛推出大規模紓困方案與財政激勵措施，主要央行實施大規模資產購買計畫，由於一大部分用以購買政府公債，已引發政府債務貨幣化的爭論。這次疫情之後的量化寬鬆，伴隨著貨幣總計數以及企業與家庭信用日趨惡化，因此更容易將極度寬鬆貨幣的效果傳遞到物價。

4、通膨與通膨預期逐步升溫
除了近期全球通膨率逐漸攀升，更值得注意的是，通膨預期也顯著上揚。密西根大學的消費者預期調查也發現，一年後通膨率預期，從2021年1月的3.0%大幅上升至6月的4.2%。一旦民眾的長期通膨定錨開始鬆動，將引發高通膨預期，並透過各種管道帶動實際通膨上揚。

5、央行抗通膨公信力消失中
過去貨幣政策在通膨預期定錨扮演重要的角色，但現在的問題是，疫情爆發以來，各國央行抗通膨的公信力正在削弱。一旦動搖民眾長期以來的通膨預期定錨，將會帶來根本性的改變，扭轉過去數十年偏低與平穩的物價走勢。

當然，最重要的問題還是資金太過氾濫。在這波資金狂潮下，我們看見了金融市場如股票和房地產的不斷飆升，「消失的通貨膨脹」現象是否會重現？沒人敢說，但我們確實該戒慎恐懼。

那美元走強、通貨膨脹預期上揚，對金融市場有什麼影響呢？

強勢美元可能抑制股票和其他風險投資的收益。當美元走強時，海外利潤在兌換成美元後就會縮水，在此情況下，新興市場的公司和國家影響最大，因為以美元計價的大量債務，會變得更難償還。

作為全球儲備貨幣的美元，通常會在兩種情況下表現良好，一是當全球經濟表現不佳時，投資者會選擇避險資產；二是當美國經濟與其他國家相比表現良好時，投資者會搶購以美元計價的資產。

而在這兩種情況之間，美元的走勢會趨於平緩，從而形成一個兩端上揚的美元微笑曲線。在美元微笑曲線的兩端，都有促使投資者買入美元的因素存在。

除了通貨膨脹隱憂，隨著投資者為聯準會縮減刺激措施做準備，幾乎所有有期限的美國國債都被拋售。基準10年期國債收益率上週一攀升至1.5%以上，是6月份以來首次。債券收益率與債券價格反向波動，這吸引了一部分避險資金的追求。

整體而言，不管是避險還是投資，美元的漲跌在全球金融市場畢竟是個定錨點，那麼身為投資人，你該如何觀察呢？我個人建議，你可以周期性觀察、波段性操作，靈活轉換積極性投資人和避險性投資人的角色。

無論如何，美元總是能夠先行，你能看懂這個先行指標，對於投資總是有幫助的。

二、10月8日，紐約西德州中級原油（WTI）近7年來首度觸及每桶80美元。最近的天然氣、煤炭、石油等價格都在飆升，大宗商品更是行情紊亂，一場能源危機正席捲全球？

國際媒體相關報導 

●Financial Times倫敦金融時報：〈US oil hits 7-year high after Opec+ resists calls to accelerate production〉(在Opec+拒絕加快生產的呼籲後，美國石油創下7年新高)
●Economist經濟學人：〈The world economy’s shortage problem〉(這是一個全球經濟的短缺問題)
●CNN：〈Sky high natural gas prices will hurt low-income Americans the most this winter〉(今年冬天，高昂的天然氣價格，對低收入美國人的傷害最大

分析解讀 

說到能源價格，理所當然我們會先看原油變化。10月10日國慶日，中油公司宣佈自11日淩晨零時起，汽、柴油都要調漲。

對的，疫情揮之不去，但除了半導體晶片的短缺，能源價格也變得供不應求。2020年9月，在歐洲，普通家庭購買一年取暖的天然氣僅需119歐元，當時歐洲天然氣儲備也十分充裕；如今則需要花費738歐元，且庫存稀少。

一名交易員形容，這是一個大宗商品版的全球金融危機。

如果大家有看最新一期經濟學人，一定對「The shortage economy」(短缺經濟)感到好奇。事實上，「短缺經濟」是出生自匈牙利的哈佛大學經濟學教授雅諾什·科爾奈（János Kornai），1980年出版的生平最重要的著作之一《短缺經濟學》。他用這個術語，批評東歐共產主義國家的中央計劃經濟。科爾奈在其文章《短缺經濟》中指出，1970年代後期，整個中歐和東歐地區出現的長期短缺，並不是計劃制定者錯誤的結果，而是系統性的一個缺陷。

不過，疫情爆發讓大政府思維崛起，供應鏈中斷把全球貿易打回七0年代的原形，終於讓稀缺再次取代了供過於求，成為全球增長的最大障礙。那麼，這個短缺經濟是否會捲土重來？現在還沒人知道，我們都得更加小心。

現在最讓全球憂慮的，是供應鏈短缺效應。在金融危機發生後的最近這十年，全球經濟的問題一直都是缺乏足夠的消費支出。我們曾經擔心家庭是不是還清了債務，我們也憂慮政府會不會實施緊縮政策，我們更看見謹慎的企業拼命壓制資本支出，尤其是在實業方面的投資；而取之不盡的勞工，更似乎永遠不用擔心人力不足。

但如今，一切都不一樣了。隨著政府的紓困刺激無止境的流向消費者，消費支出快速的升溫，需求的強勁連供給都難以跟上。我們發現卡車司機獲得的運送獎金前所未有，停泊在加州港外等待清關的貨櫃數量難以想像，能源價格更是呈現著螺旋式的上升。

不斷上升的通貨膨脹不但嚇壞了投資者，更讓2010年代以來的供給過剩，一下子讓位給了短缺經濟。

那為何全球出現能源緊缺？

其實這是一個全球性的問題。先看中國。中國在九月底陸續祭出限電措施，讓台灣備感訝異，大範圍停產衝擊產業，甚至影響經濟，「為什麼來得又急又快」成了眾人的疑惑。

9月21日，浙江省下令多個高耗能行業即日起停產，「早上告知，晚上就斷電」，讓企業措手不及。透過媒體與網路傳播，浙江此舉被視為這波限電的起點，隨後各省市的調控政策陸續被端上檯面。

中國是目前世界最大的碳排放國，約占全球排放量的28%。中國國家主席習近平2020年在聯合國成立75週年視訊大會上表示，中國在2030年達到用碳高峰後，將在2060年前邁向「碳中和」。

不過，中國國家發展和改革委員會今年8月發布的「能耗雙控目標完成情況晴雨表」卻顯示，多個省分能耗與去年相比不降反升，與全年目標相去甚遠。

而且公告發布之時，離第4季已經不遠，中央對於各地方的指標考核也要開始。在時間不足，且無法有效應對上半年透支的情形下，由上而下強制並且層層加碼的限電、停產措施，成了各地政府簡單粗暴的求生手段。

另一方面，不少地區在2030年達到碳高峰的預期下，2020年後搶著給違規「兩高」（高耗能、高排放）工程「開綠燈」，一些地方甚至出現未批先建，更加劇了超標的壓力。

各種原因堆疊，使得原本北京中央希望長期規劃達標的政策，到了地方，卻變成必須短期突擊，才能達到的目標。

儘管官方不斷強調，限電背後的結構因素「沒有外界想像的那麼複雜」，但這波缺電危機，已暴露中國在能源調控上明顯失調，短期除要解決缺電，中長期限電已在所難免。

另外，據英國《泰晤士報》報導，能源價格飆升，是供需兩方面原因同時在起作用。

在需求方面，後疫情時代，經濟重啟推高了對天然氣的需求。各國還在努力減少對煤炭的使用，並因此轉向了污染更少的天然氣，這導致歐洲與亞洲爭奪液化天然氣（LNG）進口量。

在供應方面也很吃緊，剛剛過去的寒冷冬天，極端氣候使得歐洲比平時消耗了更多的天然氣儲備，而且儲備沒有得到及時補充。全球不同地區的天然氣生產還遭到干擾與中斷，都令問題更複雜化。

一系列事件的直接結果是，天然氣危機已經演變成了電力危機，連帶影響近幾周歐盟各國電費大幅上漲。電力成本的飆升，引發了人們對未來嚴冬的擔憂，西班牙、義大利、希臘、英國和其他國家，正在採取從補貼到價格上限等措施，保證民眾生活不會受到太大影響。

其實早在2021年，先後發生於美國德州和歐洲的能源危機，早已凸顯了新舊能源轉型的陣痛，加上疫情刺激的後遺症，短期難以有效解決供需矛盾。

疫情後大規模財政貨幣刺激，導致流動性泛濫，能源等大宗商品容易受金融屬性驅動而出現上漲。除此之外，海外能源危機背後都有新能源轉型後，能源體系不穩定的因素。為實現脫碳，歐洲電力供應結構，逐漸從煤電走向天然氣、海上風電、核能等轉型。

此外，未建立容量市場和市場分裂、缺乏調度能力，也促成了大面積停電和電價飆漲。在新能源供應體系難以快速變革，且極端氣候頻繁發生的背景下，週期性危機或許仍將出現。

海外能源危機帶給我們以下啓示：
1、傳統能源應該逐步且有序退出；
2、必須進一步從發電端、輸送端、儲能端等環節，構建更加智慧和更有彈性的供電體系；
3、建立更加廣泛的電力大市場，才能加強區域電力調配能力。

全球能源危機下，我看好三條賽道：
1、傳統能源-煤炭；
2、新能源—光伏運營、核電；
3、智慧電網—輸電及儲能。

另外值得注意的是，大宗商品行情也是一片混亂。道瓊商品指數截至6月份為止，上漲了約70%，但此後漲勢已經乏力；一些材料，如鋰則繼續攀升，其他一度炙手可熱的大宗商品卻已經逆轉，如鐵礦石價格，自7月中旬見頂以來已下跌45%；木材自5月初以來，卻增加了63%。

為什麼大宗商品的價格會如此混亂？經濟學人認為，有以下三個主要因素，首先是經濟反彈的起起落落、不平衡的性質。

以銅來說，隨著原料的需求突然激增，銅價被推高，但生產商和運輸基礎設施受到 COVID-19的干擾，南美洲的礦山關閉，所以價格一片混亂。

與此同時，各國政府有意加快綠色轉型。能源的轉型，會造成一定程度的混亂。

用於電動汽車電池的鋰，僅在9月份就增長了1%。相同的根本原因—氣候變化，正在導致破壞性天氣事件，例如，巴西的雪自7月初以來，推動咖啡價格上漲了22%。8月，颶風艾達關閉了墨西哥灣的大部分海上石油和天然氣產量。

地緣政治的緊張局勢是第三個驅動因素，使前景變得更加模糊。中美對峙，更讓國際情勢雪上加霜。

最後，我要引述匯豐銀行大宗商品貿易融資部前主管讓-弗朗索瓦·蘭伯特 (Jean-François Lambert)的看法。他認為這場混亂很可能會持續到2025年，所以能源與大宗商品價格的紊亂，還得持續一段時間。

《經濟學人》總評

連續幾期有關地緣政治的封面故事之後，經濟學人又拉回了全球財經的視野。在封面設計上，我們看見的是一排空蕩蕩，只剩一顆孤零零蘋果的商品貨架。貨架上寫的是「The shortage economy」(短缺經濟)。

「短缺經濟」是匈牙利經濟學家雅諾什·科爾奈（János Kornai）創造的一個術語，他用這個術語，批評東歐共產主義國家的中央計劃經濟。科爾奈在其文章《短缺經濟》中指出，1970年代後期，整個中歐和東歐地區出現的長期短缺，並不是計劃制定者錯誤的結果，而是系統性的一個缺陷。

經濟學人本週的封面重點，就是現在全球最感憂慮的商品短缺現象。

在金融危機發生後的最近這十年，全球經濟的問題，一直都是缺乏足夠的消費支出。但如今，一切都不一樣了，不斷上升的通貨膨脹不但嚇壞了投資者，更讓2010年代以來的供給過剩，一下子讓位給了短缺經濟。

最直接原因，就是Covid-19的爆發。

在疫情期間，對電子3C產品的需求暴增，而其中的半導體晶片短缺，已經打擊了像台灣這類依賴出口的生產型經濟體。Delta變種病毒的傳播，更逼得亞洲部分地區的服裝工廠被迫關閉。

然而，短缺經濟也是兩種深層力量的產物。第一，是因為脫碳。從煤炭轉向再生能源的趨勢，使得歐洲，尤其是英國，受到了天然氣供應恐慌的影響，還一度讓天然氣的現貨價格上漲了超過60%。

第二股力量來自保護主義。正如經濟學人這期特別報導所闡述的，各國貿易政策的目的，不再是追求經濟效率，而是從在針對勞工和環境的標準調查，到為了懲罰地緣政治上對手的一系列政治動作。

脫碳和保護主義可能比疫情持續的時間還會長得多，對全球政策制定者而言，這才是最難以應付的一個重要課題。

一週財經聚焦

一、9月27日，參議院共和黨議員阻止了民主黨提出的一項既要為美國政府提供運作資金，又要提高國家舉債上限的提案。在距離政府資金耗盡僅剩幾天之際，這個局面意味著，關於財政問題的政治較量逐漸升級，全球金融市場一下子陷入了恐慌情緒，怎麼解讀？

國際媒體相關報導

●Financial Times倫敦金融時報：〈Treasury bill market jolted as US debt ceiling fight drags on〉(隨著美國債務上限鬥爭的拖延，美國國債市場正在震盪)
●USA Today今日美國：〈Why does the federal debt limit matter? Here's what America's debt actually looks like〉(為什麼聯邦債務限額很重要？因為這就是美國債務的實際情況)
●REUTERS路透社：〈U.S. default would cause 'irreparable' harm, Yellen warns again〉(葉倫再次警告：美國違約將造成「無法彌補」的傷害)

分析解讀 

其實，10年期美債殖利率本來就已經衝上3個月高點，外加美國聯邦參議院的這項避免政府「關門」、提高舉債上限的預算案，竟遭共和黨拒絕，一下子導致金融市場震盪。28日美股3大指數收黑，拖累29日台股大跌325.98點，失守半年線和「萬七」關卡。

美國財政部長葉倫（Janet Yellen）已公開示警，若國會無法取得共識，在10月18日前提高舉債上限，屆時聯邦政府手頭資金將用罄，恐導致美國發生史上首次債務違約，引發經濟衰退與金融危機等「災難性後果」（catastrophic consequences）。

針對葉倫的說法，我想透過5個Q&A，讓大家瞭解美國政府債務違約危機，以及可能對經濟情勢、金融市場造成的衝擊。

1. 何謂舉債上限？
舉債上限（debt ceiling），亦稱「債務限額」（debt limit），是美國財政部為了支付各式「帳單」，被允許借貸的金額。
換言之，在光靠稅收不足以因應政府支出的情況下，美國政府可透過借錢的方式，支付包括社會福利、醫療保障、軍人工資，以及國債等諸多「帳單」，藉以維持國家運作。
據估算，目前美國國債現在已攀升至28.8兆美元以上，超過現行規範的28.4兆美元上限，這也是財政部希望提高舉債上限的原因。

2. 共和黨為什麼不支持提高舉債上限？
共和黨認為，總統拜登所屬的民主黨，通過包括新冠肺炎疫情紓困、規模達3.5兆美元的社會安全網與氣候政策預算案，使美國處於「失控的支出狂潮」（out-of-control spending spree），恐導致國家債務持續膨脹。
共和黨強調，政府債務已超過國內生產毛額（GDP），在此情況下，民主黨政府應削減支出，而非提高舉債上限，繼續亂花錢。

3. 如果不提高舉債上限，會發生什麼事？
若此狀況成真，美國將發生史上首次債務違約，結果難料，可能就如同葉倫投書《華爾街日報》所寫的，「會造成廣泛的經濟災難（widespread economic catastrophe）」。

4. 若美國政府債務違約，會對經濟造成哪些影響？
假如美國政府債務違約，將使數百萬的美國人無法獲得社會保障、醫療保險等福利，聯邦政府恐發不出軍人、公務員薪資。
根據穆迪分析（Moody's Analytics）報告推估，若美國政府發生債務違約，勢必會造成GDP下滑，失去約600萬個工作機會，失業率將急劇攀升。

5. 假如美國政府債務違約，會對股市帶來多大衝擊？
穆迪分析首席經濟學家贊迪（Mark Zandi）研判，美國政府債務違約，將對疫後初萌芽的經濟情勢帶來災難性打擊，金融市場自然難逃影響，「在拋售最嚴重的情況下，股市恐崩跌近3分之1。」
若情況真如贊迪預估，屆時將有高達15兆美元的家庭財富瞬間被抹除，且在舉債上限問題解決、恢復支付國債前，美債殖利率、抵押貸款利率，以及消費者、企業借貸利率，都會攀升。即使問題解決，利率也難回到先前水準，因為美國國債，已不再是無風險資產。
贊迪預期，若舉債上限僵局延續到11月，財政部將被迫刪減政府支出，藉以抵銷約2000億美元的現金赤字，按年化計算，規模相當於10%以上的GDP，可謂毀滅性的經濟衝擊。

債務限額，規定了美國最多可以借多少錢來支付政府的賬單，這其中也囊括了從社會福利項目到軍隊的工資。根據美國財政部的數據，自1960年以來，該限額已經被提高、暫停或者推遲了78次，其中29次是在民主黨政府時期，49次是在共和黨政府時期。

這非常有趣。

中國房產帝國「恆大集團」日前爆發債務危機，眾所周知，恆大之所以爆發財務危機，就是因為高槓桿經營、借錢太多。

恆大的經營理念，與當今美國政府，多少有些相似。

自柯林頓總統執政之後，美國財政赤字不斷走高；新冠疫情更是讓政府開支陡然增加，只能靠發行更多的國債，解決赤字問題。

高槓桿負債經營一向如此，債務暴雷前，外表永遠是光鮮；恆大「昨天」的狀況，與「今天」的美國何其相似；恆大的「今天」，也有可能成為美國的「明天」。

誠然，美國政府這一次，也可以如同過去無數次的做法，在期限截止之前共和黨讓步，讓美債再次突破上限。依靠美國強大的政治、軍事與經濟地位，讓全球投資者願意繼續借錢。正所謂小國無節制發國債，只會徒增國內通貨膨脹；美國發國債，流動性會被全球吸收。

不過借錢是有上限的。美國的上限，今天雖然暫時還看不到，但別忘記上述恆大的案例，誰能想到這間風光一時的企業，會面臨今日之困局。當再有新冠這樣的「黑天鵝」或其他「灰犀牛」事件到來，可能會發生你我都不願看到的情況。希望恆大前車之鑑，不要是美國的明天。

大部分華盛頓的觀察家認為，兩黨其實都不希望出現國家違約的情況，認為他們會以某種方式達成協議，而這很可能是在最後一刻。

這種情況以前也發生過，但並非沒有代價。2011年在共和黨人阻止提高債務限額後，直到距離美債違約僅剩幾天時間，共和黨終於讓步，因為他們擔心若繼續對峙，會讓中國坐收漁翁之利。

兩黨政策中心的經濟政策主管阿卡巴斯（Shai Akabas）警告稱，「這樣下去後果不堪設想，隨著我們不斷出現這種險象環生的情況，要求改變世界儲備貨幣的呼聲會越來越高。這不利於美元，但可能有利於人民幣。」

二、9月27日，福特汽車公司(Ford Motor Company)宣佈將與南韓電池生產商SK創新(SK Innovation Co Ltd)攜手投資114億美元，打造電動車電池工廠。這項消息帶動福特股價在盤後走高。

國際媒體相關報導

●Bloomberg彭博新聞網：〈Another Big EV Battery Fantasy, Another Letdown for investors〉(另一個大型電動汽車電池幻想，投資人的另一個失望)
●CNBC：〈Ford CEO Farley says automaker's stock has 'tremendous upside' even after doubling in his first year〉(福特CEO表示，即使在第一年翻倍之後，汽車製造商的股票仍有「巨大的上漲空間」)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈EV Battery Investments Are Getting More Political〉(電動汽車電池投資越來越政治化)

分析解讀 

9月30日，福特營運長Lisa Drake說明，預計到2030年時，福特在美國市場會有40%比例 (約150萬輛)車輛產品轉向電動車發展，而在全球市場則預期增加至50%，藉此擴大電動化發展目標。

福特接著宣佈，將在美國田納西州啟動藍瓦城 (Blue Oval City)計畫，將以超過56億美元，建造6平方英哩 (約1554平方公尺)的巨型電動車生產園區，不僅成為福特有史以來最大製造投資，更是福特計畫以114億美元擴大發展的其中一個項目。

同時，藍瓦城計畫也是福特與南韓電池供應商SK Innovation合作項目之一。在藍瓦城計畫以垂直整合形式運作中，更包含福特與SK Innovation共同建造的BlueOvalSK電池產線，藉此生產對應福特與林肯品牌電動車使用電池。

除了在藍瓦城之外，福特也計畫在美國肯塔基州與SK Innovation合作兩座電池工廠，分別將在2025及2026年投入運作。若加上藍瓦城計畫，約可在美國境內創造11000個工作機會。

回到整體的電動車市場，大家可能不知道，今年全球電動車(EV)銷售量可望達到預期的500萬輛，在晶片供應持續吃緊的狀況下，這也會帶來對半導體元件的更高需求。

有鑑於電池動力車輛的晶片內容加倍，市場研究機構IDTechEx預測，車輛電氣化趨勢，會在2021年帶來每輛車額外增加74美元的半導體需求。

面臨晶片缺貨的窘境，電動車業者的財報則是喜憂參半。福特(Ford)不久前宣佈將在電動車與電池生產上投入114億美元資金；而該公司於4月時曾表示，因為晶片供應鏈中斷，今年汽車銷售量會減少110萬輛。

日本車廠豐田(Toyota)在疫情爆發初期，強化了供應鏈渡過難關，之後儘管試圖從混合動力車輛轉向全電動車款，仍然減少了汽車產量。

於此同時，電動車領導業者特斯拉(Tesla)則聲稱，已經在很大程度上解決了晶片缺貨的問題，因此今年也計畫增加電動車產能。

也有越來越多的新興電動車廠鎖定利基市場，從中國的小型「城市車」，到豪華房車與休旅車(SUV)。小型城市車的數量規模有加大趨勢，因此也可能加劇目前晶片短缺的問題。

在這些新興電動車廠中，美國業者Lucid Group不久前宣佈，其位於亞歷桑納州的「先進量產工廠」將生產Lucid Air房車。該公司號稱已經取得超過1萬3,000張訂單，預計在10月就開始出貨。

電動車的競爭，看起來日趨白熱化。

這些車廠因應供應鏈變化挑戰的案例，讓市場研究機構預測電動車未來將會持續成長。DTechEx指出，Ford認為2021年第二季晶片供應鏈中斷的狀況已經「觸底」。不過也有市場分析師指出，2022年晶片短缺情況是否會逐步改善，主要得看居家辦公應用領域的晶片需求是否減少，而非晶圓代工業者是否增加產能。

雖然部分專家依然看好特斯拉，預估其目標價為每股3000美元，但券商TD Ameritrade首席市場策略家基納漢（JJ Kinahan）卻指出，近期部分投資人已開始賣出特斯拉股票。基納漢說：「他們賣股有幾個原因，第一是因為特斯拉重回700美元之上，大家逢高賣出；第二個原因，則與特斯拉在電動車領域面對愈來愈多競爭有關。儘管通用等新對手的電動車之路並非一帆風順，但競爭愈來愈激烈，也造成部分投資人擔憂。」

基納漢說：「去年競爭明顯白熱化，我們的客戶通常賣掉特斯拉後，會換股操作福特和通用。」今年福特和通用股價分別上漲48%和18%，特斯拉則大約是7%。

基納漢也表示：「福特和通用都還沒證明可以在電動車領域與特斯拉分庭抗禮，目前特斯拉優越的電池技術與製造能力，還是有護城河。但我想我們客戶真正期待的，是福特和通用能持續改善策略，隨著時間過去大幅增加競爭力。」

KPMG安侯建業日前發布了一項報告，工業產業主持會計師張字信表示，過去一個世紀以來，石油驅動內燃機（ICE），這樣的單一燃料動力組合，主導了全球汽車工業體系。然而，在全球環保意識抬頭趨勢下，電動車產業逆勢成長，許多先進國家陸續提出燃油車輛退場時間表，先行啟動的國家為挪威與荷蘭，他們宣佈將於2025年禁止銷售燃油新車。在此政策推動之下，將有利電動車的發展，預估未來十年，全球電動車銷量將速度增長。

根據本次調查報告內容，KPMG特別彙整四大重點，「後燃油車時代，汽車產業的下一步」，供汽車產業參考。

1. 10億美元以上的融資，證明電動車方興未艾
雖然我們仍然不知道電池支援的電動汽車（BEV）什麼時候會達到轉捩點，並受到廣大消費者的青睞，但隨著拜登的基礎建設計畫，以及特斯拉的生產銷量和利潤看來，證明汽車產業此起彼落的投資，超過10億美元的開發電動車項目，正在蓄勢待發。

2. 汽車產業不轉型就淘汰
分析師預估，2030年電動車的普及率，將從24%提升到40%，讓傳統車廠備感壓力。如果2030年電動車市佔率達到30%，屆時全球每年將近4,000萬輛燃油車將產能過剩，相當於200家組裝工廠的產量。傳統車廠若不能夠適當地轉型，很可能將面臨倒閉。

3. 多元動力加速研發，以滿足不同需求
目前車廠正面臨轉型的關鍵時期，將捨棄燃油車，主攻電動車。未來將不僅只有電動車，而是會有多種燃料／動力組合，包括內燃機混合車及氫電混和車等，將會是百花齊放的局面，以滿足不同市場的需求。

4. 電動樁、智慧電網的佈局將成為發展關鍵
電動車的佈局，不僅僅是生產製造，要讓電動車普及，充電樁是最關鍵角色。即使在像美國這樣富裕的國家，電動車的基礎設施也尚未完全到位，除了電動樁的建立，電力的供給也存在著不確定性。
全球近40億人們生活在電動車基礎設施不完善的國家，即使在富裕經濟體下，電網也很微弱，許多國家尚未做好電動汽車普及化的準備。台灣也應該去思考城市如何普及電動樁？電動樁是否該成為買房新標配？以及老舊住宅如何透過法令與設計設置充電樁……等問題。

全球汽車產業因新冠肺炎疫情，遇上前所未有的衝擊，並加速了電動車的發展，傳統汽車大廠若無法順利轉型，將面臨倒閉或被收購。十年後，汽車產業將面臨全面的「結構性變化」，汽車產業的排名順序可能會大洗牌，未來幾年將是汽車產業關鍵時刻。新的競爭者拓展其市佔率，舊秩序可能會被打亂而價值鏈將被打破，供應鏈也將重新配置，企業將需要重新調整其業務組合，發展新的商業模式，才能帶動產業變革。

《經濟學人》總評 

這期的經濟學人雜誌，我要推薦的是英國版本。在英國版本的封面設計上，經濟學人以一個勘著英國國徽，自高空墜地的火箭筒，諷刺著今非昔比的倫敦金融城。上面兩排字體，黑字寫的是「From Big Bang to a whimper」(從金融大改革到一個獨自低鳴)；小紅字寫的則是「The state of London’s stock market」(倫敦股票市場的現況)。

Big Bang，意指金融大改革，或「金融大爆炸」。金融大改革是指英國在1986年由柴契爾政府領導的倫敦金融業政策變革。該變革旨在大幅度減少監管。改革後，外國財團被允許購買英國上市企業，倫敦金融城投資銀行和經紀公司的構成和所有權，發生了翻天覆地的變化。金融城引入更國際化管理作風，使用電腦和電話等電子交易方式，取代了過去傳統的面對面談價，使競爭激烈程度劇增。

在英國版本的封面故事裡，探討的是倫敦股市的糟糕狀態。

2006年時，在倫敦上市的企業全體市值還佔全球股票市場的10.4%，但今天，這個份額只剩下了3.6%。倫敦落後的情況，甚至遠遠不如那些原來就處於落後群體的股票市場。同時期，它在歐洲股票市場總市值中的份額，也從36%下降到了22%。FTSE 100指數中，只有不到2%的價值是來自科技企業，而美國的S&P 500指數中，則有著近40%來自科技公司。

股票市場是任何聲稱自己是金融中心的一個重要組成部分，上市企業對上市地區的金融活動，以及迎合這些活動的會計和法律服務，都會產生影響。金融服務業一直是英國最成功的產業之一，更貢獻了高達6%的GDP和約10%的英國稅收。

倫敦股市迫切需要一個拯救方案，經濟學人提出了一些建議，包括改革公司治理規則、減少上市的繁文縟節、改革資產管理公司發展，以及鼓勵新創企業上市等等。

我個人覺得，英國的經驗非常值得台灣參考，因為台灣的金融市場也是動作太慢！

一週財經聚焦

一、9月15日，澳大利亞（AU）、英國（UK）和美國（US）聯合宣佈成立軍事安全合作夥伴關係AUKUS，首要目標是由英、美兩國協助澳大利亞，建造一支核動力潛艇艦隊，並構築美國新印太戰略聯盟的一部分。這個動作對亞太地緣新政治，會有什麼影響呢？

國際媒體相關報導 

●CNN：〈Australia's decades-long balancing act between the US and China is over. It chose Washington〉(澳大利亞在美國和中國之間長達數十年的平衡行動已經結束，它選擇了華盛頓)
●CNBC：〈China will likely fail in its CPTPP bid — but it's a 'smart' move against the U.S., say analysts〉(分析師表示，中國可能會在CPTPP申辦中失敗，但這是對美國的「明智」舉動)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈The Challenge of China’s Rising Power on the Seas〉(中國在東南亞實力增強的挑戰)

分析解讀 

確實，9月9日，「拜登與習近平的通話」才剛剛讓外界以為中美的緊張可能走緩，沒有想到這個期待只持續不到一個禮拜。9月15日，美英澳的「新三邊同盟AUKUS」就成形了，接著9月16日，中國宣佈要申請加入CPTPP。

看起來，一個是軍事同盟，一個是經貿事務；但這些變化代表的都是中美競爭的加劇、雙方持續的加碼，以及地緣政治的風險升高。

這很有意思。美國、英國和澳洲建立的「AUKUS」，一看就知道是將三國名稱的縮寫，雖然三國領導人從頭到尾都沒有提到中國，但所有人都心知肚明--「AUKUS」百分之百就是針對中國而來，北京甚至立刻譴責：這是一個「陳舊的冷戰零和思維」。

但我感覺，這都掩蓋了AUKUS的背後意義，它其實是美國邁向太平洋新力量平衡的一步。 在這麼一個合縱連橫始終很脆弱的地區，經過了川普四年反覆無常的執政之後，AUKUS標誌的，其實是美國態度的轉趨強硬。

美英澳三國正式組建新聯盟AUKUS，引發國際高度關注，美英並將協助澳洲打造8艘核潛艇，升級澳洲軍事力量，美方還將派出各式軍機進駐澳洲，增進美英澳三方的軍事合作與交流。此舉引發中共高度不滿。

為什麼美、英、澳要成立新聯盟，還要幫澳洲建造核潛艇隊伍？美英澳聯盟將帶動哪些新國際趨勢？美方對中國出招頻頻，到底有什麼想法？能夠實現嗎？

9月15日，美國與英國、澳洲組成新的戰略夥伴關係「美英澳聯盟（AUKUS）」，消息一出，立即震動國際社會，因為：
第一，這是美國50年來首度對海外輸出核潛艇技術；其次，雖然三國領袖都沒有提到他們組成聯盟的對抗目標是誰，但大家心照不宣，都知道這是針對中國而來。這是否代表地緣政治又出現了？

我先說明一個概念。

核潛艇，是指用核能作為動力的潛艇，就像核能發電一樣。但核動力潛艇跟傳統的柴電動力潛艇相比，擁有更強的續航力，可以航行得更久、更遠。而且柴電潛艇在發電時會消耗氧氣，但核潛艇沒這問題，所以核潛艇可以在水底下潛行更久的時間，不必浮上水面，也不容易被發現。

另外，核潛艇的發電系統也比較「安靜」，敵人更不容易通過聲納偵測到核潛艇，安全性與威脅性都更高，所以核潛艇被認為是當前頂尖海軍力量的標誌之一。目前全世界只有六個國家擁有核潛艇，包括美、中、英、法、俄羅斯與印度，其中美國擁有14艘，排名第一，而中共也有6艘，排名第三。

很顯然，美方前陣子對中國猛打「台灣牌」之後，現在又對中共祭出了「澳洲牌」，而這張澳洲牌對中共是很有威脅性的。

這次美英澳籌組新戰略聯盟，我認為有四大主因：

1.重申對抗中國挑戰，轉移阿富汗失利
美方在阿富汗撤軍撤得一團亂，不但讓海外國家覺得「美國衰弱了」，就連在國內也是飽受批評。現在美方宣佈組成美英澳聯盟，其實是在轉移美方在阿富汗撤軍失利的負面觀感。

2.增強澳洲投射能力，擴充軍力協防南海
過去幾年，中國在南海的勢力相對較強勢，美國在南海需要一個支點，如此一來就可以與英國、澳洲、台灣軍方，一同協防南海與台海海域。

3.布建「南方美軍」，降低美國壓力與威脅
大家知道，雖然中共是目前全球最大的威脅，但畢竟美國與中國隔了一個太平洋。美方現在要幫澳洲升級海軍與空軍力量，其實等於是在布建一支「南方美軍」，可以更近距離的馳援南海與台海，縮短應變時間。

4.英國脫離歐盟，宣示重返世界體系
英國在今年初剛剛正式脫離歐盟，現在英國想透過這個機會，與美國、澳洲組成新聯盟，等於是向全世界宣告，英國重新回到世界體系的中心舞臺，要一步步重建國際影響力與商機。

不過，「美英澳聯盟」的誕生，也同時反映了幾個國際大趨勢：
趨勢一：印太區成為國際戰略中心，兵家必爭
趨勢二：美中新冷戰格局確認，重啟新軍備競賽
趨勢三：澳洲戰略地位升級，邁向南半球「小美國」

AUKUS協議除了顯示美國和英國將向澳洲提供至少八艘的核子動力潛艇之外，我更關注的是，這三個國家還進一步承諾將在網絡安全、人工智慧、量子計算等尋求合作。這意味著，這個行動也可能對科技的民族主義推波助瀾。

從這個角度看，拜登政府仍然值得稱許，即便目前為止，仍然只達到了戰略目標的一半。美國與中國之間的緊張關係，遠遠超越了單純的軍事對峙，在尋求共存的過程中，美國還需要把氣候變化等這些問題上的合作，與基於一定規則的經濟競爭一起結合起來。

缺失的部分，還包括了整個東南亞，那裡是最容易受到中國壓力影響的區域，但又是現在全球經濟發展的必爭之地。而美國的政策，偏偏在東南亞一向窒礙難行，這些東南亞國家到底如何表態，也是值得我們觀察的。

我認為，除了本來就和美國同一陣線的日本、印度與台灣之外，東協諸國的反應最是耐人尋味。Lowy Institute的Sam Roggeveen認為，過去或許還有人會質疑，美國是不是真的想和中國打一場「新冷戰」，但在AUKUS宣佈後，這個事情將不再有懸念。

新加坡國立大學亞洲研究所研究員馬凱碩，9月22日在一場地緣政治新時代研討會上發言指出，東協國家不會立刻加入Quad或是AUKUS，因為，這會讓東南亞面臨必須選邊站的尷尬局面。

東南亞在過去25年裡親眼見證了中國的崛起，也是半世紀以來，美國與這個區域互動的最大受益者。東南亞國家深知與這些超級力量求同存異的複雜和必要性。因此，這個區域的國家，不會輕易放棄平衡外交的重要性。

東南亞國家左右為難的關鍵在於，他們對於美國打造反中聯盟並不熱衷。因為即便部分國家與中國存在緊張關係，但他們也從與中國的貿易關係中獲益匪淺。因此，即便東南亞擔憂中國霸權的威脅，但在對應中國的戰略上，他們與美國卻是意見分歧。

此外，美國對於東南亞的參與一向偏重於安全議題，對於新冠疫情、經濟衰退、氣候變化等其他挑戰，一向表現得興趣缺缺。

中國在AUKUS成立的第二天就申請加入了CPTPP，顯然就是企圖深化與亞太地區經濟一體化的重要舉動。即便最後結果應該不樂觀，但也凸顯出了一個事實：在經濟層面上，無論是RCEP還是CPTPP，美國目前為止都仍然置身事外。

二、中國恒大集團並沒有如期支付高達20億美元海外債券的利息，如果無法在未來30天的寬限期內處理，恐導致違約，這可能加速惡化恒大當前的債務危機。怎麼解讀這個號稱中國最大房地產集團的後續效應？會不會影響中國的金融改革？

國際媒體相關報導 

●The Wall Street Journal華爾街日報：〈What Is China Evergrande, and Why Is Its Crisis Worrying Markets?〉(什麼是中國恆大，其危機為何令市場擔憂？)
●Bloomberg彭博新聞社：〈Evergrande Won’t Deter Investcorp From Expansion Into China〉(恆大不會阻止機構投資人進軍中國)
●Financial Times倫敦金融時報：〈Evergrande fallout could be worse than Lehman for China, warns Jim Chanos〉(吉姆查諾斯警告：對中國而言，恆大的後果可能比雷曼兄弟更嚴重)

分析解讀 

在談這個話題前，我得先介紹一下這家公司。

恆大集團的總部位於深圳，它抓住了中國開放私有房地產的浪潮，靠著買賣土地、建設房產起家。從1996年成立到現在，已經成了中國營業額第二大的房地產開發商，旗下業務範圍擴及財富管理。不只如此，它還擁有一間電動汽車製造公司、一個礦產開採集團、一支足球隊（廣州足球俱樂部）以及一座主題樂園。

目前，恆大在中國280座城市中，擁有超過1,300個開發案；蓬勃發展的業務，也讓恆大集團的創辦人許家印成了《富比士》中國榜上有名的富翁。根據《富比士》雜誌的估算，許家印的身家高達106億美元。

這次恆大集團的危機，在於它的資金槓桿過大；比較白話的說法就是，恆大集團借了太多錢，足足超過3,000億美元。

2020年，中國政府對房地產行業推出了「三道紅線」的監管指標，這三道紅線分別為：
1、「扣除預收款後的資產負債率大於70%」
2、 「淨負債率大於100%」
3、「現金短債比小於1」

一旦符合上述情況，就被視為踩到「紅線」，而恆大恰恰踩到了全部的紅線。監管機構對其借款的金額設下上限，而恆大正是靠著借款來創造現金流。不能再借那麼多錢，無疑重創了恆大一貫以來的營運模式。

現在就連恆大的員工也對公司失去信心，不願參加恆大推出的高利息投資計畫，也就是不願借錢給恆大，好換取恆大承諾的高利息。本月，恆大更停止還款給員工，逼得他們在公司外的大街上抗議，要求公司還錢，因此事件越鬧越大。

一連串的動盪，讓恆大今年的股價下跌了85%，外界都在關注，恆大是否能如期支付公司債到期的利息。

與此同時，恆大遭受到的衝擊也會重創中國金融產業。經濟學人智庫分析師MattieBekink說：「由此延伸，對金融界的影響將非常深遠。據傳，恆大欠下國內171家銀行和121間金融公司巨額債務。」

假使恆大違約付不出錢，銀行和其他債權人將被迫下修借款上限，這將導致所謂的信用緊縮，也就是其他公司會發現借錢變困難了，連帶影響企業營運和成長。而對外國投資人來說，他們會認為中國不再是個適合投資的地方。

這也是很多人擔心的，中國的金融風暴是否會重現13年前雷曼兄弟倒閉引起全球金融海嘯的原因。

著名的經濟學家克魯曼在紐約時報專欄撰文表示，即使恆大並非「雷曼時刻」，並不會造成泡沫破裂，也不表示一切安然無事。恆大危機可能是中國泡沫的前哨站，這也顯示中國很可能正在歷經「babaru時刻」。

「babaru」是日文的外來語，音譯自英文的「bubble」（泡沫）。1980年代末期，日本遭遇「泡沫經濟」（日本人稱之為「babaru economy」）現象，當時許多資產價格狂飆，尤其是商用不動產，後來全面崩跌。

從許多方面來看，中國的現況與日本大不相同，但總體經濟情況，卻有點與當年日本泡沫快爆裂時非常類似。

一方面，中國的人口結構愈來愈近似日本—逐漸高齡化，另一方面，如同泡沫年代的日本，現在中國的經濟也嚴重失衡：消費支出疲弱，投資水位卻極高，因為年輕人越來越貧窮。

克魯曼的結論是：中國或許能像以往那般粉飾太平，讓恆大事件船過水無痕，但破綻終究會露出，只是遲早的問題。中國有沒有像日本那樣的社會凝聚力，能夠讓經濟慢慢、柔和地減緩，而不引發社會與政治危機，這仍需要時間驗證。

現在的問題是，無論它是不是雷曼，中國政府會不會出手相救？

《經濟學人》有篇文章提及，中國金融當局正在打磨一項新技巧：「市場化違約」，意即，如何讓陷入困境的公司有序的退出市場，並進行更好的重組。次一事件還凸顯了一個更大的問題，就是習近平對中國企業的打壓，會不會讓中國想要創建一個更安全、更開放、更高效的金融改革體系，變得更加的困難？

中國金融產業令人生畏的部分，原因在於它巨大的規模。中國的銀行資產已膨脹到了大約 50 兆美元，它們與龐大的影子金融體系相伴相隨，提供給企業和家庭的總信貸，已從十年前的佔GDP 178%，飆升到了今天的287%。這個金融產業飽受著不透明、缺乏市場信號，以及管理規則不穩定的困擾，因此，大家也擔心房地產是否會被拖累。

此外，中國的銀行向開發商提供了大量的貸款，因此銀行也是監管關注的主要領域。

平安銀行和民生銀行最近幾天都受到了股票被拋售的打擊，上半年它們的貸款總額中，有很大一部分擴展到房地產集團，而民生銀行與恆大的關係一向密切。恆大這個全球負債槓桿最高的房地產巨擘，據稱有一個高達3000億美元、流動性不佳的資產組合，其中80%是短期的負債，這也是外界公認最大的危機。

中國政府是否會同意拯救這家公司？目前仍眾說紛紜。不過，《經濟學人》對中國的金融改革顯然不以為然。他們認為中國現在重申對經濟、資訊、法院和監管機構控制的廣泛議程，與金融改革的主旨是背道而馳的。

經濟學人認為，中國不會想要一個更開放的資本賬戶，因為這有可能增加資本外逃的風險，並讓私人債權者擁有了更強的權利，最後甚至給了投資者選擇產業發展的角色。即使恆大僥倖逃脫了災難，習近平的政策對金融體系長期健康的負面影響，才剛剛要開始顯現。

我是這樣想的：在QE加上疫情紓困的資金灌輸之下，疫情過後的世界，註定將是一個資本市場搶奪戰的未來，這從GsmeStop、比特幣到SPAC的橫衝直撞，都可以一覽無遺。中國政府何嘗看不懂這點？

資本市場的改革就是重中之重，中國不想再過度依賴房地產以及間接金融的融資，藉由外國資金的流入，或許可以抵消境內投資者的資金外流，還可以讓中國市場更加的規範化。

首先，我們不應再把中國看作一個新興市場，因為它正走在一個成為全球最大經濟體的路上，這是一個資金最愛追逐的資本故事。另外，近幾年來，藉由在5G的基礎設施、數位化、半導體、電動車和人工智慧等方面的重大投資，即使是以半導體沾沾自喜的台灣也不得不承認，中國已經在某些前緣科技，有機會獨領風騷。

最重要的是，過去二十年，MSCI的中國指數報酬率為521%，遠高於MSCI歐洲指數的98%。但根據國際貨幣基金組織IMF的估計，雖然2019年大陸已經佔全球GDP的16%，高於歐盟的15.4%，但目前在全球股票的主要基準MSCI世界指數中，中國的權重僅為5%左右，光這個全球資本加碼的巨大空間，就讓人充滿想像。

不管全球投資人對中國市場的未來看法如何針鋒相對，不要忘記，資本的本性永遠都是「逐利」，疫情爆發給了中國一個整軍經武的機會，現在就看整個經濟改革和資本市場建設，哪個搶得先機，這或許會是定調中國未來十年發展的關鍵時刻。

《經濟學人》總評 

這期經濟學人歐洲版，在封底上用的是德國盾徽的金黃色，然後把那隻紅爪紅嘴的聯邦之鷹，在象徵力量和勇氣的影像前，軟弱無力的癱坐了下來。上面兩排黑字：「The mess Merkel leaves behind」（梅克爾留下的爛攤子）。

在歐洲版本的封面故事裡，經濟學人深入關注了德國大選。在Angela Merkel（梅克爾）擔任總理的16年裡，她經歷了從經濟到疫情的一連串的危機。她那卓越的協調共識能力，讓她的國家和整個歐洲度過了一次又一次的考驗，但她的政府仍然在國內和國際上，忽視了太多應該重視的事情。

德國看起來仍然繁榮而穩定，然而麻煩正在逐漸醖釀。隨著Merkel將在本週末選舉完成後卸任，對她穩定領導的那股欽佩，應該與對她一手醞釀而成的過度自滿帶來的挫折情緒混合在一起。

這場低迷競選活動明顯並未解決德國那些迫在眉睫問題。在這之後，可以預期，選舉後的各種黨派談判將持續長達數月之久，這個拖延將破壞歐洲的政治運作。最終，這個國家很可能會變成一個無法做事的政府。這就是Merkel留下來的爛攤子。

一週財經聚焦

一、陸委會委託中經院所做報告發布，報告指出美中貿易戰影響台商投資佈局，中國不再是台商天堂。新的趨勢是高附加價值、關鍵零組件相關產業，優先選擇返台投資；大量生產、勞力密集產業，則選擇前往新南向國家佈局。

國際媒體相關報導 

●Financial Times倫敦金融時報：〈Japan and Taiwan to hold talks to counter Chinese aggression〉(日本和台灣舉行會談，以對抗中國的侵略)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Covid-19 Surge in Asia Threatens Manufacture of Ceramic Bits in iPhones and PlayStations〉(亞洲的Covid-19，威脅iPhone和PlayStation中陶瓷片的製造)
●CNBC：〈Southeast Asia's start-ups are moving with caution amid IPO frenzy, venture capitalist says〉(創業投資家表示，東南亞新創企業在IPO熱潮中謹慎行事)

分析解讀

我相信台灣沒有太多人關注這個新聞，或是這個報告的內容，但是我覺得，這份報告還是值得我們學習參考的。

報告的標題是：「亞太區域整合、美中貿易戰及揮之不去的Covid-19，對於台灣推動新南向政策的影響與因應建議」。根據報告分析，中國台商投資佈局的調整模式，依產業及產品特性而有所不同。製造成本敏感的傢俱、成衣、製鞋、玩具、紙類等傳產業者，多數已經選擇轉移至東南亞、印度或墨西哥等國家。

東南亞除生產成本較中國低，近年經濟表現良好，內需市場蓬勃發展，是美中貿易戰下最受跨國企業青睞的備選基地。除了傳統產業，需要大量勞力的電子組裝廠，許多也選擇到東南亞及印度投資。

這份報告建議，處於美中貿易戰之下，加上疫情的影響，美、日、歐盟等國均認知到全球供應鏈過度集中的風險。台灣在此當下，應該積極推出相關政策，引導台商赴新南向國家投資，不僅可表現台商的實力，也可以展現政府決心。

同時也建議，應掌握美、日等國重新調整亞太戰略時機，加強透過與美國、日本重要經貿夥伴合作，以結合第三國的策略，推動強化與新南向國家的關係。

此外，這粉報告也提出「慎選合作領域爭取多方共贏！」研究強調，推動新南向政策，特別是結合美、日等第三國共同推動，應慎選合作領域以取得具體實質成效，建議後續可以半導體、通訊、資安等產業，透過跨國合作，促成亞太地區新的產業供應鏈的形成。

我覺得，這份報告四平八穩、框架OK，但是仍然明顯沒有具體的操作策略，以及站在全球屬地主義/民族主義分化下的戰略思考，單純以企業的結果論推論台商在東南亞的動作，未免給人公家智庫的研究報告感覺。

事實上，如果跳脫台灣最大宗的傳統產業以及科技業，全球投資人早就都在押注新冠疫情過後的科技題材，讓東南亞的金融科技（Fintech）和電子商務業者得以籌得龐大資金。這個趨勢雖然帶來了新創公司估值泡沫化的疑慮，但不能否認，這是一個資本說話的時代，看不見資本流向，台灣產業很難擺脫代工宿命。

有數據顯示，東南亞企業今年來已在公開股票市場籌得84億美元，這是四年高峰，印尼電商業者Bukalapak等公司的首次公開發行股票（IPO）案，便已吸引投資人的濃厚興趣。

私募股權投資也躍增，今年來攀抵82億美元，僅略低於去年的歷史新高89億美元，估值超過10億美元的「獨角獸」數量明顯增加。銀行家和投資人表示，近期的熱門籌資活動，包括印尼GoTo科技集團的20億美元IPO前籌資，另外還有約12家新創公司，都尋求未來兩年在亞洲或美國掛牌上市。

根據Google、淡馬錫及顧問業者貝恩公司的報告預測，到2025年時，東南亞的網路經濟規模將比2020年底成長兩倍，至3,000億美元。產業追蹤業者Preqin的數據也顯示，東南亞今年上半年的創投交易額，已到創紀錄的100億美元，超越去年全年總額的82億美元。

Dealogic數據顯示，東南亞市場吸引特殊目的收購公司（SPAC）的濃厚興趣。今年SPAC發布的八個亞洲市場收購標的中，就有四個在東南亞，例如，Bukalapak日前IPO的籌資規模，從原定的3億美元暴增至15億美元，股價也在掛牌後的頭幾天內，比上市價暴漲55%，之後卻又回吐多數漲幅。

另外，當我們抱怨中國之際，其實中國也在開始分散風險。中國藉由投資他國增加影響力，其中東南亞更是中國投資政策中的重點區域。在2005年至2018年間，中國只有在2012年和2018年爬升為第三大境外投資國，而且只占第二大國日本的一半，歐盟、美國和日本仍然是東南亞外資最主要來源。

有報告指出，即便目前中國仍然不是東南亞地區最大的投資國，但重要性將與日俱增。

中國在東南亞投資的三大國家是印尼、馬來西亞和新加坡，佔投資總額達57%，而主要的投資國印尼，投資項目主要集中在能源、基礎設施與金屬領域。所以東南亞確實不是只有成本低廉的吸引力，更是各個國家的兵家必爭之地。

但東南亞也不是你想去就能去，台灣除了擅長的傳統產業和科技業，也需注意東南亞的新創產業發展得非常快，台灣必須有更高的戰略部署。

回到基本面來看，前進東南亞究竟有哪些需要注意之處？

1.東協優勢：人口紅利、內需廣大、分散風險

當順應國際情勢選擇新南向之際，台商必須在攻守之間取得平衡。

即便東協國家享有人口紅利、內需市場廣大，已及簽署眾多自由貿易協定，但要融入國情、文化、法令仍有難度，企業設廠成本與風險皆高，選擇併購在地企業反而有利基。

此外，以電商、線上平臺為主的新創企業，在東協國家發展AI科技應用、FinTech已有相當好的績效，值得台灣企業借鏡。「5G與醫療是台灣的發展優勢，台商供應鏈重新佈局也應將資金留台一併考量。」供應鏈的調整並非捨棄過往，而是運用新南向政策的各種優惠，將台灣打造成企業的全球或區域營運總部，不僅整合台商在全球不同地區、不同產業的深耕經驗，更能將終端客戶佈局「泛中國聯盟」與「泛美國聯盟」，分散風險。

然而，風土民情、語言、法令，甚至疫情發展，都將影響投資成敗，不可貿然。台商應落地務實地為南向發展做出完整的評估，包括適當選址、如何安排產製過程所需的水電需求、找到人力，甚而物流方案等。

2.與當地合資、併購，快速應變供應鏈需求

「先合資，再併購」是符合台商南向急迫需求、兼具長遠佈局的解方之一。」

KPMG自2014年起駐派會計師，熟稔在地產業發展、法令、稅務、人脈等，他們發現，這幾個東協國家即便地理位置接近，但每個國家的風土民情與產經條件也是大不相同。

如果可以先與在地廠商「合資」，解決終端客戶的產地要求，同時爭取接觸適當標的時間，再以「併購」在地企業的方式取得營運基地；如此讓台商投資規劃更具靈活彈性，同時降低風險，達到產業供應鏈重組的目標。

3.打造台灣營運總部，促台商轉型升級、根留台灣

台灣的「戰術」非常厲害，但卻非常缺乏「戰略」。

早期南向台商的發展已臻成熟，技術和生產力強，卻多半停留在代工階段。同時，老一輩台商年紀越來越大，許多都面臨第二代接班傳承問題。因此，如何「傳承轉型」與「根留台灣」，是台商當前非常重要的議題。

想要打造台灣成為台商的國際營運中心，政府該如何以稅務獎勵，讓台商運用台灣的人才建立品牌，讓在南向國家出生的第二代也能與台灣連結，擁有台灣經驗，根留台灣？我想，這是未來政府與2萬4千家海外台商企業最重要的議題。

二、9月9日，索羅斯在《華爾街日報》上點名批評，世界最大的投資管理公司—美國貝萊德集團（BlackRock)， 進入中國的決定是個「錯誤」。確實，投資中國的想法變得越來越眾說紛紜，我們怎麼解讀？

國際媒體相關報導 

●CNN：〈Wall Street's hottest investor is cooling on China〉(華爾街最炙手可熱的投資者，開始對中國降溫)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈BlackRock’s China Blunder〉(貝萊德的中國失誤)
●Financial Times倫敦金融時報：〈No rule of law’: investors divided over Chinese markets〉(沒有法治：投資者對中國市場存在分歧)

分析解讀

索羅斯果然是個大空頭！早在2019年1月，索羅斯在達沃斯論壇就批評習近平，是開放社會最危險的敵人。同年9月9日，索羅斯在《華爾街日報》表示：「我對打敗習近平領導下的中國，超過了對美國國家利益的關心。」今年8月30日，更在英國《金融時報》上發表文章，稱在中國的投資者面臨的是「黃粱一夢」。直到這次，9月初他對BlackRock投資中國的政策提出反對，引起了許多投資人的關注。

華爾街圍繞投資中國問題，正在上演一場對決，一方是國際金融大亨索羅斯(George Soros)，另一方是貝萊德(BlackRock Inc., BLK)CEO Larry Fink。

中國近年來連接出手，加強監管內地企業，針對不同產業推出調控措施，例如通過《反壟斷》政策監管科技業；「三條紅線」、「限購令」及「限價令」等調控房地產債務水準及房價；實施「雙減」，減輕學生作業負擔和校外培訓負擔，以規範校外培訓行為。一連串的措施觸發市場恐慌，不少中概股急挫，投資人個個哀聲嘆氣。

有「金融大鱷」之稱的索羅斯罕見一個月內兩度撰文，指責北京當局摧毀「下金蛋的鵝」，認為國家主席習近平不懂市場發展。

但也有學者認為，正因為外資不瞭解中國，才有這樣的解讀。眼下習近平的「共同富裕」已成國家政策，監管措施目的，是要令中國人民走向這個目標。

有「新興市場之父」之稱的Mark Mobius在接受外媒採訪時，表達了不同意國際金融大鱷索羅斯對中國的悲觀看法，稱他「相當看好」中國近期採取的措施。

Mobius表示，這些舉措意味著中國正在走向公平監管，試圖營造一個公平的競爭環境。中國採取的這些措施正在提高投資者，包括外國投資者的安全性，所以不知道索羅斯的觀點依據何在。

再回頭來談談BlackRock。

BlackRock是全球第一大資產管理公司，該公司剛為旗下一隻面對中國散戶投資者的公募基金募集了約10億美元。

BlackRock是第一家、也是唯一一家獲准在中國發行公募基金的外資企業，可能很快會有其他外國公司跟進。中國不斷壯大的中產階級以及國內的財富管理需求，對於外國投資管理公司而言商機巨大，因此，BlackRock看好中國是有合理原因的。

根據2020年中美簽署的貿易協議，中國已經在開放國內金融業。今年早些時候，JPMorgan(摩根大通集團)和Goldman Sachs(高盛集團)獲准全資控股證券業務。在此之前，外國券商必須通過合資公司的形式開展經營。

也許有人會想不明白，為何在中美關係不斷跌至新低之際，中國政府會歡迎美國證券公司？答案很簡單，因為此舉也符合中國利益。

讓資本市場在國內經濟中發揮更大作用，是中國政府的重要目標，難怪除了上海、深圳，中國還要增加一個北京證交所。

與其他許多大型經濟體不同，中國企業主要依靠銀行貸款和留存利潤進行投資。根據萬得(Wind)提供的數據，中國社會融資規模存量約六成來自銀行貸款(間接金融)，而非金融類公司的公司債和股權融資，這類來源僅佔12%左右。

社會融資規模是衡量中國經濟信貸規模的一個廣義指標。在美國，股權和債券融資在非金融類公司融資中佔比為73%，直接金融是比較強勢的。

在中國，國有銀行在整個金融體系中佔據支配地位，這讓沒有門路的小企業更難獲得長期資金，發展可能受阻，即便這些小企業擁有創新型業務模式且運營良好。因此，資本市場的開放，也有機會讓中國企業的融資管道更開闊。

根據中國央行通過萬得提供的數據，截至6月，包括香港投資者在內的境外投資者，持有人民幣7.6兆元（相當於1.2兆美元）的中國國內股票和債券。這一數字是四年前的四倍，但在中國19兆美元的債券市場和13兆美元的股票市場相比，真的還是太低。

這類資金流入，也可以幫助抵消中國境內投資者的資本外流，並使市場規範化。

美國金融業一直是美中緊張關係中少數的贏家，但現在顯然也成了遭受指責的目標。如果美中兩國政府在這個特殊的戰場上按兵不動，且中國股市從目前的下挫中恢復過來，那麼BlackRock可能會大獲全勝。反之，則可能損失慘重。

儘管中國監管機構採取一系列的打擊措施，但主權財富基金對中國的熱情不減，仍然規劃獨立的投資策略，對創業投資和房地產投入大量資金。例如全球最大的主權財富基金--挪威主權財富基金，對中國和香港的投資占其投資總額的4.5％；新加坡國有投資機構淡馬錫控股，6月購買了滴滴出行3,300萬的美國存托憑證（ADR），但不久後，中國監管機構宣佈對滴滴進行調查。

根據eVestment資料顯示，第二季全球主權基金在岸A股股票投資策略中贖回23.5億美元，反應了最近的謹慎情緒。不過與其他投資者一樣，主權基金已經習慣中國的政治風險，對於未來的長期投資趨勢還是樂觀面對。

此外，Invesco最近一項調查顯示，45％的主權基金認為缺乏ESG資料，對投資構成一項挑戰，未來，ESG才是他們的觀察重點。

未來對於投資中國的策略，我的看法如下：
1.我們不應再視中國為新興市場，因為它正走在成為全球強國的路上。
2.藉由它在5G基礎設施、數位化、半導體、電動車和人工智慧方面的重大投資，中國希望成為世界的高科技領導國。
3.中美貿易關係很可能將持續緊張，這也是中國越來越重視建立自主地位、強化供應鏈和締結新聯盟的原因之一。

考慮到中國經濟和市場的規模，中國股票在許多國際指數中的權值顯著偏低。過去二十年(截至2020年12月31日)，MSCI中國指數的報酬率為521%，遠高於MSCI歐洲指數的98%。過去多數全球投資人較少直接持有中國股票，也較少投入中國大陸的A股市場。將來隨著MSCI調高其權值，未來的投資比重可望增加。

根據國際貨幣基金組織IMF的估計，2019年中國占全球GDP超過16%，高於歐盟的15.4%。但目前在全球股票的主要基準MSCI世界指數中，中國的權值僅為5%左右。所以，一旦大幅開放A股，外國投資人當然會想要投入，因為增加權值是他們被動性的義務。隨著這些市場繼續開放，中國在國際指數中的權重應該會增加。

在這場全球資本市場的競爭中，最後究竟誰贏誰輸，仍有待時間驗證。

《經濟學人》總評 

這一期經濟學人很有意思。在封面設計上，映入我們眼簾的就是一副《愛麗絲夢遊仙境》（Alice's Adventures in Wonderland）的插畫景象。

大家肯定知道，這是1865年出版以來，一直深受老少讀者喜愛的一本奇幻文學。但經濟學人封面上，和愛麗絲以及兔子一起看著洞口的，卻是一枚枚由遠而近、跳進洞裡的加密貨幣。果不其然，上面兩排黑字，大字寫的是：「Down the rabbit hole」(掉進兔子洞)--愛麗絲夢遊仙境第一章；小字寫的是：「The promise and perils of decentralised finance」(去中心化金融的希望與風險)。

本週的封面，是關於去中心化金融(DEcentralized Finance，簡稱DeFi)奇異而美妙的世界。它有可能重塑金融體系的運作方式，它正在引起像網絡早期那樣的發明狂潮；而且，在人們將更多時間花在網路上的時候，它甚至可以重塑數位經濟的架構。

儘管各種術語令人生畏，但在DeFi上發生的基本活動，都是我們熟悉且切身相關的，包括存放款、貸款，以及購買理財產品……這些在交易所交易、發放貸款和通過被稱為智能合約的自動執行協議吸收存款。

用作抵押品的數位工具的價值，已從2018年初的幾乎為零，增長到了900億美元，今年的第二季更是處理了大約2.2兆美元的交易，與透過Visa進行的交易金額差不多。

DeFi確實也吸引了騙子、傻瓜和真正的信徒。在它開始兌現承諾之前，它還有很長的路要走，還有許多問題需要回答。經濟學人認為，小白兔確實已經開始招手，但未來的希望和風險，大家還是應該謹慎看待。